ימי הרדיו העגומים – ETM

אחרי שבחודש שעבר העברתי סיבוב מהיר על חברה מתחום העיתונות (LEE), החודש החלטתי להתקדם טכנולוגית, ולקנות מניות של חברת רדיו.

Entercom (טיקר – ETM) היא אחת מחברות הרדיו הגדולות בארה"ב, ובבעלותה יותר ממאה תחנות רדיו. מחיר המניה התרסק בשנים האחרונות מאזור ה-40$-50$ למחיר של כ-3 דולר כיום. הסיבה – לא ידועה.
בניגוד לעיתונים שם באמת ישנה ירידה בעסקים, תחום הרדיו הוא די יציב. עד כמה שאני יודע, אותו מספר של אנשים מאזין היום לרדיו כמו לפני ארבע או חמש שנים. הרדיו הוא כלי תקשורת פסיבי שאין לו למשל תחליף בזמן הנהיגה או בזמן העבודה. טוב, תמיד אפשר לשים דיסק במקום להאזין לרזי ברקאי, אבל אפשרות זאת היתה קיימת גם לפני חמש שנים, לא?

אני מודה שאני לא בקי בכל הטכנולוגיות כגון רדיו לוויני, אבל קשה לי להאמין שיש לרדיו המסורתי תחרות רצינית כמדיום פסיבי.

ETM במספרים

שווי השוק של ETM הוא בערך 150 מליון דולר. לפני המשבר הכלכלי החברה הביאה הביתה כמעט 100 מליון מתזרים מזומנים בשנה, והרוויחה בין 50 ל-70 מליון. כמות המזומנים שהחברה ייצרה היתה מדהימה. בשנים 2006 ו 2007 החברה שילמה יותר מ-50 מליון דולר דיבידנדים ועוד נשאר לה כסף לרכישה עצמית של מניות כמו גם לרכישות של תחנות רדיו. למעשה החברה רכשה כשליש מהמניות שלה בשנים האחרונות.

ב-2008 החברה רשמה הפסד אדיר של יותר מ-500 מליון דולר, אולם הסיבה העיקרית להפסד היא מחיקות מוניטין מהרכישות היקרות שהחברה ביצעה בשנים האחרונות. אם שמים את מחיקות המוניטין בצד, החברה הרוויחה יותר מ-50 מליון, וזאת בשנה כלכלית קשה.

סביר להניח שבשנה הבאה הכלכלה תשתפר, ובנוסף לכך צריך לזכור ש-2010 היא שנת בחירות לסנאט, ופוליטיקאים לא חוסכים על פרסום.

סיכונים

ל ETM יש חוב עצום, וזאת כנראה הסיבה לירידה החדה במחיר המניה. החוב שלה עומד על 800 מליון דולר, שמתוכו אג"ח בשווי 40 מליון. למעשה עד לפני שנה שווי האג"ח של החברה עמד על יותר ממאה מליון, אולם החברה רכשה כמות מכובדת של אג"ח, וכך הורידה את עלויות הריבית שלה. החברה ממשיכה להקטין את החוב שלה. רק ברבעון האחרון החברה קנתה אג"ח בשווי של 20 מליון. בקצב הזה החברה תקנה את כל האג"ח עד סוף השנה, ובשנה הבאה היא תוכל להקטין את חובה לבנקים. אולם אם המצב הכלכלי יורע וההכנסות תרדנה, החברה תתקשה להחזיר את החוב.

עמידה בתנאי החוב – אחד מתנאי החוב של החברה עם הבנקים הוא שתזרים המזומנים התפעולי חייב להיות גבוה משישית מהחוב. בסוף הרבעון השני סך החובות של החברה עמד על 800 מליון, ותזרים המזומנים השנתי ירד ל-141 מליון (מ-151 ברבעון הקודם). כך שמכפיל החוב לתזרים עומד על 5.6. ישנה כאן סכנה שתזרים המזומנים ייפול בקצב מהיר יותר מאשר החוב, ובמקרה כזה החברה תיאלץ ללוות בריבית גבוהה יותר.

סך הכל עד כאן הסיפור נראה מאוד מבטיח. נכון שיש סיכון מסוים שהחברה תיפול תחת החוב שלה, או שהפרסמות ברדיו לא תחזורנה לימים הטובים שלהן, אבל אני חושב שסיכונים אלו כבר מתומחרים יתר על המידה. נקודה שמאוד לא אהבתי בחברה היא ההנהלה הבעייתית. ETM נשלטת ע"י משפחת פילד כאשר היו"ר ובנו המנכ"ל לוקחים משכורות מנופחות. בשנה שעברה, עקב המצב הכלכלי הקשה, החליטה החברה לא להפריש כספים לתוכנית הפנסיה של העובדים (401K). אולם המנכ"ל קיבל העלאה בשכר בסך מליון דולר! זאת פשוט בושה. כמו כן החברה ביצעה תמחור מחודש לאופציות, שגם זאת לדעתי התנהגות בלתי מוסרית.

למרות חסרונות אלו, מחיר המניה נראה לי כל כך זול שגם הפעם קניתי מניות לפני שגמרתי לקרוא את הדוח השנתי האחרון. החלטתי לקנות קצת ואם אני עדיין אוהב את הסיפור, אקנה עוד. שלשום ישר לאחר פרסום תוצאות הרבעון השני קניתי תמורת 2.95$ למניה, והמניה ישר עפה למעלה. אתמול לפני פתיחת המסחר הייתי באטרף לגמור לקרוא את הדוח. עם פתיחת המסחר המניה עוד פעם עלתה חדות, והחלטתי לקנות עוד (בניגוד לאינסטינקט שלי). גם תמורת 3.75$ (המחיר ששילמתי אתמול), החברה עדיין נסחרת בשווי שוק של 150 מליון. אם החברה באמת תחזור להרוויח בין 50 ל-70 מליון בשנה, זה עדיין מחיר מציאה.

דרך אגב, לכל מי שמתעניין מאיפה הכסף – אז לא, לא חזרתי לעבוד, אלא מכרתי חלק מהמניות של סונג-הינג-ווישן. אומנם, כמו שציינתי בחודש שעבר, אהבתי את הדוח האחרון של החברה, אבל עקב העלייה החדה במחיר, החלטתי לממש חלק.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.
Subscribe
Notify of
guest
35 Comments
Inline Feedbacks
View all comments
the magic
the magic
14 years ago

אומנם לא התעמקתי בחברה אבל במבט מהיר היא לא נראת כל כך זולה.
מול החוב של 800 מיליון יש כ900 מיליוןשל נכסים ש80% מהם מוניטין וRADIO BROADCASTING LICENSES
שמתנהגים כמו המוניטין (ההפרש בין ההון העצמי לבין המחיר ששילמו על החברות שנקנו)
בהנחה שהתז"מ ישאר על 100 מיליון (דבר שלדעתי לא בטוח, [אתה בטוח שהוא 100 מיליון כי הסתכלתי והוא נראה לי הרבה פחות,כנראה טעיתי איפה שהוא) אז יקח 7-8 שנים להחזיר את החובות ועוד 1-2 שנים ל"החזיר" את השווי שוק. ובעצם יקח כ9-10 שנים להחזיר את ההשקעה וגם זה בהנחה שהתזרים ישאר גבוה והם לא יצטרכו ללוות כסף בריבית גבוה יותר.
לסיכום אומנם החברה לא יקרה אך זולה מאוד היא לא. לדעתי יש מציאות טובות יותר,גם עכשיו.

אביעד
אביעד
14 years ago

אז מאיפה החוב העצום הזה הגיע? מה גם שהוא טרי יחסית?

fisherham
fisherham
14 years ago

הי עידו,

נדמה לי שזו התגובה הראשונה שלי באתר המעולה שלך – אז מברוק לך!

רציתי להציע להסתכל על המחיר של החברה מבחינת נקודת מבטו של משקיע שרוכש את העסק כולו ומשלם את החוב. במצב כזה הוא ישלם 150 + 800 = 950 ולרווחים תתיווסף עלות הריבית שהחברה משלמת היום ושאני לא יודע אותה. (אבל נניח 8% על 800 = 64) כלומר בערך 120 רווח על עלות של 950.

