לפני כחודש אנטרקום (סימול ETM) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. ברשומה הזאת אני אראה איך אני מחשב את הרווחים של החברה.

נראה כי בשנים האחרונות יותר ויותר משקיעי-ערך מעדיפים לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים שלה ופחות לפי הרווחים. רבים מאמינים שדוח הרווח הפסד נתון למניפולציות רבות. בעוד דוח התזרים משקף יותר את מצב החברה, וזאת כיוון שקשה לעוות את כמות המזומנים שהחברה מכניסה. לדעתי זאת טעות לקחת את תזרים המזומנים כמו שהוא (כלומר מבלי לעשות בו התאמות) בדיוק כמו שזאת טעות לקחת את דוח הרווח/הפסד כמו שהוא.

החכמה היא להכיר לעומק את החברה ולהבין כיצד היא יוצרת ערך לבעלי המניות. ישנן חברות שיוצרות ערך ע"י רווחים יפים, אחרות ע"י תזרים מזומנים ואחרות ע"י עלייה בהון העצמי שלהן. לכל תעשייה ולכל חברה יש את המאפיינים שלה וצריך להבין אותם. אי אפשר לקחת פרמטר אחד (יהיה זה הרווח או התזרים) ולהתבסס עליו כעל מספר קסם מבלי לבדוק את המספרים לעומק.

למשל, כשקניתי את סאונדוויל (סימול 878) שמעתי ביקורות ממשקעים שלחברה יש תזרים מזומנים שלילי. משקיעים אלו לא הבינו בכלל איך סאונדוויל יוצרת ערך לבעלי המניות שלה. הם פשוט מסתכלים כמו רובוטים על תזרים המזומנים של החברה וחושבים שרק לפי פרמטר זה ניתן לבחון ערכה של כל חברה.
אבל אצל סאונדוויל לתזרים המזומנים לא הייתה שום חשיבות. עיקר הביזנס של החברה הוא השבחת נכסי-נדל"ן. היא קונה נכסים ב-5,000 דולר לרגל מרובעת, ומוכרת אותם ב-10,000 דולר. כל עוד היא מצליחה למצוא כאלו נכסים (שהיא יכולה לקנות בזול ולמכור ביוקר) אין שום סיבה שהיא לא תמשיך לקנות עוד ועוד נכסים. במקרה שכזה כל המזומנים שלה ילכו לרכישות של נדל"ן, ותזרים המזומנים שלה יהיה מינימלי. מי שהיה בודק את העלייה בהון העצמי של החברה לאורך השנים, היה יכול לראות בקלות שהחברה יוצרת המון ערך לבעלי המניות שלה, אבל מי שהסתכל רק על תזרים המזומנים, פספס את החברה.

למעשה לדרך שסאונדוויל יצרה ערך לבעלי המניות שלה (דרך צמיחה בהון העצמי) ישנה גם עדיפות מבחינת מיסוי על פני תזרים מזומנים חזק או רווחים גבוהים.
סאונדוויל אינה החברה היחידה בעולם שיוצרת ערך לבעלי המניות למרות תזרים מזומנים "גרוע". למעשה, כל חברה שיכולה להשקיע כסף ולייצר תשואה גבוהה על ההון המושקע (ROIC) אינה אמורה ליצור תזרים גבוה, כי עדיף לה להשקיע את הכסף בהרחבת העסק.

בנוסף לכך שתזרים הוא לא מפתח הקסם לניתוח חברה, גם הטיעון שהמספרים של התזרים נקיים יותר ופחות נתונים למניפולציות מאשר אלו המוצגים בדוח הרווח/הפסד הוא שגוי, ודוגמאות לכך אני אתן מיד.

התזרים של אנטרקום

בואו נעבור על תוצאות הרבעון האחרון של אנטרקום ונראה כמה הרוויחה החברה ברבעון זה.

(כמו תמיד, ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדילן)

נתחיל מהנתונים של הרבעון האחרון. ההכנסות עמדו על 100 מליון דולר. הוצאות "תחנה" (שזה בעצם COS – Cost Of Sales) עמדו על כמעט 70 מליון דולר. עד כאן אין שום דבר חריג. הנתון הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן (קרי – אופציות או מניות). כאן, משום מה, ישנם משקיעים שמתעלמים מהוצאה זו. קשה לי להבין למה, כיוון שאופציות הן הוצאה לכל דבר. בעבר סעיף זה לא נכלל בדוח הרווח/הפסד (בעיקר בגלל לחץ מצד חברות ההיי-טק), אבל תקינה זו זכתה לביקורות מצד משקיעים רבים – כולל וורן-באפט. באפט אז טען שאם אופציות הן לא תגמול לעובדים, אז מה זה תגמול? ואם תגמול לעובדים זאת לא הוצאה, אז מה זו הוצאה?

אני מסכים לגמרי עם באפט. אופציות הן תגמול לעובדים, ולכן ברור שיש להן איזה שהוא ערך. אם יש להן ערך, אז זאת הוצאה. נניח שאנטרקום הייתה מחליטה לחלק רק מניות לעובדים ולא לשלם להם שכר במזומן – נניח על פי בסיס של 5$ למניה. במקרה כזה הוצאות השכר במזומן של החברה היו יורדות באופן חד, אבל העובדים קיבלו אותו תגמול, ולכן מבחינת רמת-ההוצאה, מדובר על אותה הוצאה בדיוק. במקרה שכזה יכול להיות למשל שהוצאות התחנה היו יורדות מ-70 מליון ל-20 מליון, דבר שהיה מוסיף לתזרים של החברה 50 מליון דולר – או 200 מליון דולר בחישוב שנתי. משקיע שהיה מתעלם מהוצאה זו בטענה כי לא מדובר במזומן, היה חושב שהחברה זולה הרבה יותר מאשר היא במציאות.

בקיצור, אופציות ומניות הן תגמול שניתן לעובדים במקום לתת להם שכר גבוה יותר. על כן מדובר בהוצאה לכל דבר וצריך להוריד אותה מהרווחים של החברה.

הסעיף הבא הוא של הוצאות מטה של כ-4 מליון דולר. לאחר מכן ישנה שוב הוצאת שכר באופציות – הפעם לעובדי מטה בסך של 1.3 מליון דולר.

הסעיף שלאחר מכן הוא פחת (Depreciation And Amortization). החברה רשמה פחת של 2.7 מליון דולר ברבעון. נושא הפחת הוא נושא חשוב ביותר בחישוב הרווחים של החברה, ואני אגע בו ביותר פירוט בהמשך כשנגיע לדוח התזרים של החברה. בינתיים ניקח מספר זה כמו שהוא. הסעיף הבא הוא הפסד על מכירה של נכסים בסך 73 אלף דולר. זהו סכום קטן אז אין סיבה להתעכב עליו. במקרה שמדובר בסכום קטן, אני פשוט מכניס אותו לחישוב ולא מנסה לשבור את הראש האם לדלג מעליו או לא.

הסעיף הבא הוא הוצאות ריבית בסך 5.2 מליון. גם הוצאה זו צריך להוריד מרווחי החברה. לאחר סעיף זה באים שני סעיפים קטנים, לכן ניקח אותם כמו שהם.

סך הכל אחרי קריאות דוח הרווח/הפסד לא ביצענו שום התאמות ולקנו אותו כמו שהוא. על כן קיבלנו שהרווח לפני מס של החברה עמד על 17 מליון דולר ברבעון האחרון. תרגיל דומה אפשר לעשות על הרווחים של הרבעון המקביל משנה שעברה ולקבל שאז הרווחים עמדו על כ-18 מליון דולר.

בעמודת הרווחים של תשעת החודשים הראשונים של השנה התמונה דומה מאוד לזו שבעמודה הרבעונית חוץ משני פרטים. הראשון הוא הוצאות מיזוג בסך 1.5 מליון דולר והשני הוא הוצאה חד פעמית על חוזה בסך 200 אלף דולר. ההוצאה השנייה היא קטנה מדי בשביל להתעכב עליה. בקשר להוצאת המיזוג, מדובר בהוצאה חד פעמית. הבעיה עם הוצאות חד פעמיות היא שתמיד יש משהו חד פעמי – פעם זו הוצאה משפטית גודלה, פעם זה פיצוי כספי לבכיר שפוטר והפעם זו הוצאת מיזוג. בגלל זה אני לא אוהב להתעלם לגמרי מהוצאות חד-פעמיות. הדרך הנכונה להתייחס אל הוצאות שכאלו היא – אם ההוצאה קטנה, אז חבל על המאמץ וצריך להחשיב אותה. אם מדובר בהוצאה גדולה מאוד אז כדאי לפצל אותה על פני מספר שנים. נגיד לבדוק כמה הוצאות חד פעמיות נרשמו ב-5 או-10 שנים האחרונות ולממצע אותן לאורך השנים.

במקרה הזה לא מדובר על הוצאה גדולה מדי, אז הייתי פשוט מפצל אותה בין השנה לשנה שעברה כך שכל שנה תספוג 800 אלף דולר. לפי זה נקבל שהרווח לפני מס בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמד על 38 מליון דולר ובשנה שעברה על 44 מליון.

עכשיו אפשר להגיע לטבלה של תזרים המזומנים החופשי:

הרווח הנקי של החברה עמד על 8.2 מליון דולר ברבעון השלישי. לזה צריך להוסיף 2.7 מליון פחת – כיוון שפחת זאת לא הוצאה של מזומן. אבל החברה כן הוציאה מזומן ברבעון בשביל לתחזק את הציוד שלה. בשביל לראות כמה החברה הוציאה הרבעון צריך לרדת כמה שורות למטה ל "capital expenditure" (או בקיצור "Cap Ex"), ואפשר לראות שהחברה הוציאה הרבעון 1.8 מליון דולר על תחזוקה. הנושא הזה של פחת מול CAP EX הוא חשוב מאוד, והרבה משקיעים טועים כאן, אז אני אפרט על העניין.

פחת לעומת השקעות בציוד

אתחיל בהסבר קצר על מה זה פחת ומה זה CAP EX. ניקח למשל חברה מאוד קטנה שכל הרכוש שלה הוא שלושה מחשבים בסכום של 900$ ליחידה. אחד היא קנתה בשנת 2008 אחד בשנת 2009 ואת השלישי בשנת 2010. כמו כן החברה מניחה שאורך החיים של כל מחשב הוא 3 שנים. בשנת 2008 החברה הוציאה מכספה 900$ לרכישת המחשב, אבל בדוח הרווח/הפסד לא נראה הוצאה של 900$. הסיבה לכך היא שהחברה מפצלת הוצאה זו על פני 3 שנים (שזה אורך החיים של המחשב). לכן בשנת 2008 נראה הוצאה של 300$ על פחת. בשביל למצוא את ה-900$ שהחברה הוציאה מהכיס, נצטרך ללכת לדוח תזרים המזומנים, ושם נראה שהחברה קודם מוסיפה 300$ לתזרים שלה – כיוון שפחת זה לא כסף מזומן שיצא מחשבון הבנק של החברה. כמה שורות לאחר מכן, נראה שהחברה מורידה 900$ מהמזומן בשביל CAP EX – שאלו ה-900$ שיצאו מחשבון הבנק של החברה בשביל לקנות מחשב.

בשנת 2009 החברה שילמה שוב 900$ על מחשב חדש ורשמה פחת של 600$ (300$ על כל מחשב). בשנת 2010 החברה שוב שילמה 900$ על מחשב שלישי ורשמה פחת של 900$ על שלושת המחשבים.

בשנת 2008 תזרים המזומנים של החברה היה נמוך ב-600$ מהרווח שלה, בשנת 2009 התזרים היה נמוך ב-300$ מהרווח ובשנת 2010 הרווח היה זהה לתזרים.

ברור שבשנת 2008 הרווחים של החברה ייצגו בצורה נכונה יותר את מצבה הפיננסי של החברה מאשר התזרים, וכנ"ל לגבי שנת 2009. בשנת 2008, למשל, אין שום סיבה להוריד 900$ מהרווחים אם המחשב אמור לשרת את החברה במשך 3 שנים.

עכשיו נניח שבשנת 2011 החברה רואה שהמחשב שהיא קנתה בשנת 2008 עדיין תקין וניתן להמשיך ולהשתמש בו, ועל כן היא מחליטה שלא לקנות מחשב חדש באותה השנה. במצב שכזה נקבל שב-2011 החברה תרשום פחת של 600$ על שני המחשבים האחרים. פחת זה כאמור יופיע בדוח רווח/הפסד. לעומת זאת בתזרים לא נראה שום הוצאה על השקעה בציוד – כי החברה לא רכשה שום מחשב באותה השנה.

מה צריך לעשות המשקיע במקרה שכזה? ברור שהתזרים לא מייצג נכונה את מצב החברה, כי למשקיע אסור להתעלם מהפחת על שני המחשבים שהחברה רכשה בעבר. ברור שהוצאות התחזוקה של החברה גבוהות מ-0$. לעומת זאת גם הרווח של החברה לא מציג תמונה מדויקת. מה אם אורך החיים של המחשב מ-2008 היה ארוך בצורה חריגה ובעתיד אורך החיים של כל מחשב יעמוד על 3 שנים? במקרה שכזה הפחת של 600$ שנרשם השנה נמוך מהפחת העתידי של 900$. אבל אולי החברה תצליח לסחוט 6 שנים מכל מחשב? במקרה שכזה הפחת שרשמה השנה החברה נמוך מהפחת העתידי.

דוגמה זו מראה שזאת טעות להגיד שתזרים מזומנים מייצג בצורה נכונה יותר את מצב החברה מאשר הרווחים. לפעמים זה נכון ולפעמים לא. המשקיע צריך תמיד לנסות ולהבין את הסיבות להבדלים בין הפחת לבין הוצאות על ציוד ותחזוקה ולנסות לחשב את הרווחים האמיתיים בהתאם.

במיוחד כשהתזרים גבוה באופן משמעותי מהרווחים של החברה זה יכול להיות מאוד מסוכן לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים. בנג'מין גראהם הראה זאת בספרו - Security Analysis: The Classic 1951 Edition שם הוא נתן דוגמה של חברות הרכבות בתחילת המאה ה-20. חברות אלו השקיעו פחות מדי בתחזוקת המסילות במשך שנים רבות, ולכן התזרים מזומנים שלהן היה גבוה מהרווחים. אבל אחרי שנים של הזנחה, מצב המסילות הורע מאוד והחברות היו חייבות להשקיע כספים רבים בשיפוצן. הבעיה היא שלא היה להן מספיק כסף לכך ורבות מהן פשטו רגל.

אם נחזור לאנטרקום, כמו שניתן לראות מתזרים המזומנים, הפחת עמד הרבעון על 2.7 מליון בעוד הוצאות ה CAP EX עמדו על 1.7 מליון. במקרה של אנטרקום אני נוטה להעדיף להשתמש ב CAP EX על פני הפחת כיוון שהחברה הראתה שהיא מצליחה להמשיך בפעילות שותפת תקינה גם עם CAP EX נמוך. חברות הרדיו פועלות בתעשייה שאינה מצריכה השקעות גדולות בעסק, כיוון שרוב ההוצאות שלהן הן הוצאות שכר. הוצאות ה CAP EX מתרכזות בעיקר בתחזוקת האנטנות והאולפנים – ושם אפשר לחסוך מבלי לפגוע בעסק. זה בניגוד לתעשיות כמו רכבות, מלונות או מפעלים אשר חייבים להשקיע כל הזמן בתחזוקה של העסק.

על כן אני מוסיף לרווחים את ה-2.7 מליון פחת ומוריד 1.7 מליון CAP EX – או נטו תוספת של מליון דולר לרווח הרבעוני.
הסעיף הבא בתזרים המזומנים הוא "… Deferred Financing Costs" בסך של 940 אלף דולר. מדובר כאן בהוצאה שהחברה שילמה בעבר כשהיא הנפיקה את החוב שלה, וכיום היא פורסת את ההוצאה למשך כל השנים של החוב. למשל, נניח שבשנת 2010 החברה לקחה חוב של 100 מליון דולר למשך 10 שנים. בשביל לקבל חוב זה לחברה היו הרבה הוצאות חד פעמיות (למשל עמלות בנקאיות) – נניח בסך של מליון דולר. החברה שילמה מליון דולר בשנת 2010, ועל כן בשנה זו סכום זה יירד מהתזרים. אבל בדוח רווח והפסד הוצאה זו תיפרס על פני 10 שנים כאשר בכל שנה יירדו 100 אלף דולר מהרווחים. בעצם זה דומה מאוד לפחת. כפי שניתן לראות מדובר בהוצאה אמיתית, ועל כן חייבים להחשיב אותה, ובמקרה של אנטרקום אסור להוסיף את ה-940 אלף דולר לתזרים המזומנים.

