מקנזי – הצחקתם אותי

עיור בסין

זהו שקף מתוך מצגת של ביליטון המבוסס על נתונים של חברת הייעוץ מקנזי. (ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדיל אותן).
לטענתם האוכלוסייה העירונית בסין מונה פחות מ-600 מליון תושבים, וב-2025 היא תעמוד על יותר מ-900 מליון. כבר אמרתי כאן בעבר שהנתונים על האוכלוסייה העירונית בסין נמוכים משמעותית ממה שקורה במציאות. למשל, הסינים טענו עד לא מזמן שבבייג'ינג גרים 15 מליון תושבים. אני תמיד טענתי שזה שטויות. בייג'ינג גדולה בהרבה. ביססתי את ההנחה הזאת על שתי הבחנות. הראשונה היא שהסטטיסטיקה הרשמית אמרה שמתוך ה-15 מליון 10 מליון הם מקומיים ו-5 מליון הם מהגרי עבודה. אבל ראיתי בעין שמספר מהגרי העבודה גבוה משמעותית מאשר אלו שרשומים כתושבי בייג'ינג. לא רק שכל המלצרים, טבחים, עובדי בניין, עוזרות הבית וכול שאר עבודות הצווארון הכחול מאוישות ע"י תושבי חוץ (כלומר לא-בייג'ינאים), אלא גם הרבה מעבודות הצווארון הלבן. למשל, אשתי עבדה בזמנו במשרד עו"ד ואפילו שם רוב העובדים היו תושבי חוץ. גיסי חי בבייג'ינג במשך יותר מעשר שנים תחת סטטוס של תושב חוץ, וזאת למרות שהוא עבד כאן כאיש שיווק היה נשוי למקומית ונולד להם ילד.

כלומר היה לי ברור שכמות תושבי החוץ עולה משמעותית על המקומיים.

סיבה שנייה היא שביקרתי בערים אחרות, ויכולתי להשוות. למשל, בהונג-קונג יש 7 מליון תושבים, וזה ברור לי שבייג'ינג הרבה יותר גדולה מאשר הונג-קונג – לא פי 2 אלא לפחות פי 4 יותר גדולה.

 

המרחק האווירי בין הבית שלי לפאנג-שאן (אזור בו נחטפו דירות חדשות לפני מספר ימים) הוא 40 ק"מ. 40 ק"מ שכמעט כולם מיושבים. יש פה ושם שטחים ירוקים, אבל בגדול השטח בנוי בצפיפות. פאנג-שאן נמצאת בדרום בייג'ינג ואני בצפון העיר, אבל מצפון לדירה שלי יש עוד קילומטרים רבים של עיר. ככה היא בייג'ינג – עיר ששרויה על עשרות ק"מ מצפון לדרום ועשרות ק"מ ממזרח למערב. המרחק מפאנג-שאן למרכז בייג'ינג הוא של כ-30 ק"מ. אני בספק אם יש עוד עיר בעולם שהגודל שלה מתקרב לזה של בייג'ינג. קחו למשל את יפן, המרחק מיוקוהמה לטוקיו – שתי הערים הגדולות ביפן – הוא פחות מ-40 ק"מ, ככה שברור שטוקיו קטנה בצורה מאוד משמעותית מבייג'ינג, ובטוקיו יש 12 מליון תושבים.

אז כבר שנים שאני אומר שבבייג'ינג גרים לפחות 30 מליון תושבים וכולם צוחקים עלי. החברים שלי אומרים לי שהשיטות שלי אינן מדעיות, והם כמובן צודקים, אבל אני מעדיף את השיטות האלו על פני הסטטיסטיקה המעוותת של הסינים. פשוט ראיתי בעיניים שהרבה בייג'ינאים לא נכללים בסטטיסטיקה פה. הנה עוד דוגמה – יש לנו חברה מכפר בסיצ'וואן שגרה בבייג'ינג יותר מעשר שנים ועבדה בעבודות משרדיות שונות לאורך כל התקופה, אבל הסטטוס שלה היה "כפרית". לפי הסטטיסטיקה הסינית היא הייתה כפרית לכל דבר, למרות שלמעשה היא הייתה עירונית. מבחינת הסינים היא עדיין גרה בכפר שלה בסיצ'ואן וגידלה שם פלפל חריף – למרות שהיא עזבה את הכפר בגיל 17. זאת הסיבה שצריך לקחת את הנתונים הסינים לגבי רמת העיור של המדינה עם המון המון מלח, וצריך לעשות להם התאמה מאוד גבוהה כלפי מעלה.

בימים אלו נערך מפקד אוכלוסין בסין, אז לדעתי עוד חצי שנה הסינים יעשו התאמות לנתוני העיור. למעשה הם כבר הקדימו את המפקד, ובתחילת השנה הם עשו התאמה גדולה בנתונים. למשל הם העלו את מספר תושבי בייג'ינג מ-15 מליון ליותר מ-22 מליון. זה קצת יותר קרוב למציאות, אבל לדעתי המספרים שלהם עדיין נמוכים מדי.

בכל מקרה, לאור הנתון החדש הזה, ולאור העובדה שיש עוד לפחות חמש ערים עם מעל ל-10 מליון תושבים (שנחאי, טיאן-ג'ין, וו-חאן, גוונג-ג'וו, שן-ג'ן ואולי גם צ'ונג-צ'ין), ההנחה של מקנזי שבערים אלו (של מעל ל-10 מליון תושבים) ישנם רק 34 מליון איש, היא ממש מגוחכת. המספר האמיתי הוא כנראה 80-100 מליון – לא כל כך רחוק מה-120 מליון שהם צופים ב-2025. אני מניח שהנתונים שלהם על הערים היותר קטנות גם כן מעוותים.

לדעתי מספר התושבים העירוניים קרוב יותר ל-800 מליון מאשר ל-600 מליון – ואם אני צודק יש לכך השפעה גדולה מאוד על תהליך הפיתוח של סין ב-20 שנה הבאות, ועל צריכת הברזל העתידית של סין.

אבל הטעות הזאת של מקנזי מתגמדת לעומת הטעות שלהם לגבי הבנייה העתידית בסין.
בשביל לעבוד במקנזי צריך לפחות תואר שני מאחת האוניברסיטאות המובילות בעולם, אבל כנראה שלא צריך ידע בסיסי בכפל וחילוק – אחרת איך אפשר להסביר את הטעות שלהם בקשר לבנייה בסין?
הם טוענים שהאוכלוסייה העירונית ב-2005 עומדה על פחות מ-600 מליון, ותגיע ליותר מ-900 מליון ב-2035. בואו נהיה לארג'ים עם מקנזי ונגיד שיתווספו 400 מליון תושבים לערים הסיניות. איך מזה הם מגיעים למסקנה שצריך לבנות 40 מיליארד מ"ר של נדל"ן?
לפי מקנזי, הסיני הממוצע צריך שטח מגורים של 100 מ"ר!
או, אם נציג את זה בצורה אחרת, מקנזי חושבים שהסיני הכפרי שבא מהכפר לעיר ומרוויח 1000-2000 יואן בחודש (150-300 דולר), יתחתן, יוליד ילד אחד ויקנה דירה בגודל של 300 מ"ר. נו באמת!

טוב, אז אתם בטח תאמרו – אבל מה עם כל העירוניים שישפרו את תנאי הדיור שלהם?
התשובה היא פשוטה – אפילו אם כל הסינים העירוניים  – כל ה-900 מליון – יעברו לגור באוהלים, ונבנה להם את כל הערים מחדש. כלומר, אפילו אם נבנה את כל הערים בסין מחדש, עדיין נקבל ש-40 מיליארד מ"ר ייתן לנו 44 מ"ר לכל סיני – שזה יותר גדול מהשטח שהיפני, הקוריאני ואפילו האירופאי העירוני גר.
ואל תגידו לי – "מה עם השטח המסחרי?" – כי שטח מסחרי זה חלק קטן מאוד מהנדל"ן. מצידי תורידו 10 מ"ר שטח מסחרי לכל סיני (שגם זה מוגזם מאוד), ועדיין תקבלו שהמספרים של מקנזי מצוצים לגמרי מהאצבע.

אבל למרות שכל ילד בכיתה ו' היה מגלה ש 40 מיליארד חלקי 400 מליון נותן לנו שטח של 100 מ"ר, משום מה מנהליה הנכבדים של ביליטון (שמקבלים משכורות של מליונים), לא גילו את הטעות הזאת, ומשתמשים בנתונים של מקנזי כתורה מסיני. על סמך זה הם וברוניי-הברזל האחרים מתכננים להכפיל את תפוקת הברזל שלהם.

אם זה נשמע לכם שאני עצבני, אז – ממש ממש לא. ההיפך – הטמטום הזה של מקנזי וברוניי-הברזל יגרום לי להרוויח הרבה כסף. אני מאושר כשאני רואה כזה טמטום, או כמו שמרק טווין אמר –
"Let us be thankful for the fools. But for them the rest of us could not succeed"

תיקון טעות

ברשומה הקודמת שלי על VALE כתבתי שרוב הפלדה בעולם משרתת שתי תעשיות – הבנייה והרכב, ומסתבר שטעיתי. הנה הפילוג של השימוש בפלדה בסין:

ניתן לראות שהחלק הארי הולך לבנייה כאשר הנתח השני הכי גדול הוא מיכון ורק אחר כך מכוניות ואניות. כמו כן יש חלק מאוד גדול של "שונות" – לדעתי מדובר בקופסאות שימורים, פחיות שתייה, ריהוט וכו'. אבל, לדעתי, "השונות" כולל גם דברים כמו פסי רכבת, עמודי חשמל וצינורות ביוב שהם חלק מהבום הזמני של תשתיות בסין – אבל אני לא בטוח בכך. אני גם די בטוח שחלק גדול מהמיכון קשור לבום בתשתיות בסין – צריך הרבה מנופים, דחפורים ומכבשים בשביל כל הבנייה הזאת. לכן גם תחום זה יכול להיות פגיע מאוד בשנים הקרובות.

הנתונים כאן לא מדויקים, כי אנחנו כבר יודעים שייצור הפלדה השנתי בסין עומד על יותר מ-600 מליון טון בשנה. בכל מקרה, אני צופה שהחלק של הבנייה יירד בצורה מאוד משמעותית – כנראה אל מתחת ל-100 מליון טון בשנה. זה ייקח כמה שנים, אבל זה יקרה. זה ימחוק יותר מ-200 מליון טון בשנה מהצריכה הסינית.

העניין הוא שהתחומים האחרים יכולים לגדול בצורה שתפצה על הירידה הגדולה בבנייה, לא?
אז זהו, שיש משהו קריטי בכל הסיפור הזה של ברזל ופלדה ששכחתי ממנו לגמרי. הגורם הזה משנה את התמונה, ומחזק עוד יותר את הדוביות שלי לגבי ענף הברזל העולמי.

מיחזור!

איך לא חשבתי על כך?

כשחקרתי את נושא הברזל, לא הבנתי איך ארה"ב לא מייבאת בכלל ברזל, וזאת למרות שהיא צורכת 60-100 מליון טון של פלדה כל שנה. הנחתי שהיא מסתמכת על מחצבי-ברזל מקומיים. יכול להיות שזה נכון, אבל בנוסף לכך התברר לי שרוב ייצור הפלדה בארה"ב מגיע ממיחזור – למעשה בערך 75% מהפלדה בארה"ב ממוחזרת, וזאת לעומת פחות מ-20% בסין.

