רבעון רביעי 2012 – הרווח של וולס פארגו

הרווח הרבעוני של וולס עמד על 91 סנט למניה. זהו הרווח המדווח שלדעתי אינו משקף את תמונת המציאות. ברשומה הזאת אני אסכם את ההתאמות שאני עושה לרווח זה.

כל הנתונים לקוחים מהתוצאות האחרונות שפרסמה החברה. בעמוד 1 למטה – ישנו פירוט של ההוצאות וההכנסות החד פעמיות – נחבר את הכל ביחד ונקבל מינוס של 169 מליון דולר. כלומר, ההוצאות החד פעמיות נטו הכנסות חד פעמיות עמדו על 169 מליון דולר. אחת מההוצאות החד פעמיות הרבעון היא תוצאה של ההסכם שהגיעו הבנקים עם הרגולטורים בקשר לעיקול הבתים (Independent Foreclosure Review). חוץ מהוצאה חד פעמית זו, אפשר לראות בעמוד 5 את המשפט הבא:

With this settlement, the Company will no longer incur costs associated with the independent foreclosure reviews, which had recently approximated $125 million per quarter for external consultants and additional staffing

כלומר שמהרבעון הבא יירדו הוצאות החברה בכ-125 מליון דולר נוספים. בגלל שבכל רבעון ישנן הוצאות חד פעמיות אלו או אחרות, אני לא אתעלם מהוצאה זו, ואשאיר את סך ההוצאות החד-פעמיות על 169 מליון.

בעמוד 7 במסמך שמלווה את שיחת הועידה אפשר לראות הוצאה של 394 מליון דולר שנובעת משינוי בתקנות לגבי הפשרות לחומ"ס. ה-OCC (המפקח על הבנקים) קבע שבנקים צריכים להפריש את החובות של חייב-הנמצא-בפשיטת-רגל (וזאת אפילו אם החייב משלם לבנק את החוב והריבית). לדעתי זהו עניין חשבונאי בלבד, ואין לו שום השפעה על הרווחים האמתיים של וולס פארגו. הסכום הנ"ל מחולק לשנים. חלק אחד של 264 מליון – אלו הפרשות על הנכסים שהיו קיימים לפני הרבעון, והחברה הייתה צריכה להוסיף אותם לחומ"ס בכדי להתאימן לתקנות החדשות. החלק השני הוא של 130 – ואלו הן הפרשות על הפעילות של החברה ברבעון הרביעי. לדעתי, כל הסכום אינו מציין הוצאה אמיתית, אבל על החלק של ה-130 מליון עוד אפשר להתווכח, ולכן אני כן אחשיב אותו כהוצאה. ה-264 מליון הם ללא ספק לא הוצאה ואפשר להתעלם מהם.

האמת שהייתי בטוח שזאת הייתה הוצאה חד פעמית כבר ברבעון הקודם, והנה הוצאה זו מופיעה גם הרבעון. הפעם מצוין בדוח שהוצאה זו היא "completion of implementation of the OCC guidance". אני מניח שהמילה Completion משמעותה באמת סיום, ושלא נראה הוצאה זו בעתיד. לסיכום – אני מוסיף עוד 264 מליון ל-169 מליון הוצאות חד פעמיות.

בינתיים הגענו ל-433 מליון דולר של הוצאות שאפשר להתעלם מהן. לזה צריך להוסיף עוד 418 מליון על פחת לנכסים לא מוחשיים (כמו שהסברתי ברשומה קודמת). הגענו ל-851 מליון דולר של הוצאות שאני מתעלם מהן. נניח לשם שמרנות שכל הוצאות אלו מוכרות לצורכי מס, או במילים אחרות, נכפיל סכום זה ב-0.65 (לפי מס של 35%) – ונקבל הוצאות של 550 מליון. חלקי 5.33 מיליארד מניות – קיבלנו תוספת של בערך 10 סנט למניה.

כלומר, אם לסכם – הרווח למניה של וולס ברבעון האחרון עמד על בערך 1.01$ ולא 0.91$ כמדווח.

עכשיו, תראו מה כתבתי במרץ 2009 כשהתחלתי לאסוף את המניות של וולס:

לדעתי, הסיכוי במניה זו עולה על הסיכון. אם נחזור לחישוב הערך של וולס, נזכר שאמרנו שהחברה תרוויח $4.6 למניה כשהמשבר יעבור. אם ניתן לחברה מכפיל רווח של 16, נקבל מחיר ראלי של $73. אם נניח רווח של $4 ומכפיל של 12, נקבל מחיר של $48. בעת כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא כ-$15, כלומר ניתן להרוויח פי 3 עד פי 5 על המניה תוך מספר קצר של שנים.

אז הרבה מאוד דברים קרו מאז 2009. בסיכומו של דבר אפשר להגיד שהחברה הייתה צריכה להתמודד עם הרבה יותר קשיים מאשר חשבתי – בין אם זו רגולציה קשה ובין אם בגלל שלקח לכלכלה האמריקאית הרבה יותר זמן להתאושש מאשר חשבתי. אבל למרות כל אלו, לקח לחברה 4 שנים להגיע לרווח שחשבתי שהיא תגיע אליו. אני חשבתי שזה ייקח לה יותר כמו 3 שנים או אפילו פחות. בסופו של דבר לקח לה 4 שנים – וזאת למרות כל הקשיים.

הרווח הזה של 1.01$ ברבעון הוא עדיין שמרני לדעתי. בחישוב זה התעלמתי מכל ההוצאות הגדולות איתן מתמודדת החברה כמו שהן מפורטות בעמוד 14 כאן. סך הכל מדובר בערך ב-650 מליון דולר של הוצאות רבעוניות שלאט לאט תעלמנה. זאת תהיה רוח גבית נוספת במפרשים של וולס-פארגו בשנים הבאות.

