דף הבית > Stocks > תשואה על ההון או על ההון המוחשי?

תשואה על ההון או על ההון המוחשי?

בחודשים האחרונים יצא לי להתווכח פעמיים עם חברים שונים על החשיבות של תשואה על ההון הכולל. לדעתי, כשבאים לבדוק את האיכות של חברה מסוימת, צריך לחשב את התשואה על ההון המוחשי (Return On Tangible equity) שלה ולא את התשואה על ההון הכולל (ROE). החברים שלי לא הסכימו איתי בנושא זה.

לדעתי, באפט מסכים איתי כיוון שהוא תמיד מדבר על תשואה על ההון המוחשי. יש לכך מספר רב של דוגמאות. למשל, במכתב למשקיעים של 2003 הוא מדבר על התשואה על ההון המוחשי של חברות הבת של ברקשיר-האת'ווי.

אפשר להביא דוגמה מההיסטוריה של באפט כדי להסביר למה אפשר להתעלם מנכסים לא מוחשיים כשבאים לחשב את התשואה על ההון. לשם כך ניקח את חברת השוקולד סיז-קנדיס שבאפט רכש ב-1972. אני אפשט את הדוגמה, ואניח שלבאפט לא היו שום החזקות בחברות לפני הרכישה. נניח שברקשיר הייתה חברת-שלד ללא שום פעילות וכל מה שהיה לה זה 25 מליון דולר במזומן. עכשיו באפט בא וקנה את סיז. באותה שנה לסיז היה הון עצמי של 8 מליון דולר והיא הרוויחה 2 מליון דולר בשנה.

אז מה קיבלנו – יצא לנו שעכשיו ברקשיר התאווי מחזיקה בחברה אחת שמרוויחה 2 מליון דולר בשנה. ההון העצמי של ברקשיר עומד על 25 מליון דולר שמתוכו 8 מליון של נכסים מוחשיים ו-17 מליון של נכסים לא מוחשיים.

נגיד שברקשיר נסחרה במכפיל הון של 1 לאחר הרכישה, האם תקנו את המניה או לא?
לכאורה מדובר בחברה שעושה תשואה על ההון של 8% בשנה. מכפיל הון של 1 מרמז שבאפט שילם מחיר די הוגן על סיז. אבל באפט בעצמו טוען שהוא קנה את סיז בזול.

עוד שאלה, נניח שממנים אותכם לשבת בדירקטוריון של ברקשיר ואתם צריכים להחליט על צורת תגמול הוגנת למנהלים של ברקשיר, האם תתגמלו אותם לפי התשואה על ההון שהם משיגים, או לפי התשואה על ההון המוחשי? האם זה הוגן לצפות שברקשיר תצליח ליצור תשואה של, נגיד, 15% על ההון? תשואה שכזו תביא לרווח של 3.75 מליון דולר שפירושה שסיז צריכה להרוויח 47% על ההון שלה.

דרך אגב, אני לא טוען שצריך להתעלם לגמרי מה-ROE. אם נתעלם לגמרי, אז אין שום חשיבות למחיר שברקשיר שילמה על סיז. אני רק טוען שזאת טעות גדולה להסתכל על ברקשיר החדשה כחברה עם תשואה על ההון של 8% בשנה. ברקשיר החדשה היא בעצם סיז הישנה – חברה שעושה 25% על ההון.

מי שמתלבט האם לרכוש את ברקשיר במכפיל הון של 1, לא צריך לשאול את עצמו – האם אני מוכן לשלם מכפיל הון של 1 על חברה שעושה 8% על ההון. אלא הוא צריך לשאול את עצמו – האם אני מוכן לשלם מכפיל הון של 3 על חברה שעושה 25% על ההון.

נ.ב. – כשאני מדבר על ההון המוחשי – אני מתכוון להון בניטרול נכסים לא מוחשיים שהגיעו למאזן כתוצאה מרכישות – כגון מונטין. אם מדובר בנכסים לא מוחשיים אחרים – כמו למשל תוכנות, זכויות יוצרים וכו' – אלו חלק "אמיתי" מהמאזן, ולא צריך להתעלם מהם כשמחשבים את התשואה על ההון.

קטגוריות:Stocks תגיות:
  1. רועי
    6 אפריל, 2013 מתוך 14:40 | #1

    אני בדיוק קורא עכשיו את BUFFETT AND BEYOND בו הוא מתייחס לזה וטוען ש באפט משתמש ב CLEAN SURPLUS ACCOUNTING והוא מחשב את ה ROE לבד ישירות מהNET INCOME ולא מהEARNINGS.

    עוד לא הגעתי לחלק של ה GOODWILL…

  2. 6 אפריל, 2013 מתוך 15:35 | #2

    היי עדו,

    להצעתך, נמשיך את השיחה פה :-)
    אני מקווה שגם החבר השני שלך יצטרף מפני שיש לו המון מה לתרום לדיון.

    אני מסכים חלוטין עם הפיסקה הראשונה שלך שבדיקת איכות העסק טובה יותר תחת התשואה להון מוחשי ולא ההון הלא מוחשי. הנקודה שאני רוצה לטעון היא שאיכות לא יכולה ללכת בלי המחיר ששולם עליה.

    לפני שנתחיל, אלא אם אני מפספס את כוונתך באפט מפרט במכתביו הן את התשואה להון המוחשי והן את התשואה להון בספרים של אוסף החברות. למשל מהמכתב שציינת (אגב, הנוסח הזה זה הופיע בכל מכתב עד 2007):

    This eclectic group, which sells products ranging from Dilly Bars to B-737s, earned a hefty 20.7%
    on average tangible net worth last year. However, we purchased these businesses at substantial premiums
    to net worth – that fact is reflected in the goodwill item shown on the balance sheet – and that reduces the
    earnings on our average carrying value to 9.2%.

    לכן, אני לא משוכנע שזה חד משמעי שהוא מתעלם מהתשואה להון מוחשי.

    קונטקסט השיחה שלנו היה תגמול הנהלת חברה שחלק ניכר מנכסיה הם מוניטין שנוצר כתוצאה כתוצאה מרכישות, שזה אנלוגי לדוגמא של הברקשרייר / סיז שהבאת. אני חושב שאם אתה מתעלם מהמחיר ששולם אתה מפספס חלק ניכר מהערך של חברה כזו. הרי, אם הציפיה העתידית שלך היא שהרווחים יישארו זהים בעתיד, אז בוודאי שהמחיר ששולם גבוה מדי, שמכפיל הון 1 יקר מדי עבור הברקשייר שתיארת ושההנהלה צריכה להיות מתוגמלת מאוד בצניעות על עסקאות מסוג זה.
    במילים אחרות, האם אתה לא מסכים שאם הרווחים היו נותרים זהים בעתיד המסקנה המתבקשת הייתה שברקשייר שילמה מחיר יקר מדי עבור עסק (איכותי מאוד ככול שיהיה)? שימוש בתשואה להון מוחשי היה ממסך את המסקנה הזו.

    לדעתי, הגאונות של באפט הייתה שהוא קנה את העסק הזה מתוך הבנה שלעסק יש יכולת תמחור שונה משל המתחרים ושכל שנה הם יוכלו להעלות את המחיר הרבה יותר מעליית מחיר עלויות חומר הגלם (מעבר לעובדה שהחברה נקנתה מכספי פלואט בולים, אבל זה סיפור אחר). למשל, ראה מכתב 2007:
    At See’s, annual sales were 16 million pounds of candy when Blue Chip Stamps purchased the
    company in 1972. (Charlie and I controlled Blue Chip at the time and later merged it into Berkshire.) Last
    year See’s sold 31 million pounds, a growth rate of only 2% annually. Yet its durable competitive
    advantage, built by the See’s family over a 50-year period, and strengthened subsequently by Chuck
    Huggins and Brad Kinstler, has produced extraordinary results for Berkshire

    ואז:

    We bought See’s for $25 million when its sales were $30 million and pre-tax earnings were less
    than $5 million. The capital then required to conduct the business was $8 million. (Modest seasonal debt
    was also needed for a few months each year.) Consequently, the company was earning 60% pre-tax on
    invested capital. Two factors helped to minimize the funds required for operations. First, the product was
    sold for cash, and that eliminated accounts receivable. Second, the production and distribution cycle was
    short, which minimized inventories.
    Last year See’s sales were $383 million, and pre-tax profits were $82 million. The capital now
    required to run the business is $40 million.

    במילים אחרות, ב-25 השנים המדוברות, כמות המכירות עלתה פחות מפי 2, אבל המחירים פר יחידה עלו יותר מפי 8.

    מי שרצה לקנות את הברקשייר שתיארת במכפיל הון 1 היה עושה עסקה טובה רק אם הבין שזו חברה שיכולה להגדיל את הכנסותיה ב12% בשנה, כמעט מבלי השקעה נוספת של הון.

    לטעמי, התעלמות מהתשואה להון הבלתי מוחשי (ולא בסתירה לטענתך) הייתה גורמת לכך שגם מחיר של 100 מיליון דולר רכישה היה מניב את אותה המסקנה.

    בעיני, אלמנט שמסתתר תחת ה-ROE הוא כמה כסף יעשה כל דולר נוסף שמרוויחים. אם החברה עוסקת ברכישות אז הכסף המוצא על הרכישות הוא חלק מההון שלה כמעט בהגדרה (בדיוק כמו שקוקה קולה תשקיע הון בפתיחת מפעל חדש רק אם תחשוב שההון המושקע בו יספק החזר ראוי). אם היא תשמור על מחירי רכישה אטרקטיביים אז כל דולר נוסף שמושקע יעשה תשואה גבוהה ואם לא ה-ROE ייפגע.

    נקודה אחרונה, בעיני יש עסקים שהתשואה להון עצמי מוחשי שלהם הוא חסר משמעות. סיז היא לא עד כדי כך קיצונית, אבל אם אני רוצה לקנות חברת תיווך נדל"ן (מאוד דומה לדוגמא בשיחה שלנו הבוקר) אז ריהוט משרדי, מיחשוב בסיסי ושטיח כניסה הם בערך כל הנכסים שלו.
    נניח שהחברה הזו מרוויחה 2 מיליון ש"ח לשנה מעמלות, אז תשואתה להון תהיה פחות או יותר אינסופית. האם זה אומר ששום מחיר אינו גבוה מדי עבורה? האם החברה תוכל להשקיע את 2 מיליון הש"ח שתרוויח בעסק ולייצר עוד אינסוף מהשקעה זו?
    האם כמשקיע שלי לא היה חשוב לך אם שילמתי עליה 10 או 100 מיליון ש"ח? אני יכול לטעון שבעסק כזה התשואה להון מוחשי נותנת מידע פחות מהותי למשקיע שלי מאשר התשואה להון *שאני השקעתי* בשביל לרכוש את העסק. כמובן שאם אחזיק את העסק הזה לנצח והרווח שלו יעלה ב-20% לשנה אז גם 100 מיליון ש"ח יתברר כמחיר מציאה, אבל בעיני זה אורטוגונלי לנושא הדיון.

    מחכה לשמוע את דעתך.

    ג.נ. אין החזקה באף אחת מהחברות המוזכרות לעיל.

  3. עדו מרוז
    6 אפריל, 2013 מתוך 16:41 | #3

    נראה שיש כאן שני נושאים – האחד האם בתור משקיע שרוצה לשים כסף במניה מסויים, אני צריך להתיחס לתשואה על ההון או על ההון המוחשי.
    הנושא השני, האם צריך לתגמל את ההנהלה לפי תשואה על ההון או על ההון המוחשי.

    בקשר לנושא הראשון, כתבת – "לטעמי, התעלמות מהתשואה להון הבלתי מוחשי (ולא בסתירה לטענתך) הייתה גורמת לכך שגם מחיר של 100 מיליון דולר רכישה היה מניב את אותה המסקנה."
    אני לא התעלמתי מזה. כתבתי על כך בפירוש בשתי הפסקאות האחרונות של הרשומה. לפי מחיר של 100 מליון היינו מקבלים חברה עם תשואה על ההון של 25% ומכפיל הון של 12 – שזה אומר יקר מדי.

    בקשר לנושא השני – האם זה אומר שבמקרה ההיפוטתי שנתתי על באפט וסיז היית מעניש את ההנהלה על כך שהתשואה על ההון היא רק 8%? הרי העסק הוא אותו עסק. התשואה האמיתית על ההון היא עדיין 25%.

  4. עדו מרוז
    6 אפריל, 2013 מתוך 17:10 | #4

    דרך אגב, מי שחושב שצריך להעריך חברה לפי ה-ROE ולא ROTE, צריך לבדוק את ההיסטוריה של החברה מאז הקמתה, לקחת את כל מחיקות המוניטין שהיא ביצעה ולהוסיף אותן להון העצמי שלה. אחרת הוא לעולם לא ידע את ה-ROE שלה.

  5. 6 אפריל, 2013 מתוך 18:05 | #5

    @עדו מרוז
    בקשר לנושא השני בתגובה הראשונה שלך, אני חושב שהתשואה להון תהיה 8% ולא 25% בשנה הראשונה. אחרי שנה, אם ההנחות של באפט נכונות התשואה להון תעלה ל9.5% ואחרי 8 שנים תחזור להיות 25% (אם, בדומה למה שקרה בפועל, הרווחים ישמשו לרכישת עסקים אחרים, אז החזרה ל25% תהיה כמובן מהירה יותר, אבל רציתי להמשיך בקווי הדוגמא שלך). אתה לא מסכים שאם הרווח היה נשאר זהה במשך שמונה השנים אז הרכישה צריכה להישפט בדיעבד ככזו שהייתה במחיר גבוה מדי?

    לגבי התגובה השנייה שלך אני מסכים לחלוטין ואפילו התחלתי לכתוב את זה אבל התגובה נראתה לי ארוכה מדי ולא רציתי לחפור יותר מדי. לכן לדעתי בעסקים כמו HP ניטרול המחיקות מייצר תמונה לא נכונה של כח הרווח.

  6. עדו מרוז
    6 אפריל, 2013 מתוך 18:27 | #6

    הרווח לא יכול להישאר סטטי, אלא אם כן ברקשיר הייתה מחלקת את כל הרווח מסיז כדיבידנד.
    אם ברקשיר הייתה משאירה את הרווח בסיז, אז הרווח הנקי של ברקשיר היה עולה ב-25% כל שנה.

    באפט הבין את זה טוב מאוד, ולכן הוא נמנע מלשלם דיבידנד. חברות עם תשואה גבוהה על ההון צריכות להשקיע בעסק. הדבר הכי גרוע מבחינתן זה לשלם דיבידנד.

  7. עדו מרוז
    6 אפריל, 2013 מתוך 18:34 | #7

    לירון, תסתכל על השאלה ששאלתי בפוסט. אם אתה קונה את המניות של ברקשיר בדוגמה שהבאתי, האם אתה קונה מניות של חברה עם תשואה על ההון של 25% או 8%?
    אם תחשוב על זה קצת, תראה שאני צודק ושאתה קונה מניות של חברה עם תשואה על ההון של 25%.

    אם ברקשיר תשקיע את כל הכסף חזרה בסיז, אז הרווחים של ברקשיר יצמחו ב-25% כל שנה. זה משהו שלא היה קורה אם ברקשיר הייתה עושה 8% על ההון!

  8. עדו מרוז
    6 אפריל, 2013 מתוך 18:37 | #8

    אם להבהיר את הנקודה האחרונה שלי – רק הרווחים של חברות עם תשואה על ההון של 25% יכולים לצמוח ב-25% בשנה (אם משקיעים את כל הכסף חזרה בעסק).
    חברה עם תשואה על ההון של 8% לא יכולה לגדול ב-25% כל שנה.

  9. ברק
    6 אפריל, 2013 מתוך 18:58 | #9

    אני לא כל כך אוהב את התשואה על ההון בתור אינדיקציה. הרי חברה עם הון גבוה למאזן תראה תשואה נמוכה יותר מאשר אותה חברה עם הון נמוך יותר למאזן רק כתוצאה מדיבידנד נדיב בשנה ספציפית. התשואה על ההון מהווה אינדיקציה טובה יותר בחברות פיננסיות שבהן יש מגבלות על המינוף. לחברות לא פיננסיות אני מעדיף להסתכל על היחס בין התזרים או הרווח התפעולי ל-enterprise value כאינדיקציה לתמחור ולפוטנציאל התשואה שלהן.

  10. 6 אפריל, 2013 מתוך 19:10 | #10

    בדוגמא של ברקשייר, לדעתי אתה קונה ביום הרכישה של סיז חברה עם תשואה להון של 8% ולא של 25%.

    אני חושב שהמחלוקת ביננו היא הדרך להסתכל על מה נתן את התרומה במהלך השנים. אני טוען שזה הצמיחה ברווח (שכתוצאת לוואי גרמה לעליה בתשואה להון של סיז וכתוצאה מכך של ברקשייר) ואתה טוען שזה הצמיחה בתשואה להון (או השקעה מחדש של ההון) שגרמה לעליה ברווח.

    האם אני צודק?

    הסיבה שהרווח לא נותר סטאטי לא קשורה לבסיס ההון או להשקעה חוזרת בעסק אלא פשוט בגלל שאנשים מוכנים לשלם הרבה עבור "שוקולד חגיגות". יש לרחלי את חנות השוקולד האהובה עליה בעיר וכשאנו חוגגים משהו אני אקנה רק משם, למרות המחירים השערוריתיים אני קונה שם ואמשיך לקנות שם גם אם הם יעלו את המחיר ב-10% בשנה למרות שהמתחרים יורידו את המחירים ב-50%. זו פשוט הוצאה קטנה מידי על בסיס שנתי מצד אחד, וחשובה לה מצד שני, בשביל להתייחס אליה.

    לכן, לדעתי אם ברקשייר הייתה משקיעה את כל הכסף בחזרה בסיז הרווחים של ברקשייר היו גדלים בסכום זניח. עובדה שלאורך השנים הושקע בסיז סכום זניח ובאפט היה משקיע בה יותר אם היה חושב שזה היה תורם לו (בדיוק כפי שפתח סניפים נוספים לריטיילרים אחרים שלו).

    בעיני, הסיבה שהרווח לא נשאר סטאטי הוא לא שבסיס ההון של סיז גדל או שהושקע בה יותר כסף, אלא היכולת שלה לקחת יותר על כל יחידת שוקולד.

    הנה, מצאתי את הציטוט מהמכתב של 2007 שבאפט מסביר שהוא משך מסיז את כל הכסף:
    This means we have had to reinvest only $32 million since
    1972 to handle the modest physical growth – and somewhat immodest financial growth – of the business.
    In the meantime pre-tax earnings have totaled $1.35 billion

    ברשותך, אתקוף את הנקודה גם מכיוון אחר. נניח שבמקביל קנה באפט את סיז2, חברה שמוכרת מרשמלו איכותי עם אותם המספרים אך עם 0 צמיחה. התשואה להון הייתה זהה אך התמחור הייתה מתגלה כיקר.

    לסכם את מה שאני מנסה לומר, חשיבות התשואה להון מודגשת בעסקים שיכולים להשקיע את הכסף מחדש
    (אני משער שלרוב אלו עסקים פיננסיים) ורוב עסקים אינם יכולים לעשות זאת או לכל הפחות יכולים לעשות זאת עם תועלת שולית פוחתת.

    כדי להמחיש – דמיין לעצמך שאני מציע לך תוכנית חיסכון ללא מועד סיום שבה אתה מקבל 20% ריבית שנתית על הכסף שלך, אבל הריבית יוצאת מהתוכנית, כך שאם שמת 100 ש"ח גם עוד עשור תקבל 20 ש"ח כל שנה. התנאי שלי הוא ש"תקנה" את הזכות לתוכנית במחיר גבוה מהשווי הפארי. למשל,
    אני מוכן למכור לך זכות ל-100 ש"ח ב-300 ש"ח (תקבל ריבית רק על מאה השקלים הראשונים, כלומר 20 ש"ח בשנה). האם התנאים אטרקטיביים בעינך?
    זו בעיני אנלוגיה לסיז2.

  11. 6 אפריל, 2013 מתוך 19:44 | #11

    אני אציע את דעתי בצניעות, למרות שזה אולי off topic. לדעתי הדרך להימנע מהוויכוח הבעייתי הזה היא להסתכל על התשואה על סך ההון שמושקע בעסק ולא רק על התשואה על האקוויטי לבדו. אם בוצעו רכישות הן היו צריכות להיות ממומנות או בחוב או ע"י אקוויטי כך שלצורך בחינת איכות העסק הייתי מסתכל על ROIC מכיוון שהתוצאה הזאת לא תלוייה באיך העסק ממומן ואי אפשר "להנדס" אותה על ידי מינוף או מחיקות כמו שלמשל אפשר להנדס ROE. הרי אם לקחת חוב בשביל לבצע רכישה ומחקת את ה goodwill החוב עדיין ישאר במאזן. הרי ההון שמושקע בעסק הוא לא רק אקוויטי (הנפקה או רווחים שלא חולקו) אלא גם חוב. אם המחיקה היתה ברמה גבוהה שמשנה את יחס החוב לאקוויטי בצורה קיצונית (בגלל קיטון באקוויטי כתוצאה מהמחיקה) אז עלות המימון של חברה כזאת תעלה לשמיים וזה ידליק נורה אדומה, כנראה שאפשר למצוא מקרי קיצון, אבל במקרי קיצון גם כך נרצה להסתכל לעומק מכמה זוויות. אבל אם הייתי צריך לבחור יחס אחד שיספר את הסיפור, ברוב המקרים הייתי הולך עם ROIC. קשה לי לחשוב על חברה שיש לה ROIC גבוה (ביחס לחברותיה לענף), מינוף סביר ושאינה עסק טוב.
    לדעתי זו גם הדרך הטובה ביותר לתגמל את ההנהלה.
    אז אם לענות לשאלה בכותרת: "תשואה על סך ההון המושקע (חוב+אקוויטי)".

  12. 6 אפריל, 2013 מתוך 19:51 | #12

    עידו, אתה מדבר על חברת אחזקות או חברה תפעולית?

  13. 6 אפריל, 2013 מתוך 20:05 | #13

    אני קורא את התגובה שלי ומניח שיבואו אנשים ויגידו שמבשפט הזה "קשה לי לחשוב על חברה שיש לה ROIC גבוה (ביחס לחברותיה לענף), מינוף סביר ושאינה עסק טוב." אפשר להחליף ROIC ב ROE והתוצאה תישאר זהה. אבל לא כך הדבר. אם שתי חברות זהות לגמרי ואחת בחרה למחוק את ה goodwill והשנייה לא אז ההבדלים ב ROE יכולים להיות מאד גדולים כי לזאת שמחקה יהיה אותו רווח אבל אקוויטי קטן יותר (נניח שהמחיקה היא חשבונאית בלבד והסיבה שהראשונה מחקה והשנייה לא היא חוסר גמישות של רואי החשבון, זה קורה). ROIC מעדן מאד שגיאות כאלה כי במכנה יש גם חוב שלא משתנה כתוצאה ממחיקות ולכן השינוי באחוזים במכנה ה ROIC יהיה נמוך יותר מאשר ב ROE לחברות בעלות חוב.

    מה במקרה בו לחברה אין חוב, היא עושה רכישות שממומנים על ידי רווחים או הנפקה? במקרה כזה אני מסכים עם לירון שצריך להסתכל על ROE וצריך להסתכל אחורה ולראות מה ההיסטוריה של הרכישות\מחיקות. כמו שלירון אמר, HP היא דוגמה נהדרת וגם DELL.

  14. מהטמה במבי
    6 אפריל, 2013 מתוך 22:27 | #14

    יש לבאפט התייחסות די מפורטת לנושא הזה בדיוק בנספח לאחד המכתבים השנתיים. חיפשתי עכשיו את הקטע אבל לא מצאתי אותו. אני יכול לתת תקציר מהזיכרון: שני הצדדים צודקים. תשואה להון מוחשי נותנת מידע מסוג אחד (התשואה שאפשר לצפות לה מהעסקים הקיימים. כלומר התשואה שתהיה אם החברה לא תרכוש עוד חברות אחרות) בטווח הארוך חייבים להסתכל גם על תשואה להון (שכולל מוניטין וכו')

  15. 7 אפריל, 2013 מתוך 00:28 | #15

    יניב, השימוש ב-ROIC לא פוטר מעריך שווי מהתייחסות למוניטין. לא תמיד צריך לנטרל אותו ולא תמיד צריך לכלול אותו, זה תלוי בגילו של המוניטין ואסטרטגיתת הצמיחה של החברה

  16. אלי ב
    7 אפריל, 2013 מתוך 02:49 | #16

    הי עדו,
    אני חושב שהפעם הבנתי למה אתה מתכוון. אתה בעצם אומר שברקשיר היא עדיין בעצם חברה שעושה 25% תשואה על ההון, כי היא קנתה (לא רלוונטי כרגע באיזה מחיר) חברה שעושה תשואה של 25% על ההון. לכן כל רווח שיהיה לברקשיר יצור תשואה על ההון של 25% הלאה. ולכן צריך להסתכל על ברקשיר אחרי הרכישה כחברה שעושה 25% תשואה על ההון, ולא 8%. כי חברה מקבילה שעושה 8% תשואה על ההון הייתה עושה 8% תשואה עם על הרווחים.

    לכן במקרה כזה, אני הייתי מוכן לשלם יותר על ברקשיר שעושה את התשואה של 25% על הרווחים שלה, מאשר על ברקשיר שעושה תשואה של 8% על הרווחים שלה (כפי שהיה משתקף מחישוב ROE פשוט להבדיל מחישוב ROTE)

    בנוסף גם ה- ROE הכולל העתידי של ברקשיר שעושה את ה- 25% על הרווחים יהיה גדול יותר מזה של הברקשיר שעושה 8% על הרווחים, ולא רק ה- ROTE. ה- ROE העתידי התיאורטי של ברקשיר יתקרב ל- 25% למעשה.

    אני בעצם מוכן להסכים איתך, ולא בדיוק חשבתי על זה ככה, עם כי אני עדיין צריך לחשוב עוד קצת על הנושא. אני חושב עכשיו שה- ROTE מסתכל על ה- ROE שהחברה תייצר על הרווחים העתידיים ובעצם ה- ROE הרגיל שאליו שואפת החברה, בעוד ה- ROE הרגיל הוא ROE היסטורי.
    זה בעצם דומה לצורה שבה הייתי מסתכל על תזרימי מזומנים מחברות כדי להתעלם למשל ממחיקות מוניטין שהן עושות, כי מחיקות המוניטין האלו אולי מקטינות את ממוצע הרווח ההיסטורי של החברה, אבל מדובר כבר בהוצאה שנעשתה, והתזרים מזומנים משקף בעצם את כוח הרווח העתידי של החברה.

    וכשאני בא לקנות חברה בתור משקיע, מה שמעניין אותי זה ה- ROE העתידי שהחברה תייצר על הרווחים, משמע שאני אסתכל על ברקשיר כעל חברה שמייצרת ROE של 25% על הרווחים ושבעוד מאה שנה נניח ה- ROE הרגיל שלה יהיה כמעט 25% ולפי זה אשקול לקנות אותה, בעוד ה- ROE הרגיל שלה כרגע (זה של ה- 8%) מגלם ROE היסטורי שמשקלל את ההשקעה ברכישה שהיא חד פעמית ולכן אין לקחת אותה בחשבון כהוצאה בחישוב ה- ROE העתידי (והיא בעצם מה שיוצרת את ההבדל בין ROE נוכחי של 8% ל- ROE על רווחים של 25%)

  17. אלי ב
    7 אפריל, 2013 מתוך 03:03 | #17

    ובאפט יכול לומר שהוא קנה את סיז בזול, כי באפט אמנם שילם פי 12.5 על הרווח של סיז, אבל הוא שילם את זה על חברה שמייצרת 25% תשואה על ההון, כלומר גם על הרווחים העתידיים של סיז.
    כלומר באפט שילם 25 מיליון דולר על רווחים של 2 מיליון דולר. רווחים של 2 מיליון דולר שיש להם compounding של 25% כלומר שהם גדלים ב- 25% כל שנה יחזירו את ההשקעה בתוך 6 שנים וקצת בלבד (2 + 2*1.25 + 2*1.25*1.25…) וכוח הרווח של החברה אחרי 6 שנים היה 6.1 מיליון דולר, בעוד שאם באפט היה משלם 25 מיליון דולר על רווחים של 2 מיליון דולר שיש להם compounding של 8% בלבד היה לוקח לו 9 שנים להחזיר את ההשקעה, וכוח הרווח של החברה אחרי 9 שנים היה 3.7 מיליון דולר בלבד

    מיותר לציין שלמשל אחרי 15 שנה עם התשואה של 25% סך הרווחים היה 220 מיליון דולר וכוח הרווח היה 45 מיליון דולר, בעוד שעם תשואה של 8% סך הרווחים היה 120 מיליון דולר וכוח הרווח היה 15 מיליון דולר בלבד, וזה על אותם 25 מיליון דולר שהושקעו באותו המכפיל. ולכן ברקשיר זו חברה שמייצרת כעת 25% תשואה על הרווחים וזה ה- ROE העתידי שלה וזה מאוד משנה

  18. 7 אפריל, 2013 מתוך 05:37 | #18

    ערן, לא טענתי שROIC פותר את כל הבעיות ולא מצריך התייחסות למוניטין. טענתי רק שבהרבה מקרים הוא נותן תמונה טובה יותר מאשר הסתכלות על ההון העצמי (מוחשי או לא מוחשי) בלבד. הרי אנחנו רוצים לקבל תמונה של מה העסק מחזיק עבור כל דולר שמושקע בו, ודולר שמושקע יכול לבוא מהון עצמי אבל גם יכול לבוא למשל מחוב ולכן ROIC לדעתי מציג תמונה יותר מלאה שפחות רגישה (לרגע לא טענתי שאינה רגישה כלל) להערכות השווי של המוניטין בגלל שאם יש חוב מחיקת מוניטין תשפיע על המכנה פחות מאשר במקרה של ROE.
    לדעתי, בהרבה סוגים של חברות שימוש ב ROE בלבד יחטיא את המטרה בגלל שהוא יביא לתוצאה שונה עבור עסקים שבוחרים תמהיל הון שונה (הרי אם אנחנו עוסקים בשאלה של מה איכות העסק, למה שאיכות העסק תשתנה כתוצאה מבחירה שרירותית של הרכב ההון?) בעוד ל ROIC אין את הבעיה הזאת והוא גם פחות רגיש לשינויים במוניטין.

  19. עדו מרוז
    7 אפריל, 2013 מתוך 08:11 | #19

    לירון, תחשוב על זה ככה – קח את סיז 20 שנה לפני שבאפט קנה אותה. נניח שמה שאתה אומר נכון, שסיז חברה שצומחת מהר בגלל החפיר שלה ולא בגלל התשואה על ההון. כלומר, סיז לא הייתה צריכה להשקיע כמעט בעסק על מנת שהוא יגדל. ונניח שבשנת 1952 התשואה שלה על ההון הייתה גם 25%. אז אם מה שאתה אומר נכון, אז הרווחים היו צריכים לעלות בלי השקעה גדולה בעסק – כלומר ההון היה עולה יותר לאט מהרווחים – מה שאומר שהתשואה על ההון הייתה צומחת עם השנים. ואז בשנת 1972 העסק היה כבר עושה קרוב ל-100% על ההון ולא 25%.

    מה שאני אומר זה שתאורתית חברה לא יכולה לצמוח יותר מהר מהתשואה שלה על ההון. התשואה על ההון משקפת את קצב הצמיחה של החברה. אבל זה רק תאורתית.
    למה תיאורתית? כי כמו שמגיבים אחרים אמרו, זה תלוי במבנה ההון של החברה. אחרי שבאפט קנה את סיז, סיז אכן צמחה בקצב יותר גדול מקצב ההשקעה בה. בגלל זה ב-2002 סיז הרוויחה 82 מליון דולר לפני מס על הון של 40 מליון דולר – או תשואה על ההון של יותר מ-100%.
    איך זה יכול להיות?

    לדעתי, יש רק אפשרות אחת וזה שמבנה ההון של סיז לא היה אידיאלי לפני הרכישה של באפט. כנראה שלסיז היו הרבה מזומנים במאזן (ניסיתי לחפש ולא מצאתי את המאז של סיז ב-1972), אבל נראה לי שזה ההסבר הכי הגיוני.
    זאת אומרת, שלמעשה, לסיז הייתה תשואה על ההון (פוטנציאלית) הרבה יותר גבוהה מ-25% בשנה, ולכן היא צמחה כל כך הרבה בלי השקעה בעסק.

    חפיר זה הצד השני של המטבע של תשואה-גבוהה-על-ההון. אי אפשר להגיד שחברה צומחת בגלל חפיר ולא בגלל התשואה על ההון. שנייהם מייצגים את אותו ערך כלכלי שיש לחברה. חברה עם חפיר יכולה לעשות תשואה גבוהה על ההון, וחברה שעושה תשואה גבוהה על ההון פירושו שיש לה חפיר.

    בקשר למה שכתבת – "דמיין לעצמך שאני מציע לך תוכנית חיסכון ללא מועד סיום שבה אתה מקבל 20% ריבית שנתית על הכסף שלך, אבל הריבית יוצאת מהתוכנית, כך שאם שמת 100 ש"ח גם עוד עשור תקבל 20 ש"ח כל שנה. התנאי שלי הוא ש"תקנה" את הזכות לתוכנית במחיר גבוה מהשווי הפארי. למשל,
    אני מוכן למכור לך זכות ל-100 ש"ח ב-300 ש"ח (תקבל ריבית רק על מאה השקלים הראשונים, כלומר 20 ש"ח בשנה). האם התנאים אטרקטיביים בעינך?"

    זה נכון באותה המידה לחברה עם תשואה על ההון של 20% שמשלמת את כל הרווח שלה כדיבידנד ונסחרת במכפיל הון 3. שזה בדיוק מה שאמרתי שברקשיר מהדוגמה שלי הייתה – חברה על מכפיל הון גבוהה ותשואה על ההון גבוהה. הדוגמה הזאת רק מוכיחה את הטענה שלי.

    מה שאני רוצה להגיד שברקשיר אחרי שקנתה את סיז היא עדיין סיז הישנה שעושה תשואה גבוהה על ההון. כל השאלה עכשיו מה החברה תעשה עם ההון. אם היא תחלק את כל הרווח כדיבידנד, אז בעלי המניות נדפקו (בהנחה ששילמת מכפיל הון של 1 על ברקשיר). זאת, דרך אגב, הסיבה שבאפט התנגד כל כך לדיבידנד. עתיד ההשקעה יהיה תלוי בדרך שהחברה תשקיע את הכסף. אבל זה זהה לגמרי למצב בו הייתי משלם מכפיל הון של 3 וקונה את סיז ישירות – גם אז אם החברה הייתה משלמת את כל הרווח כדיבידנד, אז נדפקתי.

    אבל אם סיז תשקיע את כל הכסף בעסק, אז הרווח של ברקשיר יגדל ב-25% שנתית – שזה שוב מצב זהה לאם היית משקיע ישירות בסיז במחיר 3 על ההון.

    מצד שני, חברה שעושה 8% על ההון לא יכולה לצמוח ב-25% בשנה. לכן, ברקשיר מהדוגמה שנתתי היא חברה עם תשואה על ההון של 25% ולא 8%, פשוט כשאתה קונה אותה במכפיל הון של 1, אתה בעצם משלם מכפיל הון של 3.

  20. מהטמה במבי
    7 אפריל, 2013 מתוך 09:29 | #20

    מצאתי. במכתב של 1983 באפט נכנס לפרטי פרטים בנושא המוניטין וההון המוחשי/ לא מוחשי ומסיים בפסקה המפרטת כיצד יש להעריך את התוצאות.
    We believe managers and investors alike should view intangible assets from two perspectives:

    In analysis of operating results – that is, in evaluating the underlying economics of a business unit – amortization charges should be ignored. What a business can be expected to earn on unleveraged net tangible assets, excluding any charges against earnings for amortization of Goodwill, is the best guide to the economic attractiveness of the operation. It is also the best guide to the current value of the operation’s economic Goodwill.
    In evaluating the wisdom of business acquisitions, amortization charges should be ignored also. They should be deducted neither from earnings nor from the cost of the business. This means forever viewing purchased Goodwill at its full cost, before any amortization. Furthermore, cost should be defined as including the full intrinsic business value – not just the recorded accounting value – of all consideration given, irrespective of market prices of the securities involved at the time of merger and irrespective of whether pooling treatment was allowed. For example, what we truly paid in the Blue Chip merger for 40% of the Goodwill of See’s and the News was considerably more than the $51.7 million entered on our books. This disparity exists because the market value of the Berkshire shares given up in the merger was less than their intrinsic business value, which is the value that defines the true cost to us.

  21. 7 אפריל, 2013 מתוך 10:00 | #21

    לאחר שיחתנו מהבוקר, לדעתי סלע המחלוקת ביננו הוא אי ההסכמה על הסיבה והתוצאה. בעיני התשואה להון היא ה-trailing indicator של צמיחה ברווח ועל הציפייה לצמיחה זו באפט היה מוכן לשלם מכפיל רווח של 12.5 ומכפיל הון 3 (ובצדק כמובן).

    אלי, זו בדיוק נקודת המפתח פה, סיז לא השקיעה את ההון מחדש אלא ייצרה 25 כל שנה, ללא compounding, ובאפט השקיע מחדש (אינדקציה לזה ניתן לראות מכך שהצמיחה של סיז הייתה 12% בשנה ולא 25% בשנה כפי שהיינו מצפים אם הייתה לה היכולת להשקיע הכספים מחדש). תאר לך אלי שהרווח לא היה צומח ב12% לשנה, אלא נותר קבוע. התשואה להון של סיז הייתה נשארת גבוהה וזו הייתה מתבררת כרכישה יקרה מדי.

    *במקביל* (ובלי קשר לתשואה להון) החברה הזו היא הצליחה להעלות מכירות ב12% לשנה כל שנה וזה מה שבנה את ההשקעה להיות פנומנלית. בעיני התשואה להון היא התוצאה ולא הסיבה. האם למשל אתם חושבים שקצב הצמיחה היה איטי יותר לו לחברה היה מפעל שעולה כפול משעלה? אם אתם מסכימים שלא אז לראייתי אתם מסכימים שמה שתרם הוא קצב הצמיחה ולא התשואה להון.

    מסיבות אלו, לדעתי, כן צריך לקחת בחשבון את המוניטין ואם באפט צדק בהשקעה שלו, והחברה תמשיך לצמוח, אזי תוך מספר שנים התשואה להון תחזור להיות גבוהה מאוד, ואם לא אז לא תחזור להיות גבוהה. כמובן, שניתן גם להסתכל על השיפור השנתי בתשואה להון מוחשי של סיז כדי להבין את חוזקת העסק, אבל כאמור, זה יהיה trailing indicator לצמיחה ברווח במקביל לסטגנציה בהון.

  22. 7 אפריל, 2013 מתוך 10:08 | #22

    @מהטמה במבי
    מהטמה, תודה רבה!
    הפסקה הראשונה תומכת בעדו והשניה בי.

    זה מה שנקרא תגובה מסכסכת :-)

  23. אלי ב
    7 אפריל, 2013 מתוך 11:54 | #23

    לירון, אני מבין ממה שאתה כותב שסיז לא השקיעה את כל הרווחים חזרה בעסק עצמו אלא חלק מהרווחים הלכו לברקשיר לשימושים אחרים, וגם אתה מתייחס לעניין ש- ROE זה תוצאה ולא סיבה, שעם זה אני בהחלט מסכים אבל לא חושב שזה כל כך רלוונטי לעניין כמו שאפרט.

    אני קצת נהייתי מבולבל מהדיון כאן. לא כל כך אכפת לי לנסות לפרשן את באפט ולמה הוא בדיוק מתכוון. אני חושב שזה סתם מבלבל והרבה דברים מתערבבים כאן.

    אני אסכם את מה שאני מבין-
    1. לכל חברה יש ROE, ויש ROIC שזה מה שיניב ציין, שזה בעצם ה- ROE על כל רווח עתידי שיושקע בחברה
    2. כשאני קונה חברה, נוצר לי נכס מוניטין. אם נסתכל על ה- ROE שלי הוא יהיה נמוך מלאכותית בגלל נכס המוניטין הזה (כמו ה- 8% וה- 25% שבדוגמא)
    3. אם אני רוצה להסתכל על משהו הרבה יותר קרוב ל- ROIC של החברה שרכשתי, אז אני אסתכל על ה- ROTE שלא כולל את המוניטין, שזה בעצם ה- ROE הפנימי של החברה שרכשתי, וזה מייצג את ה- ROIC על הרווחים של מה שרכשתי (ולא ה- ROE שכולל את המוניטין שלי שהוא השקעה חד פעמית)
    4. לכן מהבחינה הזו אני מסכים עם הצורה שעדו ניסח את זה – אני בעצם קונה חברה שמייצרת 25% תשואה במכפיל רווח לצורך העניין של 12.5\מכפיל הון של 3, ולא חברה שמייצרת תשואה של 8% במכפיל רווח של 12.5\מכפיל הון של 1. כי ה- ROE העתידי שהחברה תייצר = ROIC = ל- ROTE כלומר בלי המוניטין שהיה השקעה חד פעמית
    5. אני רואה שיש בינך לירון לבין עדו וויכוח לגבי האם ROE הוא סיבה ותוצאה – קודם כל ברור שהוא תוצאה של פעולות של החברה כמו חפיר וכו וכו וכו. אבל אני לא מבין מה זה משנה כל כך – אם באפט מסתכל על החברה ומעריך שהיא מייצרת ROE של 25% (בזכות סיבות כאלו וכאלו) ותייצר בעתיד גם 25% על כל הרווחים שלה שיושקעו (כלומר ROIC על הון חדש) אז זה מה שחשוב. ברור ש- ROE הוא תוצאה של פעולות והתנהלות החברה בסופו של דבר

    בקיצור-
    1. אם אני רוצה להסתכל על ROE צופה פני עתיד של חברה שנרכשה ה- ROTE יהיה הרבה יותר קרוב, כי הרכישה הייתה השקעה חד פעמית בעבר וה- ROE מטה כלפי מטה את התשואה האמיתית שאני יכול להשיג (כלומר את ה- ROIC)
    2. אם אני רוצה להסתכל על ה- ROE ההיסטורי אז צריך להסתכל על ה- ROE שכולל את המוניטין, ולא על ה- ROTE

    בכל מקרה אני משאיר את כל העניין הזה מבחינתי כדורש עיון נוסף אני צריך לקרוא ולהתעמק במה שנכתב כאן :)

  24. אלי ב
    7 אפריל, 2013 מתוך 11:59 | #24

    וצורה נוספת לנסח את זה- נכס המוניטין שנוצר הוא השקעה חד פעמית. ברקשיר בדוגמא לא נדרשת להשקיע כל שנה מחדש 25 מיליון דולר בסיז. לכן ה- ROIC של סיז נשאר 25%, וה- ROTE מייצג את ה- ROIC הזה. ה- ROE הכולל הוא ROE היסטורי אבל אם אני רוצה לראות מה יהיה ה- ROE בעתיד = ROIC = אז הכי קרוב זה ROTE

  25. עדו מרוז
    7 אפריל, 2013 מתוך 12:08 | #25

    אלי, אני מסכים עם מה שכתבת.
    יניב, אחד החסרונות של ROIC הוא שהוא מוריד את המזומנים מהמאזן ולכן לא "מעניש" חברות שמחזיקות מזומנים רבים ללא צורך. בכל מקרה, זה כבר סטייה מהנושא. מה שרציתי להגיד הוא שמי שמסתכל על חברה ורוצה לראות את איכות העסק צריך להסתכל על ROTE ולא על ROE (כמובן שזו לא נוסחת קסם ויש לה מגבלות וכו' וכו' – אבל זה לא הנושא). דוגמה נוספת לכך אפשר לראות בברקשיר האתויי (האמיתי. לא זאת מהדוגמה שלי) – התשואה על ההון שלה ממש נמוכה וזה בגלל כמות המוניטין שהיא מחזיקה בספרים.

  26. אלון
    7 אפריל, 2013 מתוך 12:44 | #26

    אני התרשמתי שמה שבאפט ומאנגר ראו בסיז זה את היכולת שלה להעלות את המחירים, סיז מכרה את הממתקים בזול ביחס למה שהשוק היה מוכן לשלם לה.

    לגבי העניין השני של תשואה להון מוחשי הרי שיש הבדל בין עסק מעולה ששולמה עליו פרמיה(מוניטין) לבין עסק בינוני שנקנה נניח במחיר ההון העצמי.
    אני חושב שזאת הנקודה העיקרית שבאפט ביקש להדגיש.
    זה חוזר למשפט שעדיף לשלם מחיר הוגן עבור עסק מצויין על פני לשלם מחיר מצויין עבור עסק בינוני.

    אני לא מוצא קשר בין תשואה להון לבין שיעור הצמיחה של הרווחים.
    קשר כזה יתקיים בהנחה ש:
    ניתן להשקיע את הרווחים בחזרה בעסק ולקבל את התשואה הגבוהה שהעסק כבר מניב.
    אין רצון או יכולת ללוות כסף כדי לממן את הצמיחה.

    באפט כתב פעם שהעסק הכי טוב שתוכל למצוא הוא עסק שמניב תשואה גבוהה על ההון ויש לו יכולת להשקיע בחזרה ולקבל על הרווחים המושקעים תשואה גבוהה.

  27. 7 אפריל, 2013 מתוך 18:38 | #27

    עדו כתב –

    " בקשר לנושא השני – האם זה אומר שבמקרה ההיפוטתי שנתתי על באפט וסיז היית מעניש את ההנהלה על כך שהתשואה על ההון היא רק 8%? הרי העסק הוא אותו עסק. התשואה האמיתית על ההון היא עדיין 25%".

    עדו מנקודת המבט שלי זה 25% על העסק הנרכש ולא על העסק שרכשת.

    במילים אחרות:

    ברקשיר נסחרת בבורסה ומחזיקה סך מאזן נקי מחוב עם 25 מיליון דולר במזומן. היא רוכשת עסק שמניב לה תשואה על ההון שהיא משקיע של 8% ומאחר וההון שלה סך הכל הוא 25 אז התשואה על ההון של ברקשייר עדיין תהיה -8%.

    עכשיו לאחר שברקשייר רוכשת את סיז, אתה עדו הולך ורוכש יחידה בבורסה של חברת ברקשייר. היחידה שקנית נותנת לך זכות בחברה שיש לה הון עצמי של 25 מיליון הבנוי מהון מוחשי של 8 מיליון ומוניטין של 17 מיליון.

    עוברת שנה ראשונה וברקשייר מרוויחה 2 מיליון. חברת ההחזקות שיש לך יחידה בה מכניסה לקופה נטו מזומנים של 2 מיליון. אתה בתור בעל מניות מרוויח על היחידה שלך בהון 8%. עכשיו בעצם ההון שלך גדל ב-8% כי לא חילקת את הכסף.

