גולדמן זאקס ירדה די הרבה בחודשיים האחרונים. קשה לדעת בדיוק למה מניה מסוימת יורדת. במקרה הזה קל להניח שהירידות בשוק גרמו לכך, וכשהשוק יורד, בד"כ גולדמן יורדת יותר. בנוסף, העובדה שמנכ"ל החברה, בלקפיין, הודיע שגילו אצלו סרטן, גם עזרה לחולשה במניה.
לדעתי, ישנה סיבה נוספת – גלנקור.
גלנקור היא הכוכבת השלילית של השנה – המניה שירדה הכי הרבה מכל המניות במדד FTSE 100. נראה שישנם לא מעט אנשים שחושבים שיש דמיון בין גולדמן-זאקס לבין גלנקור. אתמול בפתיחת המסחר גולדמן ירדה בכ-3% (בזמן שהשוק עלה קצת), וירידה זו באה בסמיכות לכתבה בבלומברג שטוענת שהרגולטורים הצילו את גולדמן מלהפוך לעוד "גלנקור".
כתבה נחמדה אבל אין לה שום אחיזה במציאות.
זה מעניין לראות איך אנשים משווים בין השתיים, במיוחד לאור העובדה שיש לי החזקת לונג בגולדמן זאקס ושורט בגלנקור, לכן אני קצת מכיר את העסקים של שתי החברות, ולדעתי אין שום דמיון בין השתיים.
כבר כשפתחתי את השורט על גלנקור לפני כשנה ודיברתי עליה עם חברים משקיעים, לפחות שניים אמרו לי – מה, גלנקור היא לא חברת מסחר? היא לא כמו גולדמן זאקס?
התשובה היא, מן הסתם, ממש לא.
זה נכון שגלנקור החלה כחברת מסחר אבל מאז היא עלתה גבוה לאפ-סטרים ומחזיקה היום במכרות פיזיים. גם כשהיא הייתה חברת מסחר, היא לא דמתה לגולדמן. גלנקור קנתה סחורות (בעיקר חקלאיות) והעמיסה אותן על ספינות ושלחה אותן לעבר השני של האוקיינוס – לא ממש דומה למה שגולדמן עושה.
עם השנים החברה רכשה עוד ועוד מכרות ונכסים פיזיים והיום היא דומה הרבה יותר לחברות כמו ואלי, BHP וריו-טינטו מאשר לחברת מסחר. רק שישנם שני הבדלים בין גלנקור לבין שלושת הכורות הגדולות:
- גלנקור הרבה יותר ממונפת.
- המכרות של גלנקור הן מליגה ב' וליגה ג'.
שילוב של שתי נקודות אלו הביא למפולת במניה.
כנראה שגלנקור, שבתור חברת מסחר עבדה עם שולי רווח נמוכים מאוד, קינתה בואלי ודומותיה – אלו הרוויחו שולי רווח נקי של כ-50% (!!). גלנקור החלה במסע רכישות ממונפות. הבעיה של גלנקור, שבניגוד לואלי או ריו, היא לא יושבת על מרבצי נחושת או ברזל. כלומר, ואלי וריו מחזיקות במכרות היסטוריים איכותיים. לגלנקור לא היה את זה, ולכן הם היו חייבים לבצע רכישות. רק שכל מה שנשאר להם זה לקנות את המכרות הפחות איכותיים ובמחירים מנופחים – בגלל שהיא נכנסה לעסקי הכרייה בשיא הבועה.
שדה הנפט שהחברה קנתה ליד חופי צ'אד חודשים ספורים לפני הצניחה במחירי הנפט, מדגים מעולה איך החברה פעלה.
אפילו אם הרגולטורים לא היו מגבילים את בנקי ההשקעות, קשה לי לראות את גולדמן או ג'יי-פי או כל בנק אחר הולך ומתחיל לקנות שדות נפט או מכרות נחושת בלב אפריקה ומתחיל לתחזק צי ספינות ואלפי ק"מ של מסילות ברזל. ממש קשה לי לראות את בלקפיין שם קסדה על הראש ומתחיל לבדוק גריז במשאבות.
גולדמן אומנם קנו מכרה פחם בקולומביה לפני כשנתיים (ומאז מכרו אותו), אבל אצל גולדמן קשה לדעת אם הם קנו אותו לעצמם או תחת אחת מקרנות הון הסיכון שלהם. וגם אם הם קנו לעצמם, אצל גולדמן זה היה נשאר למטרות גידור, והם לא היו הופכים את הכרייה לעסק המרכזי של הבנק.
לפני כשבוע קראתי כתבה שגלנקור עושה הרבה כסף בשבועות האחרונים מההפרש (ספרד) שבין מחירי הנפט בספוט לבין המחירים של החוזים העתידיים. נפתח הפרש מאוד גבוה, וגלנקור קנו נפט במחירי ספוט ומכרו חוזים עתידיים על הנפט. את הנפט הם מאחסנים פיזית למשך כמה חודשים במכליות. זה בדיוק העסק שהייתי מצפה מגלנקור לעשות (ואני מניח שזה יותר מסוג הדברים שגולדמן זאקס עושים). הבעיה של גלנקור היא שהמסחר פר-סה הוא כבר שולי לגמרי והיום היא בעיקר חברת כרייה.
לסיכום – סביר להניח שאם גלנקור הייתה נשארת בתחום המקורי שלה של מסחר בסחורות, היא לא הייתה נמצאת היום בבעיה. בגלל שגלנקור מחזיקה במכרות בזמן שמחירי הסחורות מתרסקים, המכרות שלה באיכות נמוכה והחברה מאוד ממונפת, החברה בצרות. סביר מאוד להניח שאין הרבה ערך במניות של החברה, ושהיא תצטרך להגיע להסדר חוב בחודשים הקרובים (נגיד 6-24 חודשים – אבל זה ממש תלוי במחירי הסחורות).
גולדמן זאת חיה לגמרי אחרת. אין בכלל קשר בין מה שבנק השקעות עושה לבין מה שגלנקור עושה.
אחרי שגמרתי לכתוב את הרשומה הזאת, פורסמה כתבה נוספת על גלנקור בבלומברג. כתבה טובה בהרבה, עם דברים די דומים למה שאני חושב. פסקת המפתח בכתבה היא לדעתי:
People think Glencore’s problem is its mysterious trading business. The more boring but pressing issue is its mediocre mining business. The company took on too much debt to buy assets which the market is now revaluing downwards
