לפני כחודש אנטרקום (סימול ETM) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. ברשומה הזאת אני אראה איך אני מחשב את הרווחים של החברה.
נראה כי בשנים האחרונות יותר ויותר משקיעי-ערך מעדיפים לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים שלה ופחות לפי הרווחים. רבים מאמינים שדוח הרווח הפסד נתון למניפולציות רבות. בעוד דוח התזרים משקף יותר את מצב החברה, וזאת כיוון שקשה לעוות את כמות המזומנים שהחברה מכניסה. לדעתי זאת טעות לקחת את תזרים המזומנים כמו שהוא (כלומר מבלי לעשות בו התאמות) בדיוק כמו שזאת טעות לקחת את דוח הרווח/הפסד כמו שהוא.
החכמה היא להכיר לעומק את החברה ולהבין כיצד היא יוצרת ערך לבעלי המניות. ישנן חברות שיוצרות ערך ע"י רווחים יפים, אחרות ע"י תזרים מזומנים ואחרות ע"י עלייה בהון העצמי שלהן. לכל תעשייה ולכל חברה יש את המאפיינים שלה וצריך להבין אותם. אי אפשר לקחת פרמטר אחד (יהיה זה הרווח או התזרים) ולהתבסס עליו כעל מספר קסם מבלי לבדוק את המספרים לעומק.
למשל, כשקניתי את סאונדוויל (סימול 878) שמעתי ביקורות ממשקעים שלחברה יש תזרים מזומנים שלילי. משקיעים אלו לא הבינו בכלל איך סאונדוויל יוצרת ערך לבעלי המניות שלה. הם פשוט מסתכלים כמו רובוטים על תזרים המזומנים של החברה וחושבים שרק לפי פרמטר זה ניתן לבחון ערכה של כל חברה.
אבל אצל סאונדוויל לתזרים המזומנים לא הייתה שום חשיבות. עיקר הביזנס של החברה הוא השבחת נכסי-נדל"ן. היא קונה נכסים ב-5,000 דולר לרגל מרובעת, ומוכרת אותם ב-10,000 דולר. כל עוד היא מצליחה למצוא כאלו נכסים (שהיא יכולה לקנות בזול ולמכור ביוקר) אין שום סיבה שהיא לא תמשיך לקנות עוד ועוד נכסים. במקרה שכזה כל המזומנים שלה ילכו לרכישות של נדל"ן, ותזרים המזומנים שלה יהיה מינימלי. מי שהיה בודק את העלייה בהון העצמי של החברה לאורך השנים, היה יכול לראות בקלות שהחברה יוצרת המון ערך לבעלי המניות שלה, אבל מי שהסתכל רק על תזרים המזומנים, פספס את החברה.
למעשה לדרך שסאונדוויל יצרה ערך לבעלי המניות שלה (דרך צמיחה בהון העצמי) ישנה גם עדיפות מבחינת מיסוי על פני תזרים מזומנים חזק או רווחים גבוהים.
סאונדוויל אינה החברה היחידה בעולם שיוצרת ערך לבעלי המניות למרות תזרים מזומנים "גרוע". למעשה, כל חברה שיכולה להשקיע כסף ולייצר תשואה גבוהה על ההון המושקע (ROIC) אינה אמורה ליצור תזרים גבוה, כי עדיף לה להשקיע את הכסף בהרחבת העסק.
בנוסף לכך שתזרים הוא לא מפתח הקסם לניתוח חברה, גם הטיעון שהמספרים של התזרים נקיים יותר ופחות נתונים למניפולציות מאשר אלו המוצגים בדוח הרווח/הפסד הוא שגוי, ודוגמאות לכך אני אתן מיד.
התזרים של אנטרקום
בואו נעבור על תוצאות הרבעון האחרון של אנטרקום ונראה כמה הרוויחה החברה ברבעון זה.
(כמו תמיד, ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדילן)
נתחיל מהנתונים של הרבעון האחרון. ההכנסות עמדו על 100 מליון דולר. הוצאות "תחנה" (שזה בעצם COS – Cost Of Sales) עמדו על כמעט 70 מליון דולר. עד כאן אין שום דבר חריג. הנתון הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן (קרי – אופציות או מניות). כאן, משום מה, ישנם משקיעים שמתעלמים מהוצאה זו. קשה לי להבין למה, כיוון שאופציות הן הוצאה לכל דבר. בעבר סעיף זה לא נכלל בדוח הרווח/הפסד (בעיקר בגלל לחץ מצד חברות ההיי-טק), אבל תקינה זו זכתה לביקורות מצד משקיעים רבים – כולל וורן-באפט. באפט אז טען שאם אופציות הן לא תגמול לעובדים, אז מה זה תגמול? ואם תגמול לעובדים זאת לא הוצאה, אז מה זו הוצאה?
אני מסכים לגמרי עם באפט. אופציות הן תגמול לעובדים, ולכן ברור שיש להן איזה שהוא ערך. אם יש להן ערך, אז זאת הוצאה. נניח שאנטרקום הייתה מחליטה לחלק רק מניות לעובדים ולא לשלם להם שכר במזומן – נניח על פי בסיס של 5$ למניה. במקרה כזה הוצאות השכר במזומן של החברה היו יורדות באופן חד, אבל העובדים קיבלו אותו תגמול, ולכן מבחינת רמת-ההוצאה, מדובר על אותה הוצאה בדיוק. במקרה שכזה יכול להיות למשל שהוצאות התחנה היו יורדות מ-70 מליון ל-20 מליון, דבר שהיה מוסיף לתזרים של החברה 50 מליון דולר – או 200 מליון דולר בחישוב שנתי. משקיע שהיה מתעלם מהוצאה זו בטענה כי לא מדובר במזומן, היה חושב שהחברה זולה הרבה יותר מאשר היא במציאות.
בקיצור, אופציות ומניות הן תגמול שניתן לעובדים במקום לתת להם שכר גבוה יותר. על כן מדובר בהוצאה לכל דבר וצריך להוריד אותה מהרווחים של החברה.
הסעיף הבא הוא של הוצאות מטה של כ-4 מליון דולר. לאחר מכן ישנה שוב הוצאת שכר באופציות – הפעם לעובדי מטה בסך של 1.3 מליון דולר.
הסעיף שלאחר מכן הוא פחת (Depreciation And Amortization). החברה רשמה פחת של 2.7 מליון דולר ברבעון. נושא הפחת הוא נושא חשוב ביותר בחישוב הרווחים של החברה, ואני אגע בו ביותר פירוט בהמשך כשנגיע לדוח התזרים של החברה. בינתיים ניקח מספר זה כמו שהוא. הסעיף הבא הוא הפסד על מכירה של נכסים בסך 73 אלף דולר. זהו סכום קטן אז אין סיבה להתעכב עליו. במקרה שמדובר בסכום קטן, אני פשוט מכניס אותו לחישוב ולא מנסה לשבור את הראש האם לדלג מעליו או לא.
הסעיף הבא הוא הוצאות ריבית בסך 5.2 מליון. גם הוצאה זו צריך להוריד מרווחי החברה. לאחר סעיף זה באים שני סעיפים קטנים, לכן ניקח אותם כמו שהם.
סך הכל אחרי קריאות דוח הרווח/הפסד לא ביצענו שום התאמות ולקנו אותו כמו שהוא. על כן קיבלנו שהרווח לפני מס של החברה עמד על 17 מליון דולר ברבעון האחרון. תרגיל דומה אפשר לעשות על הרווחים של הרבעון המקביל משנה שעברה ולקבל שאז הרווחים עמדו על כ-18 מליון דולר.
בעמודת הרווחים של תשעת החודשים הראשונים של השנה התמונה דומה מאוד לזו שבעמודה הרבעונית חוץ משני פרטים. הראשון הוא הוצאות מיזוג בסך 1.5 מליון דולר והשני הוא הוצאה חד פעמית על חוזה בסך 200 אלף דולר. ההוצאה השנייה היא קטנה מדי בשביל להתעכב עליה. בקשר להוצאת המיזוג, מדובר בהוצאה חד פעמית. הבעיה עם הוצאות חד פעמיות היא שתמיד יש משהו חד פעמי – פעם זו הוצאה משפטית גודלה, פעם זה פיצוי כספי לבכיר שפוטר והפעם זו הוצאת מיזוג. בגלל זה אני לא אוהב להתעלם לגמרי מהוצאות חד-פעמיות. הדרך הנכונה להתייחס אל הוצאות שכאלו היא – אם ההוצאה קטנה, אז חבל על המאמץ וצריך להחשיב אותה. אם מדובר בהוצאה גדולה מאוד אז כדאי לפצל אותה על פני מספר שנים. נגיד לבדוק כמה הוצאות חד פעמיות נרשמו ב-5 או-10 שנים האחרונות ולממצע אותן לאורך השנים.
במקרה הזה לא מדובר על הוצאה גדולה מדי, אז הייתי פשוט מפצל אותה בין השנה לשנה שעברה כך שכל שנה תספוג 800 אלף דולר. לפי זה נקבל שהרווח לפני מס בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמד על 38 מליון דולר ובשנה שעברה על 44 מליון.
עכשיו אפשר להגיע לטבלה של תזרים המזומנים החופשי:
הרווח הנקי של החברה עמד על 8.2 מליון דולר ברבעון השלישי. לזה צריך להוסיף 2.7 מליון פחת – כיוון שפחת זאת לא הוצאה של מזומן. אבל החברה כן הוציאה מזומן ברבעון בשביל לתחזק את הציוד שלה. בשביל לראות כמה החברה הוציאה הרבעון צריך לרדת כמה שורות למטה ל "capital expenditure" (או בקיצור "Cap Ex"), ואפשר לראות שהחברה הוציאה הרבעון 1.8 מליון דולר על תחזוקה. הנושא הזה של פחת מול CAP EX הוא חשוב מאוד, והרבה משקיעים טועים כאן, אז אני אפרט על העניין.
פחת לעומת השקעות בציוד
אתחיל בהסבר קצר על מה זה פחת ומה זה CAP EX. ניקח למשל חברה מאוד קטנה שכל הרכוש שלה הוא שלושה מחשבים בסכום של 900$ ליחידה. אחד היא קנתה בשנת 2008 אחד בשנת 2009 ואת השלישי בשנת 2010. כמו כן החברה מניחה שאורך החיים של כל מחשב הוא 3 שנים. בשנת 2008 החברה הוציאה מכספה 900$ לרכישת המחשב, אבל בדוח הרווח/הפסד לא נראה הוצאה של 900$. הסיבה לכך היא שהחברה מפצלת הוצאה זו על פני 3 שנים (שזה אורך החיים של המחשב). לכן בשנת 2008 נראה הוצאה של 300$ על פחת. בשביל למצוא את ה-900$ שהחברה הוציאה מהכיס, נצטרך ללכת לדוח תזרים המזומנים, ושם נראה שהחברה קודם מוסיפה 300$ לתזרים שלה – כיוון שפחת זה לא כסף מזומן שיצא מחשבון הבנק של החברה. כמה שורות לאחר מכן, נראה שהחברה מורידה 900$ מהמזומן בשביל CAP EX – שאלו ה-900$ שיצאו מחשבון הבנק של החברה בשביל לקנות מחשב.
בשנת 2009 החברה שילמה שוב 900$ על מחשב חדש ורשמה פחת של 600$ (300$ על כל מחשב). בשנת 2010 החברה שוב שילמה 900$ על מחשב שלישי ורשמה פחת של 900$ על שלושת המחשבים.
בשנת 2008 תזרים המזומנים של החברה היה נמוך ב-600$ מהרווח שלה, בשנת 2009 התזרים היה נמוך ב-300$ מהרווח ובשנת 2010 הרווח היה זהה לתזרים.
ברור שבשנת 2008 הרווחים של החברה ייצגו בצורה נכונה יותר את מצבה הפיננסי של החברה מאשר התזרים, וכנ"ל לגבי שנת 2009. בשנת 2008, למשל, אין שום סיבה להוריד 900$ מהרווחים אם המחשב אמור לשרת את החברה במשך 3 שנים.
עכשיו נניח שבשנת 2011 החברה רואה שהמחשב שהיא קנתה בשנת 2008 עדיין תקין וניתן להמשיך ולהשתמש בו, ועל כן היא מחליטה שלא לקנות מחשב חדש באותה השנה. במצב שכזה נקבל שב-2011 החברה תרשום פחת של 600$ על שני המחשבים האחרים. פחת זה כאמור יופיע בדוח רווח/הפסד. לעומת זאת בתזרים לא נראה שום הוצאה על השקעה בציוד – כי החברה לא רכשה שום מחשב באותה השנה.
מה צריך לעשות המשקיע במקרה שכזה? ברור שהתזרים לא מייצג נכונה את מצב החברה, כי למשקיע אסור להתעלם מהפחת על שני המחשבים שהחברה רכשה בעבר. ברור שהוצאות התחזוקה של החברה גבוהות מ-0$. לעומת זאת גם הרווח של החברה לא מציג תמונה מדויקת. מה אם אורך החיים של המחשב מ-2008 היה ארוך בצורה חריגה ובעתיד אורך החיים של כל מחשב יעמוד על 3 שנים? במקרה שכזה הפחת של 600$ שנרשם השנה נמוך מהפחת העתידי של 900$. אבל אולי החברה תצליח לסחוט 6 שנים מכל מחשב? במקרה שכזה הפחת שרשמה השנה החברה נמוך מהפחת העתידי.
דוגמה זו מראה שזאת טעות להגיד שתזרים מזומנים מייצג בצורה נכונה יותר את מצב החברה מאשר הרווחים. לפעמים זה נכון ולפעמים לא. המשקיע צריך תמיד לנסות ולהבין את הסיבות להבדלים בין הפחת לבין הוצאות על ציוד ותחזוקה ולנסות לחשב את הרווחים האמיתיים בהתאם.
במיוחד כשהתזרים גבוה באופן משמעותי מהרווחים של החברה זה יכול להיות מאוד מסוכן לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים. בנג'מין גראהם הראה זאת בספרו – Security Analysis: The Classic 1951 Edition
אם נחזור לאנטרקום, כמו שניתן לראות מתזרים המזומנים, הפחת עמד הרבעון על 2.7 מליון בעוד הוצאות ה CAP EX עמדו על 1.7 מליון. במקרה של אנטרקום אני נוטה להעדיף להשתמש ב CAP EX על פני הפחת כיוון שהחברה הראתה שהיא מצליחה להמשיך בפעילות שותפת תקינה גם עם CAP EX נמוך. חברות הרדיו פועלות בתעשייה שאינה מצריכה השקעות גדולות בעסק, כיוון שרוב ההוצאות שלהן הן הוצאות שכר. הוצאות ה CAP EX מתרכזות בעיקר בתחזוקת האנטנות והאולפנים – ושם אפשר לחסוך מבלי לפגוע בעסק. זה בניגוד לתעשיות כמו רכבות, מלונות או מפעלים אשר חייבים להשקיע כל הזמן בתחזוקה של העסק.
על כן אני מוסיף לרווחים את ה-2.7 מליון פחת ומוריד 1.7 מליון CAP EX – או נטו תוספת של מליון דולר לרווח הרבעוני.
הסעיף הבא בתזרים המזומנים הוא "… Deferred Financing Costs" בסך של 940 אלף דולר. מדובר כאן בהוצאה שהחברה שילמה בעבר כשהיא הנפיקה את החוב שלה, וכיום היא פורסת את ההוצאה למשך כל השנים של החוב. למשל, נניח שבשנת 2010 החברה לקחה חוב של 100 מליון דולר למשך 10 שנים. בשביל לקבל חוב זה לחברה היו הרבה הוצאות חד פעמיות (למשל עמלות בנקאיות) – נניח בסך של מליון דולר. החברה שילמה מליון דולר בשנת 2010, ועל כן בשנה זו סכום זה יירד מהתזרים. אבל בדוח רווח והפסד הוצאה זו תיפרס על פני 10 שנים כאשר בכל שנה יירדו 100 אלף דולר מהרווחים. בעצם זה דומה מאוד לפחת. כפי שניתן לראות מדובר בהוצאה אמיתית, ועל כן חייבים להחשיב אותה, ובמקרה של אנטרקום אסור להוסיף את ה-940 אלף דולר לתזרים המזומנים.
הסעיף הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן בסך 1.6 מליון דולר. דיברתי על כך כבר למעלה. מדובר בהוצאה לכל דבר ואסור להוסיף סכום זה לתזרים. שתי הסעיפים הבאים הם קטנים ולכן אני מתעלם מהם. לאחר מכן אני מוסיף את המסים בסך 8.8 מליון דולר (אני אגע בהמשך בנושא המיסוי).
בסיכומו של דבר ביצעתי רק התאמה אחת לרווחים אחרי קריאה של דוח התזרים – הוספתי מליון דולר לרווח הרבעוני כתוצאה מפחת גבוה ביחס ל CAP EX. על כן הרווח הרבעוני לפני מס של החברה עמד על 18 מליון דולר. חישוב דומה לתשעת החודשים הראשונים של השנה יביא אותנו להוסיף עוד 4.5 מליון דולר לרווח לפני מס של החברה – או רווח של 42.5 מליון דולר. עוד משהו שניתן לראות זה שהשנה ה CAP EX של החברה היו גבוהים בהרבה מאשר בשנה שעברה. מנהלי אנטרקום אמרו בפירוש שהשנה ה CAP EX גבוהים והם יירדו בשנה הבאה. מצד שני סביר להניח שה CAP EX בשנה שעברה היו נמוכים מהרגיל בגלל מצב הכלכלה העולמית. על כן לא הייתי רוצה להיות אגרסיבי מדי, והייתי רק מעגל קצת את הרווחים הנורמליים לשלושת הרבעונים הראשונים של השנה מ-42.5 מליון ל-43 מליון.
השנה בגלל הסדר החוב אליו הגיע החברה לפני מספר ימים הרווחים של הרבעון הרביעי יהיו כנראה נמוכים מהרגיל, אבל בשנה נורמלית הרווחים של הרבעון הרביעי דומים לאלו של השלישי (ובשנת בחירות כמו השנה הבאה – גבוהים יותר). על כן אני מניח שהרווחים השנתיים לפני מס של החברה עומדים על כ-61 מליון דולר.
לפני שנגיע לעניין המיסוי, יש עוד התאמה אחת שצריך לעשות. הריבית שהחברה משלמת כמיום מאוד נמוכה, ולפני כמה ימים הגיע אנטרקום להסדר חוב חדש לפיו הוצאות הריבית תעלנה מ-20 מליון בשנה כיום לכ-48 מליון. על כן צריך להוריד 28 מליון דולר מהרווח לפני מס של החברה ונקבל רווח של 33 מליון דולר.
דבר אחרון שצריך זה לבדוק את עניין המיסוי. בשנים הקרובות החברה לא אמורה לשלם מס – גם עקב נכסי-המס הנדחה של החברה שנובעים מההפסדים בשנים האחרונות (עקב מחיקות מוניטין), וגם עקב פחת עתידי לצורכי מס בסך של יותר מ-100 מליון דולר (כפי שניתן לראות בעמוד 24 כאן). לכן, בשנים הקרובות החברה לא תשלם מס, אבל בעתיד הלא מאוד רחוק החברה תשלם מסים – בטח באזור ה-35%-40%, אבל עד אז גם ההכנסות וגם הרווחים ייראו אחרת, לכן לפני שמחשבים את השפעת המיסוי על הרווחים של החברה, כדאי לבדוק איך ייראו הרווחים בעוד מספר שנים.
מבט לעתיד
כיום הרווח הנקי של החברה עומד כאמור על כ-33 מליון מה שמשקף שווי שוק הוגן של בערך 400 מליון דולר – או כפול מהשווי היום.
בעוד כ-4 שנים החברה תחל לשלם מס, אבל עד אז הרווח לפני מס אמור לעלות. קודם כל החברה תמשיך להחזיר חוב. אפילו היום, אחרי העלייה בהוצאות הריבית, החברה עדיין תוכל להחזיר כ-40 מליון דולר בשנה (אם היא לא תחליט לרכוש עוד תחנות רדיו). תוך 4 שנים החוב שלה יכול לרדת בכ-150 מליון דולר, מה שיביא לירידה בהוצאות הריבית ולעלייה ברווח לפני מס של כ-10 מליון דולר. (במקרה שכזה גובה הריבית שהחברה משלמת מעל לפריים יירד, אבל זה בטח יתאזן עם עלייה בריבית במשק). ככה שנגיע לרווח לפני מס של כ-43 מליון.
כמו כן, סביר מאוד שההכנסות של החברה תעלנה. אם נניח למשל עלייה של 5% לשנה בהכנסות, נגיע שההכנסות תעלנה בכ-80 מליון דולר תוך 4 שנים. אם מתוך זה יתווספו 50 מליון דולר לרווח לפני מס, נגיע לרווח לפני מס של 93 מליון. זאת בהחלט נראית הנחה אגרסיבית מאוד, אבל לא לגמרי הזויה. אם נניח שהרווחים יעלו רק בחצי – 25 מליון – זו גם תוספת משמעותית לרווח הנוכחי. בקיצור בהחלט יכול להיות שעוד 4 שנים החברה תרוויח כ 70-90 מליון דולר לפני מס או 40-50 מליון דולר אחרי מס, ואז שווי השוק של החברה יכול בקלות להגיע ל 500-700 מליון דולר – או פי 2.5-3.5 מהיום.
לסיכום, החברה זולה רק אם היא תמשיך להחזיר חוב בקצב של כ-40 מליון דולר בשנה, ואם ההכנסות שלה תעלנה בשנים הקרובות. אם זה לא ייקרה, שווי השוק שלה היום זול אם כי לא בצורה קיצונית.
חשוב לציין שניתוח זה הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניות של אנטרקום, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).