חוץ מזה שהחברה מאוד מאוד שמרנית בצורה בה היא מדווחת על הרווחים שלה. יש לכך מספר דוגמאות. אחת מהן היא שמכל הבנקים הגדולים וולס הוא היחיד שמפריש ל-"MSR Repurchase reserves" על השנים שאחרי 2008. למי שלא יודע, זוהי רזרבה שנועדה לפצות את הרוכשים של אג"ח-משכנתאות שוולס משרת. הפיצוי נעשה במקרה שהבנק לא שיווק נכונה את המשכנתאות. הרי היה המון בלגן עם הנושא הזה והבנקים נדרשים לפצות את הרוכשים (בין הרוכשים ניתן למנות את פרדי-מק ופאני-מה). אבל הבלגן סודר מאז ע"י תקנות מחמירות מאוד, ולכן כל המשכנתאות מ-2008 ואילך כבר מתועדות נכון וכנראה שאין סיכוי שהרוכשים יחזירו משכנתאות אלו לבנקים המשווקים (קרי – לאלו שמשרתים את המשכנתאות). זאת הסיבה שבנקים אחרים לא מפרשים לרזרבה משכנתאות ששווקו אחרי 2008 – וכנראה שבצדק. וולס פארגו נוהג כאן בעודף שמרנות כשהוא מפריש גם משכנאות אלו.

לאור כל המגילה הארוכה הזאת, אני חושב שזה די שמרני להגיד שהרווח הרבעוני למניה של וולס פארגו עומד על 1.01$ – או 4.04$ רווח שנתי למניה. עם מחיר מניה מתחת ל-35$ אנחנו מקבלים שמכפיל הרווח של הבנק עומד על בערך 8.6.

עכשיו בואו נחשב את התשואה על ההון. ההון העצמי המדווח של וולס עומד על 157 מיליארד דולר. נוריד 25 מיליארד דולר של מוניטין ועוד 7.7 מיליארד על נכסים לא מוחשיים אחרים (כמו שהסברתי כאן). קיבלנו הון עצמי של 124 מיליארד. הרווח המדווח עמד על 5.1 מיליארד דולר. לזה נוסיף 550 מליון של הוצאות שניתן להתעלם מהן – כמו שהסברתי למעלה, ונגיע לרווח של 5.6 מיליארד. אבל כאן לא מסתיים הסיפור.

ישנו עוד את תיק ה PCI. כשוולס-פארגו רכשה את ווקוביה היא החליטה למחוק חלק ענק מהנכסים של ווקוביה – כמה עשרות טובים של מיליארדי דולרים. אלו היו נכסים שלדעת וולס היו בסיכוי מאוד גבוה לחדלון-פירעון, לכן וולס-פארגו החליטו למחוק תיק הלוואות ענק זה. הם לקחו כמה עשרות מיליארדי דולרים של נכסים (קרי – הלוואות) ושמו אותם מחוץ למאזן החברה במה שהם קוראים לו – PCI. מן הסתם, לא כל ההלוואות הגיעו לחדלון-פירעון, ורבות מההלוואות משלמות את הריבית ו/או קרן. ברבעון האחרון היה מדובר ב-513 מליון דולר (אפשר לראות את זה תחת הסעיף "Accretion into interest income" בעמוד 35 כאן).

אלו הם רווחים אמתיים. אי אפשר להתעלם מהם. אבל, מדובר ברווחים על נכסים שנמצאים מחוץ למאזן החברה. לכן כשאנחנו באים לחשב את התשואה על ההון (ROE), צריך להתעלם מרווחים אלו.

513 מליון לפני מס שווים ל-333 אחרי מס. נוריד זאת מהרווח של 5.6 מיליארד – ונקבל רווח רבעוני של כ-5.3 מיליארד דולר – או רווח שנתי של 21 מיליארד דולר. נחלק זאת בהון העצמי של החברה, ונקבל תשואה על ההון של 16.9%.

לסיכום – וולס פארגו – שהוא ללא ספק מהבנקים הטובים בעולם ונותן כבר היום תשואה על ההון (ROE) של 16.9%, נסחר במכפיל רווח של בערך 8.6.

אלו הן המסקנות שלי. יש סיכוי לא קטן שטעיתי בהנחות או בחישובים, אז תרגישו חופשי לתקן אותי.

נקודות נוספות מהדוח:

– ההפרשה לחובות מסופקים עמדה על 0.89% מסך ההלוואות – הפרשה די נורמלית להערכתי.
– יחס הלימות ההון לפי באזל III עומד כבר היום על יותר מ-8%. (הבנקים צריכים להגיע ל-8% רק ב-2019).
– סוף סוף רואים עלייה ממש יפה בהלוואות – עלייה של 2% מהרבעון הקודם.
– הפקדות ממשיכות לזרום בקצב מהיר.
– הפרשי הריבית (NIM) ממשיכים לרדת. אלו, כמובן, חדשות לא טובות, אבל, אני, בניגוד לרוב האנליסטים, לא חושב שהפרשי הריבית תלויים כל כך בריבית במשק. כמובן שריבית גבוהה יותר תעזור לשולי הריבית לעלות, אבל לא פחות חשוב מזה זו רמת הפעילות במשק. אם המשק האמריקאי יתאושש – יותר קבלנים יבנו בתים, יותר קונים יקנו בתים, יותר אנשים ישתמשו בכרטיסי האשראי וכו' – כל אלו יביאו לביקוש רב יותר להלוואת. לוולס פארגו יש יותר מ-100 מיליארד דולר שיושבים היום בריבית אפסית בפיקדונות קצרי-מועד. אם אלו יתחילו להרוויח ריבית של 5% או יותר, זה יתרום לא פחות מאשר מעשיו של ברננקי.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק בכתבי-אופציה ובאופציות על המניה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציות על המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

34 תגובות בנושא רבעון רביעי 2012 – הרווח של וולס פארגו

  1. מאת יהונתן‏:

    עדו, תוכל להסביר יותר לגבי השפעת הריבית הנמוכה על רווחי ולס פארגו ורווחי בנקים בכלל. העניין הוא שיותר קשה ליצור מתח רווחים גבוה כשהריבית המקסימלית כל כך נמוכה? ומהיכן בנק אמריקני (או ישראלי, לצורך העניין) לוקח את הכסף לתת ללוקחי המשכנתאות? מפיקדונות או מהלוואות שהוא לוקח מהפד?

    נתקלתי למשהו דומה לטענתך שרמת הביקושים הכללית אחראית לשיעור הריבית יותר מהחלטות ברננקי במאמר די ידוע של פול קרוגמן ואשתו:
    http://www.nybooks.com/articles/archives/2010/sep/30/slump-goes-why/?pagination=false
    הטענה היא שלריביות הנמוכות על המשכנתא במהלך העשור הקודם היה אחראי "עודף חיסכון עולמי" ולא החלטה כזו או אחרת של ברננקי.

  2. מאת איתי‏:

    עדו, קצת מצער שוולס התחייבו בהתאם לתוכנית מצפן להוצאות שלא מריבית של 11.25B ברבעון (במקסימום) והם ממש לא עומדים בזה למרות ההוצאות החד פעמיות. הם די רחוקים מזה, ונראה שקצת זנחו את זה. הם מתחייבים כרגע רק לטווח של יחס יעילות וכבר לא למספרים בערכים מוחלטים, כלומר, יחס הוצאות בהתאם להכנסה…
    בכל מקרה, ההוצאות שלהם ברבעון הזה (רבעון זה היה היעד להגעה של ה 11.25B) הוא כמעט 13B, ואפילו עם כל ההתאמות וההוצאות החד פעמיות, זה לא קרוב אפילו.
    לגבי ה ROE, בשיחת הועידה הם בפירוש אומרים שהטווח שלהם הוא 12%-15% ומאשררים את מה שנאמר בעבר וככל הנראה התשואה תהיה יותר לכיוון ה 12% בהנחת כלכלה חלשה ושלמעשה אפשר לשכוח מתשואה על ההון באיזור ה 20% כמו שהיה לפני 2008.
    אם הריבית תעלה, אז התשואה על ההון תהיה גבוהה יותר.

  3. מאת אבי‏:

    היי עידו

    לפי מה שכתבת 91 סנט לרבעון ועוד 10 סנט זה 1.01 דולר ולא 1.1 דולר

  4. מאת עדו מרוז‏:

    אבי, תודה על התיקון. אכן הרווח הרבעוני אחרי ההתאמות שביצעתי הוא 1.01$ ולא 1.1$. לכן גם הרווח השנתי שכתבתי לא נכון וגם מכפיל הרווח. הם עומדים על 4.04$ ו-8.6 בהתאמה.

    תיקנתי גם ברשומה למעלה.

  5. מאת עדו מרוז‏:

    יהונתן, כל בנק שונה. וולס מאוד תלוי בפיקדונות של משקי-בית והרבה פחות בהלוואות. אבל זה המקרה של וולס-פארגו. אצל בנקים אחרים המצב שונה.
    לא הבנת אותי. לא כתבתי שרמת הביקושים אחראית לשיעור הריבית במשק. מה שאמרתי זה שרמת הביקושים אחראית לרווחים של וולס (לרווחים שנובעים מריבית).

    איתי, אכן מצער. לגבי ה ROE – החישוב של וולס נמוך משלי כי הם משתמשים ברווחים החשבונאיים ובמאזן החשבונאי. לדעתי הדרך שלי לחישוב ה-ROE נכונה יותר.

  6. מאת ברק‏:

    עידו, מה דעתך על הרווחים מריבית לעומת הרווחים שאינם מריבית? מהיכן בא הגידול ברווחים שאינם מריבית? האם ייתכן שוולס משתמש בכסף מהפקדונות כדי להשקיע בנכסים אחרים?

  7. מאת עדו מרוז‏:

    ברק, בדוחות של וולס פארגו ישנו פירוט על ההכנסות שאינן מריבית. אתה יכול לבדוק את זה שם.
    כל בנק משתמש בפקדונות של החוסכים, אחרת איך הוא ירוויח כסף?

  8. מאת ברק‏:

    בנקים מלווים ללא קשר ישיר לפקדונות. לדוגמא, כרגע רוב הבנקים בארה"ב, כולל וולס, מחזיקים יותר פקדונות מהלוואות. השאלה היא מה הם עושים עם הרזרבות, כמו לדוגמא לקנות מניות. חצי מהרווחים של וולס כרגע מגיעים מעמלות או פעולות שאינן הלוואות. לכן נראה לי קריטי להבין מה גורמי הצמיחה של הרווחים האלו כדי לקבל תמונה על העתיד של וולס. בשנים האחרונות היה בום של מחזור משכנתאות בגלל הריביות הנמוכות שאפשר לבנקים להרויח הרבה עמלות כתוצאה מכך. אבל לא סביר שהקצב הנ"ל יימשך כי נשארו הרבה פחות לווים שיכולים למחזר משכנתאות ולריביות אין כמעט לאן לרדת. לכן זה לדוגמא משהו שצריך לקחת בחשבון.

  9. מאת מיקי‏:

    עדו, יש לי שתי שאלות לגבי ההון העצמי וחישוב התשואה שלו.
    1. על פי הדו"ח ההון העצי למניה עומד על 27.64$. אם אני לוקח את ההון העצמי (157 מיליארד) ומחלק במספר המניות (5.3 מיליארד) אני מקבל 29.64. הבדל של 3 דולר למניה בערך. אין לי סיבה להאמין שהדיווח של וולס פארגו שיקרי, אז מה בכל זאת אני מפספס כאן?
    2. דבר נוסף הוא התשואה על ההון. 3.36 רוח למניה מתוך 27.64 זה שיעור של 12.1%. שוב, זהו נתון שמבוסס על הדיווח של 27.64$. די רחוק מהדיווח של 13.35% ועוד יותר רחוק (11.3%) אם אני מתייחס לתוצאה שקיבלתי ב-1 (29.64). אני הראשון ששם לב שהמספרים לא מסתדרים או שיש כאן משהו גדול שאני מפספס?

  10. מאת עדו מרוז‏:

    1 – אתה צריך להוריד את מניות הבכורה (Preferred stock) מההון – זה 12.9 מיליארד דולר.
    2 – למה רווח של 3.36$? אם אתה מסתכל על התשואה על ההון של הרבעון האחרון, אז אתה צריך להסתכל על הרווח הרבעוני כפול 4. 91 סנט כפול 4 זה 3.64$ רווח למניה. ואז ה ROE יוצא 13.17% שזה קצת יותר נמוך מה-13.35% המדווחים. ההבדל נעוץ, לדעתי, בכך שהם מחשבים את התשואה על ההון לפי ההון הממוצע ברבעון ולא לפי ההון בסוף תקופה. יש בזה הגיון – הרי הרווח היה פרוס על כל הרבעון, אז ההון גם צריך להיות פרוס על כל הרבעון.

    דרך אגב, ברשומה למעלה שכחתי להוריד את מניות הבכורה, מה שאומר שהתשואה להון אפילו גבוהה יותר ממה שכתבתי.

  11. מאת מיקי‏:

    תודה על התשובה.
    השאלה שלי היא לא על התשואה הצפויה על ההון ב 2013. אלא על הדיווח של וולס פארגו שמן הסתם מתייחס למה שקרה ב 2012.
    אני מבין שבהסתכלות עתידית נכון יותר לקחת את הרווח הצפוי לארבעת הרבעונים הקרובים.
    עדיין הנתונים, ובכללם 13.35% תשואה על ההון, הם על השנה החולפת עם רווח מדווח של 3.36$ ולא התשואה הצפויה ב 2013.

  12. מאת עדו מרוז‏:

    מיקי תסתכל שוב על הדוח. מצויין בפירוש שה-13.35% הוא על הרבעון האחרון ולא על כל השנה. התשואה על ההון לכל השנה עמדה על 12.95%.

  13. מאת אורי‏:

    מישהוא יודע מה קורה עם הוורנטים במקרה ומתקבלת החלטה לפרק את הבנקים הגדולים בשנים הקרובות?
    הרבה מאוד דיבורים על כך שהבנקים לא נענשו על המשבר האחרון כך שיש גורמים שלא רוצים לראות 60% מהכסף בידי 5 גופים.
    יהיה לזה הרבה התנגדות ואולי יסתפקו בפיקוח הרבה יותר מחמיר (אפילו יש רעיונות על רזרבות בגובה של 100%! וגיוס כספים להלוואות מעבר בהנפקת מניות וכו)

  14. מאת שי‏:

    AIG נסחרת בחצי מהון העצמי ועם מכפיל של 2.5, כמו כן היא קונה את המניות שלה בחזרה. יש לה גם וורנט עם טווח של 8 שנים עד 2021 ומנגנון נגד דילול החל מדיבידנד של $0.675 שנתי. נראת עסקה אטרקטיבית יותר מאשר WFC-WT

  15. מאת אמיר‏:

    שי,
    שים לב שהרווח הנקי של AIG שאתה מתייחס אליו מגיע בעיקר ממגן מס הנובע מההפסדים העצומים ב-2008 ו-2009.
    לדוגמא, הרווח הנקי של החברה ב-4 הרבעונים האחרונים היה 26 מיליארד, מתוכם 15 מיליארד הגיעו מהטבת מס. כך שהרווח התפעולי היה בערך 11 מיליארד, ואם תוריד ממנו מס אפקטיבי של 30%, כפי שהיה בשנים הרווחיות של החברה לפני המשבר, תקבל רווח נקי של 7.5-8 מיליארד, מה שנותן בערך מכפיל 7 לפי המחיר הנוכחי.
    בנוסף, אסור לשכוח של-AIG יש חוב נטו של 72 מיליארד דולר, וביחד עם שווי המניות שעומד על 54 מיליארד שווי הפעילות הוא 126 מיליארד – מה שנותן מכפיל EBITDA של בערך 5-6, לא מאד זול, בעיקר בתקופה בה הבורסה עולה ובהתאם גם הרווחים של AIG.

  16. מאת iota‏:

    Bruce Berkowitz's משקיע ערך כתב למשקיעים במכתב שנתי את צחזיותיו לוורנטס המרכזיים (TARP)
    AIG – 752%
    BAC A – 592%
    HIG – 750%
    JPM – 368%
    WFC – 48%
    היתרון של משקיעים קטנים זה שהמחזור נמוך בוורנטים.
    נראה לי שכדאי לבנות סל של וורנטים ולשכח מהם
    http://www.fairholmefunds.com/sites/default/files/2012%20Semi-Annual%20Report%20Letter.pdf
    כמו שאנחנו יודעים ניתוחים של אחרים לא אומרים כלום – אבל סל יכול להוריד את הסיכון לנפילה של הקצאת רוב הכסף לחברה אחת

  17. מאת עדו מרוז‏:

    זאת לא ממש תחזית. זה רק חישוב פשוט של התשואה של כתבי-האופציה אם המניה תסחר במכפיל הון של 1 וההון העצמי ייגדל ב-10% בשנה.
    אם חלק מהחברות תצלחנה להשיג תשואה על ההון גבוהה מהשאר, אז גם הן תזכנה למכפיל הון גבוה יותר, וגם ההון העצמי למניה ייצמח מהר יותר.

  18. מאת Daniel‏:

    עידו,
    עדיין, רווח הצפוי של ווראנט של BAC A הרבה יותר גבוה מ ווראנט של WFC.
    גם BAC עם הזמן יכולה לעשות תשואות יפות.. אולי לא כמו WFC אך עדיין הבדל במחיר הווראנט הוא משמעותי.

  19. מאת מהטמה במבי‏:

    דניאל, בכל זאת יש הבדל חשוב בין BAC ו-WFC. לוולס פארגו יש מסורת ארוכה של של חשיבה עצמאית והליכה נגד הזרם במיוחד כאשר הזרם היה אידיוטי והרסני כפי שהוא היה בשנים שהובילו ל-2008, כך שהשקעה בוולס נותנת מידה נוספת של בטחון. אאל"ט גם התשואה להון בWFC הייתה יותר גבוהה מהמתחרים באופן די עקבי מה שמצדיק מחיר יותר גבוה אפילו אם לא היה את הפלוס עליו דיברתי ברישא.

    גילוי נאות: אין לי פוזיציה באף אחת מהנ"ל

  20. מאת נדב‏:

    הבנקים בארה"ב לרוב נסחרים במכפיל הון מהשקף את התשואה על ההון חלקי עלות ההון, בהתחשב בעלות הון של 10% לבנקים הגדולים, מרביתם ייסחרו בתשואה על ההון חלקי 10.. וולס פארגו מייצר תשואה על הנכסים גבוהה באופן מתמשך משאר הבנקים הגדולים בארה"ב ולאור רמות מינוף זהות ( ומצומצמות) בשנים הקרובות הוא צפוי להיסחר בפרמיה על ההון לעומת הבנקים האחרים.. הרוב מתמחרים את האפסייד בבאק או בסיטי לפי שהבנקים יחזרו להיסחר במכפיל הון 1 , תרחיש הגיוני בהחלט אך עדיין תלוי גורמים אקסוגניים רבים כגון קצב התביעות מהמשבר, שוק הדיור האמריקאי ורמת הריבית בשנים הקרובות.
    מבחינתי אישית, זה לא שאלה במי מהבנקים טמונה "התשואה" הגבוהה ביותר? אלא מי מהם מאופיין ביחס סיכוי\סיכון האטרקטיבי ביותר והתשובה היא וולס פארגו ללא ספק

  21. מאת Iota‏:

    @עדו מרוז
    הנה ראיון עם ברוס שמסביר למה הוא מרוכז בפיננסים ובעיקר BAC AIG וגם קצת WFC אבל קצת פחות
    http://mobile.bloomberg.com/video/one-on-one-with-fairholme-s-brice-berkowitz-zBlSewj_T0KTInzut650UQ.html
    הוא סגר את הקרן למשקיעים חדשים בגלל ידיים חלשות

  22. מאת עדו מרוז‏:

    ראשית אני רוצה להגיד שאני לא אוהב תגובות כאלו. אם יש לך איזה שהיא דעה בקשר לבנק, אז בשמחה אני אקרא דעה מנומקת. אבל אני לא אוהב שמביאים לי כתבה של מישהו אחר. הרי כל יום יש עשרות כתבות ודעות של אנשים על החברות בהן אני מחזיק. לא כל כתבה ראויה לתגובה או לפרסום.

    לעצם העניין, הכתבה הזאת ממש לא ראויה לתגובה. לא קראתי את כולה – כי היא ממש לא רצינית. הגעתי עד לחלק בו הוא מדבר על כך שחלק גדול מההכנסות של וולס נובעות ממסחר. הוא טוען שאי אפשר להבין את מקור הרווחים של הבנק. אז איך זה שאני מבין? ואני לא גאון ולא מומחה גדול לבנקים, ועדיין קל לי מאוד להבין את הדוח של וולס. לפני שבועיים קראתי את הדוח השנתי המלא ל-2012, ולא הייתה לי בעיה בכלל להבין את מקור הרווחים של הבנק. זה שלכותב אין מושג לגבי וולס פארגו, אומר הרבה יותר על הכותב מאשר על הבנק. אם הוא לא מבין, אולי האשמה בו ולא בבנק.

    והוא באמת לא מבין מהחיים שלו. הנה ציטוט מהכתבה:

    It turns out that trading activities, the type associated with Wall Street firms like Goldman Sachs and Morgan Stanley, contribute significantly to each of Wells Fargo’s two categories of income. Almost $1.5 billion of its “interest income” comes from “trading assets”; another $9.1 billion results from “securities available for sale.”

    הכתב לא מבין ש-securities available for sale הם אג"חים ומשכנתאות. ולא, אני לא גאון ולא צריך תואר שלישי בחשבונאות כדאי להבין את זה כמו שהכותב מנסה למכור לנו. זה כתוב שחור על גבי לבן בעמוד 37 בדוח השנתי:
    https://www.wellsfargo.com/downloads/pdf/invest_relations/2012-annual-report.pdf
    אגחים ומשכנתאות זה בדיוק הנכסים שהיית מצפה מחברה כמו וולס-פארגו להחזיק. זה בדיוק העסק שלהם. הכותב הוא פשוט בן אדם עצלן ולא רציני אם הוא לא הצליח להגיע לעמ' 37 בדוח ולהבין את זה. אם הוא חושב שהדוח של וולס קשה, הבעיה היא בו ולא בוולס-פארגו. זה לא שאני אומר שהדוחות של הבנקים קלים. ברור שהרבה יותר קל להבין את הדוח של סאונדוויל מאשר את הדוח של וולס-פארגו. מצד שני, זאת ממש ממש לא משימה בלתי אפשרית. מי שקצת עושה מאמץ יכול להבין. ומי שלא מבין, לא חייב לרוץ ולכתוב על זה מאמר. גם אני לא מבין כלום במערכת העיכול של הזברות, זה לא אומר שאני צריך לפרסם מאמר שהנושא שלו הוא שאף אחד לא צריך ללמוד ביולוגיה כי אי אפשר בכלל להבין איך הזברות מעכלות.

    סך הכל זה סבבה שיש כל כך הרבה אנשים שלא עושים את שיעורי הבית שלהם כמו שצריך, זה נותן לי הזדמנות לעשות כסף. אבל אני לא חושב שיש מקום לצטט כתבות כאלו בבלוג כאן. לא כל כתבה של כל אדיוט ראויה לתגובה.

  23. מאת עדו מרוז‏:

    אם להבהיר את מה שכתבתי למעלה, אני לא אוהב שבאים ואומרים לי – אבל האנליסטים אומרים ככה. או – אבל בעיתון היה כתוב ככה וככה.
    מה שחשוב לי זה מה אתה חושב, ולא מה "מומחה בגרוש" זה או אחר אמר על איזה שהיא מניה.

    אם קראת כתבה שאתה חושב שיש בה בשר, אז סבבה, אתה יכול לצטט אותה ולהסביר למה אתה חושב שיש בשר בכתבה. מה שאני לא אוהב זה שמביאים לי ציטוט של מישהו אחר מבלי להסביר למה אתה חושב שהוא שווה ציטוט או למה הדברים שלו נשמעים לך הגיוניים.

  24. מאת יהונתן‏:

    הטענה שנראתה לי הכי משמעותית בכתבה היא על 2 טריליון בנגזרים, שלא ניתן לדעת מה מאחוריהם מעבר לטענה הכללית שהנגזרים מקזזים אלו את אלו. כמדומני שגם אתה הודית פעם שבנקים הם קופסאות שחורות שצריך מידה של אמון כדי להשקיע ההם. בנוסף, קריאת כותבי הכתבה לתת פירוט נוסף ולשרטט את עמידותו של הבנק בתרחישי קיצון – נראית לי לעניין. באופן כללי זו נראית לי הכתבה העיתונאית הכי מעמיקה שקראתי על דו"ח כספי אי פעם. אולי שגויה כדבריך, אבל מאוד מפורטת יחסית.

  25. מאת עדו מרוז‏:

    קח משקיע ששם את כל הכסף שלו בתעודת הסל SPY.
    אז בא מישהו וצועק – המשקיע משוגע. הוא שם 100% מהכסף בנגזרות.

    אבל למעשה התיק של המשקיע בטוח יותר מאשר הכסף של 99% מהאוכלוסיה. אז מה אם הוא מושקע רק בנגזרות?

    הכתב הזה לא מבין כלום במה שהוא כותב. זה שהוא כותב הרבה, זה רק לרעתו, כי עם כל מילה נוספת, כמות השטויות עולה בהתאם.

    מה שהכתב לא מבין זה שוולס-פארגו (והדבר יותר רלוונטי לגולדמן זאקס) משמש כמאני-מייקר. קח למשל את טושיבה שמייצרת ביפן ולכן העלות שלה היא ביאנים, ומוכרת בארה"ב. עכשיו היא רוצה לגדר את הסיכון שלה למקרה שהיאן יתחזק, אז היא נכנסת לסוואפ עם יצרן אמריקאי שמייצא ליפן ורוצה גידור הפוך. נגיד שטושיבה מוכרת לאמריקאי 100 מליון דולר והמאריקאי נותן לה במקום זה יאנים. אם וולס הוא המרקט מייקר לפתע נוספים לו 200 מליון דולר של נגזרות. האם יש מצב שהוא יפסיד 200 מליון דולר? ברור שלא. קודם כי לא מדובר בהימור שהוא לקח, ובד"כ הוא דואג לערבונות. שנית שני הצדדים מאזנים אחד את השני ולכן הוא לא יכול להפסיד משני הכיוונים.

    העולם השתנה. אנחנו לא בימים שוולס היה בנק בעיירה במערב הפרוע שכל מה שהוא צריך לעשות זה לשמור על הזהב של הלקוחות שלו. היום הלקוחות של הבנקים רוצים שהבנק ייתן להם כלים לגדר סיכונים. הבנק נכנס לתחום הנגזרות בגלל הצרכים של הלקוחות שלו. לקוחות רוצים לגדר סיכון של ריבית – במקרה שהם לוקחים הלוואה. לגדר סיכון של מטבע חוץ. לגדר סיכון של סחורות. וחלק מהלקוחות נחשפים לנגזרות רק בשביל להמר לכאן או לכאן. הבנקים, עקרונית, באים לשרת את הצרכים של הלקוחות שלהם. ברור שיש חריגות – כמו למשל במקרה של ג'יי-פי. אבל אלו דברים שקורים בכל חברה. בכל חברה בה תשקיע יש סיכון שמישהו יעשה משהו מטומטם שיפגע בחברה.

    מה קרה עם בואינג לאחרונה? עם טויוטה לפני 3 או 4 שנים? עם BP? וכו' וכו'.
    לכל מגזר יש סיכונים. אתה אף פעם לא יכול להיות בטוח ב-100% שאף אחד בחברה עם אלפי עובדים לא יעשה משהו מטומטם.

  26. מאת עדו מרוז‏:

    בקשר לקופסה השחורה.
    עד לפני 5 שנים עבדתי בקומברס. הייתי מתכנת בחטיבת התאים הקוליים.
    כמה אנשים לדעתך מבינים איך עובד התא הקולי? אני מעריך שלא יותר מ-10 אנשים בתוך קומברס ממש מבינים מאלף עד תו איך הדבר הזה עובד, ואין אף משקיע אחד או אנליסט אחד שמבין לעומק את המוצר.

    האם זה אומר שאסור לי להשקיע בקומברס בגלל שאני לא מבין איך עובד התא-הקולי? עד היום אין לי מושג איך מטוס טס בשמיים, האם זה אומר שאסור לי להשקיע בבואינג?

    לקח לי קצת זמן להבין את העניין הזה, אבל "הקופסה השחורה" של גולדמן זאקס אינה שונה מהותית מהקופסה השחורה של קומברס. ברגע שמבינים את זה, הדוח של גולדמן נהיה קל בהרבה. לא באמת מעניין אותי איך בנוי תיק הנגזרות שלהם. אין לזה שום חשיבות. למעשה, יומיים אחרי שהם מפרסמים את הדוח, תיק הנגזרות כבר נראה לגמרי אחרת. תיק הנגזרות הוא רובו-ככולו לא שייך לגולדמן אלא ללקוחות. גודלמן קיים רק בשביל לקשר בין הלקוחות.
    נכון, הוא לוקח פה ושם סיכונים ומגדר אותם. אז כל השאלה שאתה צריך לשאול את עצמך זה האם אתה סומך עליהם או לא.
    לדעתי זה לא שונה מהותית מהשאלה האם אני סומך על סטיוארט שלא יעשו ביטוחים מפגרים או על וולס-פארגו שלא יכתבו משכנתאות ללא כיסוי או על פינסבורי שלא ישתמשו בביצים מקולקלות לעוגות שלהם.

    אין ספק שרמת הביטחון שאתה צריך מחברה פיננסית גבוהה יותר מאשר מחברה שעושה לחם, וזה בגלל שמדובר במוצרים מסובכים יותר. אבל אין לי שום חששות כל עוד המושכות נמצאים אצל סטאמפ ובלקפיין.
    קראתי מספיק על בלקפיין ושמעתי אותו מדבר מספיק פעמים בשביל לדעת שגולדמן לא לוקחים סיכונים מיותרים. מצדי שיהיה להם חשיפה של מליון-טרליון דולר לנגזרות. אין לזה שום חשיבות. כנ"ל לגבי וולס-פארגו. אין לי ספק שהגזרות שלהם משרתים דרישות של לקוחות והבנק עצמו לא לוקח הימורים לכאן או לכאן. הנגזרות קיימות רק בשביל לשרת את הלקוחות, והחשיפה של הבנק מזערית. (החשיפה האמתית ולא החשיפה שהבנקים מוכרים לציין בדוח הכספי בגלל התקינה החשבונית).

  27. מאת יהונתן‏:

    עדו, אני לא מכיר את המנכ"לים כמוך, אבל מקבל התרשמותך ומהיכרותי עם דעותיך, ברור לי שלא היית קושר להם כתרים סתם. לגבי הנגזרים, אם כל סיפור הנגזרים הוא נייטרלי לחלוטין, למה וולס פרגו בכל אופן מאופקת בהרבה מג"פ מורגן שמחזיקה נגזרים של 70 טריליון?

  28. מאת איתי‏:

    עדו, לגבי מה כתבת על טויוטה, JPM, או על BP, זה מזכיר לי את הספר שהמלצת פה עליו, super stocks. הכותב מראה בצורה נחמדה, איך חברה שנקלעת לבעיה, אתה יכול בתזמון נכון לעשות עליה כסף. הוא קורא לזה get rich with the glitch…
    אתה נותן דוגמא לחברות שנקלעו למשבר שלא חיסל אותן, אבל מה שיפה שהן המריאו לאחר שבעיותיהן הוסדרו. בסופו של דבר לפי התיאוריה הזו, הפסד חד פעמי כתוצאה מסיכון שהתממש, לא משפיע על רווח החברה לאורך הזמן ולעתיד לבוא

  29. מאת עדו מרוז‏:

    הסיבה היא שג'יי-פי יותר גדול בבנקאות השקעות מאשר וולס-פארגו, ולכן יש להם יותר פעילות עם נגזרים. במשבר הגדול הם רכשו את מריל-לינץ' ולכן יש להם חטיבה גדולה של בנקאות השקעות. וולס פארגו יותר חלשים בחלק הזה.

    תחשוב על המספר הזה של 70 טריליון. זה מספר עצום. לג'יי-פי יש נכסים באזור הטריליון דולר, אז ברור שאין להם באמת חשיפה של 70 טריליון דולר לנגזרים. זאת שטות מוחלטת להגיד את זה. אני אתן לך דוגמה נוספת כדי להוכיח זאת.
    יש לי חשבון באיטרייד. תחשוב על הליפים שקניתי על גולדמן-זאקס. כידוע, אופציות-קול הן נגזרות לכל דבר. עכשיו, נניח שקניתי ליפים בשווי של 100 אלף דולר. מהצד השני היה מישהו שמכר לי את הליפים האלו (הצד הכותב). עכשיו איטרייד תכתוב בדוח הכספי שלה שנוספו לה חשיפה של 200 אלף דולר לנגזרים.
    האם החשיפה "האמתית" של איטרייד היא של 200 אלף דולר?
    ברור שלא!

    קודם כל הרי לא יכול להיות שגולדמן זאקס ב-17 בינואר 2014 תסחר הן במחיר מעל ל-150 דולר והן במחיר נמוך מ-150 דולר, אז החשיפה במקרה הגרוע היא של 100 אלף – כי הצד הקונה והצד המוכר מאזנים זה את זה.
    שנית, החשיפה היא לא באמת של איטרייד אלא שלי ושל הצד המוכר. כל עוד איטרייד דואג לכך שיש לי מספיק ביטחונות בחשבון, אז אין לו שום חשיפה אמיתית לליפים האלו. השאלה היא לא לכמה ליפים איטרייד "חשוף", אלא מה מדיניות הביטחונות שלו. כמה הוא שמרני בנשא הביטחונות.
    אין לי מניות באיטרייד, אבל אם היו לי, הייתי שמח אם הרבה לקוחות של איטרייד היו קונים ומוכרים אופציות, כיוון שהעמלה כאן היא הרבה יותר גדולה מאשר מסחר פשוט במניות. בתור בעל מניות זה טוב לי שהלקוחות של איטרייד סוחרים באופציות. מה שחשוב זאת לא החשיפה (התאורתית לחלוטין) של איטרייד לנגזרים, אלא מדניות הבטחונות שלהם. אז נכון, בדוח הכספי שלהם היה רשום שיש להם חשיפה בשווי עשרות טריליונים לנגזרים, אז מה? מה זה חשוב בכלל?

    כותב הטור טען שההכנסות של וולס-פארגו בסך של מיליארד דולר מנגזרים מוגזמות, אבל אם הבנק משמש כמרקט-מייקר ל-2 טרליון דולר של נגזרים, אז מיליארד דולר זה רק 0.05% מסך הנגזרים שהבנק מוכר/קונה. זאת בכלל לא נראית לי עמלה מוגזמת.

    עכשיו, אחרי המשבר הפיננסי, פתאום כולם נבהלים מנגזרים. בעיקר בגלל שלנגזרים מסויימים היה חלק בהאצמת המשבר, וגם בגלל שחלק מהנגזרים באמת מסובכים וקשה להבין אותם. אבל מה שאנשים מפספסים, לדעתי, זה שהסיבה למשבר לא הייתה הנגזרים. הסיבה העיקרית הייתה משבר הנדל"ן והעובדה שנתנו משכנתאות לאנשים שלא היו צריכים לקבל. אני חושב שכל הבנקים/חברות הביטוח שקרסו היו אלו שהחזיקו בתיק משכנתאות מסוכן או ביטחו משכנתאות כאלו. אף בנק לא נפל כי הוא החזיק נגזרים על מדד ה-S&P או על הנפט (למרות שגם המחיר של אלו ירד).

    בנוסף, היום הבנקים במצב הרבה יותר טוב. לצאת היום נגד הבנקים זה קצת כמו להגיד היום שאסור להשקיע ב WDC בגלל שהמפעל שלה בתאילנד הוצף. מאז כבר בנו חומה מסביב למפעל שימנע הצפות בעתיד, ככה שהסיכון הזה היום הוקטן משמעותית. ככה גם בפיננסים – גם הבנקים בעצמם למדו המון מהמשבר והקטינו סיכונים בצורה משמעותית (למשל הם הרבה יותר קשוחים בדרישת ביטחונות), וגם החקיקה והרגולציה בעקבות המשבר הקטינו מאוד את הסיכון במערכת – יחסי הלימות-הון גבוהים, חוק וולקר וכו'.
    אני די בטוח שלא יהיה משבר בנקאי בארה"ב בשני העשורים הקרובים. זה, דרך אגב, גם מה שבאפט אמר לא מזמן.

    האם אני יכול להיות בטוח ב-100% שאין איזה שהוא סוחר של גולדמן או וולס-פארגו שיושב היום במשרד בהונג-קונג או בציריך ועושה הימור טיפשי נגד היאן היפני?
    לא. אני לא יכול להיות בטוח. כמו שאני לא יכול להיות בטוח שאין עובד של קוקה-קולה במקסיקו או בסין שלא הולך מחר בבוקר להחדיר רעל עכברים למשקה. מה שאני בטוח זה שלא גולדמן ולא וולס-פארגו מעודדים הימורים פיננסים. הביזנס שלהם זה לא לנחש מה ייקרה למדד ה-S&P או ליאן היפני או למחירי הנפט. אבל אם יבוא אליהם לקוח שרוצה לעשות שורט על היאן, הם יעשו הכל כדי לספק את הדרישה של הלקוח, למצוא מישהו שרוצה להיות לונג על היאן ולהרוויח קופון על התיווך.

  30. מאת יהונתן‏:

    אוקי, הבנתי את הפואנטה. אהבתי את הדוגמה עם רעל העכברים 🙂

  31. מאת יהונתן‏:

    לגבי משבר בנקאות גדול, בנתיב הנוכחי של האירו, בסוף גם הבנקים הצרפתיים יפלו. לא יודע אם המערכת הפיננסית העולמית תעמוד בזה. אפשר לקוות וגם רוב הסיכויים שהביורוקרטים של אירופה יעשו משהו לפני כן.

  32. מאת Daniel‏:

    עדו,
    כתבת "במשבר הגדול הם רכשו את מריל-לינץ'…".
    כנרא התבלבלת.לפי מה שזכור לי BAC קנו את מריל-לינצ'.

  33. מאת עדו מרוז‏:

    צודק.
    ג'יי-פי רכשו את בנק ההשקעות בר-שטרנס

סגור לתגובות.