האם לגדולי המשקיעים היה מזל או יכולת?

באחת התגובות לרשומה יש עולם שלם מעבר לגראהם ובאפט עלתה השאלה האם גדולי המשקיעים ניחנו במזל או ביכולת מיוחדת?
לא רק מתן העלה את הנקודה. גם רבים וטובים אחרים מתחבטים בשאלה זו. כאשר רוב העולם האקדמאי משוכנע כי למזל חלק ניכר (אם לא בלעדי) להצלחה בבורסה. נאסים טאלב, למשל, טוען שלהכות את השוק זה כמו משחק הימור בהטלת מטבע. כמו שאפשרי (במזל) לנחש נכונה את צד נפילת המטבע עשר פעמים ברציפות, כך ישנם משקיעים שמצליחים לשבור את השוק במשך 10 שנים ברציפות. טענה זו שגויה. יש לה שתי בעיות לוגיות רציניות.

האחת היא שמשקיע ממוצע מהמר הרבה יותר מפעם אחת כל שנה. לרוב המשקיעים יש מספר רב של החזקות – לרוב כמה עשרות השקעות, וכמעט תמיד יותר מעשר. ולכן, המשקיע הממוצע מהמר הרבה יותר מפעם אחת כל שנה. ככול שמהמרים יותר, הסבירות הסטטיסטית להצליח יורדת. קחו למשל מישהו שהימר לפני עשור על השקעה אחת במניה אחת – נגיד אפל – במקרה זה אפשר להגיד שאולי היה לו מזל (למרות שגם אז אי אפשר להיות בטוח בכך). אבל ככול שתיק המניות של משקיע מסוים מגוון יותר, הסבירות שהמזל האיר לו פנים יורדת בצודה חדה. למשל, לפיטר לינץ' היו עשרות רבות של החזקות. אי אפשר להשוות משקיע ששם את כל כספו במניה אחת עם משקיע שהחליף מאות מניות לאורך הקריירה שלו. כל מי שלקח קורס הכי בסיסי בהסתברות יודע זאת, אבל משום מה טאלב ודומיו מתעלמים מכך לגמרי. הסבירות של כל משקיע להכות את השוק משתנה לפי מספר המניות בהן הוא מחזיק.

הטעות השנייה של טאלב – וזאת טעות הרבה יותר משמעותית מהראשונה – היא שהוא משווה בין הטלת מטבע לשוק המניות. מדוע הוא חושב שהסבירות להכות את השוק שווה לסבירות לנחש נכונה הטלת מטבע? מדוע הסבירות להכות את השוק לא שווה לסבירות לזכות בלוטו? טאלב ואחרים מניחים שהסבירות להכות את השוק שווה לניחוש בהטלת מטבע, אבל הם מעולם לא ביססו הנחה זו.

למעשה, אין שום דמיון בין הטלת מטבע לבין הכאת השוק. הטלת מטבע היא פעולה בוליאנית – כלומר פעולה עם שתי אפשרויות בלבד – עץ ופלי. לכן, הסבירות לנחש נכונה כל הטלה היא 50% בדיוק. לעומת זאת, השקעה בשוק המניות היא לא פעולה בוליאנית. אין כאן רק שתי אפשרויות – להכות את השוק, או לא להכות את השוק. ישנה קשת ענקית של אפשרויות – החל מהפסד של 100% ועד (תאורטית) תשואה כמעט אין סופית. הסבירות בשנה מסוימת להכות את השוק ב-0.01 נקודות האחוז אינה זהה בכלל לסבירות להכות את השוק בשנה מסוימת ב-100 נקודות האחוז. למרות שלא בדקתי זאת, אני מניח שהתפלגות התשואות של המשקיעים בשנה מסוימת דומה יותר להתפלגות נורמלית (כלומר גרף בצורת פעמון) – אך עם זנב מאוד ארוך מימין וזנב שמסתיים ב-0 משמאל.

אני בטוח שהקוראים יסכימו איתי שההסתברות להכות את השוק בנקודת האחוז בשנה מסוימת אינה זהה להסתברות להכות את השוק בשמונים נקודות האחוז. ככל שהאלפא מול השוק גבוהה יותר – כך ההסתברות שלה נמוכה יותר. לכן זה ממש לא נכון להכניס את כל המשקיעים ששוברים את השוק לסל אחד ולהגיד שלכל אחד מהם הייתה סבירות של 50% לעשות זאת.

השאלה היא מה באמת ההסתברות כאן. למשל, מה ההסתברות להכות את השוק ב-10 נקודות האחוז? אם נניח למשל שההסתברות היא 1-37, אז זאת כבר הסתברות שדומה לרולטה ולא להטלת מטבע. אולי זה אפשרי לנחש הטלת מטבע עשר פעמים ברציפות, אבל האם אתם מכירים מישהו שהצליח לזכות ברולטה 10 פעמים ברציפות?

אפילו אם נניח שהסבירות להכות את השוק בעשר נקודות האחוז היא 1-10. כלומר שרק אחד מעשרה משקיעים כל שנה עוקף את המדדים בעשר נקודות האחוז (ואני די בטוח שההסתברות יותר נמוכה. אפילו – הרבה יותר נמוכה), אבל בואו נהיה שמרנים ונניח שההסתברות היא 1-10. אז ההסתברות לעשות זאת במשך 20 שנה היא אחת-לעשר מיליארד. מאז קום האנושות לא היו עשרה מיליארד אנשים במצטבר שהשקיעו את כספם בבורסה, ולכן, תאורטית לא אמור להיות אף אדם שהכה את הבורסה בעשר נקודות האחוז במשך עשרים שנה, אבל למעשה ישנם רבים כאלו – בטוח כמה מאות ואולי כמה אלפים.

דרך אגב, אם נמשיך בקו דומה אז הסבירות להכות בעשר נקודות האחוז במשך 21 שנה היא כבר אחת-למאה מיליארד – כלומר העולם היה יכול להיחרב ולקום מחדש 10 פעמים ועדיין לא היה אמור להיות אפילו אדם אחד שיעשה זאת. והסבירות לעשות זאת במשך 22 שנה היא כבר אחת לטריליון וכו'.

כיוון שיש בקרבנו מאות אם לא אלפים של משקיעים ששברו את השוק ביותר מעשר נקודות האחוז במשך תקופות ארוכות מאוד, אז ברור שלא יד המזל בעניין.

פורסם בקטגוריה מניות, עקרונות השקעה. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.
Subscribe
Notify of
guest
60 Comments
Inline Feedbacks
View all comments
אלעד
אלעד
10 years ago

תרשה לי לצרף קישור להרצאה של באפט משנת 1984 שמרחיבה בנושא (ותודה לעודד על התרגום)
http://shookrun.com/fa/value/fagrahamdoddsville.htm

איתי
איתי
10 years ago

רק תיקון מתמטי: התפלגות נורמלית היא כזו שהיא מאינסוף ועד אינוסף בציר ה X.

איתי
איתי
10 years ago

הכוונה ממינוס אינסוף ועד אינסוף כמובן

Edward
10 years ago

לפיטר לינז' היו אלפי אחזקות 🙂

אבישי
אבישי
10 years ago

זה נגיד משהו שבדיוק חשבתי עליו אתמול. התחלתי לקרוא לאחרונה את "המשקיע הנבון". אכן ספר מעניין וגישה הגיונית, ונניח גם שהתיאוריה הזו נכונה. השאלה היא האם ואיך היא עדיין יכולה להצליח בימנו. ככל שאני יותר לומד את נושא השקעות הערך אני רואה שיש צבא שלם של משקיעים שמאמין בגישה הזאת. אינספור בלוגים,פורומים, מאמרים וכו. אם בימיו של גראהם המידע היה פחות נגיש, גם לבן (על חברות והזדמנויות) וגם לשאר (על הגישה של גראהם), אז היום יש שצף אינסופי. נוסיף לזה את יכולות המחשוב של ימינו, וקיבלנו שוק שאמור להיות יעיל. כלומר ברגע שיש חברה עם מכפילים נמוכים וכו אז כולם אמורים לראות את זה. אם מישהו פיספס אז זה מיד מוצף בבלוגים וכו. אז איך זה יכול להיות שזה עובד או ממשיך לעבוד? הרי ברגע שדולר מוצע ב60 סנט כולם רואים את זה ולכן ההזדמנות לא אמורה להישאר יותר מכמה רגעים. לכן נראה, הגיונית לפחות, שדולר שנקנה הוא דולר, והמשקיע קונה כדי למכור ב2 דולר, רק השיטה מביאה לזה שהסיכוי שזה יקרה הוא קצת יותר טוב מבדר"כ.

עדו ואחרים, אשמח לשמוע מה דעתכם

אבישי
אבישי
10 years ago

ועוד משהו, מה שיפה בכל השיטות האלו שתמיד אומרים לך שזו השיטה והשאר מבלפים. כשלמדתי קורס במימון באוניברסיטה הסבירו לנו את גישת התיק המודרני, ושאי אפשר לנצח את השוק. וש"מחקרים" מוכיחים זאת. גם בן בספר אומר "שמחקרים מוכחים", ולמעשה כל אחד מביא נתונים אמפירים ואומר לך שאלו בעצם העובדות

uri
uri
10 years ago

אבישי, אני אוהב להמשיל את זה לדיאטה.
*כולם* הרי יודעים ששילוב של דיאטה בריאה יחד עם התעמלות יום-יומית משפרת את הבריאות ואף מאריכה את תוחלת החיים (בזמנו ראיתי מחקרים שדיברו על כמחצית השעה של פעילות גופנית כוללת יומית כבר נותנת תוצאות משמעותיות). כמה אנשים אתה מכיר שמקפידים להתעמל מדי יום?
בודאי שאתה מכיר כאלה. כמה הם באחוזים יחסית לכלל האוכלוסיה? די מעטים.
מה שצריך זה בעיקר משמעת.
לחכות שנים. להתאפק כשיקר, לקנות כזול. לחשוב עם הראש ולא עם הלב.
זה נחמד לתאר את המשמעת הזו, אבל לרוב האנשים אין אותה.

ארן
ארן
10 years ago

הסיבה לטענה של טאלב היא שניתן להסתכל על השקעה במניות כמשחק סכום אפס. (משחק בו אם שחקן אחד מרויח שחקן אחר מפסיד).

אם נסתכל על השוק בצורה הוליסטית אז אם מישהו מכה את המדד הממוצע הרי שמישהו אחר השיג תשואת חסר. (או אם מישהו השיג תשואת יתר של 10% אז שני אנשים השיגו תשואת חסר של 5%, וכן אני יודע שזה לא מדויק מתימטי).

כלומר אם נקח קבוצה גדולה של משקיעים, אז אם חלק מהם הרויחו תשואת יתר צריך להיות קבוצה מקבילה (מבחינה כספית לפחות) שהשיגו תשואת חסר.

ניתן לטעון כמובן שתשואת היתר של המומחים (המעטים יחסית) נובעת מתשואת חסר מצרפית של החובבים, אלא שלא ברור שהמידע תומך בפרשנות כזו.

אבישי
אבישי
10 years ago

@uri
לאט לאט, אני אקרא את כל הבלוג, כבר התחלתי 🙂
אני מבין מה שאתם אומרים, בואו נשאל דבר כזה. אם אקח שני משקיעי ערך רציניים שיודעים היטב את העבודה. עד כמה סביר מצב שהם יתנו תמחור שונה בתכלית לאותו נייר. שאחד יגיד שזה מחירי סוף עונה ושהשני יגיד שזה עושק צרוף.

ברגע הראשון חשבתי שהדוגמה של הדיאטה נהדרת. אבל במחשבה שניה זה לא אותו הדבר. כי הדיאטה שלי תשפיע או לא רק עלי. לעומת זאת ביקוש שאייצר ישפיע על כל השוק. אני לבד כמובן שלא, אבל אם עשרת אלפים משקיעי ערך כן אז הם ישפיעו.

ערן בן חורין
10 years ago

זאת אכן שאלה טובה, לאיזה כלי הימור לדמות השקעה בשוק ההון. אפשר אפילו לנסות ולגזור מאחוזי המשקיעים המוצלחים (אחוז המשקיעים שניצחו את השוק מתוך כלל המשקיעים) את מספר מצבי הטבע האפשריים, 2, 5, או 37.
אגב, לפי ההיגיון שלך, ניתן גם לזרוק השערה לפיה אתה מנסה לשכנע את עצמך שזה אפשרי להכות את השוק לאורך זמן. גם זו דיעה..

מרק.ש
מרק.ש
10 years ago

בתור בוגר תואר שני במנהל עסקים דיברו שם די הרבה על יעילות השוק וניסו להצדיק את התשואות העודפות של משקיעי ערך על ידי לקיחת סיכון יתר של האחרונים. כמובן שאם מגדירים את הסיכון כתנודתיות אז הטענות שלהם נכונות (ברוב המקרים). אפשר לקרוא במכתבים של באפט שאין קשר ממשי בין סיכון לתנודתיות ולכן כל התיאוריה של האקדמיה שנבנית על ההגדרה הזו לא מחזיקה מים.
גם הטענה של משחק סכום אפס לפי דעתי לא מדויקת. יש הרבה חברות שקונות בחזרה את המניות שלהם בצורה אגרסיבית (GS ) וכמו כן צריך לזכור שבתקופות של עליות בבורסה זורם המון כסף ממשקיעים שפתאום מאוד נלהבים ולכן הקרנות שמגיסות בצורה כל כך מאסיבית קונות מניות במחירים גבוהים ובתקופות שפל קורה בדיוק ההפך והנטישה של הציבור משוק ההון בתקופות אלו מייצרת המון הזדמנויות למשקיעי ערך.

לירון
10 years ago

@ערן בן חורין

לערן, לא הבנתי למה אתה טוען שלפי ההיגיון של עדו ניתן להעלות השערה שהוא מנסה לשכנע עצמו שאפשר להכות את השוק לאורך זמן?

אם נעשה אנלוגיה זה דומה לכך שכל האונברסיטאות מלמדות שבן אנוש לא יכול לעוף בבטחה בעוד שעדו עף כבר 7 שנים (בלי לחשוף מידע פנים, גם השנה ה-8 עפה גבוה, מאוד) וזאת בזמן שעדו עף הן במזג אוויר אביבי והן במזג אוויר הקשה ביותר ב-80 השנים האחרונות. ואז כשהוא בא להדגים כיצד הוא עף טוענים כנגדו שהוא מנסה לשכנע עצמו שהוא עף ובעצם הוא לא.

אגב, כמובן שנוח לי לבחור אנלוגיה המתעלמת מהסתברות, מפני שאם נכניס הסתברות אז ברור שעדו לעולם לא יוכל להוכיח את טענתו כפי שאנשים היום אומרים שלבאפט היה מזל וכנראה שהיו אומרים זאת גם אם היה חי עוד 80 שנה.

לירון
10 years ago

אגב, ערן, הנה עוד דרך להמחיש כמה רחוק עדו מתשואת השוק –

לא כולל השנה (שתקצין עוד יותר את המסקנה), עדו צריך להפסיד 84.7% מהכסף שלו על מנת לחזור לתשואת השוק, שזה אומר שהוא צריך לספוג ירידה גדולה מ-50% בתיק שלו *אחרי* שיא ההפסד שהיה לו מפיק לשפל ב-2007-2008 בזמן שהשוק נשאר על ה-0 (כלומר, לעבור שוב את המשבר של 2008, רק הפעם אחרי שהמשבר מסתיים להפסיד עוד 50% על מה שנשאר וכל זאת בזמן שהשוק נשאר על ה-0 לאורך כל המשבר).

לירון
10 years ago

אין לי כח לחשב במדויק (מפני שצריך להוסיף את תשואת הלונגים של השנה), אבל לדעתי היית צריך שורט של מעל ל-25% מהתיק שלך בנקודה הכי נמוכה בשנה של החברה שעלתה הכי הרבה בשוק 🙂

ברק
ברק
10 years ago

זו לא שאלה סטטיסטית טריויאלית. אנסה לנסח אותה במדויק: מהו הקריטריון הסטטיסטי שבעזרתו ניתן להוכיח, מעבר לכל ספק סביר (מעבר לכל ספק לא ניתן בהגדרה), שתוצאות של משקיע מסוים אינן מקריות.

שלומי א.
שלומי א.
10 years ago

עדו ,סחטיין על ההסבר המעניין והצניעות.

שאלה מעניינת היא מה ניתן להגיד על משקיעים שבאופן עקבי השוק מכה אותם (קראתי מחקר על קריימר שמראה שציות להמלצותיו יוצר תשואת חסר עקבית של מעל עשרה אחוזים בשנה). לכאורה זו הוכחה משכנעת באותה מידה לאי יעילות השוק כמו תשואת יתר על השוק, הבעיה היא שכנראה החבר׳ה האלה לא נשארים בעסק יותר מדיי זמן

ערן בן חורין
10 years ago

כנראה שלא הובנתי נכון. ראשית, אני עם עידו. כלומר, אני מאמין שניתן לנצח את השוק בעזרת ידע ויכולים נשגבים. זה גם הגיוני, כי השוק אולי יעיל בעיכול של מידע, אבל חייבת להיות פרמיה שירוויחו אלה שיביאו אותו לשם. מה שכן, אני כן חושב שאלו שניצחו "בגדול" נהנו רבות גם ממזל (אני לא חושב שיש על כך עוררין, הרי אנחנו חיים בעולם סטוכסטי) או יתרון כלשהו על פני משקיעים אחרים (מינוף זול, גישה לעסקאות מיוחדות וכו'). כלומר, התשואה העודפת של משקיע תותח מורכבת מכמה גורמים, ולא רק מהיותו Stock Picker בחסד. עכשיו, בהנחה שאתה לא רוצה להסתמך על מזל ואין לך משהו מיוחד שאין לאחרים, אני חושב שלנסות את מזלך כ-Stock Picker הוא לא דבר מומלץ, ולכן אנשים שכן בחרו בכך נוטים לחזק לעצמם את הביטחון העצמי כמו שאתה עשית בפוסט שלך.
לגבי הנקודה האחרונה שלי, אני תומך במה שעודד קרייזל נוהג לומר, קרי צריך לבחון את הדברים על פני תקופה ארוכה, ועדיף כזאת שגם כוללת משבר אחד או שניים.
לגבי התגובה שלך, אתה טוען שמשקיע נדרש לאלפי החלטות ולכן ההסברות ליפול בזנב הטוב של התפלגות תוצאות המשקיעים איננה קשורה בכלל למזל, אלא ליכולת. האם הבנתי אותך נכון?

אגב, אם אתה כל כך בטוח שהשוק מספק פרמיה ליכולת, ושהמזל הוא משני, כיצד תסביר את הביצועים העלובים של קרנות ה-VC בשני העשורים האחרונים?

משקיע
משקיע
10 years ago

לעידו. מי שטוען שהשוק משוכלל לא נשען על הטענה שכולם פרופסורים למימון ועסוקים כל היום בקריאת דוחות. הטענה היא שהסטייה בהערכות יתר של החברות מתקזזת עם הסטייה של הערכות חסר. בקיצור חוכמת ההמונים. יש כל כך הרבה חוסר וודאות בשוק. עם טיפול שונה במשבר של 2008 ניתן היה לקריסה מוחלטת של הבנקאות והאס אנד פי לא היה איפה שהוא היום וכך גם הכלכלה. יש כל מיני ניסויים שמראים שההמון יכול להגיע לתוצאות מדויקות יותר בלי שום ידע לעומת המומחים הגדולים ביותר. נשמע יותר הגיוני שכשמכים את השוק לאורך זמן (נניח שני עשורים ויותר) מדובר בשילוב של מקריות עם שכל במקרה הטוב…

ערן בן חורין
10 years ago

לא, זה לא מזל. דמודרן נתן על זה משל מעניין, על שטר של 100 דולר על הרצפה, בהקשר של הוויכוח שלו עם איינהורן. השאלה היא האם גם בוול סטריט ישנן כאלה "מציאות", ואני מניח שהרבה פחות.
לגבי VC, הרי כולנו יודעים שהן מציגות תשואות מכעיסות ממש, בטח בהתחשב בדמי הניהול שהן גובות וביומרה שלהן להבין בתחום בו הן עוסקות, יהיה אשר יהיה. בהנחה שבכולן יושבים אנשים חכמים יחסית, איך אתה מסביר את התשואות הנמוכות (אם לא הפסדיות) של 99.999% מהן?

עמיחי
עמיחי
10 years ago

אבישי :
זה נגיד משהו שבדיוק חשבתי עליו אתמול. התחלתי לקרוא לאחרונה את "המשקיע הנבון". אכן ספר מעניין וגישה הגיונית, ונניח גם שהתיאוריה הזו נכונה. השאלה היא האם ואיך היא עדיין יכולה להצליח בימנו. ככל שאני יותר לומד את נושא השקעות הערך אני רואה שיש צבא שלם של משקיעים שמאמין בגישה הזאת. אינספור בלוגים,פורומים, מאמרים וכו. אם בימיו של גראהם המידע היה פחות נגיש, גם לבן (על חברות והזדמנויות) וגם לשאר (על הגישה של גראהם), אז היום יש שצף אינסופי. נוסיף לזה את יכולות המחשוב של ימינו, וקיבלנו שוק שאמור להיות יעיל. כלומר ברגע שיש חברה עם מכפילים נמוכים וכו אז כולם אמורים לראות את זה. אם מישהו פיספס אז זה מיד מוצף בבלוגים וכו. אז איך זה יכול להיות שזה עובד או ממשיך לעבוד? הרי ברגע שדולר מוצע ב60 סנט כולם רואים את זה ולכן ההזדמנות לא אמורה להישאר יותר מכמה רגעים. לכן נראה, הגיונית לפחות, שדולר שנקנה הוא דולר, והמשקיע קונה כדי למכור ב2 דולר, רק השיטה מביאה לזה שהסיכוי שזה יקרה הוא קצת יותר טוב מבדר"כ.
עדו ואחרים, אשמח לשמוע מה דעתכם

זה בעצם פשוט מאוד, שדולר נסחר בחמישים סנט כולם בטוחים שמדובר לכל היותר ב50 סנט, ושדולר נסחר ב2 דולר כולם בטוחים שזה לפחות 2 דולר.
אם תעקוב, בטווח של 5 שנים אתה תראה הרבה דוגמאות משני הקצוות שתיארתי.

משקיע
משקיע
10 years ago

לעידו דבר נוסף הוא הטענה שלך שמי שמכה את השוק לאורך זמן עושה מאות בחירות של מניות במאות פעולות ולכן הסיכוי הוא אפסי שמדובר במשהו מקרי שהרי המציאות מראה הרבה אנשים מכים את השוק לאורך זמן.

טענה זו היא שגויה שהרי אין צורך להיות צודק בכל מאות הפעולות כדי להכות את השוק. מספיק שצודקים בנניח 60% מהמניות ביחס לאינדקס כדי להיות צודקים. אפשר לדוגמא לקלוע גם ב40% ולהכות את השוק. בתנאי שאותם 40% מניבים תשואת יתר גבוהה מספיק. לכן ברור שלא דרושה הסתברות של אחד לטריליונים כדי להכות את השוק…

ניר
ניר
10 years ago

אני שמח שהרשומה הזו פורסמה כי גם אני הרהרתי לא מעט בשאלה האם ניתן להראות באמצעים סטטיסטיים שמשקיע מסויים (או גישת השקעות ערך ככלל) אכן נהנה מיכולת שלא ניתן להסבירה רק בעזרת מזל. הרשומה של עדו תוקפת יפה את המודל של הטלות המטבע ומציעה מודל סטטיסטי מעניין, אבל לדעתי לא חף מפגמים. נראה שדרך ההוכחה של להציע מודל הסתברותי ואז להראות שיש משקיעים שביצועיהם חורגים מההתפלגות שלו נידונה לכישלון כי תמיד אפשר לטעון שהמודל לא מתאר את המציאות נאמנה. למשל:
– להוציא את פיטר לינץ', אף משקיע לא פוגע בכל שנה. אצל פיטר לינץ' הרצף הוא די קצר ובחלק מהשנים הוא עקף את השוק במעט מאוד.
– זה נכון שמשקיעי ערך מקבלים אלפי החלטות, אבל רובן מאוד קטנות ועם משמעות מאוד קטנה לתיק. רוב ההחלטות הן לא לבצע שום פעולה, או קניות ומכירות מאוד קטנות. אם נחזור שוב לפיטר לינץ', היו לו 1400 מניות אבל רוב הרווחים הגיעו מכמה אחזקות מאוד גדולות (כמו פאני מיי וקרייזלר. מעניין אם היה פעיל היום האם היה יוצא מהן לפני שפשטו רגל). מספיק לפגוע פעם בכמה שנים ב"בוננזה" ולהימנע מנפילות כואבות בהחלטות הגדולות, וזה בהחלט ניתן להסבר על ידי מזל עבור המשקיע הבודד.
– יתכן שמשהו יעבוד הרבה זמן ומדי פעם תהיה קטסטרופה שתמחק את כל הרווחים (למשל, כתיבת אופציות רחוקות מהכסף, או מינוף גדול). משקיע שהצליח להתחמק פעם או פעמיים מאותה שנה של קטסטרופה ורכב על הגל בכל היתר הוא בעל מזל או יכולת?

למרות שאני תומך בהסברים האיכותניים (כמו זה שאף אחד כמעט לא קורא דוחות בשלמותם), זה בבחינת לשכנע את המשוכנעים, ולא את הסטטיסטיקאים. עובדה שהמון משקיעי ערך נפלו ב- VALE, כי יש לה יחסים פיננסים נהדרים. כשהנדלן בארה"ב עלה במשך עשורים הוא יצר המון מתעשרים שהיו משוכנעים ביכולת שלהם ונתנו הסברים מלומדים לעצמם למה המחירים לעולם לא ירדו. אז הם שכנעו את עצמם, יופי להם. במשך תקופה מאוד ארוכה ו"מובהקת סטטיסטית" לפי איזה מודל שהם המציאו לעצמם, הם צדקו. עד שהם טעו.
מה לעשות שניתוח ערך הוא לא מדע מדוייק ומה שאחד יראה כדולר בחצי דולר משקיע ערך אחר יטען בדיוק להיפך. מאוד קשה להגן על השיטה כשהיישום שלה בפועל לא מוגדר היטב.

השרשור כאן העלה נקודה מעניינת ששווה לחזור עליה: גם מי ש"מסרב" להשתכנע בכל שיש משקיעים בעלי יכולת עודפת, יסכים בדרך כלל לטענה שיש אנשים שביצועיהם גרועים מהממוצע. בפרט, זכור לי מחקר שהסתכל על כסף שנכנס ויצא מקרנות נאמנות וגיה שהמשקיעים מפסידים גם בתקופה ארוכה שבמצטבר השוק הרויח, כנראה בגלל תזמון גרוע ורכיבה על טרנדים שמתגלים כבועות. אם קבוצה גדולה של אנשים מסוגלת לקבל החלטות גרועות, אי אפשר לשלול את הטענה שיש בודדים שמסוגלים לקבל החלטות מצויינות, רק קשה להראות שאלו דוקא משקיעי הערך.

Gal Furer
Gal Furer
10 years ago

לעדו וערן

VC בדרך כלל בכלל לא מעורב בחברות ציבוריות (למעט אולי שלב ה IPO) בעוד PE בדרך כלל מחזיקים חברות גדולות וציבוריות עם כוונה להשביח אותן.

בתור מי שהיה מעורב בכיוסי כספים גם בוול סטריט וגם ב – VC עם השקעות בסין הסיבה לנפילות לדעתי הן: חמדנות שהצד השני שלה הוא שטחיות – הרבה בנקאי ההשקעות שממליצים על המניות עושים זאת משיקולים זרים (עמלות החיתום וההפצה)ולכן לא מענין אותם אם המניה טובה והם עוצמים עינים ומעדיפים לא לחפור אפילו אם נורות האזהרה אדומות. הם גם מסתכלים תמיד לטווח של סוף השנה ( למעט יחידי סגולה כמו גולדמן) היכן שנקבעים המדדים והבונוסים. מנהלי VC לא פחות "טובים" הם גייסו כסף (ומישהוא מקבל עמלה) בד"כ עבור "מטרה" חמה לאותו רגע זמן(סין, ביו-טק,וכו,)והם צריכים להשקיע את הכסף גם אם הם לא בטוחים שזו השקעה ממש טובה. כשלא הולך פותחים קרן חדשה וכך לפחות יש מקום עבודה קבוע עם משכורת יפה. אם במקרה היה גם אקסיט יפה אז זה הבונוס. ב"משקיע המתוחכם" ואצל LYNCH מוסבר יפה המגבלות הטכניות של הקרנות ובהערות של ZWIGE ל"משקיע המתוחכם" הוא מדבר על המוסר של אנשי שוק ההון כ"אולי" טוב יותר משל סרסורים וזונות ! כהכללה אני יוצר ממסכים ! בגדול הייתי מסכם שבדורינו (לפחות 20 השנה האחרונות) הרוב המכריע של האנשים בשוק ההון ובציבור מעדיפים את הקומבינה על פני עבודה קשה. לכן למשקיעי הערך האמיתיים יש יותר הזדמנויות

Gal Furer
Gal Furer
10 years ago

בטעות או שלו כתבתי כיוסי כספים במקום גיוסי כספים !!

ברק
ברק
10 years ago

@ניר אני מאמין שכן ניתן לבצע בדיקה כזו סטטיסטית. הדרך לבצע זאת היא לחקות את התיק של אותו משקיע מבחינת ריכוז, גודל החברות, סוג האחזקות (לונג, שורט, אופציות), השווקים הספציפיים וכו' . לאחר מכן יש לבצע סימולציה עפ"נ כמות גדולה של תיקים רנדומלים מסוג זה באותם השנים ותוך החלפה שרירותית של חברות עפ"נ פרק זמן שדומה לזמן האחזקה של המשקיע, ומתוך כך לקבל את התשואה הממוצעת ואת סטיית התקן. מכיוון שיש להניח שהתפלגות התיקים הרנדומליים הנ"ל מבחינת תשואות תהיה נורמלית, אם התוצאות של משקיע מסוים גבוהות יותר מ-3 סטיות תקן מהממוצע של התיקים הנ"ל ניתן לומר בודאות שהתוצאות שלו אינן מקרה.
אופציה ב': אם נניח שבממוצע חצי מהמניות משיגות תשואת יתר לעומת השוק וחצי משיגות תשואת חסר (זו בעצם הנחה סמויה על כך שהתפלגות התשואות של מניות היא נורמלית ללא תלות בגודל), אזי אם לאורך זמן משקיע מצליח לבחור מניות שמכות את תשואת השוק במידה הגדולה משמעותית מ-50% אז ניתן להראות מובהקות סטטיסטית להצלחה שלו.

משקיע
משקיע
10 years ago

לשאלתך, יש לי גם מניות בתיק וגם אינדקסים. העוגן שלי הוא אינדקסים כי ב – S&P אני ארגיש נוח להגדיל פוזיציה כשהוא יורד ויהיה מה ועדיין להרגיש עם זה מאוד בנוח, . מה שאני לא יכול להגיד ב – 100% ככמעט על אף מניה בודדת . אני בכל זאת משקיע במספר מסוים של מניות כדי להגדיל את פוטנציאל התשואה, אבל אני מבין שיש בזה סיכון…ההצלחה שלי עד היום במניות לא שכנעה אותי לשים שם 100% מהכסף שלי.

מה שרציתי להגיד שדרך ההצגה שלך היא לא מדויקת. לא צריך להיות צודקים באלפי פעולות כדי להכות את השוק.מספיק בסך בכל להיות צודקים ברב הפעמים והסיכוי לכך הוא בטח לא אחד לטריליון – טריליונים…

ועל מה בדיוק אתה נסמך בזה שאתה אומר שמי שמכה את השוק לאורך זמן (כמה זמן ? ) צודק ביותר מ – 90% מהפעמים ?

עמיחי
עמיחי
10 years ago

עדו, מה שכתב כמובן נכון. עיקר המשימה היא להבין מתי הדולר הוא דולר. הנפילות מגיעות במקרים שלא מבינים את הסיכון עד הסוף. עם כל זה, משקיע ערך שלא טועה גם לא לומד שוב.
עשיתי המון בחירות בערך שהיום נראות לי לא מציאה גדולה עד טמטום מוחלט( ראה ערך COP, SVU, כל מיני מניות סיניות חלק ממניות הרדיו ועוד רבים).
בסופו של דבר רצים על 8-10 רעיונות ועם הזמן לומדים להתאים את המשקל של כל השקעה. פספוסים הם חלק מהמשחק, אף פעם אי אפשר להימנע מהם וצריך לשאוף לצמצום.

משקיע – שעדו אומר שהמשקיע "צודק" אין הכוונה שרואים מהשקעה פירות מהר, לפעמים אתה תהיה מופסד בעשרות רבות של אחוזים לאורך המון זמן (שנים)- מה שרבים יראו בו כישלון מוחלט. התשואה לטווח הארוך היא מה שקובעת אבל הדרך הזאת ממש לא מתאימה לכל אחד.

משקיע
משקיע
10 years ago

עמיחי. על זה שהשקעות ערך לא מתאימות לכל אחד אני חושב שאין ויכוח. אני גם כמובן לא מתנגד לעיקרון של לקות עסקים איכותיים במחיר אטרקטיבי ולשבת עליהם אני אפילו בעד. אני פשוט חושב שבבסיס ההצגה של הדברים של עידו יש טעות לוגית קשה והסברתי אותה בפוסטים הקודמי שלי.הטענה כאילו ריבוי בחירות פוגע אנושות מבחינה סטטיסטית ת ביכולת להציג תשואת יתר עד כדי אי היתכנות היא לדעתי שגויה כי כאמור לא צריכים להכות את השוק בכלבחירה ובחירה מספיק להיות צודקים ברוב הפעמים. … אני בעצמי מכה את השוק בבחירות המנייתיות שלי כבר קרוב לעשור( ועדיין לא קרוב אפילו להישגים של עידו) פשוט לוקח את ההצלחה הזו בעירבון מוגבל

ברק
ברק
10 years ago

עידו, הבעיה היא בלכמת כמה סיכויי ההשקעה של השקעה מסוימת הם קטנים. זה לא שאתה בוודאות יכול לשים מספר על הסיכויים של סורוס. בנוסף, כפי שטאלב אוהב להדגיש, מה שחשוב זה לא מה הסיכוי שהשקעה מסוימת תצליח אלא מה התוחלת של ההשקעה. אם אני הולך על השקעה שב-99% מהמקרים תיתן לי תשואה גבוהה וב-1% הנוסף תגרום לי להפסיד את הכל, אז מתישהו אני אשאר עם כלום ולא משנה כמה הצלחתי לפני כן. זה די דומה למה שכתבת לגבי ה-1 ל-100. הבעיה היא שבזמן אמת אתה בדרך כלל לא יודע אם הסיכוי הוא 1 ל-100, 1-10 או כל מספר שרירותי אחר.

שאול
שאול
10 years ago

בכל ויכוח על צורת ההשקעה הכדאית צריך לקחת בחשבון לא רק את נתוני החברה אלא את נתוני המשקיע ועל כן השקעת ערך מסוכנת לעיתים למשקעים מסוימים עקב הסיכון למשיכת הכסף קודם הזמן,(מטעמים כלכליים ופסיכולוגים שאינם רציונלים)
למרות שאובייקטיבית צריך להקשיב דקה בתיכון כדי להבין שהשקעת ערך היא לא בליגת הנכים של כל שיטה אחרת,

ברק
ברק
10 years ago

אם זה כוון אליי, אז השוק לימד אותי כבר צניעות לא פעם 🙂 נקודת המבט שלי היא כמדען בנושא, לא מתוך כוונה לתקוף. להערכתי האישית ברור שיש תוצאות שהן מעבר למזל, אבל אני חייב הוכחות מוצקות כדי להניח את דעתי. מה שאתה כותב על קליעות השלוש זה בדיוק חלק מהטענה השלי שכדי להוכיח דברים מסוג זה צריך לקחת אנסמבל גדול של תיקים שבנויים בצורה דומה, על נכסים דומים שנבחרו בצורה אקראית ולאורך זמן לבדוק מה התשואה הממוצעת ומה סטיית התקן של תיקים כאלו. לאחר שיש סטטיסטיקה נרחבת כזאת אפשר לבדוק מה רמת המובהקות הסטטיסטית של התוצאות של משקיע זה או אחר.

שלומי א.
שלומי א.
10 years ago

עדו, יש לי הגיג נחמד ואשמח לשמוע את דעתך.

מדוע בעצם איננו יכולים לטעון את טענת השוק היעיל על תחומים נוספים? כלומר, לכל מי שיש פסיכומטרי מעל מספר מסויים יש גישה לכל עבודה בשוק, משמע על כל העבודות להניב תשואה שווה ( נניח וגם נכמת את ההנאה והיוקרה וכולי). יענו לי המתכמים, ובצדק,שכל אדם נמשך לדברים שונים והשווי של העבודה שונה מאדם לאדם, אממה, זה כך גם בהשקעות!

אחזקה בגוגל לא מרגישה אותו דבר כמו אחזקה בסאונדוויל, חברת לחמים ללא גלוטן זה לא משהו שתזכיר כדרך אגב כשאתה עושה פיק אפ בפאב, אבל לעומת זאת בוודאי תשמח להזכיר או שאתה עובד בגוגל או שיש לך מניות שלהם, אך בוודאי לא תקפוץ על המציאה להזכיר שאתה מחזיק בפינסברי ובאותה מידה כנראה תחזור לבד הבייתה אם תזכיר שאתה אופה לחמים כמקצוע, וזאת גם אם אתה מרוויח פי 2 מעובד גוגל.

אם כך, מדוע לא שמענו על טענת הג׳וב היעיל?

שלומי
שלומי
10 years ago

התכוונתי להגיד שגם בבחירת השקעות וגם בבחירת מקצוע אי אפשר לצפות ליעילות, מכיוון שאנחנו בני אדם וההחלטות כוללות הרבה פרמטרים, אדם יכול להעדיף להשקיע בחברה עם מכפיל 100 בגלל סיבות שאינן רק כלכליות אלא גם רגשיות, אחרת, בתי הקזינו היו ריקים מאדם.

מקווה שהצלחתי להעביר את הרעיון

ברק
ברק
10 years ago

אני חושב שהשוואה של משקיעים פרטיים למנהלי השקעות במידה מסוימת היא השוואה שעושה עוול למנהלי השקעות. בוא נחשוב לדוגמא על מנהל של קרן נאמנות. נניח והבחור הנ"ל רואה את הנולד ומבין שהשוק הולך ליפול וחזק. הוא מתחיל לאט לאט למכור אחזקות ולהחזיק יותר מזומן כדי שיהיה לו בשביל לקנות בירידות, אלא שהמשקיעים בקרן שלו שייכים לעדר ולכן כשהירידות מתחילות הכסף שצבר אינו מספיק כדי להשביע את קצב הפדיונות, והבחור המסכן נאלץ למכור עוד אחזקות, של חברות טובות, רק כדי לכסות את הפדיונות כך שבתחתית הוא לא נשאר עם כסף ביד כדי לממש אותו. זה להערכתי גרם לחלק גדול מהדינמיקה של השוק בסוף 2008 תחילת 2009. בגלל זה כשאתה נכנס לקרן נאמנות אתה תמיד משקיע בעצם לא רק עם המנהל אלא גם עם כל שאר המחזיקים בקרן. בנוסף, צריך להשוות על בסיס זהה. על מנהלי קרנות נאמנות יש כל מיני מגבלות שלא קיימות עבור משקיעים פרטיים ובנוסף הם פעמים רבות מנהלים כספים בהיקף שלא מאפשר להם להיכנס לחברות קטנות שמתומחרות בזול.
נקודה נוספת היא שצריך להתחשב לא רק במה ההסתברות של מנהל השקעות להכות את השוק ב-10% או יותר בשנה, אלא גם כמה מנהלי השקעות קיימים. אם ישנם אלפים כאלה, אז ההסתברות שאחד מתוכם יכה את השוק לאורך שנים היא כלל לא מבוטלת, וזה עדיין לא יהיה מובהק סטטיסטית.
שוב, אני לא טוען שאותם משקיעים אינם גאונים, אני רק טוען שאני לא ראיתי שמישהו בדק את זה בצורה מדויקת.

ברק
ברק
10 years ago

אני לא סטטיסטיקאי וכפי שכתבתי גם זה לא עניין טריויאלי בכלל לבדיקה, אבל התגובה שלך לא קשורה לטענה שלי. אני מעולם לא טענתי ש"השוק יעיל, כל מי שמנצח את השוק הוא בר מזל ולכן יש לקנות תעודת סל ולא להתעסק עם זה". הטענה היחידה שלי היא שצריך להיות זהירים בקביעה שהצלחתו של משקיע זה או אחר היא תוצר של מזל או יכולת או גם וגם. דרך אגב, אם לא הייתי מאמין בכך שזה אפשרי לא הייתי עדיין קורא את הבלוג הזה…

אורי
אורי
10 years ago

יש משהוא ברעיון של ברק
זה הסיבה שיש מנהלים כמו ברקוביץ שסוגרים את הקרן ומחייבים תקופת התחייבות ארוכה
אולי צריך למדוד הצלחה של משקיעים פרטיים בוחרי מניות (לא משקיעי מדדים) שם נראה לי בלי שעשיתי מחקר ש 90% מפסידים או בטוח לא מביסים את המדד.

ברק
ברק
10 years ago

הנקודה היא שהגדרה של אלפא היא הגדרה טריקית בפני עצמה. הרי משקיע ערך לא יכול להסכים לקבל הגדרה של סיכון שמבוססת על תנודתיות ולא לוקחת בחשבון סיכון של פשיטת רגל לדוגמא. בנוסף, שוב, אי אפשר להתעלם מכמות המשתתפים כשבאים לבדוק עניין סטטיסטי. אדגים זאת שוב עם הגרלת לוטו: נניח שהסיכוי לזכות בהגרלה ספציפית הוא 1 ל-100. נניח גם שיש מאה משתתפים בהגרלה, אזי ההסתברות שאחד מתוכם יזכה הוא 63.4% (ההסתברות המשלימה למצב שבו כל 100 האנשים אינם זוכים:100^0.99 -1). אבל אם יש 1000 משתתפים ההסתברות הנ"ל עולה כבר ל-99.999%. ב-LONG דוסקס בזמנו איך כותב ניוזלטר יכול לבצע עוקץ בפשטות: שלח ל-50000 אנשים ניוזלטר שטוען שהשוק יעלה בשבוע הבא, ול-50000 נוספים שלח ניוזלטר שהשוק יירד. נניח והשוק עלה, אז חלק את 5000 האנשים מהקבוצה הראשונה לשניים וחזור על התהליך. תוך חודשיים תגיע למצב שבו יש קרוב ל-200 איש שבטוחים שאתה נביא, ויהיו מוכנים לשלם על הניוזלטר שלך.

פישר
פישר
10 years ago

עדו, הנקודה השניה שלך קצת יותר מורכבת אבל בהתייחס לנקודה הראשונה אני חושב שאתה טועה.

בהנחה של כל מניה מתנהגת כמו הטלת מטבע הרי שלא משנה אם נטיל מטבע אחת או אלף, בסופו של דבר או שיהיו לנו יותר עץ או יותר פאלי. או שנכה את השוק או שלא, בהסתברות של 50%.

ההבדל היחיד הוא בצורת ההתפלגות כלומר בעובי הזנבות. הממוצע נשאר בתוחלת. נדמה לי שקוראים לזה חוק המספרים בגדולים. הסיכוי לפגוע נכון ב- 7 מתוך 10 גבוה הרבה יותר מהסיכוי לפגוע ב- 700 מתוך 1000.

תכניס לטור אקסל פקודת ראנדום (ראנד) ותספור 1 כל פעם שהמספר שהתקבל גבוה מ- 0.5. תבדוק מה קורה ב- 10 תאים לעומת 1,000.

דבר שני הוא שלבעלי התשואות המדהימות ביותר היה כנראה גם מזל וגם יכולת.

כשטייגר וודס מכניס כדור לחור במכה אחת זה מזל. חברות הביטוח שמבטחות תחרויות שכאלה חישבו שמקצוענים עושים את זה בממוצע אחת ל- 2,500 מכות. אבל אם הוא ואני נכה 100,000 כדורים, אז לו יהיה הרבה יותר מזל ממני.

דרור
דרור
10 years ago

ברק –
אני יכול לחסוך לך את הבדיקה, ישנה כמות סבירה של מחקרים אקמדיים שמראית שקרנות נאמנות לא מכות את השוק בניכוי דמי ניהול. ובאקדמיה בגדול טוענים שמאחר וישנה הסתברות מסויימת שמספר מסויים של אנשים יכו את השוק בופן חוזר ונשנה (הסתברות נמוכה אמנם אך עדיין קיימת) ומאחר וישנן מספיק תצפיות זה פשוט קורה.
אני באופן אישי חושב שהם טועים בין סיבה לתיאור המצב. אמנם באמת ההסתברות שמישהו יכה את השוק 40 שנה קיימת והיא נמוכה מאד, אבל הסיבה שאותו אדם מכה את השוק היא לא כי ההסתברות קיימת אלא כי יש לו מיומנות או טכניקה טובות דיין כדי לעשות זאת, ולא בכל השקעה והשקעה אלא בתוחלת התשואה שלו. השקעות ערך היא דוגמא לטכניקה כזו.

אייל
אייל
10 years ago

הזכירו פה כבר את הדברים הבאים, אבל אני רוצה לחזור עליהם כי לדעתי הם מאד חשובים לנושא:

1. להשקעות ערך חייבים הסתכלות לטווח הארוך (סגירת הכסף לשנים), רוב מנהלי ההשקעות המוסדיים עם יכולת מחקר נותנים דיווח רבעוני, קשה להם מאד עם השקעות שיקח הרבה שנים עד שנותנות תמורה, ובאמצע יתכן שיחתכו בחצי. זה יהרוס הדיווחים הרבעוניים והם יפוטרו לפני שההשקעה תתן פירות.

2. המחזורים במניות ערך קטנות הן מגוחכים לעיתים. בישראל זה ממש בולט. איך אפשר לצפות ממנהל השקעות מוצלח לבנות פוזיציה במנית ערך שהמחזור היומי הוא 10000 ש"ח?

3. למשקיע קטן פרטי שיש את הגמישות בסעיפים 1 + 2 בדרך כלל אין את יכולת המחקר (אין לו מחלקת מחקר עם עשרות אנליסטים). מי שיש לו את יכולת המחקר ואמונה\משמעת עצמית אכן יכול לדעתי להגיע להשגים טובים מהשוק, אך זה קשה מאד (גם עבודת מחקר מייגעת וגם משמעת עצמית מול ירידות זמניות)… עבודה קשה ומשמעת וכסף פרטי להשקיע תמיד היתה שמורה למעטים…

דור
דור
10 years ago

הי עידו

כמו תמיד מעניין מעוד לקרוא אותך

יהיה מעניין לשמוע על החוייות שלך בטיול האחרון שלך בארה"ב מזוית תירותית וגם כלכלית.

מועמר נסאר
מועמר נסאר
10 years ago

אני לא מזהה שום טעות להכות את השוק או לא זה בדיוק חצי חצי זה כמו הטלת מבע מובן מאליו שלהכות או לא באותו אחוז..
ומה זה משנה כמה פעמים משקיעים בשנה הוא אומר מי שמצליח ב 10 פעמים ברציפות שה כמו לקב עץ פעמים עץ 10 פעמים ברציפות
אולי תמצא טעיות באמת למרות שלא נראה לי שהבקורת שלך טיפשית מדי בכדי שתוכל לבקר אדם בסדר גודל של טאלב..!
זה כל כך לבדוק את עצמך בניסוי יומי למשך חודש ותבדוק שהמטבע לא יפול מכל המחקרים שלך ..