כמה באמת שווה חברה

מאמר אורח מאת גבי זי, מייסד האתר www.tlvstock.com

כמה חברת X שווה באמת?

ראשית אני רוצה להודות לעדו על הבמה.

שנית למען הסר ספק אני מבהיר בזאת כי אין לי אחזקה או עניין באף חברה שמוזכרת כאן, כול הדוגמאות לשם העיקרון בלבד.

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי, לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט, מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט, זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט, וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים, ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות, בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.
בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד, אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

מטרת המאמר היא לקבל מכם פידבקים על הדרכים המוצגות להלן ליישום הערכת השווי של גראהם.

דרך א:
1.מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב-7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב-7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007, 2006. ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

2.מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב-7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים האלו.)

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות, שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע הרווח התפעולי מכאן ולהבא, לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

3.מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

דרך ב:
שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.
לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.
הבעייתיות בדרך הזו כפולה – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי, יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':
תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס
הקו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.
הקו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל).
הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב-8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל).

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:
בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה, הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה – מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות, לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה-3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007, כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק, הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר, מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים, כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ-20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה-5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.
הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות, הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:
הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים.
הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.
הקוו הירוק זורח, בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:
תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט
גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור במכירות, בתזרים, ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב-2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ-80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי, תחת הכותרת הערכת שווי, כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולן יש מבנה די דומה לאורך השנים, כולן נסחרות פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהן וכולן הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהן. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים, לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים, האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל, רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה, וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לענות על השאלה הזו ולנסות להוכיח את הדבר הזה בניתי סט בדיקות המפורט בנספח שבסוף המאמר.
בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור נבדקת בנספח שבהמשך) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה, אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת, הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהן.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:
תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו
חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך, זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.
שוב, הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים, הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א', הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ-10% ועומד על כ-515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה, אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.
התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד, שאלה אחת מהותית, לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה, הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?
תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה
זה מה שבאפט היה אומר על זה:

I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time 

(באפט 1998)

באפט אומר, תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד, במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח, איך תדע איפה הוא יהיה בעוד X שנים?

זה ברור שאם ההון (בירוק), המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה, (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת, (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם, ובמילים אחרות, כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.
עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:
חברת דנאל כא:
תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל
הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב-8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות, למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.
ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב-2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני, המחיר המשיך לזנק בעוד כ-40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים, וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים, במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה, הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד, ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן, אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי
סוף אוקטובר 2013

נספח

מטרת הנספח לבדוק האם נכונה הטענה שמשתלם לקנות מניות שנסחרות מתחת לערכן בדרך ב' שהוצגה לעיל כפרמטר בודד.

האם קיימת התאמה בין המניות שמתומרות בזול על ידי הדרך הנ"ל לבין התשואה שלהן בשנים שלאחר מכן?

תהליך הבדיקה:
חישבתי את השווי הפנימי למניות בתא בכל שנה בדרך ב' שתוארה לעיל במשך 7.5 השנים האחרונות.
לאחר מכן חילקתי את החברות שחושב להן הערך הפנימי לעשרה עשירונים, בעשירון הראשון היו המניות שנסחרו בשווקים הכי בזול ביחס לשווי הפנימי שחושב בדרך ב' דלעיל, כלומר מניות שנסחרות במחיר נמוך מהערכת השווי שלהן. בעשירון העשירי היו המניות שנסחרו הכי ביוקר ביחס להערכת השווי שלהן. לאח"כ חישבתי את התשואות של כול עשירון בשנה העוקבת.

מטרת החלוקה לעשרונים היא לוודא שקיימת באמת התאמה בין השיעור שבו החברה נסחרת בזול לבין שיעור הרווח.

לא חישבתי ערך פנימי לחברה בשנה מסויימת:
כאשר החברה הפסידה כסף באותה שנה.
וכן התעלמתי מחברות עם מכפיל ממוצע שגבוה מ-100.
כמו כן הוצאתי החוצה בכול שנה את המניות ששווין בשווקים קטן מ-100 מיליון שקל.
התעלמתי מחברות שהתייקרו בשנה מסויימת מעל פי 10.

לכן קיבלתי כול שנה רק כ-200-120 חברות מתוך ה-500~ חברות שיש כיום בת"א. זה אומר שבכול עשירון של מניות היו בין 20 ל-12 מניות תלוי בשנה.
בהנחה שלמשל היו 150 מניות רלוונטיות בשנה, התיק הראשון בנוי מ-15 המניות הראשונות ברשימת היחס בין הערך הפנימי למחיר בסוף מרץ של אותה השנה (- הזולות ביותר).
התיק השני בנוי מ-15 המניות הבאות בתור וכו וכו עד התיק העשירי שבו 15 המניות הכי יקרות בסוף מרץ באותה השנה. כך עשיתי לכול שנה החל מסוף מרץ שנת 2006 ועד אוקטובר 2013.

השנה ה-8 היא בעצם רק חצי שנה מסוף מרץ 2013 ועד סוף אוקטובר 2013 בלבד כי 2013 עדיין לא נגמרה בזמן עשיית הבדיקה.

בדקתי מה יהיו התוצאות של כל אחד מ-10 תיקי מניות שמוחלפים מידי שנה דווקא בסוף מרץ כי רק אז מתפרסמות הדוחות השנתיים של כלל מניות תל אביב. אם הייתי עושה את זה על הראשון בינואר כול שנה זה לא היה מעשי כי אין עדיין דוחות בתאריך הזה – משקיע שירצה לממש תיק כזה בראשון לינואר כל שנה לא יוכל לעשות זאת כי בתאריך זה כאמור אין עדיין דוחות.
בנוסף, אני מניח שהתיק מוחלף באותו יום – היום האחרון בחודש מרץ, כלומר גם המכירה של התיק הישן וגם הקניה של התיק החדש מתבצעות באותו יום והמחיר הקובע לחישוב הוא מחיר הנעילה של אותו יום. יכול להיות שזה לא הכי מדוייק שיש, אבל זה מספיק מדוייק. את בעית הסחירות פתרתי כאמור באמצעות הוצאת החברות ששווי השוק שלהן קטן מ-100 מיליון שח.
התשואה המחושבת לכול מניה הוא שיעור העליה\הירידה שלה בסוף השנה (מסוף מרץ ועד סוף מרץ) ללא הדיבידנד שחילקה במהלך השנה הזו, אני מניח שהדיבידנד היה מעלה את התשואה עוד יותר.

בגלל שמודבר בבדיקה שמתבצעת רק במשך 7.5 שנים צריך להתייחס לתוצאה בעירבון מוגבל, אם הבדיקה הייתה על 20 שנה היינו מרגישים הרבה יותר טוב עם התוצאות.
אמנם צריך לקחת את הבדיקה הזו בערבון מוגבל. מצד שני היא בכל זאת נותנת תחושת בטן טובה על האינדיקטורים מתחילת הפוסט.

להלן התוצאות עבור המניות ששווי השוק שלהן גדול מ-100 מיליון שקל בכל שנת בדיקה:
טבלה 1 תשואות של העשירונים לחברות עם שווי שוק גדול מ100 מיל
ממוצע אריתמטי של הרווח עבור החברות ששווין מעל 100 מיליון שח:
גרף 1 ממוצע אריתמטי לחברות עם שווי שוק גדול מ100 מיל
ממוצע מצטבר של הרווח עבור כלל החברות ששווין מעל 100 מיליון שח:
גרף 2 ממוצע מצטבר לחברות עם שווי שוק גדול מ100 מיל
ניתן לראות באופן כללי ככל שתיק המניות יקר יותר ביחס לערך הפנימי שלו כך התשואה הולכת וגדלה בשנה שלאחר מכן.
למעשה התוצאות כל כך הפתיעו אותי לטובה שאני עדיין מחפש איזה טעות. בדקתי את הנתונים ולא מצאתי משהו אבל בטוח מישהו מהקוראים ימצא משהו , לכן העליתי לאתר את קובץ הנתונים שבו השתמשתי, הקובץ מורכב מרשימת העשירונים בכול שנה ושנה וכולל את כל הנתונים הדרושים לבדיקה כך שכל אחד יכול לבדוק אותם ולאמת אותם. הסברים נוספים בגוף הקובץ. הקובץ נמצא כאן.

אשמח אם תמצאו בעיות.
המדהים בתוצאות האלו היא הפשטות שלהם. לא מדובר כאן באיזו נוסחה סבוכה שבנויה על מיליון פרמטרים כדוגמת DCF קלאסי אלא במשהו פשוט וסביר שנותן כנראה תשובה לא רעה בכלל.

ההסבר לדעתי לתשואה היוצאת דופן הזו היא שני המשברים שנמצאים בתקופה הנמדדת.

התקופה הזו 2006 עד 2013 איננה תקופה מייצגת והיא קצרה מידי מכדי להסיק מסקנות, המשברים יוצרים פער רווח אדיר בשיטה הזו ובמיוחד המשבר של שנת 2008 שהוא פעם משבר של פעם בחיים שגרם לכול השוק להשתגע ולהשליך בכול מחיר. הפער הזה כנראה לא קיים בשנים "רגילות" בבורסה.

חשוב לציין שבנוסף לבדיקה המוצגת למעלה ביצעתי עוד מספר בדיקות בהם חילקתי את תחום השנים 2006 עד 2013 לשני חלקים, בחלק הראשון היו 3 השנים הראשונות 06-08 ובחלק השני 09-13 על מנת לבדוק האם ההתאמה שמתקיימת בין העשירונים הזולים לתשואה נכונה גם בחלקים מהזמן. קיבלתי תוצאות די דומות, לאחר מכן ביצעתי בדיקה בה התיק מתחלף כול שנתיים ולא כול שנה גם כאן היו תוצאות דומות.

ביצעתי גם בדיקה לכלל המניות ללא אבחנת שווי שוק אבל הנספח כבר מתחיל להיות נורא ארוך ולכן לא צרפתי את כול התוצאות אבל באופן כללי ניתן לומר שהעיקרון נשמר בכל הבדיקות שערכתי.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

26 תגובות על כמה באמת שווה חברה

  1. מאת ברק‏:

    הטבלה נותנת הסבר לא רע. אם הייתי צריך לנסח כלל מתוך הכתוב למעלה, שהוא כפי שכבר ציינת מדגם קטן מדי, הכלל יהיה: העשירון התחתון כדאי לאחזקה בשנה דובית ובשתי השנים שלאחריה. כמובן שאין שום דרך לדעת מתי השנה הדובית הנ"ל הגיעה, אבל יש עדיין מרווח ביטחון בשנתיים שלאחר מכן. לכן, אם השוק ירד בלמעלה מ-20% מהשיא שלו, קנה את המניות הזולות ביותר ותחזיק אותם למשך שנתיים לאחר שהגיעה התחתית. לאחר מכן זה נהיה כבר הרבה יותר מורכב לנצח את השוק. ההערכה שלי היא שבשוק שורי ארוך טווח השיטה הנ"ל לא תצליח לעבוד בצורה שתיתן יתרון משמעותי על התשואה של השוק כולו. דרך אגב, האם החישוב שלך כולל דיבידנדים?

  2. מאת גבי זי‏:

    התשואה לא כוללת דיבדנדים , אני מניח שאם היינו לוקחים בחשבון גם דיבדנד התשואה הייתה עולה עוד קצת.

  3. מאת תוהה‏:

    שאלה לגבי הבדיקה שבנספח:
    האם המניות לשנת 2006 נבחרו על סמך המכפילים הממוצעים שלהן בשנים 2000-2006 או בשנים 2006-2013?
    במלים אחרות, האם השיטה מתאימה גם למשקיע שלא מסוגל לנסוע X שנים קדימה בזמן ולחזור?

  4. מאת מרק‏:

    קודם כל גבי הסבר יפה מאוד,
    יש לי שתי הערות:
    1)הערה קטנונית אבל בכל זאת: צריך להכפיל את המכפיל התפעולי הממוצע ברווח ממוצע: "שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול …."