הסעיף הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן בסך 1.6 מליון דולר. דיברתי על כך כבר למעלה. מדובר בהוצאה לכל דבר ואסור להוסיף סכום זה לתזרים. שתי הסעיפים הבאים הם קטנים ולכן אני מתעלם מהם. לאחר מכן אני מוסיף את המסים בסך 8.8 מליון דולר (אני אגע בהמשך בנושא המיסוי).

בסיכומו של דבר ביצעתי רק התאמה אחת לרווחים אחרי קריאה של דוח התזרים – הוספתי מליון דולר לרווח הרבעוני כתוצאה מפחת גבוה ביחס ל CAP EX. על כן הרווח הרבעוני לפני מס של החברה עמד על 18 מליון דולר. חישוב דומה לתשעת החודשים הראשונים של השנה יביא אותנו להוסיף עוד 4.5 מליון דולר לרווח לפני מס של החברה – או רווח של 42.5 מליון דולר. עוד משהו שניתן לראות זה שהשנה ה CAP EX של החברה היו גבוהים בהרבה מאשר בשנה שעברה. מנהלי אנטרקום אמרו בפירוש שהשנה ה CAP EX גבוהים והם יירדו בשנה הבאה. מצד שני סביר להניח שה CAP EX בשנה שעברה היו נמוכים מהרגיל בגלל מצב הכלכלה העולמית. על כן לא הייתי רוצה להיות אגרסיבי מדי, והייתי רק מעגל קצת את הרווחים הנורמליים לשלושת הרבעונים הראשונים של השנה מ-42.5 מליון ל-43 מליון.

השנה בגלל הסדר החוב אליו הגיע החברה לפני מספר ימים הרווחים של הרבעון הרביעי יהיו כנראה נמוכים מהרגיל, אבל בשנה נורמלית הרווחים של הרבעון הרביעי דומים לאלו של השלישי (ובשנת בחירות כמו השנה הבאה – גבוהים יותר). על כן אני מניח שהרווחים השנתיים לפני מס של החברה עומדים על כ-61 מליון דולר.
לפני שנגיע לעניין המיסוי, יש עוד התאמה אחת שצריך לעשות. הריבית שהחברה משלמת כמיום מאוד נמוכה, ולפני כמה ימים הגיע אנטרקום להסדר חוב חדש לפיו הוצאות הריבית תעלנה מ-20 מליון בשנה כיום לכ-48 מליון. על כן צריך להוריד 28 מליון דולר מהרווח לפני מס של החברה ונקבל רווח של 33 מליון דולר.

דבר אחרון שצריך זה לבדוק את עניין המיסוי. בשנים הקרובות החברה לא אמורה לשלם מס – גם עקב נכסי-המס הנדחה של החברה שנובעים מההפסדים בשנים האחרונות (עקב מחיקות מוניטין), וגם עקב פחת עתידי לצורכי מס בסך של יותר מ-100 מליון דולר (כפי שניתן לראות בעמוד 24 כאן). לכן, בשנים הקרובות החברה לא תשלם מס, אבל בעתיד הלא מאוד רחוק החברה תשלם מסים – בטח באזור ה-35%-40%, אבל עד אז גם ההכנסות וגם הרווחים ייראו אחרת, לכן לפני שמחשבים את השפעת המיסוי על הרווחים של החברה, כדאי לבדוק איך ייראו הרווחים בעוד מספר שנים.

מבט לעתיד

כיום הרווח הנקי של החברה עומד כאמור על כ-33 מליון מה שמשקף שווי שוק הוגן של בערך 400 מליון דולר – או כפול מהשווי היום.
בעוד כ-4 שנים החברה תחל לשלם מס, אבל עד אז הרווח לפני מס אמור לעלות. קודם כל החברה תמשיך להחזיר חוב. אפילו היום, אחרי העלייה בהוצאות הריבית, החברה עדיין תוכל להחזיר כ-40 מליון דולר בשנה (אם היא לא תחליט לרכוש עוד תחנות רדיו). תוך 4 שנים החוב שלה יכול לרדת בכ-150 מליון דולר, מה שיביא לירידה בהוצאות הריבית ולעלייה ברווח לפני מס של כ-10 מליון דולר. (במקרה שכזה גובה הריבית שהחברה משלמת מעל לפריים יירד, אבל זה בטח יתאזן עם עלייה בריבית במשק). ככה שנגיע לרווח לפני מס של כ-43 מליון.

כמו כן, סביר מאוד שההכנסות של החברה תעלנה. אם נניח למשל עלייה של 5% לשנה בהכנסות, נגיע שההכנסות תעלנה בכ-80 מליון דולר תוך 4 שנים. אם מתוך זה יתווספו 50 מליון דולר לרווח לפני מס, נגיע לרווח לפני מס של 93 מליון. זאת בהחלט נראית הנחה אגרסיבית מאוד, אבל לא לגמרי הזויה. אם נניח שהרווחים יעלו רק בחצי – 25 מליון – זו גם תוספת משמעותית לרווח הנוכחי. בקיצור בהחלט יכול להיות שעוד 4 שנים החברה תרוויח כ 70-90 מליון דולר לפני מס או 40-50 מליון דולר אחרי מס, ואז שווי השוק של החברה יכול בקלות להגיע ל 500-700 מליון דולר – או פי 2.5-3.5 מהיום.

לסיכום, החברה זולה רק אם היא תמשיך להחזיר חוב בקצב של כ-40 מליון דולר בשנה, ואם ההכנסות שלה תעלנה בשנים הקרובות. אם זה לא ייקרה, שווי השוק שלה היום זול אם כי לא בצורה קיצונית.

חשוב לציין שניתוח זה הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניות של אנטרקום, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 1.2%, התשואה של ה DIA עומדת על 5.2%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 11.3% והתשואה של התיק שלי היא מינוס 8.2%.

התיק הממונף ירד באיזה 16%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

אתחיל בעדכון קצר על מצב המרג'ין בחשבונות אצלי. בחודש שעבר סיפרתי שקיבלתי מרג'ין-קול באחד הברוקרים שלי – בום, ושהתקרבתי מאוד למרג'ין-קול בברוקר שני – איטרייד. לפני מספר ימים משום מה איטרייד העלו לי את מגבלת המרג'ין – כנראה בגלל הירידה החדה במחיר של ואלי (סימול VALE). ככה שטווח הביטחון שלי אצל איטרייד עלה מאוד, וכיום אני רחוק מאוד מלקבל שם מרג'ין-קול. בבום המשכתי לחיות עם מרג'ין-קול לאורך כל החודש, והמשכתי להתעלם ממנו. הסברתי כאן שהמרג'ין-קול אינו גדול ביחס לתיק שלי, ונובע בעיקר מהצורה בה הברוקר שלי מחשב את המרג'ין שמגיע לי על כל מניה. אני התעלמתי מהמרג'ין-קול לאורך כל החודש, והברוקר לא פנה אלי, ולא דרש ממני לכסות את המרג'ין.

לפני כמה ימים חלה התפתחות משמעותית באחת המניות בה אני מחזיק – דקה (סימול 997). אני אפרט בהמשך על התפתחות זו. בינתיים אני רק אגיד שהתפתחות זו הביאה לזינוק של יותר מ-100% במחיר המניה כמו גם לעליה משמעותית בנפח המסחר (למעשה לפני הודעה זו, במשך חודשים לא היה כמעט בכלל מסחר במניה – אולי ממוצע של 1,000 ש"ח בחודש של מסחר במניה). דבר זה הביא לכך שהברוקר אפשר לי לקחת מרג'ין על מניה זו – דבר שכמעט וסגר לי לגמרי את המרג'ין-קול. ככה שהיום אני במצב הרבה יותר טוב מאיפה שהייתי לפני חודש.

דוחות ודיווחים

שתי ההחזקות הגדולות שלי – וולס-פארגו (סימול WFC) וסטיוארט (סימול STC) דיווחו על תוצאות לרבעון השלישי של השנה. דיברתי עליהן כל כך הרבה בשנה האחרונה שאני לא מרגיש שיש לי הרבה מה להוסיף. סך הכל הדוחות היו סבירים בהחלט, ואני עדיין מחזיק בעמדה ששתי חברות אלו זולות ביותר. רק עדכון קטן לגבי עמלת הדביט-קרד שוולס תכננה לגבות – נראה שהם ירדו מזה, לכן ניתן לצפות לפגיעה של כ-200 מליון דולר בהכנסות לרבעון.

ההחזקה השלישית הכי גודלה שלי היא השורט על ואלי (סימול VALE). גם ואלי פרסמה החודש את תוצאות הרבעון השלישי של השנה. החברה דיווחה על רווח נקי של כ-6 מיליארד דולר ברבעון (אם מתעלמים מהוצאות גידור חד-פעמיות) – או בחישוב שנתי – רווח של כ-24 מיליארד דולר. שווי השוק שלה עומד על בערך 123 מיליארד דולר. כלומר, החברה נסחרת במכפיל רווח של כ-5.

מן הסתם, בגלל שעשיתי שורט על המניה, אני מאמין שהמניה יקרה הרבה יותר ממה שנראה על פניו. סיבה ראשונה לכך היא שתזרים המזומנים של החברה נראה הרבה פחות טוב. ואלי מדווחת על כמיליארד דולר של פחת ברבעון, אבל הוצאות ה CAP EX שלה עומדות על 4-5 מיליארד דולר ברבעון. בחישוב שנתי ה CAP EX עולה על הפחת בכ-14 מיליארד דולר. מה שאומר שואלי, למרות הרווחים הנאים שלה, אינה מייצרת טונות של מזומנים. הסיבות לכך די ברורות – שולי הרווח הגולמי עולים על 50%, לכן לכאורה יש היגיון מאחורי רצון החברה להגדיל את נפח הפעילות שלה. אני, מן הסתם, חולק על תאוריה זאת ומאמין שתוך כשנה שוק הברזל יעבור ממצב של עודף ביקוש לעודף היצע. דבר זה יביא לנפילה משמעותית בשולי הרווח של ואלי. לכן, לדעתי, חלק נכבד מהוצאות ה CAP EX של החברה זה פשוט כסף שהולך לפח.

נכון, לא כל הוצאות ה CAP EX של ואלי הולכות לחטיבת-הברזל. החברה גם משקיעה הרבה בתחומים אחרים (למשל, פחם, פוספטים ניקל ועוד), אבל עדיין חלק נכבד מההוצאות הולכות לכיוון הברזל והפלדה. כמו כן, חטיבות אחרות – כמו למשל הפחם והפוספטים – לא ממש רווחיות, ובתחומים אחרים – כמו למשל ניקל, פחם ונחושת אני צופה שגם תהיה ירידה משמעותית כשהבניה בסין תאט.

סיבה שנייה בגללה אני מאמין שואלי לא זולה בכלל, היא התלות שלה במחירי הברזל הגבוהים. שולי הרווח הגולמי הגבוהים של חברות הברזל משמעותם שיש למחירים הרבה לאן לרדת במקרה והביקוש לברזל יירד (כמו שאני מאמין שיקרה). מחיר הברזל ברבעון השלישי עמד על 175$ לטון. אבל מאז המחירים ירדו. לפני מספר ימים המחיר ירד כבר ל-117$ ואז התחיל לעלות והגיע היום ל-120$. נניח, סתם בשביל הכיף, שמחירי הברזל יתייצבו על 120$ (ואני לא אומר שזה מה שיקרה בעתיד הקרוב!). זה אומר פגיעה של 55 דולר כפול 300 מליון טון של ברזל שואלי כורה – או פגיעה של כ-16.5 מיליארד דולר בהכנסה השנתית של ואלי. סביר להניח שבמקרה שכזה ואלי לא תוכל לחתוך כל כך בהוצאות לפני מס (לפחות לא בהתחלה), ולכן רוב הירידה בהכנסות תתגלגל לרווח לפני מס. במקרה של הדוגמה שלעיל, מדובר על לפחות ירידה של 12 מיליארד דולר בשורה התחתונה – מה שיחתוך את הרווח בחצי.

וכל זאת רק לפי מחירי הברזל של היום – עוד לפני שהחלה הנפילה אותה אני צופה במספר התחלות הבנייה בסין. כל אחד יכול לעשות את אותו החישוב על מה יקרה לואלי אם למשל מחירי הברזל יירדו אל 70$ ובמקום למכור 300 מליון טון בשנה הם יימכרו רק 200 (שזה תסריט סביר מאוד לדעתי). בינתיים ואלי ממשיכה להתרחב. קחו למשל את הוצאות השכר של החברה – ברבעון השלישי של השנה הם עמדו על 820 מליון דולר לעומת 740 ברבעון השני. מספר העובדים עלה תוך רבעון מ-74 אלף ל-77 אלף. בנוסף בתחילת נובמבר החברה העלתה ב-8.6% את המשכורות של העובדים בברזיל, ותעלה שוב ב-8% בשנה הבאה.

כשההכנסות יירדו יהיה מאוד קשה לחברה לחתוך את ההוצאות בהתאם.

לפני מספר ימים דיווחתי כאן שמחירי הברזל ירדו בצורה חדה והנחתי שזה בגלל שהסינים משתמשים במלאי הברז אצלם בנמלים במקום לקנות סחורה חדשה. זה גם מה שמנכ"ל ואלי טען בשיחת הועידה האחרונה. בנוסף הוא חושב שהירידה במחיר נובעת גם מכך שעונת המונסונים בהודו הסתיימה – כלומר הודו יכלה לייצא יותר ברזל לסין. כמו כן, עלייה בתפוקת הברזל מאוסטרליה וחולשה בביקוש באירופה תרמו לירידה במחירי הברזל.

לפחות לגבי מלאי הברזל גם אני וגם המנכ"ל טעינו. הנתונים של אוקטובר מראים שבשבוע שבו נרשמה ירידה חדה במחירי הברזל הייתה דווקא עלייה במלאי הברזל בנמלים. למרות שקצת מוקדם לקבוע, אבל ההערכה שלי היא שיש האטה בביקוש הסיני לברזל – או במילים אחרות – סין מתחילה לבנות פחות בתים. מספר הדירות שנמכרות בסין ממשיך לדשדש. בחודש אוקטובר נרשמה ירידה במספר הדירות החדשות שנמכרו ביחס לאוקטובר שנה שעברה ב-26 ערים (מתוך 35 שנבדקו). אחרי כחצי שנה של ירידה חדה במספר הדירות שנמכרות כנראה שהקבלנים החלו להאט את קצב הבנייה – וזה מה שהביא לירידה בצריכת הברזל. שוב, עוד מוקדם לקבוע, אבל נראה לי שזה מה שקורה.

עוד חדשות רעות לואלי באו משר השיכון הסיני אשר הודיע כי בשנה הבאה כנראה תבוצע "התאמה" במספר הדירות הציבוריות שיבנו – היינו, הסינים יכלו בבנייתן של פחות מ-10 מליון דירות. לאור כל זאת, אני מניח שמחירי הברזל יסחרו במחירים נמוכים (נגיד באזור ה-100$) כבר תוך 2-3 רבעונים.

האצ'ינסון (סימול HTCH) דיווחה על רבעון לא רע בכלל בו היא דיווחה סוף סוף על תזרים מזומנים חיובי. אבל זה לא מה שהעסיק את השוק בשבועות האחרונים. מחיר המניה התרסק לגמרי בעקבות הצפת המפעל החדש שלה בתאילנד. עד שסוף סוף החברה סיימה את תהליך המעבר שלה לתאילנד והחלה לייצר שם בזול, נפלה החברה על שנת מונסונים חריפה במיוחד שגרמה להצפות החמורות ביותר מזה 50 שנה במדינה הסיאמית. מפעל החברה הוצף והושבת. החדשות הרעות לא נגמרות כאן – גם המפעל של הלקוחה הגדולה ביותר שלה – ווסטרן דיגיטל – הוצף לגמרי.

