אחרי שדיברנו על החשיבות של הכנסה גבוהה ושל חיסכון, הגיע הזמן לדבר על הסוד הגדול של העשירים – תשואה.

איינשטיין אמר שהכוח הכי חזק ביקום הוא ריבית דריבית. אבל מה שאיינשטיין ידע כבר אז, רבים גם היום עוד לא מבינים (תיקון – מסתבר שהאמרה הזאת של איינדטיין היא אגדה אורבנית). הבורות של האדם הרגיל לגבי הכוח הגדול של התשואה תמיד מפתיעה אותי. אני זוכר שכשרק נכנסתי לתחום של השקעות ערך וקראתי את פיטר לינץ', התלהבתי מאוד מהעובדה שניתן להרוויח תשואה של עשרה אחוזים או יותר בשנה. יום אחד דיברתי עם עובד בכיר בחברה. העובד היה מנהל פיננסי בתפקיד די בכיר, וסיפרתי לו על הספר של פיטר לינץ'. הפתיעה אותי מאוד העובדה שלמרות שעובד זה מרוויח משכורת מאוד גבוהה, הוא פשוט שם את הכסף שלו בתכנית חיסכון בבנק. כששאלתי אותו מדוע הוא לא משקיע בבורסה (במיוחד לאור העובדה שהוא שוחה בכל העניין של כספים ודוחות כספיים), הוא ענה לי "מה כבר ההבדל הגדול אם אני ארוויח 4% בשנה או 8% בשנה". אני כמעט נפלתי מהכיסא.

למרות שבאותה תקופה לא הבנתי כלום בשוק ההון, הכרתי טוב מאוד את הכוח של התשואה. הייתי יושב שעות, משחק במחשבון של MSN ומחשב כמה כסף יהיה לי בעוד מספר שנים, אם אשיג תשואה שנתית של 10%, 12% או יותר טוב – 15%. כבר אז ידעתי שההבדל בין 4% בשנה לבין 8% בשנה הוא עצום.

בואו נעזור למנהל הכספים, ונחשב בשבילו כמה כסף הוא מפסיד בגלל הבורות שלו. (בחישוב הנ"ל כמו בכל החישובים פה אני מתעלם ממסים). נניח שבאותה תקופה הוא כבר הצליח לשים בצד מאה אלף דולר, וכל חודש הוא מסוגל לחסוך עוד 4,000$ (סכום סביר לעובד בכיר כמוהו). עם תשואה של 4% בשנה, עוד 30 שנה לאיש הכספים יהיו 3.1 מליון דולר, אבל עם 8% בשנה, הוא ישב על 7 מליון דולר. יחי ההבדל הקטן!

העצלות שלו או הבורות שלו גורמים לו להפסד של כ-4 מליון דולר. למעשה הריבית שהוא ירוויח אם הוא ישיג תשואה של 8% בשנה, תגיע לסכום אגדי של 5.5 מליון דולר. וזאת בהשוואה ל-1.4 מליון בלבד שהוא יחסוך באותה תקופה. יתרה מזאת – סביר להניח שה 5.5 מליון הוא סכום גבוה יותר מאשר תהיה המשכורת שלו לאורך אותה תקופה של 30 שנה. כלומר איש הכספים הנכבד מוכן לעבוד קשה מאוד כל יום מצאת החמה עד צאת הנשמה, אבל הוא אינו מוכן לבצע כמה פעולות פשוטות אשר יניבו לו סכומי כסף גדולים יותר.

זה משהוא שאף פעם לא הבנתי. איך אנשים מוכנים לעבוד כל כך קשה בשביל הכסף – פעמים רבות בעבודות שהם שונאים, אבל הם לא מוכנים להשקיע פרומיל מזמנם בשביל לנהל את הכסף שלהם. וזאת למרות שניהול הכסף יכול להוות הכנסה לא קטנה בכלל, אולי אפילו יותר גדולה מההכנסה מעבודה.

העשירים חושבים אחרת

אני תומך נלהב של חסכנות. כמו שציינתי בפוסט הקודם, חסכנות היא דבר הכרחי בשביל רובנו על מנת לצבור הון סביר. כמו כן גם משכורת גבוהה יכולה לעזור. אבל האמת היא שאנשים עשירים לא הגיעו לאן שהגיעו בגלל משכורת גבוהה או בגלל חסכון.

כמה מעשירי העולם היו שכירים שחסכו חלק נכבד ממשכורתם, ושמו את הכסף בתכנית חסכון?

רוב העשירים מבינים טוב מאוד את עניין התשואה. בשביל להתעשר צריך למקסם כמה שיותר את התשואה. עשירי העולם משקיעים את כספם בעסק שלהם, בבורסה או בנדל"ן. אתם לא תמצאו הרבה עשירים שיושבים על תכניות חיסכון, או שמים מליוני דולרים בפק"ם.

אני רוצה לשתף אותכם בשיחה שהייתה לי לפני מספר שבועות עם חברה טובה שלנו. בעלה של החברה הוא בכיר בחברה תעשייתית אירופאית, ומרוויח משכורת מאוד גבוהה. שני בני הזוג הם סינים שכילדים, כמו כל הדור ההוא, גדלו בתנאי עוני. השניים הצליחו יפה מאוד לאורך השנים. לא רק שהם הרוויחו משכורות יפות אלא שהם גם ידעו לחסוך יפה, ולכן הגיעו לסכום די נכבד של כסף. בשיחה שלי עם החברה (נקרה לה גב' צ'ן), סיפרתי לה ששמתי לי מטרה להגיע לסכום כספי מסוים תוך 10 שנים או פחות. הסכום הזה הוא בערך פי 5 ממה שהיה לי באותו זמן, ובערך פי 2.5 מהכסף שיש לגב' צ'ן.

גב' צ'ן אמרה – וואו זהו סכום מאוד נכבד.
הפתיע אותי שהיא חשבה כך, במיוחד לאור העובדה שיש לה פי 2 יותר כסף מאשר לי. אבל לאחר מכן חשבתי על כך, והבנתי מדוע גב' צ'ן התלהבה מהסכום. קו המחשבה של גב' צ'ן הוא כזה – בעלי עבד קשה מאוד במשך עשרים שנה בשביל שנגיע לאן שהגענו. לאורך רוב התקופה הזאת לא היו לנו ילדים, אז הצלחנו לחסוך יפה. עכשיו בשביל להכפיל את הכסף הזה, בעלי צריך לעבוד עוד 20 שנה, וגם זה לא בטוח, כי אנחנו עוד צריכים לשלוח את הילדים שלנו לאוניברסיטה.

קו המחשבה של גב' צ'ן שונה מאוד משלי. אני חושב במושגים של תשואה ולא במושגים של חסכון. כשחושבים במושגים של תשואה, העולם נראה אחרת לגמרי. קו המחשבה שלי הוא – עם 20% תשואה שנתית אני צריך פחות מ-9 שנים להכפיל את הכסף שלי פי 5. לכן זה אפשרי לעשות זאת תוך 10 שנים.

מי שחושב במושגים של תשואה אינו מתייחס לסכום הכספי אלא רק לאחוזי התשואה. כלומר, מבחינתו להגדיל את הכסף מעשרת אלפים שקל למאה אלף שקל, זה בדיוק אותו הדבר כמו להגדיל את הכסף ממילון לעשרה מליון. פי עשר זה פי עשר, והסכום הנדון אינו רלוונטי. רוב האנשים, לעומת זאת, חושבים במונחים של חסכון, ולכן מבחינתם להגדיל את הכסף ממליון לשני מליון, הרבה הרבה יותר קשה מאשר להגדיל את הכסף ממאה אלף למאתיים אלף.

דוגמה ריאלית

למרות שאני חושב במושגים של 20% בשנה, אני מודע לכך שיכול להיות שאני מכוון גבוה מדי, כמו כן זה ברור לי שתשואה שכזאת היא מחוץ לתחום בשביל הרוב המוחלט של הקוראים. אז בואו נחזור לקרקע המציאות, וניתן דוגמה ריאלית.

בני הזוג כהן הם בני 30 ולמרות גילם הצעיר, הם הצליחו להתברג בתפקידים בכירים, להרוויח יפה ולחסוך 12 אלף שקלים כל חודש. לעומתם בני הזוג לוי עובדים בתפקידים פחות בכירים. גם הם בני שלושים, אבל בגלל שהמשכורות שלהם נמוכות יותר, הם מצליחים לחסוך 3000 ש"ח כל חודש.

לכהנים אין כוח להתעסק עם הכסף, הם שמים אותו בתכנית חיסכון ומקבלים 4% בשנה. אחרי 35 שנים של עבודה קשה וחיסכון מרשים, הכהנים צברו חיסכון נאה מאוד של 11 מליון ש"ח. בהחלט חיסכון מרשים. הלוים עבדו פחות קשה ובתפקידים פחות בכירים, אבל הם קראו בצעירותם על כך שניתן להשקיע בצורה די בטוחה בבורסה ע"י השקעה חודשית קבועה בתעודת סל. לכן הלוים שמו חודש אחרי חודש את כספם בתעודת סל, וזאת בלי להשקיע דקת מחקר או מאמץ. בזכות זאת הם הצליחו להשיג תשואה שנתית של 9% בשנה. למרות שהם חסכו רק רבע מהכהנים כל חודש, בגיל 65 הם הצליחו לחסוך סכום מרשים מאוד של 8.8 מליון ש"ח.

כלומר למרות משכורות נמוכות משמעותית מהכהנים, הצליחו הלוים, בלי כל מאמץ מצידם, כמעט ולהדביק את כמות ההון של הכהנים.

עכשיו בואו נגיד שהלוים החליטו להשקיע חלק מזמנם הפנוי בלימוד שוק ההון. הם קראו ספרים, למדו לנתח חברות, קראו הרבה דוחות כספיים וע"י השקעות חכמות לאורך השנים הם הצליחו להשיג תשואה שנתית של 12%.

כמה חסכו הלוים אחרי 35 שנה?

הם חסכו סכום מדהים של כמעט 20 מליון ש"ח, ובכך השאירו את הכהנים הרבה הרבה מאחור. וזאת למרות שהם חסכו רבע ממה שחסכו הכהנים.
למעשה מצבם של הלוים אפילו יותר טוב, וזאת כיוון שהחיים אינם מפסיקים בגיל 65. הפער בינם לבין הכהנים רק ילך ויגדל.

הנה טבלה אשר מסכמת את התשואות השונות לחסכון למשך 30 שנה:

סכום חיסכון חודשי	4% תשואה	7% תשואה	10% תשואה	12% תשואה	15% תשואה	20% תשואה
1,000 ש"ח	694,049	1,219,971	2,260,488	3,494,964	6,923,280	22,977,838
3,000 ש"ח	2,082,148	3,659,913	6,781,464	10,484,892	20,769,839	68,933,513
5,000 ש"ח	3,470,247	6,099,855	11,302,440	17,474,821	34,616,398	114,889,189

תשואה היא הפרמטר החשוב ביותר

דוגמה זאת מראה לנו בברור שתשואה חשובה הרבה יותר מאשר הכנסה או חסכון. מי שמצליח להשיג תשואה גבוהה יותר, בד"כ ידו תהיה על העליונה. זה נכון שבתחילת דרכנו, כשעוד אין לנו ממון רב, נראה כי התשואה היא חסרת משמעות. למשל, אם למישהו יש 10,000 ש"ח, זה נראה לו חסר משמעות אם הוא ישיג תשואה של 4% או 10%, אבל מה שרוב האנשים אינם מבינים הוא את הכוח המדהים של הריבית דריבית. כוח זה הוא מה שהופך את התשואה לכל כך חשובה.

הכוח של ריבית דריבית הוא עצום, ולא צריך להיות איינשטיין בשביל להבין זאת. מי שמבין את הכוח הזה יכול לשפר את מצבו הכלכלי בצורה משמעותית גם אם הכנסתו לא גבוהה. עובדה זאת נכונה במיוחד אם אתה עדיין צעיר, אבל את זה אני אשאיר לפרק האחרון בסדרה…

מספר חברות יצאו עם דוחות רבעוניים בשבוע האחרון, וחשבתי לנכון לסכם כמה מהם בקצרה.

רדיו

נתחיל מהבעייתית ביותר – ריג'נט (טיקר RGCI). החברה בצרות רציניות. יש סיכוי לא קטן שהיא תפשוט רגל. לפני הפסדים חד פעמיים על נגזרות ריבית, ה-EBIT של החברה עמד על 3.6 מליון דולר. כאשר הוצאות הריבית עמדו על 3 מליון דולר. כלומר החברה בקושי מצליחה לשלם את הריבית על ההלוואות שלה, וזאת עוד לפני שהחשבתי את ההפסדים החד פעמיים.

למעשה, מבחינת הבנקים, החברה כבר נמצאת בדיפולט. למרות שריג'נט מנהלת כבר כמעט שנה משא ומתן עם הבנקים, הצדדים עדיין לא הגיעו להסכם. קצת קשה לי לראות מה יהיה הפתרון פה. ריג'ינט היום (אחרי קנסות בגלל מצב הדיפולט) משלמת ריבית שנתית של 6% בשנה. הסיכויים שהבנקים יסכימו לריבית נמוכה יותר אינם גבוהים.

זה נכון שאני מאמין שמצב הכלכלה ישתפר בשנה הבאה, אבל לריג'נט אין הרבה זמן. בשיחת הוועידה, מנכ"ל החברה לא נשמע מעודד מהרבעון הנוכחי (כלומר הרביעי), וידוע שהרבעון הראשון בשנה הוא תמיד הגרוע ביותר אצל תחנות הרדיו, אז לחברה לא נשאר הרבה אוויר בראות.

הפתרון כנראה ייסלל ע"י מכירה של חלק מתחנות הרדיו של החברה, אבל זה לא זמן טוב למכור. השורה התחתונה היא שהחברה לא במצב טוב. אני לא מתכוון לקנות עוד ממניות החברה (אלא אם כן המניה ממש תתרסק). יש סיכוי שאני אפילו אמכור.

המצב באנטרקום (טיקר ETM) נראה הרבה יותר טוב.
החברה הרוויחה 28 סנט למניה ברבעון השלישי (לא כולל רווח חד פעמי מקנייה עצמית של חובות החברה). כלומר, רווח שנתי של כדולר למניה (צריך לזכור שהרבעון הראשון תמיד יותר חלש). הרווח הזה לא כולל מסים, ולכן הרווח אחרי מסים יהיה בסביבות ה-60-70 סנט.

הרווח EBIT ברבעון עמד על יותר מ-23 מליון, והוצאות הריבית עמדו על פחות מ-8 מליון. כלומר החברה מסוגלת לשלם את הריבית ללא שום בעיה. בנוסף לכך תוך שנה הם הורידו 100 מליון דולר מהחוב – מ 880 מליון דולר ל 780 מליון דולר. בפוסט הראשון שכתבתי על החברה, טענתי שהחברה תצליח לקנות את כל האג"ח שלה עד סוף השנה, ואכן לחברה נשאר אג"ח בשווי של 24 מליון, כאשר לחברה יש 20 מליון דולר במזומן, וצריך לזכור שלכך יתווספו עוד הרווחים מהרבעון האחרון של השנה.

בסך הכל אני חושב שהעננה מסביב לחברה התפוגגה. אני לא רואה כמעט שום סיכון של פשיטת רגל כאן.

למי שלא שמע את שיחת הועידה של החברה, הנה תקציר:

1 – הם נשמעו אופטימיים מאוד, וזאת בניגוד לשיחה בתחילת השנה.

2 – המצב משתפר וניתן לראות בברור עלייה בפרסום. ספטמבר היה החודש הכי טוב ברבעון.

3 – בשנה הבאה יש סיכוי לעלייה בהכנסות בסדר גודל של 10% או אפילו 15%.

4 – ההוצאות תשארנה נמוכות. הם מרגישים בנוח עם הקיצוצים שהם עשו, ולא צופים עלייה גדולה בהוצאות.

5 – התכנית כסף תמורת גרוטאה לא עזרה להכנסות שלהם, אולי אפילו הפריעה, כיוון שסוכני מכירות של מכוניות שתכננו לפרסם, מכרו את המלאי שלהם מאוד מהר, ולא נזקקו לפרסום. (זאת נקודה מאוד חשובה לדעתי, ויכולה לשפוך קצת אור על שאר חברות הרדיו. כולן דיווחו על ירידה חדה בפרסומות על כלי רכב. עכשיו כשהתכנית כסף תמורת גרוטאה הסתימה, יש סיכוי לעלייה בהכנסות מתחום זה).

6 – הם מרגישים נוח עם רמת החוב הנוכחית שלהם (האם זה אומר שבשנה הבאה הם ישלמו דיבידנדים?).

מחיר המניה הכפיל את עצמו מאז שקניתי, ועל פניו, עם רווח של 60-70 סנט למניה, החברה כבר לא כל כך זולה. מחיר המניה עומד על 6.6$, כלומר מכפיל רווח של עשר. אבל בואו נסתכל קדימה – אם הכנסות החברה אכן תגדלנה ב-10% או יותר בשנה הבאה, אנחנו מדברים על עוד כ-35 או 40 מליון דולר שיתווספו לשורה העליונה. אני מעריך שכיוון שרוב ההוצאות של החברה הן הוצאות קבועות, חלק גדול מהסכום הזה ילך לשורה התחתונה. נניח עוד 30 מליון דולר רווח לפני מס, או 18 מליון אחרי מס. אם בנוסף לכך נניח שהחברה תשלם עוד 80 מליון דולר מהחובות שלה, זה יוריד לה עוד 3 מליון דולר או יותר מתשלומי הריבית. אז בואו נעגל את המספר, ונניח שהחברה תרוויח עוד 20 מליון בשנה הבאה, או עוד 54 סנט למניה. אז עכשיו אנחנו מדברים על רווח של יותר מדולר למניה.

כמובן שמדובר כאן בספקולציה מצידי – הן לגבי ההכנסות והן לגבי כך שחלק גדול מההכנסות יגיע לשורה התחתונה. אבל ההמחשה הזאת מראה איך עלייה של 10%-20% בהכנסות, יכולה לגרום לעלייה של 70%-80% ברווחים. כל אחד יכול לשחק איך שהוא רוצה עם המספרים האלו. אני עדיין מחזיק בדעה (אותה העליתי בפוסט הראשון בנושא), שהחברה יכולה להרוויח 50 מליון דולר או יותר בשנה החל מ-2010 או החל מ-2011.

נעבור כעת לשופר של המפלגה הרפובליקאית – סאלם (טיקר – SALM)

ה EBIT של החברה עמד על 8.5 מליון דולר, כאשר תשלומי הריבית הגיעו ל-4.3 מליון. גם כאן, החברה מצליחה לשלם בקלות את הריבית. החוב של החברה עומד על 320 מליון דולר, ולחברה מזומנים בשווי 30 מליון. כלומר החברה יכולה להחזיר 10% מהחוב כבר מחר.

שווי השוק של החברה עומד על 100 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4$). בואו נעשה כאן את אותו התרגיל שעשינו עם אנטרקום:

הכנסות החברה עומדות על כמעט 200 מליון בשנה. אם הן תעלנה ב-10%, כמעט הכל ילך לרווח לפני מס. בואו נוסיף עוד 15 מליון לרווח הנוכחי של 16 מליון ועוד 2 מליון חסכון מריבית (בהנחה שהם יורידו את החוב ב-10%). מקבלים רווח לפני מס של יותר מ-30 מליון או כמעט 20 מליון אחרי מס. כלומר בהחלט יכול להיות שהחברה נסחרת לפי מכפיל רווח עתידי של 5. אם כי אני מדגיש שוב שיש הרבה מלאכת ניחוש במספרים שהצגתי למעלה.

בזבזתי הרבה מילים על שלוש חברות שסך ההשקעה שלי בהן די קטן. את ההימור הגדול שלי בעתיד הרדיו שמתי ברדיו-ואן (ROIAK), ואת ההימור השני הכי גדול שלי שמתי בקומולוס (CMLS). בינתיים ההימור הגדול שלי הצליח, כאשר רדיו-ואן כמעט ושילשה את עצמה, וההימור השני הכי הגדול שלי לא הצליח (לפחות בינתיים). כיוון שעל רדיו-ואן כבר כתבתי בתחילת החודש, בואו נבדוק את הדוחות של קומולוס.

ה EBIT של החברה (ללא מחיקות חד פעמיות) עמד על 16 מליון ברבעון, והוצאות הריבית עמדו על 11 מליון – מתוכם 3 מליון כתוצאה מהפסד על גידור ריבית. רווח כזה יניב רווח שנתי של כ-12 מליון דולר אחרי מס, או אם מורידים את ההפסדים מהגידור – 20 מליון. כמו בשאר חברות הרדיו, תזרים המזומנים גבוה בהרבה מהרווח הנקי, מה שאפשר לחברה להוריד את החוב מתחילת השנה ב-80 מליון דולר ל-605 מליון, כאשר במגביל המזומן ירד ב-30 מליון. בסוף הרבעון נשארו בקופת החברה 20 מליון מזומן. לפי שיחת הוועידה החברה החזירה עוד 7 מליון דולר מהחוב בחודש אוקטובר.

אם החברה תחזיר בשנה הקרובה עוד 50 מליון מהחוב, אז לפי ההסכם של קומולוס עם הבנקים, הריבית תרד בחצי נקודת האחוז. כך שהחזר של חמישים מליון דולר, יחסוך לחברה יותר מ-5 מליון דולר בשנה על הוצאות ריבית. אם נעשה פה את אותו התרגיל כמו שעשינו עם שאר מניות הרדיו, ונניח עלייה של 10% בהכנסות בשנה הבאה, החברה יכולה להרוויח 30 מליון דולר או יותר.

לסיכום, חוץ מריג'נט אני חושב שכל חברות הרדיו בהן אני מחזיק עדיין זולות. אומנם אנטרקום היא היציבה והבטוחה מכולן, אבל דווקא רדיו-ואן וקומולוס נראות יותר אטרקטיביות במחירים הנוכחים. זאת גם הסיבה שאני מושקע עמוק יותר בשתי אלו (למרות שלמעשה ההשקעה שלי ברדיו-ואן היא בערך פי 2 מאשר בקומולוס).

משאיות או לא להיות

טרבל-סנטר-אמריקה (טיקר TA) היא חברה אשר מספקת שירותים למשאיות בארה"ב. החברה שוכרות שטחים בשולי כבישים ראשיים ומתפעלת תחנות דלק, שירותי מוסך, מסעדות וחנויות. ברק, שהגיב לאחד הפוסטים הקודמים שלי, סיפק לינק לסיקור יפה (בין 4 חלקים) על פעילות החברה.

מה שמושך אותי בחברה הזאת הוא דווקא מה שנראה כחסרון הגדול שלה. אני יודע שזה נשמע מבלבל, אז אני אסביר.

TA התפצלה מחברה אחרת – HPT. בזמן הפיצול נחתם בין השתיים חוזה שכירות ארוך טווח. כאשר HTP (שהיא בעצם REIT) משכירה את השטחים שלה ל TA. הנה ציטוט חלקי להסכם בין השתיים. (זהו לא ההסכם המלא, אלא רק החלק שלדעתי חשוב. בדוח השנתי של החברה ישנם פרטים נוספים):

The TA Lease expires on December 31, 2022. The Petro Lease expires on June 30, 2024, and may be extended by us for up to two additional periods of 15 years each………….The TA Lease requires us to pay minimum rent to Hospitality Trust in increasing amounts starting at $153.5 million for the first lease year and increasing to $175.0 million for the sixth and subsequent lease years, plus, starting in 2012, additional rent calculated as follows: an amount equal to 3% of increases in nonfuel gross revenues and 0.3% of increases in gross fuel revenues at each leased travel center over the respective gross revenue amounts for the year 2011. The Petro Lease requires us to pay minimum annual rent to Hospitality Trust of $62.2 million and additional rent calculated using the same formula as in the TA Lease, except that such payments start in 2013 and are calculated using the revenues of the 40 leased Petro travel centers in excess of revenues for the year 2012. Additional rent attributable to fuel revenues in each lease is subject to a maximum each year calculated by reference to changes in the consumer price index.

נעזוב לבינתיים את הסכם השכירות, ונבדוק מה מצבה הפיננסי של TA. החברה מייצגת מקרה בדיוק הפוך מאשר חברות הרדיו. אם חברות הרדיו מציגות רווחים יפים, אבל שקועות בחובות, הרי TA מפסידה תפעולית משהו בסדר גודל של 50 מליון דולר בשנה, אבל יש לה כ-100 מליון דולר מזומן ואין לה חובות.

אני מעדיף שלא לתת שום ערך למזומן של החברה. אני יוצא מתוך הנחה שהחברה תשרוף חלק נכבד ממנו לפני שהכלכלה תשתפר. מה שאני מנסה לבדוק זה את הרווחים העתידיים של החברה. אין ספק שהסיבה העיקרית להפסדי החברה היא המצב הכלכלי הקשה. כאשר אנשים קונים פחות, פוחת גם הצורך במשאיות שמובילות מוצרים ממקום אחד לשני. הירידה בתנועת המשאיות פוגעת ישירות ברווחים של TA. כשהמצב הכלכלי ישתפר, גם תנועות המשאיות תעלה. למעשה, בראיון שנתן באפט לפני מספר שבועות הוא אמר שהדבר הראשון שיקרה כשהכלכלה תשתפר יהיה עלייה בכמות השינוע של סחורות.

השנה החברה תמכור בסביבות ה-1.8 מיליארד גלון של דלק. בשנת 2007 החברה מכרה בערך 2.1 מיליארד, וזאת בלי להחשיב חמישה חודשים של מכירות בתחנות הדלק של פטרו (אותה TA רכשה במאי 2007). אם נניח ש TA תחזור למכור 2.1 מיליארד גלון בשנה, עם רווח של 13 סנט לגלון, נקבל רווח נוסף של 40 מיליון. כלומר רק העלייה בכמות הדלק שתמכור החברה יכולה לכסות כמעט את כל ההפסדים. אבל צריך לזכור שאת הרווחים TA עושה מהעסקים הנלווים – קרי מוסכים ומסעדות. כך שאני מאמין שהחברה תוכל לחזור לרווחיות כשהכלכלה תשתפר.

אני לא יודע בדיוק כמה החברה תרוויח, אבל עם שווי שוק נוכחי של כ-90 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4.6$), החברה לא צריכה להרוויח הרבה בכדי שהמניה תעלה.

עכשיו נחזור להסכם השכירות של החברה עם HPT. ההסכם נחתם ב-2007 כאשר הונפקה החברה. השכירות חושבה עפ"י תשואה של 10% על הנכסים של HPT. זוהי תשואה מאוד גבוהה, מה גם שהיא חושבה בשיא בועת הנדל"ן. לכן השכירות שמשלמת TA גבוהה בצורה לא הגיונית - דמי השכירות עולים על 200 מליון דולר בשנה. אם השכירות הייתה מותאמת למחירי השוק, TA הייתה חברה רווחית.

הסכם השכירות השערורייתי של TA עם HPT הוא אחד החסרונות הגדולים של החברה, אולם, כמו שציינתי למעלה, דווקא הסכם זה יכול להיות סיבה טובה לקנות את המניה במחירה הנוכחי – הסיבה לכך היא אינפלציה.

בהסכם השכירות הנ"ל מסוכם שדמי השכירות יישארו קבועים (עם גידור מסוים להכנסות החברה) עד לסוף שנת 2022. ככול שתהיה אינפלציה גבוהה יותר בארה"ב בעשור הקרוב, כך הסכם זה יהיה כדאי יותר מבחינת TA. זאת בגלל שההכנסות תעלנה (נניח) בקצב האינפלציה, אבל השכירות תישאר קפואה.

קנייה של מניות TA יכולה להיות הימור די בטוח אם מצב הכלכלה ישתפר, ובמיוחד אם האינפלציה תרים ראש.

מהצד של החסרונות, צריך לציין את התחרות הקשה של תעשיית הרכבות עם חברות התובלה. לא סתם באפט רכש את חברת הרכבות BNI. שליחת מטען ע"י רכבות הרבה יותר כלכלית מאשר ע"י משאיות, וחברות הרכבות נוגסות כבר שנים בנתח העסקים של המשאיות.

לאחר פרסום תוצאות הרבעון השלישי, מניית TA התרסקה (ואח"כ החזירה חלק מההפסדים). אני לא בטוח אם הירידה באה בעקבות פרסום הדוח או בעקבות שיחת הוועידה. TA הגיעה להסכם עם HPT על דחיית תשלומי דמי שכירות בסך של 5 מליון דולר כל חודש, וכאשר מתחילת שנת 2010, תוטל ריבית של 12% על תשלומים דחויים אלו. כנשאל מנכ"ל החברה אם הוא מתכוון לשלם את השכירות, הוא ענה שאם הוא היה צריך לקבל את ההחלטה היום, הוא היה מעדיף לא לשלם את השכירות, ובעצם לשלם קנס של 12% בשנה.

TA יושבת על הר של מזומנים. כמו כן, במצבה הפיננסי היא יכולה ללכת לכל בנק, ולקבל הלוואה בריבית של 5% או פחות, אז למה לשלם 12% ריבית?

אני רואה שתי אפשרויות – האחת היא שהמנכ"ל פשוט צריך לחזור לבית-ספר יסודי וללמוד שוב על אחוזים, והאפשרות השנייה היא שהמנכ"ל מעדיף את האינטרסים של HPT על פני אלו של TA. בכל מקרה השיחה הבהירה של TA יש הנהלה בעייתית ביותר.

קיוויתי שמחיר המניה יירד אל מתחת ל-3$, אבל זה לא קרה, ובינתיים לא קניתי עוד ממניה זאת.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

לאחר שקטלתי את מרדית וויטני ואת רוביני, הגיע הזמן לבדוק נביא אחר – ג'ורג' סורוס.

לסורוס אני ניגש ביראת כבוד. בניגוד לשני הליצנים שלא עשו גרוש מהנבואות שלהם, סורוס הרוויח הרבה מאוד כסף מכמה השקעות שהוא עשה על בסיס התפתחויות כלכליות אותן הוא ניבא. במיוחד זכור לו ההימור הנכון נגד הלירה שטרלינג בשנת 1992. למרות ההצלחות של סורוס, חשוב לבדוק עד כמה הנבואות שלו מתגשמות, במיוחד לאור העובדה שיש לו נטייה לנבא בכל הזדמנות, ולאור העובדה שהנבואות שלו מצוטטות ונלקחות ברצינות ע"י מספר רב של משקיעים.

בנאום שלו מלפני שבוע, סורוס מנבא שב-2010 או ב-2011 יגיע מיתון נוסף. האם זה אומר שכדאי לנו למכור את המניות ולחכות?

נבואות העבר

לפני שאנחנו ממהרים למכור את כל המניות שלנו ולהיכנס לבונקר השקעות, בואו נבדוק מה הוא אמר בעבר. נתחיל מנובמבר 2007 – קצת לפני שהחל המשבר הכלכלי. סורוס פסימי לגבי מצב הכלכלה. הוא טוען שהמצב יהיה יותר גרוע ממה שברנאנקי מצפה. אם כי שימו לב שסורוס לא מדבר על מיתון אלא על האטה. כלומר זה נכון שסורוס היה פסימי לגבי מצב הכלכלה, אבל בדיעבד הוא היה אופטימי מדי.

נקפוץ שני וחצי קדימה למאי 2008 – קצת אחרי שפרץ המשבר הכלכלי. סורוס אומר כאן מספר דברים. בואו נבדוק אותם בדיעבד:

- משבר האשראי נגמר. טעות – משבר האשראי עוד בקושי החל. השיא שלו היה באוקטובר 2008 עם נפילת לימן ברדרס, WM וכו'.
- מיתון בארה"ב ובאנגליה הוא בלתי נמנע. צדק - רק שנה וחצי אחרי נבואה זו הסתיים (כנראה) המיתון.
- הרע ביותר מאחורינו – טעות. במאי 2008 המשבר עוד בקושי החל.
- המיתון ילווה באינפלציה גבוהה – טעות. האינפלציה בכל העולם הייתה אפסית.

למרות שהוא צדק בגדול שמיתון גדול ישרור בארה"ב ובאנגליה, הוא טעה לגבי מהות המיתון. במיוחד בולטת הטעות שהמיתון ילווה באינפלציה גבוהה. אני רוצה לציין שלא רק סורוס טעה בנקודה זו. באותם חודשים כולם דיברו על סטגפלציה – שילוב של מיתון ואינפלציה. משום מה אף אחד לא חשב שמיתון עולמי כבד יפגע במחירי הסחורות.

עכשיו נעבור עוד חצי שנה קדימה לנובמבר 2008. כאן אנחנו מדברים על חודשיים אחרי נפילת לימן-ברדרס וכשהעולם היה בשיא הפאניקה. סורוס מדבר על מיתון חריף מאוד ואולי אף Depression (כלומר נפילה של יותר מ-10% בתל"ג). אולם עוד מוקדם לדעת אם הנבואה הזאת תתגשם, אבל, לפחות בינתיים, נראה כי הוא טעה, והמיתון היה הרבה פחות גרוע.

לפי הניתוח הזה של הנבואות של סורוס בשנתיים האחרונות, נראה כי הוא נפל במלכודת של – להיות יותר מדי פסימי כשכולם פסימים. אבל מה עם העובדה שסורוס ניבא את המשבר הנוכחי בכלכלה האמריקאית?

הבעיה עם הנבואה הזאת היא שהוא ניבא את המפולת כבר מ 1987. כלומר כבר עשרים שנה שהוא מדבר על מפולת בכלכלה האמריקאית, ומי שנבהל מנבואות הזעם שלו, הפסיד הרבה כסף. הבעיה הגדולה של סורוס לדעתי היא שהוא אידאליסט וסוציאליסט. הוא מערב את תפישת העולם הפוליטית-חברתית שלו בנבואות שלו. הצפייה שלו שהכלכלה הקפיטליסטית תיפול מושפעת מהדעות הסוציאליסטיות שלו.

אנשים כאלו נוטים לטעות הרבה בגלל שהם משלבים שאיפות-לב עם ניתוחים כלכליים.

למרות זאת, אני עדיין מוכן להקשיב לדבריו של סורוס, אם כי אני לוקח אותם עם הרבה הרבה מלח. חלק מהנבואות שלו הגיוניות וחלקן תתגשמנה. לאור ניסיון העבר המוצלח שלו, מעניינת במיוחד הנבואה שהדולר לא יכול ליפול יותר מדי בגלל שהיואן מוצמד אליו. זאת אמירה שסותרת קשות את קו המחשבה הנפוץ בין כל המומחים שטוענים שהדולר הולך ליפול חזק. מכל הנבואות שלו, יש לי הרגשה שדווקא זאת תתגשם.

אבל מה אני מבין? אני לא נביא!

לפני שאני אחשוף את התשואה שלי מתחילת השנה, אני רוצה להזכיר לקוראים שהתשואה שלי השנה מגיעה אחרי תשואה של מינוס 55% בשנת 2008, ולכן צריך לקחת את העליות החדות בתיק שלי השנה בפרופורציות.

מתחילת השנה הדאו ג'ונס עלה ב-13.15%, ה – S&P 500 עלה ב-16.5% וההאנג-סנג נתן תשואה יפה של 53.3%. תיק ההשקעות שלי לא אכזב ועלה ב-109.3%.

הנה טבלת ההחזרים שלי מאז שהקמתי את הבלוג הזה:

SPY	DIA	Hang Seng	My Return	Year
4.2%	1%	34.57%	48.75%	2006
4.29%	8.75%	42.68%	68.95%	2007
34.98%-	31.96%-	45.52%-	54.66%-	2008
25.9%	22.11%	54.38%	140.4%	2009
2.88%-	2.26%-	12.72%	28.64%	CAGR

וולס פארגו

החברה הודיעה על תוצאות הרבע השלישי של השנה. התוצאות היו יפות מאוד, אולם המניה לא הגיבה טוב וירדה. בשורה התחתונה החברה דיווחה על רווח של 0.56$ ברבעון, או 2.24$ בחישוב שנתי. שימו מכפיל 15, ותקבלו שווי של 33$ למניה. אבל הרווחים האלו מוטים למטה בגלל המצב הכלכלי הקשה וההפרשות הרבות שרושמת החברה על חובות אבודים. המספר האמתי שעליו צריך להסתכל הוא ה PTPP – או רווח לפני מס ולפני הפרשה לחובות אבודים. ה PTPP של החברה עולה בצורה מעוררת השתאות – מ-9.2 מיליארד ברבעון הראשון של השנה ל-10.8 מיליארד ברבעון השלישי. זאת צמיחה מאוד מרשימה. באפריל השנה כתבתי שהחברה תרוויח 40 מיליארד רווח PTPP, ומזה גזרתי שבעוד מספר שנים הרווח הנקי של החברה יגיע ל-20 מיליארד דולר בשנה (אחרי 10 מיליארד הפרשה לחובות אבודים ועוד 10 מיליארד תשלומי מסים). עכשיו נראה שהחברה תרוויח בקלות 44 מיליארד רווח PTPP, ולכן הרווח הנקי יהיה באזור ה-22 מיליארד, או 4.7 דולר למניה. עם מכפיל רווח של 15, נקבל שווי של 70$ למניה.

אני לא יודע למה משקיעים אחרים מפספסים את החישוב הפשוט הזה. זה נכון שהמצב הכלכלי לא טוב, ושהחברה מוחקת ותמשיך למחוק נכסים רבים. אבל מתי שהוא המצב ישתפר (החברה צופה שבחצי השנה הראשונה של 2010 האשראי הצרכני יגיע לתחתית ומס' חודשים לאחר מכן האשראי העסקי יגיע לתחתית). ברגע שהכלכלה תחזור לעצמה, החברה תרוויח יותר מ-4.5$ למניה. אני לא יודע אם זה יקרה ב-2011 או ב-2012, אבל גם אם אני אצטרך לחכות שלוש שנים, זאת נראית כהשקעה כדאית – יותר מפי שתיים תוך שלוש שנים.

רדיו-ואן

הסנונית הראשונה של חברות הרדיו פרסמה את הדוח הרבעוני שלה בסוף החודש. שאר חברות הרדיו יפרסמו את התוצאות בשבוע הבא. התוצאות של הסנונית הראשונה היו מאוד טובות, אבל האם הן מבשרות על תחילת האביב?

רדיו ואן הרוויחה 25 סנט למניה ברבעון האחרון. בגלל קיזוזם של הפסדים מהעבר, החברה לא שילמה מסים הרבעון. אם נכפיל 25 סנט בארבעה רבעונים, ונוריד את תשלומי המס, עדיין נקבל שהחברה יכולה להרוויח ב-2010 60 סנט לפחות. קצת קשה להאמין שרק לפני מספר שבועות קניתי את המניה הזאת תמורת 64 סנט. החברה המשיכה ברכישה העצמית של המניות, וקנתה 1.9 מליון מניות ברבעון האחרון. לדעתי, בגלל העלייה החדה במחיר המניה, החברה תפסיק לרכוש מניות בצורה אגרסיבית, ותתחיל לשלם את החובות שלה.

סך הכל אני מרוצה מאוד מכך שהחברה קנתה את המניות. לדעתי זה היה ניצול מאוד חכם של הון החברה, והיה עדיף על החזר של החוב. נניח שהחברה הייתה בוחרת להחזיר את החוב, אז היא הייתה מחזירה אולי 30 מליון דולר השנה במקום ה-15 מליון שהיא החזירה – כלומר תוספת של 15 מליון. סך הכל מדובר כאן על 2%-3% מסך החוב של החברה. סכום שכזה לא היה מועיל למצבה הפיננסי. במקום זאת, החברה קנתה יותר מרבע מהמניות שלה, וזה מהלך משמעותי מאוד אשר הוסיף ערך רב לבעלי מניות החברה.

אם החברה אכן תצליח להרוויח 60 או יותר סנט למניה בעתיד, והיא תתחיל להחזיר את החובות שלה, תוך מספר שנים החברה יכולה להיסחר בקלות במכפיל רווח של 10 או יותר, כלומר במחיר של 6$-10$ למניה. האם זאת תהיה המניה הראשונה שלי שתעלה פי 10?

אני מקווה מאוד שכן, כי המניה תופסת בערך 13% מתיק ההשקעות שלי. אם המניה תגיע ל-6$, מצבי הכלכלי ישתפר מאוד.

תנודות בתיק

החודש קניתי מניות של חברה נוספת מתחום הרדיו – ריג'נט (טיקר RGCI) במחיר של 48 ו 49 סנט. הסיפור כאן די דומה לארבעת החברות האחרות. ריג'נט אפילו יותר מסוכנת מהחברות האחרות, והודבקה לה אזהרת עסק-חי ע"י רואי החשבון החיצוניים של החברה. אזהרה זו גרמה לכך שהחברה לא עומדת בתנאי האשראי שלה, ולכן היא החלה לשלם ריבית גבוהה יותר על ההלוואות שלה. בכל מקרה זאת השקעה מאוד קטנה בשבילי.

לקראת סוף החודש מחיר המניה של ETM עלה בעוד ש CMLS ירדה, ולכן מכרתי חצי מההחזקה שלי ב ETM תמורת 9.6$, וקניתי CMLS תמורת 2.73$.

מינוף

החודש לראשונה מזה מספר שנים החלטתי למנף את עצמי. כמו שאמרתי, אני מאמין שוולס-פארגו תכפיל את עצמה תוך מקסימום שלוש שנים. כלומר אני יכול לקבל תשואה שנתית של יותר מ-20% מהשקעה במניה של החברה. אני מאמין שצריך להיות שמרני, ולכן אני לא רוצה למנף את עצמי יותר מדי. אני חושב לשמור על מינוף של 10% מסך התיק שלי או פחות.

ברוב הכסף מהמינוף השתמשתי בשביל לקנות מניות של וולס-פארגו תמורת 28.6$. כמו כן קניתי כמות קטנה יותר של מניות של סאונדוויל תמורת 4.64$ ו 4.69$, וגם מניות של קומולוס תמורת 2.65$ ו 2.85$.

את תיק המניות הממונף שלי אני מנהל בנפרד, ולא מחשיב את התשואה שלו בדיווחים פה באתר – כלומר התשואה שאני מפרסם כל חודש, לא תכלול את התיק הזה.

השאיפה שלי היא שהרווחים מהתיק הזה יממנו לי את רוב המחיה בשנתיים הקרובות, כך שאני לא אצטרך להשתמש בכסף רב מתיק המניות הרגיל שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי       ייחודש הבא