    2)ברגע שאתה משווה מכפיל תפעולי X רווח תפעולי רק לשווי של חברה בשוק אתה מתעלם מחוב. לפי דעתי השוואה יותר נכונה תיקח בחשבון את החוב שיש לחברה כלומר להשוות לEV (שווי בשוק +חוב)

  5. מאת הרצל‏:

    מצטרף לבעייתיות שמסמן המגיב "תוהה".
    בחישוב של 2006 השתמשת במכפיל הרווח הממוצע של שנים 2006-2013. למשקיע ב-2006 לא היה את הנתונים האלה. היה לו את הנתונים של המכפיל רווח בשנים 2000-2006 שזה לא בהכרח אותו מכפיל רווח של שנים 2006-2013. בדיקה נכונה יותר הייתה לחשב כל שנה בעזרת המכפיל רווח הממוצע של ה-7 שנים לפני אותה שנה שאותה אתה בודק.
    בשנת 2006 או 2007 אתה מכניס נתוני עתיד (בעזרת חישוב ממוצע המכפיל רווח) כדי להסיק אם המניה זולה או יקרה. אם הייתי יכול להשתמש בנתוני העתיד הייתי מעדיף לדעת את המספרים בהגרלה הבאה של הלוטו. 🙂

    גבי זי בלי שום קשר למאמר הספציפי הזה יש לך אתר מדהים ולעניות דעתי אתה עושה הרבה לטובת משקיעי הערך בתל אביב. קבל שאפו ענק ואני מקווה שיהיה לך מספיק אנרגיות להמשיך בתהליך הנפלא שהתחלת!

  6. מאת גבי זי‏:

    לתוהה והרצל , הטענה שלכם במקום , בכל זאת צריך לקחת בחשבון שהמכפיל התפעולי הממוצע לחברה מסויימת בשנים 00-06 לא שונה מהותית ממכפיל תפעולי לאותה חברה בשנים 07-13 או בכל 7 שנים אחרות , מסיבה אחת: לאורך זמן השוק יעיל ולכן היחס הממוצע בין המחיר לרווח ישמר ברגע שהממוצע יכיל מספיק שנים.

    למרק , תודה. מקבל את הערתך הראשונה. לגבי ההערה השניה אני לא בטוח. יתכן והחוב של החברה כבר מגולם בנוסחה באמצעות המכפיל., בדרך כלל כששיעור החוב עולה , המכפיל קטן.

  7. מאת תוהה‏:

    לגבי, מספיק שבמהלך התקופה המכפיל יתרחב ב-10% מהחברות ויתכווץ ב-10% מהחברות כדי שידיעת העתיד תעוות את התוצאות של הבדיקה שלך.

    (חברה רווחית הופכת להפסדית. חברה הפסדית מתאוששת. חברה מדשדשת נרכשת בפרמיה. לא חסרים תרחישים).

    בדיקת עבר תוך הסתמכות על נתוני עתיד – זה לא קביל, ולא משנה מה התירוצים.

  8. מאת Mnakash‏:

    הרעיונות האלה מזכירים את השיטה שאני משתמש בה.
    לי קל הרבה יותר לצפות מכירות של חברות יציבות יחסית מאשר רווחים תיפעוליים או אחרים. זה לרוב מספר הרבה יותר יציב מהרווח. יחד עם שולי רווח ממוצעים על פני מחזור או כמה מחזורים כלכליים (נניח 10 שנים) אפשר לקבל רווחיות ממוצעת ואם העסק קל מספיק לחיזוי (וזה אם לא קטן). בשיטה הזו אני מיושר יותר להווה ולא מכניס ערכים מלפני שנים שצריכים לדעתי לעבור היוון ולא מיצוע פשוט.
    בקשר למכפיל הראוי אני מעדיף לגבש אותו בעצמי ולא להסתמך על נתונים מהעבר ואני מגבש זאת לפי סוג העסק, הריבית האלטרנטיבית הצמיחה במכירות וברווחים ותשואות על הנכסים גם כן על פני 10 שנים. גם כאן זה יעבוד רק אם העסק קל לחיזוי וימשיך להתנהג לפי הציפיות ולא יהיו הפתעות לא נעימות ( יהיו וחלק מההשקעות יפסידו).

  9. מאת גבי זי‏:

    משה אהלן ,
    תודה על התגובה.
    לא ברור לי למה חישוב שמסתמך על ממוצע של מכירות ושולי רווח שונה ממוצע הרווח , כל עוד המיצוע על פני אותה תקופה , והחברה יציבה לא אמור להיות הבדל , ואם יש הבדל הוא אומר דרשני.

    לגבי המכפיל הראוי , אתה אומר בעצם : חבר'ה , אתם ( השוק ) טועים , ואני צודק.
    נראה לי שלאורך זמן השוק לא טועה ,
    השוק טועה רק בזמנים ספציפיים ולא בממוצע.

  10. מאת א לוי‏:

    הי גבי ומשה,

    לדעתי שניכם צודקים והאמת היא איפה שהוא באמצע – אי אפשר להתעלם ממכפילי עבר וזה אפילו מומלץ בספרות השקעות ערך למצע מכפילים לאורך מחזור עסקים ולהשתמש בממוצע ומצד שני ייתכן שמחזורי עסקים השתנו לאורך כמה שנים (העדפות שוק, רגולציות וכדומה) והסתמכות על מכפילי עבר רלוונטית חלקית בלבד. מכיוון שהשקעות בנויות על אלטרנטיבות (לדוגמא כיום היעדר אלטרנטיבה בטוחה עם ריבית מעל 4% דוחפת הון רב לאפיקים אקזוטיים שייתכן שהם מפלט זמני) יוצא שתמחור חברה ספציפית מבוסס על כמה היא אטרקטיבית לעומת אחרות בענף, לעומת ענפים אחרים, לעומת אגח קונצרני, לעומת אגח מדינה וכולי. כלומר המכפיל הוא פונקציה של מאפייני החברה כמו שמשה תיאר. לדוגמא בשנות ה 70 כשהריביות בעננים ומשבר האנרגיה מכה – למצוא חברה טובה וצומחת במכפיל רווח 6 היה פשוט יחסית. באפט תיאר את המצב באחד הראיונות באופן ציורי – הרגיש כמו … בבית …

  11. מאת Mnakash‏:

    בקשר למיצוע על פני תקופה של הרווח, חישוב שולי רווח ממוצעים כפול מכירות צפויות מייצגות בשנה הבאה יביאו לתוצאה גבוה יותר מממוצע פשוט אם החברה צומחת. זה עלול להביא להחמרת יתר וגישת בית שמאי שפוסלת הזדמנויות רלוונטיות.
    בקשר למכפיל הראוי אני מעדיף לגבש עמדה לבד ולא להיות תלוי באיך השוק מתמחר את החברה. גם אם השוק חלק מהזמן צודק אולי הקצוות מטים אותו לאחד הכיוונים? אולי התנאים בעסק או אחרים השתנו.

  12. מאת ברק‏:

    אם לא משתמשים בשולי רווח ממוצעים אז מניחים ש"הפעם זה שונה". בשביל הנחה כזו צריך הצדקה מאוד מאוד טובה לאור ההיסטוריה של שולי הרווח. דרך אגב, הרבעון הנוכחי הולך להשתוות לשיא ההיסטורי מבחינת שולי רווח תפעולי בוול סטריט.

  13. מאת יתיר‏:

    פוסט מעולה – אוהב לקרוא את שניכם
    חבל רק שהקישור לבלוג של גבי שגוי.
    חשוב שאנשים שלא מכירים יכירו אותו גם כן.

  14. מאת עדו מרוז‏:

    תיקנתי את הקישורים

  15. מאת יהונתן‏:

    החשש מירידת שולי הרווח בשוק כולו אף פעם לא היה נראה לי הגיוני. למה שהם ירדו פתאום?
    נראה לי שכל החשש הזה נובע מבלבול בין התנודתיות של מכפיל הרווח, שהיא דבר שתלוי כמעט אך ורק במצב רוח של משקיעים, לבין התנודתיות של שולי הרווח, שהיא עניין שלא תלוי בפסיכולוגיה תנודתית של שוק, אלא בגורמים מהותיים מאוד כמו קניין רוחני ופטנטים, התייעלות, יתרון טכנולוגי, חסמי כניסה לשוק ועוד. גורמים מהותיים אלו אינם צפויים להשתנות במהרה, ובטח לא בשוק כולו בעת ובעונה אחת (ייתכן לעתים מהפך מהיר בסקטור מסוים כמו שקרה בענף הסלולר בישראל).
    יכול להיות שתבוא תקופה שבה חברות ייטו יותר להשקעות צופות צמיחה, דבר שיעלה את הוצאותיהן, וכך יפגע בשולי הרווח, אבל זו אינה סיבה לפסימיות – בתקופה כזו השוק יתנהג מן הסתם בצורה שורית, וגם המכירות יעלו.

  16. מאת Mnakash‏:

    יהונתן, לא ראיתי שדובר על שולי הרווח של השוק כולו ברשומה אבל כבר הרמת להנחתה.
    קרא
    http://greenbackd.com/2013/04/19/jeremy-grantham-profit-margins-are-probably-the-most-mean-reverting-series-in-finance/

    להתרשמות נוספת איפה אנחנו עומדים היום יחסית להיסטוריה אני ממליץ על המכתב הרבעוני של gmo שמכיל המון תרשימים מעניינים וקריאה של המזכר השבועי של האסמן שעוסק בנושאים די הרבה.
    http://www.gmo.com/websitecontent/GMO_QtlyLetter_ALL_3Q2013.pdf
    http://www.hussmanfunds.com/weeklyMarketComment.html

    אני לא בהכרח אומר שהם צודקים או שאפשר לדעת בוודאות את העתיד אבל לפחות לגבי העבר הדברים ברורים.

  17. מאת ברק‏:

    יהונתן, אני אצטט (לא במדויק) את גרנתהאם בהקשר של שולי רווח: "אם שולי הרווח לא נסוגים לממוצע אז משהו דפוק בשיטה הקפיטליסטית, מכיוון ששולי רווח גבוהים מזמינים תחרות שתוריד אותם". אז נכון שיש תעשיות מסוימות כמו תעשיית השבבים שבה חסמי הכניסה כל כך גבוהים ששולי הרווח יכולים להישאר גבוהים יחסית לאורך זמן, אבל בגדול עבור השוק אין שום סיבה ששולי הרווח לא ייסגו לממוצע. כמובן שזה תהליך ארוך מאוד, אבל למשקיע ארוך טווח זה צריך להיות שיקול בהחלטה.

  18. מאת עדו מרוז‏:

    השאלה היא האם תעשיות עם שולי רווח נמוכים לא עברו אל מחוץ לארה"ב.
    מהסתכלות על חברות באסיה, אפשר לראות ששולי הרווח שלהן הרבה יותר נמוכים. אז אולי הרבה חברות עם שולי רווח נמוכים פשוט עברו לאסיה, ואולי כן נראה מכאן והלאה שולי רווח גבוהים לחברות האמריקאיות?

    האמת שאני לא יודע, אבל אני חושב שזה מסוכן לקבוע שהשוק יקר רק בגלל ששולי הרווח גבוהים ממה שהיה מקובל היסטורית. לפעמים דברים כן משתנים. לא תמיד ההיסטוריה חוזרת על עצמה.
    אפשר למשל לקחת את הדוגמה של תשואת דיבידנדים ביחס לתשואת אג"ח. בעבר מי שקנה מניות כשתשואת האג"ח עלתה על הדיבידנדים עשה עסקה ממש רעה, אבל לפני כמה עשרות שנים זה השתנה. מי שנמנע מלהשקיע במניות בגלל עובדה זו, מצא את עצמו מחוץ לבורסה ב-50 שנה האחרונות.

  19. מאת ברק‏:

    יש משהו במה שאתה אומר, אבל צריך לזכור שיש הרבה מאוד עסקים שהם מקומיים מטבעם כמו מזון טרי, סופרמרקטים, חנויות וכו'. בנוסף, התהליכים שאתה מדבר עליהם הם תהליכים ארוכי טווח שנפרשים עפ"נ עשרות שנים ואין בהם כדי להסביר את המצב בשנים האחרונות.

  20. מאת Mnakash‏:

    ישנו גורם משפיע אחד (אבל לא יחיד) מאד משמעותי והוא הוצאות הריבית שהשתנו מאד מאז שנות השבעים להיום. ריבית נמוכה היום תורמת לשולי רווח גבוהים יותר יחסית לעבר. המצב הזה לא יימשך לנצח כנראה (למרות שביפאן הוא בהחלט נמשך כמעט נצח) אבל בהחלט יכול להימשך עוד הרבה שנים.
    יש עוד עניין חשוב והוא המשקל של חברות בעלי שולי רווח גבוהים בעשורים האחרונים על חשבון חברות תעשייה ישנה עם שולי רווח נמוכים יותר. למשל טכנולוגיה ושירותים לעומת חברות דלק, רכב ומוצרים.

    http://etfdb.com/history-of-the-s-and-p-500/

  21. מאת אנונימי‏:

    אשמח להבהרה נוספת, אני כנראה לא מבין עד הסוף –
    כתוב מתחת לגרפים האחרונים בפוסט: "ניתן לראות באופן כללי ככל שתיק המניות יקר יותר ביחס לערך הפנימי שלו כך התשואה הולכת וגדלה בשנה שלאחר מכן."

    אני הבנתי מהמאמר ההפך, הווה אומר שהתשואה הגבוהה ביותר התקבלה דווקא מתיק מספר 1 – התיק הזול ביותר, כלומר התיק שבו כל שנה קונים את המניות שהמחיר שלהם בשוק ביחס לערך הפנימי המחושב הוא הנמוך ביותר. (כלומר אני קונה אותם בזול מאוד כי הערך הפנימי הרבה יותר גבוהה מהמחיר בשוק…).
    תודה רבה על המידע! לא מובן מאליו ההשקעה, השיתוף והעזרה.

  22. מאת Boomshiko‏:

    תודה רבה על ההשקעה גבי!
    אני מסכים עם "תוהה" – השימוש במכפילים עתידיים (2006-2013) מעוות את כל התמונה לדעתי. זה אומר שבחרת רק את החברות ששרדו את כל השנים האלה, וכאלה שהמכפיל שחישבת גילם ב-2006 את המכפיל העתידי. במילים אחרות, בחרת חברות שידעת מראש שהן אלה שמתומחרות נמוך על סמך נתונים עתידיים, ולא על סמך נתוני עבר!
    תן לי היום את השווי הפנימי הממוצע לכל חברה על סמך נתונים של 7 השנים הבאות, ותראה איך אני ניהיה וורן ג'וניור.

  23. מאת אלעד‏:

    עידו שלום, תוכל בבקשה להסביר מהי מניית spin off ולמה היא אטרקטיבית בעיניו של מונגר, גרינבלט וכו..

  24. מאת עדו מרוז‏:

    גרינבלט כותב על כך די בהרחבה בספר "you can be a stock market genius".
    לי אין נסיון בכלל בתחום הזה, אז אני לא יכול לעזור.

  25. מאת Mnakash‏:

    לסכם את דבריו של גרינבלט בכמה מילים על ספין אוף, ההסבר הכללי הזה תופס גם לעוד הזדמנויות שהוא מדבר עליהן בספר ההוא אבל הוא טוען שכאשר חברה עושה ספין אוף לאחת החטיבות שלה המשקיעים שלה מקבלים מניות חדשות של חברה שלא בהכרח היו קונים והם מחליטים למכור, יוצרים לחץ קצר טווח על המניה החדשה שלא נענה בביקושים, המחיר יורד, התימחור הופך לאטרקטיבי יותר ומכאן מגיעות תשואות עודפות. העניין יכול לפגוע בשני צידי הספין אוף, המרכזי והספין שכן העסק הלא רצוי הוא סובייקטיבי ואולי דווקא את זה שנשאר לא היינו רוצים.
    דוגמא קלאסית יכולה להיות שקרן נאמנות שמשקיעה בחברות תרופות בלבד נאלצת למכור ספין אוף של חברת תרופות שהוא בתחום מזון. כל עוד זו הייתה חטיבה קטנה בחברת התרופות לא הייתה להם ברירה אם רצו את החברה אבל כעת אין להם ברירה אלא למכור את חטיבת המזון המופרדת בגלל מדיניות הקרן שלהם.

  26. מאת אלעד‏:

    תודה

סגור לתגובות.