המניה שאני הכי אוהב

לא פעם אנשים שואלים אותי: "כיצד אתה מוצא את המניות שבהן אתה משקיע?". יש לי לכך כמה דרכים. הנה אחת מהן.

מדי פעם אני אוהב לעבור בצורה מכנית על המניות שנסחרות בבורסה בהונג קונג.  אני סוקר חברה חברה, ומחפש מציאות. הנתונים שמושכים את תשומת לבי הם אלו: מכפיל רווח נמוך, מכפיל הון נמוך או מכפיל מכירות נמוך. כאשר אני מגלה אחד או יותר מהפרמטרים הללו, אני ניגש לניתוח יותר מעמיק של החברה.

באופן הזה גיליתי בשנת 2007 את חברת סאונדוויל הולדינגס (קוד מסחר  בהונג-קונג – 878). סאונדוויל איננה חברת ביו-טק מבטיחה. היא גם לא מצאה דרך למכור מקלות אכילה חדשים לסינים. למעשה זו חברת נדל"ן די משעממת שעיקר הפעילות שלה הוא השבחת נכסים בהונג-קונג.

התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה באזור ה-3 דולר הונג קונגי. כיום המחיר עומד על קצת יותר מ-5 דולר. לדעתי עדיין מדובר בחברה מאוד זולה.

מדוע זולה? משום שהחברה הזו נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה. נכון להיום, במחיר של 5 דולר, שווי השוק של סאונדוויל עומד על כ-1.2 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-155 מיליון דולר אמריקאי). זאת בשעה שההון העצמי של החברה עומד על 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-570 מיליון דולר אמריקאי). במילים אחרות, סאונדוויל, שהיא חברה רווחית למדי כפי שאפרט בהמשך, נסחרת היום בפחות משליש מההון העצמי שלה.

מדוע היא נסחרת כך? סיבה אחת היא שכל הענף הזה של חברות נדל"ן הונג-קונגיות קטנות נסחר כיום בחסר. זאת משום שהנכסים של חברות אלו מחושבים לפי מכפיל של 20-25 על דמי השכירות השנתיים שלהם. זוהי הערכה נדיבה מדי, ולכן ישנה הצדקה מסוימת שחברות אלו תסחרנה מתחת להון העצמי שלהן.

אולם במקרה של סאונדוויל השוק מפספס פה את הסיפור. החברה עומדת ליצור הכנסה מאוד גבוהה הן משכירות והן מהשבחת נכסים תוך מספר שנים. המשקיעים לא שמים לב לסיפור הצמיחה המדהים של חברה קטנה זו.

סאונדוויל היא מסוג המניות הקטנות שמשקיעים כמו בנג'מין גראהם או וורן באפט בצעירותו אהבו לאסוף בנחת, ולהמתין עד שמשקיעים אחרים יגלו אותה.

סאונדוויל פלאזה – העוגן של החברה

בשלוש השנים האחרונות סאונדוויל התרחבה ורכשה נכסים משמעותיים רבים, אבל העוגן המרכזי שלה היה ונותר נכס מרכזי אחד – סאונדוויל פלאזה.

הפלאזה הוא בניין שמושכר לצרכים מסחריים. שטח הרצפה שלו ברוטו עומד על 22.5 אלף מ"ר. חשיבותו נובעת מהמיקום שלו – מול הטיים-סקוור. זהו אזור קניות מאוד פופולרי  בקרב התיירים מסין, ויש 17 מליון מהם כל שנה.

הבניין בנוי בסגנון שנקרא "גינזה". לכאורה זהו בניין משרדים, אבל אלו מושכרים בעיקר לצרכים מסחריים. הפלאזה מיתג את עצמו כמרכז לבריאות ויופי, כאשר רוב הקומות העליונות מושכרות למכוני יופי, ספא, יוגה וכדומה.

הכסף הגדול מגיע משתי הקומות הראשונות שמושכרות לחנויות. דמי השכירות לחנויות באזור זה של הונג-קונג הם מהגבוהים בעולם – מעל 500 דולר אמריקאי למ"ר בחודש. סך הכול דמי השכירות מהפלאזה מגיעים ל-200 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-25 מליון דולר אמריקאי).

ההכנסות מהפלאזה יציבות, וכנראה יעלו בקצב מתון לאורך השנים. השנה החברה העלתה את מחירי השכירות בבניין בכ-15%.

השבחת נכסים

היתרון הגדול של סאונדוויל מול חברות נדל"ן אחרות מצוי ביכולתה להשביח נכסים. החברה נוהגת להשתלט על בנייני מגורים ישנים באי הונג-קונג. כשהיא משלימה קנייה של כל הדירות בבניין, היא מוכרת אותו תמורת רווח גבוה. בשלוש השנים האחרונות הרוויחה סאונדוויל מפעילות ההשבחה שלה יותר ממאה מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-13 מליון דולר אמריקאי).

כעת כשמצבה הכלכלי של החברה טוב יותר, היא החלה לפתח בעצמה חלק מבניינים אלו, על מנת ליהנות מתזרים מזומנים קבוע. לחברה יש כעת שני נכסים שמצויים בבנייה. הראשון הוא בניין מסחרי מאחורי הפלאזה שאמור להגיע לגודל של 10 אלף מ"ר. הבניין יוסיף לה הכנסות של כ- 80 מליון דולר הונג-קונגי בשנה מדמי שכירות (כ-7.5 מליון דולר אמריקאי).

הבניין השני מיועד למגורים. החברה מתכוונת למכור את כל הדירות תוך שלוש שנים תמורת כ-900 מליון דולר הונג-קונגי. מכירה זאת תיצור רווח של יותר מ-300 מליון דולר הונג-קונגי (כ-40 מליון דולר אמריקאי).

ישנם שני נכסים נוספים עליהם משתלטת החברה בחודשים האחרונים. אם החברה תפתח אותם בעצמה, אני מעריך כי דמי השכירות מהם יכולים להגיע לכ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-22 מליון דולר אמריקאי).

השבחת הנכסים היא מה שהופכת את סאונדוויל לכל כך סקסית. מנהלי החברה עושים זאת כבר יותר מ-20 שנה והם מאוד מקצועיים בתחום זה. החברה מעסיקה כמה עשרות עובדים באיתור וקנייה של נכסים ישנים שמיועדים להשבחה. האזור בו מתמקדת סאונדוויל מאוד קטן – בצפון מרכז האי הונג-קונג.

החברה רוכשת נכסים במחיר נמוך מ-3000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, עלות הפיתוח עומדת על פחות מ-2000 דולר ומחירו של הנכס החדש עובר את ה-7000 דולר. כיוון שהחברה ממנפת את העסקאות שלה, ההחזר על ההון המושקע גבוה מאוד.

בשנה האחרונה החלה סאונדוויל להיכנס גם לתוך סין והיא בונה שני מבני מגורים בעיר ג'ו-חאי שבדרום סין. כמו כן היא עוסקת בפרוייקטים של תשתיות בסין, ומנהלת נכסים בהונג-קונג.

מבחינת מבנה המאזן, סאונדוויל היא חברה די שמרנית. סך הנכסים שלה עומד על כ-7.4 מיליארד דולר הונג-קונגי, וחובותיה מסתכמים בכ-2.1 מיליארד דולר הונג קונגי. סאונדוויל מנסה לשמור על יחס הון לחוב של כ-50%.

אז כמה שווה סאונדוויל?

משקיעים רבים אוהבים להעריך חברות נדל"ן על ידי חישוב הערך הנכסים הנקי (NAV),  שזה סיכום של כל הנכסים פחות כל החובות. לפי חישוב זה, שוי החברה צריך להיות 5.3 מיליארד דולר הונג-קונגי שהם כ- 21$ למניה – פי ארבעה ממחירה הנוכחי. בחישוב ה NAV, אני מתעלם מרוב חוב המס של החברה. חוב זה נובע מהעלייה בשווי נכסי החברה, אבל לפי חוקי המס בהונג-קונג, לא צריך לשלם מס על רווחי הון, ולכן זהו לא חוב אמיתי.

אני מעדיף להעריך את החברה לפי תחזית הרווחים שלה בשנים הבאות ולא לפי ה NAV. אני עושה זאת משום שהערכת שווי הנכסים של החברה עלולה להיות מנופחת ולא לשקף את ערכם האמיתי של הנכסים.

אז בואו נבדוק כמה תרוויח החברה בעתיד.

צד ההכנסות: ב-2008 וב-2007 הסתכמו ההכנסות של סאונדוויל ב-339 מיליון דולר הונג קונגי וב-464 מליון בהתאמה. הרווח הנקי שלה הסתכם ב-159 מיליון דולר הונג קונגי ובמיליארד דולר בהתאמה. הכנסות החברה מושפעות מתזמון המכירה של נכסים, ואילו הרווחים מושפעים מעלייה בערך נכסי החברה. בשנת 2007 החברה רשמה רווח גבוה עקב העלייה בשווי הנכסים שלה. על מנת להעריך את שווי החברה צריך לנרמל את ההכנסות והרווחים שלה, כלומר עלינו לבדוק כמה תרוויח החברה בשנה נורמאלית.

סאונדוויל אמורה לקבל מדי שנה 200 מליון דולר הונג קונגי כדמי שכירות מהפלאזה, ותוך כשנתיים עוד כ-80 מליון דולר הונג קונגי מהבניין שמאחרי הפלאזה. אם החברה תחליט לפתח את שני הבניינים האחרים, אז ההכנסות יעלו בעוד כ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. בסך הכול אמורות ההכנסות מנכסים אלו להגיע לכ-450 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. זה יקרה בתוך כ-4 או 5 שנים. כמובן, ייתכן שהיא תחליט לממש חלק מהנכסים בדרך.

בשנים האחרונות החברה הצליחה להרוויח יותר מ-100 מליון דולר הונג קונגי בממוצע לשנה מהשבחת נכסים. אני מניח שהרווח הזה יישמר גם בעתיד. ייתכן שזו הערכה שמרנית משום שרק מבניין המגורים שהיא בונה כעת מצפה סאונדוויל להרוויח כ-300 מליון דולר הונג קונגי.

הכנסות החברה משאר התחומים קטנות, ולכן אתעלם מהן. על פי תחשיב זה, בעוד כחמש שנים יעמדו ההכנסות השנתיות של החברה על כ-550 מליון דולר הונג-קונגי.

ומה קורה בצד ההוצאות? תשלומי הריבית של החברה עומדים היום על פחות מ-30 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. אבל צריך לזכור שהריביות היום מאוד נמוכות. אם נניח שהריבית על ההלוואות תעלה ל-5% בשנה, נקבל שהוצאות הריבית תעלנה ל-100 מליון בשנה. שאר ההוצאות עומדות כיום על כ-70 מליון דולר הונג קונגי בשנה. אני אוהב להיות שמרני ולכן אני מניח שסכום זה יעלה ל-100 מליון בשנה. סך ההוצאות יעמוד איפוא על כ-200 מיליון דולר הונג קונגי בשנה, מכאן שהרווח של החברה לפני מס צפוי לעמוד בתוך חמש שנים על כ-350 מליון דולר הונג קונגי שהם כ-300 מליון דולר אחרי מס.

אם שמים על הרווח הזה מכפיל של 12-15, נקבל שתוך 4-5 שנים שווי החברה צריך לעמוד על 3.5- 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי שהם כ- 14 – 18 דולר למניה. לדעתי זו עדיין הערכה שמרנית שאינה מביאה בחשבון נכסים נוספים שהחברה תרכוש ותשביח בשנים הקרובות.

סיכונים

השקעה בסאונדוויל איננה נטולת סיכונים. בשנה האחרונה החלה החברה להתרחב וקנתה נדל"ן בחבל גוואנג-דונג שבדרום סין. לדעתי, קיימת בועת נדל"ן לא קטנה בסין וכל חברת נדל"ן שנכנסת כעת לסין מדאיגה אותי. הייתי מעדיף שסאונדוויל תמשיך להתמקד בפעילות המאוד רווחית של השבחת נכסים בהונג-קונג במקום ללכת אחרי העדר ולהשקיע בסין. בכל מקרה, שווה לפקוח עין על נפח הפעילות שלה בסין.

גילוי נאות – הכותב מחזיק במניה. אין לראות במאמר משום המלצה לקנות או למכור מניות.

הטור פורסם גם בעיתון דה-מרקר.