המניה שאני הכי אוהב

לא פעם אנשים שואלים אותי: "כיצד אתה מוצא את המניות שבהן אתה משקיע?". יש לי לכך כמה דרכים. הנה אחת מהן.

מדי פעם אני אוהב לעבור בצורה מכנית על המניות שנסחרות בבורסה בהונג קונג.  אני סוקר חברה חברה, ומחפש מציאות. הנתונים שמושכים את תשומת לבי הם אלו: מכפיל רווח נמוך, מכפיל הון נמוך או מכפיל מכירות נמוך. כאשר אני מגלה אחד או יותר מהפרמטרים הללו, אני ניגש לניתוח יותר מעמיק של החברה.

באופן הזה גיליתי בשנת 2007 את חברת סאונדוויל הולדינגס (קוד מסחר  בהונג-קונג – 878). סאונדוויל איננה חברת ביו-טק מבטיחה. היא גם לא מצאה דרך למכור מקלות אכילה חדשים לסינים. למעשה זו חברת נדל"ן די משעממת שעיקר הפעילות שלה הוא השבחת נכסים בהונג-קונג.

התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה באזור ה-3 דולר הונג קונגי. כיום המחיר עומד על קצת יותר מ-5 דולר. לדעתי עדיין מדובר בחברה מאוד זולה.

מדוע זולה? משום שהחברה הזו נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה. נכון להיום, במחיר של 5 דולר, שווי השוק של סאונדוויל עומד על כ-1.2 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-155 מיליון דולר אמריקאי). זאת בשעה שההון העצמי של החברה עומד על 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-570 מיליון דולר אמריקאי). במילים אחרות, סאונדוויל, שהיא חברה רווחית למדי כפי שאפרט בהמשך, נסחרת היום בפחות משליש מההון העצמי שלה.

מדוע היא נסחרת כך? סיבה אחת היא שכל הענף הזה של חברות נדל"ן הונג-קונגיות קטנות נסחר כיום בחסר. זאת משום שהנכסים של חברות אלו מחושבים לפי מכפיל של 20-25 על דמי השכירות השנתיים שלהם. זוהי הערכה נדיבה מדי, ולכן ישנה הצדקה מסוימת שחברות אלו תסחרנה מתחת להון העצמי שלהן.

אולם במקרה של סאונדוויל השוק מפספס פה את הסיפור. החברה עומדת ליצור הכנסה מאוד גבוהה הן משכירות והן מהשבחת נכסים תוך מספר שנים. המשקיעים לא שמים לב לסיפור הצמיחה המדהים של חברה קטנה זו.

סאונדוויל היא מסוג המניות הקטנות שמשקיעים כמו בנג'מין גראהם או וורן באפט בצעירותו אהבו לאסוף בנחת, ולהמתין עד שמשקיעים אחרים יגלו אותה.

סאונדוויל פלאזה – העוגן של החברה

בשלוש השנים האחרונות סאונדוויל התרחבה ורכשה נכסים משמעותיים רבים, אבל העוגן המרכזי שלה היה ונותר נכס מרכזי אחד – סאונדוויל פלאזה.

הפלאזה הוא בניין שמושכר לצרכים מסחריים. שטח הרצפה שלו ברוטו עומד על 22.5 אלף מ"ר. חשיבותו נובעת מהמיקום שלו – מול הטיים-סקוור. זהו אזור קניות מאוד פופולרי  בקרב התיירים מסין, ויש 17 מליון מהם כל שנה.

הבניין בנוי בסגנון שנקרא "גינזה". לכאורה זהו בניין משרדים, אבל אלו מושכרים בעיקר לצרכים מסחריים. הפלאזה מיתג את עצמו כמרכז לבריאות ויופי, כאשר רוב הקומות העליונות מושכרות למכוני יופי, ספא, יוגה וכדומה.

הכסף הגדול מגיע משתי הקומות הראשונות שמושכרות לחנויות. דמי השכירות לחנויות באזור זה של הונג-קונג הם מהגבוהים בעולם – מעל 500 דולר אמריקאי למ"ר בחודש. סך הכול דמי השכירות מהפלאזה מגיעים ל-200 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-25 מליון דולר אמריקאי).

ההכנסות מהפלאזה יציבות, וכנראה יעלו בקצב מתון לאורך השנים. השנה החברה העלתה את מחירי השכירות בבניין בכ-15%.

