איך התשואה על ההון משפיעה על המכפילים

לפעמים אני כותב כאן בבלוג משפטים כגון – התשואה על ההון של חברה X היא 15% בשנה, אז מגיע לה מכפיל רווח של לפחות 15, או – לחברה Y יש תשואה מאוד גבוהה על ההון, אז זה לא הגיוני שהיא תסחר במכפיל נמוך מ-1 על ההון העצמי שלה, וכו'.

אני לא בטוח עד כמה הקוראים מבינים את הקשר הזה שבין התשואה על ההון (Return On Equity – או ROE) לבין מכפיל הרווח (PE או Price / Earning) והמכפיל על ההון (PB או Price / Book), ואת זה אני אנסה להסביר ברשומה הזאת. אני אנסה לעשות את זה ברור ככול האפשר. האמת שזה לא משהו מאוד מסובך, אבל מצריך מתמטיקה מאוד בסיסית של ילד בכיתה ח' (חילוק, כפל ואחוזים).

מה זאת תשואה על ההון

ההון של החברה (או – ההון העצמי), זה סך הנכסים פחות כל ההתחייבויות. נניח שלחברה יש מיליארד דולר של נכסים, ומאתיים מליון דולר התחייבויות – אז ההון העצמי של החברה יעמוד על 800 מליון דולר. כנ"ל לגבי אזרח מהשורה (אדון כהן) שכל רכושו עלי אדמות הוא דירה. אם שווי הדירה עומד על 1.3 מליון ש"ח, ויש עליה משכנתה של 700 אלף ש"ח, אז אפשר להגיד שההון העצמי של אדון כהן הוא 600 אלף ש"ח.

התשואה על ההון היא הרווח של החברה ביחס להון העצמי שלה. נניח שלחברה יש הון עצמי של 800 מליון דולר. אם היא מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון שלה היא 10%. אם היא מרוויחה 40 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון היא 5%.

מה זה מכפיל על ההון

מכפיל על ההון (P/B) זה המחיר של החברה חלקי ההון העצמי שלה. אם למשל חברה עם הון עצמי של 800 מליון דולר נסחרת בשווי שוק של 800 מליון, אז המכפיל על ההון שלה הוא 1. אם שווי השוק שלה הוא 2 מיליארד, אז המכפיל על ההון שלה הוא 2.5. ואם שווי השוק שלה עומד על 400 מליון, אז המכפיל על ההון הוא 0.5.

מה זה מכפיל רווח

מכפיל רווח (P/E) זה המחיר של החברה חלקי הרווחים השנתיים שלה. למשל אם חברה מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, ושווי השוק שלה הוא 800 מליון, אז מכפיל הרווח שלה עומד על 10. אם שווי השוק שלה הוא 160, אז מכפיל הרווח שלה הוא 2.

איך להעריך חברה?

השאלה המעניינת היא איך להעריך שווי של חברה. כלומר, מה צריך להיות המחיר של חברה X?
ישנם הרבה גורמים שמשפיעים על שווי של חברה – כגון – התשואה שהמשקיע דורש, איכות ההנהלה, סוג התעשייה, התפתחויות עתידיות ועוד. אבל אחד הגורמים החשובים ביותר הוא התשואה על ההון. ברשומה הזאת אני אנקה את כל שאר הגורמים ואתעלם מהם (חוץ מהגורם של התשואה הנדרשת), ואנסה להראות איך להעריך חברה רק על סמך התשואה על ההון שלה. בסוף הרשומה אני אגיד כמה מילים על הגורמים האחרים.

הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל ההון

נניח שמשקיע רוצה לקנות נכס מסוים או חברה מסוימת, איזה מכפיל הון הוא צריך לשלם עליה?
המחיר יהיה תלוי בשני גורמים:
1 – התשואה שהמשקיע דורש על הכסף שלו.
2 – התשואה שהנכס מניב.

ניקח למשל את אדון לוי. אדון לוי הוא אדם צנוע שמסתפק בתשואה שנתית (לפני מס) של 10%. אדון לוי מחפש הזדמנויות השקעה שיניבו לו 10% בשנה.
כמו כן בואו נניח שמדינת ישראל מוכרת מספרים למוניות בכל הארץ באותו מחיר, נגיד במליון ש"ח.
לאדון לוי יש שני חברים טובים. אחד גר בבאר שבע והשני גר באילת. שניהם קנו מספר מונית מהממשלה ועכשיו הם מחפשים שותף של 50% "בעסק" שלהם.

אבל מה, המונית באילת מרוויחה יותר מאשר המונית בבאר שבע. המונית האילתית מרוויחה 200 אלף ש"ח בשנה ואילו זאת בבאר-שבע מרוויחה רק 100 אלף ש"ח.
כיוון ששני המספרים נקנו באותו המחיר – מליון ש"ח, ניתן לראות שהתשואה שלהם על ההון שונה. המונית האילתית מרוויחה 20% על ההון (200 אלף חלקי מליון), ואילו המונית בבאר-שבע מרוויחה תשואה של 10% על ההון.

כיוון שאדון לוי רוצה להרוויח 10% על הכסף שלו, הוא יהיה מוכן להיכנס לשותפות עם החבר בבאר-שבע, ולשלם על 50% מהעסק 500 אלף ש"ח. 500 אלף ש"ח יקנו לו 50% במונית ולכן גם 50% מהרווחים של המונית. ככה שהשקעה של 500 אלף ש"ח תניב לו 50 אלף ש"ח בשנה – שזה 10% בשנה. בדיוק מה שאדון לוי רוצה.

כלומר, במקרה של המונית בבאר שבע, אדון לוי יהיה מוכן לשלם לחבר שלו מכפיל אחד על ההון העצמי. ההון העצמי של המונית הוא מליון ש"ח. 50% מההון הם 500 אלף. אדון לוי יהיה מוכן לשלם 500 אלף ש"ח על נכס ששווה 500 אלף ש"ח – כלומר מכפיל הון של 1.

במקרה של המונית האילתית, אדון לוי יהיה מוכן לשלם יותר מאשר 500 אלף ש"ח בשביל להיכנס לשותפות של 50%. הוא יהיה מוכן לשלם מכפיל 2 על ההון של מספר-המונית. הוא יהיה מוכן לשלם מליון ש"ח על החזקה של 50% במספר האילתי. כיוון שמליון ש"ח יקנו לו 50% מרווחים של 200 אלף ש"ח – או 100 אלף ש"ח – שזאת תשואה של 10% על מליון ש"ח.

ניתן לראות בקלות שככול שהתשואה על ההון גבוהה יותר, כך המשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על ההון העצמי של החברה. משקיע שרוצה תשואה של 10% בשנה, יהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1 על חברה עם תשואת-הון של 10% ומכפיל הון של 2 על חברה עם תשואה על ההון של 20%.

החישוב הנ"ל נכון במקרה שהחברה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים.  אבל מה קורה אם החברה משאירה חלק מהרווחים וממשיכה להשקיעה אותם בעסק? כלומר מה קורה אם השותפות האילתית לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרי מונית באילת עם תשואה של 20%, והמונית בבאר-שבע לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרים בבאר-שבע שמניבים 10%?
כאן נכנס הגורם המאוד מאוד חשוב בהשקעות והוא, כמובן, הריבית-דריבית (או Compounding). אני אראה את זה הפעם עם דוגמה של חברה שמשיגה תשואה של 15% על ההון.

ניקח חברה עם הון עצמי של 1,000 דולר, שמשיגה 15% תשואה שנתית על ההון ומשקיעה את כל הרווחים חזרה בחברה. במקרה שכזה ההון שלה יצמח ב-15% כל שנה. כמה משקיע צריך לשלם לחברה שכזו?
אם החברה הייתה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים, אז לפי ההסבר הקודם, משקיע שרוצה תשואה של 10%, היה צריך לשלם 1,500 דולר על החברה – או מכפיל הון של 1.5. אבל, כמו שאמרתי, החברה לא מחלקת דיבידנדים אלא משקיעה את כל הכסף בחברה, ומגדילה את ההון העצמי שלה ב-15% כל שנה. אם המשקיע יקנה את החברה במכפיל הוו של 1.5 ויחזיק בה במשך 20 שנה, ואז יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1.5 על החברה, אז התשואה שלו תהיה 15% בשנה ולא 10%. אפילו אם אחרי 20 שנה הוא יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם רק מכפיל הון של 1, התשואה שלו עדיין תהיה גבוה מ-10% בשנה. כמו שניתן לראות מהטבלה הזאת, אם הוא ימכור את החברה במכפיל הון של 1, הוא יקבל אחרי 20 שנה 16,366$ שזה ייתן לו תשואה של 12.7% בשנה.

לכן, די ברור שמשקיע אשר דורש תשואה שנתית של 10%, צריך לשלם מכפיל הון גבוה מ-1.5 לחברה שמשיגה תשואה על ההון של 15%, ומשקיעה את הרווחים חזרה בחברה.

בשביל לדעת בדיוק כמה צריך המשקיע לשלם, בא לעזרתנו מודל הצמיחה של גורדון:

כאשר P הוא מחיר החברה. D הוא הדיבידנד הבא. K זו התשואה שדורש המשקיע ו-G היא הצמיחה בדיבידנדים.

ניקח למשל חברה שמרוויחה 4$ למניה ויוצרת תשואה של 15% על ההון – כלומר ההון העצמי שלה הוא 26.66$ למניה (כי 4 חלקי 15% שווה ל-26.66). אני אשאיר לקוראים לנחש איזה מניה אני מניח שתציג מספרים כאלו בעוד שנה-שנתיים.

כמו כן נניח שהחברה מחלקת 50% מהרווחים שלה כדיבידנדים והשאר היא משקיעה בעסק (שכאמור מניב 15%). בנוסף, נניח שהמשקיע הממוצע בבורסה מסתפק בתשואה של 10% בשנה. עכשיו נחשב מה המחיר הנכון לחברה שכזאת.

נתחיל מהערך של G. הצמיחה בדיבידנדים היא G = (1-Payout Ratio (PR)) * Return on Capital. או במקרה שלנו

G=(1-50%)*15%=7.5%

כלומר, הדיבידנדים של החברה יצמחו ב-7.5% בשנה. (למי שלא הבין, ה-"50%" למעלה נובעים מכך שהחברה משלמת 50% מהרווחים בתור דיבידנד).

מכאן קל לחשב את הדיבידנד הבא (כלומר את D). השנה החברה מרוויחה 4$ ומחלקת 2$ דיבידנד ולכן בשנה הבאה היא תחלק:

D=2*(1+0.075)=2.15

כמו שאמרנו המשקיע הממוצע דורש תשואה של 10% בשנה (נניח) אז K=10%. עכשיו נחשב את המחיר:

P=2.15/(10%-7.5%)=2.15/2.5%=$86

כל מה שנשאר עכשיו זה לחשב את מכפיל ההון:

P/B=86/26.66=3.22

לסיכום – חברה עם תשואה על ההון של 15% שמחלקת 50% מהרווחים כדיבידנדים ומצליחה להשקיע את ה-50% הנותרים בעסק ולהמשיך ולהרוויח עליהם תשואה של 15% בשנה, צריכה להיסחר במכפיל הון של כ-3.

אפשר לעשות את אותו החישוב עם חברה שמציגה תשואה של 12% על ההון העצמי. ניקח שוב חברה עם הון עצמי של 26.66$ למניה, שמשיגה תשואה של 12% בשנה על ההון העצמי שלה -או רווח נוכחי של 3.2$ למניה.

G=(1-50%)*12%=6%

D=1.6*(1+0.06)=1.696

P=1.696/(10%-6%)=1.696/4%=$42.4

P/B=42.4/26.66=1.59

רק תראו איזה הבדל עצום יש בין חברה שמייצרת תשואה על ההון של 15% לבין כזאת שמייצרת 12%. לראשונה מגיע מכפיל הון של 3.2 ולשנייה 1.6.

הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח

את הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח אפשר לגזור בקלות מהחישוב למעלה של המכפיל על ההון, או להשתמש שוב במודל של גורדון. למשל, בדוגמה הראשונה למעלה ראינו שהמחיר של מניה של חברה עם תשואה על ההון של 15% בשנה ושמרוויחה 4$ למניה צריך להיות 86$, ולכן מכפיל הרווח עומד על 21.5.
לחברה עם תשואה על ההון של 12% – רווח של 3.2$ ומחיר של 42.4 יביא אותנו למכפיל רווח של 13.3.

וזהו, גבירותיי ורבותיי, הכוח העצום של הריבית דריבית.

דרך אגב, אם החברה עם תשואת ההון של 15% תחליט לחלק 60% מהרווחים כדיבידנד, לפתע מכפיל הרווח שלה צריך לרדת מ-21.5 ל-15.9. מה שאומר שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון לא צריכה לחלק הרבה דיבידנדים (אם בכלל) – וזאת גם הסיבה שבאפט התנגד לשלם דיבידנדים.

חשוב להבין שהמודל של גורדון מייצג רק מצב תאורטי כאשר החברה שומרת על תשואה קבועה על ההון וקצב דיבידנדים קבוע. מצב כזה לעולם לא קיים במציאות, ולכן המודל צריך לשמש יותר כקו-מנחה-כללי להערכה של חברה מאשר נוסחה מדייקת.

רכישה חוזרת של מניות – דלק סילוני פוטנציאלי

מה קורה אם חברה שמייצרת תשואה של 15% על ההון מחליטה שהמניה שלה זולה מדי ועושה רכישה חוזרת של מניות?
זהו משהו שהחלטתי לבדוק. כאמור, אם חברה נסחרת במכפיל הון של 1, מייצרת תשואה של 15% והיא מחליטה להשקיע את כל הרווחים בעסק, ההון שלה במקרה זה יגדל ב-15% בשנה. עכשיו בואו נניח שהחברה חושבת שמכפיל הון של 1 הוא נמוך מדי בשבילה, והיא מחליטה שבמקום לשלם 50% דיבידנד היא תשקיע 50% מהרווחים חזרה בעסק, ועם שאר ה-50% היא תקנה בחזרה מניות. נניח שבמשך 20 שנה מכפיל ההון שלה עומד על 1 – הנה מה שקיבלתי – חברה שהתחילה עם הון עצמי למניה של 100$ תגדיל את ההון למניה ל-2020$ תוך 20 שנה – או בכ-16.2% לשנה. אם המניה נסחרת ב-80$ או מכפיל על ההון של 0.8 – נקבל שההון יעלה מ-80$ ל-2433$ תוך 20 שנה – או בקצב של 18.6% בשנה.

המסקנה היא שיש היגיון שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון תקנה חזרה מניות כשהן נסחרת בזול.

עוד כמה מילים על תשואה על ההון

אז לפי רשומה זו, אין דבר יותר פשוט מלהצליח להשיג תשואה גבוהה בבורסה. כל מה שצריך זה פשוט למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון, ולהשקיע בהון.
הלוואי שזה היה כל כך פשוט!
קודם כל צריך לדעת שאני לא הגאון היחידי שמכיר את החשיבות של תשואה על ההון, וששוק המניות לא טיפש עד כדי כך. לכן, בד"כ, חברות שמציגות תשואה גבוהה על ההון במשך הרבה שנים נסחרות במחיר גבוה בהתאם. השוק מעריך את הערך הגבוה שלהן ומתמחר אותן בהתאם. כך למשל המקרה של קוקה-קולה.

אז אולי מה שצריך לעשות זה למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון שנסחרות הכי בזול – מעין שילוב של השניים. ובכן, זהו רעיון בכלל לא רע, ולמעשה ג'ואל גרינבלט כבר חשב על כך ויצר לשם כך את נוסחת הקסם.

כשמוצאים חברה עם תשואה גבוהה על ההון צריך גם לזכור את אפקט המינוף. זוכרים את חברנו אדון לוי – נו, זה עם המוניות.
בואו נניח שהחבר האילתי שלו מחליט קצת למנף את העסק. כתבתי שהוא שילם מליון ש"ח על מספר-מונית שמניב 200 אלף ש"ח בשנה. מה אם הוא יכול לקחת הלוואה מהבנק בסך חצי מליון ש"ח עם ריבית שנתית של 5%?
במקרה כזה ההון העצמי של העסק יעמוד רק על חצי מליון ש"ח, והרווח יעמוד על 200 אלף ש"ח פחות 25 אלף ש"ח של ריבית – או 175 אלף ש"ח רווח. עכשיו התשואה שלו על ההון כבר לא תעמוד על 20%, אלא על 35%. קל מאוד לעלות את התשואה על ההון עם מוסיפים מינוף לעסק, אבל צריך לזכור שעם מינוף מגיע גם סיכון. במקרה של מיתון או ירידה בתיירות לארץ, הרווחים של המונית יכולים לרדת, ואולי פתאום יהיה קשה לשלם את ההלוואה.

לכן, תמיד צריך לבדוק את המינוף של החברה.

גורם נוסף הוא ההמשכיות של התשואה על ההון. נניח שישנה חברה שיוצרת תשואה על ההון של 15% ושהיא משקיעה את כל ההון בעסק – ככה שהעסק צומח ב-15% בשנה. אם נניח שהכלכלה העולמית צומחת ב-7% (נומינלית) בשנה, אז ברור שצמיחה של 15% בשנה לא יכולה להימשך לעד, אחרת בשלב מסוים החברה תשתלט על כל העולם.

חברות שמחלקות דיבידנדים או עושות רכישה חוזרת של מניות, מתמודדות בקלות עם הבעיה הזאת, אבל חברה שלא מחלקת דיבידנדים, במוקדם או במאוחר תתקל בבעיה הזאת. ואז מה שקורה זה או שמזומנים מתחילים להצטבר בקופה של החברה (דבר שבאופן טבעי פוגע בתשואה על ההון ולכן גם בכדאיות של השקעה בחברה שכזאת), או שהחברה מתחילה לחפש הזדמנויות מחוץ לתחום שלה אם ע"י רכישות או ע"י פיתוח כיוונים אחרים לעסק – אלו בד"כ לא מצליחים ולכן התשואה הגבוהה על ההון לא מצליחה ליצור ערך גבוה למשקיעים (מה שקורה הרבה בחברות הייטק).

ישנה גם האפשרות שהחברה מצליחה ליצור תשואה גבוהה על ההון בגלל אפקט זמני. זהו לדעתי מה שקורה בואלי (סימול VALE). התשואה על ההון של החברה נמצאת גבוה גבוה בשמיים – כבר עשור התשואה רוקדת בטווח של 20%-50% בשנה. אבל לדעתי, התשואה תרד משמעותית ברגע שבועת הנדל"ן בסין תתפוצץ. החברה הרוויחה תשואות אסטרונומיות בגלל הדרישה הגבוהה בסין לעופרת-ברזל. אבל מה ייקרה כשהביקוש יירד?

מהצד השני של המתרס נמצאות חברות שהרווחים שלהן מדוכאים באופן זמני (ולכן גם התשואה על ההון נראית נמוכה ממצבה הנורמלי). במקרה שכזה יכול להיות שהשוק מתמחר חברות אלו בחסר ואינו מעריך נכונה את הסבירות שהתשואה על ההון תזנק בעתיד (מצב שכזה קיים לדעתי היום בחלק ממניות הבנקים בארה"ב).

מה שמראה שוב שאין תחליף להגיון בריא ולאנליזה כוללת של החברה. עקרונית חברות עם תשואה גבוהה על ההון יכולות ליצור הרבה ערך לבעלי המניות, אבל זה תלוי בהרבה גורמים אחרים שהמשקיע הנבון צריך לנתח בעצמו.

החלטתי לפתוח את הרשומה הזאת לתגובות, כך שאם דברים לא מספיק מובנים, נוכל לדון בהם. אבל, בבקשה, לנסות לא לגלוש מהנושא של הרשומה – קרי – תשואה על ההון.