עזרא
עזרא
14 years ago

לגבי האיום על המודל העסקי של רדיו בברוד-קאסט (קול ישראל ודומיו):

אני לא מכיר אף אחד אצלנו בחברה שמאזין לרדיו דרך המקלט הישן.

במכונית, המעוז האחרון של הרדיו המסחרי, האיום כרגע לא נראה מוחשי אבל הסיבה היא שהרגולאטור מונע אינטרנט אלחוטי כדי להגן על מפעילות הסלולאר. ברגע שהמחסום הזה יפרץ אני צופה דליפה של הרגלי המשרד למכונית.

אולי האיום הזה לא נראה משמעותי לחמש השנים הקרובות אבל לא הייתי מתעלם ממנו לטווח של עשר שנים ויותר.

fisherham
fisherham
14 years ago

מה שאתה אומר נכון לשאלת מבנה ההון הנכון לחברה אבל אין לו קשר לשווי שלה. אני גם לא מציע לרוכש פוטנציאלי לשלם את החוב אלא רק לבצע תרגיל מחשבתי. ואם במקום חוב של 800 מיליון לחברה היה מזומן בשווי הזה האם גם אז היית מתעלם ממנו בהערכת השווי שלך?

בנוסף, אתה לא יכול להתייחס למכפיל רווח 3 בעוד 10 שנים ולאחר תשלום החוב מבלי להשתמש באיזהשהו מקדם דיסקאונט. בכל זאת, 10 שנים…

א לוי
14 years ago

עידו, לא הספקתי לעבור על כל התגובות
רק הצצתי ביאהו וראיתי שההון המוחשי שלילי כבר 3 שנים
והפסד בשנתיים החולפות
לא מרתיע אותך?

צאלון
צאלון
14 years ago

היי עדו,

נכון שגראהם השתמש ב-P/E ולא ב-EV/EBIT ודומיו, אבל לטעון שהמושג EV לגמרי זר לגראהם או סותר את תורתו זאת כבר הגזמה.
בפרק שאליו אתה מתייחס, למשל, גראהם מבקש מאיתנו להניח שהאג"ח נסחרים בפארי, ואז הוא סוכם את שווי השוק של המניות עם שווי השוק של האג"ח, ומכנה את זה בשם
"Total value of a company" ובהמשך גם "the Value of an Enterprise".
לדעתי זה דומה מאוד ל-EV המודרני. במקום לומר שזה זר לגראהם צריך אולי לומר שהוא זה שהתחיל עם זה. 🙂

צאלון
צאלון
14 years ago

הטענה של גראהם לגבי הבדלי ה-EV היא קצת יותר מורכבת ממה שתיארת.

הוא אומר שבאופן ת-י-א-ו-ר-ט-י ה-EV של A ו-B צריך להיות זהה, מכיוון שברור שהמניות של A מכילות את שני המרכיבים שמיוצגים ע"י האג"ח והמניות של B.
אבל באופן מ-ע-ש-י זה לא כך, מכיוון שהקונה של A לא יכיר בקיומו של "מרכיב אג"ח" בתוך מניה, וגם אם יכיר בכך לא יהיה מוכן לשלם על כך תוספת.

ואני תוהה: ממתי הנכונות של מר שוק לשלם קובעת את התמחור הנכון אצל גראהם?

דעתי האישית: הבדלי ה-EV שגראהם מתאר הם עיוות תמחורי.
משקיע שמשתמש במכפיל כדוגמת EV/EBIT יוכל להנות מ"הערך החבוי" שבתוך A.
יחי גרינבלט! 🙂

נ.ב.
ETM באמת דומה יותר ל-C.
אני מאחל לך שהחברה תצליח והמניה תזנק בטירוף בעזרת המינוף. 🙂

צאלון
צאלון
14 years ago

כשכתבתי C התכוונתי לחברה השלישית (הממונפת) בפרק של גראהם ולא לסיטיבנק! 🙂

צאלון
צאלון
14 years ago

גראהם כנראה לא היה מתקרב ל-ETM, אבל גרינבלט אולי כן, אם ה-ROIC שלה מספיק גבוה.

