2008 – מחצית שניה

יולי

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-13.2%, וה S&P 500 ירד ב-10.9%. ההאנג-סנג ירד ב-16.6%. התיק שלי ירד ב-16.8%.

התיק שלי

בתחילת החודש קניתי מניות של Shun Ho Tech (הטיקר של החברה הוא 219) תמורת 96 סנט. השם של החברה אולי מרמז כי מדובר בחברת היי טק, אולם מדובר בחברת נדל"ן ומלונות. הפעילות שלה מזכירה קצת את Asia Standard, רק שהיא בונה מלונות 4-5 כוכבים ולא 3 כוכבים כמו Asia Standard. .החברה נסחרת בכשליש משווי הנכסים שלה. לאחרונה החברה קנתה מס' נכסים. היא מתכננת להמיר אותם לבתי מלון (את אחד מהנכסים הם קנו מ Soundwill).

באמצע החודש הוספתי עוד מניות של Soundwill – פשוט לא יכולתי לעמוד בפיתוי.

אוגוסט

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-11.72%, וה S&P 500 ירד ב-10.7%. ההאנג-סנג ירד ב-21.82%. התיק שלי ירד ב-23.44%.

דוחות

בסוף יולי דיווחה Chinney את תוצאותיה לשנה הפיננסית המסתיימת ב-31 במרץ 2008. התוצאות היו מאוד מרשימות – צמיחה של 20% בהון החברה. החברה מפתחת מס' פרויקטי נדל"ן בסין. למשל, החברה בונה בניין של 80 קומות בשן-ג'אן. מצבה הפיננסי של החברה (כמו של רוב חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות) מעולה. כנראה שחברות הנדל"ן מהונג-קונג למדו טוב מהמשבר הפיננסי באסיה ב-1998, והן משתדלות לא ללוות הרבה כסף. חברות הנדל"ן הסיניות, לעומת זאת, ממונפות חזק. בשנה האחרונה שוק הנדל"ן בסין נחלש מאוד, וערים מסוימות חוות ירידות מחירים. לחברות הסיניות יהיה קשה מאוד לרכוש כעת אדמות חדשות, והחברות ההונג-קונגיות יכולות לנצל מצב זה לטובתן.

שמתי לב גם שמנכ"ל Chinney ממשיך לרכוש מניות של החברה, ולכן קניתי עוד מניות של החברה במחיר של 0.83 דולר.

בסוף אוגוסט Wheelock פרסמה את הדוח של מחצית השנה הראשונה. החברה דיווחה על עליה של 8% בהון החברה בשישה החודשים הראשונים של השנה. בהחלט לא רע. החברה ספגה הפסדים די גדולים עקב נפילת הבורסות בעולם. זאת בעיקר עקב החזקתה בחברת נדל"ן הנסחרת בבורסה בסינגפור. זאת ירידה חד פעמית, וכנראה גם זמנית, כך שאני לא רואה סיבה מיוחדת להתרגש מכך.

מחיר המניה התרסק לאחר פרסום הדוח. קצת מוזר, כיוון שלדעתי הדוח היה חיובי בסך הכול. למשקיעים מסוימים ישנה ביקורת על כך ש Wheelock נכנסה מאוחר לסין (ב 2007), וקנתה אדמות כשהמחירים היו בשיא. אני מסכים עם ביקורת זו, אבל לדעתי עדיין יש סיכוי שהחברה תרוויח יפה מאדמות אלו. עד שהחברה תגמור לבנות על האדמות שהיא קנתה ב-2007, תעבורנה עוד לפחות 4 שנים. זה הרבה זמן במדינה כמו סין שצומחת במהירות. עד עז מחירי הנדל"ן יכולים לעלות שוב. חוץ מזה, כיוון שלחברה חובות כל כך קטנים, היא גם תוכל לחכות מס' שנים עד שמחירי הנדל"ן יעלו. בהונג-קונג חברות הנדל"ן עושות זאת כל הזמן. לפעמים הם מחזיקות דירות ריקות (שלא לדבר על אדמות) במשך שנים, עד שמחירי הנדל"ן נראים גבוהים מספיק.

בינתיים, לפחות, Wheelock מרווחיה יפה מאוד בסין על הפרויקטים שהיא גמרה השנה. למשל, הפרויקטים בדליאן ובצ'אנגדו נמכרו במחירי שיא לערים אלו. כמו כן, החברה ממשיכה לעלות את מחירי השכירות בשני הקניונים הגדולים שלה – Times Square ו Harbour City.

חברה נוספת שפרסמה דוח במהלך החודש הייתה Synergy. החברה ממשיכה להפסיד כסף, אבל, כמו תמיד, הנהלת החברה נשמעת אופטימית. החברה ממשיכה לתפקד תחת חובות כבדים, וההנהלה, במקום לקצץ בחובות, ממשיכה להרחיב את פעילות החברה. במהלך החודשים האחרונים השיגה החברה הלוואה בריבית של 15%. כשחברה שנהגה ללוות בריבית של 10% או פחות מתחילה ללוות בריבית של 15%, אני יודע שזה הזמן לנטוש את הספינה. קניתי את מניות החברה ב 0.74-0.75, ומכרתי החודש ב 0.53-0.61.

אם יש לקח חשוב שלמדתי מ Synergy זה להתרחק מחברות עם חוב רב. למזלי, זאת לא הייתה החזקה גדולה בשבילי, וכיוון שכל השוק ירד, אני בטוח שאוכל למצוא בית טוב לכסף.

ספטמבר – אוקטובר – צניחה חופשית

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-28%, וה S&P 500 ירד ב-32%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-55.63%. לא רק שהמניות שלי התרסקו, אלה הן גם ירדו הרבה יותר מהמדדים. דבר לא נעים בכלל.

מצב השווקים

כל העולם (חוץ ממשתתפי ה"אח הגדול") עקב בחרדה אחרי האירועים הכלכליים בחודשיים האחרונים. מספר חברות נכנסו לקשיים כלכליים קשים, ופשטו את הרגל. זה התחיל משתי ענקיות המשכנתאות – פאני-מה ופראדי-מאק, דרך לימן ברדרס ועד לענקית הביטוח AIG. הפחד הגדול היה שנפילתן של חברות אלו תיצור כדור שלג שיפיל עוד ועוד חברות פיננסיות. ממשלת ארה"ב נאלצה להתערב. היא הלאימה חלקית את פאני, פרדי ו AIG. בנוסף לכך השיקה תוכנית הצלה בשווי 700 מיליארד דולר שישמשו בעיקר לקניית ניירות סחירים בכדי לפתור את מצוקת האשראי של השוק.

אנשים רבים חושבים שהממשל לא היה צריך להציל את החברות שכשלו. אנשים אלו מאמינים שהחברות כשלו עקב ניהול כושל, ועקב תאוות בצע של מנהלי החברות, ולכן מגיע להן לפשוט את הרגל. חלק מהמבקרים של התוכנית טענו כי הממשל עוזר לחברות אלו כי הוא רוצה לעזור לעשירים. טענה נוספת שהעלו אנשים אלו היא שפולסון (שר האוצר האמריקאי) פשוט רוצה לעזור לחברים שלו (פולסון עבד שנים רבות בוול סטריט).

אני לא מסכים עם דעה זאת. אני רוצה לתת דוגמא שקראתי באחד מהפורומים כדי להמחיש את דעתי: אדם עשיר נוהג על הפרארי שלו בכביש ירושלים-תל אביב. הוא נוהג במהירות של מאתיים קמ"ש ומתהפך. אפשר להגיד שהמדינה לא צריכה לפנות את המכונית מהכביש. המדינה לא צריכה לשלוח אמבולנס לפנות את העשיר הפצוע. הרי הוא עשיר. יש לו ולמשפחה שלו מספיק כסף כדי לממן גרר ואמבולנס. הנהג או משפחתו צריכים לפנות ולנקות את הכביש. אבל בינתיים הכביש חסום, והרבה אנשים נענשים. אם המשפחה תחליט שהם לא מעוניינים לפנות את הרכב, העניין יכול להיגרר שנים בבתי משפט. האם המדינה תשאיר את הכביש חסום למשך מספר שנים?

ברור שלא. המדינה צריכה לפנות את הכביש במהירות האפשרית, ובעתיד להתחשבן עם הנהג.

כך גם עם המשבר הפיננסי. אם למשל הממשל היה נותן ל AIG ליפול, הדבר היה פוגע בעשרות מליוני מבוטחים מכול העולם. חולים לא היו מקבלים כספים לקניית תרופות, נפגעי הוריקן לא היו מקבלים פיצויים וכו'.

מעבר לכך, ל AIG הייתה כמות גדולה של התחייבויות פיננסיות כגון CDS. CDS הוא ביטוח לאג"ח. נניח שחברה מסוימת פושטת רגל ואינה יכולה לשלם כסף למחזיקי האג"ח. במקרה כזה AIG משלמת את הכסף למחזיקי האג"ח. אם AIG הייתה נופלת, היא לא הייתה מצליחה לעמוד בהרבה מההתחייבויות שלה. מצב זה יכול היה ליצור כדור שלג בלתי ניתן לעצירה.

נניח למשל של-AIG היו התחייבויות רבות לסיטי ולבנק אוף אמריקה. אם AIG הייתה נופלת, ולא מסוגלת לשלם את חובותיה לבנקים אלו, יכול להיות שבנק אוף אמריקה היה מצליח לשרוד, אבל אולי סיטי היה מתמוטט. נניח שלסיטי היו חוזים פיננסים רבים עם בנק אוף אמריקה, דבר שהיה גורם לנפילה גם של בנק אוף אמריקה וכן הלאה.

הממשל האמריקאי היה חייב לעצור את כדור השלג לפניי שיגדל יותר מדי.

גם תוכנית החילוץ של הממשל בשווי 700 מיליארד דולר היה מהלך הכרחי. המערכת הפיננסית העולמית בנויה על אמון (לא סתם המילה "אשראי" באנגלית באה מהשורש "אמונה"). כשאדם מפקיד כסף בבנק, הוא מאמין שהוא יוכל לפדות את הכסף מתי שירצה. כשאדם קונה ביטוח חיים, הוא מאמין שיקבל את הכסף בזקנה. בלי האמון הזה כולם ישימו את הכסף מתחת לבלטות (או במקפיא), והמערכת הכלכלית תקרוס.

כשבנקים מתחילים להתמוטט, כאשר שתי ענקיות פיננסיות – פאני ופראדי – מתאיידות וכאשר AIG, שהייתה אחת מהחברות היחידות בעולם בעלת דירוג אשראי AAA, פושטת את הרגל, האמון נפגע קשות. אנשים מתחילים לשאול את עצמם – אם AIG נפלה, כל חברה יכולה ליפול. כתוצאה מלקחי המשבר של 1929, הממשל האמריקאי התחיל לבטח את החסכונות של הציבור בבנקים. הביטוח היה עד גג של 100 אלף דולר (התקרה הועלתה ל 250 אלף לפני מספר שבועות). ביטוח זה מנע ממליוני אמריקאים לרוץ ולמשוך את כספם מהבנק. כך שהפעם בעיית האמון לא באה מהאדם הפשוט אלא מהמוסדות הפיננסים עצמם. בנקים לא היו מוכנים להלוות לבנקים אחרים, כי הם כבר לא היו בטוחים איזה בנק ישרוד את המשבר. דבר זה גרם לעליה חדה בריבית הבין בנקאית. מעבר לכך, הבנקים הפסיקו להלוות לחברות ציבוריות ופרטיות.

הבנקים המרכזיים בכול העולם החלו להציף את הבנקים בכסף כדי שאלו יוכלו להלוות שוב. בנוסף לכך אושרה התוכנית הכלכלית לרכוש נכסים מהבנקים בשווי של עד 700 מיליארד דולר.

העולם נכנס לפאניקה מוחלטת אשר גרמה לכול הנכסים (חוץ מהיאן היפני ומהדולר האמריקאי) ליפול. השוק נהפך לשוק של מוכרים בלבד. בין אם מדובר על סחורות (נפט, זהב וכו'), מטבעות, מניות, אג"חים או נגזרות פיננסיות – הכול התרסק. משקיעים רבים ניסו לברוח מכול נכס אפשרי ולהישאר עם מזומן. הגורם היחידי בעולם שיש לו את היכולת לקנות חלק גדול מנכסים אלו הוא הממשל האמריקאי.

הרבה אנשים כעסו על כך שהממשל יבזבז 700 מיליארד מכספי המיסים בכדי להציל את "העשירים מוול סטריט". אני חושב שאנשים לא הבינו עד כמה היה קרוב העולם לשואה כלכלית. גם אני לא ממש הבנתי עד ששמעתי את הראיון הבא עם באפט:

באפט לרוב הוא אדם מאוד רגוע ושקול. אם הוא אומר "שאלוהים יעזור לנו אם הקונגרס לא יעביר את התוכנית הכלכלית", כנראה שהמצב היה מאוד חמור. דבר נוסף שניתן ללמוד מהראיון הנ"ל עם באפט, הוא שהממשל לא רק שלא יבזבז את ה 700 מיליארד, אלא הוא גם כנראה יוכל להרוויח לא רע. המחירים של נכסים רבים ירדו כל כך הרבה, כך שאם הממשל יקנה אותם עכשיו וימכור בעוד שנה – שנתיים כשהעניינים קצת יירגעו, הוא עוד יוכל להרוויח.

למרות ראיון זה שבו באפט נשמע מאוד פסימי לגבי מצב הכלכלה, הוא יצא בקריאה מאוד נדירה לקנות מניות. רק פעמיים בחייו עשה זאת בעבר – בשנת 74 ובשנת 79. כלומר לדעתו שוק המניות לא היה כל כך זול לפחות 30 שנה.

בקריאה דומה יצאו גם משקיעים אחרים וביניהם מרטין ויטמן. כולם יודעים שכדי להרוויח בבורסה צריך לקנות בזול ולמכור ביוקר. אולם משקיעים רבים תמיד מקבלים פיק בירכיים כשהמחירים זולים. אז אם עוד יש למישהו ספק – המחירים עכשיו זולים. זה הזמן לקנות.

המצב בהונג-קונג ובסין

עד אוקטובר המצב בהונג-קונג נראה טוב – המכירות הקמעונאיות עלו, מספר התיירים עלה ואפילו מחירי הנדל"ן הראו חוזקה. הכול התחיל להשתנות כשהחלו הנפילות הגדולות בבורסות בעולם. הבורסה בהונג-קונג התרסקה, והעכירה את האווירה. בבת אחת החלו דיווחים על ירידה בצריכה הפרטית. הנהלת Wheelcok למשל, הודיעה שהיא רואה האטה משמעותית במספר הקניות בקניונים שלה, כמו כן החברה ניבאה ירידה של 20%-30% במחירי השכירות בשנה הבאה.

העיתונים בהונג-קונג החלו להתמלא בדיווחים שליליים. למשל, דיווחו העיתונים על ירידה של 30% במספר הקונים הסינים במשך חופשת האחד באוקטובר (אחד משני החגים הארוכים בסין). האנליסטים שעד לפני מספר חודשים ניבאו עליה של 10%-15% במחירי הנדל"ן בהונג-קונג, החלו להתחרות מי יותר פסימי, וניבאו שמחירי הנדל"ן ירדו ב 20%-50%!

להרגשה הרעה נוספו דיווחים על פשיטות רגל של מספר רשתות קמעונאיות בהונג-קונג, ופשיטות רגל של מפעלים מעבר לגבול – בדרום סין.

אין לי ספק שהמשבר הכלכלי יפגע הן בהונג-קונג והן בסין. אין סיכוי שהונג-קונג, כמרכז פיננסי, לא תיפגע כאשר בנקים, חברות ביטוח וחברות השקעות נופלים. אין סיכוי שסין, שהיא יצואנית מרכזית לארה"ב ולאירופה, לא תפגע כאשר הצרכן המערבי יחל לצמצם את הוצאותיו. אולם, הרבה מהדיווחים פסימיים מדי לטעמי, וחלקם אף מעוותים את המציאות.

הדיווח על ירידה של 30% בקניות הסינים בחג למשל, התבסס על ראיון עם מספר מנהלי חנויות תכשיטים ואלקטרוניקה. הסטטיסטיקה הרשמית לעומת זאת, הראתה על צמיחה של יותר מ-10% במספר המבקרים הסינים במהלך החג. אין סיכוי שמספר המבקרים יעלה ב-10%, ואילו המכירות תרדנה ב-30%.

בשבועות האחרונים דווח על פשיטת רגל של רשת הבגדים U-RIGHT, ורשת האלקטרוניקה Tai Lin. אפילו סגירת חמשת החנויות של זכיין מסעדת הסופגניות האמריקאית – KKD (קריספי קרם) זכתה לכיסוי נרחב בתקשורת. במקרה של U-RIGHT אני די שולט בפרטים. עקבתי אחרי החברה הזאת בחודשים האחרונים. החברה הייתה מאוד זולה, וחשבתי לקנות את המניות שלה. למזלי לא עשיתי זאת, וזאת בזכותו של פיטר לינץ'. החברה התרחבה בקצב מטורף בשנתיים האחרונות. רק בהונג-קונג הם הגדילו את מספר הסניפים מ-64 ל-95 בשנה האחרונה. לינץ' יעץ להיזהר מחברות שמתרחבות במהירות. אם אני זוכר טוב, הוא טען שחברה קמעונית לא צריכה לפתוח יותר מ-10 סניפים חדשים בשנה. לינץ' גם טען שיותר חברות מתות מהתרחבות מאשר מהתכווצות.

אם כך, פשיטת הרגל לא נבעה מהמצב הכלכלי בהונג-קונג, כי אם מתוכנית ההתרחבות המוגזמת של החברה. לעומת זאת, ישנן מספר רשתות אשר מתכננות להרחיב את פעילותן בהונג-קונג (כמו למשל רשת המסעדות "Cafe De Coral"), אולם סיפורים אלו לא זכו להבלטה בתקשורת כמו הסיפורים השליליים.

כיוון שחלק גדול מתיק ההשקעות שלי מושקע במניות נדל"ן, נושא הנדל"ן קרוב לליבי. לדעתי, יש סיכוי גדול שהנדל"ן בהונג-קונג יירד, ואפילו יירד ב 20% או 30%, אבל קשה לי לראות נפילה מעבר לכך. בואו נראה למה.

לבועות נדל"ן לרוב יש שלושה מאפיינים – מצב כלכלי טוב, ריבית נמוכה ובניה מואצת. המצב הכלכלי בהונג-קונג היה טוב מאוד מאז 2004 וגם הריבית מאוד נמוכה, אולם חסר המאפיין השלישי – חברות הנדל"ן לא הציפו את השוק בפרויקטים חדשים. אם מחירי השוק כל כך יקרים, למה חברות הנדל"ן לא בנו פרויקטים רבים כדי להרוויח ממצבו הבועתי של השוק?

Hand Lung למשל, כמעט ולא ניסתה לשווק דירות בפרויקט חדש שנבנה לא מזמן. חברות נדל"ן בהונג-קונג יושבות על קרקעות, ולא מפתחות אותן. אם המחירים היו כל כך מפתים, הן לא היו מהססות לבנות. המדינה כבר לא מכרה שום קרקע כמעט שנתיים, ומספר הפרויקטים בבנייה נמוך מאוד. השנה למשל, נבנות רק כעשרת אלפים דירות חדשות. אם נביא בחשבון שאוכלוסיית הונג-קונג גדלה בכאחוז אחד כל שנה – כ-70 אלף אנשים, מספר הדירות החדשות אינו מספיק. המצב של הנדל"ן המשרדי והמסחרי יותר מסובך. אומנם שיעור אי התפוסה של הנדל"ן המשרדי נמוך מאוד – פחות מ-5%, אבל עליית המחירים בשנים האחרונות הייתה מאוד גדולה – דבר המרמז על ירידות אפשריות. בואו באמת נבדוק את ההיסטוריה של מחירי הנדל"ן בהונג-קונג. בדיקה זאת תעזור לנו לראות האם שוק הנדל"ן יקר או לא.

משני הגרפים ניתן לראות שהנדל"ן המשרדי (בצבע ורוד) עלה הכי הרבה (אפשר להתעלם מהנדל"ן התעשייתי בצבע שחור), אולם הוא גם ירד הכי הרבה מ-1997 עד 2003. הנדל"ן למגורים (בצבע ירוק) עלה הכי מעט, והנדל"ן המסחרי איפשהו באמצע. למרות העליות החדות הן בשכירות אך בעיקר במחירי הנדל"ן, ניתן לראות שהמחירים רק חזרו לרמתם מלפני 12 שנה. כמובן שהמחירים אז היו מנופחים עקב הבועה הכלכלית באסיה באותה תקופה, אך המחירים של 2003 הם גם לא מחירים נורמאלים. אלו מחירים של תקופת שפל כלכלית קשה, ועודף גדול בהיצע הבניה (עקב מדיניות ממשלתית שחשבה שבנייה מואצת תוציא את הונג-קונג מהמשבר, אך רק החריפה את הירידות במחירי הנדל"ן).

לדעתי, המחיר הנורמאלי של הנדל"ן צריך להיות איפה שהוא באמצע בין המחירים המנופחים של 1997 למחירים המדוכאים של 2003. סביר להניח שמחירי 1999 (ששוים לערך "100" בגרפים) הם פחות או יותר מחירים הגיוניים.

עכשיו, אם נתבונן בגרף התחתון, ונתאים את מחירי 1999 לאינפלציה של 3%-4% בשנה, נגיע למסקנה שמחירי הנדל"ן כיום צריכים להיות בערך על קו ה-150. דבר זה ישקף ירידה של כ-25% במחירי הנדל"ן המסחרי ועליה בנדל"ן למגורים. זאת כמובן הערכה גסה ולא מדעית, אבל לדעתי היא לא רחוקה מהאמת. חשוב לציין שגם המגזרים עצמם לא הומוגנים. למשל, דירות הפאר עלו בהרבה בשנים האחרונות, ובהחלט יכול להיות תיקון במחיריהן. לעומת זאת, הדירות העממיות עלו במתינות, ולכן סביר להניח שמחיריהן לא ירדו ואולי אף יעלו. דבר דומה קרה בנדל"ן המשרדי – העליות הגדולות היו באזור "סנטרל" היוקרתי, ואילו באיזורים פחות מרכזיים, העליות היו יותר קטנות. פילוח יפה של הנדל"ן בהונג-קונג ובסין ניתן למצוא באתר הזה.

חברות הנדל"ן בהונג-קונג מאוד שמרניות. כנראה שנלמדו לקחים מהמשבר הפיננסי באסיה שהתרחש בסוף שנות ה-90. המינוף שהן לקחו על עצמן היה נמוך – לרוב יחס החוב להון העצמי הוא פחות מ-50%. כך גם אצל החברות שאני מחזיק – הכי ממונפת היא Soundwill, אבל גם אצלה יחס החוב להון הוא רק 50%. אצל שאר החברות היחס אף יותר נמוך, ואצל חלקן (כמו למשל NanYang) היחס הוא אפס – כלומר אין להן חוב בכלל. מינוף הוא כמו חרב פיפיות. כמו שהוא עוזר לך לעלות מהר, כך הוא גם מפיל אותך חזרה. זהו בדיוק הלקח שמשקיעים רבים לומדים עכשיו, וביניהם כמה טייקונים ישראלים, שבהחלט יכול להיות שחלקם לא ישרוד את המשבר.

היציבות הפיננסית של החברות לא עניינה את שוק המניות בהונג-קונג, והוא חתך חדות את מחירי המניות שלהן. הירידות היו חדות מדי מכדי להצדיק אפילו את התרחיש הכי פסימי לשוק הנדל"ן. חברות נסחרות כיום בכעשירית מההון העצמי שלהן. אפילו Nanyang, שכאמור אין לה חוב בכלל, נסחרת במכפיל הון של של פחות מ-0.2. עכשיו שמישהו יסביר לי – אם שוק הנדל"ן יירד ב-30% נגיד אפילו ב-50%, איך זה מצדיק מכפיל הון של 0.1-0.2?

כשהשוק בפאניקה, הוא לחלוטין לא רציונאלי, וזה בדיוק מה שקרה בשבועות האחרונים. המשקיעים ניסו להיפטר מהמניות בכול מחיר, ללא קשר לערך של החברה.

ההנהלות של חברות אלו לא נשארו אדישות למחירים מגוחכים אלו, אבל אני אחזור לזה בהמשך.

השוק לא ריסק רק את מניות הנדל"ן. כל השוק בהונג-קונג ירד חזק, ובמיוחד המניות הקטנות. סריקה קצרה של המניות בהונג-קונג מעלה כמות מדהימה של מציאות. הינה כמה דוגמאות:

– בתחילת 2003 כששוק המניות בהונג קונג היה בשפל רציני, קניתי מניות של Giordano – רשת חנויות בגדים גדולה שפועלת בעיקר בסין ובהונג קונג. בגלל המשבר הכלכלי אז, המניה נסחרה בשפל. קניתי אותה ב $2.4 ומכרתי לאחר כשנה בכמעט חמשה דולר. מאז החברה התרחבה מאוד בסין, והמכירות שלה עלו מ-3.4 מיליארד ל-4 מיליארד. אז מה המחיר שלה היום?

המחיר שלה ירד אל מתחת לדולר! אפילו בעת כתיבת שורות אלו, כשהשוק קצת נרגע, מחיר המניה הוא רק 1.3 דולר, והדיבידנד מעל ל-15%.

– בתחילת 2006 קניתי מניות של Man Sang במחיר של 0.225 למניה ומכרתי לאחר כשנה תמורת 0.78. כיום, לאחר שהחברה הקימה פרויקט נדל"ן ענק בסין, מחיר המניה ירד לפחות מ-$0.2. גם כאן הדיבידנד מעל ל-15%.

אלו רק שתי דוגמאות, אבל ישנה כמות גדולה מאוד של מניות שנסחרות במכפילי רווח של 1-3, ועם דיבידנדים של 15% עד 20%.

מימיי לא ראיתי את שוק המניות כל כך זול. מי שיש לו מזומן, יכול להרוויח המון כסף, אם יש לו אורך נשימה של שלוש עד חמש שנים.

לקחים מהמשבר

למרות שאני יודע ששוק המניות ירד יותר מידי, והמחירים היום הם לחלוטין לא הגיוניים, זה עדיין מאוד קשה לראות 60% מהכסף שלך נעלם תוך פחות משנה. השאלה היא אלו לקחים ניתן ללמוד מהמשבר.

הלקח הראשון והחשוב ביותר הוא הסיכון שבמינוף, ואני מתכוון לא רק למינוף שלי אישית, אלא גם למינוף של החברות בהן אני משקיע.

המזל הגדול שלי הוא שכול הכסף שהשקעתי בבורסה היה שלי. לא לקחתי שוב הלוואה. אומנם קניתי אופציות של חברת Cheuk Nang שכיום הן לא שוות כלום, אך זה היה חלק מאוד קטן מהנכסים שלי. למרות שהפסדתי את כל הכסף באופציות, אני עדיין חושב שההחלטה לקנות אותן הייתה נכונה. גם בעתיד אני מתכנן לקנות אופציות לטווח ארוך (של שנה – שנתיים) אם הסיכוי לרווח יעלה בהרבה על הסיכון להפסד. אולם אני אקצה רק חלק קטן מהכסף שלי לאופציות, כך שאף פעם לא אפסיד הכול.

אם הייתי נכנס לשנה הזאת עם הלוואות, אני לא בטוח שהייתי מצליח לשרוד כלכלית. לכן הלקח הראשון צריך להיות – לקנות מניות רק עם כסף שיש לך, ולא לקחת הלוואות. כמו כן, לא להחזיק יותר מידי אופציות אפילו אם הן נראות אטרקטיביות.

גם לחברות שאני מחזיק יש חובות קטנים, עובדה שתעזור להן לצלוח את המשבר בלי בעיה. בנג'מין גראהם דיבר הרבה על החשיבות הרבה של יציבות פיננסית. כשהכלכלה במצב טוב, קל לשכוח זאת – קל להלוות כסף, והמינוף עוזר להתרחב במהירות, אבל כשהמצב משתנה, ההלוואות נהפכות למסוכנות. לפתע הבנקים סוגרים את הברזים, ובאותו הזמן גם תזרים המזומנים מהעסק יורד. במצב כזה החברות הראשונות שנופלות הן החברות שיש להן חובות גדולים. ניתן לראות בארץ איך כמה מגדולי האומה – עשירים שרק עד לפני שנה שנתיים נבחרו כאנשים המשפיעים ביותר על הכלכלה הישראלית – אנשים שנראה כאילו הם כובשים את העולם, לפתע נמצאים לפני שוקת שבורה.

אני לא מזלזל באף אחד מעשירי הארץ. כמעט כולם הפסידו הרבה כסף במשבר הנוכחי. אבל מי שנכנס למשבר עם חובות גדולים, נמצא במצב הרבה יותר מסוכן. מי שאין לו חובות, לא יכול לפשוט את הרגל – זאת עובדה. לכן אני מרגיש רגוע כשאני מחזיק חברות כמו Wheelock או Nanyang. חברות עם חובות נמוכים מאוד.

לקח שני שלמדתי הוא שצריך להיזהר מהשוק כשהוא בפסגה. זוהי נקודה שחשבתי עליה הרבה בחודשים האחרונים. תמיד חשבתי שכול עוד אני מחזיק מניות זולות, אני מוגן מפני ירידות. גם כשהתחילו הירידות עדיין האמנתי שלא טעיתי כשלא מכרתי את המניות שלי בשנה שעברה. הרי אי אפשר לתזמן את השוק, נכון?

זהו, אז כנראה שטעיתי. בואו נראה מה בנג'מין גראהם אומר על כך:

When the general market is high there are always a number of individual issues that appear definitely undervalued by objective standards, and consequently even more attractive in contrast to the inflated level of other stocks. The analyst may be tempted to recommend these as unusual opportunities. But that is a time that calls for especial caution. Not only may the "neglected security" continue neglected for the remainder of the bull market, but when the downturn comes it is likely to decline in price along with the general market and to fully as great an extent. In a word, beware of "bargains" when most stocks seem very high.

* מתוך "Security Analysis" מהדורה שלישית; עמוד 30.

מה שגראהם אומר למעשה, זה שצריך להיזהר מלקנות מניות כאשר השוק יקר, אפילו אם המניות זולות. גראהם מדבר מניסיון – לפני המשבר הגדול של 1929, קנה גראהם מניות שנראו לו זולות. כשהחלה המפולת, כל המניות נפלו כולל המניות הזולות של גראהם. גראהם "ניצל את ההזדמנות", וקנה עוד ועוד מניות. לאחר זמן מה המניות נהיו כל כך זולות שגראהם לקח הלוואה כדי לקנות עוד. כתוצאה מכך הוא כמעט ופשט את הרגל.

חבל שלא למדתי מניסיונו של גראהם, ומכרתי חלק מהתיק כשמכפיל הרווח של ההאנג-סנג עבר את ה-20.

ההיסטוריה מראה שכשההאנג-סנג מגיע למכפיל 20, כדאי להתחיל למכור, וכשהוא יורד למכפיל 13 כדאי לקנות. בחודש האחרון מכפיל הרווח ירד אל מתחת ל-8. מחירים נמוכים כאלו לא נראו מאז שנות השמונים.

לא פלא שכל כך הרבה משקיעי ערך טוענים שכבר עשרות שנים השוק לא היה כל כך זול.

דוחות ודיווחים

כמו שכתבתי למעלה, מנהלי החברות לא נשארו אדישים למחירים הנמוכים בהם המניות שלהם נסחרו. המנהלים של Wheelock, Cheuk Nang, Chinney, Man Seng, ו Asia Standard קנו מניות של החברות שלהם. במשך 12 החודשים האחרונים מנכ"ל Cheuk Nang הגדיל את ההחזקה שלו בחברה מ-52.7% ל-56.5%. הוא קנה כל הדרך למטה מיותר מ-6 דולר למניה לפחות מדולר. גם ניקולאוס, המשקיע היווני, הוסיף מניות רבות להחזקה שלו ב Broad (טיקר 1149), וכיום הוא מחזיק כבר 20% ממניות החברה.

Nan Yang ניצלה את המחיר הזול של המניה כדי לבצע רכישה עצמית של מניות. היא רכשה 2.5% מהמניות. שווי השוק של החברה הוא רק 400 מליון, ולחברה יש 100 מליון במזומן. כיוון שלחברה אין חובות, היא בקלות יכולה לקנות 25% מהמניות שלה. לצערי היא לא קנתה כמות גדולה כל כך. גם Lerado ביצעה רכישה עצמית אם כי בסכומים קטנים.

כך בעוד המנהלים קונים, האזרח הפשוט מוכר. אבל לא רק הוא מוכר – גם המוסדיים מכרו כמויות גדולות של מניות. מה שיצא זה שהמנהלים קנו בזול מהאזרח הפשוט המבוהל ומהמוסדיים. כשהמוסדיים עומדים בצד אחד, והמנהלים בצד השני, ברור לי לצד מי כדאי להיות.

מעניינת במיוחד הייתה ההתפתחות ב Shun Ho. החברה מחזיקה ב-50% מהמניות של Magnificent. ל Magnificent יש 4 מלונות – שניים בהונג-קונג, אחד במקאו ואחד בשנחאי, בניין משרדים גדול בהונג-קונג ועוד 5 קרקעות שקנתה לאחרונה בהונג-קונג כדי לבנות עוד מלונות. עם כל הנכסים האלו (1000 חדרי מלון ועוד 1200 בבנייה) שווי השוק של Magnificent ירד ל-400 מליון דולר הונג-קונגי במפולת האחרונה. מחיר מגוחך לחלוטין.

בנוסף להחזקה שלה ב Magnificent, יש ל Shun Ho עוד 100 מליון דולר במזומן. כדי לגייס כסף לבניית המלונות, הציעה Magnificent לבעלי המניות שלה לקנות אג"חים להמרה עם תשואה של 5% לשנה. Shun Ho התחייבה לקנות את האג"חים הנותרים (כלומר היא בטוח תקנה 50% מהאג"חים – החלק שלה בחברה. אך אם יהיו בעלי מניות שלא ירצו לקנות את חלקם, Shun Ho תקנה במקומם).

בגלל המצב בשוק, הביקוש לאג"חים לא היה גבוה, ו Shun Ho קנתה יותר מ-50%. כך כשהא"גחים יומרו למניות, חלקה של Shun Ho יגדל ל-66%. לאחר מספר ימים קנתה Shun Ho עוד 6.6% ממניות Magnificent מקרדיט-סוויס (עוד פעם המוסדיים מוכרים בזול). כך ש Shun Ho השתלטה כמעט לחלוטין על Magnificent.

מספר חברות דיווחו על תוצאות החצי הראשון של 2008. סך הכול הדוחות היו מאוד טובים. בשביל לראות איך המשבר הכלכלי משפיע על החברות, נצטרך לחכות לשנה הבאה. עד עכשיו, רק Sunway פרסמה אזהרת רווח.

Soundwill בנוסף לדוח החיובי של חצי השנה הראשונה, יצאה גם עם מספר הודעות נוספות:

– החברה דיווחה כי רכשה את כל הנכס ברחוב וורן. Soundwill מכרה את הנכס בתחילת השנה תמורת 470 מליון דולר, זאת בתנאי שהחברה תקנה את כל הדירות בבניין. אז בספטמבר Soundwill קנתה את הדירה האחרונה, והעסקה אמורה להיסגר בקרוב. Soundwill נסחרת כיום בשווי שוק של 400 מליון – פחות מהמזומנים שהיא תקבל עבור נכס שולי זה.

– החברה דיווחה על נכס נוסף שהיא קנתה ברחוב וורן. סך הכול היא השקיעה 200 מליון ברכישת הנכס. לפי מצב השוק, החברה כנראה תצטרך לחכות הרבה זמן לפני שהיא תצליח לממש נכסים נוספים, אבל אני בטוח שהיא תמכור אותם ברווח יפה.

פעולות בתיק

במשך החודשיים, ניצלתי את הירידות כדי לקנות עוד מניות. כמו תמיד נכנסתי מוקדם מדי, אבל אני בטוח שבטווח הארוך אני ארוויח יפה ממניות אלו.

כהרגלי, עברתי בספטמבר על כמה מאות מניות למצוא מציאות, וגיליתי חברה מעניינת – Norstar (טיקר – 2339). החברה מייצרת חלקי חילוף למכוניות. רוב השוק שלה הוא מחוץ לסין, אך היא מתכננת להפוך את סין לשוק המרכזי שלה תוך שלוש עד חמש שנים.

רוב התוצרת של החברה משמשת לחלקי חילוף לרכבים מקולקלים, ורק חלק קטן הולך ליצרני מכוניות. לדעתי החברה חסינת מיתון. יש אפילו סיכוי שבתקופת מיתון המכירות שלה יעלו באופן זמני, כיוון שפחות אנשים יקנו מכוניות, ולכן יותר אנשים יצטרכו לתקן את המכוניות הישנות שלהם. בכול מקרה, החברה מאוד זולה:

– מכפיל הרווח של החברה הוא 2.5.

– לחברה 2.5 מיליארד יואן במזומן, ושווי השוק שלה הוא פחות מ 1.5 מיליארד יואן.

– החברה יציבה פיננסית – סך כל ההתחייבויות של החברה מהווה פחות מחצי מההון העצמי שלה.

– החברה גדלה במהירות.

– משכורות סבירות להנהלה.

לחברה גם מספר נקודות שליליות. Norstar נכנסה למספר חוזים של מטבע חוץ – למשל היא קנתה יאנים ומכרה דולר ניו-זילנדי. זה נכון שנראה שהיה לה מזל השנה, ולפי איך שאני מבין את החוזים, נכון להיום החברה מורווחת עליהם, אבל אני לא אוהב שחברה תעשייתית מהמרת על מטבעות זרים. דבר נוסף שאני לא אוהב בחברה, זה שבשנים האחרונות החברה דיללה את בעלי המניות ע"י הקצאת מניות למשקיעים חיצוניים. זאת הסיבה שלחברה הר מזומנים. החברה טוענת שהיא מעוניינת לבצע רכישות של חברות אחרות מהתחום, אולם בינתיים המזומנים יושבים בקופה, ומרוויחים ריבית נמוכה.

קניתי מניות של Norstar שלוש פעמים – תמורת $1.45, $1.22 ו $1.14

E-Bon היא מניה שאני מחזיק כבר כשנתיים. החברה מייבאת ומשווקת בהונג-קונג מקלחות, בתי-שימוש ומטבחים. זוהי חברה מאוד קטנה שצמחה מאוד מהר בשנים האחרונות. קיוויתי הרבה זמן שמחיר המניה יירד מתחת לדולר כדי שאוכל לקנות, והמפולת האחרונה הגשימה לי את המשאלה. קניתי החודש תמורת $0.6. במחיר הזה החברה נסחרת במכפיל רווח של 4 ומחלקת כ-12% דיבידנדים. ברור לי שההאטה בכלכלת הונג-קונג תפגע באופן זמני ברווחי החברה, אבל עוד שנה-שנתיים המצב יחזור להיות נורמאלי, ובמכפיל 4 החברה ממש זולה.

כמו שכתבתי למעלה, בעבר החזקתי במניות של Man Sang. מאז שמכרתי את המניות, המשכתי לעקוב אחר החברה. זהו יתרון אדיר לעקוב אחרי מספר רב של חברות, כך למשל כשיש מפולת (כמו עכשיו) כבר יש לי רשימת קניות מוכנה. מאז שמכרתי את המניה לפני יותר משנה תמורת $0.78, החברה סיימה חלקים גדולים מפרויקט נדל"ן גדול שהיא מקימה בסין. החברה במקור היא חברה שמגדלת ומשווקת פנינים, אך לפני כשלוש שנים החלה החברה בשיתוף פעולה עם עיר בדרום סין להקמת מרכז סחר לפנינים. המרכז כולל מרכז תערוכות, בתי מלון, מרכז מסחרי ובתי מגורים.

קניתי מניות של Man Sang תמורת $0.198, זהו מחיר המשקף מכפילי רווח, הון ומכירות מאוד נמוכים, ותשואת דיבידנדים של 15%. כמו כן, שמתי לב שמנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות בשנה האחרונה – במחירים של 40 עד 75 סנט.

מניה נוספת שעקבתי אחריה היא Cheuk Nang. בשנה שעברה קניתי אופציות CALL לפברואר 2009. האופציות לגמרי מחוץ לכסף, וכמעט בטוח שאני אפסיד עליהן 100%. בשנה וחצי האחרונות מחיר המניה ירד מ-8 דולר לדולר אחד. ניצלתי את ההתרסקות במחיר, וקניתי מניות במחיר $1.03. לפי מחיר זה, החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.08. כן, זאת לא טעות – החברה נסחרה בפחות מעשירית מהונה העצמי. לחברה מספר פרויקטים של נדל"ן בהונג-קןנג, מקאו, מלזיה וסין. יחס החוב להון העצמי הוא כ-25%, לכן המכפיל הנמוך לגמרי לא מוצדק. אפילו אם מחירי הנדל"ן יירדו ב-50%, מחיר המניה מאוד זול.

לחברה יש שטח אדמה שהיא קנתה לפני מספר שנים במקאו ועד היום הפיתוח לא אושר. שווי השטח הוא מעל למיליארד דולר הונג-קונגי. בדוח השנתי שיצא החודש נאמר שהחברה פנתה לרשויות למחות על העיכוב באישורים. למרות שאי אפשר לומר בוודאות, נראה כי האישורים יגיעו בקרוב, דבר שיכול לגרום לעליה במחיר המניה.

החודש גם קניתי מספר מניות של ברקשייר האת'אווי תמורת $3965. החברה נסחרת במכפיל הון של 1.5, וזה בזמן שהמניות שהיא מחזיקה בהן נסחרות בשפל של שנים רבות. תקופה של מפולת היא תקופה טובה לבאפט. וורן באפט חי בשביל מפולות כאלו. הוא ישב שנים על קופת מזומנים מחכה למפולת שתבוא, והנה השנה היא באה ובגדול. תוך שנה ברקשייר השקיעה יותר מ-40 מיליארד, ונשארה כמעט בלי מזומנים. בין השקעותיה ניתן למנות את מניות הבכורה והאופציות ב GE ו GS, את קניית חברת החשמל CEG, מרס, מרמון ועוד.

כשהבלגן בשווקים יירגע, ברקשייר תהיה כבר חברה אחרת לגמרי. חברה מאוד גדולה – כנראה אחת מהגדולות בעולם אם לא הכי גדולה.

נובמבר

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.5%, וה S&P 500 ירד ב-37%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-58%. כך שלמרות שההאנג סנג התייצב, המניות שלי המשיכו לרדת.

דוחות ודיווחים

אם בחודש שעבר עוד היה ספק לגבי ההשפעה של המשבר הכלכלי על הונג-קונג, הרי שהחודש הספק נעלם, והמשבר החל להשפיע על תוצאות החברות.

Soundwill הייתה הראשונה לצאת עם הודעה שלילית החודש. כזכור, החברה מכרה נכס בתחילת השנה בסכום של 470 מליון דולר. לאור המצב הקונה התמקח והוריד את סכום הקניה ל-423 מליון. עדיין החברה תרוויח 137 מליון ממכירה זו, אבל הירידה במחיר הרכישה חודשים רבים לאחר חתימת החוזה, מראה על החולשה בענף הנדל"ן.

Hanison פרסמה דוחות כספיים לחצי השנה הפיננסית שהסתיימה ב-30 לספטמבר. החברה דיווחה על הפסד, אולם הפסד זה נבע בעיקר מירידת ערך הנדל"ן. חוץ מזה התוצאות לא היו רעות, אולם החברה הודיעה על קיצוץ עמוק בדיבידנדים – מ-1.5 סנט ל-0.5 סנט. לדעתי הורדת הדיבידנד מוגזמת ביותר – סך הכול מצב החברה לא רע, אז למה לקצץ כל כך הרבה בדיבידנד?

אני מצפה שחברות רבות ידווחו על הפסדים בחודשים הקרובים עקב ירידה בערך הנדל"ן.

בנוסף לחברות שלי, קראתי את הדוחות של שתי חברות קמעוניות גדולות – SASA ו Giordano.

SASA מאוד מעניינת אותי כיוון שהיא הלקוחה הכי גדולה של Soundwill. ל SASA יש חנות גדולה ב Soudwill Plaza. תוצאות החברה היו לא רעות, ונראה כי הם לא מתרגשים מהמשבר הכלכלי. כיוון שהחברה היא רשת הקוסמטיקה הגדולה בהונג-קונג, אני יכול להבין למה הם אדישים למשבר – הדבר האחרון שהבחורות הסיניות יקצצו בו זה האיפור. הן תפסקנה לאכול ותחזורנה לרכב על אופניים, אבל אין סיכוי שהן תפסקנה להתאפר.

Giordano לעומת זאת כבר כן רואה סימני מיתון, ובאוקטובר המכירות בהונג-קונג ירדו "באחוז חד ספרתי גבוה".

פעולות בתיק

ניצלתי את המחירים הנמוכים כדי להוסיף להחזקות שלי. קניתי מניות של E-Bon תמורת 0.4 דולר, מניות של Wheelock תמורת 10.54, מניות של Soundwill תמורת 1.7, מניות של Nan Yang תמורת 8 דולר ומניות של ברקשייר האטווי תמורת 2700 דולר.

רוב הקניות החודש היו לטווח קצר. כבר בחודש שעבר גמרתי את המזומנים שהיו לי, והחודש קניתי בכסף שאני מחזיק למחייה לחודשים הבאים. כך שהקניה החודש הייתה הימור שהשוק הגיע לתחתית. במיוחד יש לי ביטחון בקניה של מניות ברקשייר. מחיר המניה ירד חדות תוך כמה ימים עקב דיווחים מוטעים בתקשורת. היה לי ברור שהפאניקה לא מוצדקת, והחלטתי להמר שמחיר המניה יעלה בחזרה תוך חודש-חודשיים. באותו היום שקניתי מחיר המניה הספיק אפילו לרדת ל-2450 דולר – מחיר זול בצורה מדהימה. כיום מחיר המניה כבר עלה מעל ל 3300. אני מאמין שאני אמכור בערך ב 3700. הרווח ייתן לי אויר לכמה חודשים, ואז אוכל לממש את שאר המניות שקניתי החודש.

למה ברקשייר ירדה?

זה היה מאוד משעשע לראות את ברקשייר יורדת חדות תוך כמה ימים, במיוחד שהסיבה לירידה הייתה מופרכת מיסודה.

ברקשייר פרסמה את הדוח של הרבעון השלישי. בהתחשב במצב הכלכלי, הדוח לא היה רע בכלל. לברקשייר יש חברות בת רבות בתחום הבנייה והקמעונות, ולכן היה צפוי שחברות אלו תשפענה לרעה על תוצאות ברקשייר, וזה אכן מה שקרה. אולם ההפתעה הטובה באה מכיוון חברות הביטוח שלמרבה הפלא דיווחו על רווחים, וזאת למרות שני הוריקנים חזקים שהכו בארה"ב – איקה וגוסטב.

לחברות ביטוח יש שני מקורות רווח – האחד הוא רווחים מהביטוח עצמו והשני – רווחים מהשקעות. נניח למשל שחנות בפלורידה קונה ביטוח שמכסה נזקים מרוחות הוריקן. החנות משלמת כל שנה 1000 דולר. לאחר עשר שנים סופת הוריקן גורמת לנזקים בחנות. המטרה של ברקשייר היא להרוויח פעמיים – פעם אחת לשלם, בממוצע, פחות מ – 10,000 דולר (הסכום שהיא קיבלה לאורך השנים), ופעם שנייה להרוויח כסף מההשקעה של דמי הביטוח. באפט רואה את שני סוגי רווח אלו כשני עסקים נפרדים, ומצפה לרווח משניהם. חשוב להדגיש שחברות ביטוח רבות מוותרות על הרווחים מהביטוח, ובונות רק על הרווחים מההשקעות.

לברקשייר יש יתרון גדול בשני התחומים. בתחום ההשקעות זה ברור – באפט הוא כנראה גדול המשקיעים שחי כיום. אבל גם בתחום השני, רווח מהביטוח, יש לברקשייר יתרון. הם מוכרים ביטוח רק במחירים אטרקטיבים. באפט מוכן לא למכור שום ביטוח במשך שנים עד שמחירי הביטוח נראים לו הגיוניים. אחרי האסון הגדול מסופת קטרינה מחירי הביטוח עלו, אולם הם ירדו שוב בשנתיים האחרונות, מה שגרם לברקשייר לבטח פחות ופחות. דבר זה הציל אותם השנה מהפסדים כבדים. אפילו בשנה נורמאלית יותר, חברות הביטוח של ברקשייר מדווחות על הפסדים ברבעון השלישי (שהוא רבעון ההוריקנים), כך שרווחים בשנה שכזאת בהחלט לא צפויים. במאמר מוסגר צריך להגיד שסביר מאוד להניח שהשנה הבאה תהיה מאוד טובה לעסקי הביטוח. חברות הביטוח יעלו מחירים וזאת משתי סיבות – האחת עקב ההוריקנים הקשים שפקדו את ארה"ב השנה, והשנייה בגלל שחברות הביטוח ספגו הפסדים כבדים מההשקעות, כך שהן ינסו לפצות על כך בהעלאת מחירי הביטוח.

אז התוצאות החלשות מעסקי הבניה והקמעונות היו צפויים, והביטוח הראה על רווחים מפתיעים. אז למה ברקשייר ירדה?

