שלושת הסימפטומים של בנג'מין גראהם לבועה

עברה שנה וחצי מאז הרשומה האחרונה שלי. שתי הרשומות האחרונות בבלוג דיברו על תמחור השוק, ומשום מה הן לא היו אהובות במיוחד. בהמשך אנסה להבין למה הן לא היו פופולריות, אבל בינתיים בואו נראה מה קרה מאז.

כשטענתי באמצע ינואר 2016 שהשוק אינו יקר, מדד ה-S&P 500 עמד על כ-1,900 נקודות. מיד לאחרשפרסמתי את הרשומה, סין החלה לעשות רעשים של מפולת כלכלית (שבסוף לא התממשה). זה גרם לירידה של כ-50 נקודות במדד, אבל אח"כ המדד התאושש. בקיץ הבריטים הפתיעו עם החלטתם לעזוב את האיחוד, מה שגרם לעוד מיני-מפולת בשווקים, ובנובמבר, כנגד כל הסיכויים והציפיות, טראמפ נבחר לנשיא.

להמשיך לקרוא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על שלושת הסימפטומים של בנג'מין גראהם לבועה

למה לא שילר?

אחרי שפרסמתי את הרשומה האחרונה – בה דיברתי על תמחור השוק, מספר אנשים שאלו אותי מדוע אני לא משתמש במכפיל הרווח של שילר.

המכפיל של שילר מתאר את מכפיל הרווח של ה S&P 500 לא לפי הרווח של השנה האחרונה אלא לפי הרווח הממוצע של עשר השנים האחרונות.

הנה הגרף של מכפיל שילר:

SHILLER PE

להמשיך לקרוא

פורסם בקטגוריה כללי | סגור לתגובות על למה לא שילר?

(י)קר בטירוף

הבן שלי נכנס לבית ספר ישראלי לכמה חודשים (לכיתה ב'), ואחרי כמה ימים הוא חזר עם מילה חדשה שלמד – "בטירוף". הוא למד את המילה הזו מהמורה שלו, אשר הכריזה בכיתה ש-"היום קר בטירוף".

ככה זה במדינה שאין בה חורף אמיתי, כל פעם שהטמפרטורות נופלות מתחת ל-15 מעלות, כולם חושבים שקר בטירוף.

דבר דומה אפשר להגיד על משקיעי הערך אשר בטוחים שכל פעם שמכפיל הרווח של השוק עולה מעל ל-15, אז השוק יקר בטירוף. להמשיך לקרוא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על (י)קר בטירוף

גיא, אתה ואני ודי

כבר כמעט חצי שנה שאני לא מפסיק לפזם את השיר הזה. זה לא בגלל שאני כזה עתיק, אלא בגלל שגיא הוא הטיקר של המניה עליה אני חם מאז חום יולי-אוגוסט.

ככה שמי שהיה מצוטט לי במקלחת היה מקבל אחלה טיפ על מניה.

לפני שבועיים Global-Tech Advanced Innovations (סימול GAI) זינקה בכ-25% וזאת בגלל הודעה שהחברה הוציאה אחרי סגירת המסחר ביום שישי, אבל לפני שנדבר על יום שישי, בואו נחזור ארבעה חודשים אחורה ונבין למה התחלתי לזמר את השיר של משה בקר. להמשיך לקרוא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על גיא, אתה ואני ודי

עוד על גיבורים ונפילות

אני מנצל את העובדה שמתחתי רצועה בקרסול ואני מושבת בבית, בשביל לכתוב עוד רשומה. ברגע שאחלים, קצב הכתיבה שלי ייפול חזרה.

לפני מספר שבועות כתבי את הרשומה "איך נפלו גיבורים" בה ניסיתי להבין מה גורם לעילא ולעילא של המשקיעים לאכזב בתשועותיהם.

לא עבר זמן רב, והנה, אתמול נחשפתי לעוד משקיע שנפל די קשה בשנתיים האחרונות. מדובר במשקיע לא מוכר בשם טים סטבוז. הוא אינו מוכר לציבור הרחב, אבל הוא ללא ספק אחד מהגיבורים שלי. אני עוקב אחריו כבר כעשר שנים ולקחתי ממנו לא מעט רעיונות – חלקם עבדו ממש טוב כמו מניות הרדיו, וחלקם פחות – כמו קוקו.

בשנים האחרונות סטבוז החל לבנות תיק עמוס במניות זהב ופחם. שני תחומים שלא כיכבו (בלשון המעטה). במיוחד תעשיית הפחם אשר התנפצה לגמרי. תיארתי לעצמי שהתיק שלו סובל במידה זו או אחרת, אבל קשה היה לי לדעת בדיוק מה מצבו, בגלל שלא ידעתי בדיוק את הרכב התיק שלו.

בכל אופן, אתמול נחשפתי לראיון שהוא נתן ביוני השנה. ראיון של כחצי שעה, ולדעתי כדאי לקוראים להאזין לו. בראיון הוא מדבר על עקרונות ההשקעה שלו (וזה כבר שווה חצי שעה מהחיים שלנו). בנוסף הוא מספר בכנות לב ראויה לשבח על כך שהוא איבד כשני שליש מההון שלו בשנה וחצי האחרונות, ויש סיכוי שמאז מצבו אף הוחמר.

למשל מניות הפחם עליהן הוא מדבר בראיון. בזמן הראיון מניות אלו כבר ירדו ב-90% משיאן, אבל מאז הראיון המניות הספיקו לרדת בעוד יותר מ-90% (!!!) תוך פחות מחצי שנה.

סטבוז הצליח במשך כעשרים שנה להביס לגמרי את המדדים. הוא עשה בערך 30% בשנה במשך עשרים שנה, ואפילו הצליח לשרוד יפה את המשבר הגדול של 2008-2009. כמה עצוב שכמה הימורים גרועים – במיוחד על הפחם ועל נגזרות ריבית, מחקו לו תשואה של שנים. אני מניח שהוא עדיין במצב כלכלי טוב. בכל זאת 30% בשנה במשך שני עשורים בונים הרבה הון, אבל עדיין זה עצוב לראות איך הוא ירד בשנתיים האחרונות. גם עצוב וגם מפחיד.

בראיון הוא מדבר על איך במשך השנים הוא שינה כיוון. בתחילת דרכו הוא היה מאוד קרוב לדרך של בנג'מין גראהם. הוא חיפש חברות שנסחרות במכפילים נמוכים (הון ורווח) אך גם עם מאזן משובח (החובות מהווים פחות משליש מההון העצמי). זה ממש ממש דומה למה שאני עשיתי בתחילת דרכי. כשהתחלתי להשקיע הייתי מאוד ממושמע. הייתי מחפש מניות עם מכפיל הון מתחת ל-0.5 ו/או מכפיל רווח מתחת ל-5 כאשר סך החובות של החברה מהווה פחות מחצי מההון העצמי שלה. הייתי מאוד ממושמע בנושא הזה של מאזן יציב. לא התקרבתי בכלל לחברות עם הרבה חובות.

החיסרון בגישה הזאת, כמו שסטבוז מסביר יפה בראיון, הוא שנתקעים בהרבה מלכודות ערך – מניות שנשארות "זולות" במשך שנים. היתרון בגישה הזאת היא שאין בה כמעט דאון-סייד. המשקיע מוגן ממש חזק כנגד נפילות. ומדי פעם פתאום, ללא סיבה ברורה, מניה אחת או שתיים מזנקות פי 2 או לפעמים אפילו פי 5 ויותר.

בשנים שעבדתי בשיטה הזו היו לי המון מלכודות ערך – כמו למשל טאי-פינג (סימול בהונג-קונג 146) או אסיה-סטנדרט (סימול בהונג-קונג 129). מניות שנתקעים איתן והן לא זזות לשום מקום ותמיד נראות זולות, אבל מצד שני נדיר שהן מתרסקות. הדאון סייד מאוד מוגבל. ומדי פעם פתאום יש איזה יוניברס (סימול בהונג-קונג 1046) או PME (סימול בהונג-קונג 379) – מניות שעשו לי בערך פי 5 תוך פחות משנה.

למרות שהרבה משקיעי ערך מתחילים את דרכם בצורה הזאת (ובד"כ עושים תשואות פנומנליות בתקופה הזאת), אין הרבה שנשארים בתחום הזה לאורך שנים. אצל הגדולים זה פשוט נהפך לבלתי אפשרי. בחברות גדולות אין כמעט הזדמנויות שכאלו. אבל אצל המשקיעים הקטנים – ואני חושב שסטבוז עדיין די קטן – ישנן סיבות אחרות שמוציאות אותנו מהשטח הגראהמי.

אולי זה בגלל שנמאס לנו ליפול לכל כך הרבה מלכודות ערך, ואנחנו מחפשים דרכים להימנע מהן, אז אנחנו מתחילים לתת דגש גדול יותר על פרמטרים אחרים ומזניחים את איכות המאזן.

כמו סטבוז גם אני נטשתי את הדרך הגראהמית. בעבר בכלל לא הייתי מסתכל על חברות כמו ויסק (סימול VSEC) בגלל המאזן הלכאורה גרוע שלה. אבל היום אני יותר מעז להשקיע בחברות ממונפות. עם השנים למדתי שלפעמים ROE הוא נתון הרבה יותר חשוב מאשר P/B. ואם אפשר למצוא מניות עם P/E נמוך ו ROE גבוה זה עדיף על P/E ו P/B ו ROE נמוכים.

מקרים כאלו כמו של סטבוז ממש מפחידים אותי. זה מדהים לראות איך משקיע שעשה כל כך טוב כל כך הרבה שנים נפל בגלל שני הימורים גרועים – הפחם ונגזרות על הריבית. (אני קצת מגזים כשאני אומר שהוא "נפל". עדיין הוא עוקף את המדדים בתקופה של 20 שנה. אבל נפילה של 2/3 בזמן שהמדדים עולים זה לא משהו שהייתי מייחל לאף אחד לעבור). אז אפשר לבוא ולהגיד שנגזרים על ריבית זה לא השקעות ערך. בסדר. נגיד שאני מקבל את זה. אבל השקעה בחברות שנסחרות ב-2%-5% משווי ההון העצמי שלהן זה ועוד איך השקעות ערך. סטבוז נפל דווקא בתחום שהוא לגמרי השקעות ערך פליין-ונילה. לא באופציות, לא בשורטים ולא במט"ח.

זה פחות או יותר מה שיש לי להגיד בנושא. אין לי כאן איזה שהוא מוסר השכל או טיפ איך להימנע מדברים כאלו. כלומר אפשר להגיד לאנשים להישאר בתחום הגראהמי של השקעות ערך, אבל מעבר לזה אין לי איזו שהיא עצה. אפשר לבוא ולהגיד שסטבוז לא קרא נכון את השינוי הטקטוני שעובר על עולם האנרגיה ולכן הוא נפל. אבל זה לא ממש מגלה לנו את אמריקה. ברור שהוא נפל בגלל זה, אבל זה לא נותן לנו שום כלי להימנע מנפילה כזו בעצמנו.

זאת אומנם קלישאה, אבל המשפט – אני לא מפחד מהדברים שאני יודע אלא מאלו שאני לא יודע, הוא משפט מאוד נכון. המפולת בסין אף פעם לא הפחידה אותי כי הבנתי שהדברים שם הולכים לכיוון לא טוב, אז התיק שלי היה בנוי בהתאם. מה שמדאיג אותי אלו כל הדברים שאני לא מודע אליהם. כל מיני מרעין בישין שיפלו עלי משום מקום בלי שאדע בכלל מאיפה הן באו.

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על עוד על גיבורים ונפילות

טאיוואן וישראל – 20 שנה, ואיזה הבדל!

התקשורת העולמית ממשיכה לדבר על השינוי במדיניות הילודה הסינית. וממשיכה לתת לנו נתונים שגויים.

הנה כתבה בעניין מ CNBC. והציטוט הבא:

there are 160 million women between the ages of 20 and 35 living in China — if they all went from the current average fertility of 1.7 children per woman to two children per woman over their lifetimes, that would be an additional 53 million children that wouldn't have existed before

מקורות רבים משתמשים בנתון השגוי לגבי הפריון הסיני. הנתון, כמו שהסברתי ברשומה הקודמת, אינו עומד על 1.7 ילדים לאישה.
אני מניח שהרבה עיתונאים פשוט מתעצלים לבדוק את העובדות, אז הם לוקחים את הנתונים ממקורות כמו הבנק-העולמי, אשר גם כן מציג נתונים שגויים.

טענתי שהפריון נמוך משמעותית מ-1.7 ועומד כנראה על כ 1.3-1.5 – כאשר סביר להניח שזה יותר קרוב ל-1.3, אבל לא הבאתי לכך הוכחות. מי שרוצה יכול לעשות לבד חישוב (זה לא ממש מסובך) דרך הנתונים של הלשכה לסטטיסטיקה הסינית. או, שאפשר להסתפק בחישוב שעשה לנו העיתון הכלכלי הסיני – צ'אישין. לפי הכתבה (הממש טובה לשם שינוי) אפשר להבין הרבה יותר טוב את מצב הפריון בסין.

a closer look at the historical data from the UN shows it has always overestimated the growth of China's population

וזה די ברור מדוע האו"ם מפספס בנבואות שלו לגבי הצמיחה באוכלוסיה הסינית – הרי הוא משתמש בנתוני פריון שגויים. למשל בשנים 2010- 2013:

The overestimation was rooted in invalid assumptions about the fertility rate – the number of children a woman has during her life. In 2000, for example, the UNPD expected the fertility rate in China to be 1.9 from 2010 to 2015. Meanwhile, data from the NBS put the number at 1.18, 1.04, 1.26 and 1.24 from 2010 to 2013

כלומר האו"ם ניבא שהפריון בסין יעמוד בעשור השני של המאה על 1.9 ילדים לאישה, אך הלשכה לסטטיסטיקה הסינית (NBS) דיווחה על פריון הקרוב יותר ל-1.2!

כמו שהסברתי ברשומה הקודמת, לסין יש בעיה לדעת בדיוק מהו מספר הילדים שנולדים בכל שנה, כי אנשים שמולידים ילד מיותר (קרי – בד"כ ילד שני או שלישי), צריכים לשלם על כך קנס, וכדי לדחות את הקנס, הם דוחים את רישום הילד. לכן הרשויות בסין מדווחות על פריון גבוה יותר מאשר הנתונים היבשים מראים, רק שהם מנפחים את המספר יותר מדי. אפשר לדעת זאת, בגלל שבכל עשר שנים ישנו מפקד אוכלוסין גדול בכל סין ואז סופרים את כל האנשים ואת כל הילדים – כולל את הילדים "השחורים".

צ'אישין מסביר את זה ממש יפה:

The 2000 NBS census suggested that China's fertility rate was only 1.22. But the final result was changed to 1.8 because the then Population and Family Planning Commission – which has been folded into the National Health and Family Planning Commission – insisted that many people did not truthfully report how many children they had. This revision had been widely questioned by critics

Ten years later, data from the 2010 census suggested that a more accurate fertility rate back then was about 1.34

אז תראו מה קורה פה, ולדעתי זה ממש מדהים.
המפקד של שנת 2000 הצביע על כך שהפריון לאישה עמד על 1.22 ילדים באותה השנה, אלא שסין החליטה שהמספר הזה נמוך מדי ושהמספר האמיתי עומד על 1.8. סטטיסטיקאים רבים ביקרו את סין על המהלך הזה. ידוע לכולם שישנם הרבה ילדים שחורים בסין, אבל האם מישהו באמת חושב שכל ילד שלישי בסין הוא ילד שחור?
כל מי שקצת מכיר את סין יודע שאין מצב שזאת המציאות, אבל מילא זה שהסינים מעוותים את הנתונים (ויש להם סיבות לעשות זאת כמו שהמאמר מראה בהמשך), השאלה היא מדוע האו"ם, הבנק העולמי, כלכלנים רבים, אקדמאים, עיתונאים וכו' – מדוע הם משתמשים בנתונים אשר ידוע בפירוש שהם שקריים?

במפקד של 2010 גילו שהמספר האמיתי של שנת 2000 היה 1.34. זה בוודאות קרוב מאוד מאוד למספר האמתי, כיוון שאף אחד לא מסתיר את הילד שלו 10 שנים אחרי שהוא נולד. הילד כבר מזמן נרשם לכיתה א' ומזמן נכנס למערכת. אף אחד בסין לא מחביא ילד בן 10 בארון. כלומר, לסיכום נושא הפריון בשנת 2000 – הנתון היבש עמד על פריון של 1.22, סין הרשמית ושאר הגופים העולמיים החליטו שהפריון הוא 1.8. לאחר עשור גילו שהפריון האמיתי עמד על 1.34.

ואיפה אנחנו היום? הפריון לאישה רק ירד מאז, הנתונים היבשים מצביעים על פריון נמוך יותר, אבל סין הרשמית מדווחת על 1.55, וגופים עולמיים אפילו לא מעודכנים לנתון הזה ומדווחים על 1.7. למרות שהפריון כמעט בוודאות נמוך מ-1.34 (זה שהיה לפני 15 שנה).

אוקיי. אז זה שייך לעבר. הפריון בסין היה ממש נמוך, אבל עכשיו כשמותר להביא שני ילדים הוא יקפוץ, לא? כתבה מוזרה (אם להתנסח בעדינות) בעיתון דה-מרקר אפילו ממליצה לנו לעשות שורט על יצרניות קונדומים ולונג על יצרניות חיתולים.

שני סקרים שבוצעו לפני מספר ימים בסין, מראים שכדאי לנו לצנן את ההתלהבות מיצרניות חיתולים ופורמולות:

In Sina.com's survey, of the 128,806 respondents who took part, 52,223 people, or 40.5 percent, said they would not have a second child; 30.4 percent said they would have another baby and 29.1 percent of the interviewees said the decision would depend on the economic and family situation

In a similar poll, Caijing.com found that of 11,000 Chinese participants, 40.2 percent voted for having one child only, 34.4 percent chose to have a second child and 12.5 percent said they did not want children at all

וזה עוד מה שהם רוצים, לא מה שהם יעשו. כי בדרך יהיו כאלו שלא יתחתנו, מחלות, חתונה בגיל מבוגר, בעיות פריון וכו'.

עכשיו בואו נבצע חישוב קטן. הדור שנכנס היום לגילאי פוריות מונה כ-20 מליון נפש במחזור, והדור שיכנס לגילאי פוריות עוד עשר שנים מונה כ-16-17 מליון במחזור. נתעלם מהעובדה שיש יותר זכרים מנקבות, ונניח שישנן 10 מליון נשים בכל מחזור (ו-8.5 מליון עוד עשור). נתעלם מנתוני ההגירה השליליים של סין, ונניח פריון לאישה של 1.5 (הנחות די אגרסיביות), נגיע לכ-15 מליון לידות בשנה וזה יירד עם הזמן לפחות מ-13 מליון לידות בשנה ומשם ימשיך לרדת ולרדת כל עוד הפריון לאישה לא יעבור את ה-2. (ואפילו יצטרך לעלות משמעותית מעל ל-2 למשך מספר שנים). הסבירות לפריון גבוה מ-2 ילדים לאישה מאוד נמוכה. כל מי שמכיר לעומק את סין, אני בטוח שיסכים איתי בנושא.

מספר הלידות בסין הגיע לשיא לפני כ-40 שנה – כ-27 מליון ילדים בשנה. היום המספר עומד על 16-17 מליון וסביר שתוך שני עשורים בערך זה יירד מתחת ל-13 מליון לידות בשנה.

ועכשיו נגיע לטאיוואן

חודשיים אחרי שהשתחררתי מהצבא טסתי לטאיוואן. זה היה בתחילת 1994. באותה התקופה, לא צריך להזכיר, לא היה אינטרנט, ולכן לפני שטסתי עשיתי משהו שנראה לגמרי אנכרוניסטי היום – קראתי על טאיוואן באנציקלופדיה העברית. מהאנציקלופדיה למדתי שאוכלוסיית טאיוואן עמדה על קצת יותר מ-20 מליון תושבים ושגודלה בערך כגודל ישראל.

בארץ חיו אז כ-5 מליון תושבים, וזה נראה לי מטורף שבטאיוואן ישנם כל כך הרבה תושבים. לאחר הנחיתה באי, לא יכולתי שלא להתרשם מכמות האנשים, גובה הבניינים והצפיפות. לא האמנתי שאנשים יכולים לחיות ככה. (עשר שנים לאחר מכן חזרתי לטאיפיי, והפעם – אחרי שגרתי בערים גדולות וצפופות יותר כמו הונג-קונג ובייג'ינג, טאיפיי נראתה לי כמו כפר קטן ושליו).

אז למה אני מספר את זה?

אוכלוסיית טאיוואן הייתה גדולה פי 4 מאוכלוסיית מדינתנו הקטנה. והיום, עשרים שנה אח"כ, אוכלוסיית טאיוואן עומדת על כ-23 מליון לעומת יותר מ-8 מליון בישראל. אבל זה לא הסיפור המעניין. מספר הלידות בטאיוואן ירד משיא של יותר מ-400,000 תינוקות בשנה בשנות ה-60, לפחות מ-200,000 היום. מספר הלידות בישראל יגיע השנה לאזור ה-180,000. תוך פחות מ-5 שנים, אני מעריך, מספר הלידות בארץ יעבור את זה שבטאיוואן. מה שאומר שכנראה עוד בימי חיי אזכה לראות את אוכלוסיית ישראל עוברת את זו של האי המזרחי.

כמובן שהסיפור של ישראל מיוחד – זו מדינה עם פריון גבוה והגירה חיובית. עדיין, המצב בו שרויות מדינות רבות – ובמיוחד במזרח אסיה – מצב עם פריון נמוך – יגרום לכך שלאורך זמן כמות האוכלוסין תרד ותרד חזק, וזה גם ישפיע על הכוח הכלכלי של מדינות אלו.

זה משהו חשוב לזכור כאשר מנבאים שהמאה ה-21 תהיה המאה הסינית. אוכלוסיית סין גדולה פי 4.5 מאוכלוסיית ארה"ב. זה די דומה להבדל שהיה לפני 20 שנה בין ישראל לבין טאיוואן.

אומנם לארה"ב אין צמיחת אוכלוסין גבוהה כמו לישראל, אך עדיין האוכלוסייה שם צומחת בכ-1% בשנה. הפריון שם די גבוה ביחס למדינות מפותחות וההגירה חיובית. בסין הפריון נמוך מאוד וההגירה שלילית.

ב-40 השנים בהן מספר הלידות בסין נפל מ-27 מליון בשנה ל-17 מליון בשנה, מספר הלידות בארה"ב עלה מכ-3.5 מליון בשנה לכ-4 מליון בשנה. סביר להניח שבימי חיי לא אראה כאן מהפך כמו זה שבין ישראל לטאיוואן, אבל אני בהחלט חושב שיש סיכוי גדול שעד שאתפגר אוכלוסיית ארה"ב תעלה לכ-500 מליון תושבים וזו של סין תרד מתחת למיליארד. ואז ההבדל בין השתיים יהיה הרבה פחות משמעותי ממה שהוא היום.

מתישהו עוד כ-30 שנה סין תחווה עשור בו אוכלוסייתה תיפול ביותר מ-100 מליון תושבים. זאת תהיה רוח נגדית מאוד חזקה למדינה שרואה עצמה כמחליפה פוטנציאלית לארה"ב.

פורסם בקטגוריה סין, רואים עולם | סגור לתגובות על טאיוואן וישראל – 20 שנה, ואיזה הבדל!

לא למהר לקנות מניות של דנונה

לפני מספר שבועות הבטחתי לענות על השאלה שהכי בוערת לישראלים בנושא סין – האם עדיין מותר לסינים להוליד רק ילד אחד?

והנה המפלגה הקומוניסטית רחמה עלי והודיעה אתמול על שינוי במדיניות שתאפשר להוליד שני ילדים.
ולמה אני אומר שהמפלגה רחמה עלי? לכאורה, זו הייתה אמורה להיות רשומה קצרה – משהו בסגנון – בסין מותר להוליד רק ילד אחד, וכל אישה שנכנסת להריון שני עוברת הפלה מאולצת. זה לפחות הרושם שהיה לאנשים רבים מחוץ לסין.

אבל למעשה לסין לעולם לא הייתה מדיניות "ילד אחד". ככה קראו למדיניות מחוץ לסין, בעוד שבסין השתמשו במונח – "תכנון ילודה" – וזה שם שתיאר הרבה יותר נכון את המצב. הרי אם באמת היה מותר לסינים להוליד רק ילד אחד, הרי שהפריון לאשה בסין היה צריך להיות נמוך מ-1, כשלמעשה הוא היה גבוה מ-1 (בהמשך אגע בנושא הפריון בהרחבה).

ככה שהמדיניות בסין הייתה הרבה יותר מורכבת מאשר הגבלת הילודה לילד אחד, ולשמחתי המדיניות החדשה חוסכת ממני הסבר ארוך ומסובך.

החדשות הטובות מסין כיכבו אתמול בעיתונות העולמית, ויצא לי לקרוא אנשים שטענו שהמדיניות היא בגדר – קצת מדי, מאוחר מדי. אני מסכים עם טיעון זה בגדול, למרות שלגבי ה-"קצת מדי" אני פחות מסכים.

קצת מדי?

אנחנו עוד לא יודעים את הפרטים בדיוק, אז קשה לדעת מה המדיניות אומרת לגבי מי שרוצה להוליד יותר מ-2 ילדים. ההימור שלי אומר שסין למעשה ביטלה את מדיניות הגבלת הילודה. הסיבה לכך היא שרק מיעוט קטן מהסינים יירצה להוליד יותר מ-2 ילדים, ולכן זה יהיה חסר טעם להשאיר את מנגנון הפיקוח. מיותר להעסיק מאות אלפי פקידים בשביל לפקח על קצת המקרים בהם זוג יוליד יותר מ-2 ילדים.

כמו כן, אם המדיניות החדשה תהיה מבוססת על העקרונות של המדיניות הקודמת, אז מי שירצה להוליד יותר מ-2 ילדים יוכל לעשות זאת, אבל ייקנס. כיוון שגם ככה רוב מי שירצה להוליד יותר מ-2 ילדים יהיה מהמעמד העליון, כנראה שקנס לא יהווה מכשול בפניו.

אני מניח שבגלל שהעלאת המגבלה ל-2 ילדים לא תוביל לביייבי-בום משמעותי, תוך מספר שנים קצר סין תבטל לחלוטין את תכנית הגבלת הילודה.

בשביל להבהיר נקודה זו, אתן דוגמה אישית. כשאשתי נכנסה להיריון שני, החברים (הסינים) שלנו אמרו – ואיי, איזה כיף לכם, ילד שני! אח"כ כשהיא נכנסה להיריון שלישי, התגובה של הסינים הייתה – ואוו, איזה מסכנים, איך תגדלו שלושה ילדים. באותה התקופה גרנו בהונג-קונג (שם אין הגבלת ילודה). אחד הרופאים שבדק את אשתי במהלך ההיריון היה כל כך מופתע לשמוע שזה היריון שלישי והמליץ לאשתי ללכת לקורס על אמצעי מניעה. עד כדי כך שלושה ילדים זה דבר נדיר במזרח אסיה.

מאוחר מדי?

האם שינוי המדיניות הגיע מאוחר מדי? בהחלט כן!

ובשביל להבין את זה צריך להיכנס לדמוגרפיה הסינית.

נתחיל מהפריון לאישה. כידוע, הפריון לאישה צריך להיות קצת מעל ל-2 בכדי שתהיה צמיחה באוכלוסייה. בסין הפריון נמוך משמעותית מ-2 ילדים לאישה, אבל לא ברור בדיוק עד כמה נמוך. הסיבה לכך נעוצה בתכניות תכנון הילודה הסינית.

בכל מדינה נורמלית די קל לחשב את הפריון. כל מה שצריך זאת פעולת חילוק פשוטה של מספר הנשים במספר הלידות. בסין קשה לדעת מה מספר הלידות. באופן עקרוני, אי אפשר למנוע מאישה להיכנס להריון וגם אף אחד לא עוקב אחרי כל הנשים בסין. ולכן אישה יכולה להיכנס להריון מבלי שהממשלה תדע על כך (במיוחד בערים שם האנונימיות היא מוחלטת). היא גם יכולה ללכת לבית חולים ללדת ואף אחד לא ישאל אותה שאלות. הבעיה מתעוררת רק כשרושמים את התינוק החדש במשרד הפנים.

כלומר, אין הגבלה על ילודה, אלא על הרישום של התינוק. מה שזה אומר זה שסינים רבים שמולידים ילד שני או יותר, דוחים את הרישום של הילד כדי לדחות את תשלום הקנס. זאת תופעה ידועה, ולילדים הלא רשומים קוראים "ילדים שחורים". הממשלה מודעת לזה, ולכן יש בעיה בסין למדוד במדויק את הפריון לאשה.

עד לפני שנתיים הנתונים הרשמיים בסין דיברו על פריון לאישה של 1.7. הנתון היה יציב במשך יותר מ-10 שנים. אין אף מדינה בה הנתון הזה יציב. כל שנה הפריון משתנה בהתאם למונה ולמכנה. בסין הנתון היה יציב בגלל שהוא היה נתון מותאם ולא סטטיסטי מובהק. לפי הסטטיסטיקה (כלומר לפי פעולת החילוק הפשוטה) הפריון עומד על 1.2 בערך. אבל בגלל כמות הילדים השחורים, הממשלה מתאמת את הנתון.

1.7 ילדים לאישה זה ללא ספק התאמה מאוד אגרסיבית וגם רחוקה מהמציאות. לפי סטטיסטיקאים עצמאיים בסין, הפריון האמיתי עומד על 1.3-1.5 ילדים לאישה. כנראה קרוב יותר ל-1.3. למרות שברור שהנתון הרשמי (קרי – 1.7) הוא מנופח, משום מה גם הגורמים הרשמיים בעולם השתמשו בנתון זה (כולל למשל הבנק העולמי, האו"ם ה FBI וכו'). ממש קשה להבין למה הם עשו זאת. למה הם השתמשו בנתון כאשר ברור שהוא מופרך לחלוטין. השימוש בנתון מופרך זה גרם להרבה עיוותים בעולם (למשל לעודף הכרייה של מתכות בעולם). ההבדל בין 1.3 לבין 1.7 ילדים לאשה הוא עצום. כל הנבואות לגבי צמיחת האוכלוסייה בכדור-הארץ שגויות ברגע שהם מעוותים את הנתון על המדינה המאוכלסת בעולם.

לפני שנתיים סין עדכנה את נתון הפריון, והיום הוא עומד על 1.5. עדיין מנופח.

האם עכשיו, כשהקלו את ההגבלות על הילודה, מספר הלידות יזנק?

להערכתי העלייה תהיה זניחה. יש לכך שתי סיבות – האחת היא שהסינים איחרו את המועד, ואני אגיע לזה תכף. השנייה היא שהילודה תתקל ברוחות נגדיות קשות – עיור והשכלה. שתי מגמות אלו תורמות בכל העולם לירידה בילודה וכך גם בסין.

תראו את המדינות ה-"סיניות" מחוץ לסין – סינגפור, טאיוואן, הונג-קונג ומקאו. אלו הן ארבע מדינות עם רוב סיני ובהן לא חלות ולא חלו הגבלות על ילודה. למרות זאת, במדינות אלו יש את הפריון הכי נמוך בעולם – בין 0.9 ל-1.1. יותר נמוך מיפן, גרמניה, רוסיה או יוון.

יש לכך מספר סיבות ולא אכנס אליהן (למשל, אחת מהן היא נושא חינוך הילדים ובתי הספר). סיבות אלו חלות גם על סין. לכן, אני מהמר שככל שסין תהיה משכילה יותר ומעויירת יותר ככה הילודה שלה תתכנס לאזור של המדינות הסיניות האחרות – קרי לאזור ה-1. אפילו אם סין תהיה יוצאת דופן, והפריון יגיע ל 1.2-1.3, עדיין מדובר בפריון נמוך מאוד שיביא לצמיחת אוכלוסייה שלילית תוך כעשור.

אבל בשביל להבין יותר מדוע סין איחרה את הרכבת, צריך להסתכל על פירמידת האוכלוסין (אני טיפ-טיפה מגזים כשאני אומר "איחרה את הרכבת". בסך הכל זהו שינוי מבורך, ועדיף מאוחר מאשר לעולם לא, אבל אם השינוי היה קורה לפני כעשור, הוא היה מניב תוצאה טובה בהרבה).

Chinapop

הדבר הראשון שאפשר לראות מהפירמידה זה שהדור הגדול ביותר בסין זה הדור שבין גילאי 40 ל-50. כלומר הדור שנולד בין 1965-1975. בשנים אלו נולדו 25-27 מליון ילדים סינים בשנה. הבעיה היא שדור זה יצא מטווח הפריון. ולכן אני אומר שסין פספסה את הרכבת. מי שעבר את גיל ה-40, כבר לא ייהנה מהשינוי במדיניות.

אח"כ הייתה נפילה גדולה בילודה כאשר בגילאי 30-40 יש כ-17-18 מליון סינים בכל מחזור.

החדשות הטובות הן, שסין לפחות לא פספסה את הגל השני של הבייבי-בום. לפני 20-30 שנה נולדו  20-24 מליון ילדים בשנה. שזה אומנם נמוך יותר מהגל הראשון אבל עדיין דור גדול. אם סין הייתה מחכה עוד עשר שנים, אז היא הייתה מפספסת גם את הדור הזה.

מתחת לגיל 20 ישנם רק כ-16-18 מליון ילדים בכל מחזור.

אז לאן זה מביא אותנו?

כרגע מתחילים להיכנס לטווח הילודה הדור שנולד לפני 20 שנה או פחות. זהו דור משמעותית קטן יותר מהדור שנכנס לטווח הילודה לפני 20 שנה (כ-17 מליון בשנה לעומת 27 מליון). לכן שינוי המדיניות לא יביא לעלייה במספר הילדים, אלא רק ימתיק קצת את קצב הירידה במספר הלידות כל שנה.

עוד משהו שחשוב לציין זה שהדור שנולד אחרי 1985 הוא שונה לגמרי מהדור שנולד לפני 1975. מדובר רק בעשר שנים, אבל הבדלי המנטליות בין שתי קבוצות גילאים אלו הוא כמו פער של דור, כלומר פער של 20-30 שנה. הדור שלי, אלו שנולדו בין 65-75, שונים מאוד מהסינים שנולדו אחרי 85. אני חושב שזה בעיקר בגלל שמאו-צ'ה-דונג נפטר ב-1976 ואז החלה הצמיחה המטאורית בכלכלה הסינית. הדור שנולד אחרי 1985 כבר נולד להורים שהיו הרבה יותר מבוססים כלכלית, ולכן הדור הזה הרבה יותר "מפונק". אפשר להגיד שהדור של 1970 בסין זה כמו 1950 בארץ. ו-1985 בסין זה כמו 1975 בארץ. אלו שנולדו בסביבות 1970 היה להם ברור שהם רוצים ישר לעבוד, להתחתן ולהביא ילד. אצל הדור שלי – של תחילת שנות ה-70 – זה הרבה פחות נפוץ לראות זוגות ללא ילדים מאשר אצל הדור שנולד אחרי 1985. נכון שאלו שנולדו אחרי 1985 עדיין צעירים, אבל הרבה מהם אומרים שהם לא רוצים להתחתן או לא רוצים ילדים. וככול שאחוז גדול יותר מהאוכלוסייה יגור בערים, ככה התופעה תתרחב.

אפשר לראות את זה לפי ההקלה הקודמת בילודה. לפני כשנתיים סין התירה לזוגות שאחד מבני הזוג הוא ילד יחיד להוליד שני ילדים. רק כ-10% מהזוגות הרשאים לכך ביקשו אישור ילודה.

לכן אני מאמין שהשינוי בא עשור מאוחר מדי. הדור של 1965-1975 לא רק שהיה הגדול ביותר, אלא הוא גם דור קונפורמיסטי יותר שהוליד ילדים מוקדם. הדור החדש הרבה יותר קטן ופחות מוכן לגדל ילדים ולוותר על הנאות החיים.

אני מוכן להמר שגם אם סין תבטל לגמרי את תכנית הילודה, תוך מספר קטן של שנים מספר התינוקות שייוולדו בשנה יירד מתחת ל-15 מליון. כנראה לכיוון ה-10 מליון. שזה ממש צל של 27 מליון לידות בשנות השיא!

(נ.ב. – ועוד לא דיברתי על עודף הזכרים בסין, ההגירה המסיבית מהמדינה (לפחות חצי מליון בשנה לפי הערכות שלי) והעובדה שמשבר כלכלי מביא בד"כ לירידה בילודה).

פורסם בקטגוריה סין, רואים עולם | סגור לתגובות על לא למהר לקנות מניות של דנונה

גלנסלה

הנה ג'ים צ'אנוס מדבר על גלנקור:

צ'אנוס מעלה מספר טענות, ואני מסכים עם כולן – גלנקור שינתה את עורה לחלוטין בשנים האחרונות כאשר היא הפכה מחברת מסחר לחברת כרייה. היא קנתה חברות כרייה בשיא הבועה והשתמשה בהרבה חוב לשם כך. זהו מתכון בדוק לאסון.

בשבועיים האחרונים המנייה עלתה בצורה חדה מאוד וזאת לאחר מספר הודעות שהיא הוציאה. ראשית היא הודיעה על סגירה של 30% מתפוקת האבץ אצלה, והמניה זינקה. הזינוק ממש לא מובן לי. בעקבות ההודעה, מחירי האבץ עלו בכ-10%, אבל איך גלנקור תרוויח מזה? אם היא מורידה תפוקה ב-30% והמחיר (נניח שזה לא זינוק זמני) עולה ב-10%?

מספר ימים לאחר מכן, גלנקור דיווחה על מכירה פוטנציאלית של מספר נכסים – נחושת ואחוזי מיעוט בחטיבה החקלאית. שוב המניה זינקה. גם כאן הזינוק לא מובן. כמו שצ'אנוס אמר, היא מוכרת בזול נכסים עליהם שילמה מחיר גבוה בשיא הבועה. אם החברה מוכרת ב-30 סנט נכסים שהיא קנתה לפני 3-4 שנים בדולר, זאת לא נראית ממש עסקה טובה.

כאמור, יש לי שורט על המניה, אז אני משוחד, אבל אני חושב שלחברה יש סיכוי לא קטן לא לשרוד את גל הירידות במחירי הסחורות. זאת חברת ענק אז יהיה מעניין לעקוב אחרי ההתפתחויות שם גם למי שאין חשיפה למניה.

אחרי שהוא שפך חמתו על גלנקור, עבר צ'אנוס לטפל בטסלה:

 

בנושא הזה קשה לי להביע דעה.

יכול להיות שצ'אנוס צודק וטסלה באמת נסחרת במחיר לא הגיוני. אבל…

אני זוכר שבתחילת שנות ה-2000 אנשים רבים טענו שאמזון נסחרת במחיר גבוה מדי. אני זוכר שבשעתו קראתי מאמר שהשווה את אמזון לרשתות חנויות הספרים. המאמר חישב את שווי השוק המצרפי של שלושת רשתות הספרים הגדולות בארה"ב והראה שהוא נמוך יותר משווי השוק של אמזון. זה נראה אז הזוי לגמרי. אמזון הייתה חברה קטנה שמכרה בעיקר ספרים. בשעתו הטיעון הזה נראה לי הגיוני לגמרי. זה נראה לי מפגר לגמרי שאמזון יקרה יותר מרשתות חנויות הספרים הגדולות באמריקה.

בנוסף, השוותי אז מחירי ספרים בין האתר של אמזון לבין האתר של וול-מארט וראיתי שרוב הספרים נמכרים בוול-מארט במחיר זול יותר. נראה לי אז שלאמזון אין סיכוי לנצח את וול-מארט הענקית והוותיקה יותר. היום הטיעונים שלי נראית פתטיים.

המסקנה שלי מניסיון זה היא שכשצצות תעשיות חדשות או חברות שהופכות לגמרי את העולם, הן יכולות להיראות יקרות מאוד בהווה אבל בעתיד מסתבר שהמחיר לא היה כל כך הזוי. לפעמים חברות חדשניות אלו יכולות להדוף תחרות ממתחרות ותיקות (ולא חדשניות). מאין דוד מול גוליית.

יכול להיות שטסלה יקרה מדי ויכול להיות שהיא לא שווה רבע ממחיר השוק שלה, אבל מדובר בחברה שמייצרת מוצר מעולה, עשתה מהפכה לגמרי בתחום הרכב (ואולי גם בתחום הסוללות) וצומחת בקצב מטורף. אני לא מרגיש בנוח לעשות שורט על חברה שכזאת.

המקרה של גלנקור שונה לגמרי. שם מדובר על חברה שנמצאת בסייקל שלילי. הירידה במחירי המתכות התעשייתיות לא הסתיימה. קשה לראות היפוך מגמה בשנים הקרובות. אולי איזון, אבל לא היפוך מגמה.

לדעתי, הרבה יותר קל לעשות שורט על חברות כמו גלנקור – חברה בתעשייה עם רוח נגדית חזקה, עמוסה בחוב והנהלה גרועה מאשר לעשות שורט על חברה כמו טסלה – חברה שהולכת לשנות את העולם, עם מנכ"ל מבריק ובתחום עם רוח גבית.

כשעושים שורט צריך גם לחשוב על הדאון-סייד. האם זה לגמרי לא הגיוני שעוד 10-15 שנה טסלה תייצר 10 מליון רכבים בשנה, תמכור מליוני סוללות ביתיות ואולי תמציא עוד כמה דברים בדרך?

אם זה ייקרה אז בכלל לא בטוח שטסלה יקרה.

אצל גלנקור אני לא מצליח לחשוב על תסריט אופטימי. שוק הפחם הולך ודועך. הסיכוי שתוך כעשור סין תפסיק לייבא פחם הוא גבוה ביותר. למחירי המתכות יהיה מאוד קשה להתאושש בגלל עניין ההיצע-ביקוש. אז מה כבר גלנקור יכולה לשלוף מהכובע? נכון, העתיד אינו צפוי. אולי גלנקור תפתיע אותנו, אבל הסבירות להפתעות חיוביות מטסלה הרבה יותר גבוהה מהסבירות שגלנקור תמצא דרך לצאת מהברוך אליו היא נכנסה.

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על גלנסלה

ג'ון פירפונט מורגן מול שי ג'ין פינג

יפה לראות איך תוך חודש העולם שינה לגמרי את דעתו לגבי סין, לא?

אם לפני שנה חברים וקרובים ישראלים היו מדברים איתי על איך סין נהפכה לכלכלה הגדולה בעולם ואיך סין שולטת על החוב האמריקאי, עכשיו אני מקבל מכתבים וטלפונים על "מה לעזאזל קורה בסין והאם המצב באמת כל כך רע?".

ולמה אנשים שינו את דעתם כל כך מהר? אולי בגלל המפולת בבורסה? או אולי בגלל התקשורת?

לא יודע. אני לא רואה חדשות – בטח לא חדשות מישראל (כי אני בסין). אבל שמעתי שמהדורות החדשות נפתחו עם המפולת בסין. אז אולי זה גרם לאנשים להילחץ ממה שקורה במדינה המאוכלסת בעולם. ממה שאני קורא, אני רואה שינוי גדול מאוד בתקשורת הבין לאומית לגבי סין. התקשורת אוהבת ללכת מקיצוניות אחת לשנייה וכנראה בגלל שהאדם הממוצע לא ממש מתעניין או מבין בנושאים כלכליים, אז הוא מסתפק ב-5 דקות כותרת של החדשות. ולפי הכותרות נראה שסין בבעיה גדולה.

אבל האם זה באמת נכון? האם סין במצב כל כך קשה.

אז אני אולי מהפסימיים ביותר לגבי סין. אני מאמין שסין במצב מאוד קשה ושהכלכלה שלה תסבול מאוד בשנים הקרובות. נראה לי שאני בהחלט שייך לעשירון הגבוה מבחינת רמת הפסימיות שלי לגבי סין. אבל מסתבר שיש כאלו שאפילו יותר פסימיים ממני, וכבר יצא לי לראות אנשים (כולל כתבים) שטוענים שסין הולכת למשבר דומה לזה של 1929. ועם זה אני לא מסכים.

עוד לפני שהמשבר מתחיל, כבר ניתן להגיד ש-1929 לא תהיה לנו, וזאת בגלל העובדה הפשוטה שאף משבר אינו אחד-על-אחד כמו המשבר הקודם. כל משבר שונה ממשבר אחר. השאלה שצריך לשאול היא האם המשבר יהיה חמור פחות או יותר כמו זה של 1929. וגם כאן אני די בטוח שהתשובה היא שלילית.

הבית של מורגן

יצא הגורל ובדיוק בימים של המפולת הגדולה בשווקים הסינים, קראתי את העמודים על המשבר של 1929 בספר (המעולה!!!) של רון צ'רנוב – The House Of Morgan. למשבר הזה היו כמה מאפיינים מאוד מיוחדים שהעצימו אותו מאוד – מאפיינים אלו לא חזרו במשברים פיננסיים אחרים, ולכן לא ראינו עוד משבר כה גדול מאז. אבל לפני שנדבר על המאפיינים המיוחדים, אני רוצה דווקא להתחיל עם נקודות הדמיון שבין ארה"ב של אז לבין סין של היום.

הנקודה הראשונה היא שבשני המקרים דובר על מדינה שהתפתחה מאוד מהר. בשניים-שלושה העשורים שלפני המשבר כלכלת ארה"ב חוותה בום משמעותי. כמו סין בשניים-שלושה העשורים האחרונים, ארה"ב אז השקיעה המון בבניית מסילות ברזל ובבתי מגורים. גורדי שחקים החלו לצוץ בניו-יורק (בין השאר האמפייר-סטייט-בילדינג – שכונה בשנות המשבר – אמפטי-סטייט-בילדינג). ארה"ב נכנסה למשבר לאחר שנוצר עודף משמעותי בנדל"ן ותשתיות – ממש כמו סין היום.

הנקודה השנייה היא ששתי המדינות היו יצואניות גדולות. לארה"ב היה מאזן מסחרי חיובי מול אירופה. דומה למצב היום שבין סין לארה"ב.

הנקודה השלישית היא שהמפולת החלה מהכפרים והערים הקטנות. כבר שנה-שנתיים לפני המשבר הגדול, הערים הקטנות והעיירות בארה"ב החלו לסבול כלכלית כאשר בועת הנדל"ן התפוצצה שם הרבה לפני 1929. אבל זה היה רחוק מהעין ורחוק מהלב של תושבי ניו-יורק, ולכן החגיגה בעיר הגדולה המשיכה. בסין כבר לפני מספר שנים החלה נסיגה משמעותית בערים הקטנות. ברוב הערים TIER 3 ו TIER 4 כבר מזמן החלה מפולת בשוק הנדל"ן (במיוחד בצפון מזרח המדינה).

הנקודה הרביעית היא המבנה הדמוגרפי הדומה. כ-50% מהאזרחים האמריקאים גרו בכפרים – דומה למספר הכפריים הסינים היום. דבר מעניין נוסף זה שרק כ-2% מהתושבים האמריקאים השקיעו אז בבורסה. זאת נקודה מאוד מעניינת וגם חשובה. כבר שמעתי מספר מומחים שטוענים שנפילה בבורסה הסינית לא תביא למשבר פיננסי במדינה בגלל שרוב הסינים בכלל לא משקיעים בבורסה. מומחים אלו צריכים ללמוד היסטוריה.

ונקודה אחרונה ומעניינת – לא באמת משהו חשוב, אלא יותר קוריוז. כשהחלה המפולת בבורסה התכנסו הבנקים הגדולים בארה"ב בניצוחו של ג'יי-פי-מורגן והעבירו החלטה "להציל את שוק המניות" ע"י התערבות במסחר. זה עזר בדיוק כמו שתכניות ההצלה של שי-גין-פינג עזרה בסין לפני חודשיים.

בדלנות

המפולת הגדולה של הבורסה בשנת 1929 הכניסה את ארה"ב למשבר כלכלי שלא נראה כמוהו מאז. הבורסה נפלה בכ-90% מנקודת השיא שלה. האבטלה הגיעה לכ-30% ובנקים רבים פשטו רגל (מה שגרם לאנשים לאבד את כל החסכונות שלהם).

את הסיבות שגרמו למשבר להיות כה חריף אפשר לחלק לשתי קבוצות – 1 – לאומנות בין לאומית ובדלנות. 2 – שמרנות מוניטרית. וביותר הרחבה:

  • העולם דאז היה שונה מאוד מאיך שהוא נראה היום. אירופה עדיין סבלה מההשלכות הכלכליות העצומות של מלחמת העולם הראשונה. חוזה ורסאי (שהכריח את גרמניה לשלם פיצויים לצרפת ואנגליה) היווה עול כלכלי עצום על גרמניה. צרפת ואנגליה היו חייבות כספים רבים לארה"ב – כספים אותם הם לוו במלחמה. כל אלו הביאו למצב פוליטי בעייתי מאוד באירופה. אני לא ארחיב כי למדנו על כך בתיכון, אז אני מניח שרוב הקוראים מכירים פחות או יותר את הרקע שבין שתי מלחמות העולם.
    זה דרדר את אירופה למצב מאוד לא יציב. שטף לאומנות פרץ ,ופשיסטים צברו כוח ביבשת – אם זה פרנקו, מוסוליני ואח"כ – היטלר.
    בצד השני של העולם – יפן, שהייתה מדינה נאורה בתחילת המאה ה-20 – מדינה שעשתה צעדים משמעותיים לכיוון ליברליות ופתיחות למערב, לקחה צעד אחורה ענקי בתחילת שנות ה-30. החלו רציחות פוליטיות על ימין ועל שמאל שלוו בפלישה למנצ'וריה (שבצפון מזרח סין).
    יהיו כאלו שיגידו שגם היום העולם נמצא בלב עימותים צבאיים – דע"ש, סוריה ומשבר הפליטים באירופה. אבל זה ממש לא בר השוואה לבלגן שהיה בעולם בין שתי מלחמות העולם. הלאומנות והאיבה באירופה ובמזרח הרחוק תרמו הרבה למיתון העולמי הקשה של שנות ה-30.
  • בשנות המשבר ארה"ב התמידה עם תקן הזהב – כלומר הדולר האמריקאי היה מוצמד לזהב. זאת אחת הסיבות המרכזיות למשבר הגדול. הבנק המרכזי בתקופה ההיא לא יכל להנפיק דולרים כאהבת נפשו, דבר שהכניס את המדינה למיתון דיפלציוני קשה.
    אני מניח שלאור הביקורת שלי על יפן, ישנם קוראים שחושבים שאני נגד הדפסות כסף מסיביות בתקופת משבר, אז זה ממש לא נכון. אני חושב שהקלה מוניטרית היא חשובה מאוד, אבל זאת לא גלולת פלא. מדינות חייבות לעשות רפורמות נוספות ולא להסתפק בהקלה מוניטרית.
    זה קצת שקול לפצוע בתאונת דרכים. הקלה מוניטרית זה כמו מורפיום – זה מעולה להקלת הכאב ואף הכרחי לפעמים (כי אפשר גם למות מכאב), אבל בסופו של דבר צריך לטפל בפציעה עצמה.
    בכל אופן, ארה"ב אפילו לא הסכימה להזריק מורפיום לכלכלה, וזה פגע בה בצורה אנושה. אם מסתכלים היום על סין, אז היואן אינו מוצמד לזהב. הוא אומנם מוצמד לדולר, אבל כמו שהפיחות ביואן מלפני חודש מלמד, סביר להניח שסין לא תלך עם הראש בקיר בנושא הזה. בינתיים סין מדפיסה יואנים בלי רגשות אשם. אם ברננקה פיזר דולרים ע"י הליקופטר, אז סין עושה את זה עם חיל אוויר שלם. זה דבר שמאוד יפחית את הכאב שבמשבר הצפוי.
  • העלאת ריבית – לא מספיק שהאמריקאים היו טיפשים בשביל להמשיך בתקן הזהב, הם אפילו העלו ריבית (!!) בזמן המשבר. בינתיים סין מורידה ריבית (כמו שהיא צריכה לעשות). אם כי תהיה לה בעיה להוריד ריבית בזמן שארה"ב תעלה ריבית (בגלל בריחת הון). קשה לדעת מה יקרה, אבל לדעתי תוך 2-3 שנים הריבית בסין תעמוד על פחות מ-2%.
  • מלחמת סחר. ביוני 1930 העביר הקונגרס האמריקאי את החוק "סמוט הולי", אשר הטיל שורה ארוכה של מכסי מגן. חוק זה הביא למלחמת סחר בין לאומית. מדינות אירופה הגיבו במכסי מגן על יצוא אמריקאי. תוך מספר שנים העולם חווה נפילה של יותר מ-60% במסחר הבין לאומי.
    זאת הייתה המכה האחרונה והכואבת ביותר לכלכלה האמריקאית. למעשה בתחילת 1930 הכלכלה האמריקאית החלה להראות סימני יציבות וכך גם הבורסה. אבל ברגע שחוק "סמוט הולי" עבר, הבורסה החלה במסע חד דרומה.
    אני מוכן לחתום שסין לא תעשה משהו דומה לזה. סין תלויה יותר מדי ביצוא. בנוסף, בניגוד לשנות ה-30, היום יש את ארגון הסחר הבין-לאומי (שסין חברה בו). קשה מאוד להאמין שסין תלך אחורה בנושא הזה. כאשר שלשום נחתם הסכם TPP, נראה שהעולם ממשיך ללכת בכיוון של פתיחת חסמי מסחר ולא להיפך.
  • בשנות ה-30 לא היה ביטוח חסכונות. כשבנקים פשטו רגל על ימין ועל שמאל, ואנשים איבדו את כל החסכונות שלהם, נוצרה פניקה שהעצימה את המשבר (כי אנשים פדו כספים גם מבנקים יציבים יותר ובכך ערערו גם את היציבות של אלו).
    סין רק עכשיו מתחילה עם תכנית לביטוח חסכונות, אבל זה לא ממש משנה. אין מצב שסין תתן לבנק ליפול. בנוסף, בסין יש 5-6 בנקים גדולים – שם נמצאים רוב החסכונות וסין לא תיתן להם ליפול. בארה"ב היו אלפי בנקים בשנות ה-20.

כל הסיבות האלו הביאו לכך שהמשבר בארה"ב בשנות ה-30 היה ממש הסופה המושלמת. בגלל שהעולם היום יציב בהרבה ובגלל שסין לא תחסוך בהדפסות כספים, אנחנו יכולים להיות בטוחים שהמשבר שיבוא מסין לא יהיה כל כך חמור. בנוסף, סין אינה חשובה לכלכלה העולמים כמו שארה"ב ואירופה היו חשובות בזמנו. היום המצב הכלכלי בארה"ב נראה טוב מאשר הוא נראה כבר לפחות 10 שנים, ולכן ארה"ב (שהיא המניע העיקרי של הכלכלה העולמית) הולכת לעשור טוב. אירופה, עם כל הבעיות שלה, נמצאת סך הכל במצב לא רע בכלל לדעתי. לא מצב מזהיר, אבל לא מצב רע.

המשבר בסין לא היה כל כך חמור כמו זה של שנות ה-30 ובכל מקרה לא תהיינה לו השפעות כה גדולות על כלכלת העולם. מהצד השני, ישנן מספר נקודות לרעת סין. ישנם מקומות בהם סין של היום נראית במצב בעייתי יותר מאשר ארה"ב של שנות ה-30:

  • דיקטטורה – זה שהשלטון בסין הוא טוטליטרי, זאת נקודה לרעת המדינה. לשלטון טוטליטרי הרבה יותר קשה להתמודד עם משברים כלכליים. השלטון פוחד ליציבות שלו ולא יהיה מוכן לעשות צעדים כואבים. ומהצד השני, לתושבים, אין יכולת לעשות שינויים בצורה לא אלימה במקרה והם לא מרוצים מתפקוד הממשל, וזה יכול להביא לאלימות ובלגן פוליטי.
    בנוסף, השלטון בסין שולט על חופש הדיבור ומגביל את האינטרנט – שני דברים שמזיקים מאוד לכלכלה.
    בסין יש גם בעיות של בדלנות (בעיקר במערב המדינה). כל חוסר יציבות כלכלי יכול להביא גם למאבקים לאומיים בתוך סין.
  • עודף בנייה – עם כל הכבוד לאמפייר-סטייט-בילדינג, עודף הבנייה בסין הוא בקטגוריה אחרת לגמרי ממה שהעולם ידע אי פעם. ארה"ב של 1929 ויפן של 1990 לא מתקרבות אפילו לרבע ממה שהולך בסין. זאת הסיבה העיקרית שאני מאוד פסימי לגבי סין. עודף הבנייה כה גדול שזה יהיה בלתי אפשרי לפתור אותו. במיוחד לאור הנקודה הבאה.
  • דמוגרפיה – ארה"ב נכסה למשבר עם כ-120 מליון תושבים. היום בארה"ב יש 320 מליון תושבים. לאורך כל השנים של המשבר הפיננסי של שנות ה-30 אוכלוסיית ארה"ב צמחה. סין, לעומת זאת, נמצאת בפתחו של משבר דמוגרפי. נראה שתוך כעשור האוכלוסייה בסין תחל להצטמק. כבר היום האוכלוסייה היחידה שצומחת בסין היא של ה-60+, כלומר יש בסין פחות ופחות צעירים שמצטרפים למעגל העבודה.

לבוא ולנחש עד כמה המשבר בסין יהיה חמור ואיך הוא ייראה זאת משימה בלתי אפשרית. תחשבו שהיינו חיים בארה"ב בשנת 1929 ומודעים לבעיות הכלכליות במדינה, האם יכולנו לנבא מה יקרה? האם יכולנו לנבא את עליית היטלר לשלטון? את חוק סמוט-הולי? את העלאות הריבית?

עוצמת המשבר בסין תהיה תלויה המון באיך הנהגת סין תתפקד בשנים הקרובות, וזה משהו שממש קשה לדעת. לפי ההתנהלות של ההנהגה מאז עלייתה לשלטון לפני שלוש שנים, אני פסימי מאוד. קשה לי לראות את המנהיגות הנוכחית עושה את הרפורמות הנכונות.

לכן, ההנחה שלי היא – המשבר לא יהיה חמור כמו המשבר העולמי של 1929, אבל המשבר בסין יהיה גדול. לפחות כמו זה של יפן בשנות ה-90 (וכנראה אף חמור מזה).

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על ג'ון פירפונט מורגן מול שי ג'ין פינג

גלנזאקס

גולדמן זאקס ירדה די הרבה בחודשיים האחרונים. קשה לדעת בדיוק למה מניה מסוימת יורדת. במקרה הזה קל להניח שהירידות בשוק גרמו לכך, וכשהשוק יורד, בד"כ גולדמן יורדת יותר. בנוסף, העובדה שמנכ"ל החברה, בלקפיין, הודיע שגילו אצלו סרטן, גם עזרה לחולשה במניה.

לדעתי, ישנה סיבה נוספת – גלנקור.

גלנקור היא הכוכבת השלילית של השנה – המניה שירדה הכי הרבה מכל המניות במדד FTSE 100. נראה שישנם לא מעט אנשים שחושבים שיש דמיון בין גולדמן-זאקס לבין גלנקור. אתמול בפתיחת המסחר גולדמן ירדה בכ-3% (בזמן שהשוק עלה קצת), וירידה זו באה בסמיכות לכתבה בבלומברג שטוענת שהרגולטורים הצילו את גולדמן מלהפוך לעוד "גלנקור".

כתבה נחמדה אבל אין לה שום אחיזה במציאות.

זה מעניין לראות איך אנשים משווים בין השתיים, במיוחד לאור העובדה שיש לי החזקת לונג בגולדמן זאקס ושורט בגלנקור, לכן אני קצת מכיר את העסקים של שתי החברות, ולדעתי אין שום דמיון בין השתיים.

כבר כשפתחתי את השורט על גלנקור לפני כשנה ודיברתי עליה עם חברים משקיעים, לפחות שניים אמרו לי – מה, גלנקור היא לא חברת מסחר? היא לא כמו גולדמן זאקס?

התשובה היא, מן הסתם, ממש לא.

זה נכון שגלנקור החלה כחברת מסחר אבל מאז היא עלתה גבוה לאפ-סטרים ומחזיקה היום במכרות פיזיים. גם כשהיא הייתה חברת מסחר, היא לא דמתה לגולדמן. גלנקור קנתה סחורות (בעיקר חקלאיות) והעמיסה אותן על ספינות ושלחה אותן לעבר השני של האוקיינוס – לא ממש דומה למה שגולדמן עושה.

עם השנים החברה רכשה עוד ועוד מכרות ונכסים פיזיים והיום היא דומה הרבה יותר לחברות כמו ואלי, BHP וריו-טינטו מאשר לחברת מסחר. רק שישנם שני הבדלים בין גלנקור לבין שלושת הכורות הגדולות:

  • גלנקור הרבה יותר ממונפת.
  • המכרות של גלנקור הן מליגה ב' וליגה ג'.

שילוב של שתי נקודות אלו הביא למפולת במניה.

כנראה שגלנקור, שבתור חברת מסחר עבדה עם שולי רווח נמוכים מאוד, קינתה בואלי ודומותיה – אלו הרוויחו שולי רווח נקי של כ-50% (!!). גלנקור החלה במסע רכישות ממונפות. הבעיה של גלנקור, שבניגוד לואלי או ריו, היא לא יושבת על מרבצי נחושת או ברזל. כלומר, ואלי וריו מחזיקות במכרות היסטוריים איכותיים. לגלנקור לא היה את זה, ולכן הם היו חייבים לבצע רכישות. רק שכל מה שנשאר להם זה לקנות את המכרות הפחות איכותיים ובמחירים מנופחים – בגלל שהיא נכנסה לעסקי הכרייה בשיא הבועה.

שדה הנפט שהחברה קנתה ליד חופי צ'אד חודשים ספורים לפני הצניחה במחירי הנפט, מדגים מעולה איך החברה פעלה.

אפילו אם הרגולטורים לא היו מגבילים את בנקי ההשקעות, קשה לי לראות את גולדמן או ג'יי-פי או כל בנק אחר הולך ומתחיל לקנות שדות נפט או מכרות נחושת בלב אפריקה ומתחיל לתחזק צי ספינות ואלפי ק"מ של מסילות ברזל. ממש קשה לי לראות את בלקפיין שם קסדה על הראש ומתחיל לבדוק גריז במשאבות.

גולדמן אומנם קנו מכרה פחם בקולומביה לפני כשנתיים (ומאז מכרו אותו), אבל אצל גולדמן קשה לדעת אם הם קנו אותו לעצמם או תחת אחת מקרנות הון הסיכון שלהם. וגם אם הם קנו לעצמם, אצל גולדמן זה היה נשאר למטרות גידור, והם לא היו הופכים את הכרייה לעסק המרכזי של הבנק.

לפני כשבוע קראתי כתבה שגלנקור עושה הרבה כסף בשבועות האחרונים מההפרש (ספרד) שבין מחירי הנפט בספוט לבין המחירים של החוזים העתידיים. נפתח הפרש מאוד גבוה, וגלנקור קנו נפט במחירי ספוט ומכרו חוזים עתידיים על הנפט. את הנפט הם מאחסנים פיזית למשך כמה חודשים במכליות. זה בדיוק העסק שהייתי מצפה מגלנקור לעשות (ואני מניח שזה יותר מסוג הדברים שגולדמן זאקס עושים). הבעיה של גלנקור היא שהמסחר פר-סה הוא כבר שולי לגמרי והיום היא בעיקר חברת כרייה.

לסיכום – סביר להניח שאם גלנקור הייתה נשארת בתחום המקורי שלה של מסחר בסחורות, היא לא הייתה נמצאת היום בבעיה. בגלל שגלנקור מחזיקה במכרות בזמן שמחירי הסחורות מתרסקים, המכרות שלה באיכות נמוכה והחברה מאוד ממונפת, החברה בצרות. סביר מאוד להניח שאין הרבה ערך במניות של החברה, ושהיא תצטרך להגיע להסדר חוב בחודשים הקרובים (נגיד 6-24 חודשים – אבל זה ממש תלוי במחירי הסחורות).

גולדמן זאת חיה לגמרי אחרת. אין בכלל קשר בין מה שבנק השקעות עושה לבין מה שגלנקור עושה.

אחרי שגמרתי לכתוב את הרשומה הזאת, פורסמה כתבה נוספת על גלנקור בבלומברג. כתבה טובה בהרבה, עם דברים די דומים למה שאני חושב. פסקת המפתח בכתבה היא לדעתי:

People think Glencore’s problem is its mysterious trading business. The more boring but pressing issue is its mediocre mining business. The company took on too much debt to buy assets which the market is now revaluing downwards

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על גלנזאקס