הראלי בשווקים המשיך החודש כאשר מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 12.6%, התשואה של ה DIA עומדת על 8.8%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-11.9% והתשואה של התיק שלי עומדת על 33.9%.

תיקון טעות

ברשומה קודמת – מחירי הנדל"ן עדיין רחוקים מאוד מתמחור סביר –  כתבתי כי ראש ממשלת סין, ואן ג'יה באו, אמר כי מחירי הדירות צריכים לרדת לרמה שבה גם מחירי הדירות יהיו סבירים ביחס להכנסה של הסינים וגם שהתשואה על הנכס צריכה להיות סבירה. בקריאה שנייה של הדברים שהוא אמר הבנתי שפירשתי לא נכון את החלק השני. ואן ג'יה באו לא התכוון שהתשואה מצד קוני הדירות צריכה להיות סבירה, אלא שהתשואה של הקבלנים צריכה להיות סבירה. כלומר שמחירי הדירות צריכים לשקף את מחירי הקרקע + תשואה סבירה לקבלנים (כלומר שהקבלנים לא צריכים להרוויח עשרות אחוזים של שולי רווח).

הנדל"ן הסיני מרים את הראש

דברים אלו של ראש הממשלה לא הצליחו להפסיק את הגאות הפתאומית שחלה בשוק הנדל"ן הסיני בחודש מרץ. בחודש זה חלה התאוששות גדולה מאוד בכמות הדירות שנמכרו. בחלק מהערים, קנייה כזאת של דירות מגורים לא נראתה כבר למעלה משנה. למרות חודש חזק זה, אני לא משנה את דעתי על ואלי (לפחות לא בינתיים), וזאת מהסיבות הבאות:

1 – ראשית מדובר רק על חודש אחד. בכל שוק דובי ישנן מספר עליות פתאומיות שמטעות את השוק. צריך לחכות מספר חודשים ולראות האם ההתאוששות תימשך. אם ההתאוששות תימשך עד יוני-יולי אז אולי אני אתחיל להילחץ. כמו כן, חשוב להדגיש כי ינואר השנה היה חלש מאוד מאוד. בפברואר חלה התאוששות ומרץ היה חזק, אבל סך הכל הרבעון הראשון של השנה היה חלש.

2 – אחת הסיבות להתחזקות במכירות הנדל"ן היא ההוזלות והמבצעים הרבים שהקבלנים מציעים. מחירי הדירות המשיכו לרדת בחודש מרץ, לכן קצת קשה לדבר על שוק חזק כאשר המחירים יורדים. הקבלנים תקועים עם מלאי עצום של דירות ולכן הם החלו להציע מבצעים רבים, ואלו הביאו קונים. למשל, הקבלנים מציעים עכשיו את האפשרות לקנות דירה רק עם 10% מהכסף. הקבלנים נותנים את ה-20% הנוספים שדרושים למשכנתה. כלומר, אם בית עולה מליון יואן, אז הקונה צריך לשים רק 100 אלף יואן, הקבלן מוסיף 200 אלף והשאר לוקחים כמשכנתה. לכאורה מדובר על 20% הנחה שמציעים הקבלנים, אבל למעשה מה שהקבלנים עושים מסוכן יותר. הם מאפשרים לאנשים לקנות נכס עם מינוף רק גבוה. אם הכלכלה הסינים תיחלש, זה יכול להיגמר בדומה לסאב-פריים בארה"ב.

טריק נוסף של הקבלנים שמושך קונים הוא התחייבות לפצות קונים אם מחירי הדירות יירדו. למרות שבזמן הקצר מבצעים שכאלו מקפיצים את מכירות הבתים, בטווח הארוך זה יכול לחזור לקבלנים כבומרנג.

3 – למרות שמרץ היה חודש חזק (אפילו חזק מאוד) ביחס לחודשים האחרונים, הוא עדיין חלש ביחס לשיא של 2009. ומספר רכישות הבתים עדיין לא מתקרב לקצב שהקבלנים בונים – מה שאומר – המשך צמיחה של מלאי הדירות.

4 – אפילו אם הסינים יחזרו לקנות בקצב שהם קנו ב-2009, כמות הברזל שתיווסף להיצע בשנתיים הקרובות גדולה כל כך שאין מצב שמחירי הברזל לא ייפלו.

כל כמה שבועות אני מגלה חברה חדשה שמגדילה מאוד את תפוקת הברזל. למשל, לפני כשבועיים גיליתי את CSN הברזילאית. CSN היא חברת פלדה, וכמו רבות אחרות גילתה בשנים האחרונות כי את הכסף הגדול עושים בכריית ברזל ולא בייצור פלדה. החברה הגדילה את תפוקת הברזל מ-10 מליון טון ב-2007 ל-29 מליון טון כעת. בימים אלו מרחיבה החברה את התפוקה ל-100 מליון טון בשנה. לאט לאט אני מגלה שהערכה שלי שקצב תפוקת הברזל של כל הכורות חוץ מארבעת הגדולות יעלה ב-10 מליון טון מ-2011 עד ל-2013 הייתה שמרנית מאוד.

בעוד הנדל"ן בסין מראה סימנים לא כל כך מעודדים, המצב בארה"ב ללא ספק ממשיך להשתפר. ינואר ופברואר היו חודשים לא רעים בכלל. כמובן שהמצב עדיין על הפנים, והוא לא קרוב למה שהיה עד לפני מספר שנים, אבל ינואר ופברואר השנה נראו הרבה יותר טוב מאשר בשנה שעברה. הצמיחה במספר הבתים שנמכרו תעשה טוב לדוחות של סטיוארט (סימול STC) ושל וולס-פארגו (סימול WFC). ככה שאני מצפה לשיפור יפה ברווח הרבעוני לעומת הרבעון הראשון של שנה שעברה. מה שקצת יאזן את השיפור היא ירידה במספר מיחזור המשכנתאות.

כנראה שאני לא היחיד שמנבא שיפור במצבן של שתי אלו, כיוון שמחירי המניות שלהן עלו יפה מאוד מתחילת השנה. באופן מוזר כתבי-האופציה (Warrants) של וולס (סימול WFC-WT) עלו פחות מאשר המניה. בעוד המניה עלתה ב-24% מתחילת השנה, כתבי האופציה עלו רק ב-17%. תופעה מוזרה לאור העובדה שכתבי האופציה ממונפים. אני מניח שדלתא זו תיסגר בהמשך השנה.

התשואה שלי השנה קצת מפתיעה לאור העובדה שארבעת ההשקעות הגדולות שלי לא מתקרבות לתשואה של 30% – כתבי האופציה, כאמור, עלו ב-17%. סטיוארט עלתה  ב-23%. השורט על ואלי (סימול VALE) הניב לי תשואה שלילית של מינוס 9% (עוד לפני שהתחלתי לשלם דיבידנדים) ופינסבורי (סימול בלונדון FIF) ירדה ב-4%.
מעבר למינוף שתרם לא קצת לתשואה השנה, כמה מההחזקות הקטנות יותר אצלי עפו חזק. שני הליפים (LEAP) על וולס פארגו זינקו. הליפ של 2013 (WFC Jan 19 '13  $35 Call ) עלה ב-115% מתחילת השנה, והליפ של 2014 (WFC Jan 19 '14  $35 Call ) עלה ב-64%. שני אלו היוו כ-10% מהתיק שלי בתחילת השנה. קניתי אותם כשהם היו רחוק מחוץ לכסף. אני חושב שוולס נסחרה אז באזור ה-25$, והסיכוי לרווח נראה לכאורה קלוש. ככול שעבר הזמן הסיכוי שאני ארוויח על הליפים של 2013 נראה נמוך יותר ויותר. כבר השלמתי עם העובדה שאני כנראה אפסיד את כל ההשקעה הזאת, אבל עדיין מאוד אהבתי את יחס הסיכוי-סיכון, ולכן המשכתי להחזיק בליפ זה. האמנתי שהשוק מתמחר את וולס הרבה מתחת לשווי האמתי שלה (כנראה בין השאר בגלל הפחד ממה שקורה באירופה). אבל הנה, תוך מספר חודשים המניה זינקה, והיום המחיר כבר די קרוב להיות בתוך הכסף. כמובן שעדיין יש סיכוי שאני אפסיד 100% על השקעה זו, אבל הסיכויים לרווח נראים היום הרבה יותר טובים מאשר לפני 4-5 חודשים. אני קצת מתלבט האם לדלל חלק מהשקעה זו. בינתיים לא עשיתי זאת, אבל זה בהחלט משהו שאני חושב עליו.

שני הכלבים של השנה שעברה – אנטרפרייז אינס (סימול בלונדון ETI) והאצ'ינסון (סימול HTC) עלו יפה השנה – ב-110% ו-47% בהתאמה. גם ההשקעה באנטרקום (סימול ETM) שהומרה לאנטרפרייז, עשתה יפה מאוד – עם תשואה של 94% מתחילת השנה.

דוחות ודיווחים

סאונדוויל (סימול 878) פרסמה את התוצאות לשנת 2011. סך הכל הדוח היה טוב לדעתי, אבל אני יכול להבין מדוע השוק התאכזב. ישנה האטה בקצב הצמיחה של החברה. עד היום מי שקנה את המניות של סאונדוויל קיבל חברה מאוד זולה שצומחת בקצב מהיר, וזה דבר נדיר מאוד. קשה למצוא חברות זולות מאוד, מנוהלות טוב, צומחות מהר וללא ממונפות מדי – הכל בחבילה אחת. סאונדוויל הייתה חברה שכזו, ולכן, עד לפני שנה, שמתי שם אחוז כל כך גבוה מהכסף שלי. היום, מי שקונה את המניה מקבל שלוש מתוך הארבע הנ"ל, אבל קצב הצמיחה של החברה כנראה יאט בצורה די משמעותית.

אם ננקה את הערכת השווי של הנכסים, הרווח לפני מס עמד השנה על כ-150 מליון דולר לעומת בערך 350 מליון דולר בשנה שעברה. אבל הרווח לפני מס השנה למעשה גבוה ב-200 מליון דולר מנתון זה, כיוון שהחברה הרוויחה 207 מליון על מכירת הנכס ברחוב Merlin (עם שולי רווח יפים של 45%). הסיבה שרווח זה לא כלול ברווח השנתי היא שכבר בשנה שעברה שיערכה סאודוויל את הנכס לשווי המכירה.
המשקיע לא יכול להתעלם מרווח זה. הוא יכול לבחור או להוסיף 200 מליון דולר לרווחי שנה שעברה, או להוסיף אותם לרווחים של 2011.

בכל מקרה החברה כבר שנים מצליחה להרוויח באזור ה-150-200 מליון דולר רק מהשבחת נכסים. השנה הם ימכרו את הדירות בוורן-וודס, וירשמו על כך רווח של כ-500 מליון דולר. מזה ניתן להניח שרק חטיבה זו של השבחת הנכסים שווה בערך את שווי השוק של כל סאונדוויל – בערך 3 מיליארד דולר. בשנים הבאות החברה תמכור גם את פארק-האוין ואת הנכס ברחוב School.

בנוסף, הדוח חשף שני נכסים חדשים – אחד ברחוב "המסגד" והשני בנורס-פוינט. אני מניח שאת הראשון החברה תפתח לבד בגלל המיקום שלו באזור היוקרה – מיד-לוול.

הצמיחה בהכנסות משכירות האטה משמעותית. דמי-השכירות של הפלאזה עלו רק ב-5.7%. אני מניח שמגמה זו תימשך, ואם המצב בסין יחמיר, סביר להניח שהשכירות אפילו תרד. אולם, הנכסים החדשים של החברה ברחוב טאנג-לונג (Tang Lung) ושרפ (Sharp) אמורים לצאת לשוק ב-2013 ו-2014 בהתאמה. והם אמורים יותר מלפצות על הקיפאון בשכירות.

החברה גם מציינת שהיא מתקשה למכור דירות בפרויקטים בסין – לא מפתיע לאור התפוצצות הבועה שם.

אני אשמח להגדיל את ההשקעה בחברה זו אם היא עדיין תישאר זולה אחרי שההשקעות הנוכחיות שלי בארה"ב תנבנה פרי.

לפני מספר שבועות קראתי כי המחיר הממוצע ללילה במלון בהונג-קונג עלה ב-46% ב-2011. על כן לא התפלאתי לראות את התוצאות המרשימות של שון-הו-טק (סימול 219). הרווח השנתי עמד על 124 מליון דולר – ניקח את הרווח לפני מס בסך 518 מליון, נוריד ממנו 298 מליון של הערכת שווי הנכסים של החברה, נכפיל ב-0.71 כדי להוריד את 29% של בעלי המיעוט במגניפיסן (סימול 201), נכפיל שוב ב-0.8 כדי להוריד 20% מס (המס נמוך יותר, אבל בואו נהיה שמרנים) ונקבל רווח נקי של 124 מליון לשון-הו-טק. שווי השוק של החברה עומד על כ-644 מליון דולר – כלומר החברה נסחרת במכפיל רווח של 5 – וזה עוד שמרני כי הורדתי את כל הפחת על בתי-המלון למרות שהפחת גבוה בקביעות מה CAP EX.

לפני כשנה וחצי כשכתבתי את הרשומה "שון הו טק – ניתוח של חברת נדל"ן" הרווחים של החברה עמדו על 58 מליון דולר. כתבתי אז ששלושה קטליזטורים יעלו רווחים אלו תוך 3-4 שנים ל-135 מליון דולר. והנה תוך שנה וחצי, ועוד לפני שהקטליזטור השלישי נכנס לפעולה, הרווחים כבר הגיעו ל-124 מליון. הרבה מעבר לציפיות שלי.

הקטליזטור השלישי, שהוא הכפלת מספר חדרי המלון, רק החל לתפוס תאוצה. מתוך חמישה בתי-מלון שהחברה החלה לבנות בשנים האחרונות, רק אחד נפתח בינתיים, וגם הוא נפתח רק ביוני 2011. שני מלונות נוספים יפתחו השנה. כך שאם לא תהיה האטה מהתיירות הסינית, הרווחים השנה יהיו פשוט מפחידים!
רמז לכך ניתן למצוא בדוח של מגניפיסנט. כך נראים שלושת החודשים הראשונים של 2012:

כמו בסאונדוויל, גם כאן אני ממש מרוצה מהתנהלות החברה. השוק מתעלם לגמרי מהסיפור כאן. אם לא הייתי מודאג ממיתון בסין, הייתי מחזק מאוד השקעה זו. הבעיה היא שמלונאות זה עסק מאוד תנודתי. אם יחלו בעיות בסין, הרווחים של החברה יכולים ליפול מהר מאוד.

טאי-פינג דיווחה על הפסד אסטרונומי של 175 מליון דולר. הסיבה העיקרית להפסד היא הצפת המפעל התאילנדי. לחברה יש ביטוח שיכסה את רוב הנזק, אבל משום מה, לפי התקינות החשבונאית בהונג-קונג, החברה לא יכולה לדווח על כספי הביטוח עד שהיא לא מקבלת אותם.

החדשות הטובות הן שמכירתן של חברות הבת של החברה בסין תצא לפועל בקרוב. החברה כבר העבירה את הסכום של 311 מליון דולר "ללקוחות לקבל". בנוסף לחברה יש 165 מליון דולר במזומן (וזה עוד לפני שהם קיבלו כסף מהביטוח). כלומר קופת המזומנים של החברה הולכת לצמוח בקרוב ל-470 מליון דולר. לחברה אין חוב, ושווי השוק שלה הוא רק 350 מליון דולר. מה שהופך אותה לנט-נט.

המפעל בתאילנד חזר לפעילות מלאה במרץ השנה. עם מכירת חברות הבת הסיניות, החשיפה של החברה לסין קטנה מאוד. השוק המרכזי שלה הוא ארה"ב והשוק השני בגודלו הוא תאילנד. החברה מייצרת שטיחים יוקרתיים לבתי-מלון, שדות-תעופה, יכטות, מטוסים וגם שטיחים יקרים לשוק הביתי. עם שיפור בענף ההארחה בארה"ב, ומאזן מעולה, אני סך הכל אופטימי לגבי החברה.

אם נחזור לארה"ב, פסיקה חשובה של בית-משפט בניו-יורק מזכה בנק מהתחייבות שלו בקשר ל-CDO. אלו חדשות טובות לוולס-פארגו, אבל עוד יותר – לבנק אוף אמריקה, כיוון שהשני מכר הרבה יותר CDO מוולס. מה שהשופט אמר זה שלקוח מתוחכם אינו יכול להתלונן על האיכות של ה-CDO. לדעתי התביעות האלו של משקיעים את הבנקים בעניין ה-CDO זאת ממש חוצפה. ואני מסכים עם השופט שצריך למתוח קו בין משקיעים מתוחכמים לבין משקיעים מהישוב.

לקרנות הפנסיה, חברות הביטוח וכו' יש עשרות אם לא מאות אם לא אלפי עובדים שכל תפקידם הוא לבדוק טוב טוב את הניירות אותם הם קונים. הם ידעו שהם קונים ניירות סב-פריים, והם קיבלו בתמורה ריבית של סב-פריים, אז אין להם על מה לבכות עכשיו ששתו להם או אכלו להם.
המקרה של חברות אלו אינו דומה בכלל למצב שבו נגיד סבתא בת 80 באה לבנק עם מליון שקל ומבקשת "לשים את הכסף במשהו בטוח", והבנק שם את הכסף באג"חים מגובי משכנתאות של לימן-ברדרס (זה באמת קרה בהונג-קונג). במקרה שכזה לקוח הבנק יכול ודי בצדק להתלונן ולדרוש את כספו בחזרה. אבל חברת השקעות שכל תפקידה הוא לנהל כספים, ובשביל זה משלמים לה עמלות, והעובדים שלה מתוגמלים יפה, אינה יכולה לבוא בטענות ולהגיד שהיא לא הבינה את הסיכונים הכרוכים בניירות אותם הם קנו.

אני שמח על פסיקה זו. מעבר לאינטרס הכלכלי שלי, אני חושב שיש כאן גם חשיבות מוסרית להבהיר לאנשים שיש להם אחריות על המעשים שלהם, והם לא יכולים כל הזמן רק להצביע על אחרים ולחפש אשמים אחרים.

תנודות בתיק

במרץ קניתי מניה חדשה בסכום די פעוט. אני עדיין לא מוכן לחשוף את החברה, אני רק אגיד שמדובר במה שבאפט קרא לו – Workout – כלומר זו השקעה לטווח קצר מאוד בחברה שנמצאת לפני אירוע מסוים.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא