המלט שמאכיל אותי חצץ

לפני מספר שבועות הודעתי בקול תרועה רמה על השורט הגדול שבניתי על סין – בין השאר על חברת המלט אנחווי (סימול 914). כתבתי אז שאני לא מאמין שהשורט יביא אותי למצב של מרג'ין קול כי כדי שזה ייקרה, המניות בארה"ב צריכות ליפול ובסין המניות צריכות לעלות בצורה די אגרסיבית. אבל בשבועות האחרונים זה בדיוק מה שקרה. המניות הסיניות עלו בצורה חדה, והבנקים האמריקאים ירדו קצת. מה שגרם לי להפסיד די הרבה בשבועות האחרונים.

לא שאני מתלונן, עדיין השנה הזאת נראית כמו שנה מעולה לתיק שלי, אבל זה אף פעם לא נעים להפסיד הרבה כסף תוך זמן מאוד קצר. לפחות בינתיים, התנודתיות הזאת לא הביאה אותי למצב של מרג'ין קול. אני עדיין מאוד רחוק משם, ולכן אני לא דואג.

אז בעצם קרה? מאיפה בא הזינוק הזה במניות הסיניות?
אני יכול לעשות כאן רשימה ארוכה של סיבות (כמו למשל – שהממשלה הסינית הודיעה על השקעה גדולה ברשת הרכבות במדינה), אבל אני לא מאמין שמישהו באמת יודע למה מניות עולות (או יורדות) בטווח הקצר. העיתונים הכלכליים אוהבים לנסות ולהסביר כל פעם שישנה עלייה או ירידה בבורסה – "הנגיד אמר שהריבית לא תעלה", "נתוני התל"ג הפתיעו לטובה" וכו'. אבל לדעתי זה לגמרי בול-שיט. אף אחד לא באמת יודע למה השוק מתנהג כמו שהוא מתנהג בטווח הקצר. אנשים מרגשים שהם חייבים להסביר כל דבר – גם דברים שאין להם הסבר.

בואו למשל נסתכל על תמונת המקרו האמריקאית מהשבועות האחרונים – נתוני התעסוקה הפתיעו לטובה, מכירות כלי הרכב עולות ומצב הנדל"ן בארה"ב ממשיך להשתפר בצורה מאוד משמעותית. כל אלו הן לכאורה חדשות מאוד טובות לבנקים, אבל המניות שלהם עדיין ירדו. שלא לדבר על כך שהריבית עלתה – שזאת אֵם כל החדשות הטובות בשביל הבנקים. אז עיתונים מסוימים ניסו להסביר לנו שזה בגלל שהשוק מודאג מכך שהבנק המרכזי יאט את ההקלה הכמותית.

אוקיי. נגיד שזה נכון. נגיד שהשוק באמת מודאג מזה, אז זה אמור היה להביא לנפילה גדולה יותר במניות הסיניות, כי זה אומר שהכסף החם שברח לשווקים המתפתחים יחזור לאמריקה. בנוסף, אם השוק מודאג מעלייה בריבית הדולרית, אז איך זה שהין דווקא התחזק בשבועיים האחרונים?

התשובה היא – שלאף אחד אין באמת מושג. השוק הוא מקום לא רציונלי, ואי אפשר להסביר משהו לא רציונלי בטיעונים רציונליים. חשוב לזכור את מה שבנג'מין גראהם אמר על מר שוק. ובמיוחד על כך שהשוק הוא כמו מכונת הצבעה בטווח הקצר וכמו מכונת שקילה בטווח הארוך. ואחרי שנזכרים בזה, צריך להיזכר באמרה הבאה של גראהם – השוק צריך לשרת אותך ולא להנחות אותך.

אנחנו, משקיעי הערך, עושים כסף מחוסר הרציונליות של שוק המניות. אם השוק היה רציונלי, איך היינו יכולים לקנות חברה כמו קונרד (סימול CNRD) במכפיל 5?
הפרנסה שלנו תלויה בחוסר הרציונליות הזאת. לכן, אי אפשר לבוא ולבכות כאשר השוק מתנהג בחוסר רציונליות וגורם נזק לתיק שלי. אני לא יכול לצפות שהשוק יביא לי מתנות כמו קונרד ואז לצפות ממנו שיפיל את אנחווי דקה אחרי שאני עושה עליה שורט. אם השוק הוא לא יעיל בטווח הקצר, יכול לקחת לו די הרבה זמן להבין שאנחווי יקרה.

מה שאני רוצה להגיד זה שלאכול חצץ זה חלק מהמשחק. לכל משקיע ישנן תקופות בהן הוא סובל. תקופות בהן השוק הולך נגדו, ואפילו תקופות בהן השוק עולה בזמן שהוא מפסיד. למרות שזה אף פעם לא נעים, זה חלק מהמשחק, וצריך לדעת להתמודד עם זה. יותר מזה, צריך לדעת לנצל את המצב לטובתנו. אם השוק ממשיך להיות לא רציונלי, אז צריך לחזק את ההשקעות שחוטפות.

למרות שרובנו מבינים את זה שִכְלית, עדיין זה אף פעם לא קל להתמודד פסיכולוגית עם הפסדים. מה שמאוד עוזר לי להתמודד הוא לחשוב שלוש שנים קדימה. למשל, במקרה של אנחווי, אין לי בכלל ספק שהמניה תתרסק בשנים הקרובות. לדעתי המניה תרד אל מתחת ל-10 דולר תוך מקסימות שלוש שנים. אז מה אכפת לי אם עשיתי שורט ב-20 ועכשיו היא ב-25? בסופו של דבר היא תגיע ל-10 דולר. חייבים להיות סבלניים.

זה שהמניה עולה רק פותח בפני הזדמנות לחזק את השורט במחירים גבוהים יותר. האמת שזה מה שעשיתי (אם כי, מסתבר, מוקדם מדי). בשבועות האחרונים עשיתי קצת שינויים בשורטים – חיסלתי שניים מהשורטים והגדלתי עוד את אנחווי. בדיווח הרבעוני הבא, אני אפרט יותר. עכשיו אני יושב על הגדר. אני חושב שאוסיף עוד אם היא תעלה מעל ל-30 דולר.

עברו כבר בערך שלוש שנים מאז שהתחלתי לכתוב כאן על הבועה בסין. ידעתי שלדברים האלו לוקח זמן להתבשל. לא באמת חשבתי שברגע שאני אכתוב על כך שיש בועה, היא תתפוצץ. לדברים האלו לוקח זמן – לפעמים הרבה מאוד זמן. למרות זאת, כן האמנתי (ממספר סיבות שאת חלקן פירטתי כאן בעבר) שהשנה שבה הבועה תתפוצץ תהיה כנראה 2013. שוב, זאת לא הייתה נבואה עם 100% סיכויי התממשות, אלא יותר הימור מושכל. אי אפשר לשים תאריך מדויק לדברים כאלו. אומנם 2013 עוד לא הסתיימה, אבל כנראה שהבועה לא תתפוצץ השנה.

למרות שמה שציפיתי שייקרה לא קרה (לפחות לא בינתיים), סין היום ממש לא במצב בו היא הייתה לפני שנתיים-שלוש. בשעתו הכלכלה דהרה קדימה עם צמיחה בתל"ג של מעל ל-10%, ואילו היום, אפילו אם מאמינים למספרים המפוברקים של הממשל, הצמיחה עומדת על 7.5%. אז הנדל"ן פרח בכל שכונה ובכל עירה בסין. היום ישנם סימנים של מצוקה ביותר ויותר מקומות. זה התחיל באורדוס, התפשט לואן-ג'וו (Wen Zhou) ובשבועות האחרונים גם למחוז Shanxi.

היום כשאני מדבר עם סינים, אני שומע יותר ויותר כאלו שטוענים שהכלכלה כאן במצב קשה. אני חושב שבעשרים שנה בהן אני גר כאן, זאת הפעם הראשונה שאני שומע סינים מתלוננים על הכלכלה. אז נכון שהנדל"ן עדיין פורח, אבל המצב כאן לא דומה בכלל למה שהיה לפני שנתיים. וישנם יותר ויותר סימנים שהמשבר קרוב.

אם היו שואלים אותי לפני שנתיים איך הייתי מצפה שהמשבר יתגלגל, אז קודם כל לא הייתי מצפה שהבועה תמשיך זמן כה רב, ובנוסף הייתי מצפה שהמפולת תתחיל מהערים הגדולות. מחירי הנדל"ן בבייג'ינג כל כך רחוקים מהמציאות, שהייתי בטוח שמשבר בסין יתחיל מנפילה במחירי הנדל"ן למגורים בערים המרכזיות. היום בבייג'ינג מורים שמרוויחים 2,500 ש"ח בחודש, גרים בדירה ששווה על הנייר בין חצי מליון למליון דולר. ברור שמדובר במצב לא נורמלי, ושהמחירים פה יצנחו. אבל למרות המצב הלא נורמלי בבייג'ינג, אני חושב שהמפולת לא תתחיל כאן. אני רואה היום שלוש נקודות חולשה גדולות יותר. כל אחת מהן יכולה להצית את הפתיל שיביא לפיצוץ הבועה.

הנקודה הראשונה, ולדעתי המסוכנת ביותר, היא בעיית האשראי בסין. אני נוטה יותר ויותר לחשוב שמה שיביא למפולת כאן יהיה משבר אשראי. כשמסתכלים על הנתונים של כמות הכסף במשק, אי אפשר שלא להגיע למסקנה שהסינים משחקים באש, ושזה לא ייגמר טוב. למה אני מתכוון? – התל"ג הסיני, כאמור, צומח ב-7.5% בשנה (נגיד), אבל כמות הכסף במשק צומחת ביותר מ-20% בשנה. וכמות האשראי מזנקת מחודש לחודש. לפני כשנתיים אסף נתן ביקר בסין והוא כתב אז בבלוג שלו שהסינים מדפיסים יותר מדי כסף ושקל לראות זאת כי כל פעם שמושכים כסף מהכספומט יוצאים שטרות חדשים – הרבה פעמים עם מספרי-שטרות עוקבים.

עד שאסף כתב על כך, בכלל לא שמתי לב לנקודה זו, אבל מאז ששמתי לב, ראיתי עד כמה זה נכון. למשל, לפני כמה ימים משכתי כסף כדי לקנות גיטרה לבת שלי. מותר לי למשוך רק 2,000 יואן כל פעם. בצעתי מספר משיכות ושמתי לב שכמעט כל השטרות חדשים לגמרי. החלטתי לבדוק ערימה אחת לעומק. והנה מה שמצאתי:

שטרות, סין, אינפלציה, בועה

בנוסף לסטרייק המרשים הזה, היה גם עוד זוג ועוד שלישיה. וכל זאת כאמור רק מ-20 שטרות של 100 יואן:

IMG_9028

אז מה קורה כאן? הממשלה מדפיסה כסף בלי הכרה. עקרונית זה אמור להביא לנפילה בערך המטבע ואולי גם לאינפלציה גבוהה. לכאורה זה לא קורה כאן. אבל זאת רק לכאורה, כי למעשה יש בסין אינפלציה ענקית – אבל היא מתמקדת במחירי הנכסים. כל הכסף הזה שמדפיסים מוזרם לנדל"ן ומנפח את המחירים. מתישהו זה ייגמר. סין למעשה מחקה כמעט 1:1 את מדינות מזרח אסיה של אמצע שנות ה-90. בינתיים מה שסין עושה כדי להימנע ממשבר אשראי הוא להדפיס כסף, וככה היא נמנעת מלהכיר בכל החובות האבודים שמסתובבים כאן. השאלה היא כמה כסף היא יכולה להדפיס לפני שאנשים ילכו למכולת עם מריצה עמוסה בשטרות כמו שהיה בגרמניה בין שתי מלחמות העולם. או לפני שהיואן יתרסק כמו המטבעות של דרום-מזרח-אסיה ב-98.

הנקודה השנייה שיכולה לגרום למשבר בסין היא שוק הדיור בערים הקטנות – אלו עם מתחת למליון תושבים. לא שהמצב בבייג'ינג כזה מזהיר – שליש מהדירות עומדות ריקות, אבל זה זניח לעומת הערים הקטנות יותר – שם לכל משפחה יש 2-3 דירות בממוצע. בנוסף, בעוד לבייג'ינג נוספים כל שנה כחצי מליון תושבים, הדמוגרפיה בהרבה ערים קטנות היא שלילית, או צומחת מאוד לאט. הבעיה עם בועות היא שהמצב יכול להיות לא רציונלי במשך זמן רב. זה כמו הבועה שהייתה בנאסד"ק בסוף המאה הקודמת. אם אנשים היו מספיק טיפשים בשביל לשלם מכפיל 100 למניה של יאהו, אז למה שהם לא יהיו מספיק טיפשים בשביל לקנות את המניה במכפיל רווח של 200?

כנ"ל לגבי הסינים. אם הם מספיק טיפשים בשביל להחזיק 2 דירות ריקות, למה שהם לא ירצו להחזיק 4 דירות ריקות?
מתישהו תגיע נקודת המפנה, ואז המשבר ידביק את כל סין. יש כל כך ערים קטנות עם עודף נדל"ן, שכשהן תכנסנה למשבר, שאר סין לא תוכל להימלט מהאפקט.

(במאמר מוסגר אני רוצה להגיד שהמצב הזה – של ערים עם פי 2-3 יותר דירות ממשפחות – הוא כל כך קיצוני, שאני בטוח שרוב הקוראים חושב – או שאני מגזים, או שמדובר בבעיה נקודתית בעיר אחת או שתיים, ושאני מנפח אותה כשאני אומר שמדובר בערים רבות. ובכן, אני לא מגזים בכלל. וזה רק מראה עד כמה המצב בסין קשה. הוא כל כך אבסורדי שרוב האנשים מן הסתם לא מאמינים לי).

הנקודה השלישית היא הנדל"ן המשרדי. כמו בנדל"ן למגורים, גם כאן יש עודף בנייה עצום. הסיבה שאני חושב שנדל"ן מסחרי יכול להצית את האש בסין, היא שהוא פחות תלוי בספקולנטים. בד"כ מי שמשקיע במשרדים, הן חברות גדולות שמצפות לקבל תשואה על ההשקעה. זאת בניגוד למצב בנדל"ן למגורים – שמוצף בספקולנטים קטנים כגדולים. אם כי אי אפשר להכליל ב-100%. לפני מספר שבועות דיברתי עם ידידה שלי בהונג-קונג שסיפרה לי שהם קנו לא מזמן משרד ב Guangzhou "להשקעה". לא מפריע לה יותר מדי שהתשואה על הנכס נמוכה מ-2%. ככה שיש גם משקיעים קטנים שפונים לנדל"ן המשרדי, אבל בגדול, אפשר להגיד שרוב אלו שמשקיעים במשרדים, רוצים לקבל תשואה, ולא משאירים אותם ריקים ומצפים לעליית ערך בלבד.

המצב היום הוא שבערים רבות ישנו כבר עודף עצום בנדל"ן משרדי, והבניה המסיבית עדיין נמשכת. המצב הכי קשה מבין הערים הגדולות מצוי בצ'אנגדו. שם אחוזי התפוסה נמוכים מ-60%. באיזה שהוא שלב הקבלנים יאלצו להפסיק לבנות עוד משרדים. ללא ספק זה יצית משבר בסין. בין השאר בגלל שהממשלות המקומיות מאוד תלויות בהכנסות שמגיעות אליהן ממכירת האדמות.

