דוחות ודיווחים ברבעון הראשון של 2014

בעוד מספר ימים אעדכן את קורות תיק ההשקעות שלי, בינתיים בואו נראה מה קרה ברבעון האחרון.

בנקים

החלק הכי קשה אולי בעבודה שלי הוא לקרוא את ה 10K של הבנקים. הלוואי שהייתי נהנה מזה כמו שבאפט נהנה, אבל אני לא. בכל זאת הצלחתי לסיים בהצלחה את הדוחות של וולס-פארגו ושל גולדמן זאקס. אני מחכה עם הדוח של ג'יי-פי ליום בו דיימון יפרסם את המכתב השנתי שלו. אין המון מה לחדש. אני בטח הולך לחזור על אותם הדברים שאמרתי בשנים האחרונות – שלושת הבנקים שבתיק שלי ישיגו תשואה של 15% לפחות על ההון המוחשי שלהם, ולכן הם ראויים למכפיל הון מוחשי של 2 או יותר. היחידה שקרובה לזה היא וולס-פארגו. השתיים האחרונות ובמיוחד גולדמן צריכות עוד קצת טיפוס.

וולס הרוויחה 1.01 דולר ברבעון הרביעי של השנה. אני הולך להמר פה שהשנה היא תעשה 4.2$ לפי ההתפלגות הבאה של הרבעונים – 1.02$, 1.07$, 1.08$ ו-1.13$. ברור שהסבירות שאני אצדק אפסית, אבל אני נהנה מהמשחק הזה.
סך הכל ב-2013 החברה הרוויחה כמעט 22 מיליארד דולר, אבל הרווח האמתי היה גבוה יותר. לרווח המדווח צריך להוסיף את הדברים הבאים:

1 – 1.5 מיליארד דולר לפני מס על פחת של נכסים לא מוחשיים (קשרי לקוחות של ווקוביה).
2 – 2 מליארד דולר לפני מס על התאמות שווי של תיק ה MSR של החברה (לא הוצאה אמתית).
3 – בנוסף – וזה יהיה סם ממריץ רציני – לוולס יש יותר מ-200 מיליארד דולר שיושבים עכשיו בריבית של 0.3%. כשהריבית תעלה, חלק מהסכום הזה יעשה הרבה יותר מ-0.3% בשנה.
4 – לא רוצה לחשוב בכלל מה יעשה שאר תיק האשראי כששולי הריבית יעלו.
5 – מנגד, הבנק הרוויח 2 מיליארד דולר מתיק ה PCI (ירושה מווקוביה). בתיק הזה יש עוד כ-17 מיליארד דולר (שכרגע לא יושבים במאזן של הבנק), חלק מהם יזרום למאזן (קרי – יוסיף לרווחים), וחלק ימחק, אבל עם השנים ה-17 מיליארד יתנדפו, והרווח הזה (של 2 מיליארד) יעלם גם הוא.

המצב בגולדמן זאקס פחות טוב. הבנק לא מצליח עדיין ליצור תשואה סבירה על ההון, אבל אני מאמין שמדובר בחולשה זמנית. דיימון אמר לפני מספר שבועות ביום המשקיעים של ג'יי-פי-מורגן שבנקאות ההשקעות יכולה לזנק בין לילה ב-50%. האם בנקאות ההשקעות סובלת מבעיה כרונית או זמנית ימים יגידו. אני מהמר שגולדמן יעשו את ה-15% על ההון ולא עוד המון שנים. ההימור שלי שב-2015 החברה תרוויח צפונית ל-20$ למניה. אבל מה אני מבין?

אתם יודעים מה – זה לא נכון להגיד שגולדמן לא מייצר תשואה סבירה על ההון. הוא עדיין עשה כ-12% ROE ב-2013 שהייתה שנה לא קלה. מה שמדהים אותי (אבל משום מה – לא את כל שאר העולם) זה ששלושת בנקים אלו לא הפסידו באף שנה בעשור האחרון. עם המשבר הפיננסי הכי חמור מאז 1929 ועדיין בנקים אלו לא רשמו אפילו שנה אחת של הפסדים. לדעתי זה מדהים ומראה עד כמה מדובר במוסדות משובחים.

כל העולם יכול להמשיך לשנוא את הבנקים, ואני אמשיך לאסוף את המניות שלהם.

וחוץ מזה, ככה בקטנה, גם וולס וגם ג'יי-פי העלו את הדיבידנדים מעל לרף בו מתחילה ההתאמה במחירי כתבי-האופציות שלהם.

איביקס

בשעה טובה הגיעה איביקס (סימול EBIX) להסדר עם התביעה של המשקיעים. היא תשלם "קנס" של 6 מליון דולר שזה ממש גרושים בהתחשב בעובדה ששווי השוק שלה נחתך בכמה מאות מליוני דולרים בעקבות ההאשמות נגדה. בעבר כתבתי כאן שההאשמות אלו נראות לי חסרות בסיס לחלוטין ולכן נכנסתי להשקעה הזאת. קנס של 6 מליון בעצם במילים אחרות פירושו – החברה לא עשתה שום דבר רע, אבל כדי לנער את "רודפי האמבולנסים" מעליה היא מוכנה לשלם "דמי כופר" של 6 מליון. המניה עלתה יפה בעקבות ההודעה. אומנם עדיין נשארה החקירה של ה SEC, אבל בהתחשב בעובדה שזו נפתחה בעקבות תביעת המשקיעים, אני מניח שגם מחקירה זו לא ייצא יותר מדי.

אחרי העלייה במחיר המניה נשאלת השאלה האם למכור? התסריט המקורי שלי היה למכור אחרי שיסתבר שההאשמות הן בולשיט. הנחתי שהמניה תזנק חזרה די מהר ל-20-30 דולר. בינתיים המניה הגיעה רק לאזור ה-17$ – עדיין תשואה יפה מאוד תוך פחות משנה.
למרות העלייה, קשה לי למכור. במשך עשור ההכנסות של איביקס גדלו פי 10, הרווח הנקי פי יותר מ-25 ובאותו הזמן מספר המניות צמח "רק" ב-50%. מדובר בחברה שמייצרת תשואה ענקית על ההון ועם שולי רווח נקי גבוהים ביותר. נראה לי מוקדם מדי למכור אותה במכפיל רווח של 11. מילא אם השוק היה מלא במציאות במכפיל 3-4. אבל זה לא המצב היום, ולכן אני מחליט שבינתיים איביקס תישאר בתיק.

כל השאר

ואלי דיווחה על הפסד רבעוני וזאת בגלל פשרת המס אליה היא הגיעה מול הרשויות בברזיל. זהו, כאמור, לא הסיפור. במקרה של ואלי הכל מתחיל ונגמר בשוק הפלדה הסיני ובשוק הברזל העולמי. מחירי הברזל ירדו מתחילת השנה מאזור ה-130 דולר לטון לכ-110 דולר. בנוסף, הופתעתי לקרוא שפורטיסקיו (סימול FMG באוסטרליה) נהפכה ליצרנית זולה יותר מואלי. זה משנה לגמרי את התמונה. לפורטיסקיו יש 150 מליון טון של תפוקה שנתית. אם הם יעיפו את הסחורה הזאת במחירים זולים מואלי, הסיכויים שהאחרונה תתרסק מאוד גבוהים.

אנטרפרייז אינז (סימול באנגליה – ETI) דיווחה על עלייה בהכנסות פר פאב (מה שנקרא – LIKE FOR LIKE או LFL). הסיבה שאני עדיין מחזיק במניה היא המינוף הגדול בחברה זו. הוצאות הריבית כל כך גבוהות והמינוף כל כך גדול שברגע שהרווחים/ההון העצמי יתחילו לעלות, הערך של החברה יזנק. עלייה ב LFL הן חדשות טובות מאוד. אם הגלגל בבריטניה מתחיל להתהפך, המניה תוכל להגיע ל-300 פני או יותר. כל מה שצריך זה שהשוק יאמין שהמהפך החל.

VSE (סימול VSEC) וסטיוארט (סימול STC) גם כן פרסמו את הדוחות השנתיים שלהן. VSE היא ללא ספק אחת המניות הזולות אצלי בתיק, וכמו שתקראו עוד כמה ימים, חיזקתי שם קצת את ההחזקה. סטיוארט גם כן עדיין זולה – שזה ממש מפתיע לאור העובדה שהיא כבר עלתה פי יותר מ-3 מהמחיר בו קניתי אותה. זה רק מראה עד כמה היא הייתה זולה בשעתו. למרות הזולות הזאת, מימשתי די הרבה וזאת בכדי לקנות דברים אחרים. סטיוארט עדיין זולה, ולדעתי שווה 50$ לפחות, אבל סטיוארט ב-33$ זה לא כמו סטיוארט ב-10$. הגיע הזמן לתת לכסף לעבוד במקום אחר.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

17 תגובות על דוחות ודיווחים ברבעון הראשון של 2014

  1. מאת איתי‏:

    עדו, אתה לא מודאג שסמגנט המשכנתאות של וולס קצת נחלש ובעלית ריבית הוא ייחלש יותר? נכון שהבנקים יודעים לייצר הכנסות בכל מקום, אבל המזומן מצד אחד שיעשה תשואות יהיה בטרייד אוף עם המשכנתאות בעלית ריבית

  2. מאת עופר‏:

    וולס פארגו (דיי באופן מפתיע) גם הצהיר על בייבק מרשים, לא פחות מעניין לאופציות מחציית הקו.

    וולס – 350M מניות ! יותר מ6% בייבק. היות ולא ציינת את זה – אני מקווה שאני לא טועה בהבנת הנקרא.

  3. מאת עדו מרוז‏:

    עופר, אתה לא טועה, אבל אני רוצה לראות מעשים ולא אישורים.
    גולדמן כבר שנתיים עושים בייבק של 8% בשנה (נטו 6% אחרי חלוקת אופציות).

  4. מאת גלעד‏:

    עידו, ניתוח נהדר כרגיל: שילוב של מקוריות, תמציתיות והתמקדות בעיקר.
    לגבי ETI תוכל להסביר כיצד המינוף יכול לעודד עליית ערך כאשר הרווחיות עולה?

  5. מאת Daniel‏:

    גלעד,
    יש כאן הסבר לא רע:
    http://long.co.il/index.php/forum/24–/22365-enterprise-inns-plc-lon-eti?start=30#26042

    כמובן אינני מזלזל בהסברים של עדו 🙂

  6. מאת אבי‏:

    היי עידו וערב טוב.

    תיקון קל, בחישוב הרווחים לרבעון יוצא 4.3 .

  7. מאת יאיר‏:

    האם יש שיקול להמשך ההחזקה בEBIX בעקבות ציפיה לshort squeeze ?

    כרגע יש כ14 מליון מניות בשורט שהם יותר מ30% ממניות החברה.

    http://www.nasdaq.com/symbol/ebix/short-interest

  8. מאת Daniel‏:

    על EBIX כל הזמן יש SHORT : גם ב 9$ וגם ב 10$…

  9. מאת עדו מרוז‏:

    אבי, צודק. 4.3$

  10. מאת ארי‏:

    עדו, פספסת ב-3 סנט – הרווח של וולס 1.05$. מאחל לך עוד פספוסים כאלה…

  11. מאת יהלי‏:

    לגבי וולס פארגו, אתה אומר שהרווח האמיתי גבוה יותר, אבל יש כמה דברים שלא ברורים לי:
    1. פחת שנתי על MSR לפי מה שאתה אומר הוא 2B. אבל אני רואה בדוח עבור הרבעון האחרון הוא 1.2B בערך לרבעון (עמוד 26). יכול להיות שהפחת הוא גבוה יותר? בדוח השנתי, בעמוד 197 הפחת הוא (נטו) 1.2B. מה שכן, ב 2014 הפחת עובר נכסים לא מוחשיים יהיה 1.6B…
    2. לא הבנתי את העניין עם וואכוביה. אכן יש שם במאזן 17B$ בנכסים וזה כך מ 2008 עם עליות וירידות בכל שנה. האם וואכוביה לא שרירה וקיימת כחלק וולס מפארגו כך שהמאזן עולה כל הזמן ומשרת את הרווח של החברה? מודה שלא מובן לי עד הסוף העניין הזה
    3. אני רואה בעמוד 20 את הרכב הרווח של הרבעון האחרון. יש שם תוספת של כ 2.2B$ לרווחים שמסווגים כ"אחר". הם אלו הרווחים אליהם התייחסת? רווחים לא חשבונאיים?

  12. מאת עדו מרוז‏:

    יהלי, קצת עשית סלט
    1 – לא אמרתי "פחת". מדובר בהתאמת שווי של ה MSR של החברה. למשל, אם מחירי הבתים בארה"ב עולים, אז וולס-פארגו עושה התאמת ערך ל MSR כלפי מטה, כיוון שהמודלים שלה מראים שעלייה במחירי הבתים מעלה את הסבירות לפרעון מוקדם יותר של המשכנתה, ולכן השווי של ה MSR צריך לרדת.
    זה נושא קצת מסובך, אבל מפורט בדוח השנתי. לדעתי קשה לנו קצת להבין את זה כיוון שבארץ אין הבדל בין הבנק שמחזיק את המשכנתה לבין הבנק שמשרת את המשכנתה.

    בארה"ב זה שונה.

    2 – שוב, לא אמרתי שה 17B יושבים במאזן. ההפך, אמרתי שהם לא במאזן. זה חלק מחשבונאות ה PCI. גם זה מפורט בדוח השנתי. בגדול, PCI זה תיק הלוואות שוולס קיבלה בירושה מווקוביה, אבל לא הכניסה אותו למאזן כייון שהם הניחו שמדובר בתיק הלוואות אבוד. אבל לאורך השנים הם מצליחים להציל המון מהלוואות אלו, וכל הצלה שכזאת מתווספת לרווחים. יש שם היום 17B שאת רובם אפשר להניח שהם יצליחו להציל וזה יתפרס לאורך עשור או יותר (לא זוכר את המספר אבל זה רשום בדוח).
    גם ל JPM יש PCI.

    3 – לא התייחסתי לשום רווח לא חשבונאי. לא מבין את השאלה.

  13. מאת יהלי‏:

    עדו, תודה על התשובות. זה אכן מבהיר את הדברים. לגבי נקדוה מס' 3, מה שלא הבנתי זה למה לדוגמא הרווח של וולס ברבעון I הוא 5.893B$, אבל בעמוד 20 של הדוח האחרון https://www08.wellsfargomedia.com/downloads/pdf/press/1q14pr.pdf, יש רווח נוסף בסכום של 2.2B$ שמסווג תחת Other comprehensive income (loss), before tax ?

    תודה על ההסברים.

  14. מאת עדו מרוז‏:

    Other comprehensive income זאת טבלה שמופיעה בכל הדוחות של כל החברות ולא קשורה רק לוולס. היא החלה להופיע לפני מספר שנים בעקבות תקנה חשבונאית חדשה. המטרה שלה היא לגשר בין הרווח המדווח לבין שאר הרווחים שלא נחשבים ברווח-הפסד אבל משפיעים על ההון.

    בכלל, תתפלא כמה תשובות תוכל למצוא ע"י חיפוש פשוט בגוגל. אני עושה את זה כל הזמן

    http://www.investopedia.com/terms/a/accumulatedother.asp

  15. מאת יהלי‏:

    אז בעצם הרווח האמיתי (לא כולל הנקודות שציינת בפוסט הנ"ל) הן גבוהות יותר ב 2B$ כתוצאה משינויי הון של החברה שאם אני מבין נכון הם כתוצאה משווי אחזקות שעלה והפרשי מטבע שזמנית נותנים רוח גבית נוספת לרווח ולהון של החברה.

  16. מאת עדו מרוז‏:

    זה לא כל כך פשוט. אם אתה רוצה להוסיף את זה לרווח אז אתה צריך לעשות התאמות גם לשנים שעברו.
    אני נוטה להתעלם מרווחים שנובעים משינוי ערך באגחים. כי גם ככה וולס מחזיקה אותם עד לפירעון.

  17. מאת אלי‏:

    ebix: יש למישהו מושג למה הקריסה?

סגור לתגובות.