אתמול לקחתי אותכם לטיול קצר בכפר האולימפי. בדרך הביתה החלטתי לבדוק מה מצב הנדל"ן באזור, אז עשיתי סיבוב קטן מסביב למתחם בו אני גר. בסיבוב הליכה של כחצי שעה גיליתי לא מעט נד"לן מסחרי שעומד ריק לחלוטין.

מרכז מסחרי ריק לגמרי

מרכז יותר קטן - גם הוא ריק לחלוטין

כמובן שהיו גם חנויות ומשרדים מלאים, אבל להערכתי באזור בו עשיתי את הסיבוב, יותר מ-30% מהנדל"ן המסחרי עומד ריק. באזור שלי אין שום מרכז מסחרי גדול. המבנה המסחרי הכי גדול באזור שלנו הוא כנראה פאן-גו (עליו גם דיבר פטריק צ'ואנק). זהו מבנה ענק שהוקם ליד הכפר האולימפי לכבוד האולימפיאדה. הוא כולל מלון "7 כוכבים", קניון וחמישה מגדלי משרדים, וכיום עומד כמעט ריק.

הבעיה הזאת לא קיימת רק בבייג'ינג. אני חושב ששלושת הסיפורים הכי מפורסים הם על קניון דרום סין – הקניון הכי גדול בעולם, אשר עומד כמעט ריק. (תודה לאדוארד מלונג שחשף אותי לסיפור זה):

עיר הרפאים ליד אורדוס במונגוליה הפנימית:

והנה סיפור על עוד עיר רפאים – הפעם בדרום מערב סין ליד קונמינג.

אבל אלו לא הדוגמאות היחידות. מה אתם אומרים על "הכפר" בו נבנה הבניין ה-15 הכי גבוה בעולם?
אין ספק שהבניין מוצדק לאור העובדה שה "כפר" מונה 80,000 תושבים. בנוסף לכך, כמו שמצוין בכתבה, אנשי הכפר החרוצים אינם מסתפקים במגדל בבל אחד, וב-2011 הם עומדים לבנות עוד בניין אפילו יותר גבוה, ויש להם עוד תכניות גרנדיוזיות במגירה.

נעבור למספרים

את כל מה שכתבתי עד עכשיו צריך לקחת בערבון מוגבל. סין היא מדינה ענקית. תמיד אפשר למצוא בה כמה בניינים לא מיושבים, ולצעוק שיש עודף בנייה. העניין הוא שיש כל כך הרבה סיפורים כאלו מכל רחבי סין, שקשה לפקפק בכך שישנה כאן בעיה. למרות זאת, הכי בטוח זה פשוט לבדוק את המספרים. בבייג'ין, למשל, אחוזי התפוסה של הנדל"ן המשרדי עומדים על 73%. סטטיסטיקה זו לא כוללת את הנדל"ן שנקנה מהקבלנים ועומד ריק. (בהונג-קונג לשם השוואה, למרות בנייה מסיבית של משרדים בשנת 2007, התפוסה עומדת על 92%).

אבל הבעיה העיקרית היא שאחוזי התפוסה הנמוכים לא עוצרים את תנופת הבנייה בסין. הבנייה המטורפת נמשכת, דבר שיחמיר את הבעיה.

6,800 בורג'-כליפה

כמות הנדל"ן המסחרי הנמצאת כעת תחת בנייה בסין שווה ל 6,800 בורג'-כליפה (הבניין הגבוה ביותר בעולם אשר נמצא בדובאי). לא סתם ג'ים צאנוס טען שהבועה בסין היא "1000 פעמים דובאי". אני בטוח שחלק מהקוראים אומרים לעצמם – אולי 6,800 נשמע מספר גדול, אבל בכל זאת בסין יש יותר ממיליארד תושבים. אז בואו ונבדוק את המספרים – האוכלוסיה בדובאי עומדת על כ 1.4 מליון, ובסין על 1.4 מיליארד – כלומר האוכלוסיה בסין גדולה פי 1,000 מאשר זאת של דובאי. כך שעל פניו, 6,800 בורג'-כליפה זה עסק רציני – אפילו בשביל סין. (ומדובר פה רק על נדל"ן מסחרי שנמצא כיום בתהליכי בנייה – זה לא כולל את הנדל"ן שכבר נבנה). דרך אחרת להסתכל על זה היא שבימים אלו נבנים נדל"ן מסחרי בשטח של 3.15 מיליארד מ"ר. כלומר שלכל סיני (כולל זקנים ותינוקות) בונים קיוביק משרדי בגודל של 2 מ"ר!

זהו ללא ספק מספר אסטרונומי. ברשומה הבאה אני אסביר מה לדעתי תהיינה ההשלכות של בועת הנדל"ן.

כמו שכתבתי כאן אתמול, אנחנו גרים ליד הכפר האולימפי. ליד הדירה שלנו ממוקמות הדירות בהן גרו הספורטאים בזמן האולימפיאדה. מדובר במתחם מגורים די גדול (מספיק גדול בשביל להכיל את כל הספורטאים). בספטמבר 2008 כשנגמרה האולימפיאדה, החלו לשווק את הדירות לציבור הרחב, כנראה שהקבלן חושב שהדירה שבה גר שחר צוברי צריכה להימכר בפרמיום, אחרת קשה להסביר מדוע הם מבקשים למכור במחירים גבוהים ממחירי השוק. בואו תראו מה אני רואה כל פעם כשאני חוזר הביתה.

חשוב לציין שצילמתי תמונות אלו ביום ראשון בערב. בכוונה בחרתי בזמן זה, כיוון שזהו סוף שבוע, ובערב הסינים אוהבים לצאת וללכת לטייל ברגל. כך שבכוונה בחרתי בזמן שאמור להיות ער בתנועת אנשים.

זהו המרכז המסחרי של המתחם - נטוש ומוזנח

לפי הערכה גסה שלי – פחות מ-20% מהמתחם מיושב, וזאת שנה וחצי לאחר סיום האולימפיאדה. חשוב לציין שזאת לא דוגמה מייצגת. במתחם בו אנחנו גרים התפוסה היא כמעט מלאה, אבל גם זאת לא דוגמה מייצגת, כיוון שרוב הדירות כאן נמכרו לסגל האקדמי במחיר מסובסד. האמת היא איפה שהיא באמצע. לפי מה שאני רואה וקורא יש עודף היצע לא קטן, והרבה דירות עומדות ריקות.

מי קונה את כל הדירות?

דודים של אשתי הם זוג פנסיונרים שעבדו בחברה ממשלתית גדולה. שניהם עבדו בתפקדי ניהול ביניים. גם הם קנו דרך העבודה דירה בסבסוד לפני כ-10 שנים. לפני כ-4 שנים הם החליטו לקנות לבן שלהם שבדיוק סיים אוניברסיטה דירה סמוכה למקום העבודה שלו, אולם לבסוף הבן נשאר לגור עם ההורים. לפני 3 שנים, הם החליטו לקנות עוד דירה באי חאינאן שבדרום סין. זאת דירת החורף שלהם – מאז כל חורף הם בורחים מהקור של בייג'ינג לאי הטרופי. לפני פחות משנה הם קנו עוד בית בלב מגרש גולף בפאתי בייג'ינג במקום קצת יותר קריר, כך יהיה להם בית לגור בקיץ החם. כיום יש להם 4 בתים, ואף אחד מהם לא מושכר. אפילו הדירה שהם קנו לבן עומדת ריקה כבר 3 שנים, אבל הם לא רוצים להשכיר אותה "כדי שלא יהרסו להם אותה".

הדודים שלנו לא עשירים. הם בהחלט במצב כלכלי לא רע, אבל לא הייתי קורא להם עשירים. ובכל זאת הם מחזיקים 4 דירות שנקנו במזומן ללא משכנתה (לפחות 3 מהדירות. אני לא בטוח לגבי הבית במגרש הגולף). הדודים שלי הם לא דוגמה ייחודית. אני שומע סיפורים כאלו מהמון אנשים כאן. בעוד שבמדינות אחרות הפריבילגיה של החזקת שתי דירות ומעלה (שלא לצורך השכרה) שמורה רק למעמד העליון, כאן זאת תופעה הרבה יותר נפוצה.

נדל"ן והבהלה לזהב

בסין יש מחסור ברור באפיקי השקעה. אין כאן אג"ח חברות, והסינים מאוד מוגבלים בהוצאת הון מהמדינה, כך שלסיני יש שתי אפשרויות השקעה – בורסה או נדל"ן. הריבית הנומינלית היום בסין היא שלילית. הבנק משלם 1% ריבית בשנה, שזה נמוך יותר מהאינפלציה, לכן סינים לא אוהבים לחסוך. מצד שני הבורסה כאן היא כמו רכבת הרים, ונחשבת ע"י הסינים לקזינו. לכן כל סיני שלא אוהב סיכונים יעדיף להשקיע בנדל"ן.

השקעה בנדל"ן היא אפיק חדש יחסית. עד לסוף שנות ה-90 לא הייתה קיימת כמעט בעלות פרטית על דירות. רוב האנשים גרו בדירות שסופקו להם ע"י מקום העבודה. מאז ששוק הדיור נפתח בסוף שנות ה-90, הכיוון של מחירי הדירות היה כמעט אך ורק אחד – למעלה. בגלל זה הסינים די בטוחים שמחירי הדירות יכולים רק לעלות. הם לעולם לא חוו ירידה דרסטית בנדל"ן.

לפרופסור פטריק צ'וואנס מאוניברסיטת צ'ינג-חוה יש בלוג מעולה על סין. הוא משווה שם את ההשקעה של הסינים בנדל"ן להשקעה בזהב. זאת השוואה מעולה לדעתי. הסינים קונים דירות לא על מנת לקבל הכנסה משכירות, אלא בכדי להחנות את הכסף שלהם ולהגן עליו מפני אינפלציה. יש שתי בעיות מאוד גדולות עם צורה כזאת של השקעה:

1 – שלא כמו השקעה בזהב, השקעה בנדל"ן היא מאוד לא כלכלית. אם מישהו קונה זהב, הוא יכול לשים אותו בכספת או אפילו לחפור בור באדמה ולטמון אותו שם, והזהב לא יינזק. במקרה של נדל"ן, ההחזקה שלו כרוכה בעלויות מאוד גדולות. מעבר לדמי הניהול החודשיים שצריך לשלם (קרי – ועד בית), יש איזה שהוא פחת לנדל"ן – בין אם זאת הצנרת או עובש בקירות. אבל זה מתגמד לעומת הבעיה שנוצרת ברמה הלאומית – מדינה שלמה מייצרת מוצר שלא תורם כלום למדינה. העלות של כל הבניינים האלו מאוד גבוהה – צריך הרבה פועלים, מלט וברזל בשביל כל גורדי-השחקים האלו. אבל בסופו של דבר אלו עומדים ריקים, ובעצם לא תורמים שום ערך למדינה. ליהפך, הם הופכים לנטל שצריך לתחזק. בטווח הקצר עודף בניה זה יוצר צמיחה מאוד גדולה בתל"ג הסיני, אבל בטווח הארוך זה יחזור כמו בומרנג. אבל אני אחזור לנושא זה בפוסט המשך.

2 – הבעיה השנייה היא שבעוד המשקיעים ניפחו כאן בועת נדל"ן של דירות ריקות, ישנה אוכלוסיה גדולה מאוד – בעיקר של צעירים ושל מהגרים מהכפרים – אשר אינה יכולה להרשות לעצמה לקנות דירה. עובד פשוט שבא מהכפר לבייג'ין משתכר בין 1,000 ל 2,000 יואן בחודש. במקרה הטוב הוא יגיע ל-3,000 יואן. איך אחד כזה יכול להרשות לעצמו לקנות דירה בעלות של שניים או שלושה מליון יואן?
הוא צריך אלף משכורות חודשיות, או 80 שנה של משכורות בשביל לקנות דירה.

התופעה הזאת לא ייחודית לבייג'ינג. אני שומע על בנייה מסיבית של בתי מגורים בכל סין. הסיפורים על אנשים שאוספים דירות באים מכל המדינה.

מי שזוכר את הטיול שלי למונגוליה הפנימית, ייזכר שגם אז נפעמתי מכמות הדירות שבונים שם. בקרתי במספר עיירות מאוד קטנות – של כמה אלפי תושבים כל אחת. הבניה שם הייתה מאוד מסיבית. לדעתי חלק מהעיירות הולכות להכפיל ואף לשלש את גודלן. זה פשוט מטורף. מי יעבור לגור שם?

לפני מספר חודשים נסעתי לטיול בטיאן-ג'ין – עיר גדולה ליד בייג'ינג. גרתי באזור של הנמל, והייתי בשוק מכמות הבנייה שהולכת שם. רק ליד הבית בו לנתי הייתה בניה של עשרות ואולי מאות בניינים של עשרות קומות כל אחד. לצערי לא צילמתי שם, אבל כן צילמתי כמה תמונות במכרז טיאן-ג'ין.

קשה לדעת עד כמה עודף הבניה של הנדל"ן למגורים בסין חמור. נהוג שהקבלנים מוכרים את הדירות עוד לפני תחילת הבניה. כך שסביר להניח שהקבלנים לא יתקעו כאן עם פרויקטים רבים. הדירות נמכרות – זה בטוח. השאלה היא כמה מהן נמכרות למשקיעים אשר משאירים אותן ריקות. לפי מה שאני שומע, התופעה מאוד נפוצה, ומספר חברים שלי אמרו לי שהרבה דירות בבניין שלהם עומדות ריקות.

באפט אמר שאם תופעה מסוימת לא יכולה להמשיך לעד, מתי שהוא היא תיפסק. מתי שהוא אנשים כאן יפסיקו לאגור דירות. כמה עוד דירות יכולה הדודה שלי לקנות?

בינתיים נראה שהשיגעון לא עוצר. לא מספיק שכבר כעת יש עודף בדירות, הקבלנים כאן עדיין ממשיכים לבנות בטירוף. בסינית יש משפט שאומר "מי שרוכב על גב הנמר, קשה לו לרדת". עודף הבניה יצר פה מערבולת שקשה מאוד לצאת ממנה. מעורבים כאן אינטרסים של הרבה מאוד גורמים שמרוויחים מכמות הבניה בסין. הפסקה של הטירוף תגרור תגובת שרשרת קשה, אבל גם את זה אני אשאיר לפוסט המשך.

המצב בנדל"ן למגורים עוד טוב ביחס לנדל"ן המסחרי. וזה יהיה הנושא של הפוסט הבא…

למעלה מימין - דירה במתחם שלנו - 126 מ"ר תמורת 3 מליון יואן

מפנים אותנו מהדירה. בעל הדירה בה אנחנו גרים צריך אותה, דבר שאילץ אותנו לחפש קורת גג חדשה. כיוון שאנחנו חיים רק על כמה מזוודות, זה לא הטריד אותי במיוחד, ואפילו נתן לי אפשרות נוספת לבחון את מצב הנדל"ן בבייג'ין.

קצת על האזור שלנו

בייג'ינג בנויה בצורת ריבוע. כל הכבישים כאן ישרים – צפון-דרום או מזרח-מערב. העיר האסורה ממוקמת באמצע כשכבישי טבעת מקיפים את העיר בריבועים הולכים וגדלים ככל שמתרחקים מהמרכז. הטבעת הראשונה היא בעצם העיר האסורה. כך שכבישי הטבעת ממוספרים מ "הטבעת השנייה" ועד ל "טבעת השישית", אבל כיום בייג'ינג משתרעת אף מעבר לטבעת האחרונה.

הדירה שלנו נמצאת קרוב מאוד לטבעת החמישית בצפון העיר. כמו בתל-אביב – הצפון נחשב ליותר יוקרתי מהדרום וזאת מסיבת פאנג-שווי פשוטה – הרוח והמים מגיעים מהצפון. אולם בכל זאת האזור שלנו רחוק מהמרכז או מכל אזור מסחרי משמעותי. כמו כן צריך לציין שאנחנו גרים ממש בסמוך לפארק ענק – הפארק האולימפי שנמצא ליד הכפר האולימפי.

זהו אזור מאוד סיני, כלומר הוא לא מוצף בזרים. אנחנו גרים בתוך מתחם מגודר עם שומרים – דבר שמאוד מקובל היום בסין. זהו מתחם לא מאוד גדול בסטנדרטים סינים. בהערכה גסה שלי גרים כאן כ-5,000 תושבים. המתחם הוקם על מנת לספק מגורים לסגל של אחת מהאוניברסיטאות בבייג'ין (שני ההורים של אשתי הם פנסיונרים של אוניברסיטה זו, ולכן הם קנו פה דירה, ואנחנו משכירים כאן לידם). המתחם הוקם לפני כ-5 שנים ואז הוצעו הדירות לסגל בזול. ההורים של אשתי קנו דירת 120 מ"ר תמורת פחות מ-400 אלף יואן. או 3,000 יואן למ"ר (1,600 ש"ח למ"ר). אלו כמובן מחירים מסובסדים. כבר מתחילת הפרויקט דירות נמכרו כאן תמורת 8,000 יואן למ"ר. כשאנחנו הגענו לכאן באוגוסט שנה שעברה המחירים כבר עלו לכ-20,000 למ"ר. כבר אז אמרתי שמדובר בבועה. סך הכל לא מדובר על אזור מרכזי ויוקרתי. בשביל סיני לשלם שני מליון יואן תמורת דירת 100 מ"ר זה מאוד יקר. כיום המחירים כאן כבר הגיעו ל-25,000 יואן למ"ר (13,500 ש"ח למ"ר).

אנחנו גרים בשכירות בדירה בגודל 130 מ"ר ומשלמים 3,500 יואן לחודש (דמי השכירות כוללים דמי ניהול וחימום בחורף). הדירה הושכרה לפני 3 שנים, כך שידענו שדמי השכירות עלו מאז. חברים ושכנים אמרו לנו שהשכירות על הדירה הזאת צריכה להיות לפחות 5,000 יואן. אולם כשהסתכלנו על דירות, גילינו שהמציאות שונה. ראינו מספר דירות – כולן במתחם שלנו, וכולם ביקשו בערך 4,000 יואן. היו גם כמה ב-5,000 ואפילו 6,000, אבל ברור שאלו לא ממש מיועדות להשכרה (עוד על כך אני אכתוב בהרחבה בפוסט נוסף). די בקלות מצאנו דירה הרבה יותר נחמדה מזאת שאנחנו גרים בה תמורת 4,000 יואן. כך שדמי השכירות לא ממש עלו בשלוש השנים האחרונות. בטח לא בקצב שמחירי הדירות עלו.

הדרך הכי טובה לבדוק אם מחירי הנדל"ן גבוהים היא לבדוק את התשואה על הנכס. נדל"ן כדאי לקנות כאשר הוא מניב 6% ומעלה. בד"כ תשואה של 8% ומעלה תצביע על כך שמחירי הדירות נמוכים, ותשואה של 4% תצביע על מחירים גבוהים. דמי השכירות הם מדד מעולה לתמחור של הנדל"ן, כיוון שדמי שכירות הרבה פחות תנודתיים מאשר מחירי הדירות, וכמו כן הם מצביעים על מה באמת התושבים מסוגלים לשלם.

הדירה שאנחנו כנראה נשכיר היא בגודל של 120 מ"ר. עם מחיר של 25,000 יואן למ"ר, מחירה של הדירה עומד על 3 מליון. השכירות השנתית שנשלם עומדת על 48,000. חישוב מהיר מראה שהתשואה על הנכס עומדת על 1.6%. למעשה בגלל שבעל הדירה עוד צריך לשלם דמי-ניהול, התשואה עוד יותר נמוכה. הריבית היום על משכנתה בסין עומדת על כ-5%. בואו נניח אינפלציה של 3% בשנה בסין, אז התשואה על הנדל"ן תעמוד על 4.5% בשנה. עדיין, עם 5% ריבית, התשואה האמתית על רכישת דירה בבייג'ין היא שלילית.

יש כאן רק מסקנה אחת – או שמחירי הדירות ייפלו, או שמחירי השכירות יזנקו. לא צריך תואר בכלכלה בשביל להבין את זה. הסינים כמובן בטוחים שמחירי הדירות ימשיכו לעלות (זאת תופעה ידועה בכל בועה – תמיד יש הסבר למה הפעם זה שונה), אבל כל סיני שאני שואל, האם יש סיכוי שהשכירות של הדירה בה אני גר תגיע ל-15,000 יואן בחודש, אומר שאין סיכוי שבעולם שזה יקרה. אבל שכירות שכזאת תניב תשואה של 6%, שזאת פחות או יותר תשואה נורמלית.

אין ספק שיש כאן בועה ענקית. המחירים בבייג'ינג צריכים ליפול ביותר מחצי בשביל להגיע לתמחור "נורמלי". הנושא די העסיק אותי בימים האחרונים, ועשיתי מחקר קצת יותר מעמיק על הנדל"ן בסין. הגעתי לכמה תובנות חדשות שקצת שינו את הדעה שלי לגבי השקעות בסין. אני אכין פוסט מיוחד על הנדל"ן בסין, ואפרסם אותו בימים הקרובים.

בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול-סנטרס (סימול TA). הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל את החברה לאבדון. השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?

כמות מול איכות

בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו', ואת האלמנטים האיכותיים – כגון החפיר של החברה, שולי הרווח שלה וכו'. איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים. בד"כ הרבה יותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים. הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ-5, אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת.

עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים, לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות. כלומר, עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים, לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים. אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי-בראונס) הראו שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים. לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה.

הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי, וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים, ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול. חלק מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו-מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי יודע מה. פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם.

אם, למשל, יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של 3, והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של 8, הנטייה שלי תהיה להשקיע בחברה הראשונה. השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא 5. אז ההתלבטות היא יותר קשה, ויש סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה. כלומר, הדגש שלי הוא על המחיר של החברה, אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים.

במקרה של הנהלה, אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק. לכלל זה יש שני יוצאי מהכלל:

- כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים, שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה. (זאת הסיבה שהחלטתי לא להשקיע במניות סיניות)

- כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של TA).

מה זאת הנהלה טובה?

הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה. הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של מוצר מסוים, מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה. אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות, וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט-ג'ט – סנטולי).

גראהם, בספר Security Analysis, טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים. אני דווקא לא מסכים אתו. ניתן לחלק את תפקידו של המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי. רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה. לא סתם הם הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים. אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם המוחלט לא עושה עבודה טובה. לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך. חוקי העדר יגרמו להם לרכוש חברות במחירים מוגזמים, תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה נמצאת במיתון.

לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה. אני נוטה להסכים אתו, אבל הייתי מוסיף לכך את ניהול הון החברה על כל צורותיו. דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים, זה הצד שצריך לבדוק לעומק. האם המנהלים מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרת בזול? וכו'.

האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר, מדיניות הבונוסים והאופציות. בסופו של דבר אנשים יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים. אם תתגמל אותם לקחת סיכונים, הם ייקחו סיכונים. אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות, אז הם ימכרו בלי הכרה – אפילו במחירי הפסד. רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן, ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים בצורה חכמה.

לסיכום, זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה. בני אדם הם דבר מאוד מסובך. יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק, אבל גרוע בניהול הכספים של החברה, או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו, אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע. אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה, אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה.
קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל. הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר מאוד גבוה על ההון, אבל מצד שני, לפני כ-10 שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה.

חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים, אולם צריך לזכור שגם המנהל הטוב ביותר הוא בן-אדם. חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות ההנהלה. ומצד שני, חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה.

מתחילת השנה ה SPY ירד ב-0.6% ה DIA ירד ב 0.7% וההאנג-סנג ירד ב-5.4%. התיק שלי שומר על טריטוריה חיובית עם עלייה של 4.6%.

דוחות ודיווחים

האכזבה החודש באה מכיוונה של טרוול-סנטרס (סימול TA). הדוח של הרבעון האחרון של שנת 2009 היה ממש גרוע. TA הפסידה כמעט 50 מליון דולר ברבעון. נכון לתחילת השנה, החברה כבר חייבת 100 מליון דולר דמי שכירות, וגרוע מזה – החברה החליטה להמשיך ולדחות את תשלום דמי השכירות, דבר שיעלה לה ביותר מ-12 מליון דולר ריבית בשנה. בניכוי דמי השכירות, לחברה נשארו רק 50 מליון דולר במזומן. עוד רבעון אחד כמו הרבעון האחרון, וכל המזומן יימחק. למעשה, בשיחת הוועידה שלאחר פרסום הדוחות מנכ"ל החברה אמר שהמצב בינואר-פברואר לא השתפר.

בנוסף לדוח הגרוע, שיחת הוועידה השאירה עלי רושם רע מאוד. המנכ"ל מנה שלוש סיבות מדוע הם החליטו לדחות את תשלומי השכירות, וכל סיבה הייתה יותר מטומטמת מקודמתה. TA היא דוגמה מעולה לאיך הנהלה טיפשה יכולה להרוס עסק טוב. לדעתי TA הולכת לאט אבל בטוח לפשיטת רגל. זה אולי ייקרה עוד שנה ואולי עוד שנתיים, אבל יש לי הרגשה שהחברה הזאת תימחק. בקיצור, החלטתי לצאת מהמניה, ומכרתי את כל המניות שלי תמורת 3.51$-3.52$. סך הכל הפסדתי 20% על ההשקעה הזאת. לא נעים, אבל גם לא כל כך נורא.

כבר למדתי שחשוב מאוד לדעת לחתוך הפסדים ולצאת. אני לא מתכוון שצריך לצאת מכל מניה שהמחיר שלה נחתך – מי שעקב אחרי ב-2008 יודע שנשארתי מושקע במניות גם בתקופה קשה זו למרות כל הכאב. אבל כאשר מגלים שמניה מסוימת כבל לא אטרקטיבית כמו בעבר, או כאשר הסיכון במניה עולה משמעותית על הסיכוי להרוויח, כדאי למכור – אפילו אם אתה מופסד. למשל, במקרה של TA, אם אני באמת מאמין שיש סיכוי גדול שהחברה תלך לפח הזבל בעוד מספר שנים, אין שום סיבה להישאר מושקע בה רק בשביל לקוות שאולי היא תעלה ב-20%-30% כדי שאני לא אצא בהפסד. עדיף פשוט לחתוך את ההפסד ולעבור להשקעה כדאית יותר – נגיד CMLS או CASH. אם למשל CMLS תעלה פי 2 או 3, אז זה ימחק לי את ההפסד שרשמתי בהשקעה ב TA.

מטה (סימול CASH) פרסמה דוח לרבעון הראשון של השנה הפיננסית. לא היו כאן הרבה הפתעות. סך הכל דוח לא רע, אבל גם לא היה בו שום דבר שהפיל אותי מהכיסא. חטיבת הכרטיסים (קרי MPS) ממשיכה לצמוח בקצב מסחרר, והחברה ממשיכה להחליף כסף יקר בכסף זול – כלומר היא מחליפה פיקדונות עליהם היא משלמת ריבית, לכסף שטעון בכרטיסים – עליו היא לא צריכה לשלם ריבית. ברבעון האחרון החברה הפרישה 4.7 מליון דולר לחובות מסופקים. חלק גדול מסכום זה הוא סכום חד פעמי שנובע מחוזה שחתמה החברה עם חברת החזרי מס. עם חתימת החוזה CASH רושמת את כל ההפסדים שהיא צופה מחוזה זה, אבל ההכנסות מחוזה זה יתפרסו על פני כל השנה (ובמיוחד ברבעון הבא). כך שהרבעון הבא כנראה יהיה הרבה יותר טוב.

אומנם אני כבר לא מחזיק יותר במניות ETM, אבל תמיד כדאי להמשיך ולעקוב אחרי החברה – במיוחד כשאני עדיין מחזיק בחברות רדיו אחרות. הדוח של החברה היה מצוין לפי דעתי. החברה הולכת להרוויח 40 מליון דולר או יותר ב-2010 – וזאת בהליכה. כשקניתי את המניה, שווי השוק שלה עמד רק על 150 מליון דולר. ספגתי הרבה אש על ההשקעה הזאת מחלק מהקוראים. אבל בסופו של דבר ההשקעה במניה זו התבררה כהשקעה חכמה. ETM תמשיך להפחית את החוב בקצב מהיר גם השנה, כך שבסוף 2010 החברה כבר לא תהיה כל כך ממונפת, תרוויח במקרה הגרוע 40 מליון דולר וכל זאת בתעשייה שלא מצריכה השקעות מרובות בעסק.

בשיחת הוועידה הנהלת החברה נשמעה מאוד אופטימית. הם אמרו שדצמבר היה החודש הכי טוב ברבעון, ושמגמת השיפור נמשכה גם בינואר ובפברואר. אלו חדשות מעולות גם לחברות הרדיו האחרות. במיוחד לאור העובדה שהרבעון הראשון של השנה תמיד נחשב לרבעון החלש בתעשיית הרדיו. אחרי דוח זה אני הרבה יותר אופטימי לגבי ROIAK ו CMLS. כבר עשיתי הרבה מאוד כסף על מניות הרדיו, אבל אני מאמין שנשאר בהן עוד קצת מיץ שאפשר לסחוט. כיוון שעוד לא יצאתי מ ROIAK ו מ CMLS אני עדיין לא מסכם את ההשקעה שלי בחברות הרדיו, אבל כשיגיע היום אני לא אצטנע

סאונדוויל ממשיכה במסע ההתרחבות שלה בסין. הפעם החברה קנתה אדמה בעיר ג'או-צ'ינג שבחבל גווג-דונג.

הבועה בסין

קיבלתי מספר תגובות מודאגות בקשר להשקעות שלי בסין ובהונג-קונג. נראה שהאמונה, כי בסין ישנה בועת נדל"ן גדולה, תופסת לה מאמינים רבים. אז מה דעתי בעניין?

קודם כל – אין לי ספק שיש בועת נדל"ן. אני חושב שגם כתבתי על כך בחודשים האחרונים. מעבר לבועת הנדל"ן, יש בסין גם בועת תשתיות מאוד גדולה, ואני חושב שגם על זה כתבתי כאן בעבר. עכשיו השאלה היא איך זה ישפיע על המניות שלי. זה דבר שאני חושב עליו די הרבה, ואין לי ממש תשובה חד משמעית. החשיפה שלי ישירות לנדל"ן בסין היא לא גדולה. עיקר החשיפה היא דרך צ'יני (סימול 216). אבל צ'יני קנתה את הנכסים שלה לפני מספר שנים, כאשר מחירי הנדל"ן היו נמוכים משמעותית ממחירם היום. כך שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו בחצי ואפילו ב-60% או 70%, צ'יני תשרוד את המשבר בקלות.

שאר החשיפה שלי לנדל"ן בסין היא דרך חברות נדל"ן הונג-קונגיות שחשופות גם לסין. אבל לכל אלו יש רק חשיפה קטנה לסין. במקרה של סאונדוויל למשל, לא רק שהחשיפה שלה לא גדולה, אלא שעל פניו נראה שהיא קנתה נדל"ן במחירים סבירים מאוד. למשל הרכישה האחרונה שלה בעיר ג'או-צ'ינג – היא קנתה את הקרקע בפחות מ-1000 יואן למ"ר (בערך 500 ש"ח למ"ר). היא צופה עלות פיתוח של פחות מ-2,000 יואן למ"ר. כלומר העלות שלה תהיה בסביבות ה 3,000 יואן למ"ר (כ 1,700 ש"ח למ"ר) שזה באמת לא הרבה. תחשבו שבערים כמו בייג'ין או שנחאי המחירים כבר עוברים את ה-30,000 אלף יואן למ"ר – כלומר פי 10 ממה שיעלה לסאונדוויל לפתח בג'או-צ'ינג.

חוץ מזה, כשחישבתי את השווי של סאונדוויל לא נתתי שום ערך לפעילות שלה בסין. כך שגם אם היא תפסיד 100% על ההשקעה שלה בסין, היא עדיין שווה לפחות 15$ למניה לדעתי. כמובן שמצב זה ישתנה אם החברה תמשיך להשקיע סכומים גדולים בסין.

כשבועת הנדל"ן בארה"ב התפוצצה, לא רק הנדל"ן נפגע אלא מעגלים רבים מסביבו – מבנקים, דרך חברות למוצרי-בניה עד שזה פגע בסוף בכל הכלכלה. לכן חשוב להביא בחשבון את הסבירות שכשבועת הנדל"ן תתפוצץ היא תפיל את כל הכלכלה הסינית. כל אחד יכול לנחש לבד מה הסבירות של תרחיש כזה. לדעתי זה לא יקרה. אני מאמין שהכלכלה הסינית תסבול מהתפוצצות הבועה, אבל קשה לי לראות מצב של מיתון, ובטח לא מיתון קשה.

הייתי מתרחק מחברות שקשורות באופן ישיר לתשתיות בסין – כמו למשל חברות שמייצרות מלט או ברזל. אבל אני מאמין שההשפעה על חברות כמו טאי-פינג תהיה קטנה יותר. בכל מקרה, כמו תמיד, חשוב לקנות חברות זולות, כך שגם אם תהיה מפולת בסין, טווח הביטחון יגן עליך כמשקיע. בדיוק כמו במקרה שציינתי על צ'יני – גם אם הנדל"ן בסין יירד ב-50%, המניה עדיין תהיה זולה.

לסיכום – הבועה בסין אכן מטרידה אותי, אבל בגלל שקשה לדעת מה תהיה ההשפעה על סין כשהיא תתפוצץ, אני משאיר את ההשקעות שלי בסין כל עוד אני מאמין שיש טווח-ביטחון די גדול. ללא קשר לניתוחי מאקרו, כ-50% מהתיק שלי מושקע כיום בארה"ב, וזאת החשיפה הכי גדולה שלי לאמריקה מאז 2005 או 2006. אם באמת יזרום דם ברחובות סין, אולי תהינה הזדמנויות כניסה נדירות לחלק מהחברות הסיניות ששמתי עליהן עין כבר מזמן, אבל אף פעם לא נכנסתי בגלל תמחור.

תנודות בתיק

חוץ מהיציאה שלי מ TA עליה דיווחתי למעלה, מכרתי גם את כל המניות שנשארו לי בגרייט-צ'יינה (סימול 141) תמורת 1.13$. תכננתי לקנות מניות של טאי-פינג במקום, אבל קרה לי משהו שעוד לא קרה לי בעבר – קונים בלבד. בצד של הקונים הייתי בחברה טובה, אבל הצד של המוכרים נשאר ריק לגמרי. היו מספר ימים שאיזה ילד ניסה למכור מספר מאוד קטן של מניות תמורת מחיר מאוד גבוה – וזהו – הצד של המוכרים היה שקט מאוד. אני מקווה שכמה מוכרים יתעוררו עכשיו כשנגמרה חופשת ראש השנה הסיני.

בנוסף לזה החלפתי קצת מניות של ROIAK במניות של CMLS. מכרתי ROIAK תמורת 3.43$, 3.51$, 3.44$ ו 3.3$. קניתי CMLS תמורת 2.53$, 2.38$, 2.4$ ו 2.62$.

CMLS נראית קצת יותר זולה מ ROIAK. כרגע בערך 14% מהתיק שלי מושקע ב ROIAK ו 10% מושקע ב CMLS. כלומר רבע מהתיק שלי נמצא בשתי חברות רדיו אלו. ביחד עם סאונדוויל, וולס-פרגו, טאי-פינג ומטה, מניות אלו תופסות כמעט את כל התיק שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא