מי הבוס?

בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול-סנטרס (סימול TA). הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל את החברה לאבדון. השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?

כמות מול איכות

בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו', ואת האלמנטים האיכותיים – כגון החפיר של החברה, שולי הרווח שלה וכו'. איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים. בד"כ הרבה יותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים. הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ-5, אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת.

עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים, לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות. כלומר, עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים, לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים. אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי-בראונס) הראו שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים. לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה.

הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי, וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים, ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול. חלק מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו-מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי יודע מה. פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם.

אם, למשל, יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של 3, והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של 8, הנטייה שלי תהיה להשקיע בחברה הראשונה. השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא 5. אז ההתלבטות היא יותר קשה, ויש סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה. כלומר, הדגש שלי הוא על המחיר של החברה, אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים.

במקרה של הנהלה, אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק. לכלל זה יש שני יוצאי מהכלל:

– כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים, שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה. (זאת הסיבה שהחלטתי לא להשקיע במניות סיניות)

– כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של TA).

מה זאת הנהלה טובה?

הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה. הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של מוצר מסוים, מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה. אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות, וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט-ג'ט – סנטולי).

גראהם, בספר Security Analysis, טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים. אני דווקא לא מסכים אתו. ניתן לחלק את תפקידו של המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי. רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה. לא סתם הם הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים. אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם המוחלט לא עושה עבודה טובה. לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך. חוקי העדר יגרמו להם לרכוש חברות במחירים מוגזמים, תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה נמצאת במיתון.

לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה. אני נוטה להסכים אתו, אבל הייתי מוסיף לכך את ניהול הון החברה על כל צורותיו. דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים, זה הצד שצריך לבדוק לעומק. האם המנהלים מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרת בזול? וכו'.

האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר, מדיניות הבונוסים והאופציות. בסופו של דבר אנשים יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים. אם תתגמל אותם לקחת סיכונים, הם ייקחו סיכונים. אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות, אז הם ימכרו בלי הכרה – אפילו במחירי הפסד. רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן, ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים בצורה חכמה.

לסיכום, זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה. בני אדם הם דבר מאוד מסובך. יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק, אבל גרוע בניהול הכספים של החברה, או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו, אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע. אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה, אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה.
קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל. הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר מאוד גבוה על ההון, אבל מצד שני, לפני כ-10 שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה.

חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים, אולם צריך לזכור שגם המנהל הטוב ביותר הוא בן-אדם. חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות ההנהלה. ומצד שני, חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה.

פורסם בקטגוריה מניות, עקרונות השקעה. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.
Subscribe
Notify of
guest
20 Comments
Inline Feedbacks
View all comments
רן
רן
14 years ago

עדו, פוסט מעולה.
אני מסכים מאד עם האבחנה לגבי מנהלים כמשקיעים – רוב המנהלים (כמו רוב בני האדם) אכן מתנהגים כמשקיעים 'רגילים', ואלה שמצליחים להתנהג כמשקיעי ערך ולקבל החלטות אסטרטגיות טובות גם כשהן לא פופולריות יצליחו כנראה הרבה יותר.

עמיחי
עמיחי
14 years ago

נהדר.
זה נושא שאני מתחבט בו לא מעט, אני כפי שאתה יודע גם נמשך מאוד לעיניין הכמותי. אין לי בטחון רב המיוחד בחפירים עם מחיר יקר יחסית לאלטרנטיבות. עם זאת התיק שלי מחולק חצי לחברות חזקות מאוד אבל עם מחיר בינוני וחצי לחברות זולות מאוד עם בינוני, אני חייב לציין שהחברות הזולות יותר הניבו את רוב התשואה.

אני מקווה שעם השנים אני ילמד יותר טוב להעריך כמה פרמיה צריך להוסיף על עסק מסויים, אני ממש לא מסכים לגישה שאני קורא פה ושם על כך שהמחיר פחות חשוב מהאיכות זה חייב לבוא ביחד, ואני אישית מרגיש הרבה יותר בנוח לרכוש נט נטס זולה קיצונית ועלומת שם מאשר חברה חזקה מאוד במכפילים של 15 והלאה.

יהונתן
יהונתן
14 years ago

במקרה הספציפי של TA, לא הצלחתי להבין (וכתבתי לך את זה בזמנו) האם המנהלים פשוט גרועים מאוד או שפשוט הם טובים בלדאוג לאינטרס שלהם, האינטרס שלהם הוא לא טובת החברה, אלא טובת החברה השנייה, שמחכירה ל-TA את השטחים.