מיחזור של ברזל ופלדה הוא כדאי מאוד בגלל שאיכות המתכת לא נפגעת בכלל בתהליך המיחזור. ניתן למחזר פלדה כמה פעמים שרוצים, ועדיין איכות הפלדה תישאר באותה הרמה. בנוסף לכך, מיחזור של פלדה הוא זול משמעותית, זולל פחות אנרגיה והרבה יותר ידידותי לסביבה מאשר כרייה של ברזל.

הסיבה לכך שהמיחזור בסין אינו מגיע לרמה של המערב היא שחלק גדול מהפלדה הולך לבנייה – והרי לא יפרקו בניינים בשביל למחזר את הברזל. סיבה נוספת היא הצמיחה הגדולה בצריכת הברזל תוך זמן כה קצר – כמות הבלאי של הפלדה לא מתקרבת לרמת הצריכה הנוכחית. למשל ניקח את תעשיית הרכב – נגיד שבממוצע רכב נשאר על הכביש 15 שנה לפני שמפרקים אותו. לפי ויקיפדיה, בשנת 2009 ייצרו בסין כ-14 מליון רכבים ואילו ב-1994 המספר עמד על בערך 1.5 מליון. אבל בעתיד קצב הצמיחה יואט, ולכן חלק גדל והולך של הפלדה בסין תהיה ממוחזרת.

זאת גם אחת הסיבות שצריכת הברזל בסין כל כך גבוהה לעומת מדינות אחרות. זה לא רק העניין של בנייה מואצת, אלא גם החלק הקטן של המיחזור. אין בכלל ספק שזה ישתנה בשנים הקרובות.

השילוב של ירידה בבנייה בסין עם עלייה במיחזור ועלייה בכמות כריית הברזל תהווה מכה קשה מאוד לתעשיית כריית הברזל. זאת לפחות דעתי.

מי שרוצה לקרוא קצת על מיחזור פלדה וברזל הנה כמה מקומות:

ערך בויקיפדיה על מיחזור ברזל ופלדה

עוד על מיחזור בעולם

מיחזור פלדה בסין

פורסם בקטגוריה כלכלה. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

28 תגובות על מקנזי – הצחקתם אותי

  1. מאת ארן‏:

    הי עדו,

    אני מאד מתרשם מהיסודיות של המחקר שלך בבלוג שלך. במקרה הזה נראה לי שיש מקום שתעשה עוד מחקר. מה הספר של הCIA אומר של העיור בסין? הבנק העולמי? קרן המטבע? מחלקת המדינה של ארה"ב? כל הגופים האלה אמונים על מחקר בתנאים שהמקומיים מרמים עם המספרים.

  2. מאת Edward‏:

    ממצאים מענינים. מיחזור ברזל זה דבר מאוד ידוע, אני קצת מופתע שזה חדש לך. ספינות ישנות ממחזרים, וגם פסי רכבת, מכוניות, תמרורים וכו'. לא סתם יש כאלה שגונבים ברזל, כן? 😛

  3. מאת עדו מרוז‏:

    ארן, אף אחד לא יכול לדעת מה מספר העירוניים בסין. מאיפה ה CIA ישיגו את הנתונים?
    זה לא כל כך פשוט, גם בגלל שלאף אחד אין גישה לנתונים וגם בגלל שההגדרה של עירוני היא לא דבר מוחלט.

    מה שאני בטוח זה שמקום כזה לא צריך להיחשב ככפר:
    http://www.chinasmack.com/2010/stories/chinese-village-constructing-worlds-15th-tallest-building.html

    הסינים שינו את ההגדרה שלהם למי הוא עירוני ומי הוא כפרי בשנת 2006, יכול להיות שעקב שינוי הגדרה זה ואחרי המפקד שנערך השנה, נקבל נתונים קצת יותר אמינים. אבל גם אם באמת יש הגירה של 15 מליון סינים כל שנה, עדיין זה לא אומר שצריך לבנות בתים ל-30 מליון.

    אד, ידעתי שממחזרים ברזל, אבל לא ידעתי שהכמויות כל כך גדולות. לא ידעתי ש-75% מהפלדה בעולם המערבי מגיעה ממיחזור. בגלל שזה המצב, אני בכלל לא מבין איך אפשר להשקיע בחברה כמו VALE. הרי גם אם סין תמשיך לצרוך 600 מליון טון ברזל בשנה, אבל אחוז הברזל הממוחזר יעלה, לא יהיה צורך לייבא יותר ברזל.

  4. מאת דן‏:

    היי עידו,

    האם בחישוב הסטטיסטיקה בשטח הממוצע למגורים של סיני (100 מר' / 44 מר') התחשבת גם בבניה לגובה ? או פשוט חילקת את שטח הערים במספר התושבים ?

  5. מאת עדו מרוז‏:

    דן, מצטער אבל לא הבנתי את השאלה.
    החישוב שלי לא קשור לשטח הערים או לגובה הבנייה. החישוב מתבסס פשוט על שטח המגורים לבנייה. באירופה למשל שטח הממוצע למגורים של כל תושב עירוני עומד על 30-40 מ"ר. זה לדעתי גם פחות או יותר המצב בארץ – למשל שמשפחה עירונית של 4 נפשות גרה בדירה של 120 מ"ר – זה ייתן לך 30 מ"ר לנפש.
    אין לכך שום קשר לגובה הבנייה או לשטח העיר. הנתונים קשורים רק לשטח הדירות.

  6. מאת ארן‏:

    @עדו מרוז

    עדו,

    אם אתה כבר עוסק במחקר מקרו, אז כבר.

    הCIA ומחלקת המדינה של ארה"ב יכולים לתת נתונים כאלה על בסיס ניתוח של מקורות גלויים כמו גם למשלש צילומי לוין. ושוב אם אתה כבר עושה ניתתוחי מקרו הסתכלות על מה שהגורמים האלה אומרים על סין עשוי לתמוך או להפריך את הדעות שלך.

  7. מאת עדו מרוז‏:

    ארן, לא ראיתי כאלו מחקרים. אם אתה מקרים, אתה מוזמן להפנות אותי אליהם.

  8. מאת ג'ורג'‏:

    עידו לפי מה שאתה אומר שמחיר הברזל הולך לרדת בשנים הקרובות האם זה לא הופך חברות שחומר הגלם שלהם הוא ברזל לאטרקטיביות כמו למשל יצרניות רכב כמו פורד ???

  9. מאת עדו מרוז‏:

    ג'ורג', כמה עלות הברזל משפיעה על העלות של מכונית?
    יש לי הרגשה שזה לא הגורם המרכזי, אבל אני לא יודע. אתה יכול לבדוק את העניין בעצמך.

    אני לא הייתי חושב בכיוון הזה. להצלחה של פורד יש הרבה גורמים מעבר לעלות הברזל.

  10. מאת עדו מרוז‏:

    סין העלתה שלשום את הריבית ב-0.25%. כמו כן נראה שראש ממשלת סין נחוש לפוצץ את בועת-הנדל"ן.

    http://english.peopledaily.com.cn/90001/90776/90785/7242767.html

    השנה הממשלה תתחיל בבנייה של 10 מליון דירות מסובסדות למעוטי-יכולת. זאת לעומת 5.8 מליון השנה. לדעתי הבועה בסין תתפוצץ בשנה הקורבה. להוסיף 16 מליון דירות לשוק הנדל"ן זה לא משהו של מה בכך – גם לא בסין הגדולה. מדובר על פתרון דיור לכ-45 מליון סינים – או יותר מ-3% מהאכלוסיה.

    מצד שני זה אומר שהם יצטרכו הרבה ברזל בשביל כל הבנייה הזאת 🙂

  11. מאת גיל‏:

    אם כבר שורט על יצרני פלדה. מה עם SID?
    לפי הפייננס של גוגל ה P/E שלהם הוא 54!

  12. מאת Corado‏:

    היי עדו,
    אם לדעתך הבועה הנדלנית תתפוצץ השנה, מה שלדעתיישפיע על שוק המניות. מה אתה עושה כדי להגן על עצמך? למעט השקעה בשורט על הברזל
    Corado

  13. מאת גיאל‏:

    אני לא מניח שיחדש למשקיעים פה אבל למקרה שיעניין מישהו הנה ניתוח של ETM שנכתב לאחרונה
    http://www.blogvesting.com/2010/12/23/etm-valuation-undervalued-radio-company

  14. מאת עדו מרוז‏:

    גיאל, תודה על הלינק.

  15. מאת רונית‏:

    אם הדירות הולכות להיות מסובסדות – אין בעיה ולדעתי לא תתפוצץ בועת הנדלן – כך גם הסינים חושבים..המששל יעביר אוכלוסיה מהחקלאות לעיר וימלא את הדירות בתהליך…יש היום הרבה פועלי יצור שנאלצים לישון במעונות במפעלים כל התנאים הסוצילים שלהם בתהליך שינוי מערבי – אינטנסיבי – הם יצטרכו דיור נורמלי יותר.כאשר הדירות מסובסדות הם משלמים בתנאים המאפשרים להם לרכוש או לשכור דירות ציבוריות.

  16. מאת ניר‏:

    רונית, גם אם לא תתפוצץ בועת נדלן עדיין אני חושב שעדו צודק בניתוח שלו שבנייה כזו מסיבית לא יכולה להמשך לעד. מספיק שתעצר או תצמח "מעט" נגיד שתי מליון דירות בשנה אז התחזיות של VALE יראו אחרת לגמרי והשווי שלה יצנח ממרומי ה 200 מיליארד דולר.
    תוסיפי לזה ירידת מחירי הברזל ויש לך קוקטיל נפלא לירידות. אז נכון שעכשיו המחיר עדיין עולה. אי אפשר לתזמן את השוק…

  17. מאת אורי‏:

    מאוד התרשמתי מהניתוח היסודי והמעמיק (כרגיל), ויצאתי לחקור לעומק את החברה והתעשיה. באשר לשוק הנדל"ן הסיני, אני ממש משתכנע מהטיעונים של עדו שאכן יש שם בועה, ובשלב כלשהו תהיה שם נפילה משמעותית. אבל לדעתי ההשלכות על שוק הברזל בכלל ועל VALE בפרט אינם כ"כ דרסטיות, וייתכן אפילו שההשפעה תהיה קטנה יחסית. בעיקר משום שנראה שרק חלק קטן יחסית מהצמיחה בשוק הברזל והפלדה בסין מיוחס לשוק הנדלן למגורים, ויש מגזרים רבים אחרים שמעורבים בזה.

    א. ייצור פלדה לשוק הנדל"ן למגורים בסין.
    אני מסתמך על מה שכתבת בפוסט, שהבניה עומדת על יותר ממיליארד מ"ר לשנה. לפי הדו"ח של מקנזי, בבניינים של עד 10 קומות, הצריכה היא של 55 ק"ג פלדה למ"ר, ובבניינים של 40-50 קומות, מדובר ב-128 ק"ג למ"ר. אני מניח שרוב הבניה למגורים היא בטווח של 15-20 קומות, אבל לצורך העניין לקחתי שתי שליש מהבניה לפי 10 קומות, ושליש לפי 40-50 קומות, שזה נותן ממוצע של 80 ק"ג למ"ר. אם נקח אפי' בניה של 1.2 מיליארד מ"ר, מדובר ב-80-100 מיליון טון פלדה שמיועד לשוק הנדל"ן למגורים. אני לא יודע לאן מיועדים עוד 190 מיליון טון של Construction, אבל לפי הנתונים הנ"ל הם לא באים מהנדל"ן למגורים. אם נניח צניחה של 80% בבניה למגורים בשנים הקרובות, זה יוריד את צריכת הפלדה בסין ב-65-80 מיליון טון בשנה.

    ב. ייצור פלדה כללי בסין.
    תחום התשתיות – אתה טוען שפיתוח התשתיות הגיע לשיא. אבל זה שהיה פיתוח מואץ, לא אומר שזה לא יכול להימשך. בסופו של דבר מה שקובע זה הצרכים הכלכליים והחברתיים. נראה לי – תקן אותי אם אני טועה – שיש לסין עוד פער גדול להדביק בנושא התשתיות. מידי פעם מתפרסם בתקשורת, על פקקים בסין שנמשכים שבועות. נראה לי שבין אם תהיה צמיחה מהירה, היא תגרום לעליה ברמת המינוע והשקעות גדולות בתשתיות, ואפי' אם תהיה האטה מסויימת, ממשלות נוטות להגדיל השקעות בתשתיות בזמני מיתון, ומסתבר שזה נכון במיוחד לגבי הממשלה הסינית.
    תעשיית הרכב – בשנת 2009 ייצרו בסין כ-10 מכוניות לאלף נפש, שזה הרבה יותר נמוך ממעצמות רכב כמו יפן, קוריאה, גרמניה וצרפת, אבל לא כ"כ שונה ממדינות כמו איטליה, אוסטריה או טאיוואן. הממוצע השנתי בעשור האחרון של צריכת הפלדה לנפש באוסטריה עמדה על יותר מ-400 ק"ג, באיטליה יותר מ-500 ובטאיוואן יותר מ-800. בסין, לאחר עליה מהירה הגיעה הצריכה לנפש ב-2009 ל-405 ק"ג לנפש. לא מצאתי נתונים על פילוח הצריכה לפי סקטורים, אבל לא נראה לי שהיתה בניה מסיבית למגורים באותם מדינות, וזה נראה די הגיוני שסין שנמצאת בפיתוח מואץ יכולה להמשיך עם רמה כזאת של צריכה לנפש, אף שהיא באמת יותר גבוהה מחלק מהמדינות המפותחות.
    למעשה, ניתן להציג שני תרחישים עתידיים. "תרחיש 1" לפיו הירידה בצריכת הפלדה למגורים תתקזז עם העליה בשאר המגזרים, ורק תגרום לדריכה במקום וחוסר צמיחה של צריכת הפלדה הכוללת בסין.
    לפי "תרחיש 2" היותר פסימי (או אופטימי – תלוי למי), המיתון בנדל"ן יביא לירידה גם במגזרים אחרים, אך לא לירידה מאוד חדה, וגם לא לירידה בתעשית היצוא, ויוביל לירידה של 180 מיליון טון בצריכה הכוללת של הפלדה בסין. וגם אז, הצריכה תרד מ-568 מיליון ב-09, ל-380 מיליון טון שזה עדיין יותר מהצריכה הסינית בשנת 2005 שעמדה על 353 מיליון טון.
    כמובן, ניתן גם לתאר תרחיש לפיו יהיה שיתוק כללי, ובנוסף לעצירת הנדל"ן למגורים ובניית התשתיות, גם הנדל"ן התעשייתי והמסחרי ייפגע מאוד, וגם תעשיית הרכב תינזק בצורה קשה וכן הלאה. אבל זה לא נראה לי כ"כ סביר.

    ג. צריכת ברזל וייצור פלדה בשאר העולם.
    צריך לזכור שבשנת 2009, (כנראה גם ב-2010, במידה פחותה), במקביל לגידול בסין היתה ירידה בשאר העולם. כך בשנים 2006,07,08 סין היתה יצואנית נטו של פלדה מוכנה של כ-30-50 מיליון טון בשנה. אך ב-09 היצוא נטו של סין הסתכם ב-1.6 מיליון טון, וכל הפלדה נועדה לשוק המקומי. גם יצוא הברזל של VALE לשאר העולם חוץ מסין שהסתכם בשנים 04-08 ב-200 מיליון טון ברזל בשנה, ירד ב-09 ל-107 מיליון טון.
    עם החזרה הצפויה בעולם למסלול הצמיחה, סביר שצריכת הברזל תחזור לפחות לקדמותה ותקזז (לפחות חלקית) את הירידה בצריכה הסינית.

    ד. מחיר הברזל
    המשתנה החשוב ביותר לרווחיות VALE הוא מחיר הברזל. למעשה, שולי הרווח התפעולי של מגזר הברזל ב-VALE לא כ"כ השתנו. בשנת 2002, החברה מכרה ברזל במחיר ממוצע של 15$ לטון, ושולי הרווח התפעולי עמדו על 42%. ב-2008, המחיר הממוצע היה 67$ לטון – עליה של 350%, ושולי הרווח עמדו על 52%. אינני יודע להסביר את זה, אבל אלו הנתונים. בתקופה האחרונה, המחירים עלו לרמות מאוד גבוהות. ברבעון השלישי של 2010, החברה מכרה במחיר ממוצע של 128$ לטון ושולי הרווח זינקו ל-70%. כנראה שהמחירים האלה לא יישארו להרבה זמן, ובפרט עם הגדלת התפוקה הצפויה במכרות, אבל לפי התרחיש הראשון מאוד ייתכן שהמחירים יעמדו על 65-70$ לטון גם בעתיד. לפי "תרחיש 2" אפשר להניח שהמחירים יחזרו לרמות של 2005 – 33$ לטון.
    רק אציין שמגזר הברזל כולל גם מכירת שבבי ברזל (Pellets), שהמחיר שלהם גבוה בהרבה מעפרות הברזל, והוא מעלה את המחיר הממוצע ש-VALE מקבלת לטון במגזר הברזל.

    ה. ייבוא ברזל לסין
    יש שיווי משקל מסויים ביבוא הברזל הסיני, מפני שעלות העיבוד של הברזל הסיני שהוא באיכות נמוכה, יקר בצורה מאוד משמעותית לעומת הברזל באיכות גבוהה. לכן כל ירידה במחיר הברזל, גורם לחוסר כדאיות כלכלית בכרייה הסינית ויותר ייבוא ברזל לסין.
    גם המיחזור לא נראה משהו שיספק את צורכי סין ב-10 השנים הקרובות. בשנת 2009, סין השתמשה ב-80 מיליון טון גרוטאות פלדה. אורך החיים הממוצע של פלדה הוא לפחות 20 שנה, ולעיתים הרבה יותר. בשנת 2000, סין צרכה ס"ה 124 מיליון טון פלדה, כך שבעתיד הקרוב לסין לא יהיה מספיק גרוטאות פלדה לצורך ייצור חדש.

    ו. תחזית רווח למגזר הברזל של VALE
    לפי "תרחיש 1", מחיר הברזל יעמוד על 67 (75 בממוצע), הייצוא לסין יעמוד על 140 מיליון טון, ולשאר העולם כ-200 מיליון טון. במצב הזה, הרווח התפעולי של מגזר הברזל יעמוד על כ-13 מיליארד דולר.
    לפי "תרחיש 2" בדומה ל-2005, מחיר הברזל יעמוד על 33 (37 בממוצע), הייצוא לסין ירד ל-50 מיליון טון, ולשאר העולם כ-200 מיליון טון. הרווח התפעולי למגזר יעמוד על כ-4.5 מיליארד דולר.

    ז. מגזרי "לא ברזל" של VALE
    קל לשכוח ש-VALE פועלת גם בתחומים רבים אחרים. בעיקר ניקל, אלומיניום, נחושת, פוספטים, תפעול רכבות ועוד הרבה. בשנתיים האחרונות, תחומים אלו לא כ"כ תרמו ל-VALE, ובשנת 2009 מגזרים אלו ללא הברזל הסתכמו בהפסד תפעולי של 600 מיליון. גם ב-2010 המגזרים האלו לא מאוד מורגשים, וברבעון השלישי הרווח התפעולי מהם עמד על 322 מיליון. אבל בשנים 2007 ו-2008 תחומים אלו היו מאוד רווחיים, והסתכמו ברווח של 6.2 ו-3.1 מיליארד דולר בהתאמה. גם בשנים הקודמות, בהם הרווחים לא היו מאוד גבוהים, אבל שולי הרווח נעו בין 15-30 אחוז. ברבעון השלישי של 2010 הסתכמו ההכנסות של מגזרי "לא ברזל" ב-3.7 מיליארד, אבל שולי הרווח עמדו רק על 8.7%. למעשה, אחד המגזרים הדומיננטיים הוא הניקל, והתנודות במחירי הניקל שמשמש לייצור פלדת אל-חלד שוב מוליכים אותנו לסין. לי נראה סביר להניח שולי רווח של 20% שזה אומר רווח תפעולי שנתי של 3 מיליארד דולר.

    ח. מכפיל הרווח של VALE
    מבדיקת המכפיל ההיסטורי, ניתן לראות שבמשך כל השנים מ-03 (למעט 2006, ו-2009), עמד מכפיל הרווח בין 13.5 ל-15. אפשר לטעון, שאם תהיה ירידה ברווחים השוק ייתן מכפיל נמוך יותר, אבל ייתכן גם להיפך שהשוק יראה את זה כדבר בעל אופי זמני. בכל מקרה, קשה לעשות ניתוח פסיכולוגי לשוק, ולכן אני מניח מכפיל עתידי של 14.

    סיכום
    לפי התרחיש הפחות אופטימי, יעמוד הרווח התפעולי הכולל על 7.5 מיליארד דולר, שזה אומר כ-6.6 מיליארד רווח נקי, ולפי מכפיל 14 השווי של VALE צריך להיות 92.5 מיליארד דולר שזה פחות מחצי מהשווי כיום – 192 מיליארד דולר.
    לפי "תרחיש 1", הרווח התפעולי יגיע ל-16 מיליארד = 14.1 מיליארד רווח נקי. לפי מכפיל 14 מדובר על שווי שוק של 197 מיליארד דולר.

    המסקנה שלי, שלעשות שורט על VALE, זה לא רק הימור (די בטוח) נגד שוק הנדל"ן למגורים בסין, אלא בעיקר הימור (הרבה פחות בטוח) על מיתון די משמעותי בסין. אשמח מאוד לקבל את תגובותיכם.

  18. מאת עדו מרוז‏:

    אורי, תודה על התגובה.

    א' – החישוב שעשית קצת מסובך, כי קשה לדעת מה ממוצע הקומות שבונים. אבל זה לא ממש קריטי. נניח שהנתונים שלך נכונים, מה שזה אומר ששאר ה-190 מליון טון ברזל מיועדים לבנייה של נדל"ן מסחרי. גם שם יש עודף בנייה, וגם שם תהיה ירידה חדה בבנייה.

    ב' – תשתיות – לדעתי אתה טועה. התשתיות בסין ממש לא מפגרות. כבישים בסין נראים יותר טוב מאשר ברוב מדינות העולם, וכך גם תשתיות אחרות. לסין כבר היום יש את תשתית הרכבת המהירה הגדולה בעולם. אני לא אומר שסין לא יכולה להמשיך עוד 3 או 4 שנים בקצב הפיתוח הנוכחי של תשתיות, אבל הם כבר ממש מגרדים את הקצוות. תעבור תחום תחום ותראה. למשל בתחום של רכבות. לסין יש משהו כמו 100 אלף ק"מ של פסים לעומת 200 אלף בארה"ב – שהיא המדינה עם תשתית הרכבות הכי מפותחת בעולם. ב-2009 סין הוסיפה עוד 10 אלף ק"מ של מסילה וב-2010 אני חושב שהמספר היה הרבה יותר גבוה. אין שום הצדקה לבנייה בקצב שכזה.
    או תסתכל על הגשרים הארוכים ביותר בעולם ותראה כמה מהם בסין. האם זה הגיוני? לסין דרך אגב יש פחות נהרות מאשר בארה"ב.

    רכב – השוות את סין מול יצואניות הרכב הגדולות בעולם. ככה שההשוואה לא ממש נכונה. סין בחיים לא תהיה יצואנית רכב ברמה של יפן (לנפש) אחרת לכל אזרח בעולם תהיה מכונית סינית. בכל מקרה, רכב זאת חתיכה קטנה מהעוגה. לדעתי העלייה ברכב תתקזז בירידה באוניות שנבנות. כיוון שיש היום יצור עודף מאוד מוגזם של אוניות. אבל אלו דברים קטנים מדי בשביל להשפיע.

    ג' – ב-2010 סין שוב חזרה להיות יצואנית של פלדה.
    אני בספק כמה צמיחה תהיה בשאר העולם. בטוח תהיה, אבל כבר לא יבנו גורדי שחקים בדובאי ובתי נופש בספרד ברמה שבנו לפני 3-4 שנים. המקום היחידי שיש מקום לצמיחה הוא הודו, אבל יש להם הרבה ברזל מקומי.
    אבל גם כאן אתה מתעסק בזוטות. אתה מדבר על 100 מליון טון לכל העולם. שזה ממש זוטות.

    ד' – ב-2008 מחירי הברזל עמדו על יותר מ-100 דולר וכך גם היה ב-2010. אם המחירים יירדו ל 60$, מצבי יהיה טוב.

    ה' – תחשוב על התסריט הבא – צריכת הברזל בסין יורדת בחצי. מפעלי פלדה צריכים לפטר עשרות אלפי עובדים. חברות הבנייה מפטרות עשרות מליוני עובדים. עכשיו לסין יש שתי אפשרויות – הראשונה היא להשתמש בברזל האיכותי מברזיל ובכך להשבית את כל מחצבות הברזל המקומיות ולפטר עוד כמה מאות אלפי עובדים, או להתפשר על הברזל המצוקמק שלהם ולא לפטר עובדים. מה נראה לך הם יעשו?
    במיוחד לאור העובדה שהרבה ממחצבות הברזל שייכות לחברות הפלדה!

    כתבת שבשנת 2000 סין צרכה 124 מליון טון של פלדה. מה השתנה מאז, שהיא צריכה 700 מליון טון היום?
    תחשוב על זה טוב, אולי תשנה את דעתך.

    ו' – לאור מה שכתבתי בה', יש סבירות גבוהה לדעתי שיבוא הברזל מברזיל יהיה בערך 0.

    ז' – חוץ מברזל מקור ההכנסה השני הכי חשוב של ואלי זה פחם, שחצי מהפחם גם הולך לתעשיית הפלדה. בנוסף, נחושת ואלומניום גם משרתים את בועת הנדל"ן בסין. על הפוספטים ואלי מפסידה כספים.

    דבר חשוב ששכחת זה את הגידול בתפוקה העולמית. עלייה של 50%-100% בתפוקה בשנים הקרובות, די תמוטט את התעשייה לדעתי. סין ב-2010 עם כל הצמיחה שלה, יבאה פחות ברזל מאשר ב-2009. אחת הסיבות היא כרייה מוגברת בסין.

  19. מאת אורי‏:

    אנחנו מסכימים לגבי נדלן למגורים. בעצם השאלה עוברת לתחומים יותר נעלמים, עם הרבה פחות נתונים ברורים. קודם כל, לי לפחות יש דברים ממש לא ברורים לגבי צריכת הפלדה. למשל "בשנים הטובות" 06-07 עמדה הצריכה בבריטניה על 212 ק"ג לנפש, בזמן שבאוסטריה הגיע ל-501 ובאיטליה ל-620. אין הבדלים גדולים בתעשיית הרכב לנפש בין שלושת המדינות, ובזמן שידוע לגבי אנגליה שהיה שם בום של נדלן, לא יצא לי לשמוע לגבי אוסטריה או איטליה. איך מסבירים צריכה של פי 3 באיטליה לעומת בריטניה. בטייוואן, למשל, הגיעה הצריכה ב-2006 ל-870 ק"ג לנפש, והממוצע בעשור האחרון בטייוואן עומד על 826. דרך אגב, באירלנד עם בועת הנדלן הגדולה, הגיעה הצריכה לנפש לשיא בשנת 2007 ועמדה על ה"מספר האסטרונומי" של 274 ק"ג לנפש. אני רק מנסה להוכיח ששוק הנדל"ן אינו בהכרח השחקן המרכזי של צריכת הפלדה.
    כשנדע את הסיבות לצריכה השונה כל כך בין המדינות, נוכל להעריך בצורה יותר טובה, האם צריכה של 400 ק"ג לנפש בסין בשנת 2009 היא מנופחת .
    אציין ערך ממוצע של צריכה לנפש בעשור האחרון במדינות נבחרות. ניסיתי להוריד מעצמות רכב כמו יפן וקוריאה, או מדינות עם פרוייקטים הזויים כמו דובאי וקטאר. טייוואן – 826. סינגפור – 663. הונג קונג – 576. איטליה – 529. קנדה – 485. אוסטריה – 422. פינלנד -414. ארה"ב – 362. שווייץ 290. נורבגיה – 270. ישראל – 243. אירלנד – 213. בריטניה – 203. ברזיל – 97. הודו – 37.
    הנה כתבה מעניינת בנושא.
    http://www.eastasiaforum.org/2010/08/23/chinas-impact-on-iron-ore-markets/

    לגבי הייצור המקומי של ברזל בסין, יש כתבה משנת 2009, שטוענת שסין צמצמה בהרבה את תפוקת הברזל בעקבות ירידת מחירי הברזל, וזה בזמן שהיה נראה שהעולם מידרדר לשפל חמור.
    http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/industry/mining/5344587/China-has-closed-half-its-iron-ore-mines-says-Rio-Tinto.html

    כשדיברתי על 100 מיליון טון של צריכת שאר העולם, לא התכוונתי לצריכה העולמית הכוללת. אלא לצריכת העולם מ-VALE. האספקה הכוללת של VALE עמדה ב-08 על 300 מיליון טון, שמתוכם 205 מחוץ לסין. ב-09 היא סיפקה רק 107 לשאר העולם מתוך 250 כולל סין.
    צריך גם להבחין בין א. צריכת הברזל הכוללת בסין, ב. ייצור הפלדה בסין. ג. צריכת הפלדה בסין. נתון ג' הגיע בסין 2009 לשיא של 564 מיליון טון, כאשר ההבדל בין ב' ל-ג' הוא סך ייצוא הפלדה של סין. לעומת זאת, צריכת הברזל היא גבוהה בהרבה, להבנתי, זה בגלל שאחוז הברזל בעפרות הברזל אינו קרוב ל-100%. לכן צריכת הברזל בסין בשנת 2009 למשל, עמדה על 810 מיליון טון.
    נקודה נוספת שלא ברורה לי עד הסוף, זה המחיר ש-VALE מקבלת לעומת המחירים שמופיעים באתרים השונים. ב-08 שמחיר הברזל עמד על 100, VALE קיבלה בממוצע 67 דולר לטון. ייתכן שזה נובע מסגירה מוקדמת של חוזים. אם כן, זה הוריד משמעותית את הרווחיות שלה באותן שנים, ובעתיד אולי תנצל יותר טוב את המחירים. אבל תעשה חישוב כמה VALE תרויח אם תמכור ב-67 לטון כמו שהיא עשתה ב-08, ותראה שהיא עומדת להרויח הרבה הרבה כסף.
    הגידול בתפוקה – כבר שבע שנים לפחות שהחברות עובדות על גידול התפוקה ולא מדביקות את הקצב. לא נראה לי שזה כל כך קל לעלות ב- 50-100 אחוז.
    יכול להיות שפחם מביא ל-VALE הרבה הכנסות, אבל הניקל מביא לה הרבה רווחים, לפחות בחלק מהשנים.

  20. מאת עדו מרוז‏:

    תקרא את הדוחות של VALE BHP ו RIO ותראה שהתפוקה העולמית הולכת להכפיל את עצמה. אני לא יודע למה אתה חושב שזה כל כך קשה, אבל עובדה שזה עומד לקרות.

    אם תתחיל להשוות את צריכת הפלדה בסין לכל מיני מיני-מדינות, לא תצא מזה. יש הרבה גורמים במדינות קטנות שיכולות להקפיץ את צריכת הפלדה שלהן. למשל, צ'יינה סטיל – חברת פלדה טאיוונית, מייצאת בערך שליש מהפלדה שלה. אם תורד את הייצוא הזה, הצריכה בטאייואן לא כל כך גבוהה. אבל אתה תבזבז המון זמן אם תתחיל לעבור על כל מדינה עם אכלוסיה של כמה מליונים, וזה ממש לא יהיה רלוונטי לסין. למה לא תסתכל על סין, תראה לאיפה הולכת הפלדה שם ותראה אם זה הגיוני?

  21. מאת עדו מרוז‏:

    ניתן לקרוא כאן איך יצרניות פלדה מתכוונות להסתמך יותר על מקורות ברזל עצמיים. כלומר לפתח מכרות ברזל במקום לקנות משלושת הכורות הגדולות.
    זה מה שקורה כשמוצר בסיסי מתחיל להימכר במחיר יקר מדי – ההיצע גדל.

  22. מאת דפני‏:

    סתם מחשבה ,אם צריכת הפלדה תרד אז זה אומר שמחיר הפלדה ירד ,
    איזה חברות ירוויחו ממחיר פלדה נמוך???

  23. מאת נדב‏:

    עדו , התחשבת בחישובים שלך בביקוש גובר ובצורך העצום של הודו בהשקעה בתשתיות בשנים הקרובות?

  24. מאת עדו מרוז‏:

    כן, דיברתי על זה בפוסט על ואלי.

  25. מאת שלומי ארדן‏:

    דפני- אולי חברות בניה, חברות לבניית אסדות קידוח ירוויחו מירידה כזו במחיר. בתאוריה הירידה אמורה לעבור לצרכן אבל בפועל זה לא בדיוק ככה.

  26. מאת עדו מרוז‏:

    אחרי שבייגי'נג העלתה את אומדן האוכלוסיה שלה מ-18 מליון ל-23 מליון, הגיעה תורה של שנחאי –
    http://www.chinadaily.com.cn/china/2011-02/22/content_12059643.htm

    לדעתי אלו עדיין מספרים נמוכים מהמציאות. אין לי בכלל ספק שהאוכלוסיה העירונית הרבה יותר גבוהה מאשר המספרים של מקנזי.

  27. מאת BOB‏:

    סתם משהו שעניין אותי
    אתה יודע אולי ממתי הנתון הזה של ה18 מיליון?

סגור לתגובות.