(כשגרינבלט מחשב ROIC הוא מתעלם מנכסים בלתי מוחשיים, ולכן יתכן שה-ROIC של ETM הוא גבוה לפי שיטתו).

יהונתן
יהונתן
14 years ago

ETM כנראה הולכת לשלם 16 מיליון דולר מסיבה מוזרה, שאף משקיע לא יכול היה להעלות בדעתו. http://www.ynet.co.il/home/0,7340,L-3764,00.html

יהונתן
יהונתן
14 years ago

מה קרה ב-RGCI שהמשקיעים מגיבים בזעף כזה?

נשיא GIC
נשיא GIC
14 years ago

אתה חושב שיש סיכוי שRGCI באמת יגיעו למצב של פשיטת רגל ? ?
במידה והם מגיעים לפשיטת רגל במה זה שונה משאר חברות הרדיו ETM ROIAK SBSA EMMS ?
זה מראה שכל הענף בצרות ? או פשוט ניהול כושל ? ?

נשיא GIC
נשיא GIC
14 years ago

דרך אגב גם CMLS בהפסדים לא קטנים !!

אלי
אלי
14 years ago

CMLS בהפסדים לא קטנים בגלל מחיקות נכסים לא מוחשיים כמו זכויות שידור רדיו ומוניטין. מעבר לזה החברה רווחית ומאוד אטרקטיבית מבחינת תמחור

לדעתי הענף כולו אכן מסוכן מאוד כי מדובר בחברות בלי נכסים ועם חוב מאוד גדול, אבל אני בהחלט בגישה של עידו שהענף מאוד מאוד אטרקטיבי מבחינת תמחור המניות

העובדה ש- RGCI כנראה הולכת לפשיטת רגל בסיכוי גבוה מאוד לדעתי, לא אומרת שלא כדאי להשקיע בענף או בחברות אחרות כמו ROIAK או CMLS שהן יותר בטוחות. RGCI הייתה החברה היותר מסוכנת והסיכון בה כנראה התממש לרעה, אבל מבחינת יחס סיכון – סיכוי ההשקעה בחברות הרדיו באופן כללי נראית לי בהחלט שווה את זה

ניר
ניר
14 years ago

היי עידו,
כתבת מתישהו על מניית TA
האם לאחר הדוחות האחרונים והירידות החדות שלה יש לך תובנות
חדשות לגביה ?

יהונתן
יהונתן
14 years ago

לגבי ה-16 מיליון דולר של ETM, בגלל התביעה על הרעלת מים שהמיתה בחורה, מתברר שהיא מכוסה לגמרי על ידי הביטוח.
http://news.radio-online.com/cgi-bin/rol.exe/headline_id=n19985
מעניין כמה פרמיה היא משלמת בשביל ביטוח מקיף כזה.

ניר
ניר
14 years ago

היי עידו,
גיבשת דיעה לגבי רמות השפל אליהן הגיעה TA ?

ברק
ברק
14 years ago

הי עידו,ניר,

אני גם עוקב אחרי TA מזה תקופה. נתקלתי בבלוג שערך סקירה (די מקיפה) על החברה – בעיקר מבחינת הסביבה העסקית. למשל, הוא עוקב אחר נתון מאקרו – ATA Truck Tonnage Index אשר מציג הערכה של נפחי התעבורה במשאיות בחודש הקודם.
בנוסף, הוא סוקר את מלחמת המחירים שמתרחשת בנושא מחירי הדלק (לפי הדוחות, נראה שהם מוכרים דלק במחירי הפסד).
פורסמו ארבעה פוסטים בנושא + פוסט לאחרונה. הפנייה לפוסט הראשון:
http://variantperceptions.wordpress.com/2009/09/08/on-due-dilligence-key-success-factors/
פרסומי אתר התאחדות המשאיות האמריקאי (האינדקס):
http://www.truckline.com/Newsroom/Pages/PressReleases.aspx

בנוסף, אני מעריך שברבעון שלפנינו, בעקבות העלייה הצפויה בצריכה (חג המולד) יגרום לעליה בשימוש בשירותי החברה (מרות שזה נתון ט"ק ופחות צריך לעניין אותנו).

ברק