    בסוף השנה המאזן שלך יראה כך -10 מיליון הון מוחשי המורכב מ-2 מיליון מזומן והשאר נכסים מוחשיים + 17 מיליון מוניטין.

    בכדי שתחליט האם לתגמל את באפט מעל 8% על ההון העצמי אתה צריך שבאפט יקח את ה-2 מיליון וישקיע אותם בעסק חדש שייצר לו תשואה על ההון גבוהה מאוד מזו שאתה היית מצליח לייצר בעצמך נניח מעל 25% ובכך התשואה על ההון המושקע שלך (25 מיליון) תהיה גבוה מ-8% בשנה הבאה. במילים אחרות אתה משקיע במנהל השקעות שידע להפוך את התשואה על ההון שקנית של 8% ל-25% בעוד X שנים. אם באפט בשנה לאחר מכן לא ימצא השקעה טובה ל-2 מיליון הוא יהיה בבעיה ואתה תקבל תשואה נמוכה יותר על ההון העצמי ששילמת ליחידה של ברקשייר זאת למרות שעל הרכישה שברקשייר ביצעה התשואה על ההון שהשקיע יהיה מעל 25%….

    ההחלטה של באפט בשנים האחרונות לבצע רכישת מניות חוזרת נובעת בדיוק מהסיבה שאין לו יותר איפה להשקיע את ה-"2 מיליון דולר" בתשואה גבוהה כמו בעבר.

    אם תרצה אז ההון המוחשי של ברקשייר זה סיז קנדי והמוניטין זה באפט…. :-)

  28. Gal Furer
    10 אפריל, 2013 מתוך 11:29 | #28

    נהניתי מאד לקרא, ואני חושב שאפילו הבנתי. אני חושב שההסברים של אלי טובים מאד ואוהב את ההסבר של ROE צופה עתיד(=ROTC) מול ROE צופה עבר. יחד עם זאת, כעו"ד לשעבר, אני חושב שיש כאן הרבה סמנטיקה. אבל, שתי הגישות חשובות וכל אחת מדגישה פן אחר. אני יותר נוטה לגישה של לירון משום שהיא מדגישה שהתשואה העתידית תגיע ל 25% אם הצמיחה תגדל. צמיחה היא רכיב יחסית ספקולטיבי ורק בפט ואולי עדו ולירון יכולים לחזות.

  29. אבי
    11 אפריל, 2013 מתוך 10:31 | #29

    עדו, תודה על הבלוג הנהדר ולראשונה אשתתף בדיון.
    איך צריך להתייחס לנכסי מס, האם גם אותם צריך להוריד מההון כלא מוחשי?
    נגיד החברה מחכה 100 במוניטין וכתוצאה מזה נוצר לה 100 בנכסי מס.
    תודה, אבי

  30. עדו מרוז
    14 אפריל, 2013 מתוך 16:06 | #30

    אבי, האמת שלא חשבתי על העניין הזה. לכאורה התשובה היא כן, אבל אני בכלל לא בטוח שהמס לא מתקזז ישירות עם הרווחים. האם המס נוסף לנכסי-מס-הנדחים? אני לא מומחה מס, אבל על פניו לא נראה לי שזה המצב. אם מישהו מבין בזה, אז הוא מוזמן לענות.
    רק תיקון קטן – אם החברה מחקה 100 מוניטין אז המס לא יהיה 100 אלא אחוז המס מ-100 (למשל אם המס הוא 35% – אז זה יהיה 35).

  31. אלי ב
    14 אפריל, 2013 מתוך 22:09 | #31

    אם אני זוכר נכון כנגד מחיקת מוניטין יתווסף לנכס מס נדחה \ תוקטן התחייבות מס נדחה בגובה המוניטין שנמחק * שיעור המס.

    אני חושב שאם לחברה נמחק מוניטין אני מניח שכשתחשב ROTE אתה תרצה להתעלם מהמחיקת מוניטין ברווח שעל בסיסו אתה מחשב את ה- ROTE מאחר והן המוניטין והן מחיקתו לא רלוונטיים ולא משקפים ROE אמיתי עתידי. אז תיאורטית אני מניח שאתה תרצה להתעלם מהמוניטיו שנמחק פחות החזר המס שקיבלת בגלל המחיקה שלו (כי למרות שזה כסף אמיתי שתקבל ממס הכנסה \ תשלם פחות זה לא מייצג ROE עתידי אמיתי כי זה גם בגין אירוע חד פעמי של רכישת החברה)
    כלומר בהנחה והרווח הנקי בסוף שנה הוא X אחרי מחיקת מוניטין אתה תוסיף את המוניטין שנמחק אבל תפחית את המוניטין * שיעור המס, וזה הרווח שלפיו תחשב את ה- ROTE.

    לגבי חישוב ה- ROTE אם אתה רוצה לא לכלול נכסי מס נדחה שנוצרו בגלל מחיקות מוניטין אתה תצרך להפחית מההון את כל נכסי המס שנוצרו בגלל מחיקות מוניטין גם בעבר נניח ולעשות חישוב שזה לא נראה לי הגיוני ומסבך יותר מידי את החישוב. זה בסה"כ אומר שההון העצמי המוחשי יהיה מנופח כביכול טיפה בגלל הטבות מס שקיבלת בגלל מוניטינים שנמחקו בעבר ויצרו נכסי מס נדחה (שבהמשך הפחיתו את המזומן שבפועל שילמנו למס הכנסה וכו)

  32. אבי
    15 אפריל, 2013 מתוך 12:04 | #32

    עדו ואלי תודה,
    הדיון הזה התחבר לי לחברה שאני מנתח ושיש לה נכסי מס גבוהים (כתוצאה ממחיקת מוניטין) וגם חידד לי את הנוסחה של ג'ואל גרינבלט שמחשב תשואה לפי EBIT חלקי הון חוזר + נכסים מוחשיים. ואני יודע שהדיון כאן הוא על ההון (-:
    לאחר מחשבה, לדעתי בחישוב תשואה כפי שמחשב גרינבלט כאמור יותר נכון להתייחס לנכסי מס כמו למוניטין ולא לכלול אותו כחלק מהנכסים המייצרים את ה EBIT כי זה סוג של "הטבה" שנוצרה להם.
    לגבי חישוב תשואה על ROTE שלא כוללת נכסי מס, לעיתים זה יכול ליצור עיוות בתשואה כי ההשפעה של המחיקה מהותית יותר על גובה ההון (לפחות בחברה שאני בוחן) וכתוצאה מזה התשואה על ההון נראית לכאורה גבוהה.
    מזה אני מבין שאין קיצורי דרך וכל חברה וחברה צריך לבחון באופן פרטני.
    ושוב תודה, אבי

  1. אין הפניות עדיין.