השבחת נכסים

היתרון הגדול של סאונדוויל מול חברות נדל"ן אחרות מצוי ביכולתה להשביח נכסים. החברה נוהגת להשתלט על בנייני מגורים ישנים באי הונג-קונג. כשהיא משלימה קנייה של כל הדירות בבניין, היא מוכרת אותו תמורת רווח גבוה. בשלוש השנים האחרונות הרוויחה סאונדוויל מפעילות ההשבחה שלה יותר ממאה מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-13 מליון דולר אמריקאי).

כעת כשמצבה הכלכלי של החברה טוב יותר, היא החלה לפתח בעצמה חלק מבניינים אלו, על מנת ליהנות מתזרים מזומנים קבוע. לחברה יש כעת שני נכסים שמצויים בבנייה. הראשון הוא בניין מסחרי מאחורי הפלאזה שאמור להגיע לגודל של 10 אלף מ"ר. הבניין יוסיף לה הכנסות של כ- 80 מליון דולר הונג-קונגי בשנה מדמי שכירות (כ-7.5 מליון דולר אמריקאי).

הבניין השני מיועד למגורים. החברה מתכוונת למכור את כל הדירות תוך שלוש שנים תמורת כ-900 מליון דולר הונג-קונגי. מכירה זאת תיצור רווח של יותר מ-300 מליון דולר הונג-קונגי (כ-40 מליון דולר אמריקאי).

ישנם שני נכסים נוספים עליהם משתלטת החברה בחודשים האחרונים. אם החברה תפתח אותם בעצמה, אני מעריך כי דמי השכירות מהם יכולים להגיע לכ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-22 מליון דולר אמריקאי).

השבחת הנכסים היא מה שהופכת את סאונדוויל לכל כך סקסית. מנהלי החברה עושים זאת כבר יותר מ-20 שנה והם מאוד מקצועיים בתחום זה. החברה מעסיקה כמה עשרות עובדים באיתור וקנייה של נכסים ישנים שמיועדים להשבחה. האזור בו מתמקדת סאונדוויל מאוד קטן – בצפון מרכז האי הונג-קונג.

החברה רוכשת נכסים במחיר נמוך מ-3000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, עלות הפיתוח עומדת על פחות מ-2000 דולר ומחירו של הנכס החדש עובר את ה-7000 דולר. כיוון שהחברה ממנפת את העסקאות שלה, ההחזר על ההון המושקע גבוה מאוד.

בשנה האחרונה החלה סאונדוויל להיכנס גם לתוך סין והיא בונה שני מבני מגורים בעיר ג'ו-חאי שבדרום סין. כמו כן היא עוסקת בפרוייקטים של תשתיות בסין, ומנהלת נכסים בהונג-קונג.

מבחינת מבנה המאזן, סאונדוויל היא חברה די שמרנית. סך הנכסים שלה עומד על כ-7.4 מיליארד דולר הונג-קונגי, וחובותיה מסתכמים בכ-2.1 מיליארד דולר הונג קונגי. סאונדוויל מנסה לשמור על יחס הון לחוב של כ-50%.

אז כמה שווה סאונדוויל?

משקיעים רבים אוהבים להעריך חברות נדל"ן על ידי חישוב הערך הנכסים הנקי (NAV),  שזה סיכום של כל הנכסים פחות כל החובות. לפי חישוב זה, שוי החברה צריך להיות 5.3 מיליארד דולר הונג-קונגי שהם כ- 21$ למניה – פי ארבעה ממחירה הנוכחי. בחישוב ה NAV, אני מתעלם מרוב חוב המס של החברה. חוב זה נובע מהעלייה בשווי נכסי החברה, אבל לפי חוקי המס בהונג-קונג, לא צריך לשלם מס על רווחי הון, ולכן זהו לא חוב אמיתי.

אני מעדיף להעריך את החברה לפי תחזית הרווחים שלה בשנים הבאות ולא לפי ה NAV. אני עושה זאת משום שהערכת שווי הנכסים של החברה עלולה להיות מנופחת ולא לשקף את ערכם האמיתי של הנכסים.

אז בואו נבדוק כמה תרוויח החברה בעתיד.

צד ההכנסות: ב-2008 וב-2007 הסתכמו ההכנסות של סאונדוויל ב-339 מיליון דולר הונג קונגי וב-464 מליון בהתאמה. הרווח הנקי שלה הסתכם ב-159 מיליון דולר הונג קונגי ובמיליארד דולר בהתאמה. הכנסות החברה מושפעות מתזמון המכירה של נכסים, ואילו הרווחים מושפעים מעלייה בערך נכסי החברה. בשנת 2007 החברה רשמה רווח גבוה עקב העלייה בשווי הנכסים שלה. על מנת להעריך את שווי החברה צריך לנרמל את ההכנסות והרווחים שלה, כלומר עלינו לבדוק כמה תרוויח החברה בשנה נורמאלית.

סאונדוויל אמורה לקבל מדי שנה 200 מליון דולר הונג קונגי כדמי שכירות מהפלאזה, ותוך כשנתיים עוד כ-80 מליון דולר הונג קונגי מהבניין שמאחרי הפלאזה. אם החברה תחליט לפתח את שני הבניינים האחרים, אז ההכנסות יעלו בעוד כ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. בסך הכול אמורות ההכנסות מנכסים אלו להגיע לכ-450 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. זה יקרה בתוך כ-4 או 5 שנים. כמובן, ייתכן שהיא תחליט לממש חלק מהנכסים בדרך.

בשנים האחרונות החברה הצליחה להרוויח יותר מ-100 מליון דולר הונג קונגי בממוצע לשנה מהשבחת נכסים. אני מניח שהרווח הזה יישמר גם בעתיד. ייתכן שזו הערכה שמרנית משום שרק מבניין המגורים שהיא בונה כעת מצפה סאונדוויל להרוויח כ-300 מליון דולר הונג קונגי.

הכנסות החברה משאר התחומים קטנות, ולכן אתעלם מהן. על פי תחשיב זה, בעוד כחמש שנים יעמדו ההכנסות השנתיות של החברה על כ-550 מליון דולר הונג-קונגי.

ומה קורה בצד ההוצאות? תשלומי הריבית של החברה עומדים היום על פחות מ-30 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. אבל צריך לזכור שהריביות היום מאוד נמוכות. אם נניח שהריבית על ההלוואות תעלה ל-5% בשנה, נקבל שהוצאות הריבית תעלנה ל-100 מליון בשנה. שאר ההוצאות עומדות כיום על כ-70 מליון דולר הונג קונגי בשנה. אני אוהב להיות שמרני ולכן אני מניח שסכום זה יעלה ל-100 מליון בשנה. סך ההוצאות יעמוד איפוא על כ-200 מיליון דולר הונג קונגי בשנה, מכאן שהרווח של החברה לפני מס צפוי לעמוד בתוך חמש שנים על כ-350 מליון דולר הונג קונגי שהם כ-300 מליון דולר אחרי מס.

אם שמים על הרווח הזה מכפיל של 12-15, נקבל שתוך 4-5 שנים שווי החברה צריך לעמוד על 3.5- 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי שהם כ- 14 – 18 דולר למניה. לדעתי זו עדיין הערכה שמרנית שאינה מביאה בחשבון נכסים נוספים שהחברה תרכוש ותשביח בשנים הקרובות.

סיכונים

השקעה בסאונדוויל איננה נטולת סיכונים. בשנה האחרונה החלה החברה להתרחב וקנתה נדל"ן בחבל גוואנג-דונג שבדרום סין. לדעתי, קיימת בועת נדל"ן לא קטנה בסין וכל חברת נדל"ן שנכנסת כעת לסין מדאיגה אותי. הייתי מעדיף שסאונדוויל תמשיך להתמקד בפעילות המאוד רווחית של השבחת נכסים בהונג-קונג במקום ללכת אחרי העדר ולהשקיע בסין. בכל מקרה, שווה לפקוח עין על נפח הפעילות שלה בסין.

גילוי נאות – הכותב מחזיק במניה. אין לראות במאמר משום המלצה לקנות או למכור מניות.

הטור פורסם גם בעיתון דה-מרקר.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

22 תגובות בנושא המניה שאני הכי אוהב

  1. מאת שומר הלילה‏:

    מילא בועת נדל"ן בסין אבל האם לדעתך ישנו סיכוי שאנחנו בעיצומה של בועת נדל"ן בהונג קונג?

    כמו הכותב כאן:

    http://seekingalpha.com/article/172279-will-asia-s-real-estate-bubble-burst-soon

  2. מאת עדו מרוז‏:

    הכותב לא עשה עבודה רצינית. הוא סך הכל נותן דוגמה של דירה אחת (שדרך אגב כתבתי עליה כאן) אשר יש ספק בכלל אם היא נמכרה במחיר המוזכר.
    רוב מחירי הנדל"ן היום נמוכים מאשר מחירי השיא ב-1997. אני לא חושב שיש בועת נדל"ן בהונג-קונג – בטח שלא בשוק העממי יותר. רוב הדירות עולות פחות מ-5000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת שזה בערך 6,500 דולר אמריקאי למטר מרובע.

