רבעון רביעי 2012 – הרווח של וולס פארגו

הרווח הרבעוני של וולס עמד על 91 סנט למניה. זהו הרווח המדווח שלדעתי אינו משקף את תמונת המציאות. ברשומה הזאת אני אסכם את ההתאמות שאני עושה לרווח זה.

כל הנתונים לקוחים מהתוצאות האחרונות שפרסמה החברה. בעמוד 1 למטה – ישנו פירוט של ההוצאות וההכנסות החד פעמיות – נחבר את הכל ביחד ונקבל מינוס של 169 מליון דולר. כלומר, ההוצאות החד פעמיות נטו הכנסות חד פעמיות עמדו על 169 מליון דולר. אחת מההוצאות החד פעמיות הרבעון היא תוצאה של ההסכם שהגיעו הבנקים עם הרגולטורים בקשר לעיקול הבתים (Independent Foreclosure Review). חוץ מהוצאה חד פעמית זו, אפשר לראות בעמוד 5 את המשפט הבא:

With this settlement, the Company will no longer incur costs associated with the independent foreclosure reviews, which had recently approximated $125 million per quarter for external consultants and additional staffing

כלומר שמהרבעון הבא יירדו הוצאות החברה בכ-125 מליון דולר נוספים. בגלל שבכל רבעון ישנן הוצאות חד פעמיות אלו או אחרות, אני לא אתעלם מהוצאה זו, ואשאיר את סך ההוצאות החד-פעמיות על 169 מליון.

בעמוד 7 במסמך שמלווה את שיחת הועידה אפשר לראות הוצאה של 394 מליון דולר שנובעת משינוי בתקנות לגבי הפשרות לחומ"ס. ה-OCC (המפקח על הבנקים) קבע שבנקים צריכים להפריש את החובות של חייב-הנמצא-בפשיטת-רגל (וזאת אפילו אם החייב משלם לבנק את החוב והריבית). לדעתי זהו עניין חשבונאי בלבד, ואין לו שום השפעה על הרווחים האמתיים של וולס פארגו. הסכום הנ"ל מחולק לשנים. חלק אחד של 264 מליון – אלו הפרשות על הנכסים שהיו קיימים לפני הרבעון, והחברה הייתה צריכה להוסיף אותם לחומ"ס בכדי להתאימן לתקנות החדשות. החלק השני הוא של 130 – ואלו הן הפרשות על הפעילות של החברה ברבעון הרביעי. לדעתי, כל הסכום אינו מציין הוצאה אמיתית, אבל על החלק של ה-130 מליון עוד אפשר להתווכח, ולכן אני כן אחשיב אותו כהוצאה. ה-264 מליון הם ללא ספק לא הוצאה ואפשר להתעלם מהם.

האמת שהייתי בטוח שזאת הייתה הוצאה חד פעמית כבר ברבעון הקודם, והנה הוצאה זו מופיעה גם הרבעון. הפעם מצוין בדוח שהוצאה זו היא "completion of implementation of the OCC guidance". אני מניח שהמילה Completion משמעותה באמת סיום, ושלא נראה הוצאה זו בעתיד. לסיכום – אני מוסיף עוד 264 מליון ל-169 מליון הוצאות חד פעמיות.

בינתיים הגענו ל-433 מליון דולר של הוצאות שאפשר להתעלם מהן. לזה צריך להוסיף עוד 418 מליון על פחת לנכסים לא מוחשיים (כמו שהסברתי ברשומה קודמת). הגענו ל-851 מליון דולר של הוצאות שאני מתעלם מהן. נניח לשם שמרנות שכל הוצאות אלו מוכרות לצורכי מס, או במילים אחרות, נכפיל סכום זה ב-0.65 (לפי מס של 35%) – ונקבל הוצאות של 550 מליון. חלקי 5.33 מיליארד מניות – קיבלנו תוספת של בערך 10 סנט למניה.

כלומר, אם לסכם – הרווח למניה של וולס ברבעון האחרון עמד על בערך 1.01$ ולא 0.91$ כמדווח.

עכשיו, תראו מה כתבתי במרץ 2009 כשהתחלתי לאסוף את המניות של וולס:

לדעתי, הסיכוי במניה זו עולה על הסיכון. אם נחזור לחישוב הערך של וולס, נזכר שאמרנו שהחברה תרוויח $4.6 למניה כשהמשבר יעבור. אם ניתן לחברה מכפיל רווח של 16, נקבל מחיר ראלי של $73. אם נניח רווח של $4 ומכפיל של 12, נקבל מחיר של $48. בעת כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא כ-$15, כלומר ניתן להרוויח פי 3 עד פי 5 על המניה תוך מספר קצר של שנים.

אז הרבה מאוד דברים קרו מאז 2009. בסיכומו של דבר אפשר להגיד שהחברה הייתה צריכה להתמודד עם הרבה יותר קשיים מאשר חשבתי – בין אם זו רגולציה קשה ובין אם בגלל שלקח לכלכלה האמריקאית הרבה יותר זמן להתאושש מאשר חשבתי. אבל למרות כל אלו, לקח לחברה 4 שנים להגיע לרווח שחשבתי שהיא תגיע אליו. אני חשבתי שזה ייקח לה יותר כמו 3 שנים או אפילו פחות. בסופו של דבר לקח לה 4 שנים – וזאת למרות כל הקשיים.

הרווח הזה של 1.01$ ברבעון הוא עדיין שמרני לדעתי. בחישוב זה התעלמתי מכל ההוצאות הגדולות איתן מתמודדת החברה כמו שהן מפורטות בעמוד 14 כאן. סך הכל מדובר בערך ב-650 מליון דולר של הוצאות רבעוניות שלאט לאט תעלמנה. זאת תהיה רוח גבית נוספת במפרשים של וולס-פארגו בשנים הבאות.

חוץ מזה שהחברה מאוד מאוד שמרנית בצורה בה היא מדווחת על הרווחים שלה. יש לכך מספר דוגמאות. אחת מהן היא שמכל הבנקים הגדולים וולס הוא היחיד שמפריש ל-"MSR Repurchase reserves" על השנים שאחרי 2008. למי שלא יודע, זוהי רזרבה שנועדה לפצות את הרוכשים של אג"ח-משכנתאות שוולס משרת. הפיצוי נעשה במקרה שהבנק לא שיווק נכונה את המשכנתאות. הרי היה המון בלגן עם הנושא הזה והבנקים נדרשים לפצות את הרוכשים (בין הרוכשים ניתן למנות את פרדי-מק ופאני-מה). אבל הבלגן סודר מאז ע"י תקנות מחמירות מאוד, ולכן כל המשכנתאות מ-2008 ואילך כבר מתועדות נכון וכנראה שאין סיכוי שהרוכשים יחזירו משכנתאות אלו לבנקים המשווקים (קרי – לאלו שמשרתים את המשכנתאות). זאת הסיבה שבנקים אחרים לא מפרשים לרזרבה משכנתאות ששווקו אחרי 2008 – וכנראה שבצדק. וולס פארגו נוהג כאן בעודף שמרנות כשהוא מפריש גם משכנאות אלו.

לאור כל המגילה הארוכה הזאת, אני חושב שזה די שמרני להגיד שהרווח הרבעוני למניה של וולס פארגו עומד על 1.01$ – או 4.04$ רווח שנתי למניה. עם מחיר מניה מתחת ל-35$ אנחנו מקבלים שמכפיל הרווח של הבנק עומד על בערך 8.6.

עכשיו בואו נחשב את התשואה על ההון. ההון העצמי המדווח של וולס עומד על 157 מיליארד דולר. נוריד 25 מיליארד דולר של מוניטין ועוד 7.7 מיליארד על נכסים לא מוחשיים אחרים (כמו שהסברתי כאן). קיבלנו הון עצמי של 124 מיליארד. הרווח המדווח עמד על 5.1 מיליארד דולר. לזה נוסיף 550 מליון של הוצאות שניתן להתעלם מהן – כמו שהסברתי למעלה, ונגיע לרווח של 5.6 מיליארד. אבל כאן לא מסתיים הסיפור.

ישנו עוד את תיק ה PCI. כשוולס-פארגו רכשה את ווקוביה היא החליטה למחוק חלק ענק מהנכסים של ווקוביה – כמה עשרות טובים של מיליארדי דולרים. אלו היו נכסים שלדעת וולס היו בסיכוי מאוד גבוה לחדלון-פירעון, לכן וולס-פארגו החליטו למחוק תיק הלוואות ענק זה. הם לקחו כמה עשרות מיליארדי דולרים של נכסים (קרי – הלוואות) ושמו אותם מחוץ למאזן החברה במה שהם קוראים לו – PCI. מן הסתם, לא כל ההלוואות הגיעו לחדלון-פירעון, ורבות מההלוואות משלמות את הריבית ו/או קרן. ברבעון האחרון היה מדובר ב-513 מליון דולר (אפשר לראות את זה תחת הסעיף "Accretion into interest income" בעמוד 35 כאן).

אלו הם רווחים אמתיים. אי אפשר להתעלם מהם. אבל, מדובר ברווחים על נכסים שנמצאים מחוץ למאזן החברה. לכן כשאנחנו באים לחשב את התשואה על ההון (ROE), צריך להתעלם מרווחים אלו.

513 מליון לפני מס שווים ל-333 אחרי מס. נוריד זאת מהרווח של 5.6 מיליארד – ונקבל רווח רבעוני של כ-5.3 מיליארד דולר – או רווח שנתי של 21 מיליארד דולר. נחלק זאת בהון העצמי של החברה, ונקבל תשואה על ההון של 16.9%.

לסיכום – וולס פארגו – שהוא ללא ספק מהבנקים הטובים בעולם ונותן כבר היום תשואה על ההון (ROE) של 16.9%, נסחר במכפיל רווח של בערך 8.6.

אלו הן המסקנות שלי. יש סיכוי לא קטן שטעיתי בהנחות או בחישובים, אז תרגישו חופשי לתקן אותי.

נקודות נוספות מהדוח:

– ההפרשה לחובות מסופקים עמדה על 0.89% מסך ההלוואות – הפרשה די נורמלית להערכתי.
– יחס הלימות ההון לפי באזל III עומד כבר היום על יותר מ-8%. (הבנקים צריכים להגיע ל-8% רק ב-2019).
– סוף סוף רואים עלייה ממש יפה בהלוואות – עלייה של 2% מהרבעון הקודם.
– הפקדות ממשיכות לזרום בקצב מהיר.
– הפרשי הריבית (NIM) ממשיכים לרדת. אלו, כמובן, חדשות לא טובות, אבל, אני, בניגוד לרוב האנליסטים, לא חושב שהפרשי הריבית תלויים כל כך בריבית במשק. כמובן שריבית גבוהה יותר תעזור לשולי הריבית לעלות, אבל לא פחות חשוב מזה זו רמת הפעילות במשק. אם המשק האמריקאי יתאושש – יותר קבלנים יבנו בתים, יותר קונים יקנו בתים, יותר אנשים ישתמשו בכרטיסי האשראי וכו' – כל אלו יביאו לביקוש רב יותר להלוואת. לוולס פארגו יש יותר מ-100 מיליארד דולר שיושבים היום בריבית אפסית בפיקדונות קצרי-מועד. אם אלו יתחילו להרוויח ריבית של 5% או יותר, זה יתרום לא פחות מאשר מעשיו של ברננקי.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק בכתבי-אופציה ובאופציות על המניה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציות על המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).