לירון
לירון
14 years ago

יופי של פוסט עדו.
לדעתי השילוב של החזר הון למשקיעים, מכלול שכר סביר והתנהלות הוגנת לאורך שנים נותנים אינדקציה טובה לאיכות ההנהלה. עוד משהו זה היכולת שלהם לעמוד בתוכניות שהם מציגים בועידות לאורך זמן.
לי עוד אין מספיק ביטחון כמוך ביכולות שלי, ולכן אני משלב חברות עם חפיר וחברות שלתפיסתי הן זולות. אני מאמין שככול שאשכלל את כישורי גם אני אלך בכיוון של הזול לעומת החפיר העמוק …לפחות עד שתהיה לי את הבעיה של להשקיע מאות מיליונים 🙂

אגב, איפה אתה מטייל?

לירון
לירון
14 years ago

תהנה!

עומר
עומר
14 years ago

פוסט מעולה עדו!

אלדד
14 years ago

תעשה חיים 🙂

אלדד
14 years ago

אגב- ניהול הון ודיבידנדים, למיטב הבנתי, זה לא עניין של הנהלה אלא של דירקטוריון.

ירון
ירון
14 years ago

תבלה!

IOTA
IOTA
14 years ago

רעיון מעניין הקשור לפוסט המעולה למעלה
בחיפושים שלי אחרי חברות זולות נתקךתי בחברת פרגון PRGN
חברת ספנות עם מאזן מדהים – הרבה מזומן ללא חובות והנהלה שעד כה היתה מצויינת.
מכפיל של 2.26 ודיבידנד 4.5%
ניתוח של גי פי מורגן אומר שהחברה יכולה להכפיל את צי הספינות.
בחצי שנה האחרונה המניה מדשדשת בטווח של 10 אחוזים אבל יציאה של העולם מהמשבר עלולים להיטיב מאוד עם המניה. הסיכונים הם כמובן שהענף כרגע מדוכא עם שמועות על הצפה בספינות חדשות וזולות ממפעלים בדרך. אך לחברה יש צי יחסית חדש והרווחים גודלים כל שנה
http://www.google.com/finance?q=NASDAQ:PRGN

Yaniv
Yaniv
13 years ago

חשוב לזכור שבספנות שם המשחק הוא מאד פשוט ובגדול חשוב לענות על השאלה: האם לאורך זמן, מספר המניות לאונייה גדל או קטן ?
אם ההנהלה אפקטיבית וקונה אוניות במחירים סבירים (חלק גדול מהמקורות למימון הקנייה מגיע מדילול) אז מספר המניות לאונייה יקטן והדיבדנד למנייה יגדל ולכן הדילול הוא אפקטיבי.
ברוב חברות הספנות, הדילולים לא עוזרים להשיא ערך לבעלי המניות. מבחינת ניצול צי, רוב החברות הקטנות עובדות בניצולת דיי גבוהה.
עוד הבדל בין החברות השונות נעוץ באופי החוזים, האם עושים חזוי ספוט קצרי טווח או חותמים חוזים לטווח ארוך, כל שיטה והיתרונות והחסרונות שלה. פאראגון דוגלת בחוזים ארוכי טווח שנותנים ויזיביליות טובה לפידיון העתידי. מכיוון ששוק הספנות הוא מחזורי וסביר להניח שעכשיו אנחנו בשלב מסויים של המחזור השלילי, החברה עשוייה שלא להנות מהתאוששות קרובה במחירי ההובלה.

עברתי על הרבה חברות ספנות ועדיין לא נתקלתי באחת שעונה על הקריטריונים ליצירת ערך לבעלי המניות לאורך זמן, למרות הדילול.
כנראה שמה שבאפט אמר בזמנו על ההשקעה ביו-אס-אייר מאד נכון (כמו שאר הדברים שבאפט אומר 🙂 )

יובל
יובל
13 years ago

עדו, ראשית יפן – ארץ מדהימה ובחירה טובה (מאחל לך שתבחר מניות כמו שאתה בוחר ארצות להשקיע בהן כסף!).
לגבי תשובתך לאלדד- אני לא מסכים. יש חברות רבות שחד משמעית שהדירקטוריון (או בד"כ יו"ר הדירקטוריון כשהוא בעל השליטה)קובע מדיניות DIVIDEND / BUYBACK / ACQUISITION
שזה אכן תפקידם ולא תפקיד ההנהלה. בכל אופן, ענינית זה לא משנה מי מחליט, הפוסט שלך אכן משובח ונכון שיש לבחון המדיניות לא משנה מי מאחוריה. זה מורכב כי לפעמים המנכ"ל טוב והיו"ר גרוע ולפעמים להיפך…ויש הפתעות שקשה לצפות כמו ב XING כשהחליטו להשקיע פתאום במתכות כשזו חברה לטלפונים בכלל..כמו כל דבר בחיים – צריך גם מזל.

יוד
יוד
13 years ago

הי,

שאלה בסיסית מאד:
מה זה דילול מניות? נאם זה אומר שההשקעה שלי תלויה בפעולת ניהול שרירותית שמורידה את ערכה?

שאלה אחרת:
עם העלייה במשקיעי ערך שמחפשים חברות קטנות, האם אפשרי וקיימות חברות שכל מטרתן למשוך משקיעים כאלו ע"י יצירת מאזן נתונים שעונה מבחינה כמותית (ואולי גם איזה עיסוק שנראה טוב) על הקריטריונים כדי לקחת את הכסף לעצמן ולהיעלם אחר כך?