    רוב ההונג-קונגים ממעמד הביניים גרים בדירות של 50 עד 70 מטר מרובע, ומשלמים פחות מ-10% מס בשנה, אז נטל המשכנתה + המס שהם משלמים לא יוצא כל כך גבוה.
    בבייג'ין מחירי הדירות הם בערך חצי מאשר בהונג-קונג, אבל המשכורות כאן הן פחות מחמישית מאשר בהונג-קונג.
    הנדל"ן המשרדי בהונג-קונג לא יקר יותר מאשר בניו-יורק, לונדון או טוקיו.

  3. מאת שומר הלילה‏:

    תודה

  4. מאת גיא‏:

    עידו האם היא נסחרת בבורסות אחרות ותחת איזה שם?
    האם אתה מכיר אתר שאפשר לראות נתונים על המניה כגון שערים גרפים וכו'
    בסגנון msn money ?
    ואיך קונים בישראל מניות בהונגקונג?

  5. מאת משה‏:

    אני מצאתי את נתוני המניה בגוגל פייננס – http://www.google.com/finance?q=878
    שאלתי את בית ההשקעות בו אני סוחר (גאון) והם אמרו לי שניתן לקנות מניות בבורסת הונג קונג ושהעמלה היא 0.2% עם מינימום של 32$ (דולר אמריקאי) בערך.

  6. מאת עדו מרוז‏:

    אתר טוב לבדיקת נתונים על מניות בהונג-קונג הוא של הבנק האנג-סנג (לא צריך להיות לקוחות בשביל להשתמש באתר) – http://www.hangseng.com
    יש מספר ברוקרים אמריקאים שפעילים בהונג-קונג בינייהם אי-טרייד. אבל אני משתמש ב http://www.boom.com. עם בום ניתן לסחור כמעט בכל הבורסות באסיה.

    את הדוחות אפשר לקרוא באתר הרשות לניירות ערך ההונג-קונגית.

  7. מאת iota‏:

    מאז הכתבה בכלכליסט זו הפכה למנית העם
    ואתה יודע מה קורה בדכ למיות העם
    זו הזדמנות מצויינת למכור

  8. מאת עדו מרוז‏:

    איזה כתבה בכלכליסט?
    אתה רוצה להגיד שסאונדוויל נהפכה למנית העם היהודי? נראה לי שקצת הגזמת.

  9. מאת Yaniv‏:

    היי עידו

    אני עובר על הדוחות של סאונדווייל ויש לי שאלה חשבונאית.
    בדו"ח השנתי של 2007 בתזרים המזומנים, בחלק של התאמות הון חוזר, יש התאמה של )590385( על
    "properties held for sale"
    הסעיף הזה לא מצוי בדוח רווח והפסד לכן הסקתי שזו לא התאמה של גודל חשבונאי לגודל תזרימי, אלא התאמה של שינוי בסעיף מאזן שהיתה כרוכה בהוצאת מזומן ולא נרשמה בדוח רווח והפסד. תוכל להסביר את ההתאמה ? האפשרות היחידה שחשבתי עליה היא שהם קנו נכסים ומייד העמידו אותם למכירה לכן היתה פעולה שמשנה סעיף מאזני, כרוכה בהוצאת מזומן ולא נרשמת ברווח והפסד. אולי פספסתי, אך קראתי את הביאורים לדוח ולא מצאתי הסבר להפחתה התזרימית הזאת. הגודל הזה הוא גודל מהותי ואשמח אם תוכל להסביר את ההתאמה התזרימית הזאת. התאמה דומה מופיעה גם בדוחות של שנים אחרות, השתמשתי ב 2007 כדוגמה.

    תודה
    יניב

  10. מאת Yaniv‏:

    שאלה נוספת… בהערכת השווי שלך, ציינת שאתה מנרמל את רווחי החברה על מנת להפריד בין תזמוני מכירה ולבין רווח מעליית ערך. כשנרמלת את הרווח, מצד אחד התעלמת לחלוטין מעליית ערך ומצד שני התעלמת גם מ
    cost of sales
    מה הסיבה שבחרת לבטל את שניהם אחד כנגד השני ? אשמח אם תרחיב קצת יותר בנושא הנירמול בכלל, ועל הנקודה הנ"ל בפרט.

    שוב תודה,
    יניב

  11. מאת עדו מרוז‏:

    ה-590 מליון מציינים קנייה של נכסים. זה הכל. אין שום סיבה שסעיף זה יופיע בדוח רווח/הפסד כי לא מדובר ברווח. הם פשוט לקחו מזומנים וקנו נכסים – כלומר החליפו נכס אחד בנכס אחר.

    לא ביטלתי את העלייה בערך הנכסים מול COS. לא החשבתי את שני אלו מסיבות שונות. את העלייה בערך הנכסים אני לא מחשיב כרווח. במקום זה אני מחשיב את העלייה בשכירות שהחברה תקבל. דמי השכירות של החברה עלו מ-90 מליון בשנה ב-2003 ל-200 מליון כיום. אני לא יכול להחשיב גם את דמי השכירות וגם את העלייה בערך הנכסים כי אז אני אספור את אותו הרווח פעמיים.
    בקשר ל COS, זהו סעיף שמחשיב את העלויות הפיתוח של נכסי החברה. אמרתי שהחברה הרוויחה כ-100 מליון בשנה מהשבחת הנכסים שלה. 100 מליון אלו הם אחרי הורדת ה COS. כלומר מדובר ב-100 מליון נקי (אתה יכול לוודא זאת בדוחות). כך שאין סיבה להוריד שוב את ה COS.
    תראה למשל את הנכס שהם מוכרים עכשיו ברחוב וורן. אמרתי שהם ירוויחו עליו יותר מ-300 מליון דולר. זהו רווח נקי. ההכנסה מבניין זה תהיה 900 מליון וה COS יהיה 600 מליון – כך שהרווח אחרי COS יהיה 300 מליון.

  12. מאת Yaniv‏:

    תודה רבה על ההסבר ! אני אשאל שאלת המשך בכדי להיות בטוח שהבנתי את אופי התנועה התזרימית:
    האם הם למעשה קנו נכסים חדשים ונכסים אלה מייד הועמדו למכירה מה שגרם לסיווגם כנכס שוטף מהסוג הזה ?

  13. מאת עדו מרוז‏:

    זהו אחד מהעיסוקים העקריים של החברה – השבחת נכסים – כלומר הם קונים נכסים ומוכרים אותם. עד שהחברה מוכרת את הנכסים היא מגדירה אותם כנכסים למכירה. בד"כ לוקח לחברה מס' שנים עד שהיא מרכיבה נכס מסויים (כלומר עד שהיא משתלטת על כל הבניין).

  14. מאת אבי‏:

    היי עידו ובוקר טוב .

    יש לי שאלה שלא קשורה למניה ספציפית.

    האם בהשקעה בהונג-קונג אנחנו לא חשופים (משקעים בישראל )ליחס
    בין דולר אמריקאי, דולר הונג קונגי ושקל כך שהפרשים בניהם יסכנו את ההשקעה

  15. מאת עדו מרוז‏:

    מי שמשקיע בהונג-קונג חשוף לשינוים במטבע ההונג-קונגי. אצלי שינוים במטבעות הם אף פעם לא שיקול מרכזי בהשקעות.

  16. מאת יהונתן‏:

    כבר כמעט 30 שנה שהדולר ההונג קונגי מקובע לדולר האמריקני ביחס שנע סביב 1 ל-7.8, כך שהחשיפה המשמעותית היא רק לשינוי בין דולר לשקל.

  17. מאת אבי‏:

    תודה רבה!!!!!

  18. מאת יוני‏:

    עדו,
    הדבר הראשון שבדקתי בדו"ח שיצא[סאונדוויל] זה את הנכסים העיקריים ויש 3 נכסים בסוף הרשימה ששניים מהם גדולים מאוד והשמות כתובים בסינית בניגוד לקודמים ,והחברה שולטת ב51% מהם. אתה יודע על מה מדובר? ולמה הם לא פירטו באנגלית?

  19. מאת עדו מרוז‏:

    יוני, תודה על הכתבה. מאוד מעניין. מה אתה אומר על הדירה הזאת בבייג'ינג?

    בקשר לסאונדוויל, אני באמצע הדו"ח. שלושת הנכסים בסוף הרשימה ממוקמים בסין ולא בהונג-קונג. זאת הסיבה לשטח היחסית גדול שלהם. אני חושב שאלו הנכסים שהחברה דיווחה עליהם בסוף שנה שעברה.
    הנכס הראשון
    הנכס השני
    הנכס השלישי לא דווח עד היום. הוא ממוקם בחבל פו-ג'יאן.

    עכשיו אנחנו יודעים שהנכסים בג'ו-חאי (השניים הראשונים) יפותחו לבנייני מגורים. הם קיבלו אחוזי בניה מאוד גבוהים. לא ציפיתי לכך.

  20. מאת יהונתן‏:

    סאונדוויל כבר 14 דולר. לשפשף את העיניים.

  21. מאת עדו מרוז‏:

    המחיר מתקרב לרף התחתון שציינתי ברשומה הזאת (14$-18$). לא ציפיתי שזה ייקח כל כך מהר, אבל ככה זה בבורסה – הפתעות הן חלק מהמשחק. לפעמים הן טובות ולפעמים רעות.

סגור לתגובות.