הסיבה לכך היא הפסדים כבדים מנגזרות. רק לפני מספר שנים מתח באפט ביקורת חריפה על שוק הנגזרות, ואף קרה להם "נשק פיננסי להשמדה המונית", וכיום לא רק שהוא נכנס לשוק הנגזרות, אלא שהוא גם הפסיד כמה מיליארדים. קצת דיסאינפורמציה מעיתונאים מסוימים גרמה לעליה חדה במחיר הביטוח על האג"ח של ברקשייר. למעשה הביטוח על האג"ח של ברקשייר עלה יותר מאשר הביטוח על האג"ח של GE ו GS. זה קצת מצחיק שרק לפני כחודש באפט הזרים מיליארדים לשתי חברות אלו, והיום השוק חושב שברקשייר פחות יציבה מהן. העובדה שברקשייר היא אחת מהחברות היחידות עם דירוג AAA לא שינתה הרבה. עובדה זו מראה עד כמה איבד השוק כל אמון בחברות דירוג האשראי. בטח משקיעים רבים אמרו: "ל AIG היה דירוג AAA והיא נפלה בגלל נגזרות, אז גם ברקשייר למרות דירוג AAA תיפול בגלל נגזרות".

בואו נבדוק למה הנגזרות של ברקשייר לא מסוכנות. אבל קודם אסביר קצת על הנגזרות שברקשייר מכרה. סוג אחד של נגזרות שבאפט מכר הוא ביטוח על אג"ח – כן בדיוק מהסוג שמוטט את AIG. ההבדל הגדול בין שתי החברות, הוא שבאפט מכר את הביטוח עכשיו כשהמחירים על הביטוח עלו בחדות. זה ברור שיש הרבה מציאות בתחום הזה, כלומר מחירי הביטוח על האג"ח של חברות יציבות רבות נסחרים במחירים גבוהים מאוד. אומנם אין לנו מידע מי הן החברות אותן ביטח באפט, אבל בעניין הזה אפשר לסמוך על באפט. אין לי ספק שהוא מבין יותר מכול אחד בעולם בתחום הזה.

הנגזרות מהסוג השני שברקשייר מכרה הן פוטים על מדדי מניות בעולם. למכור פוטים משמעותו שאם מחיר המדד עולה, באפט מרוויח. זה בעצם כמו לקנות אופציות על המדד רק שבמקום לשלם כסף (כשקונים הרי משלמים כסף), מקבלים כסף (זה מה שקורה כשמוכרים משהו). ברקשייר מכרה פוטים על מספר מדדי מניות בעולם שיפקעו בעוד 15 עד 20 שנה. ברקשייר קיבלה כמה מיליארדי דולרים, ואם עוד 15 עד 20 שנה מדדי המניות יהיו יותר נמוכים ממחירם בזמן מכירת הנגזרות, ברקשייר תצטרך לשלם כסף. כיוון שרוב המדדים בעולם לא עלו כבר 10 או יותר שנים, הסבירות שעוד 20 שנה הם יהיו עוד יותר נמוכים מעכשיו הוא אפסי.

בנוסף לכך צריך לזכור שברקשייר כבר קיבלה את הכסף על מכירת הפוטים, ובאפט כבר החל להשקיע את הכסף. נניח למשל שבאפט יצליח להשיג תשואה של 10% בשנה, אז כדי שהוא יפסיד מעסקת הנגזרות, המדדים צריכים ליפול ב 10% בממוצע בשנה במשך ה 15 עד 20 שנים הבאות. מה הסיכוי שזה יקרה?

למרות שחוזי הנגזרות פוקעים רק עוד מספר רב של שנים, לפי חוקי החשבונאות אם המדדים יורדים (אפילו אם הירידות הן זמניות), ברקשייר צריכה לרשום הפסד בהתאמה לירידות. כלומר ההפסדים שברקשייר דיווחה לא גורמים לתזרים מזומנים שלילי. ברגע שמדדי המניות יעלו, ברקשייר תרוויח חזרה את הכסף, והכול כמובן "על הנייר" – ברקשייר לא צריכה לשלוח מזומנים לקוני הנגזרות.

מוזר שההסבר הפשוט הזה לא מובן לכל כך הרבה אנליסטים ועיתונאים. הרבה יותר פשוט לצאת עם הצהרות כגון "באפט טען שאסור להתקרב לנגזרות, אבל הוא בעצמו מפסיד מיליארדים מהנגזרות". אולם בחינה פשוטה של מה שבאפט באמת אמר מגלה מציאות קצת שונה. הנה הנקודות המרכזיות מדבריו של באפט על נגזרות (מהלינק למעלה):

– סיכון צד שני – לכול חוזה של נגזרות יש גם צד שני. כך שאם חברה A נכנסת לחוזה עם חברה B, חברה A תלויה ביציבות הפיננסית של חברה B. אפילו אם A תרוויח מהחוזה, אבל B תפשוט את הרגל, A תפסיד את כל כספה. כיוון שכמות הנגזרות גדלה כל כך בשנים האחרונות, כמעט לכול המוסדות הפיננסים יש חוזים עם כמעט כל המוסדות האחרים. מספיק שכמה יפשטו רגל כדי שכל המערכת תתמוטט. למשל אם ליהמן ברדרס מכרה לסיטי חוזים עתידיים על הנפט, וסיטי הייתה מורווחת עליהם. בגלל שליהמן פשטה את הרגל, סיטי בכל זאת הפסידה את כל כספה.

סעיף זה לא קשור לברקשייר, כיוון שברקשייר מכרה ולא קנתה פוטים, ולכן ברקשייר כבר קיבלה את הכסף. גם אם צד ב' יפשוט את הרגל, זה לא ישנה כלום.

– הנדוס חשבוני – לנגזרות רבות אין ממש שוק פעיל של מוכרים וקונים שמאפשר לקבל כל יום הצעת מחיר על הנגזרת. דבר זה מביא לשימוש במודלים מסובכים להערכת שוויה של הנגזרת. חברות נוטות להנדס מודלים אלו בכדי להראות רווחים. למשל קיימים מקרים רבים בהם חברה A מוכרת נגזרת לחברה B, ושתיהן מראות על רווח כי כל אחת מהן משתמשת במודל שונה. ברור שאחת מהן מדווחת על רווחים פיקטיבים.

לחוזים שברקשייר נכנסה אליהם יש שוק פעיל – שוק המניות. ברקשייר לא משתמשת במודל מסובך – כשהמדדים יורדים היא מדווחת על הפסדים. כשהמדדים עולים היא מדווחת על רווחים.

– בונסים להנהלה – הנדוס הרווחים הוא מכוון. הרווחים מנופחים למעלה ע"י הנדוס הרווחים מהניגזרות, וזאת בכדי שמנהלי החברות יקבלו בונוסים גדולים יותר. באפט לא מקבל שום בונוס, אלא משכורת קבועה של 100,000 דולר בשנה.

– סיכון מהורדת דירוג – חוזים רבים דורשים ביטחונות כנגד ירידה בדרוג החברה. אם חברה A נכנסת לחוזה נגזרות עם חברה B, ובגלל הרעה בפעילות חברה A, יורד דירוג האשראי שלה, אז חברה A צריכה לספק ביטחונות לחברה B. כיוון שחברה A כבר ככה נמצאת בקשיים, תשלום מזומנים ל B רק יקשה עליה יותר, דבר שיביא לעוד הורדה בדירוג, עוד ביטחונות וכו'. זהו בעצם הפחד האמיתי שהוריד את מחיר מניית ברקשייר. ברור שהפחד היה מוגזם – אין שום סיכוי שהדירוג של ברקשייר יירד. ברקשייר היא כנראה החברה הכי יציבה פיננסית. קופת המזומנים שלה מכילה יותר מ 30 מיליארד דולר, רוב ההחזקות שלה הן בחברות מאוד יציבות כגון קוקה-קולה, PG וחברת רכבות גדולה והחובות של ברקשייר מאוד נמוכים. בכל מקרה ברקשייר הוציאה הודעה לעיתונות והבהירה שהביטחונות שהיא צריכה להציג במקרה של ירידה בדירוג הן מינימאליות.

באפט יודע לכסות את כל הפינות כשהוא נכנס לחוזים כאלו. הפאניקה הייתה מופרכת לחלוטין ומי שהבין זאת, קיבל את ברקשייר באחד מהמחירים הכי נמוכים שהיא נסחרה אי פעם.

דצמבר – סיכום שנתי

השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.96%, וה S&P 500 ירד ב-34.98%. ההאנג-סנג ירד ב-45.52%. התיק שלי ירד ב-54.66%. זאת הפעם הראשונה שאני לא מצליח לשבור את המדדים. בכל זאת מאז שהתחלתי לעקוב אחרי ההשקעות שלי, אני עדיין עוקף את המדדים.

שימו לב שהתשואה של ה S&P 500 בשלושת השנים האחרונות הייתה 30%-, או 11%- ממוצע בשנה. תשואה זו כוללת דיבידנדים. המדדים בארה"ב חזרו לרמתם מ 1997. כלומר אדם שהשקיע בתעודת סל של השוק האמריקאי לפני 11 שנה, לא ראה את הכסף שלו צומח (חוץ מהדיבידנדים שהוא קיבל). גם השוק ההונג-קונגי חזר לרמתו מ 1997, כאשר בשלב מסוים בנובמבר הוא כבר הגיע למחירים של סוף 1993 – תחילת 1994. כלומר הוא חזר 15 שנה אחורה.

בימים אלו אני קורא את הספר "BULL" בו מתארת המחברת את המחזוריות של שוק המניות האמריקאי. השוק האמריקאי מתאפיין במחזוריות של שוק דובי ארוך שלאחריו שוק פרי ארוך, וחוזר חלילה. כל מחזור כזה אורך כ-15 שנים. כמובן בתוך כל שוק דובי ישנן גם תקופות קצרות של שוק פרי, ולחילופין, בכל שוק פרי ישנן תקופות קצרות של שוק דובי. תקופה זו למשל היא תקופה של שוק דובי ארוך. בארה"ב השוק הדובי החל ב 1997 ובהונג-קונג ב 1993. עובדה זו ממחישה את הקשר הדליל בין צמיחה כלכלית לעליה בשוק המניות. עם כל הצמיחה הכלכלית של סין והונג-קונג בעשור וחצי האחרונים, שוק המניות נשאר תקוע.

קשה לדעת מתי יגמר השוק הדובי. מכפיל הרווח של ההאנג-סנג עמד בסוף השנה על 8.5. עובדה זאת ביחד עם העובדה שהשוק הדובי נמשך כבר 15 שנה, גורמים לי להאמין שאנחנו לקראת הסוף של השוק הדובי בהונג-קונג. יש סיכוי שהשוק ימשיך לדשדש עוד מספר שנים, אבל ממש קשה לי לראות אותו ממשיך לרדת – מכפיל של 8.5 הוא ממש נמוך.

מכפיל הרווח של הדאו-ג'ונס עומד על 13. אומנם זהו מכפיל נמוך מהממוצע ההיסטורי שעומד על 15, אבל זהו לא מכפיל מספיק נמוך בשביל לסמן תחתית. בהחלט יכול להיות שהדאו-ג'ונס ימשיך לדשדש עוד מספר שנים. למרות זאת הייתי ממליץ למי שלא מושקע להיכנס לשוק. קודם כל בגלל שקשה לדעת מתי נגיע לתחתית. גם אם תכנס עכשיו לשוק, והשוק ידשדש בשלוש או ארבע השנים הקרובות, אם טווח ההשקעות שלך ארוך, השוק הפרי הארוך שיבוא אחר כך יותר מיפצה על כך. כמו כן, הריבית היום מאוד נמוכה. למעשה סביר להניח שהדיבידנדים שתקבל יהיו גבוהים מהריבית בבנק. לכן גם אם ייקח עוד מספר שנים עד ששוק המניות האמריקאי יתחיל לעלות, הדיבידנדים הגבוהים יפצו על כך.

דוחות ודיווחים

האכזבה הגדולה באה החודש מכיוון Norstar. אומנם רווחי החברה ירדו רק ב 10% אבל החברה החליטה לבטל לגמרי את תשלום הדיבידנדים. לחברה יש הר מזומנים בשווי של יותר מ 2.5 מיליארד דולר הונג-קונגי, כך שביטול הדיבידנד נראה לי מאוד מחשיד. בנוסף לכך ב 31 לחודש הודיעה החברה על התפטרותה של סמנכ"ל הכספים והתפטרותו של חבר נוסף בהנהלת החברה. יותר מדי נורות אדומות נדלקות לי בקשר לחברה הזאת, ולכן החלטתי לחתוך את ההפסדים ולצאת. מה שאכן עשיתי בינואר.

ההפתעה החודש באה מכיוון Decca. כאמור Decca מייצרת רהיטים – בעיקר לבתי מלון בארה"ב. היה לי ברור שהיא תהיה החברה הראשונה שתיפגע מהמשבר הכלכלי. הראשונים שנפגעים במשבר כלכלי הם ענפי התיירות השונים. Decca היא גם המניה היחידה שלי שלא ירדה השנה, ולכן כבר כחודשיים שאני מנסה למכור אותה. החברה נסחרת במכפיל של כ-7. מחיר קצת גבוה יחסית לחברות אחרות בהונג-קונג. אולם בגלל המסחר הדל במניה, לא הצלחתי לצאת. להפתעתי הרבה החברה דיווחה על גידול של כמעט 40% ברווחים בחצי הראשון של השנה הפיננסית, והגדילה את הדיבידנדים בכ-30%. העלייה ברווחים מפתיעה עוד יותר עקב העובדה שלאור המצב החליטה החברה להפריש סכום מאוד גדול מהחייבים (Receivables). אומנם החברה רואה האטה הן בארה"ב והן באירופה, אבל היא מצליחה לפצות על כך ע"י התרחבות בסין – ובמיוחד בריהוט חנויות יוקרה בסין. 4 מתוך חמשת הלקוחות הגדולים שלה הם בסין. הלקוח הגדול ביותר הוא הילטון ואחריו – לואי ויטו סין, הרנס סין ושני מלונות בסין.

החברה צופה שההתרחבות בסין ואולי גם בהודו, ובמיוחד בריהוטן של חנויות יוקרה יפצו לפחות חלקית על החולשה בארה"ב.

חברה נוספת שפרסמה דוח חציוני החודש היא Chinney. למרות ירידה בשווי נכסי הנדל"ן של החברה, תוצאות החברה היו לא רעות. זאת בין השאר בגלל שהחברה מכרה חלק מהנכסים שלה בשנה שעברה. כזכור לפני שנה החברה מכרה נכס במקום מאוד מרכזי בהונג-קונג. אני לא הייתי מרוצה מכך, כי האמנתי שקשה להשיג נכסים במיקום כזה. אולם בדיעבד נראה שהחברה עשתה מעשה חכם. היא מכרה מספר נכסים כמעט במחירי שיא, והשתמשה בכסף להקטין את החוב שלה. כיום החברה במצב פיננסי מעולה, והיא מתחילה לרכוש נכסים בסין במחירים סבירים.

פעולות בתיק

למרות שהשוק המשיך לדשדש החודש, Wheelock עלתה חדות. לכן למרות שהמניה עדיין זולה, החלטתי למכור אותה. מכרתי ב $17.36. במחיר זה החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.5. מכפיל זה נחשב נמוך בתקופות נורמאליות, אולם כיום ישנן חברות הרבה יותר זולות. חברות נדל"ן רבות נסחרות במכפיל הון של 0.2 או פחות, וחברות תעשייתיות רבות נסחרות במכפיל רווח של פחות מ-4. בזמנים כאלו מכפיל הון של 0.5 לא נראה כל כך זול, לכן החלטתי למכור את המניות של Wheelock ולקנות משהו אחר. כמו כן החלטתי להשאיר את המניות של BRK, Soundwill ו Nan Yang שקניתי בחודש שעבר, ולהשתמש במזומנים שנשארו מהמכירה של Wheelock למחיה.

חברה נוספת שקניתי מהכסף שנשאר לי ממכירתה של Wheelock היא Sun Hing Vision (טיקר 0125). Sun Hing היא חברה שמייצרת ומשווקת מסגרות למשקפיים. היא מחכירה זכויות ממותגים מוכרים כגון ליוויס וניו-בלנס, ומייצרת משקפיים תחת מותגים אלו.

הנה הסיבות לקניה:

– מכפיל מכירות של פחות מ 0.5.

– מכפיל רווח של 3.

– מכפיל הרווח לפי ממוצע הרווחים בחמשת השנים האחרונות הוא 4.

– תשואת דיבידנדים של כ-12%.

– לחברה אין חובות, אך יש לה 240 מליון דולר הונג-קונגי במזומן (שווי השוק של החברה הוא 400 מליון דולר הונג-קונגי).

– משכורות ההנהלה מאוד נמוכות. בעלי השליטה בחברה (ביניהם המנכ"ל) מקבלים משכורות יותר נמוכות מחברי ההנהלה האחרים.

קניתי הרבה מניות במחירים $1.45-$1.55, וכיום זאת אחת ההחזקות הגדולות שלי. לדעתי החברה צריכה להיסחר לפחות במכפיל רווח של 12 – או $5.5 למניה.

שנה הבאה ייייייייייייייייייייייייייייייייייימחצית ראשונה של 2008