קנה עכשיו, קבל תשואה אח"כ

סוף השנה האזרחית מתקרב, וכך גם הרשומה שלי שתסכם את 2012. סך הכל, אני כבר יכול להגיד שזאת הייתה שנה חזקה מאוד. שתי מניות שדאגו לכך הן – סטיוארט (סימול STC) ואנטרפרייז אינס (סימול באנגליה ETI).

אלו הן שתי הכוכבות הגדולות של השנה, אבל שתיהן בחנו את הסבלנות שלי בשנתיים האחרונות. אם כי כל אחת בצורה קצת שונה.

סטיוארט הייתה ההחזקה השנייה בגודלה בתיק שלי בתחילת השנה – בערך-40% מסך ההון העצמי שלי היה מושקע בה (בגלל שאני ממונף, החלק שלה מסך הנכסים שלי היה נמוך יותר). ככה שהעובדה שהמניה עלתה מתחילת השנה בערך ב-120% (לפני דיבידנדים), עזרה לי מאוד השנה.

לא סתם הפכתי אותה להשקעה כה גדולה אצלי בתיק. הסיפור מאחורי המניה היה לי די ברור – הרווחים שלה היו מדוכדכים בגלל המשבר הזמני בנדל"ן האמריקאי. אבל אפילו ללא עלייה במחירי הנדל"ן, עדיין האמנתי שאני ארוויח כאן הרבה כסף, וזאת בגלל שההפרשות של סטיוארט להפסדי ביטוח היו חייבים לרדת.

אז הסיפור היה פשוט, אבל הדרך הייתה מלווה ביותר מהמורות מאשר ציפיתי. לא רק שהנדל"ן האמריקאי לא התאושש במהירות שחשבתי, אלא גם הפסדי הביטוח של החברה סירבו לרדת. אחרי כל רבעון בו נראה היה שהחברה סוף סוף חוזרת למצב שלפני המשבר – כלומר אחרי כל רבעון בו הפסדי הביטוח ירדו וסטיוארט הרוויחה, הגיע רבעון בו החברה שוב חזרה להפסדים.

למרות שמחיר המניה לא ממש ירד (אבל גם לא עלה), הרווחים של החברה עברו כמו מטוטלת בין רווח להפסד. התנודתיות הזאת בחנה מאוד את הסבלנות שלי. כאשר רבעון אחרי רבעון תוצאות החברה אכזבו אותי. בתחילת השנה – אחרי שפורסם הדו"ח הרבעוני הראשון – כבר שקלתי לדלל את ההשקעה. הדו"ח לא היה טוב, ולי החלה להיגמר הסבלנות.

לשמחתי לא מכרתי, וטוב שכך, כיוון שהרבעון השני היה מדהים, והשלישי עוד יותר. בסופו של דבר לא מכרתי, ומה שעזר לי בהחלטה היה לחזור אחורה לסיבה הראשונה בגללה קניתי את המניה. הסיבה בגללה קניתי את המניה לא השתנתה. היה לי ברור שמתישהו ההפרשות להפסדי ביטוח יירדו. זאת הייתה רק שאלה של זמן. אז אמרתי לעצמי – טוב, אז זה ייקח כמה רבעונים יותר מאשר חשבתי, אז מה? זאת לא סיבה למכור. הסיפור הוא אותו סיפור. שוב דבר מהותי לא השתנה.

בתור בני-אדם אנו רגילים לקבל חיזוקים די מהירים להתנהגות שלנו. בד"כ אנחנו מגלים די מהר האם מה שעשינו היה נכון או לא (למשל אחרי מבחן, או פרויקט בעבודה וכו'). בהשקעות זה לא עובד ככה. במקרים רבים ייקח שנים מהרגע בו אנחנו משקיעים עד לנקודה בה נדע האם צדקנו או לא. זהו אחד הקשיים הגדולים ביותר לדעתי בהשקעות ערך, ואולי אחת הסיבות מדוע כה רבים נמשכים "להשקעות" עם טווח הוכחה קצר יותר (כמו ניתוח טכני, מסחר יומי וכו'). כנראה שבני-אדם לא ממש בנויים למכניזם הזה של חיזוקים דחויים.

אנטרפרייז-אינס בחנה את הסבלנות שלי בצורה קצת אחרת. שלא כמו סטיוארט הרווחים שלה דווקא די שיקפו את הציפיות שלי מהחברה, אבל מחיר המניה התרסק מאוד מהר אחרי שהתחלתי לקנות את המניות הראשונות שלי באזור ה-105 פניס. עם מקרה שכזה היה לי הרבה יותר קל להתמודד מאשר עם המקרה של סטיוארט. כאן היה לי ברור לגמרי שמר שוק עושה את השטויות שלו, ולכן המשכתי לקנות מניות בעוד מחיר המניה יורד.

במשך ההיסטוריה הקצרה שלי כמשקיע, שמתי לב שלהרבה אנשים יש נטייה להתחיל לפקפק בתזה שלהם אחרי שמחיר המניה יורד. פתאום מתחילים לחפש מתחת לשטיח את כל הבשורות הרעות שיצאו מהחברה, ומתחילים לגלגל בראש את כל התסריטים השליליים על החברה. למשל, באנטרפרייז אינס זה היה החקירות של הפרלמנט הבריטי של המודל העסקי של חברות הפאבקו.

קל מאוד להתחיל לפקפק בתיאוריה שלך כאשר מר שוק הולך נגדך. במקרים שכאלו צריך לזכור את מה שבנג'מין גראהם אמר – שהשוק צריך לשרת אותך ולא להנחות אותך. כולנו מבינים את זה. כולנו חושבים שמה שגראהם אמר זה נכון ומסכימים עם הלוגיקה שלו, אבל כשזה מגיע לרגע האמת ומר שוק הולך נגדנו, קשה לנו מאוד ליישם את העיקרון החשוב הזה של גראהם.

זה לא שלא צריך לבדוק כל הזמן את תזת ההשקעות שלנו. תאמינו לי שאני חושב המון על ההשקעות שלי. אני מנסה להתקיל את עצמי עם דעות מנוגדות לשלי, ולראות האם התזה שלי מחזיקה מעמד. חשוב תמיד לפקפק ולבדוק שוב ושוב את תזת ההשקעות שלנו. וכאן נכנס הקו הדק הזה שמבדיל בין ביטחון יתר לבין חוסר ביטחון. ברגע שאתה בטוח שתזת ההשקעות שלך נכונה, לא צריך לתת למר שוק לערער אותה, אבל זה לא אומר שלא צריך להמשיך ולבדוק אותה כל הזמן.

במקרים כאלו – או שמר שוק הולך נגדך, או שלוקח הרבה זמן לתזה שלך להבשיל, חשוב תמיד לחזור לבסיס של התזה, לחזור לסיבה בגללה קנית את המניה. במקרה של סטיוארט הסיבה שלי הייתה ירידה בהפרשות+שיפור בנדל"ן. עצם זה שהתזה מתעכבת ברבעון או יותר לא הופך אותה לשגויה.
באנטרפרייז אינס התזה הייתה שהמניה זולה מדי ונסחרת במכפילי הון ורווח נמוכים מדי. זה שמר שוק לא מסכים איתי, לא הופך את התזה לשגויה.

תמיד צריך לחזור לסיבה המקורית בגללה קנית את המניה. אם הסיבה עדיין מחזיקה מעמד גם היום, אין שום סיבה למכור את המניה. קל מאוד להבין את זה לוגית, אבל נראה שקשה מאוד ליישם את זה.
בשנים 2007-2008 ההשקעה הגדולה ביותר בתיק שלי הייתה סאונדוויל (סימול בהונג-קונג 878). כמעט כל החברים שלי בהונג-קונג ידעו על האהבה הזאת שלי למניה, ורבים מהם נכנסו אחרי להשקעה הזאת. אבל כל פעם כשדיברנו על המניה עלתה השאלה – אם המניה כל כך זולה, אז למה היא לא עולה?
חברים אלו ציפו לקבל פידבק מהיר על ההחלטה שלהם לקנות את המניה. הם ציפו שתוך זמן קצר המניה תתחיל לזנק. הם לא היו בנויים להחזיק במניה במשך שנים לפני שהיא תעשה את מה שהיא צריכה לעשות.

מאוד הפתיע אותי לראות את חוסר הסבלנות הזה, את הרצון הזה לקבל הוכחה מהירה לכך שהם צדקו. היום אני לאט לאט מתחיל להבין שזה כנראה משהו באופי האנושי. אנחנו כנראה פשוט לא בנויים לקבל פידבק כל כך מאוחר. קשה לנו להגיד שצדקנו אם אנחנו לא רואים תוצאות מהירות בשטח. זהו איזה שהוא חוסר ביטחון מובנה שהמשקיע חייב להילחם בו. ואין שום דרך אחרת להילחם בו מאשר לנתח לוגית ובצורה מושכלת את ההשקעות שלנו. החיסרון הזה קיים ברמה זו או אחרת בכולנו. רק אם נבין אותו, נוכל להילחם בו.

היום אני נתקל בדיוק באותו המצב כמו שהיה עם סאונדוויל בהימור שלי נגד סין. טוב, לא באמת הימרתי נגד סין. ההימור שלי היה נגד שוק הברזל, וההימור הזה דווקא החל לתת פרות די מהר. ואלי (סימול VALE) עליה עשיתי שורט, ירדה די מהר אחרי שהתחלתי לבנות שם פוזיציה. למרות שאני חייב לציין שהירידה הזאת הייתה מקרית לגמרי. כלומר התזמון היה עניין של מזל.
בכל אופן, אם נשים את ואלי בצד, אני מדבר כבר יותר משנתיים על כך שהנדל"ן הסיני נמצא במצב בועתי ושאני צופה שיקרו שני דברים – תהיה ירידה בכמות הבנייה בסין ותהיה ירידה במחירי הנדל"ן בסין.

כאמור, אני שר את אותו השיר כבר יותר משנתיים, והתאוריה שלי לא מתממשת. ושלא תחשבו שזה עובר בשקט מול החברים שלי בסין (סינים וזרים כאחד). הם כנראה חושבים שאם התאוריה שלי לא התממשה תוך מספר שבועות אז היא חייבת להיות שגוייה. במיוחד בחודש האחרון, בגלל שנראה שיש לפתע עלייה בפעילות בכלכלה הסינית והתעוררות די מרשימה בנדל"ן, חברים חושבים שזאת הוכחה לכך שהתאוריה שלי הייתה שגוייה.

כמעט כל חבר וקרוב איתו דיברתי בחודש האחרון שאל אותי אם אני עדיין חושב שסין לפני מפולת נדל"נית. "אבל", הם אומרים, "הנה התל"ג פתאום מתחזק", או – "דווקא מחירי הנדל"ן באזור שלנו עולים", או "הממשלה הסינית החלה בהקלה מוניטרית" וכו' וכו'. ואז הם שואלים אותי – איך זה שאתה עדיין חושב שהנדל"ן יירד. עובדה – הוא לא יורד.
אז נכון, אני שר את אותו השיר כבר שנתיים וחצי (אולי יותר – אבל מי סופר?) ואפילו הודעתי קבל עם ועדה לפני כשנה וחצי שהבועה כבר התפוצצה (אופס!), ובאמת נראה שהנדל"ן בסין לא התרסק (למרות שלהגנתי חייבים להגיד שהוא גם לא ממש עלה ושהמצב היום רחוק מלהזכיר את הימים העליזים של 2009-2010). אז על פניו נראה שלפחות בינתיים התאוריה שלי הייתה שגוייה.

אז כמו שכתבתי למעלה, במקרה שכזה חייבים לחזור למקורות. חייבים לחזור לבסיס התזה שלי. אז אני שואל את עצמי, האם זה הגיוני שסין תבנה גורד שחקים כל יומיים וחצי? האם זה הגיוני שערים עם אחוזי תפוסה של נדל"ן משרדי הנמוכים מ-70% ימשיכו לבנות עוד ועוד משרדים? האם זה הגיוני שהדירה בה אני גר ומשלם שכירות של כ-1,200 דולר בחודש שווה כמעט מליון דולר (!!!)?

זה שהתל"ג הסיני מתאושש פתאום אין לזה שום קשר לעובדה שבונים יותר מדי בתים בסין. זה שמחיר הדירה של גיסי עלה פתאום ב-10%, לא משנה את העובדה ש-30% מהדירות בבייג'ינג עומדות ריקות. וכן הלאה…

לי התשובות ברורות. לי ברור שהתזה שלי נכונה. זה שהיא עדיין לא התממשה, לא אומר כלום חוץ מזה שהיא עדיין לא התממשה.

מבחינתי האופוריה הפתאומית בקשר לסין היא רק הזדמנות. כמו שגראהם אמר – צריך לנצל את השיגעונות של מר שוק. בימים אלו מר שוק נתן לי מתנה והעלה את מחיר המניה של ואלי. אז תודה רבה למר שוק ותודה רבה לכל אלו שמאמינים לאופוריה הסינית – נתתם לי הזדמנות לחזק את השורט בואלי. עוד שנתיים נתראה ונראה מי צדק.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט על ואלי. כמו כן אני מחזיק במניות של סטיוארט (אם כי מימשתי חלק לאחרונה). אני גם מחזיק במניות של אנטרפרייז-אינס. אני לא מחזיק יותר במניות של סאונדוויל. אין לראות ברשומה שלמעלה המלצה לקנות או למכור מניות – כולל את המניות שהוזכרו לעיל.

פורסם בקטגוריה מניות, עקרונות השקעה. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

14 תגובות בנושא קנה עכשיו, קבל תשואה אח"כ

  1. מאת marc‏:

    היי עדו,
    ברור כי כבר עברת את עידן החוסר מינוף בתיק שלך ואפשר להגיד שאתה אפילו מושקע לא מעט בהשקעות ממונפות כעת(ככה זה נראה לפחות תתקן אותי אם אני טועה..). רציתי לשאול אותך מה את חושב על האופציות PUT שקיימות היום על VALE. נכון שהמחירים לא זוהרים אבל במקרה שהתיאוריה שלך אכן תתממש הן יניבו תשואה פי כמה יותר גבוהה מאשר שורט רגיל על המניה. יש סיבה שלא הזכרת אותן בשנתיים האחרונות?

    וחוץ מזה, רציתי להגיד תודה רבה על בלוג מרתק ועל הזמן שאתה משקיע בו. אופן הכתיבה ודרך החשיבה שלך פותחים את הראש ואני פשוט נהנה לקרוא את הפוסטים.

  2. מאת יהונתן‏:

    מנגד קיימת גם הנטייה ההפוכה – להישאר עם מניה מפסידה, מחוסר נכונות להודות בכישלון התזה. קרה לי דבר כזה עם מניות הסלולר. הן צנחו במדרון תלול, אך התקשיתי להפנים ששינוי הרגולוציה ישנה את כל כללי המשחק בענף ונשארתי עם מניות שערכן רק צנח וצנח. מי היה מאמין שיהיו חבילות של הכול כלול ב-39 ש"ח לחודש. אנחנו חיים בעידן סלולרי שהוא קצת מדע בדיוני.

  3. מאת אילן‏:

    היי עידו,

    רציתי רק לומר שכרגיל נעים לקרוא את הפוסטים שלך. כתיבתך נקיה, ברורה ומענינת.
    גם כשאני לא מבין גדול בסין, וקשה לי לחוות דעה אם התאוריה שלך לגבי הנדלן בסין נכונה או לא, נעים ומעניין לקרוא.

    במיוחד כיף לקרוא פוסט של משקיע ערך, אני גם מאמין בהשקעות ערך ובהמתנה להזדמנות נכונה להכנס לפוזיציה עם השקעה לשנים אם צריך. היום רוב "המשקיעים" משקיעים לטווח קצר וכיף לראות שיש עוד מישהו שהולך נגד הזרם :).

  4. מאת אסף‏:

    מארק,

    ההבדלים בין פוטים לשורטים הם עמוקים מאוד:
    1. פוטים מרתקים הון, שורטים משחררים הון. בעזרת שורט אתה יכול להתמנף ולהרוויח גם במקומות אחרים בנוסף על השורט, פוטים מקטינים את כמות ההון העצמי שיש לך להשקיע במקומות אחרים.
    2. פוטים מוגבלים בזמן, כך שצריך להיות צודקים גם בתזמון. שורט, תיאורטית, לא מוגבל בזמן, כך שלא צריך להיות אכפת לך אם זה יקרה השנה או שנה הבאה או בעוד 5 שנים.
    3. פוטים (במיוחד אלו של ואלי) מכילים ערך זמן, כלומר שאתה "משלם על אוויר". זה אומר שאתה צריך גם להיות צודק בעוצמה, ולא רק בכיוון, כדי לכפר על הפרמיה ששילמת על ערך הזמן. יתכן שואלי תרד 20% ועדיין תפסיד כסף על הפוטים, למשל.

    כל אלו (להיות צודק בתזמון + בעוצמה + ריתוק הון) הופכים פוטים לפחות אטרקטיביים משורט (לדעתי כמובן).
    יתרון של פוטים הוא כמובן שההפסד שלך חסום. אני יודע שזה מתסכל כי מעטים מאיתנו יכולים לעשות שורט, אבל פוטים הם לא תחליף לשורט.

    אני מזכיר שאינני יועץ השקעות וכל מה שנאמר כאן הינו דעתי האישית.

  5. מאת ברק‏:

    אסף, אני רוצה לתקן אותך בהקשר אחד לגבי פוטים: ההון שפוטים מרתקים לא בהכרח גדול יותר מדרישות המרג'ין על השורט, ומכיוון שניתן להבטיח אותה תשואה בעזרת פוטים כמו עם שורט בהרבה פחות הון מושקע ההבדל הספציפי הזה פחות משמעותי. נקודות 2 ו-3 מאוד נכונות וחשובות בהקשר להבדלים.

  6. מאת אסף‏:

    ברק אתה צודק, כתלות כמובן בברוקר שלך.
    בבנק הפועלים למשל זה לא בדיוק ככה, והתיק שלך משמש כבטחונות.

  7. מאת יהונתן‏:

    הבדל נוסף שהוא לטובת הפוטים. מי שמחזיק באופציית פוט נהנה בעצם מחלוקת דיבידנד (שמתבטאת בהקטנת שווי המניה אוטומטית). מי שמחזיק בשורט צריך לשלם דיבידנד מכיסו.

    הבדל נוסף – פוט הוא גם הימור על תנודתיות. למשל, הדולר האוסטרלי נסחר ברצועת תנודתיות צרה. מי שמהמר על תהפוכות ביצוא האוסטרלי, מצפה ששיעור התנודתיות יעלה בחדות. תנודתיות כזו תעלה את ערך האופציה כשלעצמה.

  8. מאת ברק‏:

    אם מדברים על פוטים כתחליף לשורט בהשקעת ערך לזמן ארוך, כלומר רכישת פוטים של LEAPS, התנודתיות לא אמורה להשפיע בצורה משמעותית על ערך האופציה. עם זאת כמובן, אתה משלם יותר time value במחיר האופציה.

  9. מאת Daniel‏:

    עדו,

    כרגיל פוסטים שלך מעניינים מאוד.
    תודה

  10. מאת אלי ב‏:

    פוסט מעולה!!!

  11. מאת עדו מרוז‏:

    לא רכשתי פוטים של ואלי, וזאת בגלל שהתמחור שלהם לא מספיק אטרקטיבי בשבילי.
    הסיכון בפוטים/קולים כל כך גדול שאני רוצה תמחור ממש טוב.

    אם פוטים של 2015 ל-20$ היו עולים 1$, הייתי שוקל לקנות. אבל לא במחיר הנוכחי.

  12. מאת איתי‏:

    עדו, איך מצאת את STC מלכתחילה? הרצת איזשהו סקרינר?

  13. מאת אסא‏:

    Stc פירסמה את תוצאותיה לרבעון הרביעי:
    http://www.stewart.com/press-release/stewart-reports-financial-results-for-the-fourth-quarter-2012-and-year-2012
    לא אהבתי את הדרך שבה החברה הציגה את התוצאות, כאילו מדובר בתוצאות מצוינות. מגיעה לדעתי מילה טובה ל״מר שוק״, שלמרות הדרך שבה פורסמו התוצאות, הגיב אתמול לתוצאות בירידה של כ-7%.
    בהשוואה לרבעון השלישי (בזהירות המתחייבת, כי מעט עונתיות בכל זאת תיתכן בעסק), ההוצאות גדלו ולכן הרווח ירד. החברה החליטה לנצל נכס מס, וכך הציגה רווח רבעוני של 62 מיליון, אבל בלי סיפור המס הרווח הרבעוני היה בסביבות 25 מיליון.
    דבר שני מדאיג הוא עליה של ה- loss rate ל- 7.6 מ- 7.3 ברבעון השלישי. צריך לחכות לדו״ח המלא כדי להבין מה ההסבר של ההנהלה לכך.
    החברה עדיין זולה, אבל שתי הנקודות שלעיל הן חדשות לא טובות.

  14. מאת Gal Furer‏:

    Our need to receive immediate corroborations (Hizukim) to our theories is nicely explained by Taleb in his "Black Swan" book

סגור לתגובות.