אחרי סין, תורה של יפן

כבר שנתיים אני מחזיק בפוזיציית שורט נגד ואלי (סימון VALE), שזה במובן מסוים הימור נגד בועת הנדל"ן בסין. אתמול נכנסתי להימור חדש – הפעם נגד יפן.

במשך השנה (פלוס) האחרונה חשבתי מספר פעמים על כך שצריך להמר נגד מה שקורה ביפן, אבל עד אתמול לא לחצתי על העכבר. הגירעון התקציבי ביפן אינו בר קיימה, וזאת רק שאלה של זמן עד שהיפנים יצטרכו לשלם על חטאיהם בעשור האחרון. חייבים לציין שמשקיעים רבים נכבו קשות בעשור האחרון עם יפן. ההיגיון הזה – שהריבית ביפן צריכה לעלות, צץ אצל משקיעים רבים בשנים האחרונות, אבל הריבית ביפן המשיכה לרדת.

לפני יותר משנה גם דויד איינהורן הצטרף לחגיגה נגד יפן, ואני מניח שגם הוא מופסד בינתיים על ההימור הזה. אבל זה שמישהו נכנס מוקדם מדי לפוזיציה מסוימת, לא אומר שהוא טעה. אחרי ששמעתי על ההימור של איינהורן, הסתכלתי יותר לעומק לכיוון של הימור נגד הריבית ביפן, אבל, כאמור, לא עשיתי שום דבר בנידון.

אני מסתכל וחושב על המון רעיונות כל הזמן, ולא תמיד אני נכנס להשקעה עליה אני חושב – אפילו אם היא נראית לי הגיונית.

אז למה דווקא עכשיו?

ובכן, המצב ביפן רק מחמיר, וזה מעלה את הסיכוי שמשהו רע יקרה שם. הבחירות האחרונות ביפן מעלות יותר את הסיכוי שהין היפני ייפול. ראש ממשלת יפן הנבחר, אבה, הודיע בפירוש על כוונתו להעלות את האינפלציה במדינה ולהוריד את ערך הין. אבל האמת שגם ללא אבה, כל ראשי הממשלה ביפן בעשור האחרון (והיו שם לא מעט מנהיגים) הלכו באותו הכיוון של גירעון תקציבי גבוה ולא אחראי.

ככה שאפשר להגיד ששום דבר מהותי לא השתנה בשנה האחרונה, וכל מה שנכון להיום היה נכון במידה מסוימת גם לפני שנה. כל מה שהייתי צריך זה פוש לעשות את המהלך הזה, ואת הפוש קיבלתי מההרצאה האחרונה של קייל בס. תודה לעודד קרייזל שהעלה את הלינק בבלוג שלו.

אפשר להמר נגד הגרעון היפני בשתי דרכים עיקריות (בטח ישנן עוד, אבל אלו הדרכים שאני מכיר). האחת היא להמר שהריבית על הין תעלה (וזה מה שאיינהורן עשה) והשנייה היא להמר נגד הין – וזה מה שאני בחרתי לעשות. סביר להניח ששתי ההשקעות תצלחנה, אבל אני מעדיף את ההימור על הין. אחת הסיבות לכך היא האופי של העם היפני. הפטריוטיות והצייתנות שלו יכולים להביא לכך שהוא יסכים לקבל ריבית נמוכה גם אם האינפלציה תזנק. האמת שאני לא מאמין שזה ייקרה, אבל הסיכוי שזה ייקרה קיים. מצד שני, אני לא מצליח לחשוב על מצב שבו לא נראה התרסקות של הין היפני.
בינתיים מדובר על הימור קטנטן בתיק שלי – פחות מאחוז. אבל זה רק בגלל שאין לי כסף פנוי. אני מקווה להגדיל את ההימור בימים או בשבועות הקרובים, אבל בכל מקרה זה לא הולך להיות הימור גדול. בינתיים הין לא מפסיק לרדת מאז הבחירות האחרונות מה שמקשה עלי לבנות פוזיציה.

דרך אגב, אם באמת יגיע תרחיש האימים ליפן והין יתרסק, יהיו לכך השפעות לא קטנות על סין ועל שאר מדינות מזרח אסיה. האם היואן ימשיך להתחזק אם הין יירד? לא נראה לי.

אין לראות ברשומה הזאת המלצה להמר נגד הין או נגד הריבית ביפן. צריך לזכור שהשקעות מאקרו הן דבר לא פשוט, וכמו שאמרתי, מדובר בהימור שהפיל בעבר גדולים וטובים ממני.

פורסם בקטגוריה מניות. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.

41 תגובות על אחרי סין, תורה של יפן

  1. מאת שם חם ויפת‏:

    גם אני הימרתי נגד היין – מקווה שהשנה זה סופסוף יקרה…

  2. מאת ברק‏:

    עידו, אני חושב שאפשר לקחת את ההימור הזה צעד אחד קדימה ולהמר בעד. אני מהמר בעד הניקיי ובעד חברות רב לאומיות שפועלות מיפאן. החוזק של הין פגע בעשור האחרון קשות בפעילות של החברות הרב לאומיות מיפאן. מאז פיצוץ הבועה בסוף שנות ה-80 החברות היפאניות שיפרו מאוד את המאזנים שלהן והחוזק של הין אילץ אותן גם להתייעל ככל האפשר. חברות אשר בסיס ההוצאות שלהן ביפאן אבל בסיס המכירות הוא בינלאומי צריכות להינות מין חלש יותר. אני חושב לחפור יותר בכיוון של חברות שפועלות בשווקים מסורתיים יותר (נניח מוצרי צריכה בסיסיים כמו מקררים ומכונות כביסה) שקל יותר לנתח לעומת חברות שמתחרות בחזית הטכנולוגיה ששם הטכנולוגיה משחקת תפקיד חשוב יותר. זו מחשבה מאוד ראשונית, אבל להערכתי שווה בדיקה.

