ושוב רבים הופתעו מהמשך ההיחלשות בכלכלה הסינית בחודש אפריל. ושוב אני לא מבין למה כולם מופתעים.

בחודשים האחרונים ג'ים צ'אנוס רואיין לא אחת בתקשורת, ופעמים רבות כשהוא נשאל על סין, המראיין אמר משהו כמו "אבל ג'ים רוג'רס אומר שאין בועה בסין" או "אבל גולדמן זקס בדיוק נתנו סקירה חיובית למדינה" וכו'. והתשובה של צ'אנוס הייתה לרוב – אבל הנתונים מראים אחרת.
והוא צדק. הנתונים הראו אחרת. כל מי שתמך בצד השני של הוויכוח לעולם לא שלט בנתונים, ולכן הוא טעה בניתוח על סין. הנתונים (כמו שהראתי לפני יותר משנה) הראו בפירוש שסין בונה הרבה יותר מדי בתים. כמו כן הנתונים הראו שהקטר שמוביל את הכלכלה הסינית הוא השקעות בנכסים קבועים – בין השאר נדל"ן.

לכן המסקנה הייתה צריכה להיות מאוד ברורה – אם יש עודף היצע של בתים, אז מתישהו הסינים יתחילו לבנות פחות. ואם הם יבנו פחות, קשה לראות איך הכלכלה הסינית תמשיך לצמוח ב-10% בשנה. וזה בדיוק מה שקורה עכשיו. מאז שבועת הנדל"ן בסין התפוצצה בערך בקיץ שנה שעברה, ישנה ירידה משמעותית במספר הבתים שנמכרים – דבר שמקרר מאוד את הכלכלה הסינית.

ביום שבת פורסמו הנתונים הכלכליים לחודש אפריל, ומה שהפתיע אותי זאת ההתעלמות של התקשורת ממה שלדעתי הוא הנתון הכי חשוב מכולם – והוא שנרשמה ירידה במספר התחלות הבנייה בסין. זהו לדעתי הנתון הכי חשוב מכולם (ולא רק בגלל שהוא משפיע על מחירי עופרת-הברזל), אבל לפני שאגיע אליו, בואו נראה מה עוד קרה בסין החודש.

מי שזוכר, רק לפני שבועיים כתבתי כי אני מניח שהרבעון השני יהיה יותר חלש מהרבעון הראשון, וזאת בגלל שמאז אוקטובר שנה שעברה כל חודש נראה פחות טוב מהחודש שלפניו. כיוון שהמגמה הזאת נמשכת, ממש קשה לי להבין למה רבים האמינו כי הרבעון הראשון של 2012 יסמן את התחתית בכלכלה הסינית.

אפשר לראות מה קורה לקטר של המשק הסיני:

כאשר הצמיחה בהשקעות נדל"ן יורדת אף יותר מהר:

הצמיחה בינואר-אפריל עמדה על 18.7%, אבל אם מסתכלים רק על אפריל, הצמיחה כבר ירדה ל-9.2%. ככה שהירידה ממשיכה והיא די דרסטית. קשה לי לראות שמגמה זו תשתנה, וזאת בגלל שמכירות הנדל"ן מדשדשות:

אם יש צמיחה שלילית במכירות נדל"ן, הרי זה ברור שהקבלנים יאטו את קצב הבנייה. עד עכשיו ההשקעות בנכסים קבועים צמחו בגלל כוח האינרציה – בהתחלה כי הקבלנים התעלמו מהירידה במכירות וחשבו שזאת תופעה זמנית שאו-טו-טו תשתנה. ואח"כ, אחרי שהם כבר החלו להפנים את הבעיה, ההשקעות עדיין גדלו כיוון שקשה להפסיק פרויקטים באמצע. מה שקורה עכשיו זה שינוי מגמה כאשר החודש נרשמה ירידה בהתחלות הבנייה בסין.

בחודשים ינואר-אפריל נרשמה ירידה של 4.2% בהתחלות הבנייה בסין (במ"ר). בחודשים ינואר-מרץ עוד נרשמה עלייה של 0.3% – מה שאומר שהירידה באפריל הייתה די דרסטית. אלו חדשות ממש חשובות לדעתי (למרות שהן לא הובלטו בתקשורות). למעשה, לדעתי זה הנתון הכי חשוב, כי אם התחלות הבנייה מתחילות לרדת, זאת רק שאלה של זמן עד שתירשם ירידה בהשקעות בנדל"ן – דבר שישפיע מאוד על סך ההשקעות בנכסים קבועים וכמובן על הצמיחה בתל"ג הסיני.

או אם להגיד את זה בצורה אחרת – אם תתחיל להיות התכווצות בהשקעות בנכסים קבועים – שזה כאמור היה הקטר של המשק הסיני, אז ממש ממש קשה לי לראות את המשק הסיני צומח ביותר מ 3%-5% אחוז בשנה, ואני אפילו לא פוסל מיתון. בשביל שהמשק יצמח ב-8% (מה שעדיין רבים מהמומחים צופים), שני החלקים האחרים בתל"ג צריכים לפצות על החולשה בהשקעות. שני החלקים הם כאמור – העודף המסחרי והצריכה.

אבל באפריל גם נתוני המסחר הפתיעו לרעה עם עלייה חד ספרתית נמוכה הן ביבוא והן בייצוא. הצריכה הפרטית צומחת אומנם יפה, אבל בקצב איטי יותר מאשר בעבר, ובטח שלא בקצב מספיק בשביל ליצור צמיחה של 8% בתל"ג.

אם התרחיש שאני צופה יתממש, ובחודשים הבאים נראה המשך ירידה בקצב הצמיחה של ההשקעות בנכסים קבועים, ואם אכן תוך שניים-שלושה רבעונים הצמיחה תפנה את מקומה להתכווצות, המשק הסיני יהיה בצרה.

זה בהחלט הזמן להתחיל להיות פסימי לגבי סין. אני חשוב שהרבה אנשי עסקים שעובדים מול סין יתחילו להרגיש די בקרוב שינוי באווירה העסקית במדינה (חלק, אני יודע, כבר מרגישים).

כמובן שתמיד יש סיכוי שהסינים יצליחו לעשות משהו שיזיז פתאום את הכלכלה כאן. לפחות זה מה שאני שומע כל הזמן, ויש אמונה די חזקה שהממשלה תצליח למנוע נחיתה קשה. כתבתי על כך בעבר, אז אני לא אחזור יותר מדי על הדברים.

לדעתי הסבירות שסין תמנע נחיתה קשה (קרי – צמיחה של פחות מ-6% בשנה) היא אפסית. סין הורידה שלשום את יחס הלימות ההון של הבנקים, ואני מאמין שהם ימשיכו בצעדים מוניטריים. אבל כמו ארה"ב, אירופה ויפן, הם יגלו שזה לא ממש עוזר כאשר יש דפלציה של נכסים.
הדבר היחידי שיכול לעזור הם צעדים פיסקליים, אבל סין כבר כל כך ממונפת, שזאת לא ממש אופציה. צריך לזכור שסין כבר עכשיו נמצאת תחת תמריץ פיסקלי עצום – בנייה של 36 מליון דירות ציבוריות, השקעה עצומה ברכבת המהירה, בנייה של רכבות תחתית ביותר מ-20 ערים וכו'. לכן קשה לי לראות את סין עושה הרבה מעבר לתמריצים הנוכחיים (שגם הם כבר לא מצליחים לעלות יותר מדי את התל"ג. אחרי עשור של תמריצים פיסקליים – אפילו אלו כבר לא יעילים יותר).

סקר אחרון של גאלופ מראה ש-85% מהישראלים חושבים שרמת השחיתות במגזר העסקי במדינה גבוהה. זה שם את ישראל במקום הראשון במזרח התיכון ובין המקומות הגבוהים בעולם.

את הסקר המלא אפשר לראות כאן. יותר ישראלים חושבים שמדינתם מושחתת מאשר יוונים, איטלקים ואפילו יותר מאשר סינים, הודים, מצרים ועוד כל מיני מדינות עולם שלישי. אבל האם ישראל באמת במצב כה רע?

אז זהו – ממש ממש לא. למעשה מצב השחיתות בארץ לא כל כך נורא (בשביל לראות את הדירוג, צריך ללחוץ מעל לעמודה השנייה מימין על "Freedom From Corruption"). ישראל אומנם מושחתת יותר מאשר סינגפור, הונג-קונג, דנמרק ועוד מספר מדינות שבאופן לא מפתיע די נקיות משחיתות. אבל היא במצב הרבה יותר טוב מאשר איטליה או יוון. ובטח שהשחיתות בארץ נמוכה באופן משמעותי מאשר בסין, הודו או מצרים.

ככה שהסקר של גאלופ מראה יותר על האופי של הציבור הישראלי מאשר על רמת השחיתות במדינה.

אז למה כל כך הרבה ישראלים בטוחים שהשחיתות במגזר העסקי כה נפוצה?

זה באמת מעניין והאמת שאין לי באמת מושג. אני מניח שחלק מזה נובע מהיסודות הסוציאליסטים עליהם נבנתה המדינה. כאשר רבים רואים בכל עשיר נוכל. במדינות עם מסורת קפיטליסטית יותר – כמו ארה"ב, הונג-קונג או סינגפור, ישנה הרבה יותר הערכה לאנשים עשירים, ושם לא חושבים שכל עשיר הוא גנב.

אולי אחת הסיבות היא שהישראלים הם פשוט עם של קוטרים שאוהבים להתלונן. אני גם די בטוח שחלק מהאשמה נמצא בתקשורת כיוון שהיא מאוד אנטי-עסקית. אפילו העיתונות הכלכלית בארץ היא אנטי-עסקית. זאת בניגוד לרוב העיתונות הכלכלית בעולם שהיא בד"כ פרו-עסקית.

הייתי שמח מאוד אם השחיתות בארץ הייתה נמוכה יותר, והיינו ממוקמים בצמרת יחד עם סינגפור או דנמרק, אבל מפה ועד להגיד שאנחנו גרועים ממצרים או פקיסטן המרחק רב מאוד.

ודרך אגב, אפשר לראות שישנה קורלציה די גבוהה בין ניקיון משחיתות לבין רמת הקפיטליזם במדינה. מדינות קפיטליסטיות יותר, נקיות יותר משחיתות. אבל זה לא משהו שכדאי לספר ליחימוביץ'.

חופשת האחד במאי מגיעה, ומשפחתי ואני יוצאים ליומיים חופש בבית נופש של חברים בפרוורי-בייג'ינג. אני לא אהיה מסוגל לעדכן את התיק שלי בסוף החודש, והחלטתי להקדים עם הרשומה ולא לדחות אותה לאחרי החופש. התשואות למטה נכונות לסיום יום המסחר ביום שישי ה-27 לאפריל.

מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 12.4%, התשואה של ה DIA עומדת על 9.1%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-13.2% והתשואה של התיק שלי עומדת על 41.7%.

השוק החודש היה די סטטי, וכך גם רוב המניות אצלי. מי שתרם לתשואה היפה החודש הן סטיוארט (סימול STC) שעלתה יפה, ואני עוד אדבר עליה בהמשך, ואלי (סימול VALE) שירדה קצת החודש וכתבי-האופציות של וולס (סימול WFC-WT). בחודש שעבר כתבתי על כך שבאופן מפתיע נוצר פער לא הגיוני בין וולס-פארגו לבין כתבי-האופציה שלה, כאשר האחרונים עלו פחות מהמניה. עקרונית, בגלל אפקט המינוף של האופציות, הן צריכות לעלות יותר מהמניה. כתבתי שמתישהו הדלתא הזאת תיסגר, ואכן זה קרה החודש. בעוד המניה נשארה במקום, כתבי-האופציות עלו יפה.

החודש יצאו הרבה דוחות, חלקם טובים וחלקם לא. בואו נראה מה קרה.

דוחות ודיווחים

נתחיל הפעם מואלי שפרסמה את הדוח הרבעוני. סך הכל נרשמה ירידה של 44% ברווח הנקי של החברה. היה ברור שהרבעון לא ישתווה לזה של השנה שעברה, בגלל שמחירי עופרת-הברזל רחוקים ממחירי השיא של 2011. לפני שנה מחירי עופרת הברזל עמדו על כ-190$, וברבעון האחרון הם עמדו על 143$ לטון. מה שכן קצת הפתיע אותי זאת שהייתה ירידה די גדולה ברווחים לעומת הרבעון הקודם, למרות שאז מחירי הברזל עמדו על 141$. אומנם הרבעון הראשון תמיד חלש יותר וזאת בעיקר בגלל שזאת עונת הגשמים בברזיל, מה שפוגע בקצב כריית הברזל, אבל הנחתי שמחירי הברזל – הגבוהים יותר – יפצו על הירידה בתפוקה, וזה לא קרה.

החברה דיווחה על רווח של 74 סנט למניה הרבעון. הרווח הנוכחי של החברה לא מעניין אותי יותר מדי. קניתי את המניה כהימור על 2013. בינתיים הרווחים נמוכים יותר ממה שציפיתי, וזה טוב לי כי ככה אני אצטרך לשלם פחות דיבידנדים. את הרווח כאן אני אעשה כאשר מחירי עופרת-הברזל יירדו לאזור ה-100$ ומטה, וזה בטח ייקח עוד שנה-שנה וחצי. אבל גם אם ייקח לזה שנתיים, עדיין ההשקעה הזאת הייתה מאוד כדאית.

למרות שהחברה דיווחה על רווח של 74 סנט למניה, לדעתי הרווח היה נמוך יותר. ואלי משחקת עם המספרים. אומנם היא לא היחידה שעושה זאת. גם וולס, למשל, עושה זאת ואני עוד אדבר על כך למטה. ההבדל הוא שוולס-פארגו שיחקה הרבעון עם המספרים ככה שהרווחים שלה ייראו פחות טוב ממה שהם באמת, וואלי עשתה ההפיך. ישנם דברים מאוד לא ברורים ומחשידים בדוח. לא דברים קריטיים – אני לא אומר שואלי מריצה מרמה בנוסך אנרון – ממש ממש לא. סך הכל מדובר בחברה ישרה. אני רק חושב שהיא קצת משחקת עם המספרים כדי שהרווחים ייראו יותר טוב מאשר הם באמת.

למשל, הוצאות המחקר ירדו ל-300 מליון דולר מ-530 מליון ברבעון הקודם. איך הוצאות מחקר יכולות לרדת כל כך הרבה תוך זמן כה קצר?
הרי זה לא הגיוני שבגלל רבעון אחד חלש, החברה תפטר 30% מהגאולוגים שלה. סביר יותר להניח שהחברה העבירה יותר הוצאות מחקר לעלויות של הפרויקטים (כלומר היא העבירה הוצאות מחקר ל CAP EX במקום לרשום אותן כהוצאה). גם הפחת ירד הרבעון ביחס לרבעון הקודם, וזה גם מוזר לאור העובדה שואלי רק מגדילה את הפרויקטים שלה. בכלל, הפחת שהחברה רושמת מאוד לא שמרני. למשל, על מיכון, החברה רושמת פחת של 7.7%, כלומר היא מניחה שציוד הכרייה יחזיק מעמד בערך 13 שנים, וזה נראה לי מאוד אגרסיבי. בגלל אגרסיביות זו, ואלי רושמת כל שנה הפסדים די גבוהים על ציוד (כיוון שהציוד הוחלף לפני שהפחת עליו נגמר).

מחירי הברזל של החברה (לפני עלויות משלוח) ירדו ל-109 דולר לטון מ-121 דולר ברבעון הקודם. זאת בניגוד לשוק הברזל העולמי בו מחירי הברזל (אחרי משלוח) של 62% FE עלו מ-141$ ל-143$. לכאורה זה לא הגיוני שהמחירים בשוק עלו ואצל ואלי הם ירדו, אבל ישנן מספר סיבות שמסבירות את זה. האחת היא שלפי החברה הפרמיום על עופרת ברזל בריכוז גבוה יותר ירד, ובגלל שואלי מוכרת ברזל איכותי יותר (בעיקר 64%-65%), אז הירידה בפרמיום פגעה בה. בנוסף, הקיץ הגשום בברזיל מוסיף לחות לעופרת ומוריד מהאיכות שלה – עוד דבר שפוגע במחיר. נקודה שלישית היא צורת התמחור בה נוקטת החברה. לא כל הברזל נמכר במחירי ספוט. בערך 20% מהסחורה של ואלי נמכרת לפי ממוצע מחירים ברבעון הקודם מינוס חודש. בנוסף לשלושת סיבות אלו, אני חושד שיש סיבה רביעית, למרות שאני לא בטוח בכך. שימו לב שמחירי הברזל בשוק גבוהים בכ-30$ מהמחירים של ואלי. הסיבה לכך היא שמחירי השוק כוללים עלויות משלוח, אבל המחירים של ואלי הם לפני משלוח. לדעתי יש סיכוי שהכניסה של ואלי לעסקי הספנות (והסיבובים שהספינות שלה עושות דרך הפיליפינים) תרמו לעלייה בעלויות המשלוח של החברה. אין הרבה שקיפות בחברה הזאת, אז קשה לדעת האם אני צודק ועד כמה.

החברה גם מטאטאת באלגנטיות את החדשות הרעות, ואיינה מזכירה בכלל את עניין המיסוי הבעייתי אתו היא מתמודדת מול הרשויות בברזיל ובשווייץ, וגם לא מדברת על מצב עסקי הספנות שלה.

נהוג שחברות כותבות גם על הדברים החיוביים וגם על השליליים. אבל ואלי ממש מתעלמת בצורה בוטה מכל התפתחות שלילית. בד"כ זה לא סימן טוב לאיכות ההנהלה, ודבר שגורם לחשוב אלו חדשות רעות שאנו לא מכירים מסתירה החברה. ככה לפחות אני חושב, אבל צריך לזכור שאני משוחד.

הרווח של וולס פארגו עמד ברבעון הראשון של השנה על 75 סנט למניה. סנט אחד יותר מאשר ואלי. אני אוהב להשוות בין השתיים בגלל שכשמכרתי בחסר את ואלי, מחיר המניה שלה היה גבוה מאשר זה של וולס-פארגו, הרווחים שלה היו הרבה יותר גבוהים מאשר של וולס וכך גם הדיבידנד. והנה היום מחיר המניה של וולס הרבה יותר גבוה משל ואלי, ולראשונה הרווח הרבעוני של וולס עבר את זה של ואלי. כמו כן, ואלי בוודאות תחתוך השנה את הדיבידנד שלה, בעוד וולס הקפיצה את שלה. כמובן שבשניים-שלושה רבעונים הבאים הרווח של ואלי יעלה, אבל המגמה בטווח הארוך יותר היא עלייה ברווחיות של וולס וירידה אצל ואלי.

אבל מספיק כבר לדבר על ואלי. עכשיו תורה של וולס.

ישנם שני דברים שליליים בדוח. הראשון הוא הקנייה החוזרת הנמוכה של מניות-החברה. בקשר לכך אני חושב שמי שקונה את המניות של וולס-פארגו צריך להפנים שהוא לא ייראה קנייה חוזרת רצינית של מניות. נראה כי וולס מסתפקת בקנייה שתכסה את האופציות שהיא מחלקת לעובדים. מי שקנייה חוזרת זה הקטע שלו, צריך למצוא חברה אחרת. וולס מעדיפה להרחיב את העסק, ובשנה האחרונה היא קנתה כמה חברות כמו גם תיקי-הלוואות. רק אתמול הודיעה החברה על עוד רכישה של ברוקר. את הנזילות העודפת תעדיף וולס לחלק כדיבידנד ולא לקנות מניות. אני מניח שברגע שהרגולטורים קצת יירגעו, וולס תחזור לשלם כ-50% מהרווח כדיבידנד ואת השאר היא תשקיע בחברה.

הנקודה השלילית השנייה, והיא זאת שכנראה הפילה את מחיר המניה ביום פרסום הדוח, היא הירידה בהלוואת. ברור שאם וולס לא תצליח להגדיל את ההלוואות שהיא נותנת, הרווחים שלה לא יצמחו ואין סיבה לתת לה מכפיל רווח גבוה. אבל הקיפאון בהלוואת הוא ללא ספק משהו רגעי. חלקו נובע ממצב הכלכלה, חלקו נובע מכך שהציבור האמריקאי מקטין מינוף וחלקו נובע משוק הדיור החלש. לכל זאת מתווספת עונתיות בכרטיסי האשראי – ברבעון הראשון ישנה ירידה בצריכה ובהלוואות באמצעות כרטיסי אשראי.

לדעתי, הדוח דווקא היה חיובי ביותר. אם כבר היום וולס מרוויחה 75 סנט ברבעון, כמה היא תרוויח כששוק ההלוואות ישתפר?
הרבעון הראשון היה חזק הרבה בזכות הכנסות מחיתום משכנתאות. כ-70% מהכנסות החיתום מגיעות ממחזור הלוואות, אז יש מצב שנראה כאן ירידה ברבעונים הקרובים, אבל צריך לזכור שני דברים – הראשון הוא שכשהריבית תתחיל לעלות (או להתייצב), אומנם נראה ירידה במחזור הלוואות, אבל זה תמיד מתאזן עם עלייה בשווי הערך של המשכנתאות – השווי של ה-MSR עולה ויורד ביחד עם הריבית, ולכן שיערוך ה-MSR ופעילות החיתום בד"כ מאזנים אחד את השני. דבר שני שצריך לזכור זה ששוק הדיור והמשכנתאות נמצאים בשפל. בעתיד נראה צמיחה משמעותית בכמות המשכנתאות החדשות ואלו יפצו (לפחות חלקית) על ירידה במיחזור משכנתאות.

הרווח מחיתום משכנתאות היה מאוד חזק הרבעון, ולדעתי החברה שיחקה קצת עם המספרים בשביל להציג את הרווחים כאילו הם היו יותר נמוכים מאשר במציאות. ישנם שלושה מקומות בהם לדעתי החברה שיחקה. הראשון הוא הרזרבה של החובות האבודים – היא כמעט ולא הורידה מהרזרבה, למרות שסביר להניח שהיא הייתה יכולה להוריד יותר. השני הוא הרזרבה לקניית אג"ח-משכנתאות. הבנק הפריש 430 מליון הרבעון לעומת הפסד בפועל של 312 מליון. זה כבר הרבעון השלישי ברציפות שההפרשות גבוהות מההפסד, מה שגרם לרזרבה לגדול. השלישי הוא הוצאות משפטיות גבוהות. נראה שהבנק ניסה להכניס הרבה הוצאות חד-פעמיות לרבעון ככה שיהיה באפר לרבעונים הבאים – אם שוק המשכנתאות ייחלש.

האם הכלכלה האמריקאית תמשיך להתאושש ועד כמה חזקה תהיה ההתאוששות אלו דברים שקשה לחזות, אבל מה שכן קל לחשב זה כמה תכנית הקיצוצים של החברה (תכנית "מצפן") תגדיל את רווחי החברה. לדעתי אנחנו מאוד קרובים לרווח רבעוני של דולר למניה, וזה הרבה בזכות תכנית מצפן. כמובן, אי אפשר לנבא איך בדיוק ייראו הרווחים של וולס עוד שנה או שנתיים, ויכולים לקרות הרבה דברים שיפילו את התזה שלי על החברה, אז צריך לקחת את מה שאני הולך לכתוב עם הרבה מלח. ליתר דיוק צריך לראות בתחזית הזאת יותר הדגמה לא מחייבת של איך תכנית מצפן תשפיע על רווחי החברה.

מהי תכנית מצפן?

לפני כשנה וולס-פארגו הודיעה שהיא מתכננת להוריד עלויות בכמה תחומים, וקראה לתכנית חיסכון זו – תכנית מצפן. במסגרת התכנית החברה מתכוונת להוריד את ההוצאות הרבעוניות לפחות ב-1.75 מיליארד דולר (הוצאות שאיינן הוצאות ריבית) ביחס להוצאות ברבעון הראשון של 2012. אומנם חיסכון של 1.75 מיליארד הוא הקו התחתון, ויש סיכוי שהחיסכון יהיה גבוה יותר, אבל, מצד שני, אין לפסול את האפשרות שהכנסות החברה תעלנה, ואז החיסכון יהיה נמוך יותר. למרות זאת ההנהלה נשמעת די בטוחה בכך שהם יצליחו לחסוך לפחות 1.75 מיליארד. כבר ברבעון הנוכחי נראה חיסכון של 500-700 מליון דולר, ואז בשני הרבעונים האחרונים של השנה נראה המשך נפילה של כ-500 מליון דולר בכל רבעון.

חלק מהחיסכון יבוא ממקומות ברורים – למשל המיזוג של הבנק עם ווקוביה הסתיים ברבעון הראשון, ולכן החל מהרבעון הזה לא תהיינה יותר הוצאות מיזוג – רק זה מסתכם בכמאתיים מליון דולר כל רבעון. חיסכון נוסף יבוא בהוצאות משפטיות – בגלל ההסכמים עליהם הגיע החברה עם הרגולטורים ברבעון האחרון, וגם בגלל ירידה בעיקולי בתים. חוץ מזה החברה תחסוך בכל מני הוצאות מנהליות וכלליות. למשל, החברה מעבירה פעילויות מטה ממדינות בהן עלויות השכר גבוהות למדינות אחרות בארה"ב בהן המשכורות נמוכות יותר.

אם נניח שהרווחים ברבעון הראשון של השנה היו נורמליים, אז ברבעון הנוכחי החברה תרוויח לפחות 80 סנט למניה – וכנראה שזה יהיה יותר. אם ניקח את הטווח הנמוך של החיסכון – 500 מליון – זה יביא אותנו לחיסכון אחרי מס של 325 מליון דולר. נחלק את זה ב-5.3 מיליארד מניות, ונקבל תוספת לרווח הנקי של 6 סנט למניה. החברה הרוויחה, כאמור, 75 סנט למניה ברבעון הראשון, ולכן ברבעון השני יש סיכוי גדול לרווח של 81 סנט או יותר.

ברבעון הרביעי של השנה, הרווח יגדל ב-1.75 מיליארד דולר לפני מס ביחס לרבעון הראשון – או תוספת של 21 סנט למניה לרווח הנקי. זה יביא את הרווח הרבעוני כבר ל-96 סנט למניה. את זה צריך לסנן עם העובדה שהרבעון הראשון חלש יותר וכולל הוצאות גבוהות יותר. ההוצאות ברבעון הראשון של 2012 היו גבוהות בכ-500 מליון ביחס לרבעון הקודם לו. אם נמצע את הרווח לארבעה רבעונים עם רבעון ראשון חלש יותר, נקבל רווח של בערך 94 סנט למניה. וזה לפני שהבאנו בחשבון שיפור בכלכלה (אבל מצד שני התבססנו על הרבעון הראשון שהיה חזק במשכנתאות). סך הכל, עם קצת שיפור בכלכלה, או אם החברה תקצץ ביותר מאשר הרף התחתון (היינו ההוצאות תרדנה ביותר מ-1.75 מיליארד דולר), או עם עוד קצת רכישות שיעלו את ההכנסות של וולס, אני חושב שאנחנו מתקרבים די מהר לרווח רבעוני של דולר למניה, ואני חושב שכבר ב-2013 ישנו סיכוי לראות דולר למניה באחד הרבעונים. משם הדרך לרווח שנתי של 4$ או יותר איינה רחוקה.

וולס-פארגו מרוויחה כבר היום תשואה של בערך 11% על ההון (ROE), וזה בוודאות יעלה (אפילו רק בגלל "מצפן"). התשואה על ההון בקלות תשייט לפחות באזור ה-13%-15% וזה אומר שלחברה מגיע מכפיל רווח של לפחות 15. 4 דולר כפול 15 נותן לנו מחיר מניה של 60$. מכפיל רווח של 12 (שזה לדעתי ממש הקו התחתון) ייתן לנו מחיר של 48$. הרבה יותר ממחיר המניה היום. תשואה של 50%-100% בתוך פחות משנתיים זה דבר נחמד מאוד, אבל הלהיט האמיתי יהיה התשואה של כתבי-האופציה במקרה שהתרחיש הנ"ל אכן יתממש. זאת הסיבה שאני מושקע באופן כה כבד בכתבי-האופציה של וולס. אבל כמובן, ישנו סיכוי גדול שהעתיד יהפוך הכל, והתזה שלי לא תתאמת.

האכזבה הגדולה החודש באה מסטיוארט שדיווחה שוב על חזרה להפסד. ישנן שתי סיבות עיקריות להפסד – האחת היא הפרשות גבוהות לתביעות ביטוח – 9% מסך הכנסות הביטוח. היחס היה כבר אמור לרדת לאזור ה-7% לפי הנחיות העבר של החברה, וזה באמת מאכזב. סיבה שנייה להפסד היא קפיצה משמעותית בהוצאות שכר בחטיבת ה REI של החברה. לפני מספר שבועות כשניתחתי את הדוח השנתי של סטיוארט, הבאתי בחשבון שהרווחים של חטיבה זו יירדו, אבל לא ציפיתי שזה יגיע כל כך מהר.

האמת היא שאני מתחיל לאבד כאן סבלנות, למרות שאני לא צריך. אני עדיין מאמין בסיפור של החברה, וחושב שהרווחים יגיעו ל-50 מליון דולר בשנה – אם לא יותר. אבל כל פעם אני מצפה לרבעון טוב ומתאכזב. ההתאוששות לוקחת הרבה יותר זמן מאשר חשבתי, וזה מתחיל קצת לייאש. ביום פרסום הדוח החלטתי לממש קצת. כמו שאמרתי, אני עדיין מאמין בסיפור, ואם ההחזקה שלי כאן לא הייתה כה גדולה, אני מניח שהייתי מגלה הרבה יותר סבלנות כלפי החברה. הבעיה היא שיש לי חשיפה עצומה למניה הזאת, ואני לא בטוח שזה דבר חכם לעשות. תוסיפו לזה את הטיפוס היפה במחיר המניה, וקל להצדיק את הדילול שעשיתי בהשקעה במניה. חוץ מזה ישנן המון הזדמנויות היום בשוק, ככה שזאת לא בעיה למצוא לכסף מסטיוארט בית חם אחר.

גם האצ'ינסון (סימול HTCH) דיווחה על הפסד גדול. כאן זה היה צפוי לגמרי. ייקח לחברה זמן להתאושש מהשיטפונות שהרסו את המפעל התאילנדי שלה. נצטרך לחכות לפחות עוד שלושה רבעונים בשביל לראות אם סיפור המהפך (Turn Around) אכן יתממש כאן. רק כמה מילים על התעשייה של דיסקים קשיחים. קיימת האמונה שהטבלאטים יחליפו את המחשבים הניידים, ולכן הביקוש לדיסקים קשיחים יפנה את מקומו לזיכרון פלאש. את ניתוח מגמות המחשוב האישי אני אשאיר למומחים גדולים ממני, אבל הטענות הנ"ל מחסירות נתון אחד חשוב והוא שלא משנה באיזה מחשב נשתמש, אנחנו צריכים הרבה מקום לשמור דברים. והביקוש לזיכרון רק יעלה. רק שבמקום לשמור מקומי נשמור ברשת על ענן. אנשים רק יעלו יותר ויותר סרטים ליו-טיוב ויותר ויותר תמונות לפייסבוק – וחברות אלו תקננה דיסקים קשיחים כל עוד הם זולים יותר (והם יישארו זולים יותר בעתיד הנראה לעין).

הקשבתי לשיחת הוועידה של סיגייט (סימול STX), והם אמרו שהמכירות לשרתים עלו בקצב שנתי של-20%. דרך אגב, גם השוק הביתי צומח אבל יותר לאט.

בגלל החופשה שאני לוקח מחר, כתבתי את הרשומה הזאת ממש מהר, אז אני מקווה שלא שכחתי אף חברה.

מה קניתי ומה מכרתי החודש

קשה לי מאוד לראות את וולס-פארגו יורדת. זה ממש מדגדג לי באצבעות, ולכן קניתי החודש עוד כתבי-אופציה של וולס פארגו במחיר 9.98$ ועוד ליפים לשנת 2014 (סימול WFC Jan 18 '14 $35 Call) תמורת 3.6$. קניתי בסכומים קטנים. בנוסף קניתי עוד קצת מניות של האצ'ינסון תמורת 2.08$.

החודש קניתי שני ניירות אשר אני לא מוכן לחשוף עדיין את שמם. אחד מהם זה נייר שכבר קניתי בחודש שעבר. החודש הכפלתי את ההשקעה שם. אני חושב שאולי אני אוסיף עוד, ולכן אני עדיין לא מוכן לחשוף השקעה זו. מדובר בנייר עם סחירות נמוכה ואני לא רוצה ליצור לעצמי תחרות. גם הנייר השני שקניתי החודש הוא עם סחירות מאוד נמוכה, ולכן אני עוד לא מוכן לחשוף אותו. אני רק אגיד שזה משהו שכבר קניתי בעבר, מכרתי ועשיתי סיבוב יפה. עכשיו, לדעתי, נוצרה שוב הזדמנות להיכנס להשקעה זו מחדש.

כמו שכתבתי למעלה, מכרתי חלק מהמניות שלי בסטיוארט – בערך 12%-13% מההחזקה – ככה שלא דיללתי יותר מדי. מכרתי פעמיים ביום פרסום הדוח – פעם במחיר של 14.65$ ופעם ב-14.99$. את הכסף אני מתכוון לפצל בין שתי חברות. כאשר הספקתי בינתיים לקנות רק אחת מהשתיים – והיא גולדמן-זקס (סימול GS). פתחתי פוזיציה בחברה עוד לפני שקראתי את הדוחות שלה. זה לא משהו שאני עושה הרבה, אבל מדי פעם כשאני רואה משהו שנראה על פניו מאוד אטרקטיבי, אני פותח פוזיציה קטנה עד שאני לומד את החברה יותר לעומק. ואז אם אני אוהב את החברה (וכמעט תמיד אני אוהב), אז אני מגדיל לאט לאט את ההשקעה.

יכול להיות שזה יפתיע כמה מהקוראים שאני מוכן להשקיע בחברה מבלי לקרוא את הדוחות שלה, אבל אני עושה את זה מדי פעם, אבל רק עם סכומים קטנים, ורק באופן זמני – אחרי שאני קונה, אני תמיד ניגש לדוחות ולומד את החברה. הפעם שמתי יותר מאשר בד"כ – בערך 2% מהתיק. מבלי לבדוק לעומק את החברה, הרעיון פה נראה לי די פשוט – חברה נסחרת במכפיל הון של 0.8 אבל בעבר הניבה 15% או יותר על ההון שלה. לא צריך להיות גאון גדול כדי לראות את ההזדמנות כאן. כמובן שזה רק על רגל אחת, וחייבים לראות האם החברה תצליח לייצר תשואה גבוהה על ההון גם בעתיד (או שכמו שרבים אחרים חושבים – זה לא ייקרה כי אין עתיד לבנקי-השקעות).

אינטואיטיבית ההשקעה הזאת מאוד נראית לי. מה גם שלמרות שלא קראתי את הדוחות שלה, במשך השנים קראתי ושמעתי עליה די הרבה. מדובר בבנק ההשקעות מהטובים ביותר (כנראה הטוב ביותר, אבל קשה לדעת). אני לא רוצה לכתוב על גולדמן יותר מדי לפני שאני חופר שם יותר לעומק, אז אני אפסיק כאן, ואעדכן בעוד כמה שבועות.

בהונג-קונג מכרתי בערך חמישית מהמניות של אסיה סטנדרד (סימול 129) תמורת 1.25$ ו1.23$, והוספתי לשון-הו-טק (סימול 219) תמורת 1.17$ ולטאי-פינג (סימול 146) תמורת 1.62$. שלושת החברות זולות, אבל השתיים האחרונות הרבה יותר ידידותיות למשקיעים, ולכן החלטתי לבצע החלפה זו.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

בשנים שגרתי בהונג-קונג ועוד עבדתי בעבודה אמיתית, הקולגות שלי ידעו על העיסוק הנוסף שלי ויצא לנו לדבר הרבה על הבורסה בהונג-קונג. נשאלתי פעמים רבות איך התחלתי להשקיע בבורסה המקומית, וסיפרתי שבשנת 2003 זיהיתי שהשוק המקומי זול מאוד והתחלתי להעביר כסף ממניות אמריקאיות להונג-קונגיות. ב-2003 הכלכלה ההונג-קונגית נמצאה בשפל של שנים רבות. חמש שנים לאחר התפוצצות הבועה הפיננסיות בדרום מזרח אסיה, העיר עדיין סבלה קשות. מחירי הנדל"ן, למשל, ירדו בערך ב-70% ממחירי השיא של 1998. למצב הכלכלי התווספה הפניקה ממחלת הסארס שריסקה את שוק המניות המקומי.

אני אומנם הייתי רק בתחילת דרכי כמשקיע ערך, אבל מחירי המניות בהונג-קונג היו כל כך זולים, שהיה קל מאוד לראות את ההזדמנות. למשל, פטרו-צ'יינה (סימול PTR), שהיא חברת הנפט הגדולה בסין, נסחרה במכפיל רווח של 2 – וזאת בשעה שמחירי הנפט נסחרו באזור ה-20$ לחבית. כמות עצומה של מניות היו במצב נט-נטס (ששווי השוק של החברה נמוך ביותר מ-30% מסך הנכסים הנוכחיים פחות כל ההתחייבויות של החברה). או למשל, חברות קמעונות של תכשיטים נסחרו בהנחה עצומה על ההון העצמי שלהן – שכלל בעיקר זהב, יהלומים וכו'. בכל מקום שהסתכלתי ראיתי הזדמנויות, ורק היה צריך לבחור.

אם נרוץ קדימה ל-2005-2007, המצב בהונג-קונג נראה אחרת לגמרי. העיר פרחה, הכלכלה צמחה בקצב מטורף וכולם היו אופטימיים. לפתע כולם הסכימו שזה היה חכם מאוד לקנות מניות ב-2003. מדד ההנג-סאנג עלה פי 3 מ-2003 עד ל-2007. פתאום כולם הסכימו שב-2003 מצב הפניקה היה מוגזם, ושזאת הייתה תקופה טובה לקנות מניות. משום מה הם לא ראו את זה ב-2003. הסיבה לכך היא שכשיש פניקה יש לכך סיבות טובות, ולכן קשה מאד להתעלות מעל למצב הרגעי הקשה, ולהבין שסוף העולם איינו קרוב. כשכולם מפחדים קשה מאוד ללכת נגד הזרם ולקנות מניות. מי שמצליח להתעלות מעל לפחד בתקופות פניקה יכול לעשות הרבה מאוד כסף.

ב-2009 כבר לא הייתי בהונג-קונג, אבל אני מניח שהקולגות שלי שוב לא ניצלו את ההזדמנויות שהביאה איתה המפולת של 2008-2009. אני מניח שכל אלו שראו בדיעבד את הפספוס של 2003, לא ניצלו את המפולת של 2009. במפולת של 2009 הבורסה ההונג-קונגית נפלה שוב וכמעט חזרה לשפל של 2003, וזאת אפילו למרות העובדה שב-2009 המצב הכלכלי בהונג-קונג היה הרבה יותר טוב מאשר ב-2003 והרווחים של חברות רבות היו גבוהים משמעותית מאשר הם היו ב-2003.

מי שפספס את ההזדמנות של 2003 יכול היה לעשות מכה ב-2009 ולכפר על הפספוס הקדום, אבל אני מנחש שבודדים עשו זאת.

ולמה כל ההקדמה הזאת?

בגלל שב-2009 המניה של סאונדוויל (סימול 878), שהייתה אז ההחזקה הגדולה ביותר אצלי (בערך 30% מהתיק), ירדה אל מתחת ל-2$ (לעומת יותר מ-6$ ב-2007 ויותר מ-12$ היום). סאונדוויל הייתה אחת הסיבות העיקריות לתשואה הנמוכה שלי ב-2008 (מינוס 55%). אבל גם בתקופה שהמניה התרסקה, ידעתי שהערך של החברה גבוה בהרבה ממחירה בשוק. מחיר של 2$ למניה הציב שווי שוק של פחות מ-500 מליון דולר לכל החברה (דולר הונג-קונגי כמובן. כשאני מדבר על חברות בהונג-קונג, המטבע הוא תמיד דולר הונג-קונגי).
בימים אלו מוכרת החברה את הדירות בבניין פארק-הוון (Park Haven). המחיר לרגל מרובעת עומד על כ-22 אלף דולר, שזה, בערך, 100 אלף ש"ח למ"ר.

עכשיו קצת חשבון – הבניין בגודל של 110 אלף רגלים מרובעות. סאונדוויל שילמה פחות מ-5,000 דולר לרגל בשביל להשתלט על המבנה הישן שעמד שם, אבל בואו נהיה שמרנים, ונניח שהיא שילמה 5,000 דולר לרגל. עלות הפיתוח של נכס יוקרה בהונג-קונג עומדת על 1,500-2,000 דולר לרגל מרובעת. לפי הפרסומים, סאונדוויל מתכוונת לבנות נכס מרשים ביותר עם רמת גימור גבוהה מאוד, אז בואו נהיה שמרנים ונניח שעלות הפיתוח תעמוד על 3,000 דולר לרגל. עדיין קיבלנו שסך עלות הבנייה של הנכס (כולל עלות הקרקע) עומדת על 8,000 דולר לרגל. החברה תרוויח על הנכס הזה בערך 14,000 דולר לרגל לפני מס – או מיליארד וחצי דולר לפני מס על כל הנכס – או יותר מ-1.25 מיליארד אחרי מס.

בואו נגיד את זה שוב – שווי השוק של סאודוויל עמד על פחות מ-500 מליון ב-2009. רק על נכס אחד החברה עומדת להרוויח 1.25 מיליארד. וזה רק נכס אחד! לחברה יש עוד נכסים. חלקם מסחריים אשר מכניסים שכירות וחלקם יפותחו לבנייני-מגורים או ימכרו לקבלנים אחרים. לא פחות חשוב – החברה יכולה (וגם תעשה זאת) להמשיך ולקנות נכסים בזול ולמכור ביוקר.

פארק-הוון כבר היה בידי החברה בשנת 2009 (כמו גם וורן-וודס, סאונדוויל-פלאזה, הקניון החדש שנבנה ברחוב טאנג-לונג ועוד). כל אחד היה יכול לשבת ולחשב את השווי של הנכסים האלו ולראות עד כמה החברה זולה. צריך לזכור, שבניגוד לארה"ב, המצב הכלכלי בהונג-קונג ובסין ב-2008-2009 היה טוב. הכלכלה אז פרחה. אז גם, בניגוד להיום, לא הייתה בועה גדולה בסין. בנוסף, לחברות הנדל"ן בהונג-קונג היה חוב קטן מאוד. רמת המינוף שלהן הייתה נמוכה מאוד. לא הייתה שום סיבה שבעולם שהשוק יחבוט בחברות נדל"ן אלו כל כך קשה, ויוריד אותן למחיר הנמוך מעשירית מההון העצמי שלהן.

אפשר להגיד שאף אחד לא יכול היה לדעת ששוק הנדל"ן בהונג-קונג יפרח כל כך, ושסאונדוויל תצליח למצוא קונים ב-22 אלף לרגל. זה נכון. גם אני הופתעתי מאוד מהמחיר הגבוה הזה, אבל בהחלט היה אפשר לצפות למחיר של 14 אלף, או במקרה הגרוע ביותר 10-12 אלף דולר. בכל מקרה החברה הייתה מרוויחה יותר מ-300 מליון על הנכס הזה. אני הערכתי בשמרנות שהחברה תרוויח לפחות 500 מליון על הנכס הזה, ואני כמעט בטוח גם שכתבתי את זה כאן. 500 מליון זאת גם ההערכה שהכנסתי לאקסל שהכנתי על נכסי החברה.

כמובן שגם אפשר להגיד שמשקעים זרים לא היו יכולים לראות את ההזדמנות הזאת. מה כבר משקיע ישראלי יודע על מחירי הנדל"ן בהונג-קונג?

זה נכון, אבל המשקיעים בהונג-קונג (כמו למשל הקולגות שלי) ידעו טוב מאוד מה מחירי הנדל"ן בעיר, וכולם בהונג-קונג מכירים מעולה את האזור בו סאונדוויל פעילה (קרי – קוסווי-ביי). אנשים נרדמו בשמירה בשנת 2003, ואז חזרו על אותה הטעות בדיוק בשנת 2009. מוזר.

שימו לב שאפילו היום, עם שווי שוק של 3.3 מיליארד דולר, החברה עדיין נראית זולה. העסקה הזאת מזכירה לי למה אני כל כך אוהב את סאונדוויל ולמה כל כך קשה לי להיפטר משארית המניות בהן אני מחזיק (לפני שנה מכרתי כ-90% מההחזקה במניה). בנוסף לזה, בימים האחרונים מנכ"ל החברה קונה כמעט כל יום מניות. כנראה שהיא, בניגוד לקולגות העבר שלי, מבינה טוב מה ערך החברה.

דרך אגב, מי שרוצה לראות בזמן אמת, פחות או יותר, את המכירות של פארק-היוון, יכול לראות את הנתונים באתר החברה – כאן.

חשוב לציין שניתוח זה של סאונדויל הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

ברבעון הראשון של השנה צמח התל"ג הסיני ב-8.1%, שזה, מסתבר, פחות מאשר רוב האנליסטים ציפו. אין לי מושג למה האנליסטים ציפו ליותר. לא שהיה לי איזה שהוא אומדן כמה גבוהה תהיה הצמיחה, אבל נתונים ראשוניים הצביעו על כך שהשוק הסיני מתקרר (נתונים כמו – מדד מנהלי הרכש של HSBC, רווחי החברות, מכירות של רכבים וכו').

כבר ברבעון האחרון של 2011 היה נראה כאילו הכלכלה הסינית מתקררת די מהר, וזאת בגלל שהצמיחה ירדה מחודש לחודש. נובמבר היה פחות טוב מאוקטובר, ודצמבר פחות טוב מנובמבר. תופעה דומה קרתה גם ברבעון הקודם, ולכן סביר להניח שהרבעון הזה יהיה עוד יותר חלש. למרות שאני עדיין מאמין שהכלכלה הסינית תצמח השנה בפחות מ-8% (כמו שניבאתי בתחילת השנה), אני לא אוכל שום כובע אם זה לא יקרה. לא ממש מזיז לי אם הכלכלה תצמח ב-8.3%, נגיד, במקום ב-7.9%. לא כל כך חשוב לי לצאת צודק בנבואה הזאת.

כמו כל בן-אדם לפעמים אני צודק ולפעמים לא. וכשזה מגיע לניבוי העתיד, כמו רוב האנשים, אני טועה יותר מאשר אני צודק, לכן זה ממש לא יטריד אותי אם אני אטעה גם הפעם. מה שכן חשוב לי זה להבין בגדול לאן הכלכלה הסינית הולכת, ולהרוויח מזה כסף.

הכלכלה הסינית – לאן?

הקטר שמשך את הכלכלה הסינית בשנים האחרונות היה ההשקעות בנכסים קבועים. ככה נראית השנה האחרונה:

והקטר של ההשקעות הוא הנדל"ן:

אבל מאמצע שנה שעברה (אז התפוצצה הבועה) ישנה ירידה דרסטית במכירת בתים חדשים:

מה שקורה זה שלמרות שישנה האטה במכירות בתים, ההשקעות בנדל"ן עדיין צומחות ביחס לשנה שעברה, וזאת, לדעתי, רק בגלל כוח האינרציה. קבלנים שהחלו לבנות בשנתיים-שלוש האחרונות טרם סיימו את עבודות הבנייה. ככול שיעברו החודשים אני מניח שקצב הבנייה יירד בשביל להתאים את ההיצע עם הביקוש. כיום ההיצע גבוה בהרבה מהביקוש. לכן ככול שקצב הצמיחה בהשקעות נדל"ן יירד (ואולי אפילו יהפוך לשלילי?), ככה תימשך ההאטה בצמיחה הסינית. במצב שכזה קשה לי לראות את התל"ג הסיני צומח בקצב של יותר מ-8% השנה. שנה הבאה סביר להניח שקצב הצמיחה יהיה עוד נמוך יותר, ואפילו לא הייתי פוסל מיתון. אני יודע, אין אף אחד בעולם שמדבר על מיתון בסין – אפילו לא הדובים. הפסימיים יותר מדברים על צמיחה נמוכה מ-6% במקרה הגרוע. אני אומנם לא טוען שבטוח יהיה מיתון, אלא רק חושב שהסיכוי לכך הרבה יותר גבוה מאשר רוב המומחים חושבים.

 להמר? רק נגד הפועל עפולה!

אני מזהה ארבעה גורמים שמקשים על השקעת מאקרו מוצלחת. הראשון היא טעות נפוצה לה אני קורא – השקעה-חד-ממדית. כלומר, שאנשים משקיעים רק לפי רעיון אחד. אני אתן דוגמה – לפני כמה חודשים נפגשתי כאן עם חבר והזכרתי את ההשקעה שלי באטנרפרייז-אינס (חברת פאבים בריטית). החבר ישר התלהב ואמר – המניה בטח תזנק בגלל האולימפיאדה. החבר אפילו לא שאל על מכפיל הרווח של החברה, שלא לדבר על מגמות צריכת האלכוהול בבריטניה. החבר ביסס את דעתו על אנטרפרייז רק לפי מדד אחד (די שולי דרך אגב). זוהי טעות נפוצה, ואני רואה את זה המון המון פעמים. חבר אמר לי שצריך להשקיע בחברות נפט כי תהיה מלחמה עם איראן, או חבר שאמר לי שצריך לעשות שורט על המניות האמריקאיות בגלל המשבר באירופה וכו'. הבעיה עם הגישה הזאת זה שהיא לוקחת בעיה רב ממדית ומנסה לפתור אותה רק עם משתנה אחד.

למשל, בקשר להקשר – מלחמה עם איראן —> עלייה במחירי הנפט —> עלייה במניות של חברות הנפט. מעבר לעובדה שאף אחד לא יודע אם תהיה מלחמה או לא (וזה נושא שאני אגע בו בנקודה השנייה), גם אם תהיה מלחמה, מי אמר שמחירי הנפט יעלו?
החבר אפילו לא בדק מה תפוקת הנפט השנתית של איראן. או האם לחלק משימושי הנפט ישנו תחליף (למשל גז טבעי להסקה). או למשל, מה אם בדיוק יהיה מיתון קשה מאוד בסין, האם גם אז תהיה עלייה במחירי הנפט?
העלייה במחירי הנפט תלויה בהרבה יותר גורמים מאשר רק החלק האיראני.

זאת אחת הסיבות העיקריות שהשקעות מאקרו כל כך קשות. בד"כ ישנם יותר מדי גורמים שמשפיעים על עתיד ההשקעה. צריך לנחש נכון את כל הגורמים כדי להצליח, וזה בד"כ משימה בלתי אפשרית. כשבאים לעשות הימור מאקרו צריך לבדוק אותו מכל הכיוונים. לבדוק אותו 360 מעלות ואז גם מלמעלה וגם מלמטה, ולראות שכל הפינות סגורות הרמטית.

הנה דוגמה נוספת להימור שעל פניו נראה הגיוני – ארה"ב הדפיסה המון כסף בשנים האחרונות, ולכן הדולר ייפול. מי שעשה הימור על נפילת הדולר רק בגלל שארה"ב הדפיסה הרבה כסף, לא כיסה את כל הפינות. ההימור שלו מחורר כמו גבינה בסרטים של טום וג'רי. הרי גם יפן הדפיסה המון בשני העשורים האחרונים ועדיין הין התחזק. כנ"ל לגבי היואן הסיני שעלה בשנים האחרונות למרות שמכונות הדפוס בבנקים הסינים עבדו שעות נוספות. כלומר ההקשר הלוגי שהדפסת כסף תביא בהכרח לנפילה במטבע אינו נכון. אני לא אומר שהדולר לא ייפול. אולי הוא כן ייפול, אבל הדפסת כסף אינה סיבה מספיקה בשביל שזה ייקרה.

כשהימרתי נגד ואלי, בדקתי את ההשקעה מכל כיוון שיכולתי לחשוב עליו. בדקתי מאיפה מגיעים עיקר הרווחים של ואלי (האם יהיה חלק אחר שיכסה על הירידה במחירי הברזל?), בדקתי את עניין הביקוש של עופרת-הברזל – גם גאוגרפית (כמה מהביקוש מגיע מסין? האם ישנן מדינות אחרות שיכולות להעלות את הביקוש העולמי? וכו') וגם לפי סוג הצריכה (כמה הולך לשוק הבנייה? כמה לשוק הרכב? וכו'). אח"כ בדקתי את ההיצע.
רק על הקטע של הביקוש של ברזל לבנייה ישבתי שעות על גבי שעות. בדקתי את העיור בסין, את מצב הדיור, נדל"ן מסחרי ועוד ועוד.

עבודה שכזאת, אני מאמין, תניב תוצאות טובות יותר מאשר הקשרים חד-ממדיים.

שני מכשולים נוספים שעומדים בפני השקעת מאקרו מוצלחת הם פסיכולוגיים. הראשון שבהם הוא הנטאי (BIAS) שגורם לנו להאמין במה שאנחנו רוצים להאמין. אחד מהחסרונות של בני-האדם היא חוסר היכולת שלהם להיות אובייקטיביים מה שמביא אותנו להאמין בדברים שאנו רוצים שייקרו. הנטאי הזה יכול להיות מזיק מאוד בחיים בכלל ובהשקעות בפרט, כיוון שהוא מונע מאיתנו לקבל החלטות לוגיות. עכשיו, אני בטוח שכל אחד מהקוראים בטוח שאצלו ההטיה הזו לא קיימת, אבל למעשה היא קיימת אצל כולנו. ההטיה הזאת היא חלק מהגנום האנושי (למי שרוצה להתעמק בנושא, מומלץ לקרוא את הספר Influence: The Psychology of Persuasion)

אז איך הנטאי הזה משפיע על עולם ההשקעות?
למשל, לאורך השנים שמעתי הרבה חברים מנבאים את נפילתה של ארה"ב כמעצמת העל – פעם היה פופולרי להאמין שאירופה תחליף אותה, והיום זאת סין. שמתי לב שכמעט תמיד אלו שמנבאים את נפילתה של ארה"ב היו כאלו שלא ממש אהבו (בלשון המעטה) מדינה זו או את הערכים אותם היא מייצגת. כלומר, חברים אלו בעצם קיוו שארה"ב תיפול ולכן הם האמינו בכך.

דוגמה נוספת היא בועת הנדל"ן בסין. בשנתיים האחרונות דיברתי כמעט עם כל קרוב, חבר או מכר בסין על בועת הנדל"ן וחוץ מיניב אוליאל מעדן-פרטנרשיפס אף אחד (אבל ממש אף אחד) לא הסכים איתי לגבי קיומה של הבועה או חומרתה, וזאת בניגוד לישראלים שקראו את הבלוג שלי ורבים מהם הסכימו שיש בועה. אז מה ההבדל בין אלו שהסכימו שיש בועה לבין אלו שטענו שאין?
ההבדל המרכזי הוא שאלו שהסכימו שיש בועה לא החזיקו באף נכס בסין, ולכן לא היה להם אינטרס להתכחש לבועה. אבל כל אלו שטענו שאין בועה היו חשופים לבועה – או בגלל שהם החזיקו נכס (לפחות אחד) בסין או שעבודתם הייתה תלויה בהמשך החגיגה הנדלנית במדינה. כלומר, הם לא רצו להאמין שיש בועה ועל כן הם השתמשו בכל התירוצים ובכל הפיתולים הלוגיים כדי להסביר למה אין בועה.
גם אלו שאמרו שישנה בועה היו בטוחים שמצבם לא יורע אם הבועה תתפוצץ. הנה כמה דוגמאות – חבר שבדיוק רכש דירה שנייה בסין – דירת נופש על חוף הים – אמר לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, בגלל שדירת הנופש אותה הוא קנה הייתה זולה מאוד ובגלל שתמיד יהיה ביקוש לנכסים ליד הים, מחיר הדירה שהוא קנה לא יירד. חברה שמחזיקה בוילה יוקרתית בפרפרי-בייג'ינג, אמרה לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, באזור שלה לא תהיינה ירידות, כי זה אזור יוקרתי שגרים בו בעיקר זרים (ושכ"ד משולם ע"י החברה). חבר שמחזיק בנכסים במרכז בייג'ינג אמר לי שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו, הם לא יירדו במרכז בייג'ינג, אלא בפריפריה, כי לדירות טובות במרכז העיר תמיד יהיה ביקוש חזק.

אותה תופעה ראיתי בראיונות של קבלנים. קבלנים שבונים בעיקר בערים הקטנות אמרו שהם לא מודאגים כי הבועה נמצאת רק בערים הגדולות. קבלנים שבנו בערים הגדולות אמרו שהם לא מודאגים כי בערים הגדולות תמיד יהיה ביקוש חזק. קבלנים שבנו דירות עממיות אמרו שהם לא דואגים כי הבועה היא רק בשוק היוקרה ושהדירות העממיות עדיין זולות. קבלנים שבנו לשוק היוקרה טענו שיש כל כך הרבה עשירים עם כל כך הרבה כסף בסין כך שתמיד יהיה ביקוש חזק בשוק היוקרה. קבלנים שבנו נדל"ן מסחרי טענו שהבועה היא רק בשוק הדיור וכו'.

כל אחד היה בטוח שגם אם הייתה בועה, פינת האלוהים הקטנה שלו לא תיפגע.

כשמסתכלים על זה מבחוץ זה נראה משעשע, אבל האמת היא שכולנו כאלה. כולנו מאמינים במה שאנחנו רוצים להאמין, ומי שחושב שהוא לא כזה, משקר לעצמו. אנחנו רוצים להאמין שאנחנו יצורים לוגיים ושכלתנים, אבל אנחנו לא. ההחלטות אותן אנו מקבלים אינן בהכרח לוגיות וראיית-העולם שלנו אינה אובייקטיבית. הנטאי הזה פוגע בנו כלכלית וקשה מאוד להתגבר עליו. אני בכלל לא בטוח שיש דרך להתגבר על נטאי זה. הדרך הטובה ביותר היא אולי להיות מודע אליו, וכל פעם שאנחנו מקבלים החלטה כלכלית לנסות ולראות האם ההחלטה הזאת מבוססת על הנטאי או לא – אבל אני בספק אם דרך זו תעזור. אפשר אולי להפחית את ההשפעה של נטאי זה ע"י הקפדה על שאר שלושת הנקודות. הנקודה הראשונה עליה דיברתי למעלה – כלומר שצריך ללמוד טוב טוב את כל מה שמשפיע על ההשקעה שביצענו, ושתי הנקודות עליהן אני אדבר בהמשך.

הנקודה הפסיכולוגית השנייה שמפילה אותנו בהשקעות היא הערכת יתר עצמית. יש הרבה מחקרים בהקשר זה – כמו למשל שרוב הנהגים חושבים שהם נהגים יותר טובים מהממוצע. אני לא רוצה לחרוג יותר מדי מנושא הרשומה אז אני אדבר רק על היכולת שלנו לנבא אירועי מאקרו. לכולנו יש נטייה לחשוב שאנחנו יכולים לדעת יותר טוב מאחרים מה ייקרה בעתיד, וזאת בגלל הערכת יתר עצמית. אבל האמת היא שאין לנו יכולת טובה יותר לנבא את העתיד מאשר לאדם הממוצע.

או, בוא נגיד את זה ככה – למי שאלוהים לא נגלה בחלום, אין לו שום יכולת טובה יותר מאשר לאחרים לדעת מה ייקרה בעתיד.

רק לפני כמה ימים פורסמה כתבה ב-YNET (לצערי לא שמרתי את הקישור) שדיברה על מחקר שנעשה והראה שפרשנים טועים יותר מאשר הם צודקים לגבי העתיד. פרשנים רבים בטוחים שעצם היותם מומחים, עצם היותם מלומדים ובקיאים מאוד בתחום מסוים ועצם האינטליגנציה הגובה שלהם, הם מסוגלים לחזות טוב יותר מהאדם הממוצע את ההתפתחויות בעתיד. אבל האמת היא שהם לא. הם לא יכולים לנבא טוב יותר את העתיד – גם אם זה בתחום התמחותם – מאשר גב' כהן מחדרה.

כנ"ל לגבי כלכלנים ולגבי משקיעים.

לאור זאת, השאלה המתבקשת היא – אז איך אני מעז להמר על עתיד מחירי הברזל?

והתשובה היא שלכל אחד מאיתנו ישנן הברקות. באפלה הזאת של ניבוי העתיד, לכל אחד מאיתנו יש כמה נקודות אור אותן הוא רואה בבירור. החכמה היא לדעת להמר רק על הדברים האלו שאתה רואה בבירור ולא לירות סתם באפלה.
קחו למשל את באפט. כל כמה שבועות הוא מתראיין ומביא את דעתו על אין ספור נושאים, אבל כשבודקים את ההשקעות שלו, רואים שאין לו הימורים על רוב התחומים עליהם הוא מדבר. אני די בטוח שיש לו דעה על המון נושאים – כמו למשל הין היפני או מחירי הנפט, אבל הוא לא מהמר עליהם. למרות שיש לו דעה בעניין הוא לא יהמר על כך כי הוא מודע למגבלות שלו. זה שהוא חושב שמשהו ייקרה, לא אומר שזה באמת ייקרה.

לפני מספר חודשים כתבתי כאן על סורוס, והראתי שרוב הנבואות שלו אינן מתגשמות. אחרי שכתבי את הרשומה הזאת, חשבתי לעצמי – אז איך לעזאזל הוא התעשר אם הוא טועה כל כך הרבה פעמים? היום אני חושב שאני יודע את התשובה – הוא מהמר רק על דברים בהם הוא בטוח ב-99.99%, ושם הוא עושה את הכסף. כן, יש לו דעה על הכלכלה האמריקאית, או על האירו או על האינפלציה העתידית, אבל הוא לא מהמר על אלו. פעם בכמה שנים הוא פתאום רואה משהו בבהירות של 99.99%. הוא רואה נקודת אור באפלת-העתיד. הוא רואה משהו שהוא בטוח שייקרה, ורק אז הוא מהמר (כמו למשל על הפאונד הבריטי).

אני כמובן לא משווה אותי לבאפט או לסורוס, אבל אני חושב שאפשר ללמוד מהם המון, וזה מה שאנחנו צריכים לעשות. באפט, סורוס ומשקיעים גדולים אחרים מבינים את המגבלות שלהם. הם יודעים שזה שיש להם דעה על משהו לא בהכרח הופך את הדעה שלהם לנכונה. הם לא מהמרים סתם. הם מהמרים רק כשהם בטוחים בסבירות סופר גבוה שמשהו ייקרה.

וזאת בניגוד למשקיעים רבים אחרים שבטוחים שהם צריכים להמר על כל דבר שזז. ההבדל בין המשקעים הגדולים למשקעים הכושלים הוא לא בהכרח אינטליגנציה גבוהה יותר. אחד הדברים שמבדילים ביניהם הוא היכולת לדעת מתי להמר ומתי לא.

אם ניקח כדורגל כמשל. לא חסרים פרשנים, שחקני עבר, מאמני עבר ועוד כל מני משועממים שחיים ונושמים כדורגל. כמה מהם נהיו מיליונרים מהטוטו?
אני מניח שאף אחד. וזאת בגלל שקשה מאוד לנבא תוצאות של כל כך הרבה משחקים. כמה מומחה שלא תהיה, מה הסבירות שתצליח לנבא את תוצאות המשחק של שתי קבוצות ברמה שווה פחות או יותר?
לא משנה כמה תכיר את השחקנים, כמה סטטיסטיקות תריץ, וכמה משחקי עבר תנתח, סביר להניח שלא תצליח לנבא טוב יותר ממני את תוצאות המשחק (ואני הדיוט מוחלט בתחום). אבל בוא נניח שמתקיים משחק בין ריאל-מדריד לבין הפועל עפולה. סביר להניח שבמקרה שכזה נצליח לנבא בסבירות גבוה יותר את תוצאות המשחק.
בואו נניח יותר מזה, שמשום מה שוק הימורי הספורט השתגע ונותן סבירות של 1:10 שריאל תנצח (כלומר על כל שקל שתהמר, תקבל עשרה שקלים אם ריאל תנצח). במקרה שכזה ברור שכדאי להמר נגד עפולה. עולם הספורט אולם לא מציע לנו כאלו מציאות, אבל בעולם ההשקעות הימורים שכאלו קיימים.
לפעמים נופלים עלינו דברים שאנחנו רואים בבהירות. דברים בהם אנחנו בטוחים ב-99.99% שייקרו, ואז כדאי להמר.

זאת הסיבה שאני לא מוכן להמר על כך שהכלכלה הסינית תאט בצורה רצינית. כן, אני חושב שזה מה שייקרה, ואני חושב שהמספרים מצביעים על כך, אבל הסבירות שאני טועה גבוהה מדי בשביל שאני אקח הימור על כך. יש לי גם דעה לגבי הין היפני, לגבי הריבית בארה"ב, לגבי מחירי הזהב ולגבי עשרות נושאים אחרים, אבל אני לא בטוח שאני צודק, ולכן אני לא מוכן לקחת שם הימור. אבל בקשר למחירי עופרת-הברזל אני משוכנע ביותר מ-99% שהם יירדו, ולכן אני מוכן להמר על כך.

אף אחד מהאנשים שאני מכיר איינו רואה בבהירות כמוני את עתיד מחירי עופרת-הברזל. ולא ידוע לי על עוד מישהו שלקח כזה הימור גדול על כך שהם יירדו. למרות זאת אני בטוח שאני צודק, וזה לא בגלל שאני חכם יותר מאחרים. זה פשוט משהו שאני רואה, והם לא. ישנם דברים שהם רואים ואני לא רואה. לכל אחד יש דברים בהם הוא מבין יותר מאחרים ובהם הוא צריך להתמקד. טום ווטסון אמר – אני לא גאון. אני חכם בנקודות ואני נשאר בהן.

בשביל לבצע הימור מאקרו טוב, מצא נקודה שאתה חכם בה, נקודה שאתה רואה בבהירות, ותהמר עליה. אם אתה לא בטוח, אל תהמר.

נקודה אחרונה בהשקעת מאקרו מוצלחת היא להמר נגד העדר. הסיבה היא לא בגלל שהעדר תמיד טועה, אלא בגלל שאז קל לעשות מכה.
נחזור שוב למשל הכדורגל. נניח שכל האנשים היו רואים את מה שאנחנו רואים בבירור – כלומר שריאל תנצח את הפועל עפולה. במקרה שכזה, גם אם נצדק התגמול לא ישתלם. סביר להניח שבמקרה שכזה יחס ההימור יהיה 1:1000 לטובת ריאל, ואז לא שווה לקחת את ההימור הזה. אבל אם משום מה העדר היה חושב אחרת. אם משום מה עולם הספורט התחרפן, וכל הפרשנים בגלל כל מני סיבות הזויות הגיעו למסקנה שהפועל-עפולה זה הדבר הבא, ושהם הולכים לקרוע לריאל את הצורה. פתאום כל העולם השתגע ורק אתה רואה את הברור – שריאל קבוצה טובה יותר, אז כדאי לך להמר. (כמובן שלא כדאי להמר את כל כספך כי תמיד ישנה סבירות שתפסיד).

קחו למשל את כל אלו שהימרו נגד הבנקים האמריקאים ב-2009. אפילו אם הם היו צודקים ובאמת סוף העולם כמו שאנחנו מכירים היה קרוב, הרווח שלהם לא היה יכול להיות גבוה, כי רוב האנשים חשבו כמוהם ומניות הבנקים כבר נסחרו בשפל. ההימור הזה היה כבר מאוד צפוף ולכן לא כדאי. את ההימור נגד הכלכלה האמריקאית היה צריך לקחת ב-2005-2006 בשיא האופוריה. מי שראה אז את הבעיות של הכלכלה האמריקאית, עשה המון כסף. מי שראה את הבעיות רק ב-2009 (כשכולם כבר ראו אותן), לא הרוויח אלא הפסיד.

לסיכום, אלו ארבעת הנקודות שמקשות אלינו לבצע השקעת מאקרו חכמה:

- אנחנו לא בודקים את ההשקעה מכל הכיוונים.

- אנחנו משקיעים במשהו בגלל שאנחנו רוצים שהוא ייקרה, ולא בגלל שאנחנו באמת בטוחים בו.

- הערכת יתר עצמית שגורמת לנו לחשוב שאנחנו יכולים לנבא את העתיד – גם כשאנחנו לא.

- השקעה עם העדר בד"כ לא תביא לתשואות גבוהות.

הראלי בשווקים המשיך החודש כאשר מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 12.6%, התשואה של ה DIA עומדת על 8.8%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-11.9% והתשואה של התיק שלי עומדת על 33.9%.

תיקון טעות

ברשומה קודמת – מחירי הנדל"ן עדיין רחוקים מאוד מתמחור סביר –  כתבתי כי ראש ממשלת סין, ואן ג'יה באו, אמר כי מחירי הדירות צריכים לרדת לרמה שבה גם מחירי הדירות יהיו סבירים ביחס להכנסה של הסינים וגם שהתשואה על הנכס צריכה להיות סבירה. בקריאה שנייה של הדברים שהוא אמר הבנתי שפירשתי לא נכון את החלק השני. ואן ג'יה באו לא התכוון שהתשואה מצד קוני הדירות צריכה להיות סבירה, אלא שהתשואה של הקבלנים צריכה להיות סבירה. כלומר שמחירי הדירות צריכים לשקף את מחירי הקרקע + תשואה סבירה לקבלנים (כלומר שהקבלנים לא צריכים להרוויח עשרות אחוזים של שולי רווח).

הנדל"ן הסיני מרים את הראש

דברים אלו של ראש הממשלה לא הצליחו להפסיק את הגאות הפתאומית שחלה בשוק הנדל"ן הסיני בחודש מרץ. בחודש זה חלה התאוששות גדולה מאוד בכמות הדירות שנמכרו. בחלק מהערים, קנייה כזאת של דירות מגורים לא נראתה כבר למעלה משנה. למרות חודש חזק זה, אני לא משנה את דעתי על ואלי (לפחות לא בינתיים), וזאת מהסיבות הבאות:

1 – ראשית מדובר רק על חודש אחד. בכל שוק דובי ישנן מספר עליות פתאומיות שמטעות את השוק. צריך לחכות מספר חודשים ולראות האם ההתאוששות תימשך. אם ההתאוששות תימשך עד יוני-יולי אז אולי אני אתחיל להילחץ. כמו כן, חשוב להדגיש כי ינואר השנה היה חלש מאוד מאוד. בפברואר חלה התאוששות ומרץ היה חזק, אבל סך הכל הרבעון הראשון של השנה היה חלש.

2 – אחת הסיבות להתחזקות במכירות הנדל"ן היא ההוזלות והמבצעים הרבים שהקבלנים מציעים. מחירי הדירות המשיכו לרדת בחודש מרץ, לכן קצת קשה לדבר על שוק חזק כאשר המחירים יורדים. הקבלנים תקועים עם מלאי עצום של דירות ולכן הם החלו להציע מבצעים רבים, ואלו הביאו קונים. למשל, הקבלנים מציעים עכשיו את האפשרות לקנות דירה רק עם 10% מהכסף. הקבלנים נותנים את ה-20% הנוספים שדרושים למשכנתה. כלומר, אם בית עולה מליון יואן, אז הקונה צריך לשים רק 100 אלף יואן, הקבלן מוסיף 200 אלף והשאר לוקחים כמשכנתה. לכאורה מדובר על 20% הנחה שמציעים הקבלנים, אבל למעשה מה שהקבלנים עושים מסוכן יותר. הם מאפשרים לאנשים לקנות נכס עם מינוף רק גבוה. אם הכלכלה הסינים תיחלש, זה יכול להיגמר בדומה לסאב-פריים בארה"ב.

טריק נוסף של הקבלנים שמושך קונים הוא התחייבות לפצות קונים אם מחירי הדירות יירדו. למרות שבזמן הקצר מבצעים שכאלו מקפיצים את מכירות הבתים, בטווח הארוך זה יכול לחזור לקבלנים כבומרנג.

3 – למרות שמרץ היה חודש חזק (אפילו חזק מאוד) ביחס לחודשים האחרונים, הוא עדיין חלש ביחס לשיא של 2009. ומספר רכישות הבתים עדיין לא מתקרב לקצב שהקבלנים בונים – מה שאומר – המשך צמיחה של מלאי הדירות.

4 – אפילו אם הסינים יחזרו לקנות בקצב שהם קנו ב-2009, כמות הברזל שתיווסף להיצע בשנתיים הקרובות גדולה כל כך שאין מצב שמחירי הברזל לא ייפלו.

כל כמה שבועות אני מגלה חברה חדשה שמגדילה מאוד את תפוקת הברזל. למשל, לפני כשבועיים גיליתי את CSN הברזילאית. CSN היא חברת פלדה, וכמו רבות אחרות גילתה בשנים האחרונות כי את הכסף הגדול עושים בכריית ברזל ולא בייצור פלדה. החברה הגדילה את תפוקת הברזל מ-10 מליון טון ב-2007 ל-29 מליון טון כעת. בימים אלו מרחיבה החברה את התפוקה ל-100 מליון טון בשנה. לאט לאט אני מגלה שהערכה שלי שקצב תפוקת הברזל של כל הכורות חוץ מארבעת הגדולות יעלה ב-10 מליון טון מ-2011 עד ל-2013 הייתה שמרנית מאוד.

בעוד הנדל"ן בסין מראה סימנים לא כל כך מעודדים, המצב בארה"ב ללא ספק ממשיך להשתפר. ינואר ופברואר היו חודשים לא רעים בכלל. כמובן שהמצב עדיין על הפנים, והוא לא קרוב למה שהיה עד לפני מספר שנים, אבל ינואר ופברואר השנה נראו הרבה יותר טוב מאשר בשנה שעברה. הצמיחה במספר הבתים שנמכרו תעשה טוב לדוחות של סטיוארט (סימול STC) ושל וולס-פארגו (סימול WFC). ככה שאני מצפה לשיפור יפה ברווח הרבעוני לעומת הרבעון הראשון של שנה שעברה. מה שקצת יאזן את השיפור היא ירידה במספר מיחזור המשכנתאות.

כנראה שאני לא היחיד שמנבא שיפור במצבן של שתי אלו, כיוון שמחירי המניות שלהן עלו יפה מאוד מתחילת השנה. באופן מוזר כתבי-האופציה (Warrants) של וולס (סימול WFC-WT) עלו פחות מאשר המניה. בעוד המניה עלתה ב-24% מתחילת השנה, כתבי האופציה עלו רק ב-17%. תופעה מוזרה לאור העובדה שכתבי האופציה ממונפים. אני מניח שדלתא זו תיסגר בהמשך השנה.

התשואה שלי השנה קצת מפתיעה לאור העובדה שארבעת ההשקעות הגדולות שלי לא מתקרבות לתשואה של 30% – כתבי האופציה, כאמור, עלו ב-17%. סטיוארט עלתה  ב-23%. השורט על ואלי (סימול VALE) הניב לי תשואה שלילית של מינוס 9% (עוד לפני שהתחלתי לשלם דיבידנדים) ופינסבורי (סימול בלונדון FIF) ירדה ב-4%.
מעבר למינוף שתרם לא קצת לתשואה השנה, כמה מההחזקות הקטנות יותר אצלי עפו חזק. שני הליפים (LEAP) על וולס פארגו זינקו. הליפ של 2013 (WFC Jan 19 '13  $35 Call ) עלה ב-115% מתחילת השנה, והליפ של 2014 (WFC Jan 19 '14  $35 Call ) עלה ב-64%. שני אלו היוו כ-10% מהתיק שלי בתחילת השנה. קניתי אותם כשהם היו רחוק מחוץ לכסף. אני חושב שוולס נסחרה אז באזור ה-25$, והסיכוי לרווח נראה לכאורה קלוש. ככול שעבר הזמן הסיכוי שאני ארוויח על הליפים של 2013 נראה נמוך יותר ויותר. כבר השלמתי עם העובדה שאני כנראה אפסיד את כל ההשקעה הזאת, אבל עדיין מאוד אהבתי את יחס הסיכוי-סיכון, ולכן המשכתי להחזיק בליפ זה. האמנתי שהשוק מתמחר את וולס הרבה מתחת לשווי האמתי שלה (כנראה בין השאר בגלל הפחד ממה שקורה באירופה). אבל הנה, תוך מספר חודשים המניה זינקה, והיום המחיר כבר די קרוב להיות בתוך הכסף. כמובן שעדיין יש סיכוי שאני אפסיד 100% על השקעה זו, אבל הסיכויים לרווח נראים היום הרבה יותר טובים מאשר לפני 4-5 חודשים. אני קצת מתלבט האם לדלל חלק מהשקעה זו. בינתיים לא עשיתי זאת, אבל זה בהחלט משהו שאני חושב עליו.

שני הכלבים של השנה שעברה – אנטרפרייז אינס (סימול בלונדון ETI) והאצ'ינסון (סימול HTC) עלו יפה השנה – ב-110% ו-47% בהתאמה. גם ההשקעה באנטרקום (סימול ETM) שהומרה לאנטרפרייז, עשתה יפה מאוד – עם תשואה של 94% מתחילת השנה.

דוחות ודיווחים

סאונדוויל (סימול 878) פרסמה את התוצאות לשנת 2011. סך הכל הדוח היה טוב לדעתי, אבל אני יכול להבין מדוע השוק התאכזב. ישנה האטה בקצב הצמיחה של החברה. עד היום מי שקנה את המניות של סאונדוויל קיבל חברה מאוד זולה שצומחת בקצב מהיר, וזה דבר נדיר מאוד. קשה למצוא חברות זולות מאוד, מנוהלות טוב, צומחות מהר וללא ממונפות מדי – הכל בחבילה אחת. סאונדוויל הייתה חברה שכזו, ולכן, עד לפני שנה, שמתי שם אחוז כל כך גבוה מהכסף שלי. היום, מי שקונה את המניה מקבל שלוש מתוך הארבע הנ"ל, אבל קצב הצמיחה של החברה כנראה יאט בצורה די משמעותית.

אם ננקה את הערכת השווי של הנכסים, הרווח לפני מס עמד השנה על כ-150 מליון דולר לעומת בערך 350 מליון דולר בשנה שעברה. אבל הרווח לפני מס השנה למעשה גבוה ב-200 מליון דולר מנתון זה, כיוון שהחברה הרוויחה 207 מליון על מכירת הנכס ברחוב Merlin (עם שולי רווח יפים של 45%). הסיבה שרווח זה לא כלול ברווח השנתי היא שכבר בשנה שעברה שיערכה סאודוויל את הנכס לשווי המכירה.
המשקיע לא יכול להתעלם מרווח זה. הוא יכול לבחור או להוסיף 200 מליון דולר לרווחי שנה שעברה, או להוסיף אותם לרווחים של 2011.

בכל מקרה החברה כבר שנים מצליחה להרוויח באזור ה-150-200 מליון דולר רק מהשבחת נכסים. השנה הם ימכרו את הדירות בוורן-וודס, וירשמו על כך רווח של כ-500 מליון דולר. מזה ניתן להניח שרק חטיבה זו של השבחת הנכסים שווה בערך את שווי השוק של כל סאונדוויל – בערך 3 מיליארד דולר. בשנים הבאות החברה תמכור גם את פארק-האוין ואת הנכס ברחוב School.

בנוסף, הדוח חשף שני נכסים חדשים – אחד ברחוב "המסגד" והשני בנורס-פוינט. אני מניח שאת הראשון החברה תפתח לבד בגלל המיקום שלו באזור היוקרה – מיד-לוול.

הצמיחה בהכנסות משכירות האטה משמעותית. דמי-השכירות של הפלאזה עלו רק ב-5.7%. אני מניח שמגמה זו תימשך, ואם המצב בסין יחמיר, סביר להניח שהשכירות אפילו תרד. אולם, הנכסים החדשים של החברה ברחוב טאנג-לונג (Tang Lung) ושרפ (Sharp) אמורים לצאת לשוק ב-2013 ו-2014 בהתאמה. והם אמורים יותר מלפצות על הקיפאון בשכירות.

החברה גם מציינת שהיא מתקשה למכור דירות בפרויקטים בסין – לא מפתיע לאור התפוצצות הבועה שם.

אני אשמח להגדיל את ההשקעה בחברה זו אם היא עדיין תישאר זולה אחרי שההשקעות הנוכחיות שלי בארה"ב תנבנה פרי.

לפני מספר שבועות קראתי כי המחיר הממוצע ללילה במלון בהונג-קונג עלה ב-46% ב-2011. על כן לא התפלאתי לראות את התוצאות המרשימות של שון-הו-טק (סימול 219). הרווח השנתי עמד על 124 מליון דולר – ניקח את הרווח לפני מס בסך 518 מליון, נוריד ממנו 298 מליון של הערכת שווי הנכסים של החברה, נכפיל ב-0.71 כדי להוריד את 29% של בעלי המיעוט במגניפיסן (סימול 201), נכפיל שוב ב-0.8 כדי להוריד 20% מס (המס נמוך יותר, אבל בואו נהיה שמרנים) ונקבל רווח נקי של 124 מליון לשון-הו-טק. שווי השוק של החברה עומד על כ-644 מליון דולר – כלומר החברה נסחרת במכפיל רווח של 5 – וזה עוד שמרני כי הורדתי את כל הפחת על בתי-המלון למרות שהפחת גבוה בקביעות מה CAP EX.

לפני כשנה וחצי כשכתבתי את הרשומה "שון הו טק – ניתוח של חברת נדל"ן" הרווחים של החברה עמדו על 58 מליון דולר. כתבתי אז ששלושה קטליזטורים יעלו רווחים אלו תוך 3-4 שנים ל-135 מליון דולר. והנה תוך שנה וחצי, ועוד לפני שהקטליזטור השלישי נכנס לפעולה, הרווחים כבר הגיעו ל-124 מליון. הרבה מעבר לציפיות שלי.

הקטליזטור השלישי, שהוא הכפלת מספר חדרי המלון, רק החל לתפוס תאוצה. מתוך חמישה בתי-מלון שהחברה החלה לבנות בשנים האחרונות, רק אחד נפתח בינתיים, וגם הוא נפתח רק ביוני 2011. שני מלונות נוספים יפתחו השנה. כך שאם לא תהיה האטה מהתיירות הסינית, הרווחים השנה יהיו פשוט מפחידים!
רמז לכך ניתן למצוא בדוח של מגניפיסנט. כך נראים שלושת החודשים הראשונים של 2012:

כמו בסאונדוויל, גם כאן אני ממש מרוצה מהתנהלות החברה. השוק מתעלם לגמרי מהסיפור כאן. אם לא הייתי מודאג ממיתון בסין, הייתי מחזק מאוד השקעה זו. הבעיה היא שמלונאות זה עסק מאוד תנודתי. אם יחלו בעיות בסין, הרווחים של החברה יכולים ליפול מהר מאוד.

טאי-פינג דיווחה על הפסד אסטרונומי של 175 מליון דולר. הסיבה העיקרית להפסד היא הצפת המפעל התאילנדי. לחברה יש ביטוח שיכסה את רוב הנזק, אבל משום מה, לפי התקינות החשבונאית בהונג-קונג, החברה לא יכולה לדווח על כספי הביטוח עד שהיא לא מקבלת אותם.

החדשות הטובות הן שמכירתן של חברות הבת של החברה בסין תצא לפועל בקרוב. החברה כבר העבירה את הסכום של 311 מליון דולר "ללקוחות לקבל". בנוסף לחברה יש 165 מליון דולר במזומן (וזה עוד לפני שהם קיבלו כסף מהביטוח). כלומר קופת המזומנים של החברה הולכת לצמוח בקרוב ל-470 מליון דולר. לחברה אין חוב, ושווי השוק שלה הוא רק 350 מליון דולר. מה שהופך אותה לנט-נט.

המפעל בתאילנד חזר לפעילות מלאה במרץ השנה. עם מכירת חברות הבת הסיניות, החשיפה של החברה לסין קטנה מאוד. השוק המרכזי שלה הוא ארה"ב והשוק השני בגודלו הוא תאילנד. החברה מייצרת שטיחים יוקרתיים לבתי-מלון, שדות-תעופה, יכטות, מטוסים וגם שטיחים יקרים לשוק הביתי. עם שיפור בענף ההארחה בארה"ב, ומאזן מעולה, אני סך הכל אופטימי לגבי החברה.

אם נחזור לארה"ב, פסיקה חשובה של בית-משפט בניו-יורק מזכה בנק מהתחייבות שלו בקשר ל-CDO. אלו חדשות טובות לוולס-פארגו, אבל עוד יותר – לבנק אוף אמריקה, כיוון שהשני מכר הרבה יותר CDO מוולס. מה שהשופט אמר זה שלקוח מתוחכם אינו יכול להתלונן על האיכות של ה-CDO. לדעתי התביעות האלו של משקיעים את הבנקים בעניין ה-CDO זאת ממש חוצפה. ואני מסכים עם השופט שצריך למתוח קו בין משקיעים מתוחכמים לבין משקיעים מהישוב.

לקרנות הפנסיה, חברות הביטוח וכו' יש עשרות אם לא מאות אם לא אלפי עובדים שכל תפקידם הוא לבדוק טוב טוב את הניירות אותם הם קונים. הם ידעו שהם קונים ניירות סב-פריים, והם קיבלו בתמורה ריבית של סב-פריים, אז אין להם על מה לבכות עכשיו ששתו להם או אכלו להם.
המקרה של חברות אלו אינו דומה בכלל למצב שבו נגיד סבתא בת 80 באה לבנק עם מליון שקל ומבקשת "לשים את הכסף במשהו בטוח", והבנק שם את הכסף באג"חים מגובי משכנתאות של לימן-ברדרס (זה באמת קרה בהונג-קונג). במקרה שכזה לקוח הבנק יכול ודי בצדק להתלונן ולדרוש את כספו בחזרה. אבל חברת השקעות שכל תפקידה הוא לנהל כספים, ובשביל זה משלמים לה עמלות, והעובדים שלה מתוגמלים יפה, אינה יכולה לבוא בטענות ולהגיד שהיא לא הבינה את הסיכונים הכרוכים בניירות אותם הם קנו.

אני שמח על פסיקה זו. מעבר לאינטרס הכלכלי שלי, אני חושב שיש כאן גם חשיבות מוסרית להבהיר לאנשים שיש להם אחריות על המעשים שלהם, והם לא יכולים כל הזמן רק להצביע על אחרים ולחפש אשמים אחרים.

תנודות בתיק

במרץ קניתי מניה חדשה בסכום די פעוט. אני עדיין לא מוכן לחשוף את החברה, אני רק אגיד שמדובר במה שבאפט קרא לו – Workout – כלומר זו השקעה לטווח קצר מאוד בחברה שנמצאת לפני אירוע מסוים.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

סטיוארט (סימול STC) פרסמה את ה-10K שלה. ישבתי בערך יומיים על הדוח הכספי ועל הדוח הסטטוטורי, ובעזרתו האדיבה של לירון מנור מקאפרה-קפיטל חידדתי את ההיכרות שלי עם חברה זו.

הרווחים של סטיוארט תלויים בארבעה גורמים – מצב שוק הנדל"ן, אחוז הפסדי הביטוח מסך הכנסות הביטוח (להלן "רמת ההפסד"), רווחי חטיבת המידע (REI) והרווחים מהשקעות.

נתחיל מהגורם השני, שהוא לדעתי הגורם העיקרי שיביא לעלייה ברווחים של החברה בשנים הקרובות – רמת ההפסד. מה זה רמת ההפסד?
בשנה שעברה הכנסות החברה מכתיבת פוליסות ביטוח עמדו על כ-1.5 מיליארד דולר. ברגע שהחברה מדווחת על הכנסות מכתיבת ביטוח, היא מפרישה חלק לתביעות עתידיות, כי תמיד תהיינה תביעות ביטוח. בשנה שעברה החברה הפרישה לתביעות 142 מליון דולר שמתוכם 94 לביטוחים שנכתבו השנה ו-48 מליון לביטוחי העבר. 142 מליון מתוך 1.5 מיליארד פירושם שרמת ההפסד עמדה על 9.4%.
כלומר על כל 100 דולר שהחברה מכניסה מכתיבת ביטוחים, היא מפרישה 9.4 דולר לתביעות, או במילים אחרות, היא מניחה שעל כל 100 דולר שהיא מכניסה, היא תצטרך לשלם 9.4 דולר למבוטחים.

מסיבות רבות שאני לא מתכוון לפרט כאן (כבר הסברתי את הנושא בעבר), התביעות היום גבוהות בהרבה ממה שהיה נהוג בעבר. עד למשבר הנוכחי, רמת ההפסד של החברה עמדה על כ-5%, ולפי תדרוכי החברה, רמת ההפסד תחזור בקרוב לאזור ה-5%. אם השנה רמת ההפסד הייתה רק 5%, החברה הייתה מפרישה רק 75 מליון דולר להפסדי-ביטוח, והרווחים לפני מס היו גבוהים ב-65 מליון דולר ממה שדווח.

גורם חשוב נוסף הוא מצב שוק הנדל"ן בארה"ב. אנשים קונים ביטוח-טייטל כאשר הם קונים נכס חדש, לכן הרווחים של סטיוארט גבוהים יותר ככול שנמכרים יותר בתים וככול שמחירי הנדל"ן גבוהים יותר (כי העמלה מחושבת לפי אחוז מסוים מערך הנכס). כיום שוק הנדל"ן די קרוב לשפל. ככול שמצב השוק ישתפר, הכנסותיה של סטיוארט תעלנה.

הגורם השלישי הוא הרווחים של חטיבת המידע. ב-2011 חטיבה זו תרמה 43 מליון לרווח של החברה, ולמעשה בלי חלק זה של סטיוארט, החברה הייתה מפסידה השנה. חטיבה זו, בניגוד לחלק השני של סטיוארט, רווחית יותר בתקופה של משבר-נדל"ני, לכן כשהמצב ישתפר, הרווחים של חלק זה יירדו. השאלה היא האם הם יירדו לרמה של לפני המשבר – כלומר לאזור ה-10 מליון, או שהירידה תהיה חדה פחות. לדעתי, הירידה תהיה פחות חדה בגלל שבשנים האחרונות סטיוארט הרחיבה מאוד את החטיבה הזאת, אבל באמת שקשה לדעת.

בינתיים חטיבת המידע רווחית ביותר, והשנה הרווחים כנראה ימשיכו לעלות. בעיה נוספת בחטיבה זו היא העובדה שיותר מ-70% מההכנסות מגיעות מלקוח אחד (כנראה בנק גדול).

הגורם האחרון הוא רווחים מהשקעות. לסטיוארט, כמו לכל חברת ביטוח, יש הרבה מאוד פלווט (Float) – שזה כסף שהחברה חייבת למבוטחים אך טרם שילמה אותו. כיום הפלווט עומד על בערך 500 מליון דולר. עד שהחברה משלמת למבוטחים היא משקיעה כסף זה ומרוויחה עליו ריבית. כיום, בגלל הריבית הנמוכה, הרווח על הפלווט נמוך יחסית. בעתיד, הרווחים ימשיכו להיות תלויים בריבית – אם הריבית תמשיך להיות נמוכה, זה יזיק לחברה. אם הריבית תעלה, ההכנסות תעלנה, אבל בשנים הראשונות שלאחר העלייה בריבית כנראה שנראה ירידה ברווחי ההון, כיוון שמחירי האג"חים יירדו.

בואו נתבונן בדוח הרווח הפסד של החברה, ונראה איך ארבעת הגורמים משפיעים על רווחי סטיוארט.

(ניתן ללחוץ על התמונה בשביל להגדיל אותה)

נתחיל מההכנסות. שתי השורות הראשונות הן הכנסות-ביטוח. השורה הראשונה מתארת את ההכנסות הישירות והשנייה – דרך סוכנים חיצוניים. השורה השלישית מתארת את הכנסות חטיבת המידע. שתי השורות הבאות הן הכנסות מהשקעות. השורה הראשונה מתארת הכנסות מריבית, והשנייה – רווחי הון.

עכשיו נתבונן בהוצאות. השורה הראשונה מתארת את העמלות לסוכנים חיצוניים. השורה השנייה היא הוצאות שכר. השלישית – שונות. הרביעית – הפסדי-ביטוח. החמישית – פחת. השישית – ריבית.

הגורם הראשון – מצב הנדל"ן – ישפיע על שתי השורות הראשונות. כשהמצב ישתפר, הכנסות הביטוח תעלנה. בואו נניח שתהיה עלייה רק של 10% בהכנסות – מ-1.5 מיליארד ל-1.65 מיליארד. הוצאות השכר ותגמולים לסוכנים תעלנה בהתאם ל-1.3 מיליארד. במקרה שכזה הרווח לפני הוצאות נוספות היה עולה מ-310 מליון ל-350 מליון.

הגורם השני – רמת-ההפסד – ניתן לראות שרמת ההפסד הייתה מאוד גבוהה בשנים האחרונות, והיוותה התורם העיקרי לרווחים הנמוכים השנה ולהפסדים בשנתיים הקודמות. אם נניח שרמת ההפסד תרד בחצי (לאזור ה-5%) – התוספת לרווח לפני מס השנה הייתה עומדת על כ-70 מליון דולר. עם נמשיך עם הדוגמה שלמעלה. מרווח של 350 מליון נוריד 5% של 1.65 מיליארד להפסדי-ביטוח – או 83 מליון, ונקבל רווח של 267 מליון לפני הוצאות שונות, פחת, ריבית ומס. לעומת 170 מליון דולר השנה – תוספת של כ-100 מליון דולר.

הגורם השלישי – חטיבת ה REI – לפי הטבלה שבעמוד F-28 בדוח השנתי, ניתן לראות שהרווח לפני מס של חטיבה זו עמד על 42 מליון דולר. אז בואו נניח שהרווח הנקי כאן יירד ב-10 מליון דולר. חלק מירידה זו תפוצה ע"י עלייה בהכנסות מהגורם הרביעי. סביר להניח שכשהריבית תתחיל לעלות, רווחי-הריבית של סטיוארט יעלו מכ-18 מליון היום לפחות ל-20-25 מליון.

בנוסף, עוד שנתיים האג"ח להמרה יוחלף למניות, דבר שיביא לירידה בהוצאות הריבית (אבל, כמובן, צריך להבין שזה יבוא במחיר של דילול במניות).
לסיכום, ניתן בקלות להניח שאפילו עם שיפור קטן במצב הנדל"ן, סטיוארט תרוויח לפחות 50 מליון דולר בשנה. רווחים שכאלו יחזירו את התשואה על ההון (ROE) של סטיוארט לרמות ההיסטוריות של כ-10%. לחברה עם החזר שכזה על ההון מגיע מכפיל רווח של 12 – ועל כן שווי השוק של סטיוארט צריך להיות גבוה מ-600 מליון דולר. דבר שמצדיק מחיר מניה של לפחות 25$.

נקודות נוספות

הסברתי כאן בעבר איך חברות ביטוח מדווחות על הפסדים, אבל בגלל שזה נושא חשוב לכל מי שמשקיע בחברת ביטוח, אני אחזור על זה. חברות ביטוח מחויבות לדווח על הוצאות-ביטוח כשהן קורות, ולא כשהן משולמות.

ניקח לדוגמה חברת ביטוח אמריקאית שמבטחת נגד הוריקנים בפלורידה. נניח שב-29 בספטמבר פגעה סופה בפלורידה. למרות שמדובר ביום לפני סוף הרבעון השלישי, וחברת הביטוח עדיין לא שילמה דולר פיצויים, ואפילו קשה לה להעריך את רמת הנזק, היא עדיין מחויבת לרשום את כל הוצאות הביטוח שנובעות מאירוע זה בדוחות של הרבעון השלישי. אפילו שהחברה לא יודעת בדיוק מה תהינה ההוצאות, היא חייבת להעריך עד כמה שניתן את רמת הנזק, ולדווח על כך כהוצאה בדוח של הרבעון בו התרחש אירוע-הביטוח. ההוצאות האמתיות כתוצאה מאירוע זה תמשכנה במשך שנים רבות – בד"כ במשך יותר מעשור, ובמשך זמן זה תשערך החברה כל רבעון את האירוע מחדש, ותגדיל או תקטין בהתאם את ההוצאות כתוצאה מאירוע זה.

הסבר זה מביא אותנו לטבלה שבעמוד F-21 בדוח השנתי של סטיוארט:

ניתן לראות שהשנה החברה רשמה הוצאות ביטוח בסך של 142 מליון, כאשר 94 מליון מתוכם נבעו מביטוחים שנרשמו השנה, ו-48 מליון מביטוחים של שנים עברו. גם בשנתיים הקודמות החברה רשמה הוצאות על ביטוחים שנכתבו בשנים קודמות, וזאת בניגוד למה שהסברתי למעלה.

הסיבה העיקרית לכך היא המצב החמור של ענף הנדל"ן ועיקולי הבתים הרבים. במצב נורמלי, החברה לא הייתה רושמת הוצאה על שנים קודמות. כמובן, שכל משקיע צריך להחליט בעצמו האם באמת בעתיד לא תהיינה הוצאות על שנים קודמות, או שההנהלה מזייפת בקביעות. לדעתי ההוצאות על שנים קודמות תעלמנה. בעצם, לייתר דיוק, מדי פעם תהיינה הוצאות על שנים קודמות, כיוון שהחברה מעדכנת כל רבעון את ההוצאות, אבל לפעמים החברה תעדכן כלפי מטה ולפעמים כלפי מעלה. בממוצע ההוצאות לשנים קודמות צריכות להתאפס, או לפחות לא להיות כל כך גבוהות כמו בשנים האחרונות. אם זה היה המצב השנה, הוצאות הביטוח היו עומדות רק על 94 מליון, אבל סכום זה עדיין מעמיד את רמת-ההפסד על 6.2%, שזה, כאמור, יותר מה-5% עליו דיברתי. את הסיבה לכך ניתן למצוא בעמוד 14 בדוח:

Our method for recording the reserves for title losses on both an interim and annual basis begins with the calculation of our current loss provision rate, which is applied to our current premium revenues resulting in a title loss expense for the period. This loss provision rate is set to provide for losses on current year policies and is determined using moving average ratios of recent actual policy loss payment experience (net of recoveries) to premium revenues

כלומר, אחד הפרמטרים להפרשות הוא הפסדי הביטוח בשנים האחרונות. כיוון שהשנים האחרונות היו חריגות מבחינת היקף ההפרשות, אני נוטה להניח שהחברה היום מפרישה יותר מדי (ועל כן רמת-ההפסד עומדת על יותר מ-6%). על כן אני מצפה לראות הפרשות שליליות על 2010-2011 בשנים הקרובות – דבר שיכול להפיל את רמת-ההפסד אל מתחת ל-5% – אם כי באופן זמני.

למי שרוצה להתעמק בחברה מעבר לדוחות של ה-SEC, אני ממליץ לקרוא את הדוחות הסטטוטוריים. יש שם מידע נוסף על זה שקיים בדוחות למשקיעים – כמו למשל – פירוט של כל ניירות הערך אותם מחזיקה החברה כמו גם פירוט של ההפרשות ותשלומי הביטוח מאז שנות ה-90.

חשוב לציין שניתוח זה של סטיוארט הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

את זה לא אני אמרתי אלא ראש ממשלת סין במסיבת עיתונאים לרגל סגירת כינוס הקונגרס השנתי. (הציטוט בסינית הוא - 房价远远没有回到合理价位).
ואז הוא המשיך ואמר – ומה זה מחירים סבירים? – כשמחירי הדירות יהיו ביחס הגיוני להכנסה וייתנו תשואה סבירה על ההשקעה. אלו בדיוק שתי הקטגוריות בהם השתמשתי בהרצאה שנתתי לפני כשנה באירוע של לשכת המסחר הישראלית בסין, כשטענתי שיש בועת נדל"ן בסין (שקף שלישי במצגת). לפחות בבייג'ינג, לדעתי, מחירי הדירות צריכים לרדת ב-50%-70% בשביל להגיע לתמחור סביר לפי שני פרמטרים אלו.

וככה במשפט אחד הפיל ראש הממשלה את הבורסה המקומית. בכך המשיך ראש הממשלה את הריקוד עליו כתבתי לפני מספר ימים בין אנשי הנדל"ן לבין הממשלה הסינית. כאשר הראשונים בטוחים שאו-טו-טו הממשלה תמתן את ההגבלות על הנדל"ן, ואז בא פקיד ממשלתי וסותר השערות אלו. המשפט הזה של ראש הממשלה הוא כנראה הברור ביותר שנשמע עד כה, ומראה עד כמה הממשלה הסינית רצינית בכוונתה לפוצץ את בועת הנדל"ן. כל מי שחושב שאחרי משפט שכזה הממשלה תעשה סיבוב פרסה ותיתן לבועה להרים שוב את הראש, משלה את עצמו.

באותו עניין – לפני מספר ימים פרסמה הלשכה לסטטיסטיקה הסינית את הנתונים הכלכלים לחודשיים הראשונים של השנה. צ'יינה דיילי סיכם יפה את נתוני-הנדל"ן בשלושה גרפים. הגרף השלישי מראה על כך שההשקעות בנדל"ן עדיין ממשיכות לעלות, אם כי ניתן לראות איך קצב הצמיחה יורד בצורה חדה מחודש לחודש. לעומת ההשקעות בנדל"ן שעדיין עולות, הגרף הראשון מראה לנו מה קרה לרכישות הבתים בחודשיים הראשונים – ירידה של 21% משנה שעברה.

כלומר, בעוד מכירות הבתים בסין ירדו ב-21% מתחילת השנה, ההשקעות בנדל"ן עלו ב-28% – חלק מהעלייה נובע מהבנייה של דירות-ציבוריות, אבל, כמו שהראתי כאן בעבר, מדובר בחלק קטן משוק הנדל"ן המקומי. ההסבר העיקרי לעלייה בהשקעות הוא – כוח האינרציה. הקבלנים קנו הרבה אדמות ב-2009-2011, ועכשיו הם בונים על קרקעות אלו. הדירות שנבנות תגענה בקרוב לשוק.

עלייה בהיצע, וירידה בביקוש פירושן המשך ירידות במחירי הנדל"ן בסין.

את הרשומה הבאה כתבתי ברובה אתמול לפני הירידה במחיר המניה של ואלי, ולכן הנתונים לא מעודכנים. מעבר לירידה הכוללת בשוק אתמול, נראה כי ואלי ירדה בגלל בעיות המיסוי של החברה. החברה מנהלת כבר שנים מאבק משפטי מול הממשלה הברזילאית בקשר למסים שהחברה חייבת – סך החובות עומד על כ-14 מיליארד דולר. עד היום התעלמתי מנושא זה כי קשה לי לדעת מה הסבירות שהחברה תשלם. בניתוחים של החברה הנחתי שואלי לא תצטרך לשלם את המסים. אם ייקרה ההפיך – זה יהיה מבחינתי בונוס.
אתמול הודיעה החברה כי מגעי הגישור עם הממשלה נכשלו. בנוסף, הודיעו שתי ממשלות מקומיות בברזיל כי הן מתכוונות להטיל מס של כמה דולרים על כל טון ברזל שואלי שולחת אל מחוץ לפרובינציות. חוץ מזה, הפרלמנט הברזילאי מתכוון בקרוב להטיל מסים נוספים על תעשיית המחצבים במדינה. 

ועכשיו לרשומה.

אחרי עלייה מרשימה מתחילת השנה במחיר המניה של ואלי (סימול VALE) ואחרי שהיא והמתחרות שלה פרסמו את התוצאות הכספיות ל-2011, הגיע הזמן לשוב ולבדוק השקעה זו.

קצת יותר משנה עברה מאז שמכרתי בחסר את ואלי (כלומר, עשיתי שורט על המניה). מאז הגדלתי מספר פעמים השקעה זו (כולל במחיר של 20 וקצת דולר), ובינתיים אני עדיין מורווח בכ-20% על השקעה זו ( וזאת אחרי ששילמתי דיבידנד נאה). לפני מספר שבועות פרסמה ואלי את התוצאות של השנה שעברה, כאשר קצת לפניה פרסמו שלושת האחיות שלה את תוצאותיהן (שלושת האחיות הן – ביליטון, ריו-טינטו ופורטסקיו). עברתי על הדוחות של החבורה וגם הקשבתי לשיחות הועידה שלהן. זה בהחלט ניסיון אחר ומעניין לבדוק חברות כשאתה בצד של השורט.

מאז שפתחתי פוזיציית שורט בואלי אני מנסה מאוד לשמור על ראש פתוח ולהקשיב תמיד גם לצד השני. אני מוכרח לציין שזה לא כל כך קל לשמור על ראש פתוח כיוון שאני כל כך בטוח בתזה שלי. אבל יש משהו שעוד מוסיף לקושי הזה – וזאת הרמה (או תת-הרמה) של הצד השני. זה קשה לשמור על ראש פתוח כאשר הטיעונים הנגדיים כל כך חלשים. מה שהכי מפריע לי בטענות של הצד השני (כלומר אלו שחושבים שסין תגדיל את צריכת הברזל שלה) זה שהם טועים אפילו בנתונים יבשים עליהם אין בכלל מחלוקת.

כלומר, זה משהו אחד לבוא ולטעון, למשל, שזה הגיוני שעוד 10 שנים שטח המגורים לנפש בסין יהיה נגיד 50 מ"ר. או שזה הגיוני שלכל סיני שלישי יהיה בית נופש. למרות שאני לא אסכים עם טיעונים אלו, אין לי ממש דרך להתווכח איתם. העתיד הוא לא ברור. אי אפשר לדעת בוודאות מה יהיה עוד 5 או 10 שנים. כל אחד רשאי להחזיק באיזה דעה שהוא רוצה לגבי העתיד – אפילו אם היא נשמעת לי הזויה או בסתירה גמורה למה שההיסטוריה מלמדת אותנו. הרי כבר קרו הרבה דברים הזויים בעבר ובטוח ייקרו גם בעתיד.

הבעיה שלי היא כשמתחילים לעוות את המציאות הנוכחית בשביל להתאים אותה לתזה שלך. את פרי-סין (China's Bulls) אפשר לחלק לשני סוגים – אלו שאין להם מושג מה הנתונים וזה גם לא מעניין אותם, ואלו שמעוותים את הנתונים. עד היום לא נתקלתי בסוג שלישי. כבר הראיתי כאן בעבר איך המצגות של חברות הברזל והפלדה מציגות נתונים שגויים – כגון קצב העיור בסין, שטח המגורים לנפש וכו'. והנה עוד דוגמה משיחת הוועידה האחרונה של ואלי.

בשיחה טען מנכ"ל החברה כי סין תבנה השנה 10 מליון דירות ציבוריות, אבל למעשה הסינים מתכננים להתחיל לבנות רק 7 מליון דירות ציבוריות השנה (10 מליון זה המספר משנה שעברה). המנכ"ל סיפק נתון שגוי. על זה אין ויכוח. כמובן שאפשר להתווכח האם הסינים ייבנו יותר מאשר התכנית או (כמו שאני אטען בהמשך – פחות), אבל התכנית היא לבנות השנה 7 מליון יחידות דיור- זה המספר שמשרד הדיור פרסם בתחילת השנה וגם המספר עליו דיבר ראש ממשלת סין שלשום בנאום שלו לפני הקונגרס.

מעבר לאי דיוק בנתונים היבשים, מנכ"ל ואלי נוטה גם ליפות את המציאות. למשל כשהוא טוען שהאיסור על עגינת הספינות של החברה בסין לא ישפיע על החברה (כלומר לשוט ישר לסין זה לא יותר זול מאשר לשוט לפיליפינים, לעגון, לפרוק את הסחורה לספינות קטנות ואז להשיט אותן לסין). עוד דוגמה – המנכ"ל אמר שהוא חזר לא מזמן מסין וחוץ מאשר חולשה בשוק הדיור, שאר הכלכלה פורחת (שזה בערך כמו שמנכ"ל וולס-פארגו יגיד שחוץ מאשר בחוף המערבי ומבחוף המזרחי, כלכלת ארה"ב פורחת). כמו שאני אראה בהמשך, לא רק שהנדל"ן בסין הוא הגורם הכי חשוב לעתידה של ואלי, המנכ"ל גם טועה כשהוא אומר ששאר הכלכלה פורחת.

הדוח

אז אחרי פתיח ארוך במיוחד, בואו נעיף מבט בדוח האחרון של ואלי. הרווח הנקי בשנה שעברה עמד על כמעט 23 מיליארד דולר – או 4.36$ למניה. מחיר המניה הנוכחי של ואלי עומד על 24.7$. מה שנותן לנו מכפיל רווח נמוך מ-6. אני בטח צריך להיות משוגע בשביל לעשות שורט על חברה עם מכפיל כה נמוך, לא?

אבל שימו לב שהרווח ברבעון האחרון עמד על 90 סנט למניה, לעומת 1.12$ ברבעון המקביל. ההבדל בין שני הרבעונים הוא בעיקר מחירי עופרת-הברזל. ברבעון המקביל המחיר עמד על כ-180$ לטון, וברבעון האחרון הוא עמד על 141$. 90 סנט למניה מביא אותנו לרווח שנתי של 3.6$ למניה – או מכפיל רווח של כמעט 7. קצת יותר טוב, אבל עדיין נמוך מאוד.

מה שיקבע את עתידה של ואלי זה בעיקר מחירה של עופרת-הברזל. כשמכרתי בחסר את ואלי לפני כשנה הבועה הסינית עדיין הייתה בשיאה. לא ידעתי מתי היא תתפוצץ, אבל ידעתי שזה ייקרה. מחיר הברזל עמד אז על כ-180$ לטון. ההנחה שלי הייתה שהם יירדו אל מתחת ל-100$ לא מאוחר מסוף שנת 2013. הסיבה לכך היא פשוטה – היצע וביקוש, ואני אפרט את זה בהמשך. שנת 2013 היא ללא ספק שנה בה ההיצע יעלה בצורה משמעותית על הביקוש. למרות שידעתי ששנת 2013 היא כנראה שנת המפתח, לשמחתי לא ניסיתי לתזמן את השוק. העדפתי לספוג שנתיים בלי רווח (ולשלם את הדיבידנד), מאשר להפסיד את ההזדמנות הזאת בגלל תזמון לקוי.

רצה הגורל והבועה הסינית התפוצצה חצי שנה אחרי השורט. מחיר הברזל נפל משיא של 200$ בתחילת 2011 ל-120$ באוקטובר. כיום הם נסחרים במחיר של 143$. הנפילה הזאת במחירי עופרת-הברזל היא כנראה הסיבה העיקרית לירידה במחיר המניה משלושים ומשהו דולר ל-25$.

שאלת מליון הדולר היא כמובן – מה יהיו מחירי עופרת-הברזל בעתיד, וזה כאמור תלוי בהיצע ובביקוש.

היצע וביקוש

נתחיל מההיצע – מהטבלה שהכנתי ניתן לראות שהיצע עופרת הברזל הולך לעלות בכ-200 מליון טון תוך בערך שנה. רק פורטסקיו הולכת להגדיל את תפוקת הברזל שלה מ-55 מליון טון היום ל-155 בקיץ הבא. אבל הטבלה הזאת שמרנית ביותר. חוץ מאשר ארבעת הגדולות, הנחתי ששאר חברות הברזל לא תעלנה את התפוקה – וזה לא נכון. הפזל מורכב מיותר מדי חלקים אז ויתרתי עליו, אבל אני יודע בוודאות שהרבה מאוד תפוקה הולכת להתווסף לשוק בשנה-שנתיים הקרובות משחקניות קטנות יותר.

רק MMX הברזילאית (חברה שעד אתמול לא שמעתי עליה בכלל) נמצאת בשלבי התרחבות מחציבה של מ-8 מליון טון בשנה ל-100 מליון. דרום-אפריקה היא עוד מדינה שנכנסת חזק מאוד לחציבת-ברזל. כמו כן גיליתי שיצרניות הפלדה מתחילות לפתח מכרות ברזל בעצמן – ככה שהן לא תצטרכנה להיות תלויות בחברות חיצוניות – ביניהן ניתן למצוא את חברות הפלדה האוסטרליות, ברזילאיות, סיניות כמו גם את ענקית הפלדה ארסלור. למשל, קונצרן הענק הסיני – סיטריק נמצא בשלבים מתקדמים של פיתוח המכרה באוסטרליה. החברה צופה שעד סוף השנה המכרה יהיה פעיל ויפיק יותר מ-10 מליון טון של עופרת-ברזל בשנה.

לאור כל זאת, סביר להניח שתוך שנה וחצי עד שנתיים נראה תוספת של בערך 250-300 מליון טון של עופרת-ברזל לתפוקת הברזל העולמית השנתית. שזה בערך כמו צריכת הברזל השנתית של אירופה, ארה"ב ויפן ביחד!

ביקוש – האם העולם יוכל לספוג צמיחה כזאת בהיצע עופרת-הברזל?
כמו שהסברתי כאן בעבר, המקום היחידי שלכאורה מסוגל לכך זה סין. שאר העולם צורך קצת מדי בשביל להשפיע על הצריכה העולמית. ארה"ב ואירופה לא יכולות לצרוך כל כך הרבה ברזל. ארה"ב צורכת בערך 30 מליון טון של ברזל בשנה, אז אפילו אם הצריכה תעלה ב-20%-30%, זה לא משהו שישפיע. צריכת הברזל באירופה גבוהה יותר, אבל עדיין נמוכה בשביל לקלוט כזה גידול בהיצע. מה גם שלא נראה שאירופה תחזור לימי השיא של 2007 בקרוב (אז היא צרכה 170 מליון טון בשנה לעומת כ-140 היום). גם מהודו לא תבוא הישועה, כיוון שלהודו יש מחצבי ברזל ענקיים ובאיכות מאוד גבוהה. חברות הכרייה ההודיות גם מגדילות את התפוקה בקצב מהיר.

אז נשארנו רק עם סין.
ב-2011 ייצרה סין 680 מליון טון של פלדה (שימו לב שצריך יותר מטון של עופרת-ברזל בשביל לייצר טון של פלדה, כיוון שעופרת הברזל לא נקייה). החלוקה לפי השימוש הסופי היא בערך ככה:

בנייה אחראית ל-55% מצריכת הפלדה בסין (שמעת את זה אדון מנכ"ל ואלי?) – או ל-376 מליון טון בשנה. מתוך זה 10% בערך הולכים לבנייה מסחרית (משרדים, קניונים וכו'). חלק גם הולך לבניית מבני-ציבור (בתי-חולים, בתי-ספר וכו'). אני לא יודע בכמה מדובר, אז בואו נהיה אגרסיביים ונניח -10%. אז נשארנו עם בערך 300 מליון טון שהולך למגורים.

סין סיימה לבנות ב-2011 כ-1.5 מיליארד מ"ר של בתי מגורים, כאשר כמעט חצי מזה (700 מליון מ"ר) נבנה ע"י קבלנים. השאר זאת בנייה של מעונות לסטודנטים ופועליים, בנייה פרטית בכפרים, בנייה של דירות מסובסדות (קרי בנייה-ציבורית) וכו'. 1.5 מיליארד של מ"ר מספיקים בערך ל-15 מליון דירות – לפי 100 מ"ר מרובע בממוצע. או לכ-40-45 מליון תושבים – לפי 30-33 מ"ר לתושב. כלומר סין סיימה לבנות בשנה שעבר כ-15 מליון בתים שמספיקים לבערך 40 מליון תושבים.

בואו נתעלם מהבנייה בכפרים, למרות שגם שם כמו שכבר הראיתי לפני מספר ימים ישנה האטה משמעותית בנדל"ן. הקבלנים בנו 700 מליון מ"ר בשנה שעבר – שזה בערך 7 מליון דירות שמספיקות לשכן בערך 20 מליון תושבים. כמו שהראתי בעבר, הצמיחה באוכלוסיה העירונית עומד על כ 13-15 מליון תושבים בשנה (אבל כנראה פחות כמו שהסברתי כאן). כלומר לכל היותר הקבלנים צריכים לבנות 5 מליון דירות בשנה – או 30% פחות ממה שהם בנו בשנה שעברה. כמובן שאחרי שנים של עודף בנייה, מלאי הדירות הריקות גדול מאוד, ולכן כשיתחיל התיקון בנדל"ן, הקבלנים יצטרכו להוריד את הבנייה ביותר מ-30% כדי לתת למלאי להיספג. אבל שוב, מטעמי שמרנות, אני אתעלם מכך.

בטח חלק מהקוראים שואל ובצדק – ומה עם משפרי דיור – כלומר מה עם אלו שגרים עכשיו בסלאמס וצריכים לשפר את תנאי הדיור שלהם?
ובכן, אלו כבר כלולים בתוך הנתונים של הדיור הציבורי (40% מהדיור הציבורי הוא בעצם מיקום מחדש של תושבי סלאמס). למעשה, גם הדירות לחלק מ-13 מליון התושבים שנוספים לערים כל שנה יגיעו מהדיור הציבורי, אבל מטעמי שמרנות, אני אניח שהקבלנים צריכים לבנות רק 30% פחות מאשר היום.

הדבר היחידי שיכול לפצות על ירידה זו בבנייה היא הבנייה הציבורית, ואכן רבים בטוחים שזה מה שייקרה. לפי התכנית סין אמורה להתחיל לבנות השנה 7 מליון דירות ציבוריות וזאת לעומת 10 מליון בשנה שעברה. אבל יש בעיית אמינות קשה עם נתונים אלו. שנה שעברה סין סיימה לבנות 4.7 מליון דירות ציבוריות והשנה היא מתכוונת לסיים בנייתן של 5 מליון דירות. ההפרש בין התחלות הבנייה לסיום הבנייה גדול מאוד, מה שמרמז שיש זנב מאוד ארוך. הרבה פעמים הממשלות המקומיות עושות חור באדמה, ומדווחות על התחלת בנייה. לכן הנתון שאליו צריך להתייחס הוא סיום בנייה. השנה סך הכל יבנו 300 אלף יותר דירות ציבוריות מאשר בשנה שעברה – שזה לא מספיק בשביל לכסות את הירידה של ה-2 מליון דירות מצד הקבלנים. יותר מזה – שטח המגורים של דירה ציבורית הוא בערך 40 מ"ר לעומת כ-100 מ"ר לדירה פרטית. ככה שה-300 אלף דירות ציבוריות שוות ערך ל-150 אלף דירות פרטיות.
כלומר, סך הכל תהיה ירידה של כ-27% בצריכת הפלדה מצד ענף הבנייה בסין – או ירידה של בערך 80 מליון טון בשנה. וזאת הערכה מאוד שמרנית כי היא מניחה שלא תהיה האטה בבנייה בכפרים – למרות שכבר יש הוכחות שישנה האטה. שלא תהיה האטה בבנייה של שטחים מסחריים – למרות שרוב הקבלנים בונים גם בנייה למגורים וגם בנייה מסחרית, ולכן אם הם יתקלו בקשיים כלכליים כמעט בטוח שהם יפסיקו או יעכבו בנייה מסחרית. ושלא תהיה האטה בבנייה של מבני ציבור, למרות שכבר היום ישנה ירידה של עשרות אחוזים ברכישת קרקעות מה שמוביל לירידה בהכנסות של הרשויות המקומיות, ולכן סביר מאוד שהם ייבנו פחות מבני ציבור.

אחרי הדיור, מיכון הוא האחראי הגדול לצריכת פלדה בסין. סביר מאוד להניח שהרבה מאוד מהמיכון קשור בצורה זו או אחרת לתעשיית הבנייה בסין – תחשבו על מנופים, דחפורים וכו'. אבל בואו נניח שלא תהיה כאן האטה משמעותית.

סעיף השונות – כנראה בעיקר מדובר על תשתיות, שם כבר היום ישנה האטה – בעיקר ברכבות אבל גם בסלילת כבישים.

רכב – עד היום תעשיית הרכב הסינית צמחה בקצב די מהיר, אבל בשנה האחרונה הייתה האטה רצינית – עם צמיחה נמוכה של כ-5%. סקרים ראשוניים מראים שבחודשיים הראשנים של השנה כנראה נרשמה ירידה בצריכת המכוניות בסין. עוד כמה ימים נקבל את הנתון הרשמי. גם אם תהיה צמיחה השנה היא כנראה תהיה נמוכה, והיא יותר מתתקזז מהירידה הצפויה בבניית אניות. המספנות הסיניות כמעט והפסיקו לקבל הזמנות חדשות מאמצע שנה שעברה, מה שאומר שתהיה ירידה השנה בצריכת הפלדה מצד המספנות בסין.

לסיכום, ניתן להניח בשמרנות גדולה מאוד שהשנה תהיה ירידה של 100-150 מליון טון בצריכת הפלדה בסין. (וזה עוד בלי להחשיב את העלייה בגריטה). 100-150 מליון טון של פלדה שקולים בערך ל-150-200 מליון טון של ברזל.

כלומר, תוך כשנה-שנתיים נראה ירידה של לפחות 150 מליון טון בצריכה הסינית ובאותו הזמן תהיה עלייה של לפחות 250 מליון טון בהיצע העולמי. וזה אומר רק דבר אחד – ירידה דרסטית במחירי הברזל.

דיברתי כאן רק על חטיבת עופרת-הברזל של ואלי, אבל לחברה יש חטיבות אחרות – אם כי קטנות בהרבה. לא רק שהן הרבה יותר קטנות, אלא גם הן ברובן קשורות לנדל"ן הסיני. החטיבה השנייה הכי גדולה היא של ניקל – שמשמש בעיקר לפלדת אל-חלד. אח"כ מגיעה הנחושת – שמשמשת בעיקר לכבלי-חשמל וצנרת ורובה נצרכת ע"י סין.
עוד חטיבה היא הפחם שכ-50% ממנו הוא פחם-קוקינג שמשמש לייצור פלדה.
לחברה יש גם חטיבה של אשלג ואשלגן אבל חטיבה זו לא משמעותית לרווחים של ואלי.

כמה ואלי תרוויח כשההיצע יעלה על הביקוש?
קשה מאוד לדעת. מה שבטוח זה שהשוק יהפוך משוק של מוכרים לשוק של קונים. במקרה שכזה שולי הרווח של הכורות הגדולות יירדו מאוד. יכול להיות שחלקן אפילו תפסדנה. ואלי, בגלל המיקום הגאוגרפי שלה נמצאת בעמדת נחיתות לעומת הכורים האוסטרלים, ההודים והדרום-אפריקאים.

המקרה האופטימי מבחינת ואלי הוא שהחברה תצליח למכור את אותה הכמות שהיא מוכרת היום – בערך 330 מליון טון בשנה. ושהיא תצליח להרוויח משהו כמו 10 דולר לטון. זה ישאיר אותה עם רווח שנתי של 3.3 מיליארד דולר ואם נוסיף את החטיבות האחרות נגיע לאזור ה-4 מיליארד. בתסריט כזה מחיר המניה יירד בטח לאזור ה-10$.

המקרה היותר סביר הוא שבגלל כמות הברזל החדשה שתגיע לשוק, ואלי תצליח למכור פחות – נגיד 200 מליון טון בשנה עם רווח של 10 דולר לטון.

מקרה הגוג-ומגוג זה שתהיה כזאת נפילה בביקוש הסיני, שהסינים לא יצטרכו בכלל לייבא ברזל (יש להם די הרבה עופרת-ברזל משלהם). אז ואלי תצליח לשווק רק כמה עשרות מליוני טון בשנה מה שיביא את החברה להפסדים קשים.

כמובן שלא הבאתי בחשבון את כל המחיקות שהחברה תצטרך לבצע, פיטורים וכו'. למרות שקשה לדעת בדיוק מה ייקרה בשנתיים הקרובות, אני חושב שסביר מאוד להניח שואלי תרוויח פחות מ-4 מיליארד דולר בשנה.

חשוב לציין שניתוח זה של ואלי הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן עשיתי שורט על המניה, אבל אני יכול לסגור את השורט בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לעשות שורט על מניה זו (או על כל מניה אחרת לצורך העניין).

מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 9.1%, התשואה של ה DIA עומדת על 6.1%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג מככב עם-17.6% והתשואה של התיק שלי עומדת על 19.9%. ללא ספק היה לנו ראלי לא קטן מתחילת השנה.

ראלי שכמובן אף אחד מהמומחים לא צפה. שוק המניות שוב מוכיח כמה קשה לנבא מתי יגיע הראלי. מי שנשאר בחוץ לחכות לתקופה טובה יותר, יכול בחודש או חודשיים להפסיד תשואה של שנה שלמה או יותר.

שתי המניות שאכזבו אצלי בשנה שעברה הן בינתיים הכוכבות השנה – אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון – ETI) עלתה מתחילת השנה ב-90%, והאצ'ינסון (סימול – HTCH) עלתה ב-45%. לעומתן, הכוכבת של שנה שעברה – ואלי (סימול VALE) הניבה לי תשואה שלילית של 17% מתחילת השנה (להזכירכם, מכרתי בחסר, כלומר עשיתי שורט על המניה, לכן העלייה המרשימה במחיר המניה מתחילת השנה גרמה לי להפסיד).

השנה נפתחה מאוד חזק. למרות שכתבתי כאן בתחילת השנה שאני מצפה לשנה טובה, העליות האלו של תחילת השנה לא אומרות כלום. עד סוף השנה ישנם עוד עשרה חודשים בהם נראה עליות ומורדות רבים. בכל זאת אני אופטימי לגבי השנה, וזאת בגלל שאני די בטוח ששלושת ההשקעות הגדולות שלי תשגנה תוצאות טובות השנה. האחת היא ואלי שפרסמה דוח החודש, ואני מתכוון לכתוב עליה בנפרד בקרוב. השנייה היא וולס-פארגו עליה כתבתי בחודש שעבר. אין סיבה שכבר היום היא לא תסחר לפחות ב-40$. אם זה יקרה לפני סוף השנה, התיק שלי ישיג תשואה יפה מאוד כיוון שכמעט 50% ממנו מורכב מוורנט ואופציות על המניה.

החודש דיווחה וולס-פארגו על ההסכם עליו היא הגיעה מול הרשויות בארה"ב בנוגע "לסקנדל המשכנתאות". סך הכל מדובר על קנס בסך של 5.3 מיליארד דולר, אבל אם אני מבין נכון, הקנס האמתי עומד רק על מיליארד דולר. שני הסעיפים האחרים הם – הקלה ללקוחות בסך 3.4 מיליארד שזה דבר שגם ככה וולס כבר עושה. לפעמים כדאי לה לעזור ללקוחות (למשל לוותר ללקוח על חלק מההלוואה) במקום לעקל את הנכס (שגם לזה יש עלויות גבוהות). הסעיף האחר של מיחזור חובות בסך 900 מליון זה משהו שיתפרס על פני שנים רבות. בנוסף, אני חושב שוולס כבר הפרישה כסף לסעיף השלישי (זה של המיליארד דולר), ולכן אני מסופק אם הסכם זה יביא לפגיעה ברווחים של החברה. שוב, יכול להיות שאני טועה, אבל זה הרושם שקיבלתי. בקרוב אקרא את הדוח השנתי – שם בטח יש הסבר מפורט יותר.

החברה השלישית בה יש לי החזקה גדולה היא סטיוארט (סימול STC) שדיווחה החודש על תוצאות השנה שעברה. האמת שהתאכזבתי מהדוח. הפסדי-הביטוח מסך הכנסות-הביטוח עדיין עומדים על אזור ה-10%. ציפיתי שבשלב זה כבר נראה ירידה בהפרשות להפסדי-ביטוח – דבר שאמור להגדיל את רווחי החברה. מתישהו זה יבוא, ואז הרווחים יקפצו. למשל, אם ברבעון הקודם ההפסדים היו רק 5% מההכנסות (שזה מה שיקרה עוד שנה או שנתיים), הרווח לפני מס היה גבוה ב-20 מליון דולר ממה שדווח. וזה בכלל בלי שיפור בנדל"ן בארה"ב. ככה שהפוטנציאל לרווח נקי של 50 מליון דולר בשנה או יותר קיים, השאלה היא מתי הפוטנציאל ימומש.

סיבה נוספת לאופטימיות שלי לגבי וולס וסטיוארט (כלומר מעבר לכך שהן זולות) היא שכל הסימנים מראים על המשך ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. וזה לדעתי משהו שהרבה אנשים פספסו. מי שהקשיב יותר מדי לחדשות וקרא יותר מדי עיתונים יכול היה בקלות להיסחף לכל תרחישי הגוג-ומגוג. מקום הרבה יותר טוב לקבל אינפורמציה לגבי מה שבאמת קורה בכלכלה זה שיחות ועידה של חברות. מי שהיה מקשיב למנכ"לים של החברות הגדולות (כמו למשל דיימון, באפט או סטאמפ) היה מבין שלא כצעקתה. שלושת הנ"ל כבר בערך שנתיים טוענים שמצב הכלכלה משתפר מחודש לחודש.

גם הנתונים היבשים מראים שהמצב משתפר (למשל שהתל"ג עלה ב-3% ברבעון האחרון של 2011). אבל מה שחשוב לסטיוארט ולוולס זה בעיקר שוק-הדיור. כל הסימנים מראים שאנחנו כנראה מאוד קרובים לתחתית – ירידה בעיקולים, ירידה באי-תשלומי משכנתה, מלאי הבתים בשפל של כמה עשורים, תשואת שכירות גבוהה וכו'.

תנודות בתיק

החודש קניתי מניות של אנטרפרייז-אינס תמורת 38 פני. ואוו, ואיך אני מתחרט שלא קניתי עוד.

בנוסף, כתבתי עוד אופציות-רכש של ואלי - VALE Jan 18 '14 $30 Call – תמורת 2.01$. סך הכל האופציות שכתבתי החודש עם אלו שכתבתי בחודש שעבר עדיין תופסות פחות מ-1% מהתיק שלי, ככה שאני לא רואה כאן סיכון גדול. זה מבחינתי דמי-כיס. כסף במתנה בלי הרבה סיכון, שאני מקווה שיוכל לממן לי איזה טיול קטן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא