מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 5.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 8.3%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 0.9%, והתשואה של התיק שלי עומדת על מינוס 1.9%.
התיק הממונף ירד בעוד איזה 10%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

לראשונה השנה התיק שלי מפגר אחרי כל המדדים, ולא פחות חמור, נמצא בטריטוריה שלילית. כיום, אחרי כל השינויים בתיק בחודשים האחרונים, התיק שלי מרוכז מאוד, כאשר בערך 70% ממנו נמצא בשתי השקעות. הגדולה ביותר היא האופציה של וולס-פארגו לשנת 2018 (סימול WFC-WT), אשר תופסת כמעט 50% מהתיק שלי. השנייה היא סטיוארט (סימול STC) אשר תופסת יותר מ-20% מהתיק. לכן כדי לדעת מה קורה עם התיק שלי, מספיק להסתכל כל שתי השקעות אלו. בגלל הריכוזיות הגבוהה של התיק, אני מניח שהוא יהיה מאוד תנודתי בזמן הקרוב.

לפי איך שהעניינים מתנהלים עד עכשיו השנה, כנראה שאני לא אשבור את המדדים השנה, אבל אני מאוד מאמין בשתי השקעות אלו, ומשוכנע שהן תעזורנה לתשואות שלי בשנתיים-שלוש הקרובות.

דוחות ודיווחים

אסיה סטנדרט (סימול 129) לא הפתיעה עם תוצאות טובות מאוד. ממשיך להדהים אותי עד כמה החברה זולה, והמניה תקועה במקום. החברה נסחרת בכחמישית מההון העצמי שלה.

דקה (סימול 997) דיווחה על התוצאות של השנה הפיננסית שלה, והראתה שיפור ניכר לעומת שנה שעברה ולעומת החצי הראשון של השנה. החברה אומנם הפסידה השנה, אבל הפסד התרחש כולו בחצי השנה הראשון. כמו כן ישנה עלייה יפה בהזמנות, ככה שנראה שהחברה צלחה את המשבר. מה שנחמד זה שלמרות ההפסדים בשנים האחרונות, החברה הקטינה מאוד את החוב, והגדילה את כמות המזומנים שלה.

בעבר רוב ההכנסות הגיעו מארה"ב, אבל שוק זה הצטמק מאוד בשנים האחרונות, וכיום סין היא השוק הגדול ביותר של החברה. כמו כן משהו כמו 20% מהכנסות החברה מגיעות מריהוט חנויות לואי-ויטון בסין. אני אשמח לראות את החברה חוזרת לצמיחה באירופה וארה"ב. עם שווי שוק של 300 מליון דולר והכנסות של 600 מליון, החברה נראית זולה. השאלה היא האם היא תצליח לחזור לרווחים של 50 מליון דולר ומעלה.

גם איבון (סימול 599) פרסמה את התוצאות לשנה הפיננסית. אם נתעלם מהוצאה חד פעמית בעקבות תביעה משפטית, הרווח השנה עמד על כ-24 מליון דולר, כאשר שווי השוק הוא בערך 230 מליון דולר. החברה לא נראית כל כך זולה, ולכן מכרתי את כל המניות.

סוף סוף קצת חדשות טובות בשביל וולס פארגו. נראה שהשינויים הרגולטורים לא יהיו גרועים כמו שהשוק ציפה. מעבר לכך שיחס הלימות ההון כנראה יהיה נמוך ממה שהפד רצה, עכשיו גם תקנות כרטיסי-הדביט הומתקו. אני לא יודע אם כרטיסי-דביט קיימים בארץ. כרטיס-דביט הוא כרטיס מגנטי כמו כספומט, שאפשר לשלם באמצעותו בחנויות. משהו כמו כרטיס אשראי, רק שבמקום שהכסף יורד עוד חודש, הוא יורד ישר מחשבון העו"ש.

עד היום לא היה פיקוח על העמלה שגובים הבנקים על הסליקה של הכרטיס. ולמה שיהיה פיקוח?
הרי את העמלות הם גובים מהחנויות ולא מהצרכנים. כמו כן בארה"ב יש כמות מאוד גדולה של בנקים, כך שאין קרטל בנקים כמו בארץ. הסיבה שהחליטו להתחיל לפקח על עמלות אלו היא לחץ מצד הקמעוניות הגדולות. בסך הכל הבנקים גבו בערך 44 סנט על כל פעולה. לא משהו משמעותי כל כך. הקמעוניות טענו שאם יחתכו את העמלות, הן תעברנה את ההוזלה לצרכן (נו באמת, מישהו מאמין לזה?).

במסגרת החקיקה של דוד-ופרנק הוחלט להכניס את הסליקה לפיקוח. הפד דיבר על כך שהם יורידו את העמלות ל-12 סנט. הורדה שכזאת הייתה פוגעת די קשה בבנקים, והם מצידם כבר הודיעו שהם ייצאו מהתחום הזה של כרטיסי-דביט בכלל או שהם ייקחו עמלות חודשיות מלקוחות הבנקים. ככה שמה שיקרה זה שבמקום שקמעוניות כמו וול-מארט תשלמנה לבנקים, הציבור הרחב ישלם. זה מה שקורה הרבה פעמים בחקיקות "חברתיות" למיניהן. במקום להגן על האזרח, המחוקק בעצם דופק אותו.

בסופו של דבר הפד קצת התקפל והודיע על הורדת העמלה ל-27 סנט. שזה אומנם נמוך מ-44 סנט, אבל עדיין הרבה יותר גבוה ממה שכולם ציפו. אני מניח שהבנקים כבר ידעו איך לסחוט את הלקוחות שלהם בשביל להשלים את החסר. וולס אמרו בפירוש שהם יחזירו חלק מההפסד ע"י העלה בעמלות אחרות. ככה שנראה שלפחות חקיקה זו לא תפגע יותר מדי ברווחים של וולס פארגו. חבל רק שהצרכנים הם אלו שיפגעו בסופו של דבר.

ואלי (סימול VALE) הולכת לשרוף עוד 2.4 מיליארד דולר במיזם הזוי.

בנוסף, הספינה הראשונה בצי הספינות שקנתה החברה עשתה סיבוב פרסה בדרכה לנמל דליאן שבסין, ושינתה את יעדה לאיטליה. הסיבה לשינוי היעד לא ידועה, אבל התגובה של החברה הייתה באמת מצחיקה. משהו בסגנון – "שינוי היעד מראה על הגמישות התפעולית של החברה". ואללה, כאילו מה? אתם עושים מאיתנו טיפשים?

תגידו מה הייתה הסיבה ותפסיקו עם השטויות. האם הנמל קטן מדי בשביל להכיל את הספינה הבומבסטית שקניתם, או שלא מצאתם קונים בסין?

לחברה גם יש שתי תסבוכות משפטיות באוסטרליה ובארגנטינה. אבל כל אלו לא ממש משנים, הייתי עושה שורט על החברה גם אם היא הייתה מנוהלת ע"י גאונים. זה שמנהלים אותה חבורת ליצנים, זה רק בונוס מבחינתי.

אני עובד על אקסל שמכיל את תכנית ההרחבה של חברות הברזל בשנים הקרובות. (הנתונים שמובלטים בכחול אלו מספרים שאני לא סגור עליהם ב-100%). בינתיים שמתי רק את ארבעת החברות הגדולות. ניתן לראות שב-2013 תהיה קפיצה מאוד גדולה בכמות הפקת הברזל ועוד קפיצה תהיה ב-2015. מן הסתם, ניתן להניח שלא כל התכניות אכן תתבצענה כמתוכנן, ובטוח יהיו אי אילו עיכובים.

אני מחזיק אצבעות שמניית-ואלי תעלה בחודשים הקרובים, וזאת למרות שזה יפגע בתשואה שלי השנה (כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המנייה). הסיבה לכך היא שאני חושב ברצינות לקנות אופציית פוט לינואר 2014, כשזאת תצא בינואר 2012. כל החישובים שלי מראים ש-2013 היא כנראה השנה בה ואלי תתרסק. לא רק שבשנה זו תפוקת הברזל העולמית תזנק, אלא זאת גם השנה בה אני צופה האטה משמעותית בבנייה בסין. למעשה, לדעתי, הבועה בסין כבר התפוצצה (ואני אפרט על כך עוד כמה ימים), אבל לוקח זמן מרגע פיצוץ הבועה ועד להאטה בבנייה. במצב נורמלי הייתי צופה האטה כבר ב-2012, אבל בגלל התכנית הגרנדיוזית של הממשלה הסינית לבנייה ציבורית, בנייה זו תפצה על הירידה בבנייה הפרטית. ייקח זמן עד שהבנייה הפרטית תרד כה חזק עד שגם הבנייה הציבורית לא תוכל לפצות על כך.

כמו כן, לפי מה שקראתי על תשתיות אחרות בסין – כבישים ומסילות ברזל בעיקר – אני מניח שאנחנו די קרובים לפסגה של תשתיות אלו, ומכאן תחל ירידה.