  3. מאת עמיחי‏:

    כפי שאתה יודע אני גם בכיוון. אני מקווה לפתוח פוזיציה קטנה מאוד ב2013 גם על יפן ובעיקר על האגח הארוכות של ארהב ואני מתכנן להגדיל את הפוזיציה בהדרגה.

    לדעתי אם ההתרסקות לא תגיע בקרוב (כנראה שלא),ב2014-2015 היא תהיה פוזיציה משמעותית.
    תודה רבה על הלינק לאתר של עודד.

  4. מאת יאיר‏:

    אני הבנתי זאת דווקא להיפך:
    אם סין בבעיה כלכלית אז זה יחליש גם את הין כיון שכלכלת יפן תלויה ביצוא לסין.

  5. מאת בני‏:

    שלום עידו,
    אני קורא את הבלוג שלך במשך שנים, לומד המון ונהנה.
    גם אני שוקל כבר זמן רב להמר נגד הין אך אני לא מכיר כל כך את שוק המטבעות.
    האם אתה משתמש באחד הפורקסים השונים או אולי קונה ETF מתאים כמו YCS?

    תודה רבה על הבלוג
    בני

  6. מאת יהונתן‏:

    כל הרעיון שעליו מתבסס השורט על יפן הוא שגוי בעיקרון, וכאן יש הסבר טוב מדוע
    http://www.businessinsider.com/japan-is-never-going-to-default-2012-5
    עם זאת, מאחר שללא ספק הין החזק פגע בכלכלת יפן, ובכלל – התנהלות באפס אינפלציה, כפי שהיה מקובל עד היום ביפן, היא דרך רעה (כי היא מקשה מאוד על התאמת משכורות עובדים ומחירים), ומאחר שראש הממשלה החדש נחוש לשנות זאת, יש סיכוי שבכל אופן הימור ששער הין ירד במידת מה זהו הימור טוב. עם זאת, ציפיות להתרסקות הן מופרזות לחלוטין.

  7. מאת דפני‏:

    היי ,אני חושבת שלהמר נגד מטבעות או כלכלות יכולים לעשות אנשים שמהמרים בכסף של אחרים ,כשזה הכסף שלכם עדיף להתרכז במה שאתם הכי טובים בו ולא לסטות מהדרך.

  8. מאת מהטמה במבי‏:

    עידו, איש חכם אמר פעם:
    "לפני מספר חודשים כתבתי כאן על סורוס, והראתי שרוב הנבואות שלו אינן מתגשמות. אחרי שכתבי את הרשומה הזאת, חשבתי לעצמי – אז איך לעזאזל הוא התעשר אם הוא טועה כל כך הרבה פעמים? היום אני חושב שאני יודע את התשובה – הוא מהמר רק על דברים בהם הוא בטוח ב-99.99%, ושם הוא עושה את הכסף. כן, יש לו דעה על הכלכלה האמריקאית, או על האירו או על האינפלציה העתידית, אבל הוא לא מהמר על אלו. פעם בכמה שנים הוא פתאום רואה משהו בבהירות של 99.99%. הוא רואה נקודת אור באפלת-העתיד. הוא רואה משהו שהוא בטוח שייקרה, ורק אז הוא מהמר (כמו למשל על הפאונד הבריטי)."

    אתה נכנס לתחום סורוסי מובהק וקשה להאמין ששיעורי האינפלציה והריבית העתידיים של היין הם בהירים למישהו. רוב הטענות שאנו שומעים נשמעות משכנעות על פניהן אך אינן רלוונטיות או לכל הפחות הרלוונטיות שלהם דורשת הוכחה נוספת. אנחנו שומעים טענות על המצב הדמוגרפי ביפן. האם המצב הדמוגרפי באמת משפיע על שיעורי הריבית אינפלציה? זה דורש הוכחות. האם העובדה שיש ליפן יחס חוב\תמ"ג גבוה בהכרח יוביל לאינפלציה? שוב מדובר כאן בטענה שנשמעת משכנעת על פניה אך ישנן אינספור דוגמאות היסטוריות שמראות את ההיפך. שיחס חוב\תמ"ג גבוה אינו בהכרח גורר אחריו אינפלציה.

  9. מאת מיכאל‏:

    Out of my league…
    עדו, האמת שקשה לי להבין למה להתעקש (כביכול) לבצע את ההימור (על התזמון)/השקעה הזו…
    יש כל כך הרבה עסקים טובים להשקיע בהם שם בחוץ, גדולים וקטנים. זה נראה לי קצת כאילו אתה מרגיש חובה או צורך להביע עמדה לכאן או לכאן בנוגע לסוגיה היפנית.
    לי מספיק לדעת שאני לא מתקרב לשוק היפני. נקודה. זאת חוות הדעת המעמיקה ביותר שאני מוכן לחתום עליה. ואם אני אפספס את ההזדמנות לעשות 90% שורט…? לצערי אני לא יכול לחשוב על הרווח של 90% במנותק מהדאונסייד הברור והמוכח.
    בכל אופן, אני קורא מתמיד של הבלוג שלך ומאמין גדול ביכולות הניתוח שלך ובמודעות העצמית הגבוהה שלך (שלדעתי משחקת פה תפקיד הרבה יותר רציני – בהבנה אמיתית לעניין ההטיות הפסיכולוגיות שההשקעה הספציפית הזאת יוצרת).
    בהצלחה!

  10. מאת יהונתן‏:

    אבל אולי תצדק אם תהיה מלחמה גדולה שבה הסינים יכבשו את טוקיו.

  11. מאת עדו מרוז‏:

    בני, קניתי אופציות פוט ל-2015 של FXY. הייתי מעדיף לעשות שורט, אבל הברוקר לא מאפשר לי.

  12. מאת דור‏:

    קצת אוף טופיק, ראיון קצר של וורן באפט ע"י מלינדה גייטס, מדבר על פילנתרופיה, הצוק הפיסקלי, מחלת הסרטן, ועוד:
    http://news.bbc.co.uk/today/hi/today/newsid_9781000/9781009.stm

  13. מאת אסף‏:

    עמיחי – גם ביל גרוס (פימקו) פתח שורט על האגח של אמריקה וזה עלה לו ביוקר.
    לדעתי התזמון שלך טוב יותר אבל קשה לי לראות מצב שבו אתה נמנע מדאונסייד ענקי.
    http://www.cnbc.com/id/44323496/Pimco039s_Gross_Regrets_039Mistake039_on_US_Debt_Call

    יש דרכים קלות יותר לעשות כסף 🙂

  14. מאת עמיחי‏:

    אסף- אתה רואה תסריט שבעוד 10 שנים מהיום אגח ל30 שנה יסחר במחיר זהה? המקרה הזה מאוד מאוד מאוד פשוט. הבעיה היא כמובן המפלצת שמחזיקה את האגח במחיר הזה, בינתיים היא עושה עבודה לא רעה. אני טוען שהמפלצת תפסיק בסופו של דבר. מתי יגיע המהפך? לדעתי זה ייקח לפחות 2-4 שנים, הם לא ינטשו את הספינה בקלות.
    אני כמובן יכול לטעות לגמרי, ימים יגידו.

  15. מאת עדו מרוז‏:

    עמיחי, אני מסכים עם מה שכתבת.
    קשה לי להבין את ההגיון של אלו שחושבים שאפשר להדפיס כמה כסף שרוצים מבלי שיהיו לכך השלכות. נכון, יש את דוגמת יפן, אבל זאת דוגמה אחת וללא ספק חריגה. מצד שני ישנן עשרות דוגמאות שמראות שהדפסת כסף מביאה לפיחות במטבע/אינפלציה – למשל ישראל של שנות ה-80, גרמניה בין שתי מלחמות העולם, זימבבואה של היום וכו'. מעניין למה חסידי ההדפסה מתעלמים ממה שנוח להם להתעלם.

    יפן היא דוגמה יוצאת דופן, ולדעתי הסיבה העיקרית לכך היא שהייתה שם דיפלציה של נכסים. כאשר יש דיפלציה כל כך חזקה של נכסים, הדפסת כסף לא מביאה לאינפלציה גבוהה. בארה"ב המצב לגמרי שונה מזה שביפן. בארה"ב מחירי הדירות הפסיקו לרדת ועכשיו הם מתחילים לעלות, ולכן הדפסת כסף מסיבית תגרום לאינפלציה. גם ביפן באה לסיומה דיפלציית הנכסים ולכן הם כבר לא יוכלו להדפיס כסף כמו שהם עשו בעבר מבלי להפיל את המטבע וליצור אינפלציה.

    חסידי ההדפסה לקחו דוגמה אחת שממש לא מייצגת את הכלל ובנו עליה תיאוריות שגויות וחסרות כל הגיון. אם להדפסת כסף אין שום אפקט שלילי, אז למה שמדינת ישראל לא תגדיל את כמות הכסף פי 10 ותקנה לכל אזרח וילה עם בריכה ורולס-רוייס?

    למרות מה שכתבתי למעלה, אני מבין לגמרי את כל אלו שלא אהבו את ההימור שלי נגד הין. משחקי מאקרו זה לא דבר קל, וברור לי שזה לא המגרש הביתי שלי. רק שצריך לזכור שמדובר בהימור של בערך חצי אחוז מהתיק שלי, וגם אם אני אגדיל את זה, זה לא יהיה יותר מ-2% (בלי נדר כמובן. אבל קשה לי להאמין שזה יהיה הימור גדול). כמו כן, קניתי פוטים, אז ההפסד שלי מוגבל ל-100% – או בינתיים – במקרה הגרוע אני אפסיד חצי אחוז מהתיק שלי.
    זה בדיוק כמו שלפעמים אני עושה השקעות קטנות במניות שאני לא לגמרי סגור עליהן. יש לי את המניות האלו שאני מאוד בטוח בתזה שלי, ואז אני שם בהן 10% או יותר. אבל אני תמיד מחזיק בתיק שלי גם השקעות קטנות יותר בדברים שאני פחות בטוח בהם. ההימור נגד הין זאת השקעה כזאת.

  16. מאת עמיחי‏:

    למען האמת, הפחד הכי גדול שלי הוא אינפלציה רצינית בארה"ב.

  17. מאת ברק‏:

    יש הרבה מאוד אי הבנה בנוגע למה זה בעצם "הדפסת כספים". בואו נתחיל מכך שמדינות שאינן מחזיקות בחוב חיצוני לא יכולות לסבול מחדלות פירעון כמו מדינות שכן מחזיקות בחוב כזה. מדינות אירופה אינן מדפיסות אירו בעצמן ולכן נמצאות כולן בסכנה לחדלות פירעון אמיתית. ארה"ב ויפאן מצד שני מוגבלות אך ורק ע"י אינפלציה. נקודה שניה שחשוב להבין היא שהגורם היחידי במשטר פיאט שיכול לשים כסף פיזית בידיים של אנשים זו הממשלה ולא הבנק המרכזי. הבנק המרכזי עובד דרך הערוצים הבנקאיים והוא משפיע על כמות האשראי והרזרבות בבנקים ועל הכדאיות של אחזקת חסכונות לעומת הוצאתן. ריבית נמוכה מעודדת צריכה על חשבון חיסכון אך היא אינה מכניסה כסף לידיהם של האנשים. שימו לב שבמקביל לגידול בכמות הכסף במשק האמריקני מהירות הכסף (money velocity) התרסקה. המשמעות של זה היא שהדפסת הכסף ע"י הפד פשוט לא מגיעה לידיהם של האנשים אלא יושבת כרזרבות עודפות בבנקים. בנוסף, ברגע שמבינים שבנקים אינם מלווים רזרבות, אלא קודם כל מבצעים את ההלוואה ולאחר מכן מחזיקים ברזרבה המתאימה, מבינים שהכסף הזה לא מהווה איום אינפלציוני. למעשה, הסכנה העיקרית מהפד היא בגידול בועות אשראי חדשות בכל מיני תחומים כתוצאה מהריבית הנמוכה. אינפלציה גבוהה מושפעים הרבה יותר מהגירעון הממשלתי, במיוחד מגירעון גבוה בזמן שהכלכלה נמצאת בתפוקה מלאה. אני לא חושב שצריך לחשוש מאינפלציה גבוהה בארה"ב כאשר הריבית כל כך נמוכה. הבעיה תהיה כאשר אינפלציה גבוהה תלווה ריבית גבוהה מה שאומר שהפד איבד את היכולת לשלוט על האינפלציה. במצב התפוקה החסרה בארה"ב כרגע אני לא רואה את זה קורה.

  18. מאת עדו מרוז‏:

    הטענה הזאת שממשלות לא יכולות להגיע לחדלון פירעון על חוב מקומי כבר עלתה כאן בעבר, ואמרתי אז שזאת טענה שגוייה. זאת אחלה טענה בתיאוריה, רק שהמציאות מוכיחה אחרת. עם עובדות אי אפשר להתווכח, וההיסטוריה הוכיחה שהטענה הזאת שגוייה.
    אתה מוזמן לקרוא את הספר "This Time Is different".

    אני חושב שקייל בס הסביר את זה ממש טוב בהרצאה שלו. ברגע שיפן תצטרך לבחור בין אינפלציה לבין חדלון פירעון, יהיה לה קשה לבחור באינפלציה כי זאת תביא לעלייה בריבית ואז אין לה שום סיכוי לשלם את הריבית על החוב – שלא לדבר על הקרן. לכן יפן בסבירות גבוהה תגיע למצב של חדלון פירעון.
    שוב, זה ממש מדהים אותי שישנם אנשים שחושבים שאין שום בעיה עם זה שחלק נכבד מההכנסות של המדינה הולך לתשלום ריבית ושאין לכך שום משמעות. אז למה שיפן לא תגדיל את החוב פי 10? איפה הגבול? למה שהחוב לתל"ג לא יגיע ל 2000%, או אולי 2 מליון אחוז, מה בעצם הבעיה עם זה? שינפיקו חוב כמה שהם רוצים ויבנו אוטוסטרדות לכל אזרח ישר לחניה ואולי גם שדה תעופה פרטי לכל אזרח. הרי אתם טוענים שאין עם זה שום בעיה.
    עוד אף אחד לא הסביר לי למה מדינת ישראל לא יכולה להגדיל פי 10 את כמות הכסף ולקנות לכל אזרח רולס-רוייס, הרי לישראל יש מטבע משל עצמה ואין שום מחיר להדפסה חסרת אחריות, לא?

  19. מאת ברק‏:

    בוא נחשוב רגע על הסיטואציה שבה יפאן נאלצת כביכול לבחור בין חדלות פירעון לאינפלציה: נניח ובמצב הזה הממשלה מחליטה לקצץ משמעותית את התקציב כדי לשלוט בגירעון, כתוצאה מכך המדינה נכנסת (שוב) למיתון שמוביל (שוב) לדפלציה כי לאוכלוסיה יש פחות אמצעים לקנות. התוצאה אינה אינפלציה. הדמוגרפיה היפאנית תומכת גם כן בדפלציה. אתה צריך להסביר מדוע כל הגדלת החוב הנ"ל עדיין לא הצליחה לייצר אינפלציה במשך כל כך הרבה שנים. אני לא אומר שניתן להחזיק גירעונות ללא גבול, אני טוען רק שיש סיטואציות שבהן גירעונות גדולים לא מובילים לאינפלציה גבוהה ושיפאן וארה"ב נמצאות במצב הזה, ואני מעריך שסין תהיה במצב הזה כשהבועה שם תתפוצץ. מתישהו הסיטואציה הזו תסתיים, אבל בדרך כלל זה ילווה במצב בריא הרבה יותר לסקטור הפרטי שיוביל לצמיחה. אם גם כאשר תתחדש הצמיחה הגירעונות ימשיכו להיות גדולים אז סכנת האינפלציה נהיית מאוד משמעותית. צריך גם לזכור שהכלכלה היפאנית, שמבוססת יצוא ברובה, מייחלת כבר שנים לין חלש יותר, ושין חלש יותר צריך להוביל לצמיחה גדולה יותר שתאזן את האינפלציה שתיווצר.

  20. מאת עמיחי‏:

    ברק- אני מכיר את בטיעון ופעם הוא אפילו היה נראה לי סביר.
    אני יודע שאני לא כלכלן מדופלם אבל אני מאמין שהמדיניות הזאת והגרעון הזה יביאו את ארה"ב להתרסקות או נחיתה קשה מאוד על קרקע המציאות.
    אני פשוט לא מאמין שמישהו להדפיס מאות דולרים פר אזרח בחודש למשך שנים מבלי לייצר בעיות קשות. הממשלה לא יכולה להלוות סכומים הזויים כאלו. מתי שהוא, מישהו ייאלץ לשלם בחזרה- הציבור-בהעלאות מסים ובקיצוצים עצומים או שוב פעם הציבור באינפלציה.

    כיום הפד רוכש חוב ממשלתי בסכומים אדירים, הוא פשוט לא יוכל לעשות את זה לאורך זמן והממשלה מצידה תהיה חייבת להמשיך להלוות עוד בשביל לשלם את החובות העצומים שלה. ברגע שהוא יפסיק הא"גח האמריקאי יקרוס והריביות יעלו מהר מאוד.
    כל הקודקודים מבינים את זה טוב מאוד אבל אין להם דרך חזרה מהמעגל הזה.

    שים לב להתפלגות החוב כיום

  21. מאת עדו מרוז‏:

    הסברתי למה – בגלל שהייתה ביפן ובארה"ב דיפלציה של נכסים. כשזה ייגמר (בארה"ב זה כבר נגמר), הדפסה = אינפלציה.

  22. מאת יהונתן‏:

    עמיחי, אתה מסרב להאמין, אך אין לך שום דוגמה שתוכיח שמדינה שלאורך שנים הדפיסה כסף משלה בלי שהדבר יעורר אינפלציה (אלא להיפך – הבעיה הייתה דיפלציה חמורה), תשקע פתאום לתהום אינפלציונית. הדבר הזה מעולם לא קרה. אני מסכים שהדפסה מסיבית של כסף יכולה לעורר בעיות אינפלציה, אך האינפלציה צפויה להתעורר בתוך זמן קצר יחסית, לא כעבור עשרים שנה. העדפה של סברת כרס על ניסיון אמפירי ממושך שמעיד בדיוק ההיפך לא נראית לי תזת השקעה טובה. גם אריסטו ישב בכורסה והחליט שלנשים או גברים יש מספר שונה של שיניים. חבל שלא הלך לבדוק מה באמת קורה במציאות.

  23. מאת יהונתן‏:

    עדו, מקובל לחשוב שמדינה צריכה לחתור לעליה נומינלית קבועה של 3% עד 6% בתמ"ג כל שנה. אם ישראל או כל מדינה אחרת תהיה במצב שבו העליה הזו לא מושגת, הדפסת כסף בכל דרך שהיא (הפחתת מיסים, הפחתת ריבית, קניית אג"ח בידי הבנק המרכזי או אף מניות ונכסים אחרים), היא מבורכת. אם המצב הפוך והעליה בתמ"ג גדולה מהרצוי, הבנק המרכזי והממשלה צריכים למצוא דרכים לספוג את הכסף מהאזרחים (העלאת ריבית, הפחתת מס על חסכונות וכו'). הבנק המרכזי של יפן במשך שנים הזניח את החובה הראשונה שלו, לגרום לעליה קבועה, ולו צנועה, בתמ"ג. האירוניה היא שמדיניות של הידוק תקציבי קיצוני נתפסת בטעות אצלך ואצל אחרים כאילו הם הדפיסו כסף בחופשיות.

    במצב הנוכחי בישראל שבו האינפלציה נמוכה, והתמ"ג צפוי להתחיל לקרטע, אני באמת לא רואה סיבה שלא יהיו קיצוצי מס גדולים. במקום זה מדברים דיבורים חסרי שחר על קיצוצים עצומים בתקציבי הממשלה אחרי הבחירות והעלאות מס. מטופש, אבל יקח כנראה שנים עד שיווצר קונצנזוס כלכלי חדש ונכון יותר על האופן שבו מדיניות תקציבית צריכה להתנהל. היא לא צריכה להתנהל מול בחינת מצב הגרעונות, כי הם חסרי משמעות עבור מדינה (מה המשמעות של חוב שאתה יכול להדפיסו? הבנק לעולם לא יחזיר לך צ'ק), אלא מול תחזית התמ"ג הנומינלי הצפוי מול התחזית הרצויה.

  24. מאת יהונתן‏:

    עדו, הבחור ששיכנע אותך מתעלם מעובדה פשוטה – כל ין שיפן משתמשת בו כדי להשקיע בתשתיות, יגיע לאנשים מסוימים שיקנו איתו בסופו של דבר אג"ח יפני. מכאן שלא תיתכן חדלות פרעון. לאן ילכו הינים שיפן הדפיסה? לקנות אג"ח יפני. זה לא אומר שלא יכולה להיות אינפלציה. אבל זה אומר שאינפלציה תנבע מעודף ינים שמסתובבים בשוק על פני נכסים ריאליים, מצב שבבירור אנחנו רחוקים ממנו. לא מכך שפתאום יגמרו הינים שיקנו איתם חובות.

  25. מאת עדו מרוז‏:

    יהונתן, אני לא מסכים עם הטענות שלך. נחכה ונראה מה יקרה.

  26. מאת ברק‏:

    עדו, כתבתי אתמול תגובה ענקית שיצאה בגי'בריש וביאסה אותי רצח. אני לא אחזור על כל מה שכתבתי שם, אבל רציתי לשאול אותך: האם אתה מכיר מדינה אחת שמדפיסה את הכסף של עצמה ומחזיקה בחוב במטבע מקומי שבחרה בחדלות פירעון עפ"נ אינפלציה?
    יהונתן, זה ממש אבל ממש לא נכון לטעון שגרעונות לא חשובים, או שצריך להתנהל מול התמ"ג הצפוי. קודם כל, היכולת לחזות תמ"ג היא מאוד מוגבלת ומעטים עושים זאת בהצלחה לאורך זמן, ובוודאי שלא רשויות ממשלתיות (תבדוק כמה התחזיות של הפד מוצלחות לדוגמא). מה שחשוב זה לנהל גרעונות בהתאם לאינפלציה בפועל והצמיחה בפועל. כאשר הצמיחה נמוכה והאינפלציה נמוכה המשמעות היא שהסקטור הפרטי מעוניין לחסוך/לא מסוגל לצרוך ולכן גרעון גבוה לא יגרור אינפלציה לצידו ויתמוך בכלכלה. לעומת זאת אם הצמיחה גבוהה או ממוצעת והאינפלציה עולה אז גרעון גבוה יכניס את הכלכלה לסחרור אינפלציוני. במקביל אני חושב שלא חכם שהבנק המרכזי יחזיק בריבית ריאלית שלילית לאורך זמן, ובמיוחד בכלכלה צומחת מכיוון שזה מוביל בסופו של דבר לגידול בועות ולשימוש בכסף להשקעות לא מוצדקות.
    מה שניתן לראות בעולם כבר היום זה כאשר הסקטור הפרטי מעוניין לחסוך והממשלה במקביל מנסה לקצץ בגרעון התוצאה היא יוון, ספרד, איטליה ובקרוב גם צרפת. קיצוץ בהוצאות ממשלה בתוך מיתון גורר גרעון חריף יותר ומיתון חריף יותר. מה שקורה באירופה כרגע דומה לבדיחה על האיש שניסה להרגיל את הסוס שלו לאכול פחות ופחות ואיך שהסוס התרגל לחיות בלי אוכל פתאום הוא מת.

  27. מאת יהונתן‏:

    ברק, בגדול אני מסכים עם כמעט כל דבריך בשרשור הזה. התפיסה של NGDP targeting היא הדבר החם בקרב מלומדי המדיניות המוניטרית כיום, וכדי להקל על החיזוי מציעים לפתוח שוק של חוזים עתידיים על NGDP, כלומר ניתן יהיה לראות בכל רגע נתון מה ה-NGDP שהשוק חוזה. עם זאת, יש טענות שלכוון ליעד אינפלציה, זהו רעיון טוב ופרקטי יותר. כדאי לקרוא את הבלוג הזה, שהתפרסם מאוד מאז שבן ברננקי אימץ מדיניות דומה לזו שהוא ממליץ עליה
    http://www.themoneyillusion.com/

    עם טענותיך על סכנות הריבית השלילית אני מסכים מאוד, אולם המשמעות בעיניי היא שבסביבת ריבית נמוכה הקלה פיסקלית באמצעות קיצוץ במס עדיפה בהרבה על הקלה מוניטרית באמצעות הפחתת ריבית נוספת. זאת אף שבעיניים נאיביות, בוודאי השניה עדיפה כי אינה יוצרת גרעון.

    ייתכן שלאורך מדינות שונות ותקופות שונות נמצא שבאמת יש מתאם מסוים בין גרעונות ואינפלציה. ועדיין לדעתי לא הגרעונות צריכים להיות המדד, אלא האינפלציה. בפרט שכיום בעולם המתאם בין גרעון ואינפלציה הוא שלילי.

    באשר לשאלתך לעדו, יש בעצם דוגמה משמעותית אחת למדינה שהעדיפה פשיטת רגל על אינפלציה וזו רוסיה ב-1998. אמנם שם הייתה מדיניות של הצמדה לשער הדולר שניסו לשמור עליה בכל מחיר. אז אפשר להתווכח האם באמת יש להחשיב אותה כמדינה שחובותיה היו נקובים במטבע מקומי. כמובן, מאפיינים אחרים גם הם לחלוטין לא תאמו את הסיפור היפני.

  28. מאת יהונתן‏:

    http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/08/15/mmt-again/
    גם זה, והדיון בתגובות מעניין. MMT היא אסכולת שוליים במדיניות המוניטרית, שמעוניינת שהמדינה תפסיק להנפיק חוב ופשוט תדפיס כסף, בלי לבלבל את הציבור על ידי הנפקת החוב בכך שגורמים לו לחשוב שבאמת חוב מעיק על ממשלה כדרך שהוא מעיק על משק בית. קרוגמן מסביר למה זה רעיון רע בטווח הארוך.

  29. מאת עדו מרוז‏:

    ברק, אני מתנצל על הג'יבריש. התקנתי חוסם ספאם והוא לא תומך בעברית. אבל בלעדיו אני מוצף בעשרות תגובות ספאם ביום, ואין לי כוח לסנן.
    אם בזמן שליחת התגובה אתה נתקל ב CAPTCHA אז בוודאות נפלת על חוסם הספאם וסביר שהתגובה שלך תצא ג'יבריש. במקרה שכזה, כדאי להעתיק את התגובה ולשלוח לי אותה באימייל. אני אפרס את התגובה בשמך.

    לגבי שאלתך, בספר אותו הזכרתי בתגובה הקודמת ישנן מספר דוגמאות. אני לא זוכר אותן בעל פה.

  30. מאת עמיחי‏:

    מה אני אגיד לכם…אתם מזכירים לי למה פרשתי מלימודי MBA 🙂
    אני לא מתכוון להגיב יותר בנושא הזה אבל תזכרו דבר פשוט – עד לפני 200 שנה חיינו במערות. מאז התקדמנו בעיקר ע"י ניסוי ותהיה, בדיעבד רוב הניסויים היו מטופשים לגמרי אבל זו כנראה הדרך שבה אנחנו יכולים להתקדם. לדעתי ברוב התחומים שעומדים לפנינו (לא רק הפיננסים) אנחנו רחוקים ממימוש הפוטנציאל בעיקר בגלל גורמים שעוצרים את ההתקדמות לטובת האינטרסים שלהם.

    מה שברננקי עושה ואפילו המדינות המוניטרית כולה הם רק ניסויים – יכול להיות שזה משהו שנוכל לחיות אתו עוד 10,000 שנה ויכול להיות שלא נוכל להחזיק אפילו עוד 20 שנה.
    מה שברור לי הוא שכאשר עושים ניסוי שמכיל הרבה משתנים בדרך כלל לומדים שלא חשבתם על הכל וזה נכון אפילו לניסויים יחסית פשוטים, שלא לדבר על מערכות עם אלפי משתנים.

    כמו שעדו אמר ימים יגידו. לדעתי האגחים הארוכים שלהם יתנו תשואה של 10%+ בתוך כמה שנים, האינפלציה גם מדאיגה אותי.

  31. מאת עדו מרוז‏:

    עמיחי, גם אני לא אוהב את הויכוחים האלו. זה כמו ויכוחים פוליטיים – אף פעם לא מצליחים לשכנע את הצד השני, אז מה הפואנטה?

    בקשר לאינפלציה, בעניין הזה לדעתי צריך לשמוע למה שבאפט אומר. ישנם עסקים ששורדים יותר טוב אינפלציה, ולא בטוח שלא עדיף למצוא מניה זולה של חברה טובה מאשר להמר ישירות על האג"ח האמריקאי. ככה שגם אם תטעה לגבי האינפלציה, עדיין תוכל להרוויח יפה. זה יותר מצב של WIN-WIN.

    למשל, אני פתחתי פוזיציה קטנה ב AIG-WT. חברות הביטוח היום נסחרות בחצי מההון העצמי שלהן, והרבה זה בגלל שהן לא יכולות להרוויח בסביבת ריבית נמוכה. אם הריבית תעלה ל-10% כמו שאתה חושב, אז חברות הביטוח תרווחנה יפה על ה-FLOAT שלהן. זאת לא המלצה דווקא להשקיע ב-AIG, אלא יותר כיוון מחשבה – שלפעמים עדיף למצוא עסק שירוויח מסביבת המאקרו מאשר להמר ישירות על המאקרו.

    דרך אגב, לא ידעתי שאתה במקור מאוסטרליה. (לפני 200 שנה חיינו במערות??).
    סתם 🙂 אני יודע שזאת הייתה טעות הדפסה.

  32. מאת עמיחי‏:

    כן זה בהחלט נכון, יהיו הרבה עסקים שירוויחו יפה מהסיפור הזה. קראתי את התזה של ברקוביץ' על AIG ואני נוטה להסכים אם כי לא פעלתי בכיוון.

    שנה טובה ומוצלחת לכולם 🙂

  33. מאת ברק‏:

    MMT, במידה מסוימת, נועדה כדי להסביר כיצד מערכת הכסף המודרנית עובדת. לאחר מכן היא שימשה גם כדי להציע מדיניות, אבל במקור הרעיון היה להסביר פשוט כיצד מערכת של כסף פיאט מתפקדת. הגישה המוניטריסטית ששולטת בבנקים המרכזיים עובדת בצורה שבה הבנק המרכזי אחראי על דוושת הגז (דרך הריבית) ותפקיד הממשלה לשלוט על תקציב אחראי. זה יכול לעבוד הרבה שנים, אבל לאורך זמן זה גורר גדילה בחובות של הסקטור הפרטי. בואו נחשוב מה קורה בדרך כלל במיתון. הממשלה מרוויחה פחות, ולכן לפי הגישה הנ"ל עליה להדק את החגורה (כמו שרוצים בישראל עכשיו) מה שגורר לחץ נוסף על משקי הבית (פחות תשלומי העברה/יותר מסים). כדי שמשקי הבית לא יקטינו את הצריכה הבנק המרכזי מוריד את הריבית שמקלה על נטל החוב על משקי הבית ומעודדת אותם לשמור על רמת החיים בעזרת חוב. לאחר מכן כשחוזרת הצמיחה הממשלה יכולה לשחרר חגורה, הבנק המרכזי מעלה ריבית ולציבור נהיה פחות כדאי לקחת על עצמו חוב. מה שבדרך כלל לא קורה זה שהציבור מקטין את נטל החוב שלו. לכן כל מחזור עסקים גורר איתו, לאט יותר או פחות, גידול בחוב הפרטי ביחס להכנסה. בסוף זה מגיע כבר לרמה שלא ניתן לחיות איתו ואז משבר פיננסי רציני קורה. זה פועל יוצא של השיטה הנוכחית שנובע מהסתמכות בלעדית על כלים מוניטריים לשליטה על המחזור.
    אני לא מצאתי תאוריה אחרת שבעזרתה ניתן להבין גם מדוע המדינות האירופאיות נמצאות בכזה בוץ, גםלמה יפאן לא סבלה עד עכשיו מ-bond vigilantes וגם למה ארה"ב התאוששה יפה יותר ממדינות אחרות מהמשבר הפיננסי שעבר עליה. להערכתי כל מי שמבצע במידה מסוימת גישה של top-down חייב להבין איך המערכת עובדת בפועל.

  34. מאת יהונתן‏:

    ברק, מה ההסבר להתאוששות האמריקנית לדעתך?

  35. מאת ברק‏:

    יש מספר גורמים שונים להתאוששות האמריקנית. קודם כל הורדת הריבית אפשרה למשקי הבית למחזר חוב, בעיקר של משכנתאות, ולהוריד את רמת התשלומים השוטפת מה שמפנה יותר כסף לצריכה. דבר שני התוכנית הפיסקאלית ב-2009 נתנה פוש אדיר לכל הכלכלה שאיפשר למחזור העסקים הרגיל להמשיך משם. הסיבה שבניגוד לאירופה ארה"ב לא חזרה למיתון היא שבארה"ב לא הפעילו את אותם מעצורים פיסקאליים שמנסים להפעיל באירופה. עם זאת, הכלכלה שם עדיין מאוד שבירה (הצמיחה כרגע היא להערכתי בין 0-1% בארה"ב) ואם הם יקטינו את ההוצאות הממשלתיות בצורה משמעותית השנה הם אכן יחזרו למיתון.

  36. מאת יהונתן‏:

    ארה"ב סוערת סביב האפשרות שהממשלה תטבע מטבע של טריליון דולר וכך תפתור את משבר תקרת החוב הממשמש ובא. הדיון בסוגיה מעלה מחדש את שאלת משמעות הכסף במדינה שיכולה להדפיס אותו, ואת השגיאה הכרוכה בניסיון לעשות אנלוגיה פשטנית בין חובות של משק בית לבין חובות של מדינה שהיא בעלת ריבונות על המטבע שלה. סיכום מאוד ברור ותמציתי של הפואנטה – http://www.businessinsider.com/why-the-mint-the-coin-debate-could-be-the-most-important-fiscal-policy-debate-youll-ever-see-in-your-life-2013-1

  37. מאת עדו מרוז‏:

    והנה הין נופל היום, וחוצה את קו ה-100 דולר.
    לדעתי, זאת רק ההתחלה. בינתיים אני מורווח המון על הפוזיציה הזאת (באחוזים) – כמעט פי 3 תוך חצי שנה.

    מדהים שאנשים לא מבינים שיש מחיר להדפסה בלתי מבוקרת של כסף.

  38. מאת יהלי‏:

    עדו, האם בהקשר של מדיניות מונטרית מרחיבה, האם ישראל לא באותו כיוון? הריבית שמסתובבת פה היא אפסית, והמדיניות הפיסקלית בשנתיים האחרונות היתה מופקרת למדי, ולראיה הגרעון האחרון של המדינה בסכום של 40B.
    עכשיו אני רואה שבתקציבים החדשים יחס חוב תוצר נמוך של כ 2% נזנח לטובת 4.75% ומשהו וזה עוד הערכות שהן בד"כ אופטימיות מצד ההכנסות. בד"כ התקבולים של המדינה אינן לינאריות עם הערכות האוצר. הם חושבים שהם ילחצו על כפתור המיסים והתקבולים פשוט יתיישרו.
    חוץ מאפקט הגז שיכול לקלקל את התיזה (בטח הפוליטיקאים עוד יהרסו את הכנסות המדינה ממיסים בשביל לשמור את הגז "לאזרחים"), האם ישראל לא בכיוון של ריבית יותר גבוהה על האג"ח שלה ובמקביל מטבע מקומי חלש יותר?

  39. מאת יהלי‏:

    רק תיקון – יחס חוב תוצר של כ 2%? הכוונה כמובן לגרעון תקציבי…

  40. מאת עדו מרוז‏:

    יהלי, ביפן היחס חוב תוצר עומד על יותר מ-200% והגירעון על יותר מ-10%. ובניגוד לישראל או לארה"ב או לאירופה, היפנים בכלל לא עושים קולות שהם בכיוון של להוריד את הגירעון.
    הם אכלו שם המון לוקשים (או צ'או-מיין?) של קרוגמן ושל ריצ'ארד קו.

סגור לתגובות.