לגבי שולי הרווח, נניח שאתה משווה בין חברות שכולן שייכות לאותה תעשייה, ששולי הרווח בה נמוכים. אני מניח שמכפיל המכירות עדיין יהיה אפקטיבי באותה מידה, אם תשתמש בערך סף נמוך במיוחד.

מלבד ההסתייגות לגבי שולי הרווח, קראתי עוד הסתייגות: מכפיל מכירות סטנדרטי לא מתחשב בחובות של החברה. כדי לתקן את זה מציעים לחשב מכפיל מכירות תוך שימוש ב"שווי ארגון" במקום שווי שוק, כאשר שווי ארגון הוא שווי שוק פלוס חובות מינוס מזומנים.
Enterprise Value / Sales.

נשמע נכון…

בלי לראות שום מחקר בעניין, אני בטוח שמכירות הרבה פחות תנודתיות מהרווחים.
נתחיל בזה שמכירות לא יכולות להיות שליליות

הבעיה עם מכפיל מכירות היא שישנן חברות שבאמת מגיע להן להיסחר במכפיל מכירות נמוך, בגלל ששולי הרווח שלהן תמיד יהיו נמוכים. מכפיל מכירות נמוך הוא מדד מאוד חזק רק כשמדובר בתעשייות עם שולי רווח גבוהים.

יפה שאתה מעלה את אושונסי בהקשר הזה. הוא מאוד רלוונטי לדיון.
באסטרטגיה שעליה הוא ממליץ יש היבט חקייני, שהרי "חוזק יחסי גבוה" פירושו בעצם "מניה שמשקיעים אחרים שינו את דעתם עליה לטובה בתקופה האחרונה".
זאת לא השקעת ערך טהורה, ולכן זה לא מפליא שהרבה משקיעי ערך סולדים מכך.

אני דווקא רואה את היתרונות בשימוש במכפיל מכירות נמוך, אבל רואה גם חסרונות.
הייתי רוצה לראות מחקרים שבודקים את התשואות של מכפיל רווח גולמי ומכפיל רווח תפעולי. אם בודקים את הקצוות (מכירות ורווח נקי) אז כדאי גם לבדוק את שלבי הביניים.

ועוד סוג של מחקרים שהייתי רוצה לראות (ידוע לך על כאלה?) אלה מחקרים שבודקים את הדינמיקה של הנתונים הכלכליים לאורך השנים. יתכן שמכפיל מכירות משיג תוצאות כל כך טובות משום ש:
* המכירות פחות תנודתיות מהרווח הנקי, לאורך השנים.
* מכירות העבר נותנות אינדיקציה טובה יותר לגבי רווחי העתיד, מאשר רווחי העבר.
זה סוג המחקרים שאני מרגיש שחסרים לי, כמשקיע ערך, מעבר למחקרים שעוסקים במדידת תשואות (=התמקדות במחיר).

מי שלא רואה היגיון בחיקוי פעולות בעלי עניין, לא חייב להשתמש במידע על בעלי עניין.
אני מכיר די הרבה משקיעי ערך שלא אוהבים את הסקרינר של אושונסי – הם לא רואים שום היגיון בקניית מניות עם מכפיל מכירות נמוך, ועוד פחות – קניית מניות עם חוזק יחסי גבוה.
כל אחד והאסטרטגיות שנראות לו.

כשאני קונה מניה, אני מנסה לקבל תמונה כוללת על העסק, וזה כולל גם פעולות של בעלי עניין.

האמירה שלי על המחיר היתה גורפת מדי. כאשר בודקים רקורד של אסטרטגיה חייבים לבדוק תשואות (=התמקדות במחיר).

רקורד זה דבר חשוב, אבל זה לא הכל. ישנן אסטרטגיות לבחירת מניות על פי ניתוח טכני, ניתוח האותיות של הסימול, וכו', שגם אם מחקר סטטיסטי יראה שיש להן רקורד טוב, אני לא ארצה לאמץ אותן.
אני רוצה שהאסטרטגיה תהיה הגיונית בעיני. ואני רוצה גם להבין איזו דינמיקה תיווצר אם משקיעים רבים יאמצו אותה. (למשל: בהשקעת מומנטום יש סכנה של התגודדות משקיעים עד ליצירת בועה, בעוד שבהשקעת ערך שרגישה לתמחור יש מנגנון מובנה של ויסות ופיזור המשקיעים: כשהמחיר עולה מפסיקים לקנות ועוברים למניה אחרת).

האסטרטגיות של גראהם, גרינבלט ודרמן הן מצד אחד משכנעות ומושכות מבחינה לוגית, ומצד שני יש להן רקורד מוכח. שלושתם מחפשים חברות שמתומחרות בחסר ביחס לערכן הפנימי, כאשר הערך הפנימי מחושב או נאמד על סמך הנתונים הכלכליים.

האסטרטגיה שמציע נג'אט שייכת לקבוצה של אסטרטגיות שניתן לכנות אותן "אסטרטגיות חקייניות". דוגמאות:
* "חקה את פעולותיהם של בעלי עניין".
* "חקה את פעולותיו של וורן באפט, אפילו באיחור של חודש".
* ואולי גם: "חקה את פעולותיהם של כלל המשקיעים בשוק, על ידי השקעה במדד כללי".

לפני שמאמצים אסטרטגיה חקיינית כדאי לדעתי לוודא ש:
1. האסטרטגיה של משקיע(י) הבסיס ידועה לך והגיונית בעיניך, ויש לו/להם יתרון בישום שלה.
2. למשקיע(י) הבסיס יש רקורד מוכח בישום האסטרטגיה.
3. החיקוי יהיה זריז ומדוייק די הצורך.

לגבי חיקוי פעולותיו של באפט התבצעו מספר מחקרים שנוגעים בשלוש הנקודות, וביניהם מחקר שמנסה לאפיין את האסטרטגיה של באפט (נקודה מס. 1) ואפשר אולי לסכמו במלים: "חשבתם שבאפט הוא משקיע ערך אבל למעשה הוא נוטה יותר לכיוון צמיחה". אם הבנתי נכון המחקר הזה מתמקד במכפילים שבהם באפט קונה ולא בתשואות שהוא משיג.

עד כמה שהבנתי המחקר של נג'אט מכסה את סעיפים 2 ו-3 (הרקורד והינתנות לחיקוי), וזה מעניין וחשוב בעיני (בניגוד למה שהבנת מדברי). א-ב-ל – וזהו אבל גדול – לדעתך המחקר של נג'אט גם מצליח לאפיין את האסטרטגיה של בעלי העניין כהשקעת ערך, כלומר לענות על סעיף 1, ועל כך אני חולק.
לדעתי כדי להראות שמשקיע מסוים הוא משקיע ערך חייבים להתייחס לערך: לבדוק את הנתונים הכלכליים.
(ותיארתי גם כיצד מחקר כזה היה יכול להיראות: חישוב מכפילים בהסתמך על נתונים ממוצעים של מספר שנים ו/או התקופה העוקבת לפעולת בעלי העניין).

גם מחקרים אחרים בבורסה התמקדו במחיר המניה ולא בביצועי החברה. כשגראהם בדק את ה NET-NET הוא גם בדק מה יהיו מחירי המניות לאחר שנתיים, ולא מה יהיו ביצועי החברה. גם המחקרים של אושנסי, גרינבלט או דרמן ("Contrarian Investment Strategies in the Next Generation") בודקים את ביצועי המניות ולא החברות.

לא הייתי פוסל את המחקרים שלהם, או אומר שהנתונים שלהם לא מוכיחים דבר. לעצם העובדה שקבוצת מניות בעלת מאפיינים מסוימים עולה יותר מהשוק יש חשיבות.

* נניח שבעלי העניין אכן מבצעים סיבוב מוצלח על המניות שלהם: קונים במחיר נמוך ומוכרים במחיר גבוה.
ניתן לשאול מהי האסטרטגיה שלהם: תמחור או תזמון?
לא ניתן להכריע בין שתי האפשרויות הללו על סמך השוואת מחירים בלבד. חייבים לבדוק את הנתונים הכלכליים.

* נראה לי ששום חיסרון או רעש של מדדי הערך לא מתקרב לחסרונות ולרעשים של המחיר.
ולכן אני מניח שבמחקרים מסוג זה כל מדד ערך יהיה עדיף בעיני על מדד המחיר.

* אפשר לחשב מכפילים על סמך נתונים ממוצעים של מספר שנים, נניח 5, ולהראות שבעלי העניין קונים בזול בפרספקטיבה רב שנתית.

* הכי מעניין וחשוב בעיני זה לחשב מכפילים על פי נתונים של התקופה העוקבת לקניה של בעלי העניין. כלומר, לקחת את המחיר של זמן הקניה, ולחלק אותו בנתונים הפונדמנטליים של השנה העוקבת או מספר שנים עוקבות. וכך ניתן לבדוק האם תנועות בעלי העניין מבטאות ידע תמחורי עודף מעבר לנתונים הפומביים.

* כאמור, אני לא טוען שבעלי עניין לא פועלים כמשקיעי ערך. אני טוען שכדי להוכיח את זה צריך מחקר שונה מהמחקר של נג'אט (בהנחה שהבנתי אותו).

* לגיטימי בעיני לפעול על סמך קומון-סנס, דוגמאות או ניסיון חיים גם בלי שהדברים יהיו מגובים במחקר. ולגיטימי בעיני גם לפעול על פי מחקר.
אבל במקרה הזה נראה לי שאתה משתמש במחקר של נג'אט על מנת להצדיק אסטרטגיה שאתה מאמין בה גם בלי המחקר. (ושלדעתי המחקר הזה לא מסוגל להצדיק אותה).

לכל מכפיל שתשתמש ישנם חסרונות. קח למשל מכפיל רווח – הרווח של ה S&P 500 ירד מ-66.2 ב-2007 ל-14.2 ב-2008 (אתה יכול לראות זאת פה http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_500/2,3,1,0,0,0,0,0,0,1,5,0,0,0,0,0.html)

אז האם המניות היו יותר יקרות ב-2008 מאשר ב-2007? ברור שלא. בעלי העניין מכירים טוב את החברות שלהם, ולכן הם משקיעים כאשר המחיר זול, גם אם זה לא נראה כך במכפילים.

עוד דוגמא מעניינת היא חברות הנדל"ן בהונג-קונג לעומת אלו בישראל. בשני המקרים מחירי המניות ירדו הרבה ב-2008. בהונג-קונג הירידה גרמה לקניה מסיבית של בעלי העניין, ואילו בארץ לא, וזאת למרות שבשני המקרים החברות נסחרו הרבה מתחת להון העצמי שלהן.
מה הסיבה לכך?

למה תשובה או לבייב לא קנו מניות בחברות שלהם כשהן נסחרו במכפיל הון כה נמוך?
למה הם לא קנו את האג"ח כשהוא נסחר בתשואות דו-ספרתיות גבוהות?

במקרים כאלו ההתנהגות של בעלי-עניין בהחלט יכולה לתת אנדיקציה למצב החברה. אנדיקציה שמעבר למכפיל זה או אחר.

אני מסכים איתך שקל ונוח יותר לבצע מחקר כאשר יש מדד אחד כולל שמוסכם על כל העוסקים בתחום. ההערה שלי היא לא לגבי הנוחות אלא לגבי המהות: קל יותר לעסוק בביצועי המניה אבל לדעתי מה שצריך לחקור, במקרה הזה, הוא ביצועי החברה. (אני מדבר כמובן מהפרספקטיבה של השקעת ערך).

לגבי הקושי לכמת, גם תנועות בעלי עניין הן דבר שקשה יותר לכמת מאשר מחיר המניה (סוגים שונים של בעלי עניין שקונים או מוכרים כמויות שונות), אך הדבר לא עצר את נג'אט מלבצע את מחקרו. אילו מצא לנכון היה יכול לבצע פילוח דומה לגבי מכירות, רווחים ועלייה בהון, או להתמקד באחד מהם, ולנמק את בחירתו (נימוק אפשרי: "בדקתי את שלושת המדדים ומצאתי ששלושתם נותנים תוצאות דומות, בממוצע").

לגבי הטענה שבעלי עניין פועלים כמשקיעי ערך, למשל: קונים כאשר המחיר זול.
על מנת להוכיח טענה כזאת יש להשתמש באחד או יותר מהמדדים המקובלים לתמחור מניה: מכפיל רווח, מכפיל מכירות ומכפיל הון. (למשל, להראות שבממוצע הם קונים במכפיל רווח 7 ומוכרים במכפיל רווח 14).

מהעובדה שבעלי עניין קונים הרבה בתקופות שפל בשוק המניות עדיין לא נובע שקניות של בעלי עניין הן מדד טוב לתמחור זול של המניות הספציפיות שהם קונים.
מחקר שאינו בודק את נתוני המניה הבודדת ונשאר ברמת ההכללה על השוק אינו מסוגל לענות על שאלות כמו:
* האם בתקופת שפל בעלי עניין קונים יותר מניות שהפכו זולות יותר?
* כאשר בעלי עניין קונים ש-ל-א בתקופת שפל, האם גם אז הם קונים בזול?

המחקר אינו עוסק בביצועי החברה, ולדעתי בצדק.
ביצועי החברה הם דבר שיותר קשה לכמת מאשר מחיר המניה. כמו שציינת בתגובתך ביצועי החברה יכולים להימדד במספר צורות – רווחים, מכירות, עליה בהון וכו'. באיזה מדד נכון להשתמש?

סיבה נוספת שאני חושב עליה, היא שבעלי העניין לא בהכרך קונים מתוך ציפייה שהעסק ישתפר בעתיד. יכול להיות שהם פשוט חושבים שמחיר המניה זול מדי.

לפי הספר, בעלי העניין פועלים כמו משקיעי ערך – הם משווים את מחיר המניה לערך החברה, וקונים כשהמחיר זול. לא ציינתי זאת בפוסט שלי, אבל נג'אט מראה גם כי בתקופות ששוק המניות בשפל, בעלי העניין נוטים לקנות יותר. ישנו פרק שלם על המפולת של 1987 בו מראה נג'אט שבעלי העניין קנו מניות בכמויות.

הנה כתבה מגלובס על פעילות בעלי עניין בחברות ישראליות בשנה האחרונה. לדעתי בעלי העניין מכרו פחות ב-2008 לא מפני שהם חשבו שהחברות שלהם הולכות לצמוח מהר בעתיד הקרוב, אלא מפני שהם לא מוכנים למכור במחירי שפל.

http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000411796&fid=855