בערך חצי שנה עברה מאז שטענתי שבועת הנדל"ן הסינית התפוצצה, ומאז כל הסימנים מראים על המשך התפוצצות הבועה. ברשומה אז חילקתי את התפוצצות הבועה למספר שלבים, והיום אני חושב שכבר אפשר להכריז שנכנסנו לשלב ההכרה – או לפחות הכרה חלקית.

הסימן המובהק לכך ששלב ההכרה הגיע זה שהחולשה בנדל"ן התפשטה אל מעבר לערים הגדולות. הבועה החלה להתפוצץ בערי TIER 1 עברה ל TIER 2 ואז ל TIER 3, והיום החולשה בנדל"ן מורגשת כבר בכל סין – כולל אפילו בכפרים. לפחות זה המידע שמגיע אלי. כתבתי כאן לפני מספר שבועות, למשל, שמספר הדירות שנרכשות באי חאי-נאן נמוך ביותר וזה גם בעיירות קטנות ולא רק בשתי הערים הגדולות של האי. רמז נוסף לכך מצאתי במאמר על אזור כפרי בדרום פרובינציית He Bei, אשר טען שבראש השנה הסיני נרשמה ירידה של 90% במספר הבתים שנמכרו לעומת ראש-השנה הקודם. בניגוד לערים הגדולות, בכפרים ובעיירות הקטנות יותר ראש-השנה הסיני זאת התקופה הכי חזקה של שוק הנדל"ן. בימים אלו חוזרים מקומיים רבים מהערים הגדולות לבלות את החג עם המשפחה, ובזמן זה הם אוהבים לקנות נכסים בעיירות המוצא שלהם. אבל את החיזוק המשמעותי לחולשת הנדל"ן מצאתי בדברים שאמר Ren Zhi Qiang (אחד מאנשי הנדל"ן החזקים בסין וללא ספק הקולני שבניהם). הוא טען שמאז אוגוסט שנה שעברה החולשה בנדל"ן החלה להתפשט גם לערים בהן אין הגבלה על רכישת נכסים.

כמובן שישנם רבים שעדיין אינם מכירים בעובדה שבועת הנדל"ן התפוצצה. אפשר לחלק את הציבור ל-3 חלקים – בעלי בתים, קונים פוטנציאלים וקבלנים.
בעלי הבתים עדיין חיים בלה-לה-לנד וחושבים שהנדל"ן נמצא באותו המצב כמו לפני חצי שנה. חברים מדווחים לי על כך שהדירה שלהם 30 ומשהו או 40 ומשהו אלף למ"ר, וזאת למרות שאני יודע בוודאות שבאזור שלהם דירות חדשות נמכרות בפחות. זאת גם אחת הסיבות שישנה ירידה כל כך חדה במכירות של דירות יד-שנייה. המוכרים לא מוכנים להשלים עם העובדה שהם צריכים לחתוך עשרים אחוז או יותר ממחירי השיא של הקיץ שעבר בשביל למכור. מי שמוכר הם רק אלו שמוכנים לחתוך חזק במחיר ואלו הם בד"כ מוכרים של חוסר ברירה – כלומר כאלו שמסיבה זו או אחרת חייבים למכור.

ואז ישנם הקבלנים. אלו יודעים טוב מאוד עד כמה מצב הנדל"ן חלש, ובלית ברירה הם מורידים חזק את המחירים. מי שלא מוריד מחירים, לא מצליח למכור. זאת עובדה. השוק הפך מאוד מהר משוק של מוכרים לשוק של קונים. סך הכל הקבלנים די מחוברים למציאות, והם טוענים שלא מדובר בהאטה אלא בעצירת בלמים חדה. ישנן מספר עובדות שקשה להתווכח איתן:
1 – ישנה ירידה של עשרות אחוזים במכירת בתים חדשים לעומת שנה שעברה ולעומת 2010.
2 – ישנה עלייה של עשרות אחוזים במספר הדירות שנבנות כיום.
3 – שני הנ"ל מובילים לעלייה חדה מאוד במלאי הבתים אצל הקבלנים, דבר שמאלץ אותם להוריד מחירים (בינתיים ישנה ירידה של כ-20% במחירי הדירות בבייג'ינג, כ-30% בחאנג-ג'וו ו-70% באורדוס!).
4 – שלושת הנ"ל קורים בכל סין וזאת לא תופעה נקודתית. (טוב אולי יש איזה שהוא צריף במזרח טיבט שהמחיר שלו לא ירד, אבל חוץ ממנו, המחירים יורדים בכל סין).

למרות שאי אפשר להתווכח על המציאות הקשה של הנדל"ן בסין היום, עדיין יש לי ויכוח עם הקבלנים לגבי העתיד. גם הקבלנים לצערי חיים בלה-לה-לנד כשהם חושבים שאו-טו-טו המצב ישתפר ושהסינים יחזרו לקנות בתים (שהם לא צריכים) וישלמו מחירים גבוהים (שהם לא יכולים להרשות לעצמם). למרות שהאמונה הזאת שהמצב הולך להשתפר קצת נחלשה לאחרונה, היא עדיין קיימת. אין מה לעשות, האסימון תמיד נופל לאט. הקבלנים כבר מדברים על כך שהם נכנסים "למצב חורף" – כלומר הם קונים פחות אדמות (שזה כשלעצמו התפתחות חשובה מאוד, כי היא תגרום למצוקה כספית קשה של הרשויות המקומיות – אבל זה כבר נושא שגולש מהנושא של רשומה זו), בונים לאט יותר (שזה משהו שכבר מתחילים לראות בעיניים, וכמובן שזה כבר מתחיל להשפיע על תפוקת הפלדה והביקוש לברזל) ושהמטרה העיקרית שלהם היא להיפטר ממלאי הדירות הקיים. זאת עד שהמצב ישתפר. אבל האם הוא ישתפר?

שתי סיבות לדעתי שהמצב הולך להיות עגום עוד תקופה ארוכה (וארוכה אני מדבר על לפחות חמש שנים, וסביר שזה יהיה יותר לכיוון העשר שנים). הסיבה הראשונה היא הממשלה הסינית, ועל זה אני אדבר אח"כ. והסיבה השנייה היא רוכשי הדירות.

וכאן אנחנו מגיעים לגורם השלישי שמשפיע על שוק הנדל"ן והוא – רוכשי הדירות. והם הציבור שכנראה מכיר בכך שהבועה התפוצצה. אחד הדברים שמדרבנים בועה היא עלייה במחירים. זהו מעגל שקשה מאוד לשבור אותו – מחירי הדירות עולים מה שמניע אנשים לקנות מהר לפני שהמחירים יעלו עוד וזה מביא לעוד עלייה במחירים וכך הלאה. המעגל הזה יכול להימשך די הרבה זמן, אבל כשהוא נשבר, הוא נשבר והמצב לא חוזר לקדמותו (עד כמובן לבועה הבאה, אבל זה בד"כ במרחק של יותר מעשר שנים). אחת הסיבות המרכזיות שכל כך הרבה סינים קנו דירה שנייה ושלישית ורביעית (או אפילו 30 דירות ויותר) היא האמונה שדירה היא נכס שתמיד עולה ולכן כדאי לקנות אותו. הבעיה היא שעכשיו הסינים פתאום מגלים שמחירי הדירות יכולים גם לרדת, ולכן המוטיבציה שלהם "להשקיע" בנדל"ן יורדת. ובדיוק כמו התנפחות של בועה, גם ההתפוצצות של הבועה מאכילה את עצמה – המחירים יורדים, ולכן ספקולנטים מתרחקים מהשוק וקונים לשימוש עצמי מחכים שהמחירים יירדו עוד, מה שמביא לירידה נוספת במחירים, מה שגורם לקונים להמשיך ולשבת על הגדר וכך הלאה.

הבועה התפוצצה. ההיסטוריה מלמדת שצפויות לנו לפחות 5 שנים של ירידות מחירים. אנחנו רק בהתחלה של המשבר, ומי שחושב שהגלגל הולך להסתובב שוב בזמן הקרוב משלה את עצמו.

אבל אולי הממשלה הסינית תלחץ כשהיא תראה עד כמה המשבר קשה, תשנה את המדיניות ותנפח שוב את בועת הנדל"ן?
זה לפחות מה שהקבלנים חושבים שייקרה (או, אם לדייק, מקווים שייקרה), אבל לדעתי זה לא מה שצפוי לנו. והנה ההסבר.

כשאת אומרת לא למה את מתכוונת?

יש ריקוד מעניין בחודשים האחרונים בין הקבלנים הסינים לבין הממשלה. איזה קבלן מתראיין לתקשורת ואומר שהממשלה עוד מעט תבטל את ההגבלות על רכישת דירות. אבל לאחר מספר ימים יוצא בכיר בממשלה ואומר משהו בסגנון – "הממשלה לא מתכוונת לשנות את מדיניות הנדל"ן" או "סין תמשיך במדיניות המגבילה את הנדל"ן עד שהמחירים יירדו לרמה נורמלית". לאחר מספר ימים שוב הקבלים מתחננים להקלה, והממשלה שוב בשלה. זה משהו שחוזר על עצמו כמעט כל שבוע, וזה כבר די מבדר למי שעוקב אחרי הריקוד הזה.
אז אני יודע שברוני הנדל"ן הסינים לא קוראים את הבלוג הזה, אבל בכל זאת אני אגיד. חברה – לא זה לא.

כן, ברור, מתישהו הסינים יקלו ויבטלו את ההגבלות על רכישת בתים, אבל כשזה יקרה יבוא במקום זה משהו הרבה יותר גרוע מבחינת הקבלנים וזה – מס רכוש. כיום סין מחברת את ממסדי הנתונים המקומיים למאגר מידע אחד, כשזה יושלם הממשלה מתכוונת להטיל מס רכוש על נדל"ן. עוד לא ברור מה יהיה גובה המס ועל מי בדיוק הוא יחול (דירות מעל מחיר מסוים? רק על אזרחים המחזיקים מספר נכסים? או אולי רק על דירות חדשות?), אבל כשהסינים יחלו לשלם על כל הדירות הריקות שלהם אלפי ש"ח בשנה מסים ועוד דמי-ניהול ותחזוקה, הם יחשבו טוב טוב עד כמה השקעה בנכסים ריקים כדאית. סביר להניח שכשיוצג מס רכוש הביקוש לדירות יירד עוד וכנראה שההיצע של דירות יד-שנייה יעלה.

הממשלה תעשה אפצ'י וכל הבעיות תפטרנה (או שלא?)

מעבר לכך שהסינים כנראה יחליפו מדיניות מרסנת אחת בשנייה, מפריעה לי מאוד האמונה העיוורת הזאת של רבים כי הממשלה הסינית מסוגלת לפתור כל בעיה אפשרית.

אני פשוט שומע את זה מכל כך הרבה אנשים – גם סינים וגם זרים שחיים פה. כולם, אבל כולם מאמינים שהממשלה הסינית תצליח לנווט את הכלכלה לחוף מבטחים. כולם בטוחים שברגע שהממשלה תחליט להמריץ את הכלכלה, היא תצליח לעשות זאת בקלות.
באופן טבעי יש לי נטייה לפקפק בכל תזה שמקובלת על כולם. כמובן, זה שכולם אומרים את אותו הדבר לא אומר שהם טועים, אבל גם בהחלט לא אומר שהם צודקים, ותמיד צריך לבדוק את העובדות לגופו של עניין ולראות האם הרוב צודק. באופן עקרוני מפריעה לי האמונה העיוורת הזאת במנהיגים הסינים. קודם כל לדעתי הם עשו עבודה די גרועה בעשור האחרון כאשר הם ניפחו את הבועה הזאת. לממשלה הסינית יש חלק גדול מאוד באשמה של התפתחות הבועה, לכן לחשוב שמי שייצר את הבעיה הזאת יצליח לפתור אותה זאת קצת תמימות.

חלק מהאמונה העיוורת הזאת נובע מדיס-אינפורמציה לגבי יכולת ההנהגה בעבר. למשל, שמעתי מכמה זרים כאן שעד היום סין עמדה בכל תכניות החומש שלה.
כמובן שאף אחד מאלו שטענו כך לא קרא בכלל את כל תכניות החומש (12 סך הכל). אני בטוח שאף אחד מהם אפילו לא קרא את ראשי הפרקים של תכנית חומש אחת. אבל האמונה הזאת רצה כאן מפה לאוזן וכולם מאמינים בזה. גם אני לא קראתי את תכניות החומש הסיניות, אבל אני יודע מספיק בשביל לדעת שהסינים לא עמדו בכל הסעיפים בכל תכניות החומש שלהם. למשל, תכנית החומש הקודמת דיברה על כך שהאחוז של הצריכה הפרטית כחלק מהתל"ג יעלה. אבל ההפך קרה. מאז תכנית החומש האחרונה עברה רק שנה, והסינים כבר לא עמדו לפחות בשני יעדים – האחד הוא רמת ההשקעה ברכבות והשני הוא כמות הדירות הציבוריות שנבנות (השנה לפי תכנית החומש מספר התחלות הבנייה של דירות ציבוריות היה צריך להיות 10 מליון אבל הם הורידו מספר זה ל-7 מליון).

האמונה הזאת בהנהגה הסינית לא צריכה להפתיע. לאנשים יש נטייה לתת למנהיגים יותר מדי קרדיט כשהכלכלה צומחת (ופחות מדי קרדיט כשהכלכלה במצב רע). גם בשנות ה-80 הייתה אמונה מאוד חזקה בפקידים היפנים. העולם העריץ אותם, וכולם חשבו שהפקידים היפנים תמיד יצליחו לנווט את הכלכלה היפנית בצורה מוצלחת. ראינו מה קרה אח"כ. גם אמריקאים רבים האמינו ביכולות האל-אנושיות של גרינספן עד שהבועה התפוצצה להם בפנים.

כמו היפנים וכמו גרינספן גם המנהיגים הסינים הם אנושיים, והיכולות שלהם להילחם בתהליך הטבעי של הכלכלה מוגבלות מאוד. אחרי גאות מגיע השפל, ואף אחד לא יכול לעצור זאת. לסינים יהיו שני כלים בהם הם יוכלו להשתמש כשמצב יתדרדר – הכלי המוניטרי והכלי הפיסקלי.

הקלה מוניטרית לא עובדת כשיש דיפלציה של נכסים (כלומר כשמחירי הנדל"ן יורדים). מי שלא מאמין, שיסתכל על יפן משנות ה-90 ועד היום, או על ארה"ב ואירופה בשנים האחרונות. אפילו ריבית אפס לא הצליחה למנוע את הנפילה בכלכלה. ברור שהסינים יורידו את רמת הרזרבות של הבנקים (למעשה הם כבר החלו בצעד זה), ומהר מאוד הם גם יחלו להוריד את הריבית, אבל זה לא יעזור.

אז מה שנשאר לסינים זה כלים פיסקליים. לכאורה, עם רמת חוב של 30% מהתל"ג, לסינים יש הרבה תחמושת. אבל כמו שהסברתי בעבר החוב הרבה יותר גבוה רק שהוא מוחבא מחוץ לספרים. אם מצב החוב של סין היה כל כך טוב מדוע הם:

- הורידו בצורה מסיבית את ההשקעה ברכבות?
- הפחיתו את הבנייה של דירות מסובסדות?
- הורו לבנקים לפני שבוע לדחות את החזר החוב של הרשויות המקומיות?
(לרשויות המקומיות יש חוב של 10-20 טריליון יואן. חוב נפיץ מאוד. הממשלה מצאה "פתרון" זמני – הרשויות לא יחזירו "בינתיים" את החוב, אבל הבנקים ישאירו אותו במאזנים שלהם).

בנוסף, צריך להבין שהחמרה במצב הפיסקלי מגיעה אחרי שהבועה מתפוצצת ולא לפני. פשוט תסתכלו על דוגמאות מהעבר – למשל אירלנד או ארה"ב שמצבן הפיסקלי היה לא רע (במקרה של ארה"ב) ומעולה (במקרה של אירלנד). הבעיות החלו אחרי שהבועה התפוצצה והממשלות נאלצו להזרים כספים רבים להציל את המשק ואת הבנקים. עכשיו אחרי שהבועה בסין התפוצצה זאת רק שאלה של זמן עד שהמשבר יתפשט לבנקים, לחברות הפלדה וכו'. סין תצטרך את כל המזומנים שהיא תוכל לגייס בשביל להציל חברות כושלות, ולא יישאר לה הרבה להמריץ את הכלכלה.

אבל הדבר החשוב ביותר שצריך להבין זה שאם ישנו עודף בנייה – כלומר אם הסינים בנו הרבה יותר דירות ממה שצריך, שום הוקוס-פוקס – לא מוניטרי ולא פיסקלי – לא יפתור את אי-האיזון בין היצע לביקוש. בשביל שחוסר האיזון ייפתר, צריך לבנות הרבה פחות בתים, ולתת להיצע להיספג לאט לאט. זה ייקח הרבה שנים, וזה יהיה כואב. אבל ככה זה – אחרי ההוללות מגיע ההנג-אובר.

במאמצי לחפש אחרי חברות זולות, נתקלתי היום בחברות קמקו (סימול CAO בלונדון). על פניו החברה נראית זולה, אבל ישנם לא מעת סימנים מחשידים בדוח שלה. אני לא אפרט את כולם אלא אסתפק בנתון אחד שכשלעצמו היה מונע מבעדי מלהשקיע במניה.

חשוב להדגיש כי אין זה בהכרח אומר שמשהו בחברה אינו בסדר, אבל נתון זה יכול להעיד על בעייתיות בהתנהלות החברה, והוא מספיק בשביל להרתיע אותי מהשקעה בחברה זו. אולי החברה נקייה כשלג, אבל עדיף להיות זהיר מאשר להתחרט על כך אחר כך.

הנה מאזן החברה. (בשביל להגדיל את התמונה, אפשר ללחוץ עליה)

נראה מי מהקרואים יצליח לעלות על הנתון הבעייתי.

באוגוסט-ספטמבר 2009 התחלתי בקניית מניות במספר חברות שידור-רדיו בארה"ב. לפני מספר ימים מכרתי את המניות האחרונות שהחזקתי בתחום (לפחות בינתיים. אולי יהיה עוד סבב), אז זהו זמן לסיכומים.

סך הכל רכשתי מניות ב-5 חברות רדיו. אנטרקום (סימול ETM), קומולוס (סימול CMLS), רדיו-ואן (סימול ROIAK), סאלם (סימול SALM) ובריג'נט.
סך הכל הרווח שלי מההשקעה בחברות אלו היה גבוה מאוד. מרוב המניות יצאתי במחירים גבוהים בהרבה ממחירי הרכישה. כמו כן החלפתי בין המניות השונות כאשר אחת מהן נסחרה בהנחה משמעותית יותר. העלייה במחירי מניות הרדיו בנוסף להחלפות שעשיתי הביאו לתשואות יפות מאוד תוך זמן די קצר.

אבל אפילו אם לא הייתי מחליף בין המניות ואפילו אם לא הייתי מוכר אף מניה עד היום, התשואות על מניות אלו היו יפות מאוד. חוץ מריג'נט שנכנסה לצ'פטר-11 והפסדתי עליה כ-30%, כל שאר המניות נסחרות היום במחירים גבוהים ממחירי הרכישה שלי. ההשקעה שלי בריג'ינט הייתה קטנה משמעותית מההשקעה בשאר חברות הרדיו בגלל שהיא הייתה ממונפת יותר וידעתי שיש סיכוי גבוה שהחברה תפשוט רגל.

אז מה קרה עם שאר החברות?

הראשונה שקניתי הייתה אנטרקום (כתבתי עליה ברשומה – ימי הרדיו העגומים). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה ב-2.95$ וכשכתבתי עליה המחיר כבר עלה ל 3.75$. היום המחיר שלה עומד על 7.56$. עלייה יפה של יותר מ-100%.

השנייה שקניתי היא רדיו-ואן (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים-חלק ב'). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה בכ-70 סנט וכיום מחיר המניה עומד על 1.14$. עלייה של יותר מ-50%.

השלישית הייתה סאלם (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים – ערוץ 7). מחיר המניה עמד אז על 1.8$-2$. המחיר היום הוא 2.7$ – או עלייה של 25%.

הרביעית הייתה קומולוס (עליה כתבתי כאן). מחיר המניה אז עמד על 1.6$-1.8$. המחיר היום הוא 3.71$ – או עלייה של בערך פי 2.

לאורך אותה תקופה המדדים בארה"ב עלו בכ-30%. לכן השקעה במניות אלו עקפה יפה מאוד את המדדים. בנוסף לכך צריך לזכור שמכרתי את רוב מניות-הרדיו במחירים גבוהים יותר מהמחירים היום ושאז המדדים נסחרו במחירים נמוכים יותר מאשר היום. את רוב המניות של רדיו-ואן למשל מכרתי ב 3$-4$ – או פי 4-5 ממחיר הקנייה.
עם זאת, כשקניתי מניות אלו ציפיתי שהן תנבנה תשואות הרבה יותר גבוהות. האמנתי שהן תעלנה פי 5 או יותר בממוצע – וזה כאמור לא קרה. אני יודע שקשה להגיד שאני מאוכזב מהשקעה זו כי בכל זאת הרווחתי הרבה כסף על הימור זה, אבל ציפיתי להרבה יותר.

בואו נבדוק מה קרה כאן.

הרדיו לא מת

כשקניתי מניות אלו ספגתי הרבה ביקורות מקוראים ומחברים. הם ניבאו תוצאות עגומות להשקעה זו. נבואה שלא התגשמה. על כן אני קודם אתחיל ממה שכן עבד בהשקעה הזאת – כלומר מחצי הכוס המלאה, ואח"כ אני אעבור לחצי הכוס הריקה.
הדבר הראשון שלא קרה זה שהרדיו כמדיה מובילה מת. הרדיו המסורתי חי ובועט ומאז 2009 מספר המאזינים לו רק עלה. זאת בניגוד לחלק מהביקורות שטענו שזמנו של הרדיו תם ושמדיות אחרות (כמו למשל הרדיו הלווייני) תחלפנה אותו. ובכן – זה לא קרה. הסיבה לכך היא שהרדיו המסורתי מציע מבחר גדול של תחנות וכולן בחינם. בעוד האופציות האחרות אינן חינמיות. כשקוראים כתבו לי על כך שהרדיו לא יחזיק מעמד, מה שעשיתי זה לבדוק את התחרות. לא הייתי צריך הרבה מאמץ בשביל להבין שהרדיו הלווייני לא מהווה תחרות אמיתית. סירוס – חברת הרדיו הלווייני (סימול SIRI) מדממת ושורפת מזומנים בקצב מטורף ובנוסף גובה כסף מהמאזינים, על כן לא נראה היה שהיא תצליח לדרוס את חברות הרדיו המסורתי (דרך אגב, אם הייתי משקיע בסירוס הייתי משיג תשואה של יותר מ-1000%, אבל זה כבר נושא אחר).

המחיר כן חשוב – אחת הטעויות הגדולות של משקיעים רבים היא שהם מתייחסים רק לאיכות החברה שהם קונים ולא למחיר החברה. משקיעים רבים חושבים בצורה כזאת – סטארבק היא חברה מעולה. הרגע חזרתי מסין וראיתי שכל הסניפים שלה מפוצצים, אז אני אקנה את המניה. מה שהם שוכחים זה לבדוק את מחיר החברה. זה שהעסקים של סטארבק פורחים זה לא אומר שההשקעה בחברה כדאית.

מי שעוקב זמן מה אחרי הבלוג הזה יודע שאצלי המחיר שאני משלם הוא הגורם החשוב ביותר בהשקעה. בעניין הזה אני חסיד גדול של גראהם (ושל באפט כשהיה צעיר) שטען שכמעט כל מניה יכולה להיות השקעה טובה אם המחיר זול מספיק. כלומר אני אהיה מוכן לקנות מניות של כמעט כל חברה בעולם אם המחיר זול מספיק.

אז נכון, חברות הרדיו היו מאוד ממונפות, הכלכלה האמריקאית לא הייתה במיטבה ותעשיית הרדיו מתמודדת מול תחרות ממדיות אחרות, אבל המחיר של חברות הרדיו היה זול מדי גם בהתחשב בעובדות אלו. אפשר גם לקנות מניות של חברות זבל ועדיין להרוויח יפה. וזאת אחת המסקנות מההשקעה הזאת.

מיתון שני – לא היה. לא שלא היה סיכון למיתון שני, אבל משקיעים רבים הגזימו בהסתברות שזה יקרה. את מניות הרדיו קניתי בספטמבר-אוקטובר 2009, וזה היה שנה אחרי שכבר היה ברור שהבנקים שנשארו ישרדו את המשבר וכחצי שנה אחרי שהבורסה הגיע לשפל. באותו זמן נראה היה שהרע ביותר כבר מאחורינו, אבל מניות הרדיו תומחרו כאילו הולך להיות הרבה יותר רע.

להיות פסימי כשכולם פסימיים זאת טעות ענקית שעולה להרבה משקיעים בהרבה מאוד כסף.

מינוף – חרב פיפיות. כל מי שעקב בשנים האחרונות אחרי עליתם ונפילתם של הטייקונים בישראל יודע עד כמה מינוף יכול לקחת אותך גבוה מאוד מהר ולהוריד אותך לקרשים מאוד מהר. חברות הרדיו היו ממונפות מאוד ולכן הן סבלו קשות בתקופת המשבר וכך גם מחירי המניות שלהן. אבל, כמו שמינוף בתקופת שיא הוא מסוכן, מינוף בתקופת שפל מהווה הזדמנות. השקעה בחברות ממונפות מאוד בתקופה של שפל כלכלי יכולה להוכיח את עצמה כרווחית מאוד כשהשוק מתאושש.

למשל, ניקח חברה שבשיא המשבר הכלכלי מכניסה 100 מליון דולר בשנה, ויש לה הוצאות כלליות של 70 מליון בשנה. לחברה חוב של 200 מליון דולר עליו היא משלמת ריבית של 15 מליון דולר בשנה. כלומר הרווח לפני מס הוא 15 מליון דולר. עכשיו נניח שיש שיפור בכלכלה ובשנה הבאה החברה הכנסות החברה עולות ב-10% ל-110 מליון. ההוצאות הכלליות יעלו, נניח, ל-75 מליון. במקרה זה רווחי החברה יעלו ל-20 מליון – או עלייה של 33%. כלומר הרווחים יעלו יותר מההכנסות – וזאת בהנחה שהוצאות הריבית תשארנה באותה הרמה.

ברגע שהכלכלה משתפרת וההכנסות עולות, הרווחים עולים באחוזים גבוהים יותר ואז גם החוב נראה פחות מפחיד.

אלו הן בגדול הסיבות מדוע ההשקעה בחברות הרדיו הצליחה להניב תשואה כה יפה בשנתיים וחצי האחרונות.

עכשיו נבדוק למה ההשקעה הייתה פחות טובה ממה שציפיתי.

חצי הכוס הריקה

לא לזלזל בטיפשות של מנהלים. חברה שנכנסת למשבר כלכלי כשהיא מאוד ממונפת זה משהו שאומר הרבה על איכות ההנהלה שלה. למנף את עצמך לדעת זאת טיפשות. המנהלים של חברות הרדיו מינפו את עצמם ובגלל כך כמעט גרמו לפשיטת רגל של חברות אלו. לצפות שמנהלים של חברות אלו ישנו פתאום את עורם זאת טעות.
ברגע שמצב הכלכלה קצת השתפר מנהלי החברות שבו לסורם. חלקם מינפו עצמם עוד יותר בשביל לרכוש חברות (כמו למשל קומולוס) והשאר הגיעו להסדרי חוב שערורייתיים. החברה היחידה שהתנהלה בצורה סבירה היא אנטרקום. כל שאר החברות הגיעו להסדרי חוב הרבה יותר גרועים ממה שציפיתי. אי אפשר להאשים רק את מצב השוק בהסדרי חוב אלו, גם מנהלי החברות אשמים וזאת בגלל שהם לא הביעו נכונות להקטין את חובותיהם.

אם מנהלי החברות היו אחראיים יותר, הם יכלו להגיע להסדרי חוב טובים הרבה יותר (למשל כמו הסדר החוב הראשוני של קומולוס שכלל הורדה עקבית של שער-הריבית ביחס לירידה בקרן).

התנהלות מנהלי החברות היא הסיבה העיקרית לכך שהמניות של חברות הרדיו לא טיפסו למחירים הרבה יותר גבוהים.
שלא תהיה אי הבנה, אני לא מאשים אותם. האשמה כולה שלי. אין לי שום שליטה על התנהלות ההנהלה של חברות אותן אני קונה. איכות ההנהלה היא חלק בלתי נפרד מההחלטה על השקעה מסוימת. הייתי צריך להבין את חולשת ההנהלות כשקניתי את המניות. הטעות שלי היא שלא תיארתי לעצמי שהם יתנהלו כל כך בטיפשות וזאת אחת המסקנות מהשקעה זו.

אני מעריך שהייתי קונה את מניות הרדיו גם אם הייתי מודע לטיפשותם של המנהלים, אבל הייתי מוריד ציפיות מהשקעה זו.

האבטלה בארה"ב ירדה במפתיע ל-8.3%. בהחלט לא נראה כמו מיתון שני.

החודש ה-SPY הניב תשואה של 4.5%, התשואה של ה DIA עומדת על 3.4%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-10.3% והתשואה של התיק שלי עומדת על 9.4%.

דוחות ודיווחים

וולס פארגו (סימול WFC) פרסמה את התוצאות של הרבעון האחרון. מבלי להיכנס כאן לפרטי הדוח (עשיתי את זה כבר מספיק פעמים בעבר), אני רק אכתוב את הדברים בצורה מאוד פשוטה – לחברה אין חשיפה לאירופה אז אם העולם לא יגיע לקיצו, וולס לא תסבול גם אם המשבר שם יחריף. השוק האמריקאי לא נכנס למיתון שני וישנה התאוששות – לא משנה אם היא אטית או מהירה – מה שבטוח זה שישנה התאוששות. החברה הרוויחה 73 סנט ברבעון האחרון וזאת מבלי להוריד הרבה מהרזרווה לחובות אבודים ואחרי החלת החוק על כרטיסי הדביט (שהוריד 365 מליון מהרווח ברבעון). כל זה אומר שהחברה תרוויח בקלות יותר מ-3 דולר למניה השנה ועל כן מחיר המניה שלה צריך להיות לפחות 40$. וזה עוד לפני ששוק הנדל"ן מתאושש או שהריבית עולה – כשאלו ייקרו (והם ייקרו) הרווחים יעברו את ה-4 דולר למניה.

לאחר פרסום הדוח מחיר המנייה זינק, אבל בימים האחרונים המניה החלה לרדת, וזאת כנראה בגלל שתי סיבות. האחת היא ההודעה של ברננקי על כך שהריבית תישאר נמוכה לפחות עד לסוף 2014 והשנייה היא הירידה במכירת בתים חדשים בדצמבר. בקשר לריבית, דעתי היא שאף אחד בעולם (כולל ברננקי) לא יודע מה תהיה האינפלציה/ריבית עוד חצי שנה, אז בטח שלא ניתן להתחייב על הריבית לשלושת השנים הקרובות. אם הכלכלה תשתפר ותהיה עלייה באינפלציה, ברננקי "יפר" את ההתחייבות שלו מבלי להניף חצי עפעף. בנוסף, סביבת ריבית נמוכה היא לא דבר חדש. זאת הייתה המציאות בה פעלה וולס בשנים האחרונות, ולמרות זאת הרווח שלה בשנה שעברה עמד על כמעט 3$ למניה.

אותו כנ"ל לגבי הירידה במכירת בתים. הנתון שפורסם דיבר על חודש דצמבר, שהוא כאמור כבר כלול בדוח האחרון שוולס פרסמה. אם ב-2011 נמכרו רק כ-300 אלף בתים חדשים ועדיין וולס הצליחה להרוויח 3$, אז כמה תרוויח וולס בשנה נורמלית בה נמכרים כ-1.2 מליון בתים חדשים?

או, אם בשיא השפל וולס מצליחה להרוויח 3$ למניה, כמה וולס תרוויח כשהכלכלה תתייצב וכשהריבית תהיה גבוהה יותר?

ולסיום נושא וולס-פארגו – הנה כתבה טובה מבית פורבס.

ואלי (סימול VALE) פתחה את השנה חזק מאוד. דבר שהשפיע לרעה על התשואה שלי עד כה (וזאת כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המניה). החברה הזמינה לפני מספר שנים שלושים ומשהו ספינות ענק (שתוכלנה לשאת כ-400 אלף טון של ברזל – כל ספינה). לא הבנתי אז וגם לא היום מדוע החברה נכנסה לעסקי הספנות. לטענתה זה יוריד את עלויות המשלוח שלה ויעזור לה להתחרות בחברות האוסטרליות. אבל גם אם היא משתמשת בספינות שלה או שולחת ע"י חברות ספנות חיצוניות, זה לא ישנה את העובדה שהמרחק מברזיל לסין רחוק בהרבה מאשר המרחק מאוסטרליה לברזיל. שום דבר לא ישנה עובדה זו, ולכן רכישת הספינות נראתה לי כרעיון רע.

בינתיים מחירי המשלוח הימי לסחורות-צובר התרסקו, וההשקעה הזאת של ואלי נראית עוד פחות חכמה. אבל הסוכרייה האמתית בכל הסיפור הזה היא שהממשלה הסינית לא מסכימה לספינות אלו לעגון בסין. גם ככה סין כועסת על חברות כריית-הברזל, ומאשימה אותן בקרטל וניפוח מחירים, אבל עד היום לפחות חברות הספנות שלה הרוויחו מהמשלוחים הימיים. המהלך של ואלי יפגע קשות בחברות הספנות הסיניות שגם ככה נמצאות בקשיים בגלל הירידה החדה במחירי המשלוח. חברות הספנות הפעילו את הקשרים הפוליטיים שלהן וסין החליטה לאסור על מעגן הספינות של ואלי בנמלי סין. אפילו העובדה שואלי הזמינה את הספינות במספנות סיניות והשמות המתחנפים שהיא העניקה לספינות (כמו "ואלי-צ'יינה" ו "ואלי-בייג'ינג"), לא עזרו לה מול הכוח הפוליטי של חברות הספנות הסיניות.

מנכ"ל ואלי הודיע שהחברה שוקלת למכור את הספינות, אבל בתנאי השוק הנוכחיים זה לא יהיה להם קל. בינתיים הם משיטים את הספינות למלזיה ולפיליפינים, שם הם פורקים את הברזל לספינות קטנות יותר ושולחים את הסחורה לסין. לא נראה שרכישות אלו עוזרות להם להוריד עלויות.

למרות הפיקנטיות של הסיפור הזה, זה לא מה שיפיל את ואלי, או ישפיע על הרווחים שלה בצורה מהותית. מה שחשוב לעתיד החברה זאת צריכת הפלדה העולמית, ומה שיקבע את צריכת הפלדה העולמית זה מצב הנדל"ן בסין – ושם הדברים נראים רע מאוד.

קצת פחות חשוב לצריכת הברזל אבל בכל זאת סיפור מעניין זאת התכנית של חברות הרכב להפחית את כמות הפלדה במכוניות ע"י שיפורים טכנולוגיים.

פינסבורי (סימול בלונדון – FIF) ממשיכה להפתיע לטובה עם עלייה יפה בהכנסות השנה. חברה קטנה, זולה מאוד וצומחת מהר – מה צריך יותר?
ד"ר פורמן, שהוא לדעתי אחד המומחים המובילים בעולם לתזונה, פרסם מאמר על גלוטן בו הוא מדבר על כך שאוכל ללא גלוטן נהיה פופולרי לאחרונה עקב המחשבה (השגויה לדעתו) שמדובר באוכל בריאות. אולי זה מסביר קצת את הצמיחה היפה במכירות של פינסבורי.

האצ'ינסון (סימול HTCH) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. כצפוי זה היה רבעון חלש ביותר – בגלל השיטפונות בתאילנד שהרסו את המפעל שלה כמו גם את המפעל של הלקוחה העיקרית שלה – ווסטרן-דיג'יטל. למרות זאת, אני אופטימי לגבי החברה. ווסטרן-דיג'יטל צופה שתוך חצי שנה המפעל שלה יחזור לפעילות מלאה, ולכן קצב ייצור הדיסקים בעולם יחזור לרמה שלפני השיטפונות בתאילנד. להאצ'ינסון ייקח יותר זמן להחזיר את המפעל שלה לפעילות מלאה. הייצור במפעל רק יחל עוד חצי שנה, ורק עוד כשנה וחצי יכולת הייצור תחזור לרמה של לפני השיטפונות. זאת אומרת שתוך כחצי שנה האצ'ינסון תחזור לרמת ייצור נורמלית, אבל רוב הייצור יתבצע בארה"ב – שם העלויות גבוהות יותר, ורק בהדרגה יעבור הייצור למפעל הזול בתאילנד.

עלויות שחזור המפעל בתאילנד תעמודנה על כ-35 מליון דולר. החברה קיבלה 16 מליון דולר מהביטוח לאחר סוף הרבעון ויש בקופתה עוד 50 מליון. מוקדם יותר החודש החברה הודיעה על הצעה למחזור של החוב עם קופון 3.5%, וחלק מההצעה כולל תשלום של 20 מליון דולר. אז אם נעשה את החישוב של 50 מליון (מזומן) פלוס 16 מליון (ביטוח) פחות 35 מליון (עלות החזרת המפעל התאילנדי) פחות 20 מליון (החזר חוב), נראה שלחברה יש מספיק טווח נשימה בשביל לעבור את התקופה הקשה הזאת. בנוסף לחברה יש גם קו אשראי מהבנק, ומנהלי החברה צופים כי השנה תזרים המזומנים החופשי יהיה חיובי – מה שמוסיף קצת אויר לחברה.

כמובן שדברים יכולים להשתבש ולגרום לחברה להפסיד השנה – מה שיכול להביא את החברה קרוב מאוד לפשיטת רגל. אני חושב שהסיכון-סיכוי כאן מצדיק השקעה במניות החברה. ללא ההצפות בתאילנד, החברה כבר עכשיו הייתה כנראה רווחית והמניה הייתה כנראה נסחרת במחיר הרבה יותר גבוה מהמחיר היום, אבל ככה זה בחיים, תמיד קורים דברים בלתי צפויים. ההצפות בתאילנד דרדרו מאוד את מצב החברה, אבל אני עדיין מאמין שהיא תצליח לצאת מזה, ושההשקעה שלי במניה תצדיק את עצמה.

מספר התיירים שפקדו את הונג-קונג בראש השנה הסיני עלה ב-6.6% לעומת השנה שעברה. זאת לעומת צפייה לעלייה של 10%. אגף התיירות מאשים את מחירי המלונות הגבוהים כמו גם את מזג האוויר הקר שפקד את הונג-קונג. מה שמפחיד אותי זה שההאטה בסין מתחילה גם להשפיע על תיירות החוץ הסינית. בכל מקרה, מדינות רבות היו חולמות על עלייה של 6.6%, ואלו חדשים סך הכל טובות לשון-הו-טק (סימול 219)  ולסאונדוויל (סימול 878). אם כבר מדברים על סאונדוויל – החברה מכרה את הנכס ברחוב HING WAN 17-19 תמורת 94 מליון דולר הונג-קונגי.

פעולות בתיק

מכרתי את כל המניות שנשארו לי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 8$ למניה. מתחילת השנה המניה זינקה ב-30%. החלטתי שישנן הזדמנויות טובות יותר בשוק כיום ולכן החלטתי לצאת. עם חלק מהכסף הורדתי קצת את רמת המינוף שלי. התלבטתי מה לעשות עם שאר הכסף. המעומדות שלי היו האצ'ינסון, אנטרפרייז אינס ועוד חברה קטנה שאני עוד לא מוכן לחשוף את שמה. בסוף החלטתי לקנות את החברה השלישית, אבל הסחירות של המניה מאוד נמוכה ולא הצלחתי לקנות במשך מספר ימים. בימים אלו המשכתי להתלבט, ואני חושב שאני כנראה אקנה עוד מניות של אנטרפרייז אינס ואבטל את פקודת המכירה הקיימת.

בנוסף מכרתי אופציות קול של ואלי (VALE Jan 18 '14 $30 Call) תמורת 1.83$. זאת הפעם הראשונה שאני כותב אופציות. עקרונית מדובר במסחר מאוד מסוכן. אני יכול להפסיד על השקעה זו מאות ואף אלפי אחוזים. בגלל זאת ההשקעה שלי כאן קטנה מאוד – פחות מ-1% מהתיק שלי.
נניח למשל שמחיר המניה של ואלי יעלה תוך שנתיים ל-48$ (כיום מחיר המניה עומד על כ-25$) – וזאת לכאורה אפשרות סבירה ביותר. במקרה שכזה אני אפסיד פי 10 על ההשקעה שלי. כלומר, על כל 1,000$ ששמתי, אני אפסיד 10,000$.
אז למה עשיתי זאת? קודם כל כי אני מאמין שהסבירות שתוך שנתיים מחיר המניה יעמוד על פחות מ-30$ גבוהה מ-99%, ובמקרה שכזה הרווח שלי יעמוד על 100%. הסבירות שאני אפסיד פה נמוכה מאוד, אבל בגלל ששמתי קצת כסף, גם אם אני אפסיד פי 10 או אפילו פי 20, זה לא משהו שיפיל אותי.
נכון שמדובר בסכום קטן שלא ישפיע על התשואה שלי, אבל כיוון שאני בטוח שאני ארוויח 100% על השקעה זו, עדיין מדובר בכסף מתנה – כיוון שאני לא צריך לשים כסף שלי על השולחן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנה..      ..חודש הבא