פורד

אני מתחיל את השנה החדשה עם מאמר אורח מאת לירון מנור – מנהל הקרן קאפרה קפיטל.

פורד

בהתבסס על דוחות הרבעון האחרון מניותיה של פורד נסחרות בתמחור המשקף מכפיל רווח של כ-5 על רווחי שפל. בזמן שממתינים להתרחבות המכפיל המשקיעים יוכלו להרוויח מהגידול הצפוי לרכישת מכוניות בארה"ב, לחזרה לאיזון (או רווחיות) באירופה וליהנות מפירות השינוי התפעולי הענק שעובר על פורד והופך את החברה מעוד יצרן מכוניות למודל דומה מאוד לזה של טויוטה.

רקע

החברה נוסדה ב1903 על ידי הנרי פורד והיא יצרנית הרכב החמישית בגודלה בעולם. תחת פורד פועלות שתי חטיבות:

1)      רכב – ייצור ומכירה של מכוניות וטנדרים (מחולק למגזרים גיאוגרפיים של צפון אמריקה, דרום אמריקה, אירופה ואסיה ואפריקה).

2)      אשראי ושירותים פיננסים – תחת המותג פורד קרדיט מממנת החברה הלוואות רכב ועסקאות ליסינג על מנת לעזור ללקוחותיה לרכוש רכבים.

לאחר שהייתה קרובה לקצה הפיננסי ב-2008, פורד, יצרנית המכוניות האמריקאית היחידה שלא נזקקה לחילוץ במשבר, החלה לייעל את העסק. על ידי תכנית שנקראת One Ford, הרעיון הוא להגיע לפורטפוליו של עד 30 מוצרים לכלל הסגמנטים ולכלל השווקים (לעומת למשל 20 דגמים של GM רק עבור פלח ה-SUVs רק בארה"ב). בסופו של תהליך רוצה פורד להגיע ל-20 דגמים, פעולה שתשים אותה בקו אחד עם טויוטה, לה יש 21 דגמים. בנוסף, במסגרת ההתמקדות סגרה פורד את פעילות המותג מרקורי ומכרה את אחזקותיה בוולוו, מאזדה, לנד-רובר ויגואר.

פורד קרדיט

פורד קרדיט עוברת תהליך ירידה במינוף שהביא אותה מחוב נטו (חוב בניכוי מזומן) של 124 מיליארד לחוב נטו של 73 מיליארד, המכוסה ב99% על ידי Receivables (תזרים מזומנים מהלוואות מגובות ברכבים). הפחתה זו של רמת החוב עזרה לחטיבה בשני אופנים:

1)      הורידה את תשלומי הריבית.

2)      העלתה את דירוג האשראי, ששוב… הורידה את תשלומי הריבית (לאחרונה הועלה דירוג האשראי של פורד ל Investment Grade).

שני גורמים אלו הביאו לכך שהחטיבה תייצר יותר רווחים עבור רמת מינוף מסויימת, אלא שכמובן הירידה בכמות ההלוואות הורידה את ההכנסות. בעיני, ייצור של יותר כסף מפחות הון הופך את העסק ליותר איכותי, יותר יציב ובאמת ניתן לראות שההפרשה להפסדי אשראי בשפל היסטורי:

סך הכול, חטיבה זו מרוויחה 0.45 מיליארד דולר לפני מס ברבעון.

רכב

בהתבסס על תוצאות הרבעון האחרון, הרוויחה פורד צפון אמריקה 2 מיליארד דולר לפני מס, בעוד שפורד אירופה הפסידה 0.44 מיליארד באותו הרבעון (המכירות בגוש היורו הן בשפל של 17 שנה).

לצורך הדיון נניח שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה לא ירוויחו ולא יפסידו בשנים הקרובות. אני מניח זאת למרות שאסיה (סין) מפסידה בתקופה זו מהסיבות הבאות:

1)      נפח הפעילות בסין קטן מאוד וזה עסק של עלויות קבועות גבוהות שנפח פעילות גבוה מפצה עליהן. עלייה בנפח הפעילות תתרום לשורה התחתונה.

2)      אם יישארו הפסדים מסין, אני מצפה שדרום אמריקה תפצה עליהם.

כמשקיע לטווח ארוך הבעיה באירופה היא חדשות מעולות מבחינתי. בשנים השמחות של עד 2007, בנתה פורד יותר מדי מפעלים באירופה וההערכה היום היא שהמפעלים שלה עובדים בתפוקה של 65%. מנכ"ל החברה, אלן מולאלי אישר בשיחת הועידה האחרונה שהבעיות באירופה אינן בעיה מחזורית, אלא בעיה קבועה שתישאר אתנו וכשניגשים לשולחן המו"מ עם הוועדים הקשוחים של אירופה, להגיע עם חצי מיליארד דולר של הפסד רבעוני זה יתרון משמעותי, מפני שכולם מבינים שהמצב הנוכחי לא יוכל להימשך (יצרנים קוראנים מייצרים בזול במזרח אירופה ומתחרים בפורד שמייצרת במערב היבשת).

כוח הרווח

כפי שצוין מעלה, התורמים הנוכחיים לרווחים הרבעוניים לפני מס הם:

1)      פורד צפון אמריקה עם 2 מיליארד דולר.

2)      פורד קרדיט עם 0.45 מיליארד דולר.

3)      פורד אירופה עם מינוס 0.44 מיליארד.

אז אנו רואים שעוד לפני שהתחלנו לבדוק את העסק לעומק, יש לנו חברה שמייצרת 2 מיליארד דולר ברבעון או 8 מיליארד בשנה, כלומר מכפיל רווח של 5.

כאן המקום לציין שהסיבה שאנו מסתכלים על הרווח לפני מס ולא על הרווח אחרי מס היא שלפורד יש נכסי מס של כ-14 מיליארד דולר שישרתו אותה, כך שלא תאלץ לשלם מיסים במזומן בשלוש-ארבע השנים הקרובות.

אם הפעילות באירופה תוכל לעבוד באיזון, כך שלפחות לא תפסיד כסף, כבר מדובר ברווח של 10 מיליארד לפני מס, או מכפיל 4.
לחלופין, הכנסות הפעילות באירופה הן כ-37% מהכנסות הפעילות בארה"ב. אם הן יוכלו לייצר 25% מהרווחים של ארה"ב, נוכל לקבל 2 מיליארד דולר נוספים של רווח לפני מס, מה שיביא אותנו למכפיל רווח קרוב יותר ל-3.

אבל זה לא הכול… 13.7 מיליון רכבים נמכרו בארה"ב בשנה ממוצעת של שנות ה-80 לעומת 13 מיליון רכבים בשנת 2011:

זאת למרות שמספר בתי האב עלה מ-86.5 מיליון בשנות ה-80 ל-118 מיליון ב-2011 ומספר הרכבים לבית אב עלה מ-1.8 רכבים לבית אב ל-2 רכבים לבית אב (הנתונים מכאן).

אם רק נניח חזרה לממוצע הרב שנתי של 16 מיליון רכבים בשנה, נגיע לכך ש"הביקוש העצור" (תרגום שלי ל-Pent-up Demand) יעלה את הדרישה בצורה מהותית:

שנה

מכירות רכב

ביקוש עצור

2011

13,040,632

-2,959,368

2010

11,772,220

-4,227,780

2009

10,601,368

-5,398,632

2008

13,493,165

-2,506,835

2007

16,460,315

460,315

2006

17,048,981

1,048,981

2005

17,444,329

1,444,329

2004

17,298,573

1,298,573

2003

16,967,442

967,442

2002

17,138,652

1,138,652

2001

17,472,378

1,472,378

2000

17,811,673

1,811,673

1999

17,414,728

1,414,728

1998

15,967,287

 

עמודת הביקוש העצור מפחיתה ממכירות הרכב 16 מיליון בכדי לראות האם היה עודף מכירות או תת מכירות לעומת הביקוש האמתי והרב שנתי למכוניות.

אם נסכם את העמודה של הביקוש העצור משנת 1999 נקבל שיש חוסר של 4 מיליון מכוניות שאמורות להימכר בשנים הקרובות מעל הרמה הנורמלית של ה-16 מיליון.  מה שחשוב לשים לב זה שבכל שנה שיש מכירות נמוכות מ-16 מיליון הביקוש העצור עולה וישליך על מכירות גבוהות יותר בעתיד. כמו-כן, מכונית היא מוצר מתכלה, לכן בסופו של דבר הביקוש העצור הזה חייב לבוא לידי ביטוי במכירות גבוהות יותר.

חישוב הביקוש העצור שהובא הוא שמרני במיוחד בגלל הסיבות הבאות:

1)      ב2012 הצפי הוא למכירות של 14 מיליון רכבים, תוספת של 2 מיליון לביקוש העצור.

2)      16 מיליון הוא המספר הנמוך ביותר שאפשר למצוא. אם היינו לוקחים 17 מיליון למשל הביקוש העצור היה עומד על 17 מיליון רכבים.

3)      סכימת הביקוש העצור מתחילה ב1999, מה שאומר שאנו מכניסים לממוצע הרב שנתי שלנו מכוניות בנות 13 וזאת למרות שהגיל הממוצע של הרכבים בארה"ב הוא 10.8 וגם זה שיא כל הזמנים. אם היינו לוקחים רק את עשר השנים האחרונות היינו מקבלים תוספת של 4.6 מיליון לביקוש העצור.

הגורמים הללו רומזים שייתכן ונראה בשנים הקרובות מכירות רכב שמתקרבות או אפילו עוברות את ה-20 מיליון רכבים לשנה.
אם נניח שפורד תוסיף 30% למכירות שלה בארה"ב, זו תהיה תוספת של 19 מיליארד להכנסות, ולפי תחזית ההנהלה להמשך המרווח הגולמי של 8-10% נקבל 1.5 עד 1.9 מיליארד בתוספת לרווח הגולמי וכ-1-1.5 מיליארד לרווח התפעולי.  שימו לב שיש לנו שמרנות מובנית בחישוב, מפני שהגידול בסך המכירות שלקחנו עבור פורד נמוך מהגידול המשתמע בסך השוק, מה שאומר שבנינו לתוך המודל הנחה של קיטון בנתח השוק.

גורם נוסף שניתן לקחת בחשבון הוא הוצאות הריבית, שירדו מ11 מיליארד בשנה ב2007 ל4.4 מיליארד ב2011 ויכולים לרדת בעוד 2 מיליארד בשנה תוך מספר שנים הודות להורדת המינוף בד בבד עם עליית דירוג האשראי (אני מתעלם מכך שסביר שהריביות בשוק יעלו מפני שזה יגולגל על רוכשי הרכב).

לצרכי שמרנות נתעלם מהיתרונות של תכנית One Ford ולא ניתן לה קרדיט על שום שיפור ברווחיות וזאת למרות שכבר כעת רואים רווחיות תפעולית דומה לשנים 2005-2007 למרות שההכנסות קטנות בצורה משמעותית.

אם נסכם את כוח הרווח, הגענו ל-12 מיליארד דולר ברווח שנתי לפני מס ולזה נוסיף עוד מיליארד בעבור הביקוש העצור ועוד 2 מיליארד בעבור חיסכון בהוצאות ריבית ונגיע לרווח לפני מס של 15 מיליארד דולר או מכפיל 2.5 על המחיר הנוכחי. כל שיפור תפעולי כתוצאה מ-One Ford יוריד את המכפיל עוד יותר מטה.

אם נסתכל כמה שנים קדימה, ניתן לצפות להחזרי הון משמעותיים לבעלי המניות מפני שהתיאבון של פורד לרכישות התמתן מהותית לפני כחמש שנים. כמו-כן, תהליך חיזוק ההון יגיע למיצוי, שהרי חטיבת הרכב כבר נושאת מזומן נטו של 10 מיליארד דולר וחטיבת המימון נמצאת ברמת המינוף הנמוכה ב-20 השנים האחרונות (הדוחות המוקדמים ביותר הם משנת 92) וצריך לקחת בחשבון שזה עסק פיננסי שרמה כלשהי של מינוף חיונית על מנת שיוכל לייצר החזר ראוי על ההון.

סיכונים

הסיכונים העיקריים הינם:

1)      תעשיית הרכב היא תעשיה רעה במיוחד עם עודף היצע קבוע ותחרות קשה על המחיר בגלל בידול נמוך בין היצרנים. ירידה חדה במרווחים עלולה לפגוע במרווח התפעולי אפילו אם השורה העליונה תצמח משמעותית.

2)      הנחנו שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה תהיינה ניטרליות עבור הרווחיות אך פגיעה מהותית בכלכלה הסינית עלולה לפגוע בפורד בצורה קשה. זו אגב, אחת הסיבות בגללם אני מעדיף את פורד על GM, אשר חשופה לסין בערך פי 5 מפורד. בנוסף, לפי תכנית One Ford, פורד פוקוס שמיוצרת בסין תהיה זהה לזו שמיוצרת בארה"ב ולכן תוכל להישלח על מנת לעזור לפגוש את הביקוש הגואה.

3)      ירידה בנתח השוק – נתח השוק של פורד בארה"ב ירד מ-22% בשנת 2000 ל-16% השנה ואחד החששות הם שהמשך ירידה עלול לפגוע ביכולת של פורד לשמר את המרווחים בעסק עם כאלו עלויות קבועות גבוהות. לדעתי One Ford יעזור להתמודד עם כך על ידי שיאפשר להרוויח כסף גם עם פחות הכנסות. בנוסף, פורד נלחמת בדימוי של יצרנית טנדרים שגם עושה מכוניות והמכירות האחרונות של פוקוס ופויז'ן מדגימות את זה (השנה פורד פוקוס היא המכונית הנמכרת ביותר בעולם).

4)      הפנסיה נמצאת בתת מימון של 15 מיליארד דולר ובגלל שככול הנראה ההנחות לתשואה אופטימיות מדי תת המימון הוא גדול יותר, אולי אפילו כפול. זהו סכום שבסופו של יום יפגע בשווי הכלכלי של החברה מפני שיום אחד הוא יצטרך לצאת מהחברה.

גילוי נאות: הכותב, לירון מנור, רכש לאחרונה עבורו ועבור שותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) את מניות פורד. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אני רוצה להזכיר שבשל הוראות הרשות לא אוכל להגיב לתגובות ספציפיות להשקעה בפורד.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

35 תגובות בנושא פורד

  1. מאת שלומי‏:

    היי לירון, כמה נקודות:
    גם אם לפורד יש נכסי מס של 14 מיליארד, אני חושב שצריך להיות ברור מאליו שאתה צריך, בחישוב כח הרווח של החברה, להתעלם מהם. מעבר לכך- אתה במשפט אחד רושם שכרגע כח הרווח הוא 8 מיליארד לפני מס, ומשפט לאחר מכן רושם ש14 מיליארד של נכסי מס יביאו לכך שפורד "לא תאלץ לשלם מיסים במזומן בשלוש-ארבע השנים הקרובות"- זה נראה יותר כמו שנה וחצי מאשר שלוש שנים.

    זאת ועוד, כמה פסקאות לאחר מכן: "אם נסכם את כוח הרווח, הגענו ל-12 מיליארד דולר ברווח שנתי לפני מס ולזה נוסיף עוד מיליארד בעבור הביקוש העצור ועוד 2 מיליארד בעבור חיסכון בהוצאות ריבית ונגיע לרווח לפני מס של 15 מיליארד דולר או מכפיל 2.5 על המחיר הנוכחי" רק ששכחת לציין שאם התחזית הזאת תתממש, הנכסי מס בהם השתמשת בהצדקה לשימוש ברווח לפני מס יספיקו בקושי לשנה אחת. בקיצור, בתור התחלה צריך להוריד 30-35% מכל נתון של רווח.

    נקודה נוספת- אני חושב שההנחות לגבי ארצות הברית יותר מדיי אופטימיות. תסתכל על נתון שנקרא miles driven בארצות הברית. זה נתון שבעקביות במשך עשורים שלמים עלה שנה אחר שנה. בפעם האחרונה שבדקתי- אנחנו שוברים שיא חדש כל יום בכך שאנחנו עדיין מתחת לשיא של 2007-2008. בוא נגיד שלא הייתי מבסס תזה על צמיחה בשוק הרכב האמריקאי מכיוון שכל שינוי במחיר הדלק משפיע על הנכונות לקניית רכב חדש, מה גם שבשלב מסויים כמות הכבישים לא מספיקה לרדוף אחרי כמות הרכבים- מה שמוריד את הנכונות לקניית רכב. החישוב של הביקוש העצור יכול להיות way off אם יחליטו בארה"ב ש812 רכבים ל1000 איש זה מוגזם- אחרי הכל, אצלנו בישראל יש סך הכל 342 ל1000 איש ועדיין התחושה היא שלכל עולל יש רכב.

    אז בתור התחלה נניח הישארות במצב הנוכחי בארה"ב. עכשיו אובדן נתח השוק של פורד כבר לא נראה כל כך Benign- וכך גם ההפסדים שלה באירופה, הסכנה בדרום אמריקה ובסין וההתחייבויות לפנסיה.

    החברה הזאת נראית מסוכנת מדיי עבורי.

  2. מאת שלומי‏:

    נקודות נוספות: 1. הניתוח של חברת המימון בנפרד מחברת הרכב אינו מדוייק. צריך לזכור שהמימון שהחברה נותנת הוא לרכבים של החברה עצמה. ירידה נוספת בנתח השוק יוריד גם את ההכנסות של חברת המימון.

    2. נתח השוק של פורד נכון לחודש זה הינו 15.3 ולא 16, אך המכירות אכן עלו.
    http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3022-autosales.html
    3. משבר כלכלי יגרום לא רק לירידה במכירות- הוא יגרום לעלייה רצינית בהתחייבויות לפנסיה.

    @שלומי

  3. מאת עדו מרוז‏:

    שלומי, לירון לא כתב שצריך להתעלם מהמס. איך שאני מבין את הרשומה, הוא התכוון לכך שבגלל נכסי-המס של החברה, קל יותר להשתמש ברווחים לפני מס.

    בקשר למספר הרכבים, קשה לי להאמין שמספר הרכבים לנפש בארה"ב יירד – לפחות עד שתהיה שם תחבורה ציבורית נורמלית. הסיבה שאתה חושב שלכל עולל בארץ יש רכב, זה כנראה בגלל שאתה מוקף בסוג מסויים של אוכלוסיה. אני מניח שמי שגר במאה-שערים, מרגיש אחרת.

    גילוי נאות – אני מחזיק במניות של פורד.

  4. מאת לירון‏:

    תודה על התגובה שלומי. כפי שציינתי אין באפשרותי לענות לך, אבל חשוב לי שלא תטעה קוראים אז רק אומר בכלליות שההתייחסות שלך לנכסי מס איננה נכונה וביותר ממובן אחד ואתה יותר ממוזמן לפתוח דוחות בכדי להבין כיצד עובד המנגנון. מעבר לזה, כמו שכתב עדו ברור שלאורך זמן החברה תשלם מס, רק שלפני זה תייצר כמות גדולה של מזומנים.

    לגבי הטענות האחרות שלך, על שימוש רכב בארה"ב, עתיד נתח השוק וכו' אני ממש לא מסכים איתך.

    מעבר להכל, ברור שהמצב של החברה אינו ורוד, הרי אם היה ורוד לא הייתה לי אפשרות לרכוש את החברה במחיר איתו אני מרגיש בנוח וכשיהיה המצב ורוד סביר שאני כבר לא אחזיק בחברה.

  5. מאת שלומי‏:

    אתה אומר שההתייחסות שלי לא נכונה, אך גם אתה מודה בעצמך שיש להתחשב במס. בקיצור, להגיד שהמכפיל הוא חמש זה לא מייצג.
    לגבי 'כשהמצב יהיה ורוד סביר שאני כבר לא אחזיק' , המשפט צריך להתחיל ב'אם המצב יהיה ורוד עבור פורד', גם אם נסכים שהמכירות בארהב יעלו, אובדן נתח השוק של פורד לא מאפשר הסקה מארהב לפורד, במיוחד עם אזורי הפעילות האחרים.

  6. מאת לירון‏:

    התחלת מזה שיש לי טעות בחישוב משך הזמן בו לא תשלם החברה מיסים ותחזק את מאזנה ואני שמח שראית איפה טעית ושאכן יהיו 3-4 שנים בלי מיסים 🙂

    החברה עברה את המשבר הקשה בהיסטוריה של מאה השנים האחרונות ללא עזרה של הממשל. יש לה היום חצי מהחוב נטו שהיה לה והון עצמי מוחשי חיובי שהוא חמישית מסך החוב (לא נטו) לעומת הון עצמי שלילי לפני המשבר.
    איזה משבר אתה רוצה שיבוא כדי לפגוע בה בהתייחסותך ל"מסוכן מדי"?

    בשום מקום לא בניתי על נתח שוק שיעלה או אפילו שישאר זהה (בדומה לחישובי המס אתה שוב הולך על רטוריקה של להאשים את אחותי בדברים ולתת לי להוכיח שאין לי אחות). הרי הנחתי המשך ירידה בנתח השוק…
    בכל מקרה, אם זה מעניין אותך נתח השוק באירופה ובמזרח קבוע פחות או יותר ב6 השנים האחרונות ובארה"ב נתח השוק הממוצע מאז 2005 היה 16% והיו בו עליות וירידות. שנה שעברה היפנים איבדו נתח שוק בגלל הצונמי שיצר מחסור והרבה אנשים קנו רכבים אחרים, מה שהעלה את נתח השוק של פורד (בין היתר) ליותר מהיכן שהוא אמור להיות. באותו אופן, השנה, כשחזרו הרכבים מיפן ירד נתח השוק ביותר ממה שהיה אמור לרדת.

  7. מאת מהטמה במבי‏:

    לירון, אני מבין את מצבך הבעייתי בו מגיבים מעלים טענות ואין באפשרותך לענות. מנגד אני חושב שאם מדובר בפרט טכני אז אולי זה דווקא רצוי שתתערב. בכל אופן איני עו"ד ואני מודע להתפתחויות האחרונות עם ההנחיות הבעיתיות של רשות ני"ע שמשאירה כמעט כל משתמש באינטרנט בחזקת אשם עד שהוכח אחרת, אז רצונך כבודך.

    שלומי, לירון מתכוון לכך שנכסי מס הם כנגד הוצאות מס ולא כנגד רווחים. לדוגמא ניקח רווח מייצג לפני מס של 8 מיליון ומס של 33% נקבל הוצאות מס שנתיות של 2.67 מיליון. כל שנה הוצאות מס בסך 2.67 ירדו מנכסי המס ולא ישולמו במזומן, לכן במצב כזה נכסי מס של 14 יספיקו לקצת יותר מ-5 שנים.

    מאידך אני מסכים עם שלומי שאם משתמשים במכפילים עדיף להשתמש במכפיל רווח נקי ולהתייחס לנכס המס בנפרד.

    ברשימת הסיכונים הקשורים להשקעה בפורד אני חושב שעבור המשקיע לטווח ארוך הנקודה הראשונה שצויינה היא המכריעה. תעשיית הרכב היא תעשייה רעה עם קיבולת יתר תמידית ותשואה נמוכה על ההון המועסק. ישנן הנחות והערכות רבות בגוף הרשומה שנראות בעיני אופטימיות יתר על המידה אך כיוון שלירון לא יכול להגן על התזה שלו אני חושב שזה יהיה לא הוגן להתקיף אותה

  8. מאת עידן‏:

    תודה רבה על הניתוח.
    לדעתי המניה מעניינת בגלל שני דגמים חסכוניים שהם הפיוזן, וכן הסי-מקס שעומד להגיע אוטוטו.
    מחירי הדלק – הם אלה שידחפו אמריקאים לקנות רכבים חדשים (לאו דוקא של פורד, אבל גם).

  9. מאת לירון‏:

    היי מהטמה, תודה רבה שהבהרת את נושא המיסוי! לצערי גם בפרטים טכניים אסור לי להתערב (בעצת עורך דיני).

  10. מאת רועי‏:

    ממה שאני זוכר פלדה היא העלות הגדולה ביותר ברכב מבחינת רכיבים. איך תשפיע ירידה במחירי הברזל על התעשיה? האם זה קטליסט סביר?

    לגבי אי יכולת הכותב לענות לשאלות הקוראים וללחוץ יד לנשים, להערכתי סביר שהכותב שוכח חלקים מסוימים בעבודה המקורית שלאחר מכן יוכל לעדכן. קל וחומר שבחברה ובכלכלה ישנם שינויים שדורשים עדכון התיזה.

    ד"א פיטר לינץ כתב על ההשקעה שלו בתעשית הרכב, שווה קריאה.

    לגבי המאמר עצמו, קטונתי, אך אני לא רואה טווח שיערוך מסוימם וקריאה ברורה האם החברה הספציפית זולה ולמה. כלומר המחיר נמצא איפה שהוא בגלל מצב ייחודי של החברה או בגלל השוק?

    האם אותן טיעונים בעצם נכונים גם לחברות אחרות ומה שיש פה זה אולי ארביטרג מחיר יחסי לחברות אחרות.

    טוב תודה ושנה טובה[

  11. מאת עדו מרוז‏:

    מכונית צריכה טון פלדה בערך. או משהו כמו 1.4 טון של ברזל. מחיר הברזל היום עומד על בערך $110 לטון. כלומר מכונית משתמשת בברזל בשווי של כ-$150.

    טענות לגבי הגבלת חופש הביטוי בארץ אתה מוזמן להפנות לרשות לניירות ערך. לירון רק מציית להוראות שלהם.
    למרות שאני לא עו"ד, לדעתי התקנות האלו לא יעמדו במבחן בג"ץ בגלל פגיעה בלתי מידתית בחופש הביטוי.

  12. מאת Yaniv U.‏:

    לירון – אחלה ניתוח. מאד מעמיק ויסודי כהרגלך!

    אשמח אם תרחיב קצת יותר על אירופה באופן כללי ולאו דווקא בהקשר של פורד. בסך הכל, ההיסטוריה מראה שמכירות רכב עוקבות בצורה טובה מאד אחרי התוצר עם הגבר מסויים. אז בכדי לדעת מה יקרה עם פורד אירופה צריך לדעת מה יקרה לתוצר שם ואני לא ממש יודע לענות על השאלה הזאת. אם נצרף לזה את החשש שלך מהשוק הסיני יכול להיות שהפעילות מחוץ ליבשת אמריקה (צפון+דרום) לא יהיו כל כך נייטרליות בשנים הקרובות. אני לא יודע אם ההתייעלות באמת תהיה GAME CHANGER כי רוב השחקנים בתעשייה הזאת עושים את אותם הדברים.

    אני לא בקיא כל כך בהיסטוריה של פורד אבל ב 2006 הם עברו תוכנית RESTRUCTURING דיי רצינית. יכול להיות שכשהביקוש יחזור, העובדים גם יחזרו לבקש עוד ועוד כסף. ב 2006 החברה היתה במצב דיי גרוע וזה היה אחרי כמה שנים טובות בשוק הרכב. מה לדעתך הסיכוי שהוועדים ירימו ראש במקרה של שיפור? האם החברה נקטה בצעדי מנע?

    במשבר האחרון פורד נזקקה לעזרה מהממשל. היתה עזרה ישירה בצורה של עזרה בקבלת הלוואות ממשרד האנרגיה מה שעזר לה להוריד את עלות החוב. אמנם העזרה שפורד קיבלה רחוקה שנות אור ממה מהעזרה שהוענקה לחברותיה אבל היתה עזרה. בנוסף, היתה עזרה עקיפה. יש כאלה שאומרים שגולדמן לא קיבלה עזרה במשבר הפיננסי אבל אם הממשל לא היה מציל את AIG אז גולדמן כנראה היתה נופלת או שה G בשמה היתה הופכת ל GOVERNMENT במקום GOLDMAN. העזרה של הממשל לתעשיית הרכב ולספקים שונים עזרה לפורד כמו שהעזרה ל AIG עזרה לגולדמן.
    אגב קבלת עזרה, לא בטוח שזה דבר רע: אתה בטח מכיר את מה שבאפט כתב על חברות התעופה שפושטות רגל ואז חוזרות להתחרות במרץ רב עם מאזנים נקיים ודווקא אלה שהיו מפעלים טובים ממושמעים נענשים….
    אני לא אומר שתוכנית הייעול של פורד לא תעבוד, אבל באופן אישי אני סקפטי לגבי תוכניות כאלה (למרות זאת השקעתי מעט בסופרולו שהתהדרה בתוכנית eight plays to win 🙂 )
    זאת תעשייה עם היסטוריה דיי בעייתית וכמו שמהטמה במבי כתב, מציגה החזרים מאד נמוכים על ההון המושקע וגם חוסר כח תמחור.

    בעניין אחר – כבר דיברנו על העניין עם ג'נרל מוטורס בסין ומעניין לשמוע מה עדו חושב על זה. האם יכול להיות ערך שלילי לפעילות של GM בסין? (בגלל שהיא נעשית על ידי JV ולא בצורה ישירה). בשיחת הוועידה של GM הם אמרו שהCAPEX יעקוב אחרי השווקים שמהם יבואו הרווחים מה שמרמז שהם לא ימהרו להזריק כסף לסין (או לאירופה, המשפט הזה נאמר במקרה של אירופה). מעניין לשמוע את הניסיון שיש למגיבים בהשקעות בחברות עם מבנה כזה של JV שלא מחייב את החברה האמריקאית לשום דבר כלפי ה JV במידה והJV מפסיד כסף. האם אתם חושבים שבמקרה של משבר בסין ג'נרל מוטורס תמהר להזריק את הרווחים מאמריקה להשקעות בשוק הסיני?

    אני מבין שהמחיר הנוכחי מפצה על רוב הדברים שכתבתי. התזה תחזיק מעמד כל עוד דברים באירופה ובסין לא יהיו הרבה יותר גרועים וכל עוד החברה תייצב את הפעילות בדרום אמריקה (למה יש שם ירידה מתמשכת בריווחיות?). כנראה שתהיה הזדמנות למכור את המנייה במחיר גבוה מהמחיר הנוכחי בין הזמן הנוכחי עד למשבר הבא של התעשייה הזאת.

    ג.נ. לא מחזיק בצורה ישירה או עקיפה במניות החברות המוזכרות.

  13. מאת עדו מרוז‏:

    למה לשים את ה-X רק על גולדמן?
    גם בנק-אוף-אמריקה, וולס-פארגו וג'יי-פי-מורגן היו נופלות. למעשה כל הבנקים בארה"ב וכמעט כל חברות הביטוח בארה"ב ואולי בעולם היו נופלות אם הממשל לא היה בא להציל את היום. באפט אמר שהיינו קרובים מאוד לקטסטרופה כלכלית. קטסטרופה מהסוג שהייתה מביאה אותנו לשפל לפחות כמו זה של 1929 אם לא יותר.

    דעתי בקשר למצב באירופה – אם הכל היה ורוד, התמחור היה בהתאם. צריך להשקיע כשכולם פסימיים והמחיר זול, ולא כשכולם אופטמיים והמחיר בהתאם. לי קשה לראות את גרמניה או אנגליה חוזרות לעידן האבן. בוודאות, עוד 10 שנים אירופה תהיה הרבה יותר עשירה משהיא היום.

  14. מאת לירון‏:

    היי יניב, תודה על התגובה המושקעת!

    לצערי, אין באפשרותי לענות לך, אבל כל המידע שאתה מדבר עליו בנוגע להסכמים עם העובדים, כמות המכירות שלהם בסין ביחס לשאר העולם וההחזר על ההון נמצא בדוחות או בחיפוש גוגל ואני לא מסכים עם הטענות (גם לי היו דעות קדומות על התעשיה).

    יש הבדל מאוד מהותי בעיני בין חברה שעושה שינוי בו היא "רק" צריכה לקצץ הוצאות כמו פורד לבין חברה כמו SVU עם הכנסות יורדות באופן secular.

    לגבי הההצלחה שכבר יש לתוכנית ההתייעלות, והעובדה שהמכירות באירופה בשפל של 17 שנה, ניסיתי לכסות בפוסט.

  15. מאת Yaniv‏:

    עדו, לירון תודה על התגובות.
    הבהרה קלה – כשאמרתי שאין לי עניין במניות המוזכרות התכוונתי רק לאלה מתעשיית הרכב.

    לירון, אני לא מתיימר להכיר את ההסכמים עם העובדים רק הסתכלתי 6 או 7 שנים אחורה ובשנים האלה היו פעמיים (2006, 2009) בהן החברה היתה קרובה למפגש עם השטן.

    עדו – אני ממש לא שם X על גולדמן או על חברות שמקבלות עזרה מהממשלה. בהרבה מקרים זה דווקא יתרון (ג'נרל מוטורס?). רק ציינתי שפורד קיבלה עזרה (גם ישירה).

    אני לא חושב שצריך שאירופה תחזור לתקופת האבן בכדי שיצרני המכוניות שם יסבלו. גם 5-6 שנים עם צמיחה בתמ"ג סביב האפס יכולות לעשות לא מעט צרות לחברות בתעשייה הזאת. האם זה מה שיהיה? קטונתי מלהתנבא. אבל אני לא יכול לבטל תרחיש כזה.

  16. מאת עדו מרוז‏:

    יניב, כשאמרתי ששמת X על גולדמן, רציתי לשאול למה דווקא ציינת שהיא הייתה נופלת, כי לדעתי כל החברות הפיננסיות היו נופלות כיוון שהיה מדובר במפולת דומינו – שנפילה של חברה אחת מביאה לנפילה של חברה הבאה וכו'.
    בקשר לאירופה, אני גם לא רוצה להתנבא, אבל הנסיון מראה שהמשקיעים פסימיים מדי כשהדברים נראים רע – כמו למשל הדעה שלהם לגבי המגזר הפיננסי בארה"ב ב-2009. לכן אני מוכן לקחת הימור שעתיד אירופה יהיה פחות נורא ממה שרוב האנשים חושב.

    נראה לי שאני פחות אופטימי מלירון לגבי אסיה ודרום אמריקה – כי לדעתי שני אזורים אלו הולכים לסבול קשות בשנים הקרובות בגלל סין. זאת דעתי. סין כשלעצמה דווקא לא תופסת מקום נכבד בהכנסות של פורד. אני בטוח שגם אתה שמת לב שבסין ג'י-אם, טויוטה ופולקסווגן הרבה יותר חזקות.

    השורה התחתונה היא שכל אחד יכול להרכיב את הפאזל איך שהוא רוצה ולפי רמת האופטימיות שלו לגבי הכלכלה העולמית ולהחליט לגבי פורד. אני הרבה יותר אופטימי מרוב האנשים לגבי ארה"ב וקצת יותר אופטימי מרוב האנשים לגבי אירופה. מצד שני אני הרבה יותר פסימי לגבי אסיה ודרום אמריקה מרוב האנשים. לכן, לדעתי, פורד יכולה להיות השקעה מעניינת – במיוחד לאור העובדה שיש די הרבה טווח-ביטחון בתמחור הנוכחי שלה. אתה לא משלם על הרבה אופטמיות לפי המחיר הנוכחי. הדבר העיקרי שמטריד אותי כאן זה האופי של התעשייה שגורם להשקעות יתר. אבל, למרות זאת, עובדה שטויוטה מצליחה להרוויח די בעקביות, אז אולי גם פורד תצליח?

    כאמור – יש לי השקעה בפורד אבל קטנה (בערך אחוז מהתיק).

  17. מאת Yaniv‏:

    גולדמן פשוט היתה הדוגמה הראשונה שקפצה לי לראש…

    באמריקה האוכלוסיה גדלה בכמעט אחוז לשנה ויש כלכלה יחסית חופשית מה שמאפשר לשוק גמישות לא רעה לתקן מצבים כמו המצב האחרון של עודף בנייה שהולך ומסתדר. באפט בהקשר הזה כל הזמן מדבר על household formations. גרינספאן כתב לא מעט בספר שלו על איך הגמישות בכלכלה האמריקאית מאפשרת לכלכלה להתקדם לאורך זמן למרות המשברים שהיא חווה בדרך.

    באירופה המצב קצת אחר: http://en.wikipedia.org/wiki/File:Demographics_of_Europe.svg
    במדינות כמו גרמניה ואיטליה האוכלוסייה דועכת ובמדינות אחרות קצב הגידול מזערי. מצב כזה דיי מקשה על הכלכלה לתקן בעיות. אם נוסיף על זה סביבה יחסית עסקית קשה יותר מבאמריקה (בצרפת מאד קשה לפטר עובדים, באיטליה הממשלה מתערבת בהחלטות השקעה של חברות פרטיות ע"ע פיאט, וגם בצרפת יש מצב דומה עם פז'ו) בנוסף יש את הבעיות שקשורות בזה שלמדינות כמו יוון, ספרד וגרמניה יש אותו מטבע. נראה שגם אם יש מקום לאופטימיות יכול להיות שדברים יקרו מאד מאד לאט בגלל כל המבנה השונה של אירופה.

    בכל מקרה, הלוואי ואני פסימי מידי והאירופאים יחזרו לקנות המון מכוניות במחירים נוחים ליצרנים, האנגלים יחזרו לשתות בירה בפאבים, היוונים יהמרו בהמונים ולחם ללא גלוטן יהיה מצרך מבוקש 🙂

  18. מאת יהונתן‏:

    לא הבנתי מה מייצגים 16 מיליון הרכבים? הביקוש לרכבים בכל העולם? באירופה? בארה״ב? הביקוש לרכבים של פורד בלבד?
    הדיווחים האחרונים מעידים שהמצב ממשיך להדרדר, במיוחד עבור פורד. שפל של 22 שנה במכירות באירופה.
    http://www.guardian.co.uk/business/2012/sep/18/car-sales-europe-drop?newsfeed=true

    בעצם כל המשבר האירופאי נסוב על כך ששכר העבודה באירופה גבוה מדי, בפרט במדינות כמו ספרד ואיטליה. צרת רבים חצי נחמה.

    נ.ב בפעם הראשונה אני חושב שזו טעות שאין לנו חוקה. אף עו״ד אמריקני לא היה מעלה על דעתו לפרש תקנה של רשות ממשלתית כלשהי בצורה שתהווה סתירה בוטה לתיקון הראשון לחוקה.

  19. מאת יהונתן‏:

    הבנתי, דיברת על מכירות כוללות של כלי רכב בארה"ב.
    http://ycharts.com/indicators/auto_sales

  20. מאת יהונתן‏:

    The Economist | Driving: The road less travelled http://econ.st/QFLlUy 

    האקונומיסט כותב על כך שהעולם המערבי כבר הגיע לנקודת השיא בשימוש במכונית

  21. מאת עדו מרוז‏:

    יהונתן, אכן מדובר על מכירות רכבים בארה"ב. הוספנו את המילה "ארה"ב" ברשומה למעלה, כדי שזה יהיה ברור.

  22. מאת ברק‏:

    אני אגע רק בקשר למכירות רכבים, כי יש פה יותר מידי אספקטים אחרים שדורשים העמקה. בעבר לקח כ4-5 שנים מסוף מיתון ועד הגעה לשיא במכירת רכבים חדשים:
    http://www.calculatedriskblog.com/2012/09/us-light-vehicle-sales-at-145-million.html
    אנחנו עכשיו מסיימים כ3.5 שנים מהתחתית ב-2009. כך שסביר להניח שמכירות הרכבים לא יצמחו עוד המון. אם מתמקדים במכירות בשנה האחרונה (הגרף הראשון בקישור) רואים שמאז פברואר המכירות הלכו בעיקר הצידה, מה שעשוי ללמד על כך שלא תהיה עליה נוספת מהקצב הנוכחי בארה"ב.
    לגבי הביקוש העצור: הנתונים לגבי שיא כל הזמנים כביכול שמצאתי מאותו מקור שמובא בכתבה מראים גרף שמתחיל בשנת 2000:http://bioage.typepad.com/.a/6a00d8341c4fbe53ef0162ffcbad97970d-800wi,
    שהיא רק במקרה שיא בועת ההייטק שבה כל מנקה משרדים זכה לרכב צמוד. לא הצלחתי למצוא מקור מהימן שמראה את גיל הרכבים הממוצע בארה"ב משנות ה-50. כך שקשה מאוד להסיק מהעניין לגבי המצב הנורמלי וכמה ביקוש באמת יש. להערכתי בגלל התזוזה הדמוגרפית בארה"ב אני מצפה לירידה מסוימת ברמה היציבה של מכירות רכבים שמספיקה לצרכי האוכלוסיה. צריך לזכור שכח העבודה בארה"ב בקושי גדל בשנים האחרונות, ואנשים שלא עובדים גם קונים הרבה פחות רכבים.

  23. מאת Ronen‏:

    שאלה שמסקרנת אותי. איך העובדה שפורד קיבלה את הנכסים המשועבדים שלה בחזרה למאזן לאחר העלאות הדירוג משפיעה על ערך המניה, אם בכלל? אני לא מדבר על הערך המאזני אלא מבחינה פרקטית כאשר באים לחשב ערך לצורך השקעה ומחליטים אם לרכוש מניות או לא.
    תודה

  24. מאת Kobi‏:

    מעניין, תודה רבה.

  25. מאת daniel‏:

    ניתוח מעניין.
    תודה רבה!!!

  26. מאת רועי‏:

    עדו,

    לא באתי בטענות אל הכותב, להיפך, אני מציע אפשרות שתאפשר דיאלוג מסוים ללא דיאלוג (אלע"ד)

    ד"א, לפי הבלוג אתה חובב יפן שגר בסין, בטח יש לך דעה מסויות לגבי מה שקורה

    חג שמח

  27. מאת ענר‏:

    היי עדו,
    אתה יכול להתייחס בבקשה לדוחות החדשים של וולס פארגו שפורסמו עכשיו ול QE3 ולהאטה בסין?
    בקיצור, צמאים לעדכונים ממך.
    תודה
    ענר

  28. מאת עדו מרוז‏:

    ענר, עדכונים על דוחות אני בד"כ מפרסם בטוויטר. אני חושב שזאת פלטפורמה נוחה יותר לעדכונים קצרים.
    הזנחתי קצת את הבלוג לאחרונה, בין השאר בגלל שהייתי בטיול בסין.

    מקווה להמשיך לכתוב בימים הקרובים.

  29. מאת לירון‏:

    פורד מעדכנת היום (ראו פה http://corporate.ford.com/our-company/investors/investor-news-detail/pr-ford-plans-to-restructure-european-37273) לגבי ההתמודדות שלה עם אירופה וזה הולך בדיוק בכיוון שקיוויתי ואף יותר טוב.
    סוגרים 3 מפעלים, מפטרים 13% מכח האדם באירופה, מעבירים חלק מהייצור לתורכיה, מאחדים קווי מוצר, מייבאים לאירופה את הרכבים הגלובליים (כחלק מ-OneFord) וצופים חזרה לרווחיות תפעולית של 6-8% באופן קבוע החל מ"אמצע העשור" (2015?).

    השנה הזו תכלול הפסדים של מעל 1.5 מיליארד מאירופה בגלל הפרשות שהם עושים לצורך השינויים האלה.

    זה מאוד מזכיר את השינויים שהמנכ"ל עשה בארה"ב ושהובילו את החברה להרוויח המון כסף (כמו שלא נראה כבר שנים), ברמת הכנסות שלפני כמה שנים היא הייתה מפסידה בה.
    הרבה אנשים מסתכלים אחורה ומחפשים להשליך מהרווחיות של 2004-2007 על הרווחיות העתידית מבלי להבין שזה עסק שעבר שינוי אדיר. עם השלמת השינוי באירופה זה יוכל להיות עסק שצריך הרבה פחות הכנסות בשביל להיות רווחי.

  30. מאת דור‏:

    עידו, האם תכתוב בבלוג גם על הטיול האחרון שלך? היה ממש מעניין לקרוא על טיול קודם שלך (למונגוליה).

  31. מאת איתי‏:

    לירון, בהסכלות שטחית, נראה שמכפיל הרווח של פורד נמוך בגלל רבעון אחד מוצלח במיוחד שהוא הרבעון האחרון של 2011.
    במה הרבעון הזה מיוחד מאחרים?

  32. מאת לירון‏:

    לאיתי, כפי שציינתי בשל הנחיות הרשות לניירות ערך אין לי אפשרות להגיב.
    הפוסט מתייחס לרווח הנורמלי של פורד היום ולרווח שאני מצפה שיהיה לפורד בעתיד והתעלמתי מרבעון כזה או אחר שכולל הכנסות חד פעמיות (ממיסים בדוגמא שהעלית).

  33. מאת איתי‏:

    לירון, מילה על הדוחות של פורד?

  34. מאת לירון‏:

    שלום איתי.
    אקרא את הדוח השנתי כאשר ייצא ואם יהיה לי משהו לחדש אכתוב.

  35. מאת נדב‏:

    היי לירון , כשהסתכלת על פורד העפת מבט גם על ג'נרל מוטורס? נדמה שיש להן מאזו חזק יותר, הם בסיומו של הארגון מחדש וחטיבות צפון אמריקה וסין מפגינות תוצאות חזקות במיוחד ויש להם גם ווארנטים לשנת 2019 לתבלן את האפסייד

סגור לתגובות.