לרמות חלק מהאנשים כל הזמן

מדי פעם אני מקבל פה וגם באופן פרטי תגובות מהסוג "למה אתה אוהב את חברה X? הרי כל האנליסטים חושבים שצריך למכור אותה" או "למה אתה לא קונה את חברה Y? כל הגורואים טוענים שצריך לקנות". כנראה שמגיבים אלו לא קראו את עמוד הבית של בלוג זה בו אני מסביר בפרוש שאחת מהמטרות של הבלוג היא לעודד ניתוח עצמאי של העובדות, ולא להסתמך על "מומחים" אלו או אחרים.

מהניסיון שלי, רוב האנליסטים לא עושים עבודה רצינית, ואפשר להתעלם לחלוטין מדעתם. מי שמניח שאנליסטים קוראים את הדוחות הכספיים של חברה מסוימת לפני שהם חווים עליה דעה, טועה.

נזכרתי בתגובות האלו בגלל שבדיוק סיימתי לקרוא את הספר של דויד איינהורן –

Fooling Some of the People All of the Time

דויד איינהורן הוא מנהל קרן הגידור גרין-לייט-קפיטל ויו"ר החברה גרין-לייט-קפיטל-רה (סימול GLRE). בניגוד לרוב משקיעי הערך שאני מכיר, איינהורן מחזיק בתיק השקעות אשר מורכב מהשקעות לונג ושורט. למשל, כיום, הוא מחזיק בהשקעות לונג על הזהב ובהשקעת שורט על מודיס (סימול MCO).

בספר מתאר איינהורן את ההשקעה שלו באלייד-קפיטל (השקעת שורט!). הסיפור שהוא מגולל בספר הוא סיפור מדהים כיצד אלייד-קפיטל מצליחה להונות באופן קבוע לא רק את המשקיעים שלה, אלא גם את האנליסטים שמכסים את החברה ויותר חמור – את רשויות האכיפה והחוק.

אלייד קפיטל היא BDC, או חברת השקעות אשר מחויבת לחלק את רוב הרווחים שלה לבעלי המניות (כמו REIT, אלא שהיא משקיעה בחברות ובאג"חים ולא בנדל"ן). הדיבידנדים שאלייד חילקה שימשו כמסך עשן שכיסה על כל הבעיות שלה. החברה השתמשה בכל טריק חשבונאי על מנת לנפח את הרווחים שלה, כאשר המשקיעים התעלמו מכל סימני השאלה והקריאה שעלו מהחברה כל עוד הם קיבלו את הדיבידנד היפה שחילקה החברה.

מבלי להיכנס לפרטים, אני אציין שההונאה של אלייד היא הונאת פירמידה – החברה גייסה כספים מדי כמה שנים, וכספים אלו שימשו לחלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות. כלומר, הרווחים האמיתיים של החברה היו נמוכים בהרבה מהרווחים אליהם היא דיווחה, ולכן בשביל להמשיך ולחלק דיבידנדים, החברה הנפיקה מניות חדשות, והכסף מהנפקות אלו מימן את הדיבידנדים.

החברה עיוותה את הרווחים שלה בדרכים רבות. למשל, אם החברה החזיקה באג"ח של חברה שפשטה רגל, אלייד עדיין רשמה את מחיר האג"ח בפאר (כלומר במחיר מלא), וזאת למרות שמחיר האג"ח נסחר בשוק במחיר נמוך משמעותית מהפאר. כך החברה דיווחה באופן קבוע על רווחים גבוהים מדי, דבר שגרם למניה שלה להיסחר במחיר גבוה – מה שאיפשר לחברה לגייס עוד כספים.

עובדות אלו כמובן לא מנעו מהאנליסטים לתת המלצות קנייה למניה. מי שחושב שאנליסטים עושים איזו שהיא עבודת שטח לפני שהם ממליצים על מניה מסוימת, כדאי לו לקרוא את הספר. אולי הוא ישנה את דעתו.

לא פחות חמור מדיווח שקרי לבעלי המניות, הייתה ההתנהגות של אלייד מול רשויות ממשלתיות – כמו למשל הונאות חוזרות ונשנות של ה SBA. אלייד הייתה נותנת הלוואת לבעלי עסק בידיעה שהכסף לא ישולם (וחלק מההלוואה מומנה ע"י ה SBA). למשל, החברה הלוותה כספים "למשקיע" בשביל לקנות תחנות דלק. בעצם היה מדובר בחורבה ששווה במקרה הטוב 100 אלף דולר, אבל המשקיע טען שהנכס שווה חצי מליון ועל בסיס זה הוא קיבל חצי מליון דולר הלוואה. החורבה מעולם לא שופצה ועמדה ריקה. המשקיע מעולם לא החזיר את ההלוואה ודיווח על פשיטת רגל. אלייד, במקום לדווח על הפסד של חצי מליון דולר, מצאה "משקיע" אחר, נתנו לו הלוואה והוא קנה את הנכס. ככה הם הצליחו להחזיק הלוואת שהיו בעצם אבודות במאזנים שלהם.

איינהורן דיווח ל SBA על הונאות רבות מצד אלייד, אבל SBA התעלמה שנים מתלונות אלו (הרי מדובר בכסף של הממשלה, אז מה אכפת להם שהם מלווים אותו לנוכלים?)

הסיפור מתגולל כמו ספר מתח בו מתאר איינהורן איך לאט לאט הוא גילה עוד ועוד רמאויות מכיוונה של אלייד, ואיך החברה נלחמה בו בכל האמצעים. בשלב מסוים בספר מציין איינהורן שהוא דיבר על מניה זו עם באפט, ובאפט אמר לו – אני לא הייתי עושה שורט על מניה שמנוהלת ע"י נוכלים, כי בשבילי מדובר רק בחלק קטן מתיק ההשקעות, אבל בשביל מנהלי החברה מדובר בחיים שלהם, ולכן הם ישתמשו בכל האמצעים בשביל להילחם בי.

זה מדהים עד כמה באפט צדק. מהרגע שנודע לאלייד שאיינהורן עשה שורט על המניה, הם נלחמו בו בצורה שצריכה להדאיג כל אחת ששלטון החוק חשוב לו. איינהורן לא רק זכה להשמצות חריפות ושקריות מצד החברה, אלא גם היה נושא לכתבות מאוד לא מחמיאות בעיתונים, אשתו פוטרה מעבודתה, הוא נחקר ע"י ה SEC וע"י התובע הכללי של ניו-יורק והשיא היה כאשר אלייד השתמשו בזהות בדויה של אשתו בשביל לקבל את תרשים שיחות הטלפון של איינהורן.

למרות שבסופו של דבר ה FBI גילה שאכן אלייד הם אלו שגנבו את תרשים השיחות של איינהורן, ולמרות שה SEC בסופו של דבר גילה שהחברה רימתה באופן קבוע את המשקיעים, עד היום לא הוגש שום כתב אישום כנגד אף אחד ממנהלי החברה. לקרוא ולא להאמין.

מי שאוהב תאוריות קונספירציה ומי שמחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות יאהב מאוד את הספר. אנליסטים, עיתונאים, רשויות שלטוניות והממשל האמריקאי יוצאים רע מאוד מספר זה.

זהו לא ספר השקעות, ולכן מי שעוד לא קרא את ספרי החובה של השקעות הערך, יכול לדלג על הספר. בשבילי, בתור אחד שאף פעם לא עשה שורט על מניה, היה מאוד מעניין לקרוא על צד זה של השקעות, כמו כן הספר חשף אותי לעולם המופלא של הנוכלים. לא רק למנהליה הנוכלים של אלייד אלא גם לכל אלו שלווים כסף על מנת לא להחזיר, מרמים את חברות האשראי וכו'. הספר נותן הצצה מעניינת לעולם שלא הייתי כל כך חשוף אליו, ואני בטוח שהוא גם יעלה אצלי את רמת החשדנות בעתיד לגבי חברות ציבוריות.

אני נותן לספר 4 כוכבים מתוך 5.

פורסם בקטגוריה ספרים. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

36 תגובות בנושא לרמות חלק מהאנשים כל הזמן

  1. מאת יהונתן‏:

    חסר לי הפרט הכי מעניין – הוא עשה בסוף כסף מהשורט הזה או לא? ממה שראיתי הם לא פשטו את הרגל, אפילו במשבר הנוכחי.
    מצאתי קישור ישן שבו נטען שאלייד ניצחה את הקרב בגדול – http://www.fool.com/investing/dividends-income/2007/01/17/how-allied-capital-won-the-war.aspx

  2. מאת עדו מרוז‏:

    אני קראתי את המהדורה הקודמת. הספר נכתב ב-2008 ונגמר בכך שהמניה נסחרה בערך במחיר שאיינהורן שרטט אותה ב-2002. כמובן שבתור שורטיסת הוא היה צריך לשלם את הדיבידנדים לאורך כל שנים אלו, כך שזאת לא הייתה כזאת השקעה טובה.

    בסופו של דבר איינהורן צדק בכל ההאשמות שלו על החברה (המאמר ששלחת לא מעודכן, ורק מוכיח שוב עד כמה המומחים אנשים לא נותנים לעובדות לבלבל אותם). הממשל לאט לאט הידק את החגורה סביב החברה. זאת בתוספת למשבר הכלכלי הפילו סופית את החברה בשנת 2009, והיא ניכנסה לתהליך פשיטת רגל. החברה נרכשה לפני מספר חודשים תמורת 5$ (הספר הסתיים בכך שהמניה הייתה על יותר מ-20$). הנה קיצור תולדות החברה.

    איינהורן גם זכה בתביעה משפטית נגד החברה – הוא הגיש תביעה על הונאה של ה SBA, וזכה לכסף מהממשל על כך (שוב בלי לפרט יותר מידי – אבל זה שירות דומה למלשינון של מס הכנסה בארץ). בסופו של דבר זאת לא הייתה כזאת השקעה מוצלחת למרות שהוא צדק בכל מה שהוא אמר על החברה. פשוט החברה הצליחה כל הזמן לתדלק את עצמה ע"י הנפקות של מניות – כמו שאמרתי – הונאת פירמידה.
    איינהורן עדיין נלחם נגד מנהלי החברה, והוא דרש מה SEC להסביר מדוע לא הוגשו כתבי אישום נגד מנהלי אלייד למרות שה SEC הגיעה למסקנה שהם הונו את המשקיעים. איינהורן כמו דון-קישוט אמיתי לא מוכן לוותר להם.

    שכחתי לצרף לינק חשוב. הנה ההרצאה הראשונה של איינהורן על אלייד משנת 2002. זאת הייתה היריה הראשונה במלחמה הארוכה בינייהם.

  3. מאת שומר הלילה‏:

    מגניב עדו. הוכנס ל-wish list

  4. מאת ed‏:

    אני מחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות, ואיכשהו אני ממש לא מופתע. איינהורן הוא בחור חכם אבל כנראה שהייתה בו מידה של נאיביות לחשוב שהאזהרות והראיות שלו נגד החברה יעניינו מישהו ברשויות הממשל. אגב, אם כבר מדברים על שורטיסיטים, אני הרבה יותר אוהב את ג'ים צ'אנוס מכיוון שבשבילו שורט זו האסטרטגיה המרכזית, והוא גם הרבה יותר ציני ומפוקח בהערכות שלו (או במילים אחרות, ריאליסט).

  5. מאת עדו מרוז‏:

    אני לא מכיר כל כך את ג'ים צ'אנוס. שמעתי וקראתי את מה שהוא כתב על סין, ואני מסכים איתו ב-100% בעניין זה. כל הכבוד לו שהוא הצליח לעלות על זה ממרחק, במיוחד לאור העובדה שהוא בכלל לא ביקר פה (ואני בספק אם בכלל יתנו לו ויזה עכשיו – חה חה). הרבה יותר קל לגלות את הבועה בסין כשגרים פה ורואים שמשהו פשוט לא בסדר בצמיחה הכלכלית כאן. אבל לקלוט את זה מרחוק זה הרבה יותר קשה, אז באמת כל הכבוד.

    בלי כל קשר לצ'אנוס, אני חושב שאיינהורן הוא משקיע מאוד מוכשר, והתשואות שלו מוכיחות זאת – ככה שהוא ממש לא צריך את טפיחת השכם שלי. איינהורן משקיע בשיטה שמשלבת שורט עם לונג. זאת לא כוס התה שלי, אבל אי אפשר להתווכח עם התוצאות שלו. חוץ מזה, בספר הוא תיאר השקעה שלא הצליחה לו, אבל לכל אחד יש השקעות לא מוצלחות. לאיינהורן היו הרבה השקעות שורט מוצלחות, ובסך הכל הוא הרוויח יפה מאוד מהשורטים שלו. דווקא מגיע לו ציון לשבח על כך שבספר הראשון שלו הוא בחר לשתף את העולם עם השקעה כושלת שלו.

    אני לא מאלו שמאמינים שהמערכת פועלת נכון, אבל רמת עצימת העיניים שהוא תיאר בספר הפתיעה אותי. אין ספק שיש המון חריקות (וגם שחיתות) בגופים ציבוריים, אבל בגלל שבפרשה של אלייד היו מעורבים כל כך הרבה גופים – כמו SEC, SBA, FBI, התובע הכללי של ניו-יורק, חברי קונגרס, עיתונאים, אנליסטים, בתי השקעות ועוד ועוד…, היית מצפה שלפחות אחת מהחוליות בשרשרת הזאת תצטרף לאיינהורן במלחמה שלו, אבל כולם כשלו. אפילו פרופסור באוניברסיטת הווארד כתב עבודת מחקר על העניין, וטען שאלייד פועלים כראוי.
    שוב, זה לא שיש לי כזאת הערכה לפרופסורים באוניברסיטה, אבל הייתי מצפה שלפחות מישהו אחד יקום ויצעק. אפילו בסדום היה צדיק אחד, לא?

  6. מאת ed‏:

    שרשרת הגורמים הציבוריים שאתה מזכיר לא כשלו, אלא הצליחו מנקודת מבט של הבכירים שלהם. אם למשל איזה חבר קונגרס היה מצטרף לאיינהורן, הוא היה חוטף ביקורת, מפסיק לקבל תרומות, ועף הבייתה עוד הרבה לפני שהעניין היה מתברר. אבל אם חבר הקונגרס יעמוד לצד החברה, הוא תמיד יכול לטעון בעתיד ש"אף אדם רציני לא צפה את זה" ו"היה קונצנזוס בנושא בקרב מקבלי ההחלטות". פשוט אין לשום גורם ציבורי תמריץ חיובי לעזור לאיינהורן, רק שלילי, אז אין פלא שהם לא עושים כלום?

    עוד בימי התנ"ך נביאי האמת היו מוקצים ומנודים, ונביאי השקר ("להקת המעודדות") היו מקובלים על כולם. והאוניברסיטאות של היום זה בטח לא המקום לחפש בו יושר אינטלקטואלי, לא כאשר המדינה מממנת אותן.

  7. מאת א לוי‏:

    במקרה יצא לי להחזיק לזמן קצרצר ALD ב 2008 (קניתי אחרי שהתרסקה יחד עם עוד כמה BDC במכפילי הון 0.05-0.1) וירדתי ממנה עם גילוי השורט של איינהורן בפורומים…
    לא קראתי את הספר אך ממה שקראתי כאן אני לא מופתע שאף גורם לא עלה על הבלוף. לדעתי הפיקוח על שוק ההון תמיד היה ותמיד יהיה מאוד מוגבל. מה גם שיתכנו אינטרסים מנוגדים.
    לדוגמא גרינספאן אמר על משבר הסאב פריים שרק קומץ גאונים יכלו לצפות אותו למרות שגופים כבר נערכו להרויח מהפיצוץ ורכשו CDS בכמויות כמה שנים קודם לכן.
    ועוד באותו ענין – אתמול הוסכם על רפורמה במערכת הפיננסית ומהמעט שקראתי עליה היא די חלשה ולא תוכל למנוע בעיות עתידיות. גם לגבי הלימות ההון אין ממש הסכמה בין לאומית ואפילו קראתי איפהשהו שהבנקים לקראת סוף רבעון מוכרים ואז שוב קונים כל מיני נכסים רק כדי לעמוד בדרישות הלימות הון.
    אני מאוד הופתעתי ממקרה מיידוף – אחריו הכל יכול לקרות….

  8. מאת עדו מרוז‏:

    אד, בגדול אני מסכים איתך, אבל אולי להרבה חברי קונגרס יש אינטרס לשמור על ה SBA. אבל ל SBA יש גם אויבים רבים – בעיקר מקרב המפלגה הרפובליקאית, כך שזה מפתיע שהם לא ניצלו את הפרשיה לנגח את ה SBA. יש גם רשות שמפקחת על ה SBA שגם הם התעלמו לחלוטין מההפרות של אלייד, וכמובן העיתונות כשלה.

    זה מדהים איך העיתונאים כל כך טובים בלהתנפל על אנשים שכבר הואשמו בשחיתות – כגון מיידוף, אבל הם כל כך גרועים בלאתר שחיתויות כאלו בעודן קורות. אני מאמין שיש כאן הרבה אלמנטים פסיכולוגים. המנהלים של אלייד היו מאוד כריזמטים, ולאנשים קשה להאמין שאנשים כריזמטים יכולים להיות נוכלים – במיוחד אם הם מתלבשים יפה ונראים טוב. בכלל אנשים מאוד סלחנים כלפי מי שלבוש בחליפה יפה.

    אני זוכר איך קולגות שלי בקומברס הגנו על קובי אלכסנדר. למשל, הרבה מהם אמרו – הרבה מנהלים עשו רה-פריסינג לאופציות אבל ה SEC התנפל רק על קובי. אני בטוח שאם זה היה גנב משכונת מצוקה שהיה גונב אוטו לשכנים שלהם הם לא היו אומרים – הרבה אנשים מהשכונה שלו גונבים מכוניות, אז בואו נסלח לו.
    לדעתי מנכ"ל שכבר יש לו 10 או 20 מליון דולר, והוא גונב עוד 10, זה הרבה יותר חמור מנרקומן שגונב אוטו. אני אפילו תומך בעונש מוות במקרים של גניבה מעל סכום מסויים (כמו שיש בסין).

  9. מאת ed‏:

    הרפורמה במערכת הפיננסית היא בדיחה עצובה, וסתירה במונחים. הלימות הון? אני לא יודע אם לצחוק או לבכות, מכיוון שהלימות ההון היחידה שתעשה את העבודה היא 100%. ברגע שהבנקים ילוו רק כסף שיש להם, אנחנו נחזור למערכת פיננסית יציבה. היום המצב הוא שעל כל דולר שנמצא בכספת של הפד הבנק יכול להלוות 10 דולר. מה הפלא שמתנפחת בועת אשראי? והיום זו בכלל מכה, כאשר כמות הכסף גדלה מהר יותר בשנתיים האחרונות מאי פעם.
    מאדוף הוא גנב קטן לעומת הסובסידיה שמקבלים בנקים גדולים היום ממשלם המיסים.

  10. מאת עדו מרוז‏:

    אני לא חושב שיחס הלימות ההון הוא הבעיה. הבעיה היא האופי האנושי. תמיד היו בועות ותמיד יהיו בועות.
    המצב היחידי למנוע בועות הוא שלטון קומוניסטי, אבל ניסינו את זה וזה לא ממש עבד.

    תראה למשל את הבנקים בסין, הלימות ההון שלהם הרבה יותר גבוה, ועדיין הם פושטים רגל כל כמה שנים – פשוט בגלל שהם מלווים בצורה מאוד לא אחראית.
    ההיסטוריה מלאה בבועות פיננסיות – אחרי הפד ולפני הפד, בועות שהיו תוצאה של מינוף ובועות בלי מינוף (כמו ההיי-טק או הצבעונים בהולנד). בסין אפילו הייתה בועה של קופסאות טונה לפני 70 שנה.
    קשה מאוד למנוע בועות כי היווצרות בועות נובעת מקונפורמיזם (כולם רוצים לקנות את מה ש"חם"), וקונפורמיזם זאת תכונה חזקה אצל המין האנושי.

    בקשר לרפורמה, הרעיון של באפט הוא הכי טוב לדעתי – אם בנק פושט רגל, המנכ"ל שלו צריך גם כן לפשוט רגל. ככה לפחות הבנקים יהיו הרבה יותר זהירים לגבי ההלוואות שהם מחלקים.

  11. מאת Gal‏:

    Ido. it is very interesting debate and I like your point of view. I was involved last year in my first IPO and learned two things. First, that the people involved are doing all kind of things to make it look pretty and they are not much better than sellers of second hand cars. Second that the public is so stupid that although some serious warnings are clearly stated in the prospectus, they still buy the shares. due to confidentiality I can not give more details, but it is dirty.

  12. מאת צאלון‏:

    אם היצע הכסף נשאר פחות או יותר קבוע אז נראה לי שכדי שתיווצר בועה בענף אחד חייבת להיווצר במקביל "בועה שלילית" בענפים אחרים או ארצות אחרות, וזה מציב איזשהו גבול לגודל הבועה והשלכותיה.

  13. מאת עדו מרוז‏:

    גל, תודה על הסיפור. אני באופן עקרוני נמנע מלהשקיע ב IPO. ישנם גם מחקרים שמראים שהתשואות של הנפקות חדשות מפגרות אחרי התשואות של השוק.
    זה ברור שכשמנפיקים מניה חדשה יש אינטרס לקבל מחיר גבוה ככל האפשר, ולכן יש אינטרס ליפות את מצב החברה.

    צאלון, מה זאת אומרת "היצע הכסף נשאר קבוע"? לא הבנתי את המשפט הזה. ממשלות יכולות להנפיק כמה כסף שהן רוצות. אנשים גם יכולים לקחת מינוף, אז אני לא חושב שיש היצע קבוע לכסף.

  14. מאת לירון‏:

    לפני כמה שבועות ראיתי פרסומת לקרן נאמנות חדשה בארץ שמשקיעה *רק* בIPO.
    פשוט לא יאומן מה שדוחפים לציבור, ולא רק זה, אלא שהקרן שייכת לבית השקעות שגם עוסק בחיתום. אח"כ הם אומרים שיש "חומות סיניות" בין החיתום להשקעות 🙂

  15. מאת צאלון‏:

    עדו, אני מסכים איתך שבמערכת המוניטרית *הנוכחית* אין גבול לכמות הכסף שממשלות יכולות להנפיק, אם הן רק רוצות. ואני מסכים איתך במערכת המוניטרית הנוכחית אין גבול לכמות המינוף שהמערכת הבנקאית יכולה לספק, אם הבנק המרכזי מתיר לה.

    אבל הדגש הוא על "במערכת המוניטרית *הנוכחית*". זה לא תמיד היה כך, ואני מקווה שזה לא תמיד יהיה כך.

    הערה: גם במערכת מוניטרית שמבוססת על 100% מתכות יקרות יתכן גידול חד בכמות הכסף, למשל, אם מגלים יבשת חדשה ובוזזים את אוצרותיה. או: אם מדינה מסויימת (הולנד) מקיימת מדיניות מוניטרית אטרקטיבית למשקיעים, שמושכת כספים מכל היבשת.
    http://blog.mises.org/6683/the-truth-about-tulipmania

    בכל אופן, כאשר המערכת מבוססת על 100% מתכות יקרות יש גבול טבעי שגורם לגידול בכמות הכסף להיעצר באיזשהו שלב, בניגוד לכסף מודפס או מוקלד.

    הערה: המערכת המוניטרית שהייתי רוצה לראות היא לא "תקן זהב" שנכפה על ידי הממשלות, עם שערי חליפין קבועים וכפויים, אלא מערכת מוניטרית שבה מטבעות מונפקים *בשוק החופשי*, על ידי גורמים מסחריים שמתחרים זה בזה, ואנשים רשאים לבצע עסקאות ולחתום חוזים בכל מטבע שעליו יסכימו, וזה כולל גם את הזכות *לסרב* לקבל מטבע מסויים, להסכים לקבלו רק בשער מופחת וכו'. (כלומר, הערך הנקוב באונקיות, אם יש כזה, הוא התחייבות של המנפיק כלפי המחזיק במטבע, ואינו מחייב את המשתמשים).

  16. מאת עדו מרוז‏:

    חשבתי שב-29 הדולר היה מוצמד לזהב, ובכל זאת העולם חווה מפולת כלכלית מאוד קשה. הרבה יותר קשה מזאת של היום.
    אבל האמת היא שהדברים האלו ממש לא מטרידים אותי, ואף פעם לא התעמקתי בוויכוח הזה. אני מנסה לא לבזבז אנרגיות על דברים אשר לא בשליטתי. יותר חשוב לי למצוא מניות זולות, מאשר ללמוד על מדיניות מוניטרית. בכל מקרה אני לא יכול להשפיע על מה שסטנלי פישר יעשה, אז מה זה חשוב?

    זה לא שמאקרו כלכלה לא מעניינת אותי, אבל אני מתמקד בדברים שישפיעו על בחירת מניות, או על החיים שלי, או על איזה פתק לשים בקלפי. אני חושב שדעתי על מדניות מוניטרית לא תשפיע על אף אחד מהשלושה, אז אני מעדיף להשקיע את הזמן הזה בדברים אחרים.

  17. מאת צאלון‏:

    אוקיי, זכותך.

    בכל אופן, צריך להבדיל בין הצמדה לזהב ובין יחס רזרבה. אפשר להצמיד לזהב אבל להרשות לבנקים להעניק אשראי פי כמה מכמות הזהב שברשותם, וזה מה שהיה ב-29, עד כמה שהבנתי.

  18. מאת עדו מרוז‏:

    הבנתי.
    שוב, אני לא מבין בזה, אבל אני לא מאמין שניתן למנוע בועות. אני מסתכל עכשיו על סין. למרות שהריבית פה לא נמוכה, ויחס הלימות ההון של הבנקים מאוד גבוה, עדיין התפתחה כאן בועת נדל"ן, שלדעתי היא הרבה יותר גדולה מהבועה שהייתה בארה"ב.
    חוק העדר הוא הגורם העיקרי לבועות ולא מדיניות מוניטרית זו או אחרת. זאת דעתי, אבל באמת שלא נכנסתי לעובי הקורה של הוויכוח על סטנדרט הזהב.

  19. מאת עדו מרוז‏:

    צאלון, לא הבנתי את ההצעה שלך לגבי מטבעות.
    האם זה אומר שלממשלות לא תהיה יכולת להנפיק?

  20. מאת צאלון‏:

    עדיף שממשלות לא ינפיקו, בדיוק כפי שעדיף שהן לא יגדלו תפוחי אדמה.
    בכל אופן, בהנחה שהן מתעקשות להמשיך להנפיק, עדיף שלפחות ירשו לגורמים פרטיים להתחרות בהן.
    (ההנחה היא שתוך זמן קצר יתברר שהגורמים הפרטיים מספקים פתרונות טובים ויעילים יותר).

    הערה: קיימת כמובן בעיה קשה של תאימות לאחור, כלומר איך מבצעים את המעבר, שזה נושא לדיון שלם.
    אחת הגישות היא *להתיר* הנפקה פרטית במקביל לממשלתית, לפחות לתקופת מעבר ארוכה.

  21. מאת צאלון‏:

    לגבי סין, אני מאוד לא מתמצא.
    האם הבעיה היא היקף בניה מוגזם ומיותר, או מחירי דירות מנופחים, או שניהם?
    האם היוזמה להקמת ערים היא פרטית או ממשלתית?

    השערה: נדמה לי שבאיזה פוסט ציינת שהבתים בסין משמשים מגן אינפלציה. כלומר, אמצעי התגוננות נגד הגדלת היצע הכסף על ידי המשטר. כלומר, הדירות בסין משמשות כתחליף מטבע, היות שהמטבע הרשמי לא מסוגל למלא את תפקידו כ-store of value.
    אילו היו בסין מטבעות פרטיים אמינים ויציבים, יתכן שהם היו נוטלים על עצמם תפקיד זה.

  22. מאת משקיע מדדי‏:

    עדו, בקשר למשפט "רשמה את מחיר האג"ח בפאר", אין לך מושג כמה אתה צודק. לדעתי יופתע מי שיבדוק פעם לפי איזה ערך רושמים בקרנות הפנסיה בישראל אג"ח קונצרני שהונפק רק למוסדיים והוא אינו רשום למסחר.

    ככה מראים תשואה גבוהה בקרן, על בסיס זה יוצרים קמפיין פרסום ומגייסים עמיתים חדשים.

    וזו אינה פירמידה ?

  23. מאת עדו מרוז‏:

    צאלון, שוב אני אומר שזה ממש לא תחום שאני מבין בו, אבל על פניו לא הייתי רוצה שהנפקת כסף תצא מהיידים של המדינה. מה יקרה אם הממשלה צריכה להיכנס לגירעון עמוק (כתוצאה ממלחמה למשל)?
    לא ממש חשבתי על העניין הזה, אבל על פניו, הייתי מעדיף שהנפקת כסף תשאר מונופול ממשלתי. בדיוק כמו שלא הייתי רוצה שיהיה צבא פרטי.
    עקרונית אני מחזיק בדעות קפיטליסטיות ובעד הפרטה (אפילו של בתי סוהר למשל), אבל, מצד שני, אני לא אנרכיסט, ומאמין בקיום המושג "מדינה" ולכן ישנן רשויות שעדיין צריכות להיות שייכות למדינה.

    לגבי סין, הבועה היא שילוב של בניה מוגזמת עם מחירים מנופחים. ענף הבניה נשלט ברובו ע"י גופים פרטיים ולא ע"י הממשלה. נשמע כאילו אתה רומז (ותקן אותי אם אני טועה) שבועות נובעות בהכרח מהתערבות ממשלתית, ואם הכל היה מנוהל באופן פרטי, אז לא היו בועות. אני לגמרי לא מסכים עם זה. כמו שאמרתי, אני חושב שבועות נובעות מהאופי האנושי של חוק העדר. אנשים יקנו נכסים פופולארים ובכך ייצרו בועות.

    פיתרונות קסם הרבה יותר מפחידים אותי מבועות. קיצונים משתי קצוות המפה הפוליטית תמיד מאמינים שלכל תופעה יש פיתרון, ואני לא מסכים עם זה. השמאל הקיצוני טוען שאם הממשלה הייתה מתערבת ומלאימה הכל, אז לא היה כשל שוק, והימין הקיצוני חושב שכל הבעיות הכלכליות נובעות מהתערבות ממשלתית. אני לא מסכים עם שתי הדעות הללו.

    משקיע מדדי, לא הייתי מודע לכך. ואם מה שאתה אומר נכון, אז בהחלט מדובר בהונאה. אם כי אני לא חושב שמדובר בהונאת פירמידה, כיוון שכסף חדש לא ממן משקיעים קיימים.

  24. מאת יאיר‏:

    עדו, כתבת לגבי הבועה בסין יותר מפעם אחת.
    עד כמה זה חמור לדעתך?
    אני שואל ת'כלס. למשל האם שווה לקחת משכנתא על נכס להשקעה ביואנים ובעתיד במקרה של התפוצצות בועה חלק ניכר מהמשכנתא יימחק (שקלית)?

  25. מאת עדו מרוז‏:

    יאיר, אני לא הייתי עושה זאת. כל עוד סין נמצאת במצב של עודף מסחרי מול שאר העולם, קשה לי לראות מצב שהיואן יפול.
    אפילו כשבועת הנדל"ן תתפוצץ, אני לא חושב שזה יפיל את היואן. תראה איך הין היפני התחזק למרות התפוצצות הבועה שם.

  26. מאת צאלון‏:

    עדו, היכולת לגבות "מס אינפלציה" באמצעות הדפסה או הקלדה, זוהי רק אחת הדרכים לממן מלחמה.

    אפשר לממן מלחמה גם בעזרת מסים והיטלים, ואם דרוש סכום גדול יותר ניתן גם לקחת הלוואות ו/או להנפיק אג"ח ממשלתי.
    הממשלה מסוגלת להנפיק אג"ח גם אם המטבע לא שלה, כשם שפירמה מסוגלת להנפיק אג"ח גם אם המטבע לא שלה.

    הערובה של המדינה לחובותיה, מעבר לנכסיה, היא יכולת גביית המסים העתידית שלה.
    מלחמת *מגן* היא אחד המצבים שבהם מוצדק לדעתי שמדינה תיכנס לחובות. מצב נוסף: אסון טבע גדול.
    את המחיר ישלמו הדורות הבאים, אבל הם גם ייהנו מהתועלת, כך שזה הוגן (יחסית), בניגוד לחובות שמשמשים למימון צריכה שוטפת, שבהחלט לא הוגן להפילם על הדורות הבאים.

    ההשוואה בין מונופול על הצבא ומונופול על הנפקת מטבע אינה תקפה לדעתי.
    צבא ומשטרה מעניקים שרותים ציבוריים מובהקים, שאינני יודע איך השוק הפרטי יכול בכלל לספקם. אי אפשר להגן על שכן אחד מפני מתקפה איראנית, ו"לנתק" את השכן השני מהשרות הזה.

    לעומת זאת, הבחירה באיזה מטבע להשתמש היא עניין פרטי. צרכנים שונים ובתי עסק שונים יכולים לסחור בדברים שונים תוך שימוש במטבעות שונים.

    ובניסוח אחר: אם הממשלה תצא מעסקי המטבעות, כשם שיצאה מעסקי המזון, השוק החופשי יסתדר מצויין.

    הערה: הממשלה תצטרך כמובן לסגל לעצמה כללי מיסוי שיתאימו למשק מרובה מטבעות.

  27. מאת יהונתן‏:

    צאלון, אני ממליץ בחום לקרוא קצת פחות את האסכולה האוסטרית. קצת יותר את פול קרוגמן…

    עדו, האם התפוצצות הבועה עלולה להפיל את הבנקים הסינים? ממה שאני מבין, בניגוד לארה"ב, בסין לא קונים בתים במינוף פרוע. בכלל, עד כמה ממונפים משקי הבית בסין?

  28. מאת צאלון‏:

    יהונתן, אני קורא את מה שהגיוני.

  29. מאת יאיר‏:

    עדו, סליחה שאני מתעקש וחוזר שוב:
    מה הקשר בין עודף מסחרי לבין נפילת היואן?
    להיפך, נפילת היואן תעודד קניה של מוצרים סיניים כי הם יהיו יותר אטרקטיביים בעיני שאר העולם (כמו שקורה כיום עם מדינות תעשיתיות בגוש האירו כגרמניה).

    למה עודף מסחרי מבטיח את יציבות המטבע בפני נפילה?
    מה גם שהמסחר עם סין מתבצע בדולרים, למיטב ידיעתי, ולא ביואנים.
    כך שנדמה לי שנפילת היואן בעקבות בועת נדל"ן יכולה להיות מנותקת מעודף מסחרי.

    מה אתה חושב?

    משהו מתרחש בסין. משהו שאנחנו מבחוץ לא רואים. זה כולל את בועת הנדל"ן שאתה מתאר, את הכרסום האיטי ביכולת הייצור הסינית שנשחקת בגלל עליית השכר, את התאגדויות הפועלים כנגד בעלי ההון ועוד.

    בנוגע לין היפני, לפי זכרוני הוא התחזק לאחרונה כאשר הבועה התפוצצה שם לפני שני עשורים.

  30. מאת רועי‏:

    עידו,

    "לגבי סין, הבועה היא שילוב של בניה מוגזמת עם מחירים מנופחים. ענף הבניה נשלט ברובו ע"י גופים פרטיים ולא ע"י הממשלה"

    אחת מהסיבות המרכזיות לגדילת הבועה היא שממשלות מקומיות תלויות במכירת אדמה עבור הכנסה ולכן יש "תמיכה" בבועה על ידי גופים רבים שאינם פרטיים. מעבר לכך גופים פרטיים רבים הם למעשה חברות השקעה של הממשלות המקומיות (שבאופן רשמי אסורות בפעילות שכזאת).

  31. מאת עדו מרוז‏:

    צאלון, יכול להיות שאתה צודק וצריך להפריט הנפקת מטבעות. באותה מידה יכול להיות שאתה טועה. אין לנו שום דרך לדעת עד שלא ננסה זאת.
    הרבה תיאוריות כלכליות ניראות מאוד הגיוניות בתאוריה, אבל נכשלות במציאות. כלכלה רחוקה מאוד מלהיות מדע מדויק.

    כמו שאמרתי, התחום הזה לא ממש מעניין אותי. אם כי, באופן עקרוני, אני נגד תיאוריות כלכליות קיצוניות. בחברה דמוקרטית אף אחד מהקצוות הפוליטים לא יזכה להנהיג את השיטה שלו בצורה מוחלטת.
    זאת הסיבה שגם הימין הקיצוני וגם השמאל הקיצוני נוטים להקים משטרים טוטליטארים. כשמדובר בחברה דמוקרטית, המערכת תמיד נוטה למרכז. אין מצב שפתאום כל האנשים "יראו את האור" ויאמצו את הסוציאליזם, או מצד שני את הליברטריאניות. כל כמה שנים תתחלף ממשלה שתהפוך את מה שהממשלה הקודמת הנהיגה.
    במקרה הטוב, גישה זו או אחרת תנצח בנקודות, אבל לעולם לא יהיה נוק-אווט לאף אחד מהצדדים. יהיו שנים שהעולם יטה יותר לסוציאליזם, ויהיו שנים שהוא יטה יותר לקפיטליזם.

    זה לא אומר שאין לי דיעה בעניינים כלכליים או פוליטים, אבל אני מנסה להתמקד בדברים יותר אקוטים – כגון האם צריך להפריט את הנמלים, סובסידיות לחקלאים, רפורמה במינהל וכו'. אלו הם הנושאים שעומדים כעת על הפרק, ודעתי עליהם תשפיע על הפתק שאני אשים בקלפי.
    תאוריות כלכליות שמתיימרות להקים עולם אידאלי לעולם לא תצאנה לפועל בחברה דמוקרטית, ולכן הן לא מעניינות אותי כל כך.

    יהונתן, משקי הבית בסין לא ממונפים כל כך, אבל זה לא אומר שהבנקים כאן לא בצרות.
    הצרות של הבנקים נובאות מההלוואות שהם חילקו לחברות ממשלתיות. במיוחד בשנה שעברה כאשר הממשלה הסינית פימפמה כאן את השוק, הרבה חברות של ממשלות מקומיות פנו לבנקים על מנת לממן פרוייקטים של תשתיות. כיום יש ספק רב לגבי היכולת של חברות אלו להחזיר את הכסף. אם אני זוכר נכון מדובר בסכום אסטרונומי של יותר מ-10 טריליון יואן.

    הרמז הכי גדול לכך שהבנקים הסינים בצרות הוא הרצון המפתיע שלהם לגייס הון. כל הבנקים הגדולים בסין מתכננים להנפיק אג"ח ומניות בחודשים הקרובים, וזאת למרות ששוק המניות בסין ובהונג-קונג נסחרים רחוק מאוד מהשיא.
    אם שוק המניות כיום כל כך לא טוב, למה הבנקים מתעקשים דווקא עכשיו לגייס כספים בכזאת מהירות?
    לא משנה מה המצב של הבנקים, אין סיכוי שהממשלה תתן להם ליפול. בעבר הבנקים הסינים כבר נפלו מספר פעמים (אני חושב שזה ריטואל שחוזר על עצמו כל 5-7 שנים), אבל עד עכשיו הבנקים היו בשליטה ממשלתית, ולכן היה ברור שהממשלה תציל אותם.
    עכשיו הבנקים הם בשליטה חלקית של הממשלה וחלקית בשליטת הציבור. האם הממשלה תציל אותם בכוחות עצמה, או שהיא תבקש מציבור המשקיעים להשתתף בנטל? או אולי הממשלה תלאים את הבנקים?

    יהיה מעניין.

    יאיר, נכון – ירידת בערך היואן תעודד יצוא, אבל זה לא סותר את מה שאמרתי.
    נניח למשל שלסין יש עודף מסחרי רציני מול ארה"ב. זאת אומרת שהאמריקאים קונים יותר מהסינים מאשר הם מוכרים לסינים. מאיפה יש לאמריקאים כסף לקנות יותר מאשר למכור?
    התשובה היא שבשביל לממן את חוסר האיזון, האמריקאים חייבים להדפיס יותר דולרים ולקנות איתם מוצרים סינים. עודף של דולרים יגרום לירידת ערך של הדולר מול היואן.

    ב-1986 הין נסחר ב 260 ין לדולר. ב-1987 הוא התחזק עקב לחץ פוליטי של ארה"ב ל-155. כיום אחרי יותר מ-20 שנה של משבר כלכלי חמור ביפן, הין הרבה יותר חזק ועומד בערך על 80 ין לדולר. בקיצור, משבר כלכלי והתנפצות בועה לא בהכרח מנבאים ירידה בערך המטבע.

    רועי, זה נכון מה שכתבת, אבל זה לא סותר את מה שאמרתי. אכן ממשלות מקומיות תלויות הרבה במסים שהם מקבלים ממכירת אדמות. אתה גם צודק שחברות בת של הממשלות לוו כספים רבים, אבל הם פעלו בעיקר בפרוייקים של תשתיות. הם היו מעורבים קצת בנדל"ן, אבל רוב שוק הנדל"ן הסיני נשלט ע"י המגזר הפרטי – חברות כגון ואן-קה, סוהו וכדומה.

  32. מאת צאלון‏:

    עדו, האמריקאים יכולים גם להיכנס לחובות כדי לממן מאזן מסחרי שלילי, לא רק להדפיס.

    לגבי רפורמות כלכליות, אתה בעצם מעיד על עצמך שאתה קונפורמיסט. האם יש לך קריטריון למידת ה"קיצוניות" של דעה חוץ ממספר האנשים שתומכים בה?

  33. מאת עדו מרוז‏:

    צאלון, אתה צודק – האמריקאים יכולים להיכנס לחוב, וזה באמת מה שהם עשו. לכן היואן לא התחזק משמעותית מול הדולר. בגלל זה גם לא אמרתי שכדאי להמר על התחזקות היואן. פשוט אמרתי שבמצב שסין נמצאת בעודף מסחרי, אני לא רואה מצב שהיואן יחלש. יכול להיות שהוא לא יתחזק, אבל אין סיכוי שהוא יחלש.

    דעה קיצונית זו דעה שנמצאת בקצה טווח הדעות. כלומר, אם אתה ימני, ואתה לא מוצא הרבה אנשים ימנים ממך, זאת אומרת שהדעות שלך קיצוניות – כי הן נמצאות בקצה של הסכלה. זה לא אומר שאתה טועה, אבל זה אומר שאתה קיצוני.
    אני חושב שהדעות הכלכליות שלי ימניות יותר מאשר רוב האוכלוסיה (לפחות בארץ), ועדיין הליברטריאנים נמצאים הרבה יותר ימינה ממני. אז זה אומר שהם קיצונים כי הם נמצאים בקצה של הסקלה מבחינת הדעות שלהם. אני מעריך ש-90% מהאוכלוסיה יותר שמאלנים מהם. שוב, זה לא אומר שהם טועים בהכל, אבל זה אומר שרוב האוכלוסיה לא מסכים איתם, והסבירות שהדעות שלהם יהיו חלק מהמיין-סטרים הוא קלוש.

    זה שאני לא חושב שאסכולה מסויימת תנצח אסכולה אחרת, לא אומר שאני קונפורמיסט. אני פשוט ראליסט בקשר להתנהלות של העולם. במדינות דמוקרטיות פשוט אין סיכוי שאסכולה מסויימת תשלוט בצורה מוחלטת. תמיד יהיה שילוב של מגוון של דעות.
    ארה"ב הייתה מאוד ימנית במשך הרבה מאוד שנים, ואז בא רוזוולט ושינה הכל. אח"כ בא רייגן ומשך שוב ימינה, ועכשיו שוב נבחר נשיא מאוד שמאלני (במושגים אמריקאים). גם אובמה, דרך אגב, לא יכול לכפות את הדעות שלו, בגלל שרוב הציבור האמריקאי (ורוב הנבחרים) ימנים ממנו, ולכן הוא חייב להתפשר.
    גם בארץ, נתניהו בוודאי מחזיק בדעות הרבה יותר ימניות מרוב החברים בממשלה, לכן הוא לא יכול לכפות את הדעות שלו ולעשות את כל הרפורמות שהוא מאמין בהן. הוא חייב להתפשר.

    המדינות הדמוקרטיות תמיד תשלבנה בין סוציאליזס לקפיטליזם. אין סיכוי שאסכולה אחת תנצח בנוק-אווט את השניה. זה פשוט לא יקרה. זאת הסיבה שאני מתעניין ברפורמות יותר מתונות. זה לא בגלל שאני קונפורמיסט, אלא פשוט בגלל שאני ריאליסט.
    יש הבדל גדול בין איך שבן-אדם מנהל את החיים שלו, לבין הדרך שבה מדינה מתנהלת. בתור בן אדם פרטי, אתה יכול לאמץ גישות קיצוניות. אתה יכול לבחור שלא להיות חלק מהעדר, וזה בסדר – לדעתי אפילו ממולץ. אדם יכול להחליט להיות צמחוני, או משקיע ערך או כל דבר אחר שהוא לא חלק מהמיין-סטרים.

    אבל כשמדובר במדינה, צריך להיות ראליסט ולהבין שמדינה מורכבת מהרבה מאוד אנשים עם דעות שונות – יש ימנים ושמאלנים. יש חילונים ודתיים. יש עדות שונות ולאומים שונים. בגלל זה תמיד יהיה מגוון רחב של דעות, ואין סיכוי שצד אחד ינצח את הצד השני. זה בסדר להחזיק בדעות שהם לא חלק מהמיין-סטרים, אבל צריך להיות ראליסט בקשר לסיכויים שאסכולה אחת תכפה את צורת המחשבה שלה על אסכולה אחרת.

  34. מאת יאיר‏:

    עדו,
    בהתבסס על מה שאמרת (ומבלי לקחת אחריות):
    אני רוצה לקנות נכס להשקעה (אף שאתה טוען שהשקעה בנדל"ן לא כדאית) ואני מעדיף משכנתא במט"ח בגלל שמשכנתת מדד מושפעת מאינפלציה עתידית ובגלל שמשכנתת מט"ח מושפעת מעליית פריים עתידית.
    מה כדאי לי לקחת? משכנתא ביואנים? בדולרים? ביורו? או בין יפני?

  35. מאת צאלון‏:

    אוקיי, הבנתי.

    רק נקודה קטנה: חשוב לדעתי להבדיל בין כפיה, למשל כפיה דתית או כפיה חילונית, ובין שחרור מכפיה, כמו למשל הפרדה בין דת ומדינה, שמאפשרת לאנשים לחיות על פי רצונם, כולל להקים קהילה דתית ולחיות בתוכה.

    הליברטריאנים לא מבקשים לכפות את השקפתם אלא להפריד בין כלכלה ומדינה, מה שיאפשר לאנשים לחיות על פי רצונם, כולל להקים קומונה או קהילה סוציאליסטית ולחיות בתוכה.

  36. מאת עדו מרוז‏:

    יאיר, לא זכור לי שאמרתי שהשקעה בנדל"ן אינה כדאית, אם כי אני לא חושב שזה הזמן הנכון לקנות נדל"ן להשקעה בארץ.
    מצטער, אבל אני לא יכול לעזור לך בעניין המשכנתה, כי אני ממש לא מבין בזה. פישר אמר לפני מספר ימים שמי שלוקח משכנתה צמודה לפריים צריך להביא בחשבון שמתישהו תשלומי המשכנתה יכולים לעלות פי-2. אז זה משהו שהייתי מתחשב בו לפני לקיחת המשכנתה.

    צאלון, תודה על ההבהרה. כמובן – אתה צודק, ולא הייתי צריך להשתמש במילה "כפיה".

סגור לתגובות.