שינויים בתיק

כאמור, מכרתי את כל המניות באיבון תמורת 0.74$-0.76$.

מכרתי את כל המניות שנשארו לי בוולס-פארגו תמורת 27.1$. במקומם קניתי עוד מניות של סטיוארט תמורת 10.4$, ועוד אופציות 2018 של וולס פארגו תמורת 9.35$.

למי שזוכר מעברי הרחוק, קניתי ב-2007 אופציות ליפ (כלומר אופציות לטווח ארוך) של צוק-נאן (סימול 131), והפסדתי את כל הכסף. כתבתי בזמנו שאני מתכנן להיכנס בעתיד לעוד השקעות מסוג זה. ואכן החודש קניתי אופציות ליפ של וולס-פארגו. יש עיוותים ענקיים במחירי הליפים (LEAP). אני למשל קניתי את האופציה לינואר 2013 עם מחיר המרה של 35$. המחיר של האופציה עמד בתחילת השנה על כ-4$. כיום, לאחר שמחיר המניה ירד, האופציה נסחרת במחיר של כ-1.6$, ואני קניתי במחיר עוד יותר נמוך. זה לא נראה לי הגיוני שהסיכוי שהמנייה של וולס-פארגו תגיע למחיר גבוה מ-35$ עד לינואר 2013 ירד בצורה כה חדה בחצי שנה האחרונה. למעשה, אני חושב שההסתברות שזה יקרה לא ממש השתנתה מאז ינואר השנה, אבל השוק חושב אחרת. זה מראה לדעתי שישנה בעיה רצינית בתמחור האופציות, וזה משהו שכדאי לנצל.

בפעם הראשונה קניתי את האופציות תמורת 1.36$ ו 1.37$ בסכום די קטן, והלכתי לישון. בעודי שוכב במיטה חשבתי לעצמי שזאת ממש הזדמנות טובה לקנות את האופציות, קמתי מהמיטה וקניתי עוד תמורת 1.35$. רק שלא היה לי כסף, אז החלטתי למכור את האופציות של 2018 תמורת 9.08$. לדעתי הסיכויים שוולס-פארגו תעבור את ה-40$ למניה תוך שנה וחצי הם די גבוהים, ואם זה יקרה אז אני ארוויח לפחות פי 3-4 על הליפים.

ככל שחשבתי יותר על ההסתברויות, ככה הגעתי למסקנה שזאת תהיה טעות לא להגדיל השקעה זו, ואכן אחרי מספר ימים מכרתי עוד אופציות של 2018 תמורת 8.85$, וקניתי ליפים תמורת 1.48$ ושוב תמורת 1.39$. סך הכל המחיר הממוצע בו קניתי עומד על 1.38$, וסך ההשקעה תופסת בערך 2.5% מכל התיק שלי.

ככה שזאת לא השקעה גדולה מדי, ואם אני אפסיד את הכסף זה לא יכאב יותר מדי, מצד שני אם אני ארוויח פי 4 או 5 (שזאת אפשרות מאוד סבירה לדעתי), זה יכול להיות מאוד נחמד.

בעתיד אני מתכוון להמשיך ולהשקיע באופציות ליפ אבל רק כאשר ההסתברות תהיה מאוד לטובתי ורק עם סכומים נמוכים יחסית (נגיד שסך הליפים בתיק לא יעברו את ה-10% מסך ההון שלי).

בנוסף, קניתי מניות של חברה נוספת אבל מדובר בסכום קטן, אם בעתיד אגדיל את ההשקעה, אני אדווח עליה כאן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

 

CNBC פרסמו אתמול בערב עדכון על רמת הלימות ההון שתידרש מהבנקים הגדולים.

היו הרבה דיווחים שונים על כך בימים האחרונים, אז קשה לדעת אם דווקא הדיווח הזה מדויק יותר.
בכל אופן, לפי הדיווח, 30 בנקים גדולים יצטרכו להגדיל את יחס הלימות ההון בעוד 0.5%-2.5%. כאשר הבנקים הגדולים יותר, אלו שיש להם חשיפה בין-לאומית רחבה יותר ואלו שמחזיקים נכסים מסוכנים יותר, יצטרכו לשמור על יחס גבוה יותר.

לפי הרשימה שמפורסמת ב CNBC, וולס-פארגו לא נכלל לא בין אלו שיצטרכו להעלות את יחס הלימות ההון ב-2.5% (כלומר ל-9.5%) ולא בין אלו שיצטרכו להעלות את היחס ב-2% (כלומר ל-9%).

פרסום זה דומה מאוד למה שאמר ג'ון סטמפ, מנכ"ל וולס, שטען לפני מספר ימים בשיחה עם משקיעים שהרגולטורים מתכוונים להעלות את יחס הלימות ההון בעוד 0.5%-3% ושוולס פארגו תהיה מאלו שיצטרכו להעלות פחות כיוון שהם לא בנק בין-לאומי והם לא מחזיקים בנכסים מסוכנים (קרי – נגזרות וכדומה).

בעוד שהרגולטורים האמריקאים להוטים להעלות את יחס הלימות ההון, היפנים והצרפתים מנסים להגן על הבנקים שלהם מפני עודף רגולציה, ככה שכנראה עוד תהיה מלחמה קטנה לגבי התקנות החדשות. גם הבנקים האמריקאים פותחים במלחמה נגד הקשחת התקנות ומערבים את הקונגרס.

אני, בינתיים, ניצלתי את הירידה במחיר המניה, ואתמול מכרתי חלק קטן מהאופציות לשנת 2018, וקניתי במקום אופציות LEAP לינואר 2013.

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 7.7%. התשואה של ה DIA עומדת על 9.6%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על 4.2%, והתשואה של התיק שלי עומדת על 6.1%.
התיק הממונף שלי נמצא בטריטוריה שלילית, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה יותר נמוכה.

זה המצב נכון לראשון בחודש, אבל מאז הבורסה האמריקאית נפלה קצת, ומניות הבנקים נפלו הרבה, מה שגרם לתיק שלי להיכנס עמוק לתוך טריטוריה שלילית – במיוחד אם מחשיבים את המינוף שלקחתי. כעת התשואה שלי נמוכה הן מהמדדים האמריקאים והן מההאנג-סנג.

כיום, לאור השינויים בתיק שלי בחודשים האחרונים, האופציות של וולס-פארגו תופסות נתח עצום מההון שלי, במקום השני נמצאת סטיוארט (סימול STC) ובמקום השלילי ממוקם השורט על ואלי (סימול VALE). סאונדוויל כבר נמצאת איפה שהוא בתחתית הרשימה. ההימור הזה של למכור את סאונדוויל ולהעמיס עוד אופציות של וולס ועוד סטיוארט בינתיים לא מוכיח את עצמו.

שני דברים מעיבים על מניות הבנקים בכלל ועל וולס פארגו בפרט. הראשון הוא מצב הכלכלה ומצב שוק הנדל"ן. הנתונים מהשבועיים האחרונים היו מאכזבים, מה שגרם לשוק ליפול. למרות נתונים אלו, לדעתי שוק הנדל"ן קרוב מאוד לתחתית. מחירי הבתים בשפל של כ-10 שנים (תלוי איך מחשבים את השפל – קרי לפי מחירים ראליים או נומינליים או האם משקללים בחישוב את הריבית הנמוכה וכו'). בנוסף לכך נראה כי ישנם לא מעט מקומות בהם התשואה על הנדל"ן עוברת את ה-8%. יש לי קרובי משפחה שמעוניינים לקנות בית בפיניקס ואני קצת מעורב בתהליך. לפחות בפיניקס ניתן היום לקנות בית שמניב שכירות של 8%-10% בשנה אחרי כל ההוצאות והמסים. זאת תשואה מאוד גבוהה שמראה שמחירי הבתים הגיעו כנראה לתחתית.

עוד מדד טוב לראות שאנחנו קרובים לתחתית של שוק הנדל"ן בארה"ב זאת רמת הפסימיות של הציבור בקשר למחירי הבתים. ראיתי מספר כתבות בימים האחרונים שטוענות שמחירי הבתים לא יתאוששו ושהאמריקאים ויתרו על החלום לקנות בית. אחת הכתבות היותר מצחיקות בהקשר זה הייתה כתבה של CNBC בה מסביר הפרשן מדוע מחירי הבתים לא יעלו – בגלל שיותר ויותר אמריקאים עוברים לבתי-אבות, ולכן לא צריך לבנות בתים גדולים.

הגורם השני שהביא לנפילה של מניות הבנקים זאת הרגולציה הכבדה. אני חייב להודות שזה משהו שכן מדאיג אותי קצת, ושאני ממשיך להיות מופתע כל פעם מחדש עד כמה רחוק הלכו הרגולטורים בארה"ב ועד כמה הם מערימים קשיים על הבנקים. לפני מספר ימים הייתה נפילה מאוד חדה במניות הבנקים לאחר שאחד מראשי הבנק המרכזי הודיע שצריך להעלות על יחס הלימות ההון ל-10%-14%. לפי באזל III היחס צריך לעמוד על 7% (שזה כבר הרבה יותר מה 3%-4% שהיו נהוגים בעבר). בספטמבר הקרוב יהיה סבב נוסף של מפגשים בין מנהיגי ה-G20 שם אמורים להחליט על הקשחה נוספת ביחס הלימות ההון, אבל יחס של יותר מ-10% זה משהו שאף אחד לא צפה. אם אכן זה הולך להיות הכיוון, אז רווחי הבנקים יסבלו קשות. אפילו עלייה ל-9%-10% תשפיע לא מעט על הרווחים של וולס-פארגו.

מה שהפוליטיקאים והרגולטורים עושים לבנקים זאת דוגמה טובה לפעילות פרו-מחזורית. בשנים שהבועה התנפחה לה, המינוף בשוק השתולל והבנקים נתנו הלוואה לכל מי שיש לו שתי עיניים ואף. הרגולטורים לא התערבו בחגיגה, וזאת למרות אזהרות רבות שנשמעו מאנשים כמו באפט ואחרים. הבנק המרכזי ישב בצד ונתן לבועה להתנפח. כיום כשהבעיה היא חוסר-מינוף, כאשר עסקים ואנשים פרטיים מפחדים לקחת הלוואות, הבנק המרכזי כמו גם הממשל של אובמה מקשיחים עוד יותר את הדרישות מהבנקים. ככה שמה שקורה הוא שהבנק המרכזי והפוליטיקאים במקום לווסת את הכלכלה כשיש בועה ולהמריץ אותה כשיש מיתון, שופכים שמן למדורת הבועה ומוסיפים קרח לקרה של המיתון.

אובמה גער מספר פעמים בבנקים על כך שהם לא מלווים כעת מספיק כסף, אבל איך הם יכולים להלוות, אם לא מרשים להם להלוות?
מאובמה אני לא מצפה להרבה כי הוא ממש לא מבין כלום בכלכלה ומצבה של אמריקה בשנים האחרונות מוכיח זאת, אבל ברננקי ממש מפתיע כאן. מצד אחד הוא מדפיס המון כסף, ומצד שני מעלה לבנקים את יחס הלימות ההון. מה שווה כל הכסף שהוא מדפיס, אם הוא מכריח את הבנקים להחזיק את הכסף הזה אצלם במאזנים?
במקום לתת להם לשחרר את הכסף ולתמרץ את הכלכלה, הבנקים יושבים על הרים של מזומנים. ג'ים דיימון, מנכ"ל ג'י-פי-מורגן התעמת עם ברננקי על עניין זה לפני מספר ימים והעימות יצר הרבה רעש, אבל אני בספק אם זה יעזור במשהו, ובינתיים נראה שהבנקים הולכים להמשיך לחטוף מהרגולטורים.

הנה העימות בין דיימון לברננקי:

וולס-פארגו, כך נראה, לא מאוד מתרגשים מהמהלומות שהם חוטפים מוושינגטון. הם נשמעים הרבה יותר רגועים מאשר דיימון. גם המנכ"ל וגם סמנכ"ל הכספים דיברו לאחרונה, והם נשמעים מאוד בטוחים בעתיד של הבנקים כמו גם בכך שהכלכלה מתאוששת אם כי בקצב איטי. בנוסף לכך שניהם ציינו שהמניה נסחרת כעת במחירי סוף עונה, ושהחברה מבצעת קנייה חוזרת של מניות.

דוחות ודיווחים

אנטרקום (סימול ETM) הצליחה שוב להגדיל את ההכנסות שלה ברבעון האחרון, מה שמוכיח שוב לכל מי שחושב שהרדיו מת, שסופם של רזי ברקאי וחבריו כנראה עוד רחוק מאוד. מצד שני ההוצאות של אנטרקום גדלו עוד יותר, ולכן הרווחים התרסקו מ-12 סנט למניה מלפני שנה ל-3 סנט השנה. אחת הסיבות לירידה הייתה הוצאה חד פעמים של 1.5 מליון דולר על עלויות מיזוג. אבל גם בלי הוצאה זו, הרווחים היו יורדים בחדות.

אנטרפרייז אינס (סימול ETI בלונדון) דיווחה על הסכם שכירות מעניין עם רשת המבורגרים. אחת הסיבות שהירידה במכירת בירות בבריטניה לא מאוד מטרידה אותי היא שאנטרפייז היא יותר חברת נדל"ן מאשר ספקית בירה. סך הכל רוב הפאבים נמצאים בבעלותה, ולכן אם עסקי האלכוהול יתדרדרו, הם יוכלו למצוא דרכים אחרות להרוויח כסף מהנדל"ן שבבעלותם. בעתיד סביר להניח שהם ימירו הרבה מהפאבים למסעדות, ושאחוז גדול יותר מההכנסה שלהם יגיע או ממכירת מזון או משכירות גבוהה יותר.

סאונדוויל (סימול 878 בהונג-קונג) ערכה את האספה הכללית שלה החודש. לפי מה שהצלחתי ללקט מהתקשורת, הם מתכוונים למכור שני נכסים שיועדו לבניית בתי-מלון. בנוסף הם מתכוונים השנה לקנות כשבעה נכסים. זה מספר קצת מאכזב לאור העובדה שהם במשא ומתן על 20 נכסים.
את הדירות ברחוב HEAVEN הם מתכוונים להתחיל לשווק השנה, ולפי אנשי נדל"ן מקומיים יש מצב שהם ימכרו במחיר של 18,000 דולר לרגל מרובעת. אז זה אכן יקרה, הרווח שלהם מהפרויקט יהיה אסטרונומי ויעמוד על יותר ממיליארד דולר הונג-קונגי.

פעולות בתיק

החודש נפטרתי מעוד נתח משמעותי מסאונדוויל. עכשיו המניה תופסת רק כ-5% מהתיק שלי.
כיוון שהיו לי שם יותר מ-30% מהתיק עד לא מזמן, הכסף שקיבלתי מהמכירה היה די משמעותי ופיצלתי אותו על ההשקעות הבאות:

חיזקתי את ההשקעה בסטיוארט (סימול STC) באופן די משמעותי במחירים 9.95$-10.4$.
קניתי עוד אופציות 2018 של וולס-פארגו (סימול WFC.WS) תמורת 9.93$ ו 10.11$.
מכרתי בחסר (כלומר עשיתי שורט) על עוד מניות של ואלי (סימול VALE) במחירים של 29.81$ ו 30.88$.
קניתי עוד מניות של אנטרפרייז-אינס תמורת 93 פני.

ו….. קניתי עוד מניות של פינסברי (סימול בלונדון FIF). בחודשיים האחרונים אספתי כמות יפה של מניות של פינסברי במחירים של 21.2 עד 23 פני. וגם פעם אחת תמורת 25.5 פני.

פינסברי היא מאפיה קטנה של לחמים ללא תוספות (למשל, לחם ללא גלוטן) ועוגות. את הרעיון שלח לי עמיחי ולקח לי רק כמה דקות בשביל להתלהב ממנו.
מדובר בחברה מאוד קטנה עם שווי שוק של כ-11 מליון פאונד (ומניה מאוד לא סחירה), אשר מרוויחה כיום, בזמן המשבר הכלכלי, כ 3-4 מליון פאונד בשנה. הבעיה היחידה שאני רואה בחברה זו זה המינוף הגבוה שלה – כ-40 מליון פאונד. שמתי על השקעה זו יותר מ-10% מהתיק שלי, וכיום (אחרי הנפילות ב ETI), זו ההשקעה השלישית הכי גדולה אצלי בצד הלונג, או הרביעית אם מחשיבים את ואלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

 

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 8.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 11.4%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על 2.6%, והתשואה של התיק שלי עומדת על 9.3%.
התיק הממונף שלי נמצא בטריטוריה שלילית, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה יותר נמוכה.

בתחילת השנה כתבתי שאני חושב שהשנה תהיה לי שנה מאוד קשה ושהתשואה שלי לא תכה את השוק. הפחד שלי בתחילת השנה נבע מהדאגה מפיצוץ בועת הנדל"ן בסין ומהחשיפה שלי להונג-קונג. למרות שאין לי כמעט חשיפה ישירה לנדל"ן בסין, אני מניח שכאשר סין תדמם, גם הונג-קונג תסבול.
מה שמוזר הוא שבינתיים באמת המדדים בארה"ב עוקפים את הונג-קונג, אבל דווקא בתיק שלי המצב הפוך. הסיבה העיקרית לכך שהתשואה שלי מצליחה להיצמד למדדים האמריקאים היא דווקא בגלל החשיפה הגדולה שלי לסאונדוויל שעלתה בערך ב-30% מתחילת השנה. מצד שני דווקא שתי המניות שהייתי בטוח שיככבו השנה – וולס-פארגו וסטיוארט – מדדות ולא מספקות את הסחורה.

לא נשארתי אדיש להתפתחות זאת ואיזנתי את התיק שלי בהתאם.

דוחות ודיווחים

השוק הגיב בצורה שלילית לדוח הרבעוני של וולס-פארגו והוריד את המניה ב-6% ישר לאחר פרסום הדוח. כנראה שהמשקיעים התמקדו בחצי הכוס הריקה. אני דווקא לא ראיתי שום דבר בעייתי בדוח. כלומר, ברור שיש חצי כוס ריקה – במיוחד לאור העובדה שהרווח לפני מס ולפני הפרשות לחובות מסופקים (PTPP) יורד בעקביות רבעון אחרי רבעון. בעבר, כשהחברה הפרישה הרבה לחובות מסופקים (כלומר לחובות שהחזרם מוטל בספק), היא כל הזמן אמרה (ובצדק) שצריך להסתכל על רווח ה PTPP כי מתי שהו ההפרשה לחובות מסופקים תרד. אבל כיום כשרווח ה PTPP יורד, החברה כבר לא מדברת על רווח זה – מה שבאמת קצת מסריח. השוק, לעומת זאת, עדיין מסתכל על ה PTPP והירידה ברווח זה כנראה מדאיגה מאוד את המשקיעים.

אבל צריך גם לזכור שיש חצי כוס מלאה. קודם כל אלו חדשות מאוד טובות שההפרשות לחובות מסופקים כמו גם המחיקות של חובות אבודים נמצאים במגמת ירידה מתמדת. עד לפני שנה המצב נראה הרבה יותר גרוע, ומשקיעים רבים חששו לאיתנותה של וולס. היום זה כבר ברור ששיא המשבר מאחורינו וולס לא פשטה רגל.

הנה כמה טבלאות וגרפים מהמצגת למשקיעים שמראה כמה השתפר המצב בשנה האחרונה. נתונים אלו חשובים מאוד מעבר למצב של וולס-פארגו ומרמזים על איפה נמצא כרגע ענף הנדל"ן האמריקאי. אני יודע שיש כאן קוראים שהשקיעו בנדל"ן בארה"ב בשנה האחרונה אז נתונים אלו יכולים לעניין אותם.

הטבלה הראשונה מראה את מצב החובות המסופקים. Inflows אומר כמה חובות הפרישה החברה באותו רבעון, כלומר, בגדול נתון זה הוא כמות החובות שאנשים הפסיקו לשלם והחברה הגיעה למסקנה שכנראה והיא לא תצליח לקבל את הכסף שלה בחזרה.
Outflow אומר כמה חובות החברה מחקה סופית או נכסים שהחברה עיקלה.

ניתן דוגמה. נניח שלאדון סמית יש משכנתה בסך 100 אלף דולר על נכס בשווי של 80 אלף דולר, והוא הפסיק לשלם את המשכנתה, אז אחרי חודש או חודשיים שהבנק לא קיבל צ'ק מסמית, הם מחליטים שהחוב כנראה לעולם לא יוחזר. ואז הם רושמים הפסד של 20 אלף דולר ומעבירים 80 אלף דולר לחובות מסופקים (וזה בעצם ה Inflow). אחרי שנתיים של תהליכים בירוקרטים, הבנק מעקל את הנכס ואז הוא מעביר 80 אלף דולר מהחובות המסופקים לנכסים מעוקלים (וזה בעצם ה Outflow).

ניתן לראות שהשיא של ההפרשות לחובות מסופקים היה לפני שנה ומאז יש ירידה חדה בהפרשות חדשות.

ה Outflow רשם לראשונה ירידה הרבעון, אבל אלו דווקא לא חדשות טובות. הייתי מצפה שהעיקולים ימשיכו בקצב גבוה כדי שהחברה תנקה את המאזנים שלה. ה Outflow הנמוך מרמז על הקשיים של הבנקים לעקל נכסים. אני מקווה שאחרי ההסדר מלפני כמה ימים של הבנקים מול הבנק הפדרלי תהיה הרבעון עלייה ברמת העיקולים של הבתים, אבל לא הייתי חותם על זה.

מה שלא יהיה, הירידה החדה ב Inflow והעובדה שכמות ה Inflows נמוכה מכמות ה Outflow אומרת שאנחנו די קרובים לשלב שתחל ירידה משמעותית בכמות העיקולים. הזמן המדויק בו נגיע לשיא העיקולים תלוי מאוד בקשיים הרגולטורים והמשפטיים לעקל נכסים, אבל לדעתי מדובר על 2-4 רבעונים עד שנגיע לשיא, ואז תחל ירידה די מהירה בכמות עיקולי הבתים. כשזה יגיע ענף הבנייה כנראה יתחיל להתרומם דבר שיתרום מאוד לכלכלה האמריקאית.

הגרף השני מראה את סך הנכסים הבעייתיים של וולס. ניתן לראות שהשיא היה לפני חצי שנה. אלו חדשות טובות מאוד ואני מצפה לראות המשך ירידה ברבעונים הבאים. ניתן לראות שהשיא בכמות הנכסים המעוקלים גם היה לפני חצי שנה. הייתי שמח אם כמות הנכסים הייתה גדלה על חשבון ההלוואות האבודות, אבל זה לא ממש קריטי. כל עוד מספר החובות המסופקים נמצא בתהליך ירידה, מתי שהו הבנקים ינקו את המאזנים שלהם ויפטרו מהבתים המעוקלים גם אם זה ייקח רבעון או שניים יותר מאשר חשבתי.

הגרף השלישי מראה על ירידה דרסטית במספר ההלוואות אשר בפיגור של יותר מ-90 ימים.

עכשיו, אם נחזור לנושא של הירידה ברווחי PTPP, כבר ציינתי בעבר את הסיבות לירידה ואני לא אחזור עליהם (מי שרוצה יכול לקרוא כאן וכאן). לסיבות אלו נוספה הרבעון עוד סיבה – ירידה חדה במספר האנשים שמיחזרו משכנתאות (refinancing). זאת בגלל שהריבית על המשכנתאות החלה לעלות. לפי עמוד 23 בדוח הרבעוני הייתה ירידה של 500 מליון דולר בהכנסה משירות משכנתאות (Servicing income, net).

ירידה זאת בהכנסות יותר מתפוצה ע"י עלייה עתידית בחיתום משכנתאות ברגע ששוק הדיור האמריקאי ישתפר. בדקתי כמה משכנתאות מכרה וולס בשנים 2002-2005. למשל ב-2002, שזאת ללא ספק שנה לפני שהחלה הבועה, החתימה וולס 330 מיליארד דולר של משכנתאות. כיוון שכיום וולס כוללת בתוכה גם את ווקוביה, אני חושב שסכום זה צריך להיות לפחות כפול בשנה נורמלית, ואני לא אתפלא אם זה יגיע ל-800 מיליארד דולר או צפונה מזה. אז כמה באמת משכנתאות החתימה וולס ב-2010? רק 380 מיליארד.

זאת רק דוגמה אחת עד כמה הרווחים של וולס פארגו יכולים לזנק כאשר מצב הכלכלה ישתפר. משקיעים אחרים מן הסתם רואים את המצב אחרת ולכן מחיר המניה ירד. ישנן שתי אפשרויות – או שהמשקיעים חושבים ששוק הדיור לעולם לא ישתפר ולא יחזור אפילו לרמה של 2002. או שהמשקיעים לא חושבים לטווח של שנתיים-שלוש אלא לטווח של שניים-שלושה רבעונים. לדעתי הסיבה השנייה היא כנראה הסיבה האמתית, וזאת בדיוק ההזדמנות של כל מי שמוכן להתאזר בסבלנות במשך מספר שנים.

גם המניה של סטיוארט (סימול STC) ירדה חזק אחרי פרסום תוצאות הרבעון הראשון. סטיוארט דיווחה שוב על הפסד. שוק הנדל"ן החלש פוגע גם בה. סיבה נוספת להפסד הייתה הפרשה של כ-5 מליון דולר לתביעה המשפטית של סיטי בנק (סיטי תובעים את סטיוארט בקשר למספר נכסים במקסיקו שבוטחו ע"י החברה). התביעה המקורית של סיטי משנת 2007 עומדת על כ-40 מליון דולר. ואם סיטי אכן תזכה, סכום זה יכול גם להכפיל את עצמו עקב תשלומי ריבית והוצאות משפט. זה סכום מאוד משמעותי לחברה קטנה כמו סטיוארט, למרות שבשנה טובה הרווח לפני מס של סטיוארט יכול להגיע לסכום דומה (קרי 80 מליון דולר), אז קשה לי להאמין שהתביעה תמוטט את החברה. (עדכון מהדקה ה-90. החברה הודיעה לפני מס' דקות שהיא ניצחה במשפט. אבל אני מניח שסיטי יערערו).

בכל מקרה זאת הסיבה העיקרית שלמרות הירידה במחיר המניה לא הגדלתי את ההשקעה שם בצורה משמעותית.

כמו שאני יושב בסבלנות ומחכה לשיפור בנדל"ן האמריקאי, ככה אני מתאזר בסבלנות ומחכה לנפילה של הנדל"ן הסיני. בארבעת החודשים האחרונים ישנה ירידה חדה מאוד במכירת דירות כמו גם קרקעות, וזאת למרות שמחירי הדירות ממשיכים לעלות. אם הירידה במכירות תמשיך עוד חודשיים שלושה, אז בוודאות מספר הבתים בתהליכי בנייה יירד, אם כי זה ייקח קצת זמן. בד"כ לוקח לפחות שנה-שנה וחצי מרכישת הקרקע ועד לתחילת הבנייה. לכן גם אחרי שכבר יהיה ברור שהנדל"ן הסיני מאט, סין עדיין תצטרך לייבא כמויות עצומות של ברזל – לפחות במשך כמה חודשים עד שנה.

פעולות בתיק

החודש עשיתי את הלא יאומן ומכרתי מניות של סאונדוויל (סימול 878). שלוש סיבות למכירה:

- ההחזקה שלי בסאונדוויל כבר גדלה לממדים מפלצתיים. עוד לפני הזינוק במחיר המניה סאונדוויל הייתה ההחזקה הכי גדולה אצלי. ואצלי החזקה גדולה זה לא כמו אצל משקיעים רבים 5% או 7% מהתיק. סאונדוויל תפסה יותר מ-20% מהתיק שלי. קניתי את המניה מספר פעמים, אבל אני חושב שמחיר הקנייה הממוצע עומד איפה שהוא באזור ה-4$. ככה שמחיר המניה יותר משילש את עצמו – דבר שהפך את ההחזקה הזאת לעוד יותר גדולה – יותר מ-30% מהתיק. לכן יש היגיון להוריד קצת את גודל ההחזקה במניה.

- המכירה של מניות סאונדוויל מורידה את החשיפה שלי לבועה הסינית.

- הסיבה השלישית והחשובה מכולן היא שיש מקומות יותר אטרקטיביים לכסף שלי. אני מאוד אוהב את סאונדוויל כמו שכולם כאן יודעים וגם מכיר את החברה מלפנים ומאחור, ויש משהו מאוד נוח בלהמשיך ולהחזיק במניה. אני מאוד מבין משקעים שאוהבים להחזיק את הכוכבות שלהם לנצח. יש משהו מאוד מפתה בלהשאיר את סאונדוויל בתיק שלי ולצמוח יחד איתה ויחד עם עסקי השבחת הנכסים שלה. אני בטוח שהחברה תמשיך לככב במשך שנים רבות.
אבל זאת לא הגישה שלי להשקעות, וגם לא דרך הכי טובה לעשות תשואות מאוד גבוהות. הגישה שלי אומרת שצריך להיות פחות סנטימנטלי בהשקעות ויותר קר ולוגי. כשאני מסתכל היום על סאונדוויל בצורה קרה ושואל את עצמי האם המניה יכולה לשלש את עצמה מכאן תוך 4 שנים, אני חשוב שהסיכוי לכך לא גבוה.
לעומת זאת, ישנן השקעות אחרות (כמו האופציות של וולס או סטיוארט או אנטרפרייז אינס) שיש להן סיכוי לא רע לשלש את עצמן תוך 4 שנים, לכן יש היגיון להחליף את המניות של סאונדוויל במניות אחרות.

סך הכל מכרתי כמעט חצי מההחזקה שלי בחברה, ככה שעדיין מדובר בהחזקה מאוד גדולה אצלי. רק כשמכרתי את המניות של סאונדוויל ממש ירד לי האסימון עד כמה השקעה זו הייתה גדולה אצלי בתיק. היום, אחרי שמכרתי כמעט חצי מהמניות של החברה, גודל ההחזקה שלי בסאונדוויל שווה בערך לגודל כל התיק שלי לפני שנתיים בשיא המשבר. זה די מדהים לראות כמה השתנה בשנתיים אלו. למעשה סך התיק שלי היום גדול כמעט פי 5 ממה שהוא היה בשיא המשבר לפני כשנתיים!

מכרתי מניות של סאונדוויל מספר פעמים. המחיר הנמוך ביותר בו מכרתי היה 12.48$ והגבוה ביותר 13.24$. כאשר מחיר המכירה הממוצע עומד על אזור ה-13$ – אולי כמה סנטים יותר או כמה סנטים פחות.

כמו כן מכרתי כמעט את כל המניות שנשארו לי בוולס-פארגו (סימול WFC) תמורת 31.55$ על מנת להחליף אותן עם האופציות של 2018 (סימול WFC-WT), ומכרתי חלק נכבד מהמניות שנשארו לי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 10.77$.

בצד הרכישות, עיקר הכסף הלך לאופציות של וולס פארגו. הגדלתי את ההשקעה באופציות בצורה משמעותית מאוד וכיום זאת ההשקעה הגדולה ביותר שלי ותופסת יותר מ-30% מהתיק. קניתי מספר פעמים כאשר מחיר הקנייה היקר ביותר היה 11.26$ והזול ביותר 10$, אבל הרוב נקנה בערך ב 10.4$ (פלוס מינוס כמה סנטים). קראתי את הדוח של החברה והקשבתי (פעמיים) לשיחת הוועידה ואח"כ הרצתי שוב ושוב את המספרים. אני כל פעם מגיע למסקנה שבמקרה הגרוע תוך 4 שנים אני אכפיל את הכסף על האופציות, ובמקרה הטוב אני אעשה פי 3 או יותר. ממש קשה לי לראות תסריט שהאופציות לא תעלנה פי 2 תוך מספר שנים.

כמובן שאי אפשר להיות בטוח ב-100% ושוק המניות תמיד מפתיע. אני בסך הכל מנסה להסביר מדוע החלפתי את סאונדוויל באופציות של וולס – והסיבה היא שאני חושב שהסיכוי שהאופציות יעלו פי 3 תוך 4 שנים הרבה יותר גבוה מהסיכוי שסאונדוויל תעשה זאת.

חוץ מהאופציות קניתי גם קצת מניות של סטיוארט תמורת 9.97$. החזקה נוספת שחיזקתי בצורה משמעותית היא המניה עליה דיברתי בחודש שעבר ונמנעתי מלחשוף את שמה. כיום היא תופסת כבר 6%-7% מהתיק שלי, והייתי רוצה להגדיל את ההחזקה לכ-10% מהתיק כיוון שהחברה באמת זולה מאוד. הבעיה היא שבימים האחרונים מחיר המניה עלה מאוד – אני כבר מורווח על המניה הזאת יותר מ-21% ולכן לא הצלחתי לקנות בשבוע האחרון. אני מקווה שהמניה תרד כדי שאוכל להמשיך ולקנות. בינתיים אני עדיין לא מוכן לחשוף את שם החברה בגלל המסחר הדליל במניה.

גם בצד השורט הייתי פעיל, והגדלתי את השורט שלי בואלי (סימול VALE). עשיתי שורט בטווח המחירים 32.89$-33.4$. השורט בואלי גדל מאוד וכיום זאת אחת מההשקעות הגדולות שלי (בערך בגודל של סאונדוויל). כיום אני מרגיש שרכבי הרבה יותר מוכן לחורף הנדל"ני בסין.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

 

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 5.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 7%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על 2.4%, והתשואה של התיק שלי עומדת על 7.8%.

הדוח של סאונדוויל

זה הולך להיות ארוך, אז מי שהחברה לא מעניינת אותו, יכול לדלג ל- דוחות נוספים.

סאונדוויל (סימול 878) פרסמה את התוצאות של השנה שעברה. קשה לקבל את התמונה המלאה לפני שיפורסם הדוח המלא, אבל אני לא רוצה לחכות לחודש הבא בשביל לדבר על החברה, אז אני אנתח את הדוח עכשיו, ואם יהיה מה להוסיף אחרי שהדוח המלא ייצא, אני אוסיף בחודש הבא.

כיוון שאני עוקב באדיקות אחרי סאונדוויל, לא היו בדוח הרבה הפתעות. הנתון היחידי שלא הייתי מודע אליו הוא שהחברה השתלטה על הנכס ברחוב טאנג-לונג 1-3.
מי שזוכר, כתבתי כאן לפני מספר חודשים שישנם דיווחים על כך שהחברה קנתה את החנויות בקומת הקרקע בנכס זה, והנחתי שיכול להיות שזה נובע מתהליך השתלטות על הנכס כולו, אבל לא הייתי בטוח בכך. עכשיו החברה אישרה שהיא רכשה את כל הנכס, והיא תפתח אותו ביחד עם שאר הנכסים שהיא קנתה באותו רחוב.