לסיכום, לא רק שבועת הנדל"ן בסין לא התפוצצה, אלא היא רק התנפחה עוד. הבעיות שהיו קימות לפני שלוש שנים רק החמירו, ולכן אני עוד יותר פסימי לגבי סין מאשר הייתי בעבר. אם הבועה תמשיך להתנפח, אני אהיה מוכן להמשיך ולהגדיל את השורט.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.
Subscribe
Notify of
guest
55 Comments
Inline Feedbacks
View all comments
יהונתן
יהונתן
10 years ago

פוסט מעניין. נראה שאתה צודק בכך ששוק הנדל"ן הסיני הולך לקראת קריסה, הרי אי אפשר לייצר דירות עד אינסוף כשהאוכלוסייה לא הולכת וגדלה. ועדיין, המטאפורות ההיסטוריות שלך נראות לי חלשות – האם נצפה לפיחות מטבע? לסין יש יתרות מט"ח אדירות. בניגוד למדינות מזרח אסיה ב-1997, היא מסוגלת להגן על המטבע שלה. בניגוד למדינות מזרח אסיה אז, צמיחת הנדל"ן בסין לא נבעה מהצפה של השוק בדולרים (תקן אותי אם אני טועה), ולכן גם קריסת הנדל"ן לא אמורה להביא לבריחת דולרים המונית ולפיחות דרמטי.

באשר לסתם חשש מאינפלציה, לא ידוע לי על בועת נדל"ן שהתפוצצה והסבה היפר-אינפלציה. זה בדיוק ההיפך ממה שקרה ביפן ובארה"ב ובאירלנד ובבריטניה. וזה באמת תרתי דסתרי, איך היפר אינפלציה תיווצר מקריסת ערך נכסים? בנקים יקרסו, יפסיקו לתת אשראי, ומצב הרוח הכלכלי יהיה בקאנטים, המזומן יהיה המלך והתיאבון לסיכונים יהיה אפסי, אז היפר-אינפלציה מאיפה?

יהונתן
יהונתן
10 years ago

בדקתי והרזרבות של אינדונזיה אז היו בערך 10% מהתמ"ג (שעמד על 230 מיליארד דולר), בעוד הרזרבות של סין הן כמעט 50% מהתמ"ג. אבל לא יודע אם זה מה שעושה את ההבדל. נראה לי שההבדל הוא שכלכלת אינדונזיה הייתה מבוססת במידה רבה על השקעות דולריות, ולכן ברגע שאנשים וחברות התחילו לחשוש שהדולרים שלהם לא בטוחים באינדונזיה, הם התחילו בבריחה מבוהלת, סוג של "ריצה אל הבנקים". בסין לא נראה לי שהדולר משחק תפקיד כזה חשוב בהשקעות במשק הפנימי (שוב, תקן אותי אם אני טועה). אפילו אם נגיע, בעקבות קריסת הנדל"ן, למצב שבו "המזומן הוא המלך", המזומן הזה יהיה ביואן ולא בדולרים.

יש גם צד שני להשוואה בין אינדונזיה לסין – אינדונזיה לא נפלה בגלל איזה חטא נורא, אלא בגלל מתקפת ספקולנטים ובהלה היסטרית. כשנרגעה הבהלה ההיסטרית, הכול שב לסדרו, והצמיחה של כלכלת אינדונזיה מאז הייתה מדהימה (הרבה בסיוע עליית מחיר הנפט). בסין, כפי שאתה מציג אותה, כן יש איזשהו חטא עמוק ויסודי – בזבוז מטורף של משאבים על נדל"ן, בלי צורך ובלי פרופורציה. לכן התחושה שלי היא שהסיטואציה שונה לחלוטין לטוב ולרע.

יהונתן
יהונתן
10 years ago

היואן לא ישמור על ערכו בתסריט שאתה מתאר. אבל למה שסין תגדיל את כמות הכסף פי 1,000?

כרגע הרי זו לא כל כך ממשלת סין עצמה שמדפיסה כסף ישירות, אלא הבנקים הסיניים הם אלו שמדפיסים כסף. בשיטת הבנקאות ברזרבה חלקית, כל מתן אשראי לפרויקט הוא סוג של הדפסת כסף. מכונת הדפסת הכסף עובדת בשיא הקצב עכשיו, ואת האינפלציה היינו אמורים לראות עכשיו. דווקא אחרי המשבר שאתה צופה, אין ספק שתהיה ירידה חדה במתן האשראי ומכונת הדפסת הכסף צפויה להיות מושבתת.

יש לנו דוגמה: ב-1990 שער הין לדולר נגע ב-160. מאז התרסקה בועת הנדל"ן היפנית, והיום 160 ין לדולר הוא שער הזוי, כי הין הרבה הרבה יותר חזק ממה שהיה אז. וזה לא שממשלת יפן לא עשתה מאז מאמצים להדפיס כסף, אבל כולם מחווירים מול השפעת חוסר התיאבון למתן אשראי בעקבות התפוצצות בועת נדל"ן גדולה.

ברק
ברק
10 years ago

עידו, האינפלציה של הדפסת הכספים כבר קרתה והיא מגולמת במחירי הדירות. מה שנשאר הם החובות שנדרשו כדי להוציא את הכסף מלכתחילה. הדפסת כסף שנועדה לכיסוי חובות לא מובילה בהכרח לאינפלציה, אלא מקסימום נלחמת בדפלציה שהייתה נגרמת כתוצאה מהירידה המקבילה בפעילות הכלכלית. יפאן וארה"ב של השנים האחרונות הן דוגמאות טובות. ההשפעה על המטבע יותר מורכבת. היפאנים לא הצליחו לפחת את הין למרות כל המאמצים שלהם, בזמן שהאמריקנים דווקא כן. אני חושב שהסיבה נובעת מכך שיפאן בעלת מאזן תשלומים חיובי, בעוד זה של ארה"ב שלילי. כשארה"ב צומחת, יש גידול בגרעון במאזן הסחר כי כלכלת ארה"ב מבוססת על צריכה בעוד יפאן מבוססת יצוא.

ברק
ברק
10 years ago

זה לא כל כך פשוט "להדפיס" אלף ינים. הבנק המרכזי לא יכול לעשות את זה כלל בניגוד למחשבה המקובלת בנושא, והממשלה יכולה לעשות את זה רק דרך הגירעון, כך שאתה יכול להעריך מה גודל התקציב שהם יצטרכו לצורך כך.

ברק
ברק
10 years ago

סבבה, אז הוא ייפול, אבל למה אתה חושב שהסינים יעשו עוד מאותו דבר? הרי ההנהגה החדשה מודעת היטב לצורך ברפורמות לכיוון הגדלת הצריכה על חשבון ההשקעה.

יהונתן
יהונתן
10 years ago

אני מסכים עם ההערות של ברק לגבי זה שאם יש זמן לאינפלציה, אז הוא עכשיו או אף לפני שנה ושנתיים, בשיא הבועה. אחרי התפוצצות הבועה, לא נצפה לאינפלציה אלא להיפך. לכל היותר יצליחו להילחם בלחצים הדפלציוניים שיווצרו. (ברק, אבל למה אתה טוען שבנקים לא מסוגלים להדפיס כסף? הם בהחלט מסוגלים. הקלה כמותית זה שום דבר? אתה אומר את זה בהשפעת ההשקפות של ה-MMT?).

עדו, באמונה שלך שצריך להגדיל את הכסף בכמות קבועה וצנועה ואז הכול יהיה בסדר קדמה לך דמות נכבדה מאוד – מילטון פרידמן המנוח. אבל המשבר הנוכחי ועוד לפניו, המשבר היפני, מוכיחים שזה פשוט לא עובד. הבנקים המרכזיים צריכים להדפיס בכמויות אדירות כדי לשקם את הכלכלה. אין טעם בהגדלת הכסף בכמות צנועה אם ברובו הוא נותר במאזני הבנקים. צריך לעשות מאמצים הרבה יותר הירואיים כדי להילחם בתיאבון לאשראי שיורד דרמטית. הסינים יצטרכו לעשות מאמץ גדול מאוד כדי להילחם באובדן התיאבון לסיכון אחרי קריסת הבועה. עזוב כלכלה. בוא נחשוב על פסיכולוגיה – תחשוב על חבריך הסינים שיישארו עם בתים מתפוררים חסרי ערך. איזה הלם ועצב הם ירגישו. הדבר האחרון שיהיה להם חשק לעשות זה לרוץ לבנק כדי לקחת עוד הלוואות, אז ברור שכמות הכסף שמתגלגל בשוק פשוט תרד דרמטית.

לגבי החטא של אינדונזיה, אין מדינה בעולם המתפתח שנקייה משחיתות, אבל כמו שאמר קרוגמן אחרי המשבר ההוא, סין היא הכי מושחתת מכולן. אז למה דווקא שם לא קרה אסון ב-1998? פשוט כי יש שם הגבלות על הוצאת הון, וכל התסריט של הבריחה אל הדולר הפך כך ללא רלוונטי. אלוהי הכלכלה נמצא הרבה פעמים יותר בפרטים הקטנים מאשר בחטאים הגדולים.

ברק
ברק
10 years ago

הגידול בכמות הכסף הוא פונקציה של גידול באשראי שנותנים הבנקים. במדינות דמוקרטיות זה פונקציה של השוק הפרטי בלבד בסין זה קצת שונה מכיוון שהמדינה מגדירה לבנקים מה מקסימום ההלוואות שהם יכולים לתת. הגידול הנ"ל מבוטא כבר במחירי הבצים ומחירי הסחורות. מה שצפוי לקרות כשהגידול הנ"ל ייפסק או יקטן משמעותית זה דפלציה
'

יהונתן
יהונתן
10 years ago

עדו, לגבי יוון – יוון היא באמת בדיוק כמו אינדונזיה. מדינה ששטפו אותה בכסף במט"ח, והמט"ח יכול לברוח כמו שהוא נכנס, הכול בהתקפי היסטריה שאחרי האופוריה. למגינת ליבה של יוון, אין לה מנגנון מייצב של פיחות שהופך אותה למאוד זולה, כשהכסף בורח, ולכן גורלה עוד עגום מזה של אינדונזיה.

למיטב ידיעתי יוון ואינדונזיה אלו לא מטאפורות טובות לסין. חברות זרות אינן שוטפות את סין במט"ח למטרות של השקעה פנימית (להבדיל מהשקעה לצורכי בניית מפעלים ליצוא, שזה דבר אחר, שלא מתערער בגלל פאניקות פנימיות כאלו ואחרות, כי ערך היצוא תלוי בביקושים זרים, לא בביקושים בסין עצמה). בנוסף, ממה שאני מבין, כדברי קרוגמן, סין הרבה פחות רגישה לפאניקות מטבע בגלל מגבלות על הוצאות הון.

Yaniv U.
10 years ago

לפי דברים שקראתי, נראה שסין לא יכולה לעשות שימוש ברזרבות המט"ח שלה בשביל לייצב את הכלכלה המקומית כי מולן יש התחייבות במאזן של הבנק המרכזי, חפשו את הטקסט "forex reserves" בתגובות למאמר הזה, יש שם הסבר לא רע:
http://seekingalpha.com/article/261387-chinese-banks-illusory-earnings
לאור זאת, כנראה שהתשובה לשאלה שעדו העלה, "האם רזרבות מט"ח יכולות להציל מדינה מכל תסריט?" היא: לא.

בקשר ל"ללכת למכולת עם מריצות", עדו, כמה כיסים היית צריך למלא בשטרות בשביל לקנות גיטרה? אני זוכר שהיה חודש אחד בו שילמתי שכירות במזומן והייתי שקית בכדי להכיל את כל הסכום 🙂 סכום דומה בסינגפור או בישראל היה נכנס לארנק בלי בעייה. נראה לי שאם הסינים לא יצאו עם שטר גדול מ-100 התסריט של המריצות לא מאד רחוק 🙂 ד"א לא בדקתי נתונים רשמיים אז זאת סתם אנקדוטה מקומית, אבל ביולי, מביקור בסופר-מרקט שבו הייתי רגיל לקנות כשגרתי בסין, התרשמתי שהמחירים של הירקות מאד עלו לעומת מה שהייתי רגיל לשלם…

יהונתן
יהונתן
10 years ago

יניב, אין לי גישה למאמר ולכן איני יודע מה הטיעון.

עדו, התחושה שלי שכל הדברים שאתה מתאר – הבריחה למטילי זהב, השפעת מטבע זר וכו' הם כסף קטן לעומת מה שקורה בשוק הנדל"ן שהוא בועה מקומית שמותנעת בכסף מקומי.

אני לא יודע מה המשקל של הצרכן הסיני בשוק הזהב העולמי, אבל זה נראה לי ספקולציה אפשרית – שאחרי פיצוץ בועת הנדל"ן, ומתוך יאוש מחוסר האפשרות לחסוך בדרך נורמלית, הסינים יסתערו על זהב ויקפיצו את מחירו.

יהונתן
יהונתן
10 years ago

לגבי הצמיחה של 7% או 8%, אני מסכים שזה נראה מאוד לא סביר שסין תמשיך לצמוח ככה בשיטה הקיימת, באופן מלאכותי על ידי בניית תשתיות.

גלעד
גלעד
10 years ago

עידו, פוסט מרתק ומאיר (כרגיל…). רציתי לשאול האם לדעתך קיימת סכנה של 'יצוא' משבר סין למדינות אחרות ובמיוחד לארה"ב (ראה מקרי הריקושיטים של משבר 2008 בארה"ב באירופה, ויצוא משבר מקסיקו בראשית שנות ה- 90 למדינות נוספות באמריקה הלטינית).
באם קיימת סכנה של ייצוא המשבר, האם יש טעם /כיצד להבנתך ניתן להגן על התיק. כמו כן, האם קולים לראשית שנת 2014 על בנקים אמריקאים לא עשויים להיות סיכון מופרז בהקשר זה..

ירון קרן
ירון קרן
10 years ago

אפשר לסכם בשני ציטוטים

If something cannot go on forever, it will stop – Herbert Stein
The Market Can Remain Irrational Longer Than You Can Remain Solvent – A. Gary Shilling

Yaniv U.
10 years ago

לטובת יהונתן:

התגובה נכתבה על ידי Patrick Chovanec עיתונאי שמסקר את סין בהרחבה ומאד מוכר עם המצב וההיסטוריה של המדינה:

Two points. #1, the Chinese govt does not hold its reserves free and clear. For every forex asset on the PBOC's balance sheet, there is a domestic liability. The PBOC could not use the forex reserves to bail out Chinese banks without creating a massive hole in its balance sheet (it could do inject forex reserves in the form of capital — in fact it did do that last time around — and take equity as a replacement on the asset side of its balance sheet. However, that presumes the equity will retain its value and not be impaired, which is far from certain if you're being honest about the kind of losses that may be involved — think TARP). The notion that China is sitting on a pile of money that it can use to bail out its banks is one of the most common misconceptions out there about China's forex reserves.

#2, in the bailout ten years ago, which you mention, China did the following: the banks recognized some bad debt losses and offloaded the vast majority onto asset management companies (AMCs) which issued bonds in exchange at the face value of the loans. No losses (for the offloaded loans) were recognized. The bonds were supposed to be repaid through work-outs of the bad debt, but the AMCs got around 20 cents on the dollar and used the proceeds to pay the bond interest, leaving no principal. When the bonds came due, the govt ordered the banks to simply roll them over and pretend they were actually backed by something real. In short, nobody — not the banks, not the AMCs, not the govt — ever recognized the losses. They're still sitting there, unresolved, to this very day, but they're buried so deep in the banking system you'd never know they're there. For a detailed (if incredibly dry) analysis of this situation, check out the recently published book "Red Capitalism" by two authors with extensive experience in China's banking sector. The long and the short of it: China never "outgrew" its last bad debt crisis, as is so often reported, it merely buried it away out of sight. Deeply troubling.

יהונתן
יהונתן
10 years ago

הי יניב,
מה שהבחור טוען הוא שאכן אולי יש בידי הבנק המרכזי של סין את היכולת לפזר הרבה מט"ח מהיתרות שלו, אבל אז הוא יישאר עם הפסדים גדולים במאזן שיהיו נקובים במטבע המקומי.

כבר התווכחתי רבות עם עדו בעניין – יש שתי גישות להתייחס להפסדים\גרעונות\חובות של מדינה או בנק מרכזי שנקובים במטבע מקומי.
גישה אחת היא להאמין שאין להם הרבה חשיבות והם לא מולידים משבר כלכלי, מאחר שלמדינה ולבנק המרכזי יש את היכולת להדפיס כסף ככל הנדרש. בסיטואציה אינפלציונית אמנם יש חשש של אינפלציה, ואז אפשר לנטרל את האפקט האינפלציוני של ההדפסה על ידי מיסים. לעומת זאת בסיטואציה שבה האינפלציה נמוכה מדי, כפי שקורה בדרך כלל אחרי משברי אשראי גדולים, לא צריך לגבות את ההדפסה בכלום, ואם יהיה לה אפקט אינפלציוני, אדרבה – הדבר חיובי. כך בערך סבורים כלכלנים שמאמינים בגישה המכונה MMT – תיאוריה מוניטרית מודרנית. גם ניאו-קיינסיאנים רבים אומרים דברים די דומים. זו גם דעתי האישית.

גישה שנייה היא להאמין שכל חוב\גרעון משמעותי יוליד סחרור אינפלציוני עד כדי היפר אינפלציה או\ו פשיטת רגל, אפילו אם החוב נקוב במטבע המדינה. למשל, כך מאמין קייל באס, שמהמר נגד יפן (ושכנע את עדו להמר כמותו) או המועמד לסגנות הנשיא, פול ריאן, שחושב שהגרעון יחריב את כלכלת ארה"ב. כך חשבו גם הכלכלנים ריינהרט ורוגוף שציירו (בגלל טעות אקסל, כך הסתבר) רף של 90% חוב שאם חוצים אותו, צפויה לקרות איזושהי קטסטרופה.

מי שחושב כמו הגישה הראשונה מוטרד בעיקר מחובות במט"ח ולא מחובות במטבע המקומי. לכן אם קיימת יכולת של הבנק המרכזי של סין להמיר חוב במט"ח לחוב במטבע מקומי, כפי שאכן כותב המאמר שציטטת מודה שקיימת, הדבר יניח את דעתו, גם אם התוצאה תהיה חור במאזן הבנק שיהיה נקוב במטבע המקומי.

מי שחושב כמו הגישה השנייה יהיה משוכנע ממילא שסין עומדת לפני קטסטרופה אינפלציונית בשל כמות החובות העצומה, והעובדה שחובות אלו הם ביואן, מטבע שנתון כחומר ביד היוצר לשליטת הבנק המרכזי של סין וממשלת סין, לא תפיס את דעתו. הרבה מאלו שהם דוביים על סין מאמינים בגישה השנייה. למשל ג'ים צ'אנוס, השורטיסט הידוע, החיל את הגישה הזו גם לגבי ארה"ב, והאמין שהדפסות הכסף שאיתן מנסה הפד לתקן את משבר האשראי, יובילו לאינפלציה ואובדן האמון בדולר. הוא חתם על מכתב ברוח זו לבן ברננקי.
http://economics21.org/files/pdfs/e21_An_Open%20Letter_to_Chairman_Bernanke_QE2.pdf

שלוש שנים חלפו ולמותר לציין שבינתיים זה לא קרה.

שלומי א.
שלומי א.
10 years ago

עדו, נראה לי שמבין האפשרויות לעיל – אינפלציה או דיפלציה- אתה צריך להיות "בעד" דיפלציה בתור שורטיסט, דווקא אינפציה דוהרת היא זו שעלולה לגרום למרג'ין קול- הרי כשהאינפלציה גבוהה המניות נוטות לרוץ.

יהונתן
יהונתן
10 years ago

עדו, אתה קצת עושה עוול לקרוגמן. כאן הוא תוקף את אנשי ה-MMT, שנמצאים אפילו שמאלה ממנו בנושא הדפסת הכסף, בטענה שגישתם תוביל להיפר אינפלציה.
http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/08/15/mmt-again/

אסא
אסא
10 years ago

תודה רבה על הפוסט. כרגיל – מעניין מאוד.

רועי
רועי
10 years ago

זה נדמה לי או שמישהו פה קרא לPatrick Chovanec "הבחור"…

תודה על הכתבה המעניינת עידו.

