שנת הנחש יוצאת לדרך

שנת הנחש 2013

אחרי שנת דרקון חזקה מאוד, בה הגעתי לתשואה של 87%, קל לחשוב שתבוא שנה מאוד חלשה. ככה זה בד"כ – אחרי שנה טובה, באה שנה רעה. למרות זאת, משום מה, אני לא חושב שתהיה לי שנה רעה. ברור שהתשואה של שנה שעברה לא תחזור על עצמה השנה (וכנראה גם לא אי פעם בעתיד), אבל אני עדיין חושב שתהיה לי שנה לא רעה, וקצת קשה לי להאמין שאני אגמור את השנה עם תשואה שלילית – אבל אף פעם אי אפשר לדעת. דברים לא צפויים תמיד מתרחשים.

הנה תיאור התיק שלי כמו שהוא נראה בראשון לינואר 2013:

Price at 1.1.2013Of Portfolio %TickerName Of Company
1044.4%WFC-WTWells Fargo Warrants
127.5626%GSGoldman Sachs
2616.1%STCStewart Information
1.02611.4%ETIEnterprise Inns
6.59.4%GS Jan 18 '14 $150 CallCall Options GS 2014
0.37655.2%FIFFinsbury Food
1.264.8%DTGDart Group
42.493.8%WDCWestern Digital
2.953.1%WFC Jan 18 '14 $35 CallCall Options WFC 2014
11.31.8%GS Jan 18 '14 $135 CallCall Options GS 2014
1.91.8%0146Tai Ping Carpets
12.951.3%FFord
13.81.1%AIG-WTAIG Warrants
1.430.9%0219Shun Ho Tech
2.80.6%FXY Jan 17 '15 $100 PutPut Options FXY 2015
5.1%שונות*
20.9612.7%-VALEVale - Short
1.541.4%-VALE Jan 18 '14 $23 CallShort Call Options VALE 2014
2.420.6%-WFC Jan 18 '14 $30 Put Short Put Options WFC 2014
22.1%-מזומנים

* סעיף השונות כולל בתוכו שתי שאריות קטנות מאסיה-סטנדרד (סימול 129) ומהאצ'ינסון (סימול HTCH), שורט קטן על אופציות קול של ואלי וארבע השקעות בניירות עם סחירות מאוד נמוכה שאני לא מוכן לחשוף, כיוון שאני חושב אולי להוסיף שם.

כמו בשנים האחרונות גם השנה התיק שלי מאוד מרוכז. בגדול, מי שייקבע את עתיד התשואה שלי השנה תהיינה וולס-פארגו וגולדמן-זאקס. הדבר הנוסף שבולט בתיק זה ההימור הגדול על אופציות הקול של גולדמן זאקס. שתי אופציות הקול בהן אני מחזיק תופסות כ-11% מהתיק שלי. אני רק צריך לציין שבמקור ההימור על האופציות היה יותר קטן. לפני מספר חודשים, כשגולדמן נסחרה באזור ה-90-100 דולר, קניתי את אופציות הקול האלו בכ-4% מהתיק שלי. מאז האופציות עלו המון, וכיוון שלא דיללתי את ההשקעה, הן תופסות כעת חלק כה גדול מהתיק שלי.

גם 4% זה המון בשביל אופציות, אבל החלטתי בזמנו שההימור כדאי, הייתי מוכן לספוג הפסד של 4% בשביל הסיכוי הלא קטן לעשות מאות ואולי אלפי אחוזים על השקעה זו. עכשיו עולה השאלה האם כדאי להתחיל לדלל. בינתיים לא דיללתי. אם לא אדלל בקרוב, קיים סיכוי לא קטן שגולדמן זאקס תסיים את השנה במחיר נמוך מ-150$ או אפילו מ-135$. במקרה שכזה רק השקעה זו תוריד לי 11% מהתשואה השנתית, ובמקרה שכזה כמעט בטוח שאני לא אצליח להכות את המדדים השנה.

כמו בשנה שעברה, גם השנה, ההשקעה הגדולה אצלי הם כתבי האופציה של וולס-פארגו. לדעתי וולס תרוויח השנה כ-4$ למניה. אפילו עם מכפיל רווח לא גבוה של 12, כתבי האופציה יכולים להכפיל את עצמם. כתבי האופציה הם הסיבה העיקרית לאופטימיות שלי השנה, אבל, כמו שכתבתי, תמיד יש הפתעות.

בתחילת השנה שעברה היה לי רק הימור מאקרו אחד והוא היה שהכלכלה הסינית תצמח בפחות מ-8%. אומנם הנתונים של הרבעון האחרון תרם פורסמו, אבל כנראה שצדקתי. הרבה אנליסטים ציפו לצמיחה נמוכה מ-8%, אבל הם עשו זאת רק מאמצע שנת 2012. בתחילת השנה כולם דיברו על צמיחה של 8%-10%, ורק במשך השנה הם הורידו את התחזיות שלהם כאשר היה ברור שזה לא ייקרה. כיום הדעה הרווחת היא שהרע מכל כבר מאחורי סין, ושוב רוב האנליסטים מצפים לצמיחה של מעל 8%.

אני לא קונה את האופטימיות הזאת. השנה אני לא אהמר על התל"ג, כי זה לא ממש חשוב לדעתי. כלכלת סין נמצאת במצב רע מאוד. אנשים לא רואים זאת כי זה ממוסך במסך של מינוף אדיר. כמו כן אין לי ספק שהממשלה משקרת. איך יכול להיות שהכלכלה צומחת ביותר מ-7% כאשר מדד מנהלי הרכש היה כמעט כל השנה מתחת ל-50?

יש לי כאן חבר יהלומן והוא טוען שברבעון האחרון של השנה הייתה ירידה של כ-30% במכירות יהלומים בסין. הוא סיפר לי שאחד הלקוחות שלו השתתף בעסקה סיבובית שכל מטרתה הייתה ניפוח נתוני התל"ג. הממשלה המקומית הפעילה לחצים כבדים על החברות הממשלתיות לנפח את הנתונים, אז חברה ממשלתית מכרה לו זהב בשביל שהוא ימכור לחברה אחרת, וזאת מכרה בחזרה לחברה הראשונה. כל זאת רק בשביל להעלות את נתוני התל"ג.

אולי זאת הסיבה שהסטטיסטיקה הרשמית בסין דיווחה על עלייה של כ-20% במכירות תכשיטים בסין בחודש נובמבר. יהיה מעניין בעוד כמה חודשים להסתכל על הדוחות של חברות התכשיטים שנסחרות בהונג-קונג בשביל לקבל תמונה מדויקת יותר. גם KFC דיווחה לא מזמן כי לראשונה ה SSS שלה בסין ירדו. אז הסינים יכולים לספר מה שהם רוצים, אבל אם מדינה שעושה עסקאות בנוסף אנרון רק בשביל להקפיץ את הנתונים, זה אומר רק משהו אחד – וזה שהמצב פה בסין ממש לא טוב.

אתמול כבר הכנסתי שני שינויים בתיק. סגרתי את השורטים על הליפים של ואלי. את הליפ של 23$ סגרתי ב-1.89$ ואת הליפ של 30$ סגרתי ב-0.33$. מה שאומר שהשנה בקושי התחילה, ואני כבר מימשתי הפסד של כ-1% משווי התיק. בנוסף הגדלתי עוד קצת את ההימור נגד הין היפני.

ברגע שסגרתי את השורט על האופציות, המינוף שהברוקר נותן לי קפץ המון. מה שמראה שהברוקר רצה הרבה מאוד ערבונות נגד הימור זה, וזאת עוד סיבה נגד שורטים על אופציות. כעת אני ממש מקווה שואלי תזנק חזק כדי שאוכל להגדיל שם את הפוזיציה. בשנה שעברה סין סללה 11 אלף ק"מ של כבישים מהירים לעומת ארה"ב שסללה רק 400 ק"מ. כיום בסין יש יותר מ-90 אלף ק"מ של כבישים מהירים. השנה סך הק"מ של כבישים מהירים בסין יעקוף לראשונה את זה שבארה"ב – וזאת למרות שמספר המכוניות בסין נמוך משמעותית מזה שבארה"ב. איפה שלא מסתכלים בסין ישנו עודף בנייה והשקעות. זה לא יכול להימשך עוד הרבה שנים.

העדכון הבא של התיק יבוא כנראה בעוד כחצי שנה, אלא אם כן תהיה התפתחות משמעותית.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

שנה שעברה..      ..רבעון ראשון

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

56 תגובות על שנת הנחש יוצאת לדרך

  1. מאת עדו מרוז‏:

    ראיתי את מאניבול, והוא באמת תמונת הנגטיב של Trouble with the Curve. למרות זאת שנייהם באמת מזכירים קצת השקעות. כמו במאניבול, עולם ההשקעות בשנים האחרונות הלך לשימוש גובר במחשבים. המחשבים אכן יכולים להתגבר על חסרונות של בני-אדם, אבל גם להם יש את החסרונות שלהם. מה שאני רוצה להגיד זה שמי שבאמת טוב במשחק הזה, יצליח תמיד לנצח את המחשבים, אבל מי שלא טוב, גם מחשבים לא יעזרו לו הרבה, כי לגולדמן וחברותיה יש כוח מחשוב טוב בהרבה, ואין לו סיכוי מולם.

    לכן, לדעתי, מי שלא קורא דוחות כספיים ומנסה למצוא עיוותים בשוק, צריך להשקיע בתעודת סל ולא לנסות לנצח את המחשבים של גולדמן זאקס.

  2. מאת לירון‏:

    למשקיע, תודה על המחמאה, אני שמח שאתה נהנה.

    באפט לא היה נותן לגודלמן הלוואה ב-10% לשנה ללא בטחונות וללא מועד פרעון מבלי שהיה מקבל על כך וורנט. אם אני זוכר נכון כשהם ביקשו ממנו כסף הוא ביקש מהם לתכנן עסקה משולבת של ריבית ומניות (או אמצעים המירים) כך שיעשה 15% לשנה באמצעים מקובלים.

    לכאורה זה נשמע שהיחס הוא 2/3 ל-1/3 בין שווי ההלוואה והוורנט, אבל אני לא חושב שזה נכון, מפני שלגולדמן היה את הזכות לפדות את ההלוואה מתי שהיא רוצה (בקנס של 10% נוספים), בעוד שמרגע שהוא ממיר את הוורנט למניה הוא יכול לשמור אותם לנצח. כמו-כן, בגלל שהכדור אצל גודלמן סביר שאם הם לא היו פודים את ההלוואה בזמן סביר, אז כנראה שההלוואה לא הייתה רעיון טוב מלכתחילה (בנק שעלות ההון שלו 10% לשנה יתקשה לשרוד לאורך זמן) ומצד שני, אם המצב נהיה טוב אז הם מיד יחזירו את הכסף (כפי שהם עשו), ובאפט "נתקע" עם סכום גדול בתקופה שעוד פעם ההזדמנויות בה הן מעטות יותר.
    לכן, לעניות דעתי, ההסתכלות על כך שהוא נתן הלוואה וקיבל צ'ופר בצד אינה מדוייקת.

    בנוגע לשלושת השאלות שהעלית:
    1) תשתמש בכמה שאתה מוצא לנכון. מהסתכלויות שלי על חברות ומדדים ועל תחומי זמן הולכים וגדלים לקחתי את הערך שבין פי 2 לפי 3. ההבדל בין פי 2 לפי 5 יהיה 25% בשווי הסופי של הוורנט. אני חושב שזו רמת דיוק הרבה יותר גבוהה ממה שאני צריך בשביל להחליט אם השקעה כזו היא טובה או לא.
    מבחינתי, המטרה שלנו היא לא למצוא מספר מדוייק עבור וורנט מסויים אלא לקבל תחושה של שווי בתרחישים מסויימים ולוודא שיש מרווח ביטחון מספק.
    2) אני חושב שההתייחסות ל1 עונה על זה. תגיד לי אם לא.
    3) לא לוקחת בחשבון – צריך ידנית להוריד את מחיר המימוש ולהעלות את מספר המניות פר הוורנטים.

    ג.נ. אין באמור משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לי או לשותפיי ל-Capra Capital החזקה במניות המוזכרות (GS ו-BRKA).

  3. מאת משקיע‏:

    לירון – אני לא מכיר את הסיפור על ה-15% וגם די קשה לכמת דברים כאלה בדיעבד. בתקופה של שיא המשבר, גם 10% תשואה שנתית קבועה עשויה להחשב כתשואה לא רעה בכלל, בלי קשר לוורנטס כאלה ואחרים (ובשנים שלאחר מכן גם באפט כתב, במכתביו השנתיים, על כמה חבל שאין לו עוד מניות בכורה כאלה שנותנות תשואות יפות ושההשקעה הזו עתידה להיפדות והוא לא ימצא לה אלטרנטיבות – הוא פחות הזכיר את הוורנטס בהקשר זה). היות ובאפט למיטב ידיעתי לא השקיע אף פעם בעסקה שכל כולה מורכבת מוורנטס (אני מדבר כאן על קנית אופציות, לא על מכירתן), קשה להעריך באופן טהור באיזו הנחה הוא קנה את הוורנטס ולדעתי כל מה שנכתוב כאן בנושא השווי היחסי של הוורנטס ושל מניות הבכורה הוא ספקולציות בלבד. אבל לדעתי, ככלל, התנאים שבאפט מקבל בעסקאות ההמירים שלו טובים יותר באופן משמעותי מהתנאים שכל משקיע רגיל היה מקבל עבור מרכיב ההמרה נטו. תודה על ההבהרות בעניין הנוסחה שציינת לחישוב שווי של וורנטס – נושא 2 עדיין לא ברור לי שכן אתה לוקח שם אינדיקצית תמחור לפי B&S ומכניס אותה לנוסחה שאמורה להיות אלטרנטיבה ל-B&S, כך שלא ברור לי מה ההבדל.

    עדו – אני לא חושב שכל מי שנעזר בסטטיסטיקות הוא בהכרח עצלן שלא לוקח בחשבון דברים אחרים. לדעתי הדיכוטומיה הזו פשטנית מדי. אתה יכול להתבסס על ניתוחים פיננסיים פונדמנטליים ועדיין להסתייע בסטטיסטיקה כשזה משרת אותך. קח לדוגמה מה שבאפט עשה עם הפוטים שהוא מכר – אתה חושב שהוא לא חישב את השווי לפי B&S בשביל לדעת איזה מחיר לדרוש מהקונים? ברור שכן, והידע שלו בתחום הזה איפשר לו לקבל מחיר גבוה ואבסורדי (שנקבע לפי B&S) על מה שמכר בעוד שהשווי האמיתי היה נמוך בהרבה. אז זה דבר אחד לא להסכים עם אופן החישוב הסטטיסטי ולנצל את זה לטובתך (וזה בדיוק מה שבאפט עשה בשביל להגיע למסקנה שה-PUT מתומחרים ביתר ולעשות מזה כסף). אבל להגיד שיש אפס חשיבות לדרכי התמחור המקובלות לאופציות ולהניח שאתה קונה אופציות באחלה מחיר בזמן שיש אופציות שנסחרות בבורסה עם תנאים מאוד דומים שאתה יכול לקנות אותן בחצי מהמחיר, רק בגלל שאתה אוהב מאוד את נכס הבסיס – זה כבר דבר אחר לגמרי.

  4. מאת עדו מרוז‏:

    זה לא שאני חושב שבאפט לא השתמש בבלק-אנד-שולס, אני יודע בוודאות שהוא לא השתמש.

  5. מאת לירון‏:

    לגבי ה15% זה או מsnowball או מראיון בCNBC. אם יש כן מישהו שזוכר שירגיש חופשי להצטרף. בחיפוש מהיר ברשת אני לא מצליח למצוא איזכור.
    הבעיה של ה-10% תשואה היא שהיא *לא* קבועה. אם גודלמן היה נכנס לקשיים, אז ה-10% ריבית היו מתגלים כריבית נמוכה מדי ואם גולדמן התאושש, אז כספים שיכלו להיות מופנים להשקעה בAXP ב10$ למניה היו נעולים עד שהמניה חזרה ל-45$. זה מקביל ל15 שנות תשואה של 10% שהופסדו. שים לב שאלו כספים שהיו משמשים בדיוק להשקעות "דם ברחובות" ולכן ה-opportunity cost פה הוא מוחשי מאוד.
    זו בדיוק הבעיה ולכן בדיוק הוא מפוצה עם וורנטים.

    לגבי נקודה מספר 2 שלך, אני לא אמרתי שאני לוקח אינדקצית תמחור לפי B&S – אני לקחתי פרמיה על מחיר הבסיס. זה אולי פשטני אבל זה לא משנה את התוצאה הסופית כפי שהראיתי שגם במרווחים הקיצוניים ביותר שנתת ההשפעה על מחיר הוורנט היא 25%. אם תיקח נקודת אמצע בטווח הטעות תהיה קטנה מ-12.5% בממוצע.
    אני לא יודע לאיזה רמת דיוק אתה מכוון אבל אני חושש הרבה יותר ממשוואות שמשתמשות בפרמטרים שאינם קשורים לעולם הבעיה (תנודתיות) ונותנות לי שווי בדיוק של שתי ספרות אחרי הנקודה מאשר דרך לוגית ופשוטה להסתכל על הבעיה שטועה לכל היותר ב12.5% כשמרווח הביטחון שלי גדול פי 30.

  6. מאת משקיע‏:

    לירון – אני מסכים איתך לגבי עניין הדיוק, אין דרך לדייק לא בהערכת שווי של חברה ובטח שלא בשווי של אופציות על חברה. העניין המרכזי שאני מוטרד ממנו לגבי הוורנטס על WFC זה שהם עולים פי 2 מאיך שהן אמורות להיות מתומחרות לפי B&S בהשוואה לאופציות עם מאפיינים דומים שנסחרות בבורסה. הפרש של פי 2 זה לא רק עניין של דקדקנות יתר ואני מנסה להבין מה ההצדקה לזה, עד כה בלא הצלחה.

    לגבי גולדמן – אני לא אומר שלא היה לוורנטס ערך, אבל עדיין קשה לכמת (אפילו באופן גס) מה היה השווי הטהור של הוורנטס בהשוואה למה שהיה עולה לקנות LEAPS בשוק. להערכתי הן נמכרו לבאפט יותר בזול, אבל זו רק ספקולציה ואני לא יכול לבסס את זה על משהו. אבל לא חסרות עוד דוגמאות לעסקאות שלו עם מבנה דומה שבהן נראה שהוורנטס זה בעיקר הדובדבן שבקצפת ולא העוגה עצמה. קח לדוגמה את העסקה האחרונה של HNZ – מניות בכורה שנותנות 9% שנתי שעתידות להיפדות בפרמיה משמעותית על הערך הנקוב, ובנוסף לכך הוורנטס. לעניות דעתי יש מספיק משקיעים שהיו מוכנים לשים לא מעט כסף במניות בכורה של 9% של חברה יציבה כמו HNZ גם בלי שום וורנטס, בעוד שבאפט היה מסוגל לתפור עבורו עסקה שתתן לו גם וורנטס בנוסף לתשואה הקבועה המכובדת (מאוד) שהוא מקבל ממניות הבכורה, כך ששוב הוא הצליח לקבל בזול ואולי אפילו כמעט בחינם דבר שמישהו אחר כנראה היה משלם עליו ביוקר.

סגור לתגובות.