מה שזה אומר זה ששטח הבניין ברחוב טאנג-לונג יהיה 148,800 רגלים מרובעות במקום 113,000 שתוכננו מקודם. זאת גם הסיבה מדוע הבנייה של הנכס התעכבה עד היום – הם חיכו להשתלט על מספרים 1-3 ולבנות בניין גדול יותר. הנה תמונה של הנכס. משמאל ניתן לראות את המשך הרחוב בו הבניינים נהרסו והשטח שמוכן לבנייה. מימין ניתן לראות את מספרים 1-3. התמונה באדיבות יניב ונלקחה בתחילת פברואר.

סעיף נוסף בדוח הפתיע אותי, אבל הוא חשבוני לגמרי ואין לו השפעה על עסקי החברה. הסברתי כאן בעבר, שרוב התחייבויות המס הנדחה של סאונדויל נובעות משיערוך נכסים, ושבגלל חוקי המיסוי בהונג-קונג, רוב התחייבויות אלו הן לא התחייבויות באמת (כי בהונג-קונג אין מס על רווחי הון). השינוי בתקינה יאלץ את החברה למחוק חלק נכבד מהתחייבויות המס שלה – כלומר למחוק את התחייבויות המס הנדחה שנבעו משיערוך נכסים אותם החברה מתכננת להחזיק לתווך ארוך (כמו הפלאזה והנכס ברחוב טאנג-לונג).

התחייבויות המס של סאונדוויל עומדות כיום על 1.2 מיליארד דולר. אם נניח שמיליארד מתוכם נבעו משיערוך נכסים, התקינה החשבונאית החדשה תקפיץ את ההון של החברה מ 6.6 מיליארד ל-7.6 מיליארד. או מ-26$ למניה ל-31$ למניה. כמו כן היחס הון/חוב של החברה יירד מ-45% ל-39%.

הרווח של סאונדוויל, אם מנקים את הרווח שנבע משיערוך נכסים, עמד השנה על כ-290 מליון דולר. מה שנותן לחברה מכפיל רווח של כ-10. הרווחים מהשבחת הנכסים עמדו על 180 מליון, והשאר הגיע משכירות. כאשר ההוצאות השנה היו יחסית גבוהות בגלל עלויות הפיתוח של הנכסים השונים של החברה (לא כל העלויות מהוונות לתוך הנכסים).

לפני קצת יותר משנה, ניתחתי את החברה ברשומה מיוחדת. אז מחיר המניה עמד על כ-5$ וטענתי שהמניה צריכה להיות שווה 14$-18$ תוך 4-5 שנים. כיום, רק אחרי שנה וקצת, המניה הגיע למחיר 12$, ולכן היא קרובה מאוד למחיר היעד שהצבתי לה. מאז הניתוח הרבה דברים השתנו, והרבה הנחות שלי התבררו כלא נכונות. למשל, טעיתי לגבי העתיד של הנכסים ברחוב HEAVEN – חשבתי שהם יפותחו לנכסים מסחריים, אבל בסוף סאונדוויל השתלטה רק על נכס אחד מהשניים אשר היא מתכוונת לפתח לבניין מגורים. התפתחות זאת תוריד את הרווח העתידי שצפיתי לחברה מהשכרת נכסים. מצד שני היא תביא לרווח חד פעמי גדול עוד 3-4 שנים.

החברה כל הזמן קונה ומוכרת נכסים ומשנה את היעוד של הנכסים שלה, ולכן קצת קשה לעקוב ולנבא מה יהיו הרווחים שלה, אבל בואו ננסה בכל זאת לבדוק מה קורה בחברה.

הנה טבלה שמסכמת את כל הנכסים של סאונדוויל:

הערות	גודל	יעוד	שם
הכנסות של 220 מליון דולר הונג-קונגי בשנה	243,000	מסחרי	Soundwill Planza
הכנסות של לפחות 80 מליון דולר	148,800	מסחרי	Tang Lung 1-29
הדירות נמכרו ברווח של כ-500 מליון דולר	80,000	מגורים	Warren Woods
אני צופה רווח של לפחות 500 מליון דולר	110,000	מגורים	Heaven 32-50
	74,000 (351 חדרים)	מלון	Merlin St 14-20
	16,400 (78 חדרים)	מלון	Hing Wan St 17-19
נמכר תמורת 168 מליון. רווח של 75 מליון		----	Electric st 114-120
	לפחות 18,000	מגורים	School St 18,19,20 & 21
	38,000	מלון	Mercury St 13-15
לדעתי, הכנסות של לפחות 25 מליון בשנה	48,000	מסחרי	Sharp street 11, 13 & Matheson street 1, 1A
נמכר תמורת 325 מליון. רווח של 94 מליון.	65,000	----	San Wai St 1-11A

בואו נראה מה יהיו הכנסות השכירות מהנכסים להשקעה של החברה.

הפלאזה מכניס כבר היום 220 מליון בשנה, וכמעט בטוח שסכום זה יעלה בשנים הקרובות, אם כי בקצב אטי.
הנכס ברחוב טאנג-לונג יכניס לפחות 80 מליון דולר בשנה (לפי 100 דולר לרגל מרובעת לחודש לחנויות בקומת הקרקע – לפחות 10,000 רגל, ו-40 דולר לשאר הנכס). זאת הערכה שמרנית.
הנכס ברחוב שרפ יכניס עוד לפחות 25 מליון דולר – לפי 40 דולר לרגל מרובעת בחודש. גם זאת הערכה סופר שמרנית.
המלונות יניבו ביחד רווח של לפחות 40 מליון דולר. זאת הערכה גסה ושמרנית לפי הרווחים של המלונות של שון-הו-טק (סימול 219).

בסה"כ הגענו להכנסות של 365 – כאשר סביר להניח שזה יגיע לאזור ה-400 מליון. אבל, חשוב לזכור שהחברה כל הזמן משנה את היעוד של הנכסים שלה. לדעתי יש סיכויים גדולים מאוד שחלק מהנכסים (במיוחד אלו שמיועדים למלונות) ימכרו לגורם שלישי ולא יישארו אצל החברה. הנכסים היחידים שאני כמעט בטוח שיישארו אצל סאונדוויל הם הפלאזה, טאנג-לונג ושארפ.

הוצאות החברה עמדו השנה על כ-150 מליון דולר. מה שאומר שהרווח אחרי מס יעמוד על 200 מליון דולר בשנה. אבל מספר זה כמובן לא כולל את השבחת הנכסים של החברה.
זה כמובן האס בחפיסה. התמחור של סאונדוויל קשור מאוד לרווחים העתידים מפעילות זו. כל אחד יכול לפנטז על רווחים אחרים, כי ממש קשה לדעת מה צופן העתיד כאן. מי שפסימי מאוד לגבי עתידן של סין והונג-קונג, יכול לתת אפס ערך לפעילות זו. אני בעבר טענתי שבממוצע פעילות זו תניב לפחות 100 מליון, והנה השנה הם הרוויחו 180 מליון מהשבחת נכסים, וזה עוד לא כולל את שני היהלומים של החברה – וורן-וודס והנכס ברחוב HEAVEN. אני ציפיתי שוורן-וודס יניב רווח של 300 מליון דולר, ובסוף הוא הניב 500 מליון שירשמו ב-2012.

בראיון לרדיו לאחר פרסום הדוח, מנכ"ל החברה אישרה שהחברה נמצאת במשא ומתן לרכישת 20 נכסים. אז הנה איך שאני רואה את השבחת הנכסים של החברה – נניח שחברה תקנה השנה רק 10 מתוך ה-20, ונניח שהיא תרוויח רק 20 מליון על כל נכס (היסטורית היא הרוויחה פי כמה מזה), עדיין נקבל רווח של 200 מליון דולר בשנה. נכון שחלק מהנכסים יישארו אצל החברה ולא ימכרו, אבל מבחינתי זה עדיין רווח שיתורגם לעלייה בשכירות שהחברה תקבל בעתיד.

200 מליון אלו יביאו את הרווח הנקי של סאונדוויל ל-400 מליון בשנה. עם מכפיל רווח של 15 זה ישקף מחיר של 24$ למניה.
האם הערכה זו אופטימית מדי? אולי. ימים יגידו.
צריך גם לזכור שהתעלמתי לגמרי מהרווחים של החברה מפעילויות אחרות – נדל"ן בסין, תשתיות בסין וניהול נכסים בהונג-קונג – כולן רווחיות.

עדכון – היום פורסם מאמר בעיתון הונג-קונגי שטוען שהנכס ברחוב HEAVEN יפותח לבניין מסחרי+מגורים בגודל של 290 אלף רגלים מרובעות. זאת בניגוד לדיווח הקודם שדיבר על 110 אלף רגל. לדעתי אם ידיעה זו נכונה, זה אפשרי רק אם החברה השתלטה גם על הנכס השני ברחוב (קרי - מספרים 2-30). רק לפני מספר ימים אמרה מנכ"ל החברה שהם יורדים מרכישת הנכס הזה בגלל הגבלות בנייה באזור. אז הידיעה הזאת נראית לי מאוד מוזרה וכנראה לא נכונה.

הנה תמונות של הרחוב באדיבות יניב.

בכל מקרה, זה מראה כמה נכס אחד שרוכשת החברה יכול להשביח את ערך המניה. נכס כזה יכול בקלות להוסיף 1$-2$ לערך המניה.

הדוח של שון-הו-טק

התיירים הסינים ללא ספק עשו את עבודתם נאמנה השנה. 22 מליון סינים ביקרו השנה באי (מתוך 36 מליון תיירים בסף הכל). 26% יותר סינים מאשר בשנה שעברה.
עם נתון שכזה, לא פלא שהרווחים של שון-הו-טק (סימול 219) הרקיעו שחקים. לפי החישוב שלי החברה הרוויחה בשנה שחלפה 70-72 מליון דולר. שזה פחות מאשר ציפיתי ברשומה שלי על החברה (אז ציפיתי ל-80 מליון). למרות שרווחים מהמלונות היו טובים יותר ממה שחשבתי, ההכנסות משכירות היו נמוכות יותר. כמו כן צריך לזכור שהשנה נערך האקספו בשנחאי מה שבוודאי הוסיף לרווחים של המלון שם. אני צופה שהשנה הרווחים בשנחאי יירדו, אבל לפי הדוח, החודשים הראשונים של 2011 נראים מאוד טוב בהונג-קונג ובמקאו, והרווחים נראים יותר טוב מאשר ב-2010. על כן אני עדיין מאמין שהחברה תרוויח כ-135 מליון דולר תוך מספר שנים בגלל שלושת הקטליזטורים עליהם דיברתי בעבר.

עוד דבר מעניין שניתן ללמוד מהחברה, וזה משהו שקשור לבועה בסין, זה עד כמה התפוסה במלון בשנחאי נמוכה לעומת אלו בהונג-קונג ובמקאו (ניתן לראות את זה בדוח של חברת הבת – מגניפיסנט – סימול 201). וזה עוד בשנה שנערך האקספו. השנה התפוסה עוד בטוח תרד, והסינים עוד לא מפסיקים לבנות עוד ועוד בתי מלון.

דוחות נוספים

טאי-פינג (סימול 146), יצרנית השטיחים, חזרה לרווחיות לאחר הפסד כספי בחצי השנה הראשונה, כמו כן הם מדווחים על שיפור בתחילת השנה הנוכחית. אני מצפה שהמצב של החברה ישתפר ביחד עם הכלכלה האמריקאית, אבל יש סיכוי שאם סין תכנס למיתון, זה יאזן את השיפור מארה"ב.

המצב בואלי (סימול VALE) קצת הסתבך בימים האחרונים. הממשלה הברזילאית פיטרה את מנכ"ל החברה. ככול הנראה הפיטורים נובעים מאי שביעות הממשלה מכך שואלי לא משקיעה מספיק כספים בברזיל. או אם להציג את המצב בצורה יותר מדויקת, הממשלה מצפה מואלי להיות קצת יותר פטריוטית גם אם זה פוגע במשקיעים של החברה. הם מצפים מואלי, למשל, לבנות מפעלי פלדה בברזיל במקום לייצא את הברזל למפעלי פלדה בסין. או, למשל, שהחברה תקנה אניות מתוצרת ברזיל, גם אם הן עולות פי 2 מאניות קוריאניות.

אלו חדשות מעולות בשבילי (כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המניה, אז אני למעשה מרוויח מכך שמחיר המניה יורד). שילוב של מדינת עולם שלישי עם ממשלה סוציאליסטית בד"כ זה לא משהו שממש עובד לטובת המשקיעים, ונראה שזה מה שמתחיל לקרות בברזיל. אם אכן ואלי תתחיל לבנות מפעלי פלדה, זה יעמיד אותה ראש בראש מול ענקיות הפלדה הסיניות, מה שיגרום לאחרונות להעדיף עוד יותר ברזל אוסטרלי אם וכאשר הביקוש לפלדה בסין יירד.

האם מישהו עוד זוכר את הארביטרז שעשיתי במג'סטיק-קפיטל (סימול MAJC)?
אומנם הרווחתי 12% תוך חודשיים, אבל מסתבר שהיה לי יותר מזל משכל. עסקת הרכישה התבטלה, ועקב כך המניה ירדה מ-4.3$ ל 55 סנט!

פעולות בתיק

החודש הגדלתי את ההחזקה באנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) תמורת 92.8, 92, 88.5 ו 88.4. בנוסף לכך התחלתי לבנות החזקה במניה נוספת של חברה מאוד קטנה. לפני מספר שבועות קיבלתי אימייל ממשקיע אחר שהמליץ לי על מניה זו, ודי התלהבתי ממנה. בינתיים אני לא מוכן לחשוף את שם החברה בגלל שמדובר בחברה מאוד קטנה עם סחירות אפסית. אני עדיין מנסה לאסוף מניות בחברה.

כמו כן, קניתי עוד מניות של שון-הו-טק תמורת 1.28$ ו 1.31$. למעשה יותר מהכפלתי את ההחזקה שלי בחברה זו.

לשם השקעות אלו, מימשתי את רוב ההחזקה שלי באנטרקום (סימול ETM). מכרתי תמורת 12$, 11.4$ ועוד קצת תמורת 10.77$. קניתי את המניות תמורת 5$-6$ לפני פחות משנה. מניות הרדיו היו השקעה מאוד רווחית בשבילי. יצאתי כמעט מכל החברות – חוץ מהשקעה קטנה שנשארה לי ב ETM.

כידוע, בחודשים האחרונים עשיתי שורט על ואלי. פעולה זו הכניסה לי לא מעט מזומנים לחשבון. וככה מצאתי את עצמי החודש עם נזילות די גדולה כשהתרחש האסון ביפן. שתיים מהמניות האהובות עלי ביותר היום – סטיוארט (סימול STC) וולס פארגו, מדשדשות מאוד השנה. כשהצונמי הכה ביפן, מניות אלו ירדו למרות שאין בינן לבין יפן שום קשר. ניצלתי הזדמנות זו בשביל לקנות עוד סטיוארט תמורת 10.06$ ו 10.23$, ועוד אופציות 2018 של וולס פרגו תמורת 11.1$.
החודש קראתי את ה-10K של שתי החברות, ואני ממשיך לאהוב אותן בתמחור הנוכחי.

פרשת דויד סוקול

ואוו!!!

זה פחות או יותר מה שהרגשתי כשהפרשה התפוצצה. אני עדיין קצת בהלם ממה שקרה שם, והמציאות מוכיחה שוב שהיא עולה על כל דמיון. מי היה מאמין שיד ימינו של באפט תעסוק במסחר פנים?

מי שלא שמע על הפרשה, יכול להתעדכן באמצעות המכתב של באפט, לוח הזמנים של הפרשה והראיון של סוקול ב CNBC:

שני נושאים עולים מהפרשה. הראשון הוא מסחר פנים לא חוקי במניה, והשני הוא קונפליקט בין האינטרס האישי של סוקול לזה של ברקשיר. אני אתחיל דווקא מהנושא השני עליו דובר פחות בתקשורת.

סוקול ניפגש עם אנשי סיטי על מנת שהם ימצאו מועמדות מתאימות לרכישה ע"י ברקשיר, ומה קרה כשסיטי מוצאת חברה מתאימה? סוקול משתמש בכספו האישי לקניות מניות של החברה. בראיון ל CNBC הוא אומר שהלקח שלו מהפרשה הזאת זה שהוא כנראה לא היה צריך להביא את הרעיון לרכישת LZ לידיעת באפט. איזה חוצפה יש לאיש הזה!
הוא השתמש בכספי בעלי המניות של ברקשיר בשביל למצוא חברה מעניינת, הוא נפגש עם אנשי סיטי בתור נציג של ברקשיר, וברגע שמוצאים לו מניה מעניינת, הוא מחליף כובע ונהפך למשקיע פרטי. יש בכך מעילה בכספי המשקיעים של ברקשיר והונאה של סיטי.

הנושא השני אף חמור יותר. באפט וסוקול טוענים שלא מדובר במעשה לא חוקי של מסחר פנים. אני אומר על כך:
אם סוקול לא דיבר עם סיטי על רכישת LZ ע"י באפט, אז מה לעזאזל הוא עשה עם סיטי?
ואם לקנות מניה תוך כדי ידיעה שהחברה נמצאת במשא ומתן לרכישה ע"י חברה אחרת, לא נקרא מסחר פנים, מה לעזאזל נקרא מסחר פנים?

אפשר גם להציג את זה ככה – האם לפני שבאפט סגר את העסקה לקניית LZ הוא היה מוכן לחשוף שיש משא ומתן עם החברה? ברור שלא, וזאת בגלל שהוא יודע שידיעה על כך שבאפט שוקל את קניית LZ, הייתה מקפיצה את מניית LZ.
כלומר, עצם הידיעה שיש סיכוי שברקשיר תרכוש את LZ הייתה מקפיצה את מחיר המניה של LZ. סוקול קנה את מניות LZ כשהוא יודע שמשא ומתן שכזה מתנהל – מה שאומר שהוא קנה מניות כשבידו אינפורמציה אשר אינה נמצאת בידי משקיעים אחרים, ושאם משקיעים אחרים היו מודעים לאינפורמציה הזאת, מחיר המניה היה מזנק.

ולזה בדיוק קוראים מסחר פנים לא חוקי!

כמה מסקנות מהמקרה:
1 – שוב מקרה של אנשים חכמים שעושים דברים טיפשיים לגמרי. סוקול הוא כבר בן-אדם מאוד עשיר. יש לו הון של לפחות עשרות מליוני דולרים אם לא צפונה מזה.
המקרה הזה מצטרף לשורת מקרים נוספים דומים – כמו למשל מרטה סטיוארט, או רג'אט גופטה או המקרה שיותר קרוב אלינו – קובי אלכסנדר.
אני אפילו לא בטוח שמדובר בבצע כסף. ההתנהגות הזאת היא טיפשות לשמה.

2 – המקרה מוכיח שוב שבאפט לא בהכרח יודע להקיף את עצמו באנשים הנכונים, ושהוא כנראה לא כל כך טוב בקריאה נכונה של אופי האדם. זה לא המקרה הראשון שבאפט נכשל בהבנה של האנשים הסובבים אותו – הוא התחתן עם האישה הלא נכונה, בחר את האישה הלא נכונה לכתוב את הביוגרפיה שלו, מספר מנהלים מתחתיו התנהגו בצורה לא ראויה לאורך השנים, אבל הדוגמה הכי טובה לדעתי היא החברות שלו עם ביל גייטס. תגידו מה שתגידו על גייטס, אבל אי אפשר לטעון שמדובר באדם שמוסר, הוגנות ושמירה על החוק הם נר לרגליו. העובדה שביל גייטס כל כך קרוב לבאפט, ואפילו מונה לדירקטוריון בברקשיר, היא הוכחה חותכת למוגבלות של באפט בקריאת אנשים.

3 – אם הייתי מחזיק במניות של ברקשיר, הייתי מודאג מאוד מנושא הירושה. סוקול היה יד ימינו של באפט, וכנראה מועמד מוביל לרשת אותו. המקרה הזה מראה כמה מהר חברה יכולה להשתנות כשההנהלה מתחלפת. אם סוקול התנהג כמו שהוא התנהג עכשיו, איך הוא היה מתנהג אם הוא היה מנכ"ל ברקשיר, ומה זה היה משדר לאנשים תחתיו?
המחשבה של באפט שהוא יוכל להמשיך לנהל את העניינים מהקבר, כלומר שהוא יבנה מנגנון כזה בברקשיר שלמנכ"ל הבא יהיה מאוד קשה להרוס, היא יותר בגדר פנטזיה מאשר אפשרות סבירה לדעתי. אני לא אומר שברקשיר בהכרח תתדרדר אחרי מותו של באפט, אבל קשה מאוד לדעת איך החברה תיראה בעידן שאחריו.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

 

מתחילת השנה ההאנג-סנג ירד ב-0.4% ה SPY עלה ב-5.9% וה DIA עלה ב-6%. התיק שלי גם כן עלה מתחילת השנה ב-6%.

דוחות ודיווחים

זה היה חודש עמוס מאוד ואתחיל עם חברות הרדיו.

קומולוס דיווחה על שתי רכישות – אחת שכמעט בטוח תצא לפועל והשנייה בשלבים מוקדמים של משא ומתן. הרכישה הראשונה תעשה ללא מינוף, אבל לשם מימון הרכישה, תנפיק קומולוס מניות. אומנם, על פניו, קומולוס תשלם מחיר הוגן, אבל אחרי עליות יפות במניה, החלטתי לממש שליש מההחזקה שלי. הסתבר שמיהרתי מדי לממש, והמניה זינקה אחרי שמכרתי.

הרכישה השנייה הזויה לגמרי – כאשר קומולוס (CMLS) תקנה חברה עם שווי שוק גבוה משלה, ותגדיל את המינוף לשם כך. בשלב זה החלטתי לצאת לגמרי מהמניה – גם כאן יצאתי מוקדם מדי, וצפיתי מהצד איך המניה ממשיכה לזנק.

אנטרקום (סימול ETM) פרסמה את תוצאות הרבעון האחרון של השנה. הדוח לא הכיל שום דבר מיוחד או מפתיע. הרווח בשנה שעברה עמד על $1.23. שנה הבאה כמעט בוודאות תהיה מוצלחת יותר – הן בגלל שההכנסות תעלנה והן בגלל שאנרטקום תשלם פחות ריבית. החברה עדיין זולה, אבל פחות מאשר היא הייתה לפני כמה חודשים כשקניתי אותה תמורת 5$-6$. אני שוקל לממש – לפחות חלק.

גם סטיוארט (סימול STC) פרסמה דוח. החדשות הרעות בדוח היו הגידול בהפסדי הביטוח שהגיעו ל-11% מסך הפוליסות שנכתבו הרבעון. החברה מצפה שהמספר הזה יירד ל-7.5% השנה ול-5% ב-2012. אני לא יודע אם זה יקרה כל כך מהר, אבל גם אם זה ייקח עוד רבעון או שניים זה לא ממש קריטי. זה יגיע מתי שהו, ואז הרווחים של סטיוארט יזנקו. ההפתעה הרבעון הגיעה מכיוון חטיבת הייעוץ שלהם (REI) אשר מראה על צמיחה מרשימה בהכנסות. זה בונוס נחמד מאוד, אבל אני מצפה שההכנסות מחטיבה זו דווקא יירדו כשהכלכלה תשתפר, כיוון שחטיבה זו מייעצת ללקוחות שמתקשים לעמוד בהחזר החובות שלהם, ועוזרת להם להגיע להסדר מול המלווים.

ברזל

In all of these sets of ore bodies that we spoke about so exhaustively today, there is the potential to double and triple the output and it is not a resource constraint, it really is on how quickly you can get the money into the ground

- מנכ"ל BHP טוען בשיחת הוועידה האחרונה שאין להם שום בעיה להכפיל ואף לשלש את קצב הכרייה.

שלושת ענקיות הכרייה (VALE ,BHP ו RIO) דיווחו על התוצאות לשנה החולפת. כולן דיווחו על תוצאות שיא, וזה די ברור שהשנה הרווחים שלהם ימשיכו לעלות. קחו למשל את ואלי – החברה הרוויחה 17.3 מיליארד דולר, או $3.25 למניה. וזה עוד עם מחירי ברזל נמוכים משמעותית מהמחירים היום. החוזים על הברזל של ואלי נסגרים אל בסיס רבעוני לפי שלושת החודשים האחרונים, אבל עם תזוזה של חודש אחד. למשל, מחיר הברזל לרבעון הראשון של השנה נקבע לפי ממוצע המחירים של הברזל בחודשים ספטמבר-אוקטובר-נובמבר. ברבעון הרביעי של השנה ממוצע מחירי  הברזל עמד על כ-120$, ברבעון הראשון של השנה, המחיר לפיו מוכרת ואלי כבר עלה ל-150$ ולפי המחירים של שלושת החודשים האחרונים, ואלי תמכור ברזל תמורת 170$ לטון ברבעון השני של השנה. מה שאומר שואלי כבר סגרה חצי שנה של רווחים סופר גבוהים.

למרות זאת אני מאוד פסימי לגבי עתידה של ואלי. קראתי את הדוחות של שלושת ענקיות הכרייה, ואני משוכנע שהן הולכות לחטוף חזק. שלושת החברות אופטימיות מאוד לגבי עתידן, אבל ואלי היא האופטימית מכולן. למשל, מנכ"ל RIO צופה שמחירי הברזל יירדו אל מתחת ל-100$ לטון, מנכ"ל BHP צופה שהמחירים יישארו ברמתם הנוכחית ואילו ואלי צופים שמחירי הברזל ימשיכו לעלות. כנראה שבגלל אופטימיות זו, ואלי היא האגרסיבית ביותר מבין שלושת החברה, ומשקיעה את הסכומים הכי גבוהים בפיתוח מכרות חדשות ורכישות של חברות.

אבל כשבודקים את המספרים, רואים שאין שום מקום לאופטימיות הזאת. כמו שהסברתי בפוסט הראשון על ואלי, אני מאמין שסין צריכה לצרוך בערך 300 מליון טון של פלדה בשנה, או בתרחיש ממש אופטימי – 400 מליון. אם אני צודק, אז לסין יש מספיק מקורות ברזל משל עצמה. כיום כמות הברזל שסין כורה מספיקה בערך ל-200 מליון טון של פלדה בשנה. ככה שחסרים לה לכאורה עוד 200 מליון, אבל אלו יכולים להגיע ממחזור. מדינות אירופה וארה"ב