שלושת הסימפטומים של בנג'מין גראהם לבועה

עברה שנה וחצי מאז הרשומה האחרונה שלי. שתי הרשומות האחרונות בבלוג דיברו על תמחור השוק, ומשום מה הן לא היו אהובות במיוחד. בהמשך אנסה להבין למה הן לא היו פופולריות, אבל בינתיים בואו נראה מה קרה מאז.

כשטענתי באמצע ינואר 2016 שהשוק אינו יקר, מדד ה-S&P 500 עמד על כ-1,900 נקודות. מיד לאחר שפרסמתי את הרשומה, סין החלה לעשות רעשים של מפולת כלכלית (שבסוף לא התממשה). זה גרם לירידה של כ-50 נקודות במדד, אבל אח"כ המדד התאושש. בקיץ הבריטים הפתיעו עם החלטתם לעזוב את האיחוד, מה שגרם לעוד מיני-מפולת בשווקים, ובנובמבר, כנגד כל הסיכויים והציפיות, טראמפ נבחר לנשיא.

אחרי כל המאורעות האלו, ואחרי שרבים טענו כבר לפני שנה (ושנתיים, ושלוש) שהשוק יקר, מדד ה S&P 500 עלה ל 2,400 נקודות – עלייה מרשימה ביותר של כ-26%, ואם נוסיף את הדיבידנדים, מדובר כבר בתשואה של כ-30% בשנה וחצי. מרשים ביותר.

כמובן שזה שהשוק עלה ב-26% לא אומר שהוא לא היה יקר לפני שנה וחצי. אולי הוא היה יקר אז והיום הוא יקר בטירוף?

הבעיה שלי עם הטיעון הזה היא שהרווחים של ה S&P 500 עלו ברבעון הראשון בכ-20% ביחס לרבעון הראשון של 2016.

אחת הנקודות שהעליתי ברשומה למה לא שילר הייתה:

הרווחים לא נמצאים בשיא. עונת הדוחות לא הסתיימה, אבל נראה שהרווח של ה-S&P 500 יעמוד השנה על כ-106-107 דולר למניה. זאת לעומת רווח של 113 בשנת 2014 ורווח של 107.3 בשנת 2013. ככה שאנחנו לא מדברים על רווחי שיא השנה.

זה די טבעי שאחרי שלוש שנים של קיפאון ברווחי החברות נראה "פתאום" עלייה של 20%. עכשיו, נניח שמישהו טען שהשוק היה יקר בתחילת 2016 כשהוא היה במכפיל רווח של כ-18 – וזאת על בסיס העובדה שמכפיל הרווח ההיסטורי עומד על כ-15, אז הנה עברה לה שנה, הרווחים עלו ב-20% והסתבר שמכפיל הרווח של 18 התכווץ אל מתחת ל-15. כלומר שבדיעבד השוק כנראה לא היה יקר. אולי אפילו זול.

ועכשיו בואו נחזור לשאלה מדוע שתי הרשומות האחרונות שלי היו כל כך לא פופולריות? אני חושב שזה בעיקר בגלל שחלק גדול מאוד מהמשקיעים היום או שיושב על הרים של מזומנים, או שגרוע מזה – נמצא בשורט כזה או אחר על השוק, לכן אני לא בא להם טוב, אם אני טוען שהשוק לא יקר.

לפחות המשקיעים שביקרו אותי על הרשומות האלו היו בהימור כזה או אחר נגד השוק (ולהחזיק מזומן זה גם סוג של הימור נגד השוק). נראה שכל העולם ואשתו מאמינים שהשוק יקר. למעשה, חוץ מ 2-3 משקיעים, כל שאר המשקיעים שאני מכיר חושבים שהשוק יקר.

וזאת אחת הבעיות הכי גדולות שיש לי עם התיאוריה שהשוק יקר. כי בהגדרה בועות קורות כשכולם בתוך הפוזיציות וכשכולם מאמינים שהנכסים רק יעלו. אבל הבורסה היום נמצאת במצב הפוך (ככה לפחות זה נראה לי) – כולם בטוחים שמפולת בפתח – וזה אינדיקטור די משמעותי נגד התיאוריה שאנחנו בבועה.

ראיתי כבר מספר לא קטן של בועות בחיים שלי, וככה לא נראית בועה. בועה, למשל, זה כשנהגת המונית שלקחה אותי לפני שבוע סיפרה לי שיש לה 5 דירות (סיפור אמיתי) – ארבע דירות בבייג'ינג. שמתוכן היא מתכוונת להחזיק בשתיים ואת השתיים האחרות לתת מתנה לבן שלה שעומד להתחתן בקרוב. דירה נוספת היא מחזיקה בעיר מולדתה – Hefei. הדירה עומדת ריקה, אבל לטענתה זו השקעה טובה – "כי מחירי הדירות רק עולים". ככה נראית בועה! כשכל נהג מונית וכל צעיר בן 25 קונה דירה אחת אם לא יותר.

או למשל, אני זוכר כשרק עברתי להונג-קונג בשנת 2001 מישהי שעברה לא מזמן מבוסטון סיפרה לי איך נראו משרדי חברות ההיי-טק ב – 1999-2000. לטענתה, כל פעם שהיית עובר במסדרונות היית רואה שעל כל מסכי המחשב הופיעו גרפים של מניות. כולם בדקו כל כמה דקות מה קורה עם האופציות/מניות שלהם.

זה לא המצב היום. אולי אני טעה כי אני לא חי בארה"ב אז אולי אני מפספס משהו, אבל ממה שאני יודע – זה ממש לא המצב היום.

ככה שאחת הבעיות הכי גדולות שלי עם הטענה שהבורסה היום בועתית, היא שחסר סימפטום מאוד קריטי בבועות – הציבור לא בפנים!

חשבתי על נושא זה די הרבה לאחרונה, והנה בתזמון מעניין, לירון מנור צייץ נאום של בנג'מין גראהם משנת 1963. ישנן מספר נקודות מעניינות בנאום הזה, כשאחת מהן נוגעת בדיוק לנושא זה:

The important point now is that the current high levels of the market are not accompanied by those excesses in the new-issue market and in some other directions which made it appear so vulnerable in 1961. It is the general view in Wall Street that such characteristic abuses must develop again before the stock market can have another collapse – or before a true bear market can begin (if it isn’t against the law to use the dirty words “bear market”). These abuses would include large public participation by small people who don’t know what they are doing, high borrowings on margin, the renewal of the new-issues spree, and so on. Now this contention sounds plausible enough based on experience, and so one might guess that the market could well continue general upward for quite a while.

But let me point out “for the record” that it is not possible in theory that the market’s high level alone could sooner or later precipitate a collapse without the necessity for these technical weaknesses to show themselves. The collapse might be triggered by some untoward economic or political development. But if things do happen that way it will be the first time in market history, I believe, that we would have the end of a bull market without the excesses and abuses of the sort I have mentioned. But there is always a first time for everything.

גראהם מציין שלושה סימפטומים לבועה בבורסה – ריבוי משקיעים לא מתוחכמים שנכנסים לשוק, עלייה במינוף (מרג'ין) והשתוללות בשוק ההנפקות הראשוניות (IPO).

שלושת אלו לא קיימים היום.

גראהם אומר שתאורטית יכולה להיות מפולת בשוק גם ללא שלושת סימפטומים אלו, אבל שעד היום (קרי – 1963) זה לא קרה.

כמובן, זה שמשהו לא קרה אף פעם לא אומר שהוא לא ייקרה בעתיד, ואכן המפולת של 2008 התרחשה ללא שלושת סימפטומים אלו. השוק לפני 2008 לא היה רותח. הסיבה למפולת אז לא הייתה בגלל תמחור מוגזם של השוק, אלא בגלל פיצוץ הבועה בשוק הדיור שהביא למשבר בנקאות.

אני גם חושב (למרות שאני לא בטוח בזה) שגם המפולת של 1973-1974 הייתה ללא סימפטומים אלו. המפולת בשנות ה-70 נבעה מסיבות חיצוניות – אמברגו הנפט, עלייה באינפלציה ובריבית וביטול הסכם ברטון-וודס.

בצורה אירונית, אחרי נאום זה של גראהם, היו לנו שתי מפולות ללא הסימפטומים שהוא ציין. למרות זאת, אני חושב ששלושת סימפטומים אלו עדיין מהווים אינדיקציה חשובה (אם כי לא בלעדית) לקיומה של בועה.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.