המלט שמאכיל אותי חצץ

לפני מספר שבועות הודעתי בקול תרועה רמה על השורט הגדול שבניתי על סין – בין השאר על חברת המלט אנחווי (סימול 914). כתבתי אז שאני לא מאמין שהשורט יביא אותי למצב של מרג'ין קול כי כדי שזה ייקרה, המניות בארה"ב צריכות ליפול ובסין המניות צריכות לעלות בצורה די אגרסיבית. אבל בשבועות האחרונים זה בדיוק מה שקרה. המניות הסיניות עלו בצורה חדה, והבנקים האמריקאים ירדו קצת. מה שגרם לי להפסיד די הרבה בשבועות האחרונים.

לא שאני מתלונן, עדיין השנה הזאת נראית כמו שנה מעולה לתיק שלי, אבל זה אף פעם לא נעים להפסיד הרבה כסף תוך זמן מאוד קצר. לפחות בינתיים, התנודתיות הזאת לא הביאה אותי למצב של מרג'ין קול. אני עדיין מאוד רחוק משם, ולכן אני לא דואג.

אז בעצם קרה? מאיפה בא הזינוק הזה במניות הסיניות?
אני יכול לעשות כאן רשימה ארוכה של סיבות (כמו למשל – שהממשלה הסינית הודיעה על השקעה גדולה ברשת הרכבות במדינה), אבל אני לא מאמין שמישהו באמת יודע למה מניות עולות (או יורדות) בטווח הקצר. העיתונים הכלכליים אוהבים לנסות ולהסביר כל פעם שישנה עלייה או ירידה בבורסה – "הנגיד אמר שהריבית לא תעלה", "נתוני התל"ג הפתיעו לטובה" וכו'. אבל לדעתי זה לגמרי בול-שיט. אף אחד לא באמת יודע למה השוק מתנהג כמו שהוא מתנהג בטווח הקצר. אנשים מרגשים שהם חייבים להסביר כל דבר – גם דברים שאין להם הסבר.

בואו למשל נסתכל על תמונת המקרו האמריקאית מהשבועות האחרונים – נתוני התעסוקה הפתיעו לטובה, מכירות כלי הרכב עולות ומצב הנדל"ן בארה"ב ממשיך להשתפר בצורה מאוד משמעותית. כל אלו הן לכאורה חדשות מאוד טובות לבנקים, אבל המניות שלהם עדיין ירדו. שלא לדבר על כך שהריבית עלתה – שזאת אֵם כל החדשות הטובות בשביל הבנקים. אז עיתונים מסוימים ניסו להסביר לנו שזה בגלל שהשוק מודאג מכך שהבנק המרכזי יאט את ההקלה הכמותית.

אוקיי. נגיד שזה נכון. נגיד שהשוק באמת מודאג מזה, אז זה אמור היה להביא לנפילה גדולה יותר במניות הסיניות, כי זה אומר שהכסף החם שברח לשווקים המתפתחים יחזור לאמריקה. בנוסף, אם השוק מודאג מעלייה בריבית הדולרית, אז איך זה שהין דווקא התחזק בשבועיים האחרונים?

התשובה היא – שלאף אחד אין באמת מושג. השוק הוא מקום לא רציונלי, ואי אפשר להסביר משהו לא רציונלי בטיעונים רציונליים. חשוב לזכור את מה שבנג'מין גראהם אמר על מר שוק. ובמיוחד על כך שהשוק הוא כמו מכונת הצבעה בטווח הקצר וכמו מכונת שקילה בטווח הארוך. ואחרי שנזכרים בזה, צריך להיזכר באמרה הבאה של גראהם – השוק צריך לשרת אותך ולא להנחות אותך.

אנחנו, משקיעי הערך, עושים כסף מחוסר הרציונליות של שוק המניות. אם השוק היה רציונלי, איך היינו יכולים לקנות חברה כמו קונרד (סימול CNRD) במכפיל 5?
הפרנסה שלנו תלויה בחוסר הרציונליות הזאת. לכן, אי אפשר לבוא ולבכות כאשר השוק מתנהג בחוסר רציונליות וגורם נזק לתיק שלי. אני לא יכול לצפות שהשוק יביא לי מתנות כמו קונרד ואז לצפות ממנו שיפיל את אנחווי דקה אחרי שאני עושה עליה שורט. אם השוק הוא לא יעיל בטווח הקצר, יכול לקחת לו די הרבה זמן להבין שאנחווי יקרה.

מה שאני רוצה להגיד זה שלאכול חצץ זה חלק מהמשחק. לכל משקיע ישנן תקופות בהן הוא סובל. תקופות בהן השוק הולך נגדו, ואפילו תקופות בהן השוק עולה בזמן שהוא מפסיד. למרות שזה אף פעם לא נעים, זה חלק מהמשחק, וצריך לדעת להתמודד עם זה. יותר מזה, צריך לדעת לנצל את המצב לטובתנו. אם השוק ממשיך להיות לא רציונלי, אז צריך לחזק את ההשקעות שחוטפות.

למרות שרובנו מבינים את זה שִכְלית, עדיין זה אף פעם לא קל להתמודד פסיכולוגית עם הפסדים. מה שמאוד עוזר לי להתמודד הוא לחשוב שלוש שנים קדימה. למשל, במקרה של אנחווי, אין לי בכלל ספק שהמניה תתרסק בשנים הקרובות. לדעתי המניה תרד אל מתחת ל-10 דולר תוך מקסימות שלוש שנים. אז מה אכפת לי אם עשיתי שורט ב-20 ועכשיו היא ב-25? בסופו של דבר היא תגיע ל-10 דולר. חייבים להיות סבלניים.

זה שהמניה עולה רק פותח בפני הזדמנות לחזק את השורט במחירים גבוהים יותר. האמת שזה מה שעשיתי (אם כי, מסתבר, מוקדם מדי). בשבועות האחרונים עשיתי קצת שינויים בשורטים – חיסלתי שניים מהשורטים והגדלתי עוד את אנחווי. בדיווח הרבעוני הבא, אני אפרט יותר. עכשיו אני יושב על הגדר. אני חושב שאוסיף עוד אם היא תעלה מעל ל-30 דולר.

עברו כבר בערך שלוש שנים מאז שהתחלתי לכתוב כאן על הבועה בסין. ידעתי שלדברים האלו לוקח זמן להתבשל. לא באמת חשבתי שברגע שאני אכתוב על כך שיש בועה, היא תתפוצץ. לדברים האלו לוקח זמן – לפעמים הרבה מאוד זמן. למרות זאת, כן האמנתי (ממספר סיבות שאת חלקן פירטתי כאן בעבר) שהשנה שבה הבועה תתפוצץ תהיה כנראה 2013. שוב, זאת לא הייתה נבואה עם 100% סיכויי התממשות, אלא יותר הימור מושכל. אי אפשר לשים תאריך מדויק לדברים כאלו. אומנם 2013 עוד לא הסתיימה, אבל כנראה שהבועה לא תתפוצץ השנה.

למרות שמה שציפיתי שייקרה לא קרה (לפחות לא בינתיים), סין היום ממש לא במצב בו היא הייתה לפני שנתיים-שלוש. בשעתו הכלכלה דהרה קדימה עם צמיחה בתל"ג של מעל ל-10%, ואילו היום, אפילו אם מאמינים למספרים המפוברקים של הממשל, הצמיחה עומדת על 7.5%. אז הנדל"ן פרח בכל שכונה ובכל עירה בסין. היום ישנם סימנים של מצוקה ביותר ויותר מקומות. זה התחיל באורדוס, התפשט לואן-ג'וו (Wen Zhou) ובשבועות האחרונים גם למחוז Shanxi.

היום כשאני מדבר עם סינים, אני שומע יותר ויותר כאלו שטוענים שהכלכלה כאן במצב קשה. אני חושב שבעשרים שנה בהן אני גר כאן, זאת הפעם הראשונה שאני שומע סינים מתלוננים על הכלכלה. אז נכון שהנדל"ן עדיין פורח, אבל המצב כאן לא דומה בכלל למה שהיה לפני שנתיים. וישנם יותר ויותר סימנים שהמשבר קרוב.

אם היו שואלים אותי לפני שנתיים איך הייתי מצפה שהמשבר יתגלגל, אז קודם כל לא הייתי מצפה שהבועה תמשיך זמן כה רב, ובנוסף הייתי מצפה שהמפולת תתחיל מהערים הגדולות. מחירי הנדל"ן בבייג'ינג כל כך רחוקים מהמציאות, שהייתי בטוח שמשבר בסין יתחיל מנפילה במחירי הנדל"ן למגורים בערים המרכזיות. היום בבייג'ינג מורים שמרוויחים 2,500 ש"ח בחודש, גרים בדירה ששווה על הנייר בין חצי מליון למליון דולר. ברור שמדובר במצב לא נורמלי, ושהמחירים פה יצנחו. אבל למרות המצב הלא נורמלי בבייג'ינג, אני חושב שהמפולת לא תתחיל כאן. אני רואה היום שלוש נקודות חולשה גדולות יותר. כל אחת מהן יכולה להצית את הפתיל שיביא לפיצוץ הבועה.

הנקודה הראשונה, ולדעתי המסוכנת ביותר, היא בעיית האשראי בסין. אני נוטה יותר ויותר לחשוב שמה שיביא למפולת כאן יהיה משבר אשראי. כשמסתכלים על הנתונים של כמות הכסף במשק, אי אפשר שלא להגיע למסקנה שהסינים משחקים באש, ושזה לא ייגמר טוב. למה אני מתכוון? – התל"ג הסיני, כאמור, צומח ב-7.5% בשנה (נגיד), אבל כמות הכסף במשק צומחת ביותר מ-20% בשנה. וכמות האשראי מזנקת מחודש לחודש. לפני כשנתיים אסף נתן ביקר בסין והוא כתב אז בבלוג שלו שהסינים מדפיסים יותר מדי כסף ושקל לראות זאת כי כל פעם שמושכים כסף מהכספומט יוצאים שטרות חדשים – הרבה פעמים עם מספרי-שטרות עוקבים.

עד שאסף כתב על כך, בכלל לא שמתי לב לנקודה זו, אבל מאז ששמתי לב, ראיתי עד כמה זה נכון. למשל, לפני כמה ימים משכתי כסף כדי לקנות גיטרה לבת שלי. מותר לי למשוך רק 2,000 יואן כל פעם. בצעתי מספר משיכות ושמתי לב שכמעט כל השטרות חדשים לגמרי. החלטתי לבדוק ערימה אחת לעומק. והנה מה שמצאתי:

שטרות, סין, אינפלציה, בועה

בנוסף לסטרייק המרשים הזה, היה גם עוד זוג ועוד שלישיה. וכל זאת כאמור רק מ-20 שטרות של 100 יואן:

IMG_9028

אז מה קורה כאן? הממשלה מדפיסה כסף בלי הכרה. עקרונית זה אמור להביא לנפילה בערך המטבע ואולי גם לאינפלציה גבוהה. לכאורה זה לא קורה כאן. אבל זאת רק לכאורה, כי למעשה יש בסין אינפלציה ענקית – אבל היא מתמקדת במחירי הנכסים. כל הכסף הזה שמדפיסים מוזרם לנדל"ן ומנפח את המחירים. מתישהו זה ייגמר. סין למעשה מחקה כמעט 1:1 את מדינות מזרח אסיה של אמצע שנות ה-90. בינתיים מה שסין עושה כדי להימנע ממשבר אשראי הוא להדפיס כסף, וככה היא נמנעת מלהכיר בכל החובות האבודים שמסתובבים כאן. השאלה היא כמה כסף היא יכולה להדפיס לפני שאנשים ילכו למכולת עם מריצה עמוסה בשטרות כמו שהיה בגרמניה בין שתי מלחמות העולם. או לפני שהיואן יתרסק כמו המטבעות של דרום-מזרח-אסיה ב-98.

הנקודה השנייה שיכולה לגרום למשבר בסין היא שוק הדיור בערים הקטנות – אלו עם מתחת למליון תושבים. לא שהמצב בבייג'ינג כזה מזהיר – שליש מהדירות עומדות ריקות, אבל זה זניח לעומת הערים הקטנות יותר – שם לכל משפחה יש 2-3 דירות בממוצע. בנוסף, בעוד לבייג'ינג נוספים כל שנה כחצי מליון תושבים, הדמוגרפיה בהרבה ערים קטנות היא שלילית, או צומחת מאוד לאט. הבעיה עם בועות היא שהמצב יכול להיות לא רציונלי במשך זמן רב. זה כמו הבועה שהייתה בנאסד"ק בסוף המאה הקודמת. אם אנשים היו מספיק טיפשים בשביל לשלם מכפיל 100 למניה של יאהו, אז למה שהם לא יהיו מספיק טיפשים בשביל לקנות את המניה במכפיל רווח של 200?

כנ"ל לגבי הסינים. אם הם מספיק טיפשים בשביל להחזיק 2 דירות ריקות, למה שהם לא ירצו להחזיק 4 דירות ריקות?
מתישהו תגיע נקודת המפנה, ואז המשבר ידביק את כל סין. יש כל כך ערים קטנות עם עודף נדל"ן, שכשהן תכנסנה למשבר, שאר סין לא תוכל להימלט מהאפקט.

(במאמר מוסגר אני רוצה להגיד שהמצב הזה – של ערים עם פי 2-3 יותר דירות ממשפחות – הוא כל כך קיצוני, שאני בטוח שרוב הקוראים חושב – או שאני מגזים, או שמדובר בבעיה נקודתית בעיר אחת או שתיים, ושאני מנפח אותה כשאני אומר שמדובר בערים רבות. ובכן, אני לא מגזים בכלל. וזה רק מראה עד כמה המצב בסין קשה. הוא כל כך אבסורדי שרוב האנשים מן הסתם לא מאמינים לי).

הנקודה השלישית היא הנדל"ן המשרדי. כמו בנדל"ן למגורים, גם כאן יש עודף בנייה עצום. הסיבה שאני חושב שנדל"ן מסחרי יכול להצית את האש בסין, היא שהוא פחות תלוי בספקולנטים. בד"כ מי שמשקיע במשרדים, הן חברות גדולות שמצפות לקבל תשואה על ההשקעה. זאת בניגוד למצב בנדל"ן למגורים – שמוצף בספקולנטים קטנים כגדולים. אם כי אי אפשר להכליל ב-100%. לפני מספר שבועות דיברתי עם ידידה שלי בהונג-קונג שסיפרה לי שהם קנו לא מזמן משרד ב Guangzhou "להשקעה". לא מפריע לה יותר מדי שהתשואה על הנכס נמוכה מ-2%. ככה שיש גם משקיעים קטנים שפונים לנדל"ן המשרדי, אבל בגדול, אפשר להגיד שרוב אלו שמשקיעים במשרדים, רוצים לקבל תשואה, ולא משאירים אותם ריקים ומצפים לעליית ערך בלבד.

המצב היום הוא שבערים רבות ישנו כבר עודף עצום בנדל"ן משרדי, והבניה המסיבית עדיין נמשכת. המצב הכי קשה מבין הערים הגדולות מצוי בצ'אנגדו. שם אחוזי התפוסה נמוכים מ-60%. באיזה שהוא שלב הקבלנים יאלצו להפסיק לבנות עוד משרדים. ללא ספק זה יצית משבר בסין. בין השאר בגלל שהממשלות המקומיות מאוד תלויות בהכנסות שמגיעות אליהן ממכירת האדמות.

לסיכום, לא רק שבועת הנדל"ן בסין לא התפוצצה, אלא היא רק התנפחה עוד. הבעיות שהיו קימות לפני שלוש שנים רק החמירו, ולכן אני עוד יותר פסימי לגבי סין מאשר הייתי בעבר. אם הבועה תמשיך להתנפח, אני אהיה מוכן להמשיך ולהגדיל את השורט.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

55 תגובות על המלט שמאכיל אותי חצץ

  1. מאת דני‏:

    לא צריך מנוי, אפשר להרשם באתר ולקבל צפיה ב-5 כתבות בחודש בחינם.
    בכל מקרה, זו כתבה על מחירי הברזל ועל עודף ההיצע הגדול שצפוי להגיע מאוסטרליה שיפגש עם ירידה בביקוש בסין.
    מעריכים שם שעליית מחירי הברזל הנוכחית זמנית, ולמרות שמחירי הברזל עשויים עוד לעלות בתחילת 2014, מתישהו במהלך השנתיים הקרובות הם ירדו מתחת ל-100.

  2. מאת איציק‏:

    הדפסת הכסף יכולה לגרום לאינפלציה במחירי נכסים. היא גם יכולה לגרום לאינפלציה במחירי מניות זה מעמיד את מי שעושה שורט על מניות במצב של הפסד. יתכן שבשלב כל שהוא בעתיד מחירי המניות ירדו ומחירי הנדלן ירדו.

  3. מאת ארי‏:

    עדו, משהו לא מסתדר לי עם ערי הרפאים והשכונות הריקות, יחד עם הבניה המסיבית של affordable housing. האם זה משחק בכאילו? מה קורה עם כל הבניה הציבורית המאסיבית של הממשלה, האם גם הדירות האלו עומדות ריקות?

  4. מאת משה‏:

    האם הרפורמות בסין גרמו לשינוי התזה שלך ביחס לשורט על 914 ?

  5. מאת עדו מרוז‏:

    לא

סגור לתגובות.