דני
דני
10 years ago

עדו – אם אתה מאמין שסין הולכת לכיוון של היפראינפלציה כדאי לך לקרוא את המאמר הבא של ג'ימס מונטיר:
http://retirementincomejournal.com/upload/567/JM_Hyperinflations_213-1.pdf
הוא טוען שכדי להגיע להיפראינפלציה (וחשוב להדגיש – הוא מדבר על היפראינפלציה אמיתית של מאות אחוזים בשנה, לא "סתם אינפלציה גבוהה" של 10-20% בשנה) לא מספיק להדפיס כסף, אלא יש צורך ב-3 תנאים:
1. פגיעה פתאומית בהיצע הסחורות/שירותים במשק. להבנתי זה יכול להתרחש כאשר בועת הנדל"ן תתפוצץ, ויתגלה שמשאבים רבים הופנו למקומות לא נכונים.
2. חובות גדולים במטבע חוץ, שמובילים לפיחות במטבע המקומי. נראה שאתה מאמין שהסבירות לתרחיש זה גבוה
3. מנגנון העברה, שזה שם נוסף להדפסת כסף באמצעות העלאת משכורות.
ולכן, להבנתי את המאמר, אם אתה מחפש את נקודת המפנה שלאחריה אנשים יצטרכו מריצות, תמשיך לעקוב אחרי מחירי הנסיעה במוניות, או באופן כללי אחרי העלאות בשכר בכל תחום שמפוקח על ידי המדינה. ברגע שהממשלה תאשר העלאת תעריפים במוניות בצורה משמעותית (לדוגמא) הרי שמנגנון ההעברה החל לפעול והדרך להיפראינפלציה הופכת בלתי נמנעת.

ארי
ארי
10 years ago

עדו, עשית שורט על CFD בערכת סאקסו בנק? כי כשבדקתי במערכת שלהם, לא היתה אפשרות לשורט 914, גם לא ב-CFD. למניות האחרות שהזכרת כמו ICBC כן מאפשרים לשרטת.

מוטי
מוטי
10 years ago

תודה רבה. מרתק כרגיל

שלומי
שלומי
10 years ago

עדו פורטסקיו הוציאו דו"ח והם מתייחסים בקצרה בעמ' 25 ל"היסטריית" ערי הרפאים בסין. מה אתה חושב על הנתונים שהם מביאים שם? (רק 12 ערים כאלה וכו')

אודי
אודי
10 years ago

שלום עדו,

כיצד טכנית ניתן לבצע שורט במניות הונג קונגיות. HSBC בהונג קונג (שם יש לי חשבון) לא מאפשר שורט וכך גם בנקים אחרים.

שנה טובה!

איציק
איציק
10 years ago

עדו שלום
הבלוג שלך מאוד מעניין
אני משקיע פרטי בישראל במניות ובאגח.
אני מתעניין בשוק האמריקאי וראיתי שהמכפיל הממוצע בסביבות 23 שזה גבוה יחסית
האם זה לא סימן אזהרה?
המכפיל בהונג קונג לעומת זאת הוא 11 בלבד.
שזה נמוך מהממוצע.
אני מבין שיש לך שיקולים נוספים בהשקעה
בברכה
איציק

ערןש
ערןש
10 years ago

עדו,
עקבתי אחרי ההערכות שלך בשנים האחרונות ורובם ככולם היו מדוייקות
אמנם הדו"ח האחרון מסין המראה את המגמה החיובית והעליה ב-קמעונאות ובייצור התעשייתי סותרים את ההערכות לנחיתה בקרוב.
האם לדעתך זה לא שינוי מגמה בתחומים האלו אלא peak זמני ?

http://www.stats.gov.cn/english/pressrelease/t20130910_402926091.htm
http://www.stats.gov.cn/english/pressrelease/t20130910_402926106.htm

(אגב, שים לב שהעליה המשמעותית בצמיחה היתה דווקא בתפוקת ברזל ובחשמל, הגידול ביצור המלט נשאר בקצב ממוצע שנתי)

דני
דני
10 years ago

כתבה טובה בהקשר לשורט על VALE.
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/853c23fe-25c1-11e3-8ef6-00144feab7de.html?siteedition=intl

אני מניח שאתה תסכים עם הפסקה שסוגרת את המאמר

דני
דני
10 years ago

לא צריך מנוי, אפשר להרשם באתר ולקבל צפיה ב-5 כתבות בחודש בחינם.
בכל מקרה, זו כתבה על מחירי הברזל ועל עודף ההיצע הגדול שצפוי להגיע מאוסטרליה שיפגש עם ירידה בביקוש בסין.
מעריכים שם שעליית מחירי הברזל הנוכחית זמנית, ולמרות שמחירי הברזל עשויים עוד לעלות בתחילת 2014, מתישהו במהלך השנתיים הקרובות הם ירדו מתחת ל-100.

איציק
איציק
10 years ago

הדפסת הכסף יכולה לגרום לאינפלציה במחירי נכסים. היא גם יכולה לגרום לאינפלציה במחירי מניות זה מעמיד את מי שעושה שורט על מניות במצב של הפסד. יתכן שבשלב כל שהוא בעתיד מחירי המניות ירדו ומחירי הנדלן ירדו.

ארי
ארי
10 years ago

עדו, משהו לא מסתדר לי עם ערי הרפאים והשכונות הריקות, יחד עם הבניה המסיבית של affordable housing. האם זה משחק בכאילו? מה קורה עם כל הבניה הציבורית המאסיבית של הממשלה, האם גם הדירות האלו עומדות ריקות?

משה
משה
10 years ago

האם הרפורמות בסין גרמו לשינוי התזה שלך ביחס לשורט על 914 ?