החדשות הטובות הן שלחברה יש ביטוח שיכסה חלק מההפסדים, ושהמפעלים בארה"ב עדיין פעילים ויכולים לטפל בכל ההזמנות. אבל זה לא יעזור להאצ'ינסון יותר מדי כי הלקוחה הגדולה שלה נפגעה, והביקוש למוצרים שלה יירד ברבעונים הבאים. (דרך אגב, זה גם אומר שמחירי ההרד-דיסקים והמחשבים האישיים הולכים להתייקר בתקופה הקרובה).

נראה שייקח עוד כחודש עד שבכלל יהיה ניתן להיכנס למפעל ואז עוד שני רבעונים לשפץ את המפעל ואז עוד כמה רבעונים להביא ציוד חדש ולהגיע לרמה רגילה של ייצור. בקיצור, המצב די נורא, אבל לדעתי השוק העניש את המניה הרבה יותר ממה שמגיע לה. לחברה יש כרית מזומנים יפה. כרית זו יחד עם כספי הביטוח יעזרו לה לעבור שנה קשה זו. לאחר שהבוץ ישקע, האצ'ינסון תצליח להגשים את התכנית שלה להיות היצרנית הכי זולה בתחום – וזה מה שבאמת חשוב. כל עוד החברה תצליח לשרוד את המשבר הזה (ולדעתי היא תצליח), מחיר המניה נראה זול מאוד.

מספר חדשות מסאונדוויל (סימול 878) – החברה השכירה את אחת החנויות שבפלזה לברבורי (Burberry) – שדרוג יפה שבטח גם מתוגמל בשכירות שסאונדוויל תקבל.
בנוסף השתלטה החברה על 40% מבניין בואן-צ'אי (Wan Chai). ואן-צ'אי הוא אזור מרכזי באי הונג-קונג שמשנה מאוד את פניו בשנים האחרונות. סאונדוויל שילמה בערך 10 אלף דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, שזה הרבה יותר ממה שהחברה שילמה עד היום. אם נוסיף לכך 2,000 דולר הוצאות פיתוח, החברה תצטרך למכור תמורת לפחות 12 אלף דולר לרגל בשביל לא להפסיד. כיום המחירים של דירות יוקרה חדשות באזור עולות יותר מ-20 אלף. העניין הוא שקשה לדעת עד כמה מחירי הדירות בהונג-קונג יירדו בשנים הקרובות.

מה שמעניין זה טקטיקות הקנייה בהן משתמשת החברה כפי שהן מתוארות בכתבה הזאת. חברה אחרת התחרתה עם סאונדוויל על הנכס. הטקטיקה בה השתמשה סאונדוויל הייתה לקנות כל דירה שיוצאת לשוק – כלומר כל דירה שנמכרת בבניין – סאונדוויל רכשה אותה. המתחרה, לעומת זאת, ניסתה לאגד שמונה בעלי דירות ולקנות מכולם במכה אחת. בסופו של דבר השיטה של סאונדוויל הצליחה, והם הצליחו להגיע ל-40% בעלות על הבניין – מה שגרם למתחרה לסגת. עוד משהו מעניין זה שהחברה משתמשת במספר חברות בת שונות בשביל להשתלט על נכסים. ככה המוכרים לא יודעים שמישהו מנסה להשתלט על כל הבניין (כי כל פעם הקונה הוא לכאורה חברה אחרת).

ועכשיו נגיע למה שהבטחתי בתחילת הרשומה – לדקה. דקה (סימול 997) הודיעה על פיצול החברה לשתיים כאשר כל חלק יימכר. החלק הראשון כולל את פעילות ריהוט המלונות והחנויות של החברה, אשר יימכר לקונה חיצוני תמורת 1.65$ למניה לאחר מכן יומרו המניות של דקה במניות אחרות ואלו ירכשו ע"י מנהלי החברה תמורת 0.8$ למניה (כלומר מנהלי החברה ייקנו את החלק השני של החברה – שכולל, בין השאר, את מפעלי הרהיטים). הפרטים קצת יותר מורכבים ואפשר לקרוא אותם כאן. השורה התחתונה היא, שאם הכל יתרחש כמתוכנן, כל בעל מניה של דקה יקבל 2.45$ במזומן, וכל זה אמור להתרחש לפני סוף ינואר 2012. לפני הודעה זו מחיר המניה עמד על דולר אחד. ההודעה הקפיצה את מחיר המניה ומאז הוא משייט באזור ה 2.27$-2.32$. מי שמעוניין במשחק ארביטראז', יכול להרוויח כאן 5%-8% (תלוי במחיר שהוא יקנה את המניה) תוך זמן מאוד קצר של כחודשיים. הסיכון הוא כמובן שמשהו בעסקה ישתבש, הרכישות תתבטלנה ומחיר המניה יחזור להיסחר בדולר. לדעתי הסיכון לא מאוד גדול כי הקונה כבר הפקיד חלק מהכסף אצל מנהלי החברה. ככה שמה שצריך זה רק אישור של בעלי מניות המיעוט בחברה, וקשה לי להאמין שהם לא יאשרו את זה (כי אף אחד לא רוצה שמניה שלו תרד ב-50%). אבל, שוב, תמיד יש סיכון וכל אחד צריך לחשוב האם הסיכון שווה את התשואה.

אני מכרתי כמות מאוד קטנה של מניות ב 2.3$ רק בגלל שהייתי כסף למחייה והעדפתי למכור מניות של דקה על פני העברה כספית מאיטרייד (דבר שהיה עולה לי גם בהמרת מט"ח). את רוב המניות אני מנסה בינתיים למכור ב 2.35$, אבל יכול להיות שאני אמכור גם בפחות – וזאת בגלל ההזדמנויות האחרות שיש בשוק – כמו למשל האצ'ינסון ואנטרקום (סימול ETM).

ואם באנטרקום עסקינן, החברה פרסמה שלשום את התוצאות לרבעון השלישי של השנה. יש לי מה להגיד על כך, אבל הרשומה הזאת כבר מתארכת הרבה יותר מאשר חשבתי. בשביל לא לעייף אותכם יותר מדי, אני אפרט על הדוח בעוד כמה ימים ברשומה נפרדת.

פעולות בתיק

מכרתי בערך שליש מההחזקה שלי באסיה סטנדרד (סימול 129) תמורת 1.22$ למניה. הסיבה לכך היא שעם המפולת שאני צופה שתגיע לסין אני מעדיף לדלל עוד קצת את ההשקעות שלי בהונג-קונג ולהעביר את הכסף לארה"ב – שם יש היום הזדמנויות רבות. עם הכסף קניתי עוד WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.35$ ו 2.49$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

רק לפני מספר ימים כתבתי כאן על שוק הברזל העולמי, ומאז מחירי הברזל לא מפסיקים ליפול. היום המחירים נפלו בעוד כ-7%. תוך מספר שבועות מחירי הברזל נפלו מכ-170$-180$ ל-129$ היום.

הייתי שמח לפתוח את בקבוקי השמפניה ולהכריז על ניצחון במערכה שלי נגד ואלי (סימול VALE), אבל האמת היא שעוד מוקדם מדי בשביל זה. זה נכון שאמרתי שמחירי הברזל משקפים מצב אמיתי של ביקוש והיצע, ושאין אפשרות רבה לספקולציות במחירי הברזל. אבל זה נכון בעיקר בטווח הבינוני והארוך. בטווחים קצרים יותר השוק בהחלט יכול לסטות קצת מהביקוש וההיצע האמיתיים – וזה מה שלדעתי קורה היום. הרי אין מצב שהביקוש לפלדה בסין ירד בצורה כה חדה תוך שבועות בודדים. מה שכנראה קרה זה שחברות הפלדה לא ממהרות לקנות ברזל, ומשתמשות במלאי הברזל הקיים אצלם במחסנים. כמו כן, בנמלים הסינים יושבים עוד כ-90 מליון טון של ברזל (שמספיקים בערך לחודש וחצי של ביקוש). לכן מה שאנחנו חווים היום הוא כנראה ניקוי המלאי בצינורות יותר מאשר נפילה חדה בביקוש הסיני. זאת דעתי, אבל אין לי דרך לדעת בוודאות.

אם מחירי הברזל יישארו באזור ה-130$ בחודש-חודשיים הקרובים, אז נדע שבאמת ישנה ירידה חדה בביקוש הסיני – וזה יהיה המדד הכי טוב לכך שכלכלת סין מאטה (ואולי אפילו מתרסקת?). בינתיים הירידה במחירים תשפיע מאוד על הרווחים של ענקיות הברזל. למשל, אצל ואלי, ירידה כזאת של כ-40$ לטון פירושה נפילה של כ-12 מיליארד דולר בהכנסות (כי ואלי מוכרת יותר מ-300 מליון טון בשנה). עקרונית הירידה ברווחים תיראה רק ברבעון הבא בגלל שהמחירים נקבעים פעם ברבעון, ככה שהירידה הנוכחית במחיר הברזל תשפיע בעיקר על הרבעון הראשון של 2012 (אם כי ישנם דיווחים שחברות הפלדה הסיניות מאלצות את ואלי להוריד את המחירים למחירי-ספוט, ואם זה אכן נכון, אז גם הרבעון נראה ירידה ברווחים של ואלי).

השורה התחתונה היא שאני עוד לא מרשה לעצמי להתלהב יותר מדי מהירידה במחירי הברזל. אני מצפה שמהר מאוד נראה את מחירי הברזל עולים. למרות שאני בספק אם הם יחזרו לאזור ה-170$-180$. הייתי מהמר יותר על ה-150$. רק לקראת סוף 2012-אמצע 2013 נראה ירידה אמיתית במחירי הברזל. אז אני מאמין שהמחירים יירדו אל מתחת ל-100$ לטון (וכנראה אפילו אל מתחת ל-80$). רק אז, אם אכן תרחיש זה יתממש, אני ארשה לעצמי לקנות דום-פריניון.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט גדולה על ואלי. אין לראות ברשומה זו המלצה לקנות או למכור מניות שקשורות לענף הברזל העולמי, או כל מניה אחרת (או סחורה אחרת) לצורך העניין.

מישהו עוד זוכר את עיר הרפאים הזאת? לפני שנה דובר עליה הרבה (וגם אני הזכרתי אותה).

נראה כי עודף הבנייה בעיר גבוה ממה שחשבתי. לפי העיתונות המקומית, בממוצע, כל אחד מתושבי העיר מחזיק ב-3-4 דירות. שימו לב – לא מדובר שלכל משפחה יש 3-4 דירות, אלא לכל תושב (כולל נשים, זקנים וטף). העיר תצטרך לגדול בערך פי 10 בשביל לספוג את כל דירות אלו. כבר לפני שנה וחצי דווח כי ישנו עודף בנייה עצום, ומאז קצב הבנייה רק הואץ. למעשה גם היום ממשיך קצב הבנייה המטורף, ואם קצב בנייה זה יימשך, תוך שנתיים כל אזרח יחזיק בממוצע כ-10 דירות! כלומר העיר תצטרך לגדול ביותר מפי 30 בשביל להצדיק את קצב הבנייה הנוכחי – מכ-650 אלף תושבים היום לכ-20 מליון תושבים. אפילו אם זה ייקרה (ומי שמאמין שזה יכול להיות, שיעמוד בפינה), זה ייקח לפחות כמה עשורים, ועד אז כל הבניינים האלו יהיו רחוקים ממצב המאפשר מגורים.

הנתון הזה לגבי מספר הדירות הממוצע לכל תושב בעיר מגיע מכתבות בעיתונות הסינית. על פניו, נראה לי שמספר זה קצת מנופח – כי קשה לי להאמין שבאמת בונים שם עיר שאמורה להכיל 20 מליון תושבים – אפילו בשביל הבועה הסינית זה נראה מוגזם. אבל בכל מקרה, גם אם המספר מנופח, זה ברור שיש באורדוס עודף בנייה בקנה מידה חריג ביותר.

אורדוס, למי שלא יודע, היא עיר שממוקמת במונגוליה הפנימית – לא ממש אזור אידאלי למגורי-אדם (הטמפרטורה הממוצעת בינואר עומדת על מינוס 15 מעלות). אין לעיר קירבה לים או לנהר גדול. והסיבה העיקרית לפיתוח המואץ של העיר הוא התל"ג הגבוה שלה – למעשה התל"ג הכי גבוה בכל סין. האמונה השולטת היא שהתל"ג הגבוה נובע מכך שהעיר ממוקמת באזור עשיר בפחם. סינים רבים האמינו שהבנייה באורדוס מוצדקת לאור העובדה שמדובר בעיר העשירה בסין.

בכלל, זה הלך הרוחות שהיה קיים בסין לפחות עד לא מזמן – הבנייה מוצדקת בגלל הצמיחה בתל"ג. גם בערים כמו טיאן-ג'ין הצדיקו את הבנייה בעובדה שהתל"ג של ערים אלו צומח מהר מאוד. אבל אלו שטוענים כך, מבלבלים בין סיבה לבין תוצאה. זה לא שצריך לבנות כל כך הרבה גורדי-שחקים בטיאן-ג'ין כי התל"ג שם צומח כל כך מהר, אלא בגלל שבונים שם כל כך הרבה, התל"ג צומח.

זה גם המקרה של אורדוס. אני לא מאמין שהתל"ג שם כל כך גבוה בגלל מכרות הפחם. שאר האזורים העשירים בפחם בסין הם אזורים עניים (כמו למשל מחוז Shan Xi). הסיבה שהתל"ג באורדוס כל כך גבוה היא שבונים שם כל כך הרבה. קחו כל עיר ובנו בה 10 בתים לכל תושב, ותראו איך התל"ג שלה קופץ בצורה חדה.

כידוע למי שקורא בלוג זה, הנדל"ן בסין החל להתקרר במהירות בחודשים האחרונים, והחורף הנדל"ני לא פסח על צפון-סין. מאז יולי כמעט ולא נמכרו דירות באורדוס, פרויקטים רבים נעצרו וישנם דיווחים על קבלנים שברחו מהעיר. כמו ב Wen Zhou (עליה דיברתי מספר פעמים בימים האחרונים), גם באורדוס החל משבר נזילות. מסתבר ש-80% מהכסף שהקבלנים בעיר גייסו בא מהלוואות פרטיות ולא דרך הבנקים. ככה שמשבר נדל"ני באורדוס יגלוש מהר מאוד לתושבי העיר.

בגלל כמות הבנייה העצומה בעיר, זה די ברור שמשבר בעיר יגלוש די מהר החוצה. קודם כל לא רק תושבי העיר השתתפו בספקולציות נדל"ן. גם תושבי-חוץ קנו בעיר דירות להשקעה. דבר שני, צמצום הבנייה בעיר יהווה עול כבד על כל התעשיות התומכות בבנייה. וכמובן, שהקבלנים הגדולים יספגו הפסדים גדולים. רוב הקבלנים הגדולים בסין השתתפו בחגיגה באורדוס, ועכשיו כשהחגיגה תיגמר, הם כנראה לא יצליחו למכור שם יותר דירות. חברות הבנייה הגדולות בסין (כמו למשל Vanke) בונות פרויקטים גרנדיוזיים בעיר. גם ככה קבלנים אלו מתחילים לסבול מחוסר נזילות, אז משבר קשה באורדוס יוסיף הרבה שמן למדורה.

לעיר אורדוס אין עתיד. המפולת שהחלה שם בשוק הנדל"ן תהרוג לגמרי את העיר. התל"ג שם הולך לצנוח כמו אבן די מהר. לעיר הרי אין סיכוי להכפיל את מספר התושבים – שלא לדבר על צמיחה באוכלוסיה של פי 10 או פי 30. לכן היא תהפוך לעיר רפאים כאשר מחירי הדירות שם בערך יתאפסו – לא יהיה להן שום ערך. אם בדטרויט ניתן היום לקנות דירה בכמה מאות דולרים, אז באורדוס יהיה אפשר לקחת דירות בחינם – ועדיין אף אחד לא ירצה אותן.

המצב של אורדוס חריג אפילו בנוף הבועה בסין. אבל גם ערים אחרות הולכות לסבול קשות. למשל העיר חרבין שבצפון מזרח סין – שם המצב הרבה יותר טוב מבאורדוס – כאשר "רק" 10% מתושבי העיר מחזיקים יותר מדירה אחת.
חרבין היא עוד עיר שלא ראויה למגורי אדם. הטמפרטורות בחורף מגיעות למינוס 30 עד מינוס 40 מעלות צלזיוס. עם ילודה נמוכה בכל סין והגירה מתמדת של תושבים למזרח סין – ובמיוחד לדרום מזרח, זה רק שאלה של זמן עד שהדמוגרפיה בערים כמו חרבין ואורדוס תהיה שלילית – דבר שיגביר את התרסקות שוק הנדל"ן בערים אלו.

בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה יבוא הברזל של סין צמח ב-11%. האמת היא שלא ציפיתי שיבוא הברזל יצמח השנה, בגלל שחשבתי שתחול האטה בענף הבנייה. סך הכל סין ייבאה 508 מליון טון – מה שמביא את קצב הייבוא לכ 650-700 מליון טון בשנה.

ניתן לראות מהטבלה שהכנתי, שסך כל יצוא הברזל העולמי אמור לעלות מכ-965 מליון טון השנה לכ-1.2 מיליארד טון בשנת 2013. בצד הביקוש, אני מעריך שב-2013 לכל המאוחר, תחל ירידה גדולה. ישנן שתי סיבות מדוע הביקוש לברזל עלה השנה בסין:

1 – לוקח לקבלנים זמן מהרגע שהביקוש לדירות יורד ועד לנקודה בה הם מתחילים לבנות פחות.

2 – הבנייה הציבורית בסין תפסה תאוצה השנה.

אני אתחיל מהנקודה השנייה – לא ציפיתי שהסינים יעמדו ביעד שלהם לבנות 10 מליון דירות בבנייה ציבורית מסובסדת, אבל לפי הדיווחים הם עקפו יעד זה, ויבנו השנה יותר מ-10 מליון יחידות דיור. מבלי להיכנס לנקודה האם נתונים אלו מדויקים או לא, בכל מקרה עוד שנתיים תחל ירידה משמעותית בבנייה הציבורית. לפי התכנית הממשלתית, ייבנו 36 מליון דירות בחמשת השנים שבין 2011-2015. 10 מליון יחידות בכל אחת מהשנים 2011 ו 2012, ואז בשלושת השנים שנותרו ייבנו עוד 16 מליון דירות – או כ-5 מליון דירות בשנה.

כלומר, גם לפי התכנית הממשלתית, שיא הבנייה הציבורית יחול השנה ובשנה הבאה. כאשר ב-2013 תחול ירידה משמעותית בבנייה. כמובן שתהיה זליגה של הבנייה משנה לשנה. למשל השנה הסינים אומנם החלו לבנות 10 מליון דירות, אבל סיום בנייתן של רוב הדירות יתרחש רק בשנה הבאה. כך שב-2013 עדיין תהיה בנייה מסיבית של הדירות שהחלו להיבנות ב-2012. אבל ככל ששנת 2013 תתקדם, כך תחל האטה בבנייה.

נעבור לנקודה הראשונה – ירידה ברכישת דירות היא כבר עובדה מוגמרת. ברבעון השלישי של השנה חלה ירידה של 16.8% ברכישות של דירות חדשות ב-65 הערים הגדולות בסין. אבל קצב הבנייה של הקבלנים עוד לא האט, ואפילו עלה השנה. כמובן שמצב זה אינו יכול להימשך. מלאי הדירות הריקות עולה מיום ליום, ומתי שהו הקבלנים יעלצו להוריד את קצב הבנייה. לדעתי זה יקרה אוטוטו – תוך שבועות או חודשים ספורים.

בכל מקרה לא יאוחר מ-2013 תחל האטה משמעותית בקצב הבנייה בסין – הקבלנים יבנו הרבה פחות מהיום (לדעתי פחות מחצי), וגם הבנייה הציבורית תצטמצם בכמחצית. לא צריך להיות גאון גדול בשביל להבין את זה. משום מה חברות הברזל רואות את המציאות בצורה שונה ממני, ומתכוונות להעלות את קצב כריית הברזל מתוך אמונה שצריכת הברזל הסינית תמשיך לעלות. בכנס שנערך לא מזמן ב Qing Dao, העריכו ברוני-הברזל כי הביקוש הסיני יעלה וידרוש יבוא של מיליארד טון בשנת 2015.

אין ספק שכורי הברזל אופטימיים מאוד לגבי סין. אופטימיות זאת מביאה אותם להגדיל את הצע הברזל, ולהשקעות של עשרות מיליארדי דולרים – דבר שהם עוד יתחרטו עליו קשות. חמור מזאת, נראה כי הפעם אפילו כשכבר יהיה ברור לכל העולם ואחותו שסיפור הסינדרלה של סין נגמר והשעון כבר צלצל 12 פעמים, חברות הברזל תמשכנה לעלות את קצב הכרייה – כלומר האסימון הולך ליפול להם מאוד מאוד מאוחר. הסיבה שאני מאמין שזה מה שייקרה היא האופטימיות הבלתי מוסברת של מנכ"לי חברות הכרייה. למשל, בכנס משקיעים שערכה ריו-טינטו (סימול RIO) לפני מספר שבועות, אמר מנכ"ל החברה שהפעם הם לא יעשו את "אותה הטעות" שהם עשו ב-2008 – אז הם קיצצו בתכנית ההרחבה של המכרות. לדעתו זאת הייתה טעות לחתוך בהוצאות בגלל משבר רגעי, ולכן אפילו אם הביקוש הסיני לברזל יירד, הם מתכוונים להמשיך ולהגדיל את קצב הכרייה, בגלל שהם מאמינים שבתווך הארוך הביקוש הסיני רק יעלה (אפילו אם תהיינה נפילות קטנות בדרך).

המנהלים של חברות הכרייה מאמינים בכל לבם בסיפור הסינדרלה הסיני, ויש לכך הסבר מאוד פשוט – הם מאמינים בו כי הם רוצים להאמין בו. אחד הספרים המעניינים ביותר שקראתי הוא Influence: The Psychology of Persuasion אחד הדברים שמראה שם צ'לדיני זה שאנשים מאמינים במה שהם רוצים להאמין. העובדות אף פעם לא מבלבלות אותנו. אם אנחנו רוצים להאמין במשהו, נאמין בו – בלי קשר לעובדות.

מנהלי חברות הכרייה מקבלים משכורת בשביל להגדיל את הרווחים של החברות אותן הם מנהלים. הדרך לעשות זאת היא להעלות את התפוקה. בשביל להעלות את התפוקה, צריך שיהיה ביקוש. כלומר המנהלים מקבלים משכורת שתלויה בביקוש הסיני לברזל, ולכן הם מאמינים שהביקוש יגדל – אפילו כשכל הנתונים מצביעים אחרת. ברוני-הברזל יעוותו את המציאות כדי שהיא תתאים לדוגמה שלהם.

ניתן לראות זאת למשל במצגת למשקיעים של ביליטון (סימול BHP). למשל התמונה בעמוד 16:

לפחות איך שאני מבין, זה שהכוונה בתמונה היא ששנחאי (לאחר פיתוח עצום בשנים האחרונות) כבר נראית דומה לניו-יורק, וכעת תורן של ערים קטנות יותר (כמו Xining) להתפתח. Xining היא עיר הבירה של מחוז Qinghai, שהוא אחד המחוזות העניים ביותר בסין. האוכלוסייה שם היא ברובה טיבטית. האזור הוא צחיח ועני. לבוא ולחשוב שהפיתוח שעבר על שנחאי צריך לעבור כעת על ערים כמו Xining, זה כמו להגיד – עכשיו אחרי שבנינו את בנייני עזריאלי בתל-אביב, צריך לבנות כאלו גם בבית-שאן.

גם בארה"ב יש רק ניו-יורק אחת, ואולי עוד 2-3 ערים עם קו-רקיע מרשים. סין צריכה 4-5 ערים עם כמות גורדי שחקים מרשימה – נגיד – שנחאי, הונג-קונג, Guangzhou, Shenzhen ואולי עוד עיר אחת או שתיים במרכז או במערב המדינה – נגיד – Chongqing ו Wuhan. אין באמת צורך ליותר מזה, וכל מי שחושב שעוד כמה שנים תהינה בסין 100 ערים שתיראנה כה ניו-יורק, עומד להתאכזב.

בעמוד 21 מוצגים הנתונים הבאים:

לא רק שההנחות לגבי הצמיחה בסין כפי שמוצגות בעמוד זה אופטימיות מדי לטעמי, אלא שאפילו אם מספר הרכבים לאלף-איש יגיע ל-120, ואם שטח הדיור לנפש יגיע ל-43 מ"ר לאדם, עדיין החישוב שלהם שגוי. כלומר, אפילו אם הנחות אופטימיות אלו תתאמתנה (והן לא!), גם אז צריכת הברזל של סין תרד ולא תעלה. נניח באמת ששטח המגורים לנפש בערים יעלה מ-33 מ"ר כיום ל-43 מ"ר ב-2025. ונניח (לפי שקף קודם) שלערים יתווספו עוד כ-200 מליון תושבים. נקבל שיצטרכו לבנות עוד 8.6 מיליארד של שטח מגורים למהגרים החדשים, ועוד 6.5 מיליארד של מ"ר לאוכלוסיה העירונית הקיימת. זה ייתן ביחד – 15.1 מיליארד מ"ר. נחלק ב-14 שנים ונקבל שכל שנה צריכים לבנות קצת יותר ממיליארד מ"ר – שזה חצי ממה שבונים היום! אפילו אם נוסיף בנייה כפרית, לא נתקרב ל-2 מיליארד מ"ר שבונים היום.

ככה שגם לפי ההנחות של ביליטון, צריכת הברזל צריכה לרדת, ובטח ובטח שלא לעלות פי יותר מ-2, כמו שהם חושבים.

ירידה במחירי הברזל

אם הניתוח שלי נכון, אז ב-2013 לכל המאוחר נראה ירידה במחירי הברזל – כיוון שהביקוש יירד וההיצע יעלה. ללא הבנייה הציבורית, היינו כנראה רואים כבר היום ירידה בביקוש הסיני לברזל. לפי הנתונים שהבאתי בתחילת הרשומה, זה לא קרה. אבל… משום מה בשבועות האחרונים ישנה ירידה די חדה במחירי הברזל.

מחיר הברזל נגע ב-190 דולר לטון בתחילת השנה, ואז ירד והתייצב על אזור ה-175$ – שם הוא נשאר במשך כמה חודשים, אבל בשבועות האחרונים חלה ירידה די חדה במחירים – לאזור ה-155$. מצד אחד בהתחשב בכך שהברזל עד לפני עשור נסחר בכ- 30$-40$, לא צריך לעשות הרבה רעש מירידה קטנה זו, אבל מצד שני צריך לזכור שכל הביקוש לברזל הוא ביקוש אמיתי ולא ספקולטיבי.

מחיר הברזל הוא כה נמוך שלא כדאי לאחסן אותו על מנת להרוויח מתנודות במחיר. למשל, בשביל לנסות ולהרוויח עשרות אלפי דולרים, צריך לאחסן אלפי טונות של ברזל – דבר שאינו כלכלי. בנוסף, הברזל תופס לחות כשמאחסנים אותו – דבר שמוריד מערכו. על כן, כל הביקוש לברזל הוא ביקוש אמיתי מחברות הפלדה. ככה שהירידה האחרונה במחירי הברזל יכולה לנבוע רק מירידה בביקוש של יצרניות הפלדה הסיניות.

קצת מוקדם לקבוע מה הסיבה לירידה זו במחיר הברזל, אבל אם מצב זה יימשך עוד מספר שבועות, זה כנראה הסימן הכי טוב שכלכלת סין מאטה.

הירידה הזאת של 20$ במחירי הברזל היא די משמעותית לחברות הברזל. למשל, ואלי (סימול VALE) כורה יותר מ-300 מליון טון של ברזל בשנה, אז ירידה של 20$ לטון פירושה ירידה של כ-6 מיליארד דולר בהכנסות.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט גדולה על ואלי. אין לראות ברשומה זו המלצה לקנות או למכור מניות שקשורות לענף הברזל העולמי, או כל מניה אחרת (או סחורה אחרת) לצורך העניין.

בעוד העיניים של העולם נשואות למשבר החובות באירופה, אותי דווקא מדאיג החוב של סין (וגם של יפן).

לאחרונה קראתי את הספר This Time Is Different אשר מתאר את ההיסטוריה של משברי האשראי בכמה מאות השנים האחרונות.

קשה שלא לראות איך סין נופלת ממש יפה לתוך חלק מהסממנים אשר מופעים לפני משבר אשראי – הרבה כסף חם שנכנס למדינה בשנים האחרונות, עלייה חדה באשראי במדינה, שימור מלאכותי של שער מטבע נמוך וכמובן – עלייה מטורפת במחירי הנדל"ן. כך שבעוד העולם מודאג מהמשבר באירופה ובארה"ב, אותי סין מדאיגה יותר.

ארה"ב ואירופה

אי אפשר להכחיש שאירופה נמצאת בבעיה רצינית. פשיטת רגל יוונית היא כבר עובדה די מוגמרת, ויש חשש שיוון תדביק מדינות אחרות – למשל ע"י כך שבנקים אירופאים שחשופים לחובות יוונים יכנסו לבעיית נזילות ויעצימו את המשבר. לא בדקתי את הדוחות של הבנקים האירופאים, אז אין לי מושג מה הסיכוי להדבקות. על פניו החוב של יוון נראה קטן מדי בשביל לגרום למפולת גורפת של בנקים אירופאים, ומה שייקרה זה שכנראה הבנק האירופאי ידפיס כספים והממשלות יהנדסו פתרון בנוסך ה TARP האמריקאי.

הבעיה עם אירופה היא שהאיחוד מורכב מ-17 מדינות וכל החלטה צריכה לעבור אישור אצל כל אחת ואחת מהמדינות. ככה שעקרונית מדינה כמו סלובקיה יכולה להפיל תכנית הצלה לבנקים. למרות שקשה לדעת מה ייקרה, אני נוטה להאמין שהממשלות בסופו של דבר תעשנה את הדבר הנכון ולא תתנה לאף בנק ליפול.

אין כמעט ספק בכך שיוון במצב סופני. לעומת זאת המצב של שאר מדינות ה PIIGS נראה יותר טוב. לאיטליה יש את החוב הגדול מבין הארבע – כ 120% מהתל"ג, אבל הגירעון שלה עומד רק על 3% בשנה, והממשלה עושה מאמצים להוריד אותו עוד ולעבור לאיזון תקציבי. לספרד יש גירעון גדול בהרבה, אבל החוב שלה עומד רק על כ-60% מהתל"ג ככה שיש לה מספיק שנים לטפל בבעיה.

העתיד של אירופה תלוי בהתנהלות של הממשלות – האם הן תחתוכנה בהוצאות. בינתיים נראה שהממשלות מטפלות ברצינות בבעיות שלהן, ולכן אני מאמין שהמשבר לא יגלוש מעבר ליוון, אבל פוליטיקה זה דבר בלתי צפוי, ולכן קשה לדעת בוודאות מה ייקרה.

בארה"ב יש גירעון של כ-10% בשנה והחוב עומד על כ-100% מהתל"ג. גם כאן נראה שהפוליטיקאים רציניים בכוונות שלהם להפחית את הגירעון. כיום כשהקונגרס בידי הרפובליקאים סביר להניח שהכוונות תתורגמנה למעשים.

סך הכל אני מאמין שאירופה וארה"ב יטפלו בבעיות הפיננסיות שלהם ויורידו את הגירעונות. זה לא אומר שלא תהיה תקופה כלכלית קשה באירופה, ושלא יהיה מחיר לקיצוצים, אבל לפחות לפי איך שהדברים נראים היום, אני לא מאמין שבנוסף ליוון מדינות אחרות תגענה למצב של חדלות-פירעון.

סין

לכאורה סין נמצאת במצב פיננסי מעולה – רשמית הגירעון שלה עומד רק על כ-20% מהתל"ג. הבעיה היא שסין מסתירה חובות רבים מחוץ למאזן. למשל, כמו שכתבתי בעבר, למשרד הרכבות יש חוב של 2 טריליון יואן (ששקול לכ-5% מהתל"ג). למועצות המקומיות יש חוב של 10-20 טריליון יואן (או 25%-50% מהתל"ג!!). בנוסף, לחברות ממשלתיות רבות יש חובות גבוהים שהממשלה ערבה להם. ככה שלסין כבר יש חובות רבים עוד לפני ההתרסקות הצפויה בשוק הנדל"ן.

מבלי להיכנס יותר מדי לפרטים שבספר This Time Is Different, אפשר להגיד שאחד הגורמים העיקריים לחלק גדול ממשברי האשראי במאות השנים האחרונות הוא בועת נדל"ן.

בגדול, התהליך הוא כזה – כסף חם רב שנכנס למדינה ו/או צמיחה גדולה באשראי במדינה מובילים לבועת נדל"ן. כשבועת הנדל"ן מתרסקת, מתחיל משבר בנקאי ואז המדינה מצילה את הבנקים ובכל מגדילה מאוד את הגירעון שלה, מה שמביא למשבר אשראי של המדינה.

סין מתאימה למודל הזה כמו כפפה. בשנים האחרונות לא רק שנכנס הרבה כסף חם למדינה אלא גם כמות האשראי במשק גדלה מאוד מה שהביא לבועת נדל"ן ענקית. כיום נראה שהבועה התפוצצה ככה שמשבר בבנקים יהיה השלב הבא.

שתי סיבות מדוע הפעם בסין זה כן אחרת (או שלא)

שתי טענות עיקריות עולות מבית-המדרש של אלו שטעונים שהפעם זה (באמת) אחרת. הראשונה היא העובדה שיחס החוב לתל"ג בסין עומד רק על 20%. לכך יש לי שתי תשובות הראשונה היא, כמו שציינתי למעלה, שהחוב למעשה הרבה יותר גבוה רק שהוא נמצא מחוץ למאזנים של הממשלה. לפי ג'ים צ'אנוס היחס עומד על 200% – שזה הרבה יותר גבוה מאשר ביוון. קשה לי לראות איך הוא מצליח להגיע למספר כל כך גבוה – מה שמראה שהוא כנראה מכניס גם את חובות הבנקים למשוואה. בכל אופן מדובר בחוב גבוה בהרבה מ-20%. רק החוב של משרד הרכבות מעלה את היחס ל-25% ועם החוב של הראשויות המקומיות מדובר על יותר מ-50%.

התשובה השנייה היא שיחס החוב לתוצר הולך לקפוץ בצורה חדה ברגע ששוק הנדל"ן יתרסק - וזאת בגלל שיתרחש התהליך אותו תיארתי למעלה. ברגע שממשלת סין תצטרך להציל את הבנקים, החוב יצמח בצורה מפחידה. למעשה זה מה שקרה באירלנד. אירלנד הייתה במצב פיננסי מעולה לפני המשבר הפיננסי הנוכחי – עם יחס חוב לתל"ג נמוך מאוד. אבל היא נאלצה להציל את הבנקים במדינה מה שהעלה מאוד את הגירעון שלה. בסין המצב יהיה עוד יותר חמור, כיוון שהממשלה לא רק שתצטרך להציל את הבנקים, אלא גם חברות ממשלתיות רבות אחרות. בניגוד לאירופה וארה"ב, חברות רבות בסין נמצאות בבעלות (לפחות חלקית) של הממשלה. לממשלה יש בעלות על חלק מחברות הנדל"ן, וגם בעלות חלקית בתעשיות התומכות – פלדה, מלט, ספנות וכו' (שלא לדבר על כל החברות האחרות שאינן קשורות לנדל"ן אבל נכנסו לתחום זה בשנים האחרונות). הממשלה לא תיתן לאלו ליפול, מה שיעלה לה בהרבה מאוד כסף.

הטענה השנייה של סנגורי-סין היא שלסין יש רזרבות מטבע חוץ של 3 טריליון דולר, והיא תמיד יכולה להשתמש בכסף הזה בכדי להציל את המשק. טענה זו שגויה לחלוטין. הסיבה לכך היא ששלושת הטריליון כבר מזמן נכנסו לשימוש. כסף זה הוא מה שהביא לצמיחה המטורפת באשראי במדינה (וכבר הסברתי זאת כאן בעבר). על כל דולר שמוחזק בבנקים, הבנקים הנפיקו תמורתו כמה יואנים טובים והלוו אותם ללקוחות. כלומר על כל נכס בערך דולר שיושב בבנקים יש כמעט דולר (במטבע מקומי) של חוב. ככה שזה לא נכון להגיד שלבנקים יש 3 טריליון דולר של נכסים. מול נכסים אלו עומדים חובות.

 המשבר קרוב מאוד

אני ממש מרגיש את זה בעצמות שמשבר האשראי ממש ממש קרוב – כנראה שזה יתחיל תוך 12 חודשים. הרגשה זו לא בנויה על תחושת-בטן אלא נובעת מהדברים שאני קורא בעיתונות המקומית. נראה כי הדברים בסין מתדרדרים בקצב די מהיר. קודם כל הנדל"ן – שם יש נפילה ברורה מאוד וגם על זה כבר כתבתי. למעשה זה הגורם הכי משמעותי בכלכלה הסינית ועליו צריך להסתכל יותר מכל. כל בוקר אני מתחיל את היום עם סריקה של כתבות על שוק הנדל"ן בסין, והתמונה לא יפה בכלל.

ספטמבר ואוקטובר אמורים להיות שני החודשים הכי טובים בשנה לקבלנים. הם נקראים – "תשע הזהב עשר הכסף" (九金十银), כלומר ספטמבר הוא חודש הזהב לשוק הנדל"ן ואוקטובר הוא חודש הכסף. אבל המצב כל כך רע שהשנה כבר מכנים חודשיים אלו "תשע הברזל עשר הנחושת" (九铁十铜). אוקטובר נפתח כל שנה עם עשרה ימי חופשה לציון יום המהפכה. ימים אלו הם בד"כ סעודת-מלכים לקבלנים. אבל השנה המצב היה עגום ביותר עם נפילה של עשרות אחוזים במספר העסקות שנחתמו בערים הגדולות. וזה בא אחרי חודש ספטמבר עגום במיוחד, ונראה שגם בימים האחרונים המצב לא משתפר, אפילו ההפך. למשל, בבייג'ינג, כמו שכתבתי לפני כחודשיים, נבנות כל יום כ-500 דירות חדשות. לפני כחודשיים כתבתי שהמצב נראה רע מאוד כיוון שכל יום נמכרות בממוצע רק כ-250 מתוך ה-500 דירות שנכנסות לשוק. לפני כשבועיים כתבתי שמספר הדירות הנמכרות כבר ירד מתחת ל-200, ובשבועיים האחרונים נראה כי המספר כבר ירד מתחת ל-150 (למשל, ב-11 לחודש נמכרו רק 111 דירות חדשות, וב-12 לחודש 98 – כאמור בכדי להגיע לאיזון, צריכות להימכר כ-500 דירות ביום).

השאלה היא כמה זמן הקבלנים יוכלו להחזיק מעמד. לי נראה שאנחנו קרובים מאוד לשלב שקבלנים יתחילו לפשוט רגל. בזמן האחרון היו מספר דיווחים על כך שקבלנים החלו להלוות בשוק האפור בריבית של עשרות אחוזים. אם זה אכן המצב, פשיטת רגל של קבלנים אינה רחוקה.

הגזרה השנייה ממנה מגיעות חדשות רעות היא משרד הרכבות. לא מזמן כתבתי כאן על המצב הפיננסי הקשה של משרד זה, אבל גם אני לא תיארתי לעצמי שתחול הרעה כה מהירה. ימים ספורים אחרי הרשומה שכתבתי על משרד-הרכבות, שתי הספקיות הגדולות של רכבות הודיעו שמשרד הרכבות פשוט הפסיק לשלם להן ולכן הן מפסיקות את הייצור. בנוסף, הוקפאו פיתוחים עתידיים של מסילות לרכבות המהירות. עד כמה גרוע צריך להיות המצב הפיננסי של המשרד, על מנת לגרום למשרד ממשלתי להפסיק לשלם לספקים שלו?

הגזרה השלישית היא Wen Zhou. גם על עיר זאת כתבתי לפני מספר ימים, ונראה שמצב הנזילות בעיר אינו משתפר. תושבי העיר נאלצים להנזיל גם דירות מחוץ לעיר – למשל ב-Chong Qing כמו גם בשנחאי וב Hangzhou.

בנוסף, הממשלה הסינית מתכננת הנפקת אג"ח בסך של 35 מיליארד יואן בתקופה הקרובה על מנת לממן פעילות של מספר רשויות מקומיות. חדשה זו כשלעצמה לא נראית מדאיגה, אבל השילוב של כל התהליכים שציינתי למעלה גורמים לי להרגיש בעצמות שמשהו רע מתקרב.

אני לא יודע האם משבר האשראי יגיע בעוד חודשיים או בעוד שנה, אבל נראה שהמצב מתדרדר די מהר.

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על מינוס 8.6%. התשואה של ה DIA עומדת על מינוס 3.9%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 21.2%, והתשואה של התיק שלי היא מינוס 14.1%.

התיק הממונף ירד באיזה 23%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

חודשיים קשים מאוד עברו על שוקי המניות ובמיוחד על השווקים הסינים. נראה לי שהירידות האחרונות בהונג-קונג אינן קשורות רק למשבר באירופה אלא נובעות בעיקר מהמצב הפיננסי המחמיר בסין, ואני אחזור לזה בהמשך.

המניות שלי בהונג-קונג התרסקו לגמרי לאחרונה, ואני שמח שהעברתי את רוב הכסף לארה"ב ובריטניה. סאונדוויל (סימול 878), למשל, נחתכה בכחצי תוך חודשיים-שלושה. כך שהיא כבר לא עונה להגדרה "ההשקעה הטובה שלי השנה", ולשמחתי מכרתי בערך 90% מהחזקה זו. סך הכל התיק ההונג-קונגי שלי קטן מאוד השנה, והוא תופס רק כ-15% מסך ההשקעות שלי. לשמחתי נפטרתי מרוב הכסף בהונג-קונג, אבל אני כבר מתחרט שלא מכרתי הכל.

את המקום של סאונדוויל, בתור ההשקעה הכי טובה השנה, תפס השורט על ואלי (סימול VALE). אפילו אחרי הדיבידנדים הקטלניים שאני משלם, אני עדיין מורווח בכ-25%. בלי השורט הזה, המצב שלי היה יותר גרוע. הנפילה של ואלי כמו גם של המניות בהונג-קונג נובעת לדעתי מכך שיותר ויותר משקיעים מכירים בבעיות של סין והם מתחילים לראות מה שאני רואה. מניות הנדל"ן הסיניות וכל התעשיות התומכות התרסקו לגמרי השנה (לפחות ב-60%-70%!). לצערי, למרות שצפיתי זאת, לא עשיתי עליהן שורט בגלל שהברוקרים שלי בהונג-קונג לא מאפשרים שורט. זאת הייתה עצלות לשמה מבחינתי לא לפתוח חשבון ברוקר נוסף ולעשות שורט על מניות אלו.

כמובן, תמיד ניתן להסתכל על חצי הכוס הריקה. החצי המלא הוא כמובן שיצאתי מרוב ההשקעות שלי בהונג-קונג ושלראשונה פתחתי פוזיציית שורט. ללא צעדים אלו מצבי השנה היה הרבה יותר גרוע. אם נחזור שוב לחצי הכוס הריקה, אז הירידה במחיר המניה של ואלי לא משמחת אותי במיוחד. אמרתי פה מספר פעמים שהשורט על ואלי זאת ההשקעה הכי בטוחה שהייתה לי מעולם, ולכן תכננתי לקנות אופציות פוט לינואר 2014 כשהן תצאנה. עכשיו, בגלל שהמניה ירדה, נראה שהפסדתי את ההזדמנות הזאת וחבל, כי לדעתי הייתי יכול לעשות על אופציות אלו פי 10.

בכל מקרה אין לי מה לבכות אני עדיין ארוויח סכום סביר על ואלי, ובינתיים היא מצילה אותי ממרג'ין-קול קטלני!

סיפורם של שלושה ברוקרים

הכסף שלי מפוזר בין שלושה ברוקרים. ההשקעות בבריטניה כמו גם חלק מאלו בהונג-קונג מוחזקים ע"י HSBC. שם אין לי בכלל מרג'ין. הברוקר השני שלי הוא BOOM – שם אני מחזיק חלק מהמניות ההונג-קונגיות וחלק מהאמריקאיות. לפני כחודשיים קיבלתי מרג'ין קול בחשבון שם. הסיבה העיקרית למרג'ין-קול היא לא הירידות במחירי המניות אלא בגלל שהברוקר חתך לי את המרג'ין על חלק מהמניות. למשל, בעבר הייתי יכול לקחת מרג'ין של 30% על סאונדוויל, ופתאום הברוקר חתך את זה ל-10%. ככה נוצר מצב שלמרות שהמרג'ין בבום אינו גדול (בערך 20% מהנכסים שלי שם), קיבלתי מרג'ין-קול. זה מאוד עצבן אותי שהברוקר ככה מחליט להוריד לי את המרג'ין, ומאלץ אותי למכור מניות דווקא כשהן זולות. עשיתי מה שכל ישראלי חצוף היה עושה – פשוט התעלמתי מהמרג'ין-קול. בינתיים הם לא פונים אלי, ואני כבר חודשיים עם מרג'ין-קול בחשבון.

בכל מקרה המרג'ין-קול שם לא גדול, וגם אם הם יאלצו אותי לסגור אותו, זה לא משהו שישפיע כל כך על התשואה שלי, אבל זה עדיין מעצבן.

בחשבון ב ETRADE אני מחזיק את שאר ההשקעות האמריקאיות שלי – במיוחד את האופציות והשורט. שם יש לי מרג'ין יותר גדול מאשר בבום אבל לא קיבלתי מרג'ין-קול – גם בגלל שהם לא משנים כל שני וחמישי את אחוזי המרג'ין (כמו בום) אבל בעיקר בגלל השורט על ואלי שמאוד איזן לי את התיק. אבל – וזה "אבל" מאוד גדול – צריך להודות שהיה לי כאן מזל מאוד גדול שואלי ירדה ביחד עם השוק (ואפילו יותר מהשוק). בהחלט יכול היה להיות מצב שואלי הייתה עולה בשוק יורד, ואז הייתי נכנס לאמא של המרג'ין קולים.

המסקנה שלי מהמיני-מפולת הזאת היא שלא הייתי שמרן מספיק עם המרג'ין שלקחתי. נכון, עדיין לא נאלצתי למכור מניות בגלל המרג'ין שלקחתי, אבל בכל זאת עשיתי כאן טעות נוראית ורק במזל לא קיבלתי כוויה רצינית. חשבתי שמרג'ין של 20%-25% מהנכסים הוא שמרני מספיק (במיוחד לאור העובדה שרובו מכוסה ע"י שורט), אבל טעיתי בגדול. בעתיד אני מתכוון להוריד את המרג'ין ולא לקחת אותו למעבר ל-15% מהתיק, ובנוסף לכך לדאוג לפצל אותו באופן הגיוני יותר בין הברוקרים השונים.

אין ספק שמינוף הוא עסק מסוכן ביותר. אפילו המינוף שאני לקחתי, שלא היה גדול במיוחד, גורם לי לכאב ראש וזה, חייבים לציין, כששוק המניות לא ירד באופן דרסטי. המצב היה יכול להיות הרבה יותר נורא (ואולי הוא עוד יתדרדר – אי אפשר לדעת). אני מקווה שגם הקרואים יילמדו מהלקח שלי ויזהרו מאוד ממינוף.

אם נשים את בעיית המינוף שלי בצד, הירידות האחרונות אינן בהכרח דבר רע. קודם כל הן הזדמנות טובה לעשות קצת שינויים בתיק ושנית הן מורידות את עלות הרכישה החוזרת של מניות שמבצעות החברות השונות. לדעתי, אחת הסיבות לירידות בחודשים האחרונים היא שאנשים מתחילים לפחד מחזרה על הסרט של 2008. למרות שאני לא מסכים שהעולם קרוב לאיפה שהוא היה ב-2008, לפחות לגבי הבדל אחד בין אז להיום אין ויכוח – והוא שהיום המאזנים של החברות השונות טוב בהרבה מאז ורבות מהן מבצעות רכישה עצמיות של מניות. אפילו באפט הודיע שברקשיר תבצע לראשונה רכישה חוזרת של מניות.

בתיק שלי ישנה רק חברה אחת שקונה מניות של עצמה – וולס פארגו (סימול WFC). הירידות במחיר המניה מורידות מאוד את עלות התכנית ולכן ירידות אלו (במחיר המניה) דווקא טובות לבעלי המניות בטווח הארוך. לדעתי, וולס נסחרת בהנחה של לפחות 20$ למניה. אבל אפילו אם נניח שהמחיר שלה היה רק עשר דולר יותר מהיום (מחיר שוולס נסחרה בו רק לפני מס' חודשים), זאת אומרת שעלות התכנית הייתה יקרה בכ-2 מיליארד דולר מהעלות היום. (כי וולס מתכוונת לקנות 200 מליון מניות). שני מיליארד דולר זה כסף רציני.

הנפילות הגדולות במניות הפיננסים משאירות אחריהן לא מעט פצועים בשטח, ואחד הבולטים שביניהם הוא ברוס ברקוביץ' מנהלה של אחת הקרנות המצליחות בעולם – פיירהולם. שנה קשה עוברת עליו בגלל החשיפה הגדולה שלו לפיננסים, אבל כל מי שממהר להספיד אותו בגלל שנה אחת לא מוצלחת, צריך לקרוא את הראיון איתו ב OID שנערך ב-1992. אז הימר ברקוביץ' על וולס-פארגו ונראה היה שההימור נכשל. המניה צנחה בגלל החשיפה של וולס לבועת הנדל"ן בקליפורניה.

השאלות של OID דומות מאוד לדאגות היום בקשר לוולס – האם הבנק ישרוד את המשבר עם כל החובות האבודים? האם בנקים יחזרו אי פעם להיות מה שהם היו בעבר?
המפולת בנדל"ן של קליפורניה הייתה כה גדולה שרוב המשקיעים חשבו שההון של הבנק שלילי (טענות דומות עלו לגבי וולס ב-2009 וכתבתי אז שטענה זו היא שטות מוחלטת). תוך כ-5 שנים מהראיון וולס עלתה בערך פי 4!

דוחות ודיווחים

בנק-אוף-אמריקה התחיל לגבות 5$ דמי שימוש חודשיים על דביט-קרד. כאמור, הרשויות החליטו לבטל את העמלות שגובים הבנקים מהקמעוניים על שימוש הצרכנים בכרטיסי דביט. בשביל לפצות על אבדן ההכנסה, הבנקים מתחילים לגבות את העמלות ישירות מהצרכנים. גם וולס בטח תמצא דרך להחזיר (לפחות חלק) מההכנסות האבודות.

לפי הדוח האחרון של סאונדוויל (סימול 878) ניתן לראות שהחברה רכשה נכסים בסך של כ-650 מליון דולר בששת החודשים הראשונים של השנה. קצב מרשים במיוחד. בקרוב החברה מתכננת להתחיל לשווק את הנכס ברוחב Haven (שם הפרויקט הוא Park Haven). למי שזוכר, האמנתי שהדירות בפרויקט זה, בגלל מיקומו המעולה, אמורות להיות יקרות יותר מאשר אלו של Warren Woods, ודיברתי על כך שהם ימכרו את הדירות לפחות ב-15,000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת. מסתבר שהחברה מתכוונת לתמחר את הדירות בטווח של 23-25 אלף לרגל מרובעת – מחירים גבוהים בהרבה ממה שציפיתי. צריך לזכור שהחברה רכשה את הדירות במחירים של כ-5,000 דולר לרגל (ואולי אפילו פחות) ועלות הבניה לא אמורה לעבור את ה-2,000 דולר לרגל. זאת בדיוק הסיבה שלאורך השנים כל כך התלהבתי מהחברה הזאת. עלויות הבניה שלה (ביחד עם עלויות הקרקע) הן הזולות ביותר ביחס לכל שאר חברות הנדל"ן בהונג-קונג – ובהפרש ענק. הפרויקט יכניס לחברה לפחות 2 מיליארד דולר – שזה בערך שווי השוק שלה היום! לא להאמין שכשקניתי את המניות של סאונדוויל, שווי השוק שלה עמד על אזור המיליארד דולר. רק הרווחים שלה מ Park Haven יעברו את המיליארד!

פינסברי (סימול בלונדון FIF) הציגה צמיחה מרשימה הן בשורה העליונה והן בתחתונה. הרווח הנקי בשנה הפיננסית שהסתיימה בראשון ביולי עמד על 4 מליון פאונד. החברה גם צמצמה את החוב שלה בכ-10%. לא רע לחברה עם שווי שוק של כ-13 מליון פאונד.

כצפוי, שון-הו-טק (סימול 219) הראתה צמיחה מרשימה ברווחים שלה בחצי השנה הראשון. לפני כשנה כתבתי רשומה על החברה והסברתי מדוע הרווחים שלה הולכים לזנק. הבאתי שלושה קטליזטורים לעליה ברווחים. שני קטליזטורים החלו להשפיע כבר השנה – ההחזקות בחברת הבת מגניפיסנט (סימול 201) עלו לכ-70%, וההכנסות במלונות עלו. הקטליזטור השלישי – ארבעת בתי המלון שהחברה בונה – ישפיע על הרווחים לאט לאט בשנתיים הקרובות. אחד מבתי המלון כבר נפתח בראשון ביולי והתוצאות טובות מאוד בינתיים. ממבט בדוחות של חברת הבת – מגניפיסנט, ניתן לראות שההכנסות זינקו עוד יותר ביולי ובאוגוסט.

הרווחים עומדים כבר על יותר מ-90 מליון דולר בשנה, ושווי השוק של שון-הו-טק הוא רק כ-500 מליון דולר. הבעיה שלי עם החברה היא כמובן אותה הבעיה שיש לי עם רוב החברות בהונג-קונג וזאת ההשפעה של התפוצצות בועת הנדל"ן בסין על רווחי החברה. בגלל זאת מכרתי כחצי מההחזקות בחברה.

טאי פינג (סימול 146) ממשיכה לאכזב. במיוחד התאכזבתי מכך שהרווחים של חברת הבת שלה בסין ירדו בצורה כה חדה. מספר המלונות שנבנים כל יום בסין הזוי לחלוטין ולמרות זאת החברה הציגה ירידה בהכנסות. אבדתי את הסבלנות, ומכרתי חלק מהמניות בחברה זו.

פעולות בתיק

מכרתי יותר משליש מההחזקה בטאי פינג תמורת 1.5$-1.3$. כמו כן מכרתי כחצי מההחזקות בשון-הו-טק תמורת 1.2$-1.19$.

בכסף קניתי עוד מניות של אנטרפרייז אינס (סימול באנגליה ETI) תמורת 44 פני.

פתחתי פוזיציה קטנה באופציות קול של וולס פארגו לינואר 2014 עם מחיר מימוש של 35$. קניתי תמורת 2.12$.

בנוסף, הגדלתי את ההחזקה שלי בהצ'ינסון (סימול HTCH) במחירים 2.07$-2.37$. הצ'ינסון היא חברה שמייצרת תופסנים לראשים של דיסקים קשיחים. בשנים האחרונות החברה דיווחה על הפסדים גבוהים. סף הכל התעשייה נשלטת ע"י 3 חברות כאשר בעבר הצ'ינסון הייתה הגדולה מביניהן, אבל בגלל שהיא הייתה היקרה מבין השלוש, היא איבדה נתח שוק והפכה לשחקנית הקטנה מהשלוש.

החברה חתכה בעלויות והעבירה את הייצור לתאילנד – ככה גם ההוצאות קטנות וגם היא קרובה יותר ללקוחות (רוב הדיסקים הקשיחים מיוצרים בתאילנד). מעבר לעלויות שהחברה תחסוך, כיום היא נהפכה ליצרנית הזולה ביותר ועל כן סביר מאוד להניח שהם יגדילו את נתח השוק שלהם. לפי הנהלת החברה, הם יעברו לתזרים מזומנים חיובי ברבעון הראשון של השנה הבאה. בנוסף, התופסן החדש של החברה – TSA+ מתחיל לתפוס נתח שוק – עלות הייצור של תופסן זה נמוכה יותר, אך מחירו גבוה יותר.

השורה התחתונה היא שהחברה עומדת לפני Turn-around. לא בטוח שזה יצליח, אבל אם כן, לדעתי יש סיכוי שהחברה תרוויח 20-30 מליון דולר בשנה כאשר כיום שווי השוק שלה עומד על 40 מליון.

לסיכום ישנם שלושה גורמים שלדעתי ישנו את מצב החברה:

1 – החיסכון בעלויות (בגלל סגירת מפעלים בארה"ב, השלמת המעבר לתאילנד וירידה בהפסדים של החטיבה הרפואית של החברה).

2 – מהפך בעלויות הייצור שיביא את החברה להיות הספקית הזולה בתחום. מה שיביא לצמיחה בהכנסות.

3 – מעבר של השוק מתופסני ה TSA ל TSA+.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

את החודש האחרון ביליתי בישראל, וכמו תמיד כשאני בארץ, אין לי כמעט זמן לעבוד, וזאת הסיבה שלא כתבתי את הסיכום החודשי לחודש אוגוסט. הסיכום יצטרך לחכות ולהתאחד עם זה של ספטמבר.

בטיסה חזרה לבייג'ינג ישבתי ליד פועל בניין סיני, וקצת דיברתי איתו. הוא התגורר בארץ 8 שנים ועבד בבניין. אני לא אפרט איך הוא הצליח לתחמן את המערכת בארץ בשביל להישאר כל כך הרבה שנים, אבל בגלל שהוא גר זמן כה רב בארץ, הוא למד קצת עברית מה שעזר לו לפתוח עסק קבלנות קטן משל עצמו, ובכך להרוויח יותר.

את הכסף שהוא חסך הוא (כמובן) שלח למשפחה בסין. מהכסף הזה הוא בנה בית בן 5 קומות בכפר שלו שבמחוז Fu Jian, קנה דירה בעיר שליד הכפר ועוד דירה בבירת המחוז – Fu Zhou. סך הכל מחזיק פועל הבניין בשלושה נכסים. מי שקצת עוקב אחרי הנדל"ן הסיני לא יתפלא לשמוע שרק דירה אחת מתוך השלוש מאוכלסת. המשפחה שלו גרה עכשיו בעיר כאשר הבית בכפר (בן ה-5 קומות) עומד ריק וכך גם הדירה שהוא קנה ב Fu Zhou. הוא לא מעוניין להשכיר את הדירה כיוון שהוא לא רוצה "שיהרסו אותה", וזאת למרות שהוא יכול לקבל איזה 1,000 ש"ח הכנסה בחודש מהנכס – סכום לא קטן בכלל לעובד סיני פשוט. בינתיים הוא מרוצה מאוד מההשקעה שלו - המחיר למ"ר מרובע עלה מ-10,000 יואן כשהוא קנה את הדירה לכ-13,500 היום.

מי שקצת קרא היסטוריה כלכלית בטח יבחין שזאת התנהגות קלסית לתקופה של בועה – אנשים קונים נכסים כמו עדר רק בגלל שהמחירים שלהם עולים.

 הבועה ממשיכה להתפוצץ

לפני מספר שבועות כתבתי שלדעתי הבועה בסין כבר התפוצצה, וממה שאני קורא, המצב רק הולך ומחמיר. שוק הנדל"ן הסיני ממשיך להתקרר, וזה קורה בקצב מהיר יותר מאשר ציפיתי. הירידה במספר הדירות הנמכרות נמשכת וגם מתפשטת ליותר ויותר ערים. בבייג'ינג המצב מחמיר בקצב מדאיג. כל יום יוצאות לשוק כ-500 דירות חדשות, אבל נמכרות פחות מ-200 (למי שזוכר רק לפני חודש, מספר הדירות שנמכרו היה בקצב של כ-250 ביום). זה גורם לעלייה מהירה במלאי הדירות החדשות ולירידה במחירים. המצב רק יחמיר בחודשים הקרובים – במיוחד לאור העובדה שבקרוב יתחילו לצאת לשוק גם הדירות של הבניה הציבורית.

בערים אחרות המצב לא נראה הרבה יותר טוב. למשל העיר Wen Zhou אשר ידועה באנשי העסקים הממולחים שלה. אנשי Wen Zhou ידועים כתעשיינים מצליחים, אבל בשנים האחרונות יותר ויותר אנשי תעשייה החלו להשקיע בנדל"ן. לפני מספר שבועות לפתע החלה מפולת במחירי הנדל"ן בעיר. לפי העיתונים הירידות החלו בגלל בעיית נזילות. מסתבר שרבים מתושבי העיר שיחקו בשוק הנדל"ן עם כסף שהם לוו מהבנקים. ההלוואה ניתנה למפעל שברשותם ובמקום להגדיל את היצור, הם השקיעו את הכסף בנדל"ן.

תמיד הייתי סקפטי לגבי התאוריה שרוב הסינים קונים דירות במזומן וללא הלוואות. הסיפור על Wen Zhou הוא דוגמה נוספת למינוף שקיים בשוק הנדל"ן, רק שמינוף זה הוא ניסתר. כלומר ההלוואות לכאורה ניתנו לעסק ולא כמשכנתאות לנדל"ן, אבל במציאות ההלוואות הלכו לספקולציות נדל"ניות. לפני מספר שבועות בגלל ההידוק המוניטרי בסין, תעשיינים רבים נאלצו למכור מהר את הנכסים שלהם (כי הבנקים מקשים מאוד על קבלת הלוואות), מה שגרם למיני-מפולת בעיר.

הנפילה של שוק הנדל"ן הסיני ממשיכה, ולדעתי אנחנו רק בתחילתה. החודשים והשנים הקרובות יהיו קשים מאוד לכלכלה הסינית.

כמה מילים על האוהלים

כשדיברתי עם הפועל הסיני לא יכולתי שלא לחשוב על המחאה "החברתית" בארץ. אנשים מתלוננים שלא ניתן לקנות בארץ דירה, אבל הנה בא פועל סיני ותוך 8 שנים של עבודה בישראל מצליח לרכוש שלושה נכסים בסין שהשווי הכולל שלהם לא נופל ממחירה של דירה סבירה בתל-אביב.

וזה מראה שמי שמארגן נכון את סדר העדיפויות שלו (ולמשל, לא קונה שטויות או נוסע לחופשה שנתית וכו'), יכול די מהר לארגן לעצמו קורת גג סבירה.

אין הרבה חדש תחת השמש בסין – האינפלציה ממשיכה לעלות והממשלה עדיין לא החליטה מה היא רוצה – להוריד את האינפלציה או להמשיך לשפוך כסף על תשתיות ונדל"ן. כיוון שאין הרבה חדש ואני לא רוצה להישמע כמו תקליט שבור, החלטתי שבמקום הדיווח החודשי על סין אני אכתוב קצת על תשתית הרכבות בסין. בחודשים האחרונים היו התפתחויות מאוד מעניינות ואין כמעט יום שמשרד הרכבות (כן יש משרד כזה בסין) לא מככב בחדשות.

קצת רקע על הרכבות בסין

לסין יש את רשת הרכבות השלישית באורכה בעולם (אחרי רוסיה וארה"ב). סך הכל יש בסין יותר מ-90,000 ק"מ של מסילות ברזל שמתוכן כמעט 10,000 ק"מ של מסילות לרכבות מהירות (200 קמ"ש ומעלה). כמו כל דבר בסין, בשנים האחרונות היה פיתוח מואץ של תשתית הרכבות. המסילה הראשונה של רשת הרכבות המהירות נפתחה רק ב-2007, והיום ישנם כבר 10,000 ק"מ – מה שהופך את סין למדינה עם מספר הק"מ הגבוה ביותר של מסילות לרכבות מהירות.

בשנתיים האחרונות סין הניחה כל שנה יותר מ-5,000 ק"מ של מסילות ברזל כאשר התכנית היא שעד 2020 יהיו בסין 120,000 ק"מ של מסילות ברזל שמתוכן 16,000 מיועדות לרכבות מהירות.

בסין, שלא כמו בארה"ב, הרכבת מיועדת בעיקר להובלת נוסעים ופחות להובלת סחורה. התחבורה המסילתית בסין מאוד פופולרית וגם זולה מאוד. לאורך מסילות הברזל ישנה העדפה לרכבות הנוסעים על פני רכבות המסע – דבר שגורם לסוחרים להעדיף משאיות על פני רכבות. זאת אחת הסיבות מדוע מחירי המזון בסין גבוהים – משאיות, באופן כללי, הן כלי תחבורה הרבה פחות יעיל מרכבות. ניקח למשל חקלאי בדרום סין שרוצה לשלוח אננס לבייג'ינג. הם מעמיס את הסחורה על משאית. למשאית לוקח, נגיד, 3-4 ימים להגיע לבייג'ינג. נסיעה זו התייקרה מאוד בשנים האחרונות עקב עלייה בשכר, במחירי הדלק ובאגרה של הכבישים. בנוסף לכך, המשאית תחזור ריקה מבייג'ינג. מה שהופך את הנסיעה לכלכלית עוד פחות. אם הייתה רשת לוגיסטיקה מפותחת בסין, אז המשאית הייתה חוזרת מלאה, אבל זה לרוב לא המצב היום בסין. סיבות אלו הופכות את הרכבת לכלי טוב בהרבה – זאת כמובן אם לא הייתה העדפה כל כך ברורה לרכבות נוסעים.

תכנית הפיתוח של מסילות הברזל בסין כוללת שני חלקים:

1 – הגדלת אורך המסילות.

2 – פיתוח רשת רכבות מהירות.

לאור החשיבות הגדולה של הרכבות בסין כאמצעי תחבורה, הגדלת אורך המסילה היא צעד חשוב, אבל בנייה של רשת רכבות מהירות היא דבר הרבה פחות חכם.

רכבות מהירות אינן רווחיות

דבר ראשון, אין שום מקום בעולם בו הרכבות המהירות רווחיות – הן תמיד מסובסדות ע"י המדינה. כל העסק של רכבות מהירות הרבה יותר יקר מרכבות רגילות – החל מבניית התשתית דרך ההוצאות התפעוליות ועד לתחזוקה.

בנוסף לכך צריך לזכור שסין היא עדיין מדינה ענייה, ולכן אם במדינות עשירות יותר (כמו למשל יפן או צרפת) הרכבות המהירות לא מצליחות לייצר רווחים, על אחת כמה וכמה בסין.

גודל הפרויקט

נניח שישנה הצדקה להקמת מסילות רכבת מהירה בסין, ואכן זה הגיוני לחבר את הערים הגדולות והעשירות – כמו למשל הרכבת בין שנחאי לבייג'ינג, אבל נראה כי סין הגזימה מאוד בגודל הרשת. למשל, האם באמת ישנה הצדקה לרכבת מהירה בין Lanzhou ל Urumqi? חיבור פרובינציית שינג'יאנג המוסלמית והענייה לרשת רכבות מהירה ויקרה אינו הגיוני ובטח שלא כלכלי. הרחבת רשת הרכבות המהירה לצפון מזרח ולמערב המדינה מונעת משיקולי יוקרה וגם על מנת להקפיץ את התל"ג המקומי. אין בכך שום הגיון כלכלי.

מהירות ההקמה והעלויות היקרות

סין בנתה מאפס תוך 5 שנים את רשת הרכבות המהירות הגדולה בעולם, ועדיין ממשיכה לבנות מסילות חדשות באותו קצב מטורף. שוב, אי אפשר שלא לחשוב שמעורבים כאן שיקולים של יוקרה וניפוח הכלכלה יותר מאשר שיקולים כלכליים ארוכי-טווח. המהירות בה בנתה סין את רשת הרכבות פירושה שנעשו פשרות רבות על איכות העבודה (ואני אחזור לנושא זה אח"כ). הרבה יותר הגיוני להקים כמה קווים ולהריץ אותם במשך כמה שנים – לראות את העלויות, לתקן בעיות, ללמוד לקחים והכי חשוב – לראות את הכדאיות הכלכלית של הפרויקט.

בנייה כה מהירה של רשת תחבורה יקרה ומסובכת גם גורמת לבעיות איכות ובטיחות וגם עולה המון כסף.

המחיר היקר של הכרטיסים

בגלל העלויות הגדולות של ההקמה והתחזוקה של הרכבות המהירות, גם מחירי-הכרטיסים של רכבות אלו יקרים בהרבה מאשר רכבות רגילות. צריך לזכור שרוב אוכלוסיית סין עדיין ענייה מאוד, ועל כן קשה לה לשלם את מחיר הנסיעה היקר ברכבות המהירות. כשנפתח קו חדש של רכבת מהירה, רוב הרכבות האטיות מפסיקות את הפעילות באותו קו אל מנת לרוקן את הקו ולאפשר להגדיל את מספר רכבות המסע על הקו. מה שקורה זה שהעניים מתקשים לקנות כרטיסים לרכבות החדשות. דבר זה יצר כעס רב אצל השכבות החלשות. ניקח למשל פועל שגר במחוז סיצ'וואן ועובד בשנחאי. פעם בשנה (בראש השנה הסיני) הוא רוצה לחזור הביתה, אבל פתאום כרטיס נסיעה יעלה לו 400 יואן במקום 150 יואן. נסיעה הלוך חזור תעלה לו 800 יואן – שזה בערך משכורת חודשית של פועל פשוט.

בראש השנה הסיני הטלוויזיה בסין הראתה את הפועלים הסינים מתלוננים – הם טענו – לא אכפת לנו לנסוע ברכבת יומיים במקום 10 שעות, ולא אכפת לנו אפילו לעמוד כל הדרך, מה שחשוב לנו זה לשלם מחיר נמוך ככל האפשר.

מה שקרה זה שפועלים רבים נסעו באוטובוסים במקום ברכבת. היו אפילו מקרים של כאלו שרכבו באופניים או הלכו הביתה ברגל כדי לא לקנות כרטיסי רכבת (כשדובר במרחק של כמה עשרות ק"מ). מי שכן יוכל לשלם את מחירי הכרטיסים היקרים הם המעמד הבינוני. אלו העדיפו עד היום לטוס, אבל רבים מהם היום מעדיפים לקחת רכבת – דבר שפוגע מאוד בחברות התעופה.

ככה שאם במצב נורמלי של התפתחות כלכלית של מדינה נוסעי האוטובוסים משתדרגים לרכבת, ונוסעי הרכבת משתדרגים למטוסים, בסין קרה ההפיך – הטסים עברו לרכבות, ונוסעי הרכבות עברו לאוטובוסים. אבל למרות המעבר של הטסים לרכבות, המעבר של נוסעי הרכבת לאוטובוסים גדול יותר, ולכן סך הכל התפוסה ברכבות המהירות נמוכה.

אין רכבות ליליות

התחזוקה של רכבות מהירות הרבה יותר מסובכת מאשר רכבות רגילות. על כן בלילה אין נסיעה של רכבות מהירות ובחלון זמן זה נעשים טיפולי תחזוקה במסילות. מצב זה לא קיים במסילות רגילות שם יש תנועה של 24 שעות ביממה. קחו למשל את הקו החדש שנפתח בין בייג'ינג לשנחאי. זמן הנסיעה בין שתי הערים קוצר מכ-13 שעות לכ-5 שעות. זה באמת הבדל גדול, אבל ברכבות האטיות היה שירות לילי. ככה שהיה אפשר לצאת בלילה של יום אחד ולהגיע למחרת בבוקר מבלי להפסיד זמן יקר. הרבה נוסעים התלוננו על ביטול הקווים הליליים.

רכבת בין מקומות קרובים

היתרון של הרכבת המהירה קטן ככול שמרחק הנסיעה קצר יותר. בכל מדינה רוב הנסיעות הן בטווחים קצרים. למשל בארץ הרבה יותר אנשים נוסעים כל יום מפתח-תקווה לתל-אביב מאשר מעפולה לתל-אביב. אני חושב שזה די ברור. ככה גם בסין, רוב הנסיעות הן למרחקים קצרים, וכאן היתרון של הרכבת המהירה כמעט ונעלם. הנה דוגמה:

אחד הקווים שבבניה כיום הוא הקו מהונג-קונג ל Gui Yang (בירת מחוז Gui Zhuo). התמונה למעלה מראה את החלק של הקו מהונג-קונג ועד לGui Lin.
Gui Lin היא עיר תיירות חשובה בסין. אני בטוח שתיירים רבים ישמחו על הקמת הקו הזה, במיוחד שישנה תחנה גם בעיירה Yang Shuo – עוד יעד תיירותי מאוד פופולרי. למרות שאני בטוח שתיירים רבים ישמחו על הקמת קו זה, עדיין רוב התעבורה ברכבת אמורה לשרת את האוכלוסייה המקומית ולא את התיירים (שמהווים אחוז זניח מסך הנוסעים). המטרה של הרכבת אמורה לשרת את תושבי האזור יותר מאשר את התיירים שמגיעים מהונג-קונג, וכאן לרכבת המהירה אין שום יתרון. למשל הנסיעה בין Yang Shuo לבין Gui Lin – מדובר במרחק של כ-60 ק"מ. נניח שהנסיעה ברכבת מהירה תיקח 20 דקות. לרכבת רגילה היה לוקח נגיד 40 דקות, אבל הכרטיס ברכבת המהירה יהיה פי 3 יותר יקר מברכבת הרגילה.

לי נראה שרוב האוכלוסייה המקומית הייתה מעדיפה שהיו מקימים רכבת רגילה ולא מהירה. במיוחד לאור העובדה שמדובר באזור עני. בנוסף, רכבת רגילה הייתה יכולה לעשות עוד 2-3 עצירות בדרך ולשרת עוד מספר עיירות בסביבה, בעוד שהרכבת המהירה משרתת רק את Yang Shuo.

הריחוק של התחנות ממכרז העיר

אחד הדברים המוזרים בתכנון של רשת הרכבות המהירות הוא שמשום מה שמו את תחנות הרכבת במרחק די גדול ממרכז העיר. אולי בערים ענקיות כמו שנחאי ובייג'ינג זה לא ממש משנה כי בכל מקרה אין ממש מרכז עיר, אבל בערים הקטנות זה מאוד מוריד מהכדאיות שבנסיעה ברכבת. נחזור לדוגמה שנתתי למעלה. אם ייקח 20 דקות להגיע מ Yang Shuo ל Gui Lin אבל נצטרך עוד 20 דקות בשביל להגיע לתחנת הרכבת של Gui Lin ועוד 20 דקות בשביל להגיע מהתחנה של Yang Shuo למרכז העיירה, אז מי יבחר לנסוע ברכבת כשאפשר לקחת אוטובוס ולהגיע תוך פחות משעה ממרכז Gui Lin למרכז Yang Shuo?

ההיגיון הסיני

מה שהסינים טוענים ובצדק זה שהמצב היום שבו הסחורות מובלות ע"י משאיות ולא ע"י רכבות אינו יכול להמשך. אני בטוח שהרבה מהקוראים שמעו על פקקי הענק בסין שלפעמים מגיעים לכמה ימים. הסיבה לכך היא תנועת המשאיות הענפה. לפני שנתיים כתבתי על הפקק הענק שהיה בכניסה לבייג'ינג כשחזרתי מהביקור במונגוליה הפנימית. הפקק ברובו הגדול היה של משאיות.

על כן אין לי ספק שהרצון הסיני להפריד את רכבות המשא והנוסעים מוצדק. ומה שהסינים טוענים זה שאם כבר משקיעים ברשת חדשה של מסילות ברזל, אז עדיף כבר לבנות רשת של רכבות מהירות. אם כבר בונים רשת חדשה אז עדיף שהיא תהיה הכי טובה בעולם ושתספק את הצרכים של סין בעשורים הקרובים. ככל שהסינים יתעשרו יותר, ככה הם יוכלו להרשות לעצמם את הנסיעה היקרה ברכבות המהירות.

הבעיה עם הטיעון הזה היא שההוצאה הכספית גבוהה מדי, והרכבת לא מכניסה מספיק כסף. זה יוצר מצב שהחוב של משרד הרכבות עלה לרמה מפחידה של 2.1 טריליון יואן, וממשיך לעלות כל יום. 2 טריליון יואן זה כ-5% מהתל"ג הסיני, ועל כן מדובר על סכום משמעותי מאוד. מה גם שהוא הולך לגדול עוד ככול שהסינים ימשיכו בתכנית הגרנדיוזית שלהם.

אפילו במדינות עשירות בהרבה כמו יפן ומדינות אירופה הרכבות המהירות אינן רווחיות, זאת אומרת שכנראה לפחות ב-30 השנה הבאות הרכבות המהירות בסין תפסדנה כסף. ועוד 30 שנה מי יודע מה יקרה. אולי כבר יהיה פתרון תחבורתי אחר? אולי ימציאו כלי תחבורה חדשים?
לבנות עכשיו משהו מאוד יקר כדי שאולי בעוד כמה עשרות שנים הוא יהיה כדאי, נראה לי טעות.

אני מניח שכל מדינה הייתה שמחה אם הייתה לה רשת רכבות מהירות, כמו שכל אדם היה שמח אם היה לו מטוס פרטי. הבעיה היא שהעלויות של אלו גבוהות מדי.
הנה למשל התשובה של באפט כשנשאל על הכדאיות של רכבות מהירות בארה"ב:

Joe, let me give you an interesting fig— let me give you an interesting figure. The 800-and-some miles of rail they're talking about in California, high-speed rail, I think they've talked about a cost of 43 billion for that. We bought the Burlington with 23,000 miles of main route railroad and tens of thousands in sidings and all of that, 6,000-plus locomotives, how many cars I don't know, tunnels, bridges— we bought the whole thing, counting debt, for about 43 billion. So as you can see, there's— it's pretty expensive to build that stuff

יותר מאשר תכנון לזמן הרחוק נראה כי הבנייה של רשת הרכבות המהירות היא על מנת להקפיץ את הכלכלה הסינית, ולהעלות את התל"ג. זה מה שמאפיין היום את הצמיחה הסינית באופן כלכלי – צמיחה תלוית תשתיות ומאוד ממונפת. במקום לעשות שינויים מבניים חשובים כמו למשל להפריט את חברות הרכבות, לפרק את המונופול וכו', הסינים מעדיפים לבנות עוד גשר ועוד מנהרה. בטווח הקצר זה נראה כדבר הנכון כי זה מעלה מאוד את נתוני התל"ג, אבל בטווח הארוך זה יעלה לסינים ביוקר.

הרכבת הסינית ירדה מהפסים

הרעש והבלגן במשרד הרכבות החלו לפני מספר חודשים (בפברואר השנה) כאשר פיטרו את שר הרכבות בחשד לשחיתות. מאז משרד הרכבות לא יורד מהכותרות. מצד אחד נמתחת עליו כל הזמן ביקורת גם בגלל השחיתויות אבל גם בגלל עלויות הפיתוח הגבוהות, מחירי הכרטיסים היקרים והחוב הגדל והולך. כבר לפני התאונה הקטלנית (אליה אני אגיע עוד מעט), נמתחה ביקורת על כך שהסינים בונים מהר מדי. מהנדסים יפנים וגרמנים הזהירו שהבניה של מסילות הברזל מהירה מדי ונעשות פשרות רבות הנוגעות לבטיחות הנוסעים.

מצד שני רבים בסין רואים ברכבת המהירה כמקור לגאווה לאומית, והוכחה שסין הופכת לאט לאט לאימפריה הבאה. במיוחד לאור המצב הכלכלי הקשה באירופה ובארה"ב.

השיא של אופוריית הרכבת הגיע ב-30 ליוני כאשר נפתח קו הרכבת המהירה משנחאי לבייג'ינג. זמן הנסיעה קוצר מכ-13 שעות לכ-5 שעות. ראש ממשלת סין, וון-ג'יה-באו, אפילו הצטרף לחלק מהנסיעה של הרכבת הראשונה בקו והעניין סוקר בהרחבה בתקשורת הסינית. דובר הרכבת אף טען שהרכבת הסינית טובה יותר מאשר השינקאנסן היפנית (השינקאנסן פועלת כבר יותר מ-40 שנה ללא אף תאונה קטלנית). כמו כן נעשו השוואות על הכדאיות של הנסיעה ברכבת לעומת מטוס. כאשר אחת הטענות המרכזיות היו שהרכבות אינן מתעכבות (סין ידועה ברמה הגבוהה של עיכובים בטיסות), ושמזג-אוויר גרוע לא משפיע על הרכבות.

אבל אז קרה משהו מוזר. אחת הרכבות בקו בין שנחאי לבייג'ינג נעצרה פתאום באמצע המסילה וגרמה לעיכובים רבים. לאחר מספר ימים קרה מקרה דומה, ואז שוב – סך הכל 3 פעמים תוך מספר ימים. כל פעם תנועת הרכבות התעכבה למשך שעות רבות. הסתבר שברקים שפוגעים ברכבות משתקים אותן. כיוון שהקיץ זאת העונה הגשומה בסין, יצא שימים ספורים לאחר פתיחת הקו התרחשו מספר כה רב של תקלות.

עכשיו, אל תזלזלו בתקלות האלו. הרכבות הסיניות הן חשמליות וקצר חשמלי משתק את כל המכשירים ברכבת. מה שקרה זה שבלב הקיץ הלוהט מצאו עצמם נוסעי הרכבת תקועים בתוך רכבת סגורה על גשר בגובה עשרות מטרים, בלי אור, בלי מיזוג, בלי אוכל ושתייה ובלי אף אחד שיסביר להם מה קורה – וכמובן בלי אפשרות לפתוח חלון או דלת. בהחלט חוויה מפחידה ולא נעימה. נוסעים רבים אמרו שכבר עדיף להיתקע בשדה תעופה – שם לפחות יש מיזוג ושתייה.

התקלות האלו לא רק שהביכו את משרד הרכבות אלא גם מאוד הלחיצו אותו. המצב הפיננסי שלו כבר ככה בעייתי מאוד, והוא לא צריך פניקה שתדיר את רגלי הנוסעים מהרכבות. בלי להתבלבל הרבה יצאו הסינים בהכרזות שהרכבת בטוחה מאוד. מספר ימים לאחר מכן קרתה התאונה.

רכבת אחת התנגשה בחלק האחורי של רכבת שנסעה מקדימה לה.

סך הכל נהרגו לפחות 40 איש ועוד עשרות נפצעו. הסיבות לתאונה עדיין לא לגמרי ברורות, אך לפי הדיווחים הראשוניים שוב תקלה חשמלית גרמה לרכבות לעצור, אבל הפעם ניתנה הוראה לרכבות להמשיך לנסוע "על עיוור" – כלומר בלי מערכת הביטחון שמדווחת על המיקום של כל רכבת.

הטיפול של הרשויות באסון היה לא פחות חמור מהתאונה עצמה. משרד הרכבות מיהר מאוד לחדש את תנועת הרכבות (מן הסתם גם בגלל הבעיות הפיננסיות שלהם). אנשי משרד הרכבות זרזו את פעולות החילוץ ולחצו על המשטרה לפנות את המסילה במהירות. בשלב מסוים הם דרשו להפיל את הקרונות מהגשר, אבל המשטרה סירבה ובסריקה נוספת שנערכה נתגלתה תינוקת חיה. בסוף הרכבת נזרקה מהמסילה למטה כאשר גופות נצפו נופלות מתוכה.

תמונות אלו זעזעו את הסינים. גם הימצאות תינוקת לאחר שניתנה הוראה להפסיק את החילוץ וגם הגופות שנפלו מהרכבת. בנוסף, לאחר שהרכבת הופלה מהגשר היא נקברה במקום יחד עם הגופות וכבודת הנוסעים.

אחרי התאונה

ישר לאחר התאונה יצא דף הנחיות לעיתונאים אשר מפרט מה מותר ומה אסור להגיד. אבל יום לאחר מכן נערכה מסיבת עיתונאים עם דובר הרכבת, והעיתונאים התעלמו לגמרי מדף ההנחיות. מעולם לא ראיתי עיתונאים סינים מדברים ככה אל פקיד ממשלתי בכיר. הייתה הרגשה שהותרו כל הרסנים. העיתונאים זעמו על הטיפול של משרד הרכבות בתהליך החילוץ. לאחר מסיבת העיתונאים שוב הוציאה הממשלה הסינית הנחיות לתקשורת וכמו כן פוטרו מספר עיתונאים ומגישי חדשות שהרשו לעצמם להתבטא ביתר חופשיות.

דף ההנחיות החדש כלל למשל דרישה מהתקשורת להדגיש בדיווחים את סיפורי הגבורה של ההצלה, התורים לתרומת דם וכו'. נאסר על העיתונאים לראיין ניצולים, או משפחות הרוגים או למתוח ביקורת על משרד הרכבות. נראה כי הפעם העיתונאים התחילו לציית אבל דפי ההנחיות לתקשורת הודלפו לאינטרנט, מה שגרם לעוד כעס בציבור.

כיום נראה שהזעם הציבורי נעלם (תודות לתקשורת שבלית ברירה מצייתת למפלגה). עכשיו תורה של המפלגה להתחיל לחפור במה שקורה במשרד הרכבות.

התגובה הראשונית הייתה לפטר כמה פקידים מדרגת ביניים. אבל בימים האחרונים, כמעט כל יום, יוצאות חדשות נוספות. בין השאר:

1 – הוחלט על הפסקת בניית רכבות באחת משתי החברות שמייצרות רכבות מהירות.

2 – כמה עשרות רכבות מהירות תוחזרנה למפעלים לבדיקה ותיקון.

3 – המספר היומי של הרכבות המהירות בין שנחאי לבייג'ינג יופחת ל-66 זוגות מ-90 זוגות.

4 – המהירות של הרכבות תרד ב-50 קמ"ש. רכבות שנסעו ב-350 קמ"ש תסענה ב-300 קמ"ש ורכבות שנסעו ב-300 קמ"ש תסענה ב-250 קמ"ש.

5 – מוקפאים אישורים לבניית מסילות ברזל מהירות חדשות. העבודות שבמסילות שכבר אושרו יימשכו כרגיל, אבל בינתיים אין אישורים חדשים.

צעדים אלו רק יחמירו עוד את המצב הכלכלי הקשה של משרד הרכבות. כבר לפני התאונה נכשל המשרד לגייס אג"ח. הוא ניסה לגייס 20 מיליארד יואן והצליח לגייס 18.7 מיליארד. לפני מספר ימים המשרד ניסה שוב לגייס 20 מיליארד והפעם הצליח. אבל הוא העלה את הריבית ל 5.5% – שזאת עדיין ריבית נמוכה מאוד. האינפלציה בסין עומדת על יותר מ-6%, אז למה שמישהו יסכים להלוות בהפסד?

הסיבה לכך שהמלווים גם הם חברות ממשלתיות – בנקים, חברות ביטוח וקרנות פנסיה. ככה שסין בעצם מעבירה כסף מכיס אחד לכיס השני. קרנות הפנסיה ממנות מכספי העמיתים את שיגעון הרכבת. הרכבת בעצם מסובסדת ע"י הממשלה, ועכשיו גם ע"י קרנות הפנסיה והבנקים – ולמרות זאת החוב של משרד הרכבות ממשיך לעלות. בטווח הקצר הבנייה המסיבית של מסילות ברזל מעלה מאוד את התל"ג הסיני, אבל ברגע שמפסיקים לבנות, למסילות אין שום תרומה לעלייה בתל"ג ומה שנשאר זה החוב הגדול במאזן של חברת הרכבות, ריבית נמוכה שמקבלים הבנקים וקרנות הפנסיה (כלומר בניית הרכבת פוגעת קשות ברווחי הבנקים ובקרנות הפנסיה) ונוסעים רבים שנשארים ללא פתרון תחבורתי זול.

קשה לראות שלסיפור הזה יהיה סוף טוב. החובות הגדולים יהוו משקולת גדולה על משרד הרכבות ואח"כ על ממשלת סין בשנים ואולי בעשורים הקרובים.

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 3.8%. התשואה של ה DIA עומדת על 6.1%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 0.9%, והתשואה של התיק שלי היא פלוס 0.9%.

התיק הממונף ירד באיזה 10%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

זאת בהחלט שנה לא קלה, ונראה שאני לא משקיע הערך היחידי שסובל השנה מתשואות נמוכות. גם משקיעים אחרים איתם אני מתכתב מפגרים אחרי השוק השנה, ואפילו משקיעי ערך מפורסמים יותר נאבקים השנה. למשל, קרן גרינלייט של דויד איינהורן השיגה תשואה שלילית של כ-5% בחצי השנה הראשונה. הקרנות בניהולו של ג'ון פולסון ירדו ב 12%-18% במשך אותה תקופה.

ישנן פשוט שנים כאלו וצריך להשלים עם זה. אני לא כל כך מתרגש מזה – גם אם אסגור את השנה בפיגור אחרי המדדים. הסיבה העיקרית שהתשואה שלי עוד איכשהו חיובית היא בגלל האחוזים הגדולים שהיו לי בסאונדוויל (סימול 878) בתחילת השנה. בלי השקעה זו, הייתי מפגר עוד הרבה יותר.

אם סאונדוויל היא הכוכבת הגדולה שלי, אז אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) מתגלה בינתיים כאכזבה הגדולה – עם הפסד של כ-50% מהמחיר הממוצע בו קניתי את המניה רק לפני מספר חודשים. זה לא מן הנמנע, וכל שנה ישנן מניות שמאכזבות אותי. בשנה שעברה אלו היו מטה-פיננס (סימול CASH) וטרוולס-סנטרס (סימול TA). מה ששונה הפעם זה שהשנה שאר המניות לא מצליחות לפצות על הירידה הגדולה באנטרפרייז.

בניגוד לשנה שעברה בה הבנתי בדיוק מדוע CASH ו TA ירדו, וגם מכרתי את השתיים עקב הרעה בסביבה העסקית שלהן, לגבי אנטרפרייז אני ממש מגרד את הראש ומתקשה להבין את הירידות. בינתיים אני ממשיך להחזיק במניה. אני מניח שאחת הסיבות לירידות היא התסבוכת אליה הגיעה החברה עם חברי הפרלמנט הבריטי. כאשר האחרון תוקף את המודל העסקי של הפאבקו (קרי – חברות הפאבים). עיקר הבעיה של הוועדה הפרלמנטרית הרלוונטית היא עם חוזי הטיי (Tie) של החברה – חוזים בהם השוכרים של הפאבים מחויבים לקנות את הבירה מאנטרפרייז.

האמת היא שלא התעמקתי יותר מדי בדיונים הרלוונטיים בפרלמנט. ויש לכך שתי סיבות עיקריות:

1 – אני מתקשה להאמין שהפרלמנט יוכל לכפות איזה שהוא שינוי על החוזים של החברה. סך הכל מדובר על חוזי שכירות, ולפרלמנט אין ממש זכות להתערב בכאלו חוזים. החוזים של הפאבקו לא שונים מהותית מחוזים של זכיינים (שגם הם מחויבים לקנות את הסחורה מחברת האם). אנטרפרייז היא לא מונופול. מי שלא מתאים לו, יכול לפתוח פאב עצמאי – אף אחד לא מכריח אותו לעבוד מול אנטרפרייז. בקיצור, יש גבול לרמה שבה למדינה יש זכות להתערב בחוזים בין שני צדדים כאשר אף אחד מהם אינו מונופול.

2 – פוליטיקאים אוהבים לעשות רעש, אבל מאוד קשה לדעת מה באמת הולך מאחורי הקלעים. יכול להיות שישנם כמה חברי פרלמנט צעקנים שנובחים על אנטרפרייז, אבל הכוח הפוליטי שלהם לא כל כך גדול. כלומר, יכול להיות שמתוך כמה עשרות חברי הפרלמנט יהיו שניים שלושה חברים שיעשו הרבה רעש בוועדה, אבל הרוב השקט דווקא יתמוך בפאבקו. זה בלתי אפשרי לדעת מה יחסי הכוחות בפרלמנט מבלי להיכנס ממש חזק לעובי הקורה של הפוליטיקה הבריטית – וזה לא משהו שאני מתכוון לבזבז את הזמן שלי עליו.

השורה התחתונה היא שאני בטוח ביותר מ-99% שלא יהיה שום שינוי חוקתי מהותי שישפיע על היחסים שבין הפאבקו לשוכרים. כמובן שיכול להיות שאני טועה, אבל במחיר המניה הנוכחי אני חושב שיחס הסיכון-סיכוי אטרקטיבי ביותר.

דוחות ודיווחים

על הדוח האחרון של וולס-פארגו (סימול WFC) כבר כתבתי לפני מספר ימים.

סטיוארט (סימול STC), כמו יו-יו, חזרה להרוויח. כבר כתבתי על החברה מספיק בעבר, אז אני לא אוסיף יותר מדי. המצב מאוד פשוט לדעתי – החברה הרוויחה יותר מ-5 מליון ברבעון האחרון. תוך שנה-שנתיים היחס שבין כמות המחיקות לבין ההכנסות מביטוח יירד ל-5%. זה יוסיף עוד בערך 15 מליון דולר לרווח לפני מס (ברבעון האחרון המחיקות עמדו על כ-35 מליון דולר – שזה יותר מ-9% מההכנסות. לכן כשמספר זה ייחתך בחצי, יתווספו לפחות 15 מליון דולר לרווח לפני מס). זאת אומרת שהרווח השנתי הנקי של החברה יעמוד על בערך 50 מליון דולר – וזה עוד בלי להחשיב את השיפור הכמעט וודאי בשוק הנדל"ן. שימו על זה מכפיל רווח סביר של 12-15, ונקבל שמחיר המניה צריך להיות פי-3 ממה שהוא היום.

זה החישוב שלי. מאוד פשוט.

ואלי (סימול VALE) ביאסה אותי לגמרי כשהיא הודיעה על העלאה חדה בדיבידנד. זה אומר שעכשיו העלות שלי על השורט תעלה מאוד (בגלל שעשיתי שורט על המניה, אני צריך לשלם את הדיבידנדים שהחברה מחלקת). כשעשיתי שורט על המניה, החברה חילקה דיבידנד נמוך מאוד, מה שעודד אותי להיכנס לשורט הזה. אבל עכשיו החברה מתחילה להחזיר כסף למשקיעים – ביג טיים – הן ע"י דיבידנד והן ע"י רכישה חוזרת של מניות.

למרות זאת, אני חושב שעדיין אני אשיג תשואה סבירה על השקעה זו. אם החברה תמשיך לשמור על רמת הדיבידנדים הנוכחית, מדובר על כ-6% בשנה. לדעתי, ההימור על החברה הזאת יתחיל להשתלם עוד שנתיים או מקסימום שלוש (כלומר עוד שנתיים-שלוש הביקוש הסיני לברזל יתרסק, ואתו גם מחיר המניה של ואלי). זאת אומרת שיעלה לי בערך 20%-10% להחזיק את השורט הזה, לפני שאני ארוויח עליו. אני מצפה שמחיר המניה יירד אל מתחת ל-15$, ולכן אני ארוויח יותר מ-30%. ככה שהשקעה זו עדיין כדאית לדעתי – במיוחד לאור העובדה שאני לא צריך לשים כסף משלי על השולחן – ההפך, אני עוד מקבל כסף, ומאמין שכסף זה גם יעשה תשואה יפה מאוד בשנתיים הקרובות.

הרווח של ואלי ברבעון האחרון עמד על 1.22$ למניה – או כמעט 5$ רווח שנתי. לכאורה, עם תג מחיר של כ-33$, המניה נראית זולה מאוד, אבל נחיה ונראה מה ייקרה לרווחים של החברה כשהביקוש הסיני לברזל יירד ב-20% או יותר, והמחיר לטון ברזל יירד לאזור ה-70$. זה מה שאני מאמין שייקרה.

 פעולות בתיק

מכרתי עוד מניות של סאונדוויל תמורת 12.04$. כיום מספר המניות של סאונדוויל בהן אני מחזיק מהווה רק כעשירית מהכמות בה החזקתי בתחילת השנה. כמו תמיד, זה לא קל למכור את המניות של החברה בגלל שאני ממש אוהב את המודל העסקי שלה, וחושב שהיא עדיין מאוד זולה. לפני מספר שבועות השכירה החברה את אחת החנויות שבסאונדוויל-פלאזה ללואי-ויטון במחיר שיא של כ-3,500 דולר אמריקאי למ"ר – זהו מחיר השכירות השני הכי גבוה בעולם!

הפלאזה זאת פשוט מכונה שמשפריצה מזומנים. למרות זאת מכרתי חלק מהמניות לאור הזדמנויות אחרות שאני רואה בשוק.

בתחילת החודש, לפני שוולס פרסמה את התוצאות לרבעון השני, מכרתי עוד אופציות של 2018 תמורת 8.85$-8.55$ ותמורתן קניתי אופציות 2013 (אופציות CALL 35$) בטווח מחירים של 1.38$-1.18$. כרגע האופציות של 2018 תופסות כ-50% מהתיק שלי ואלו של 2013 כ-6%. המחיר הממוצע בו קניתי את האופציות של 2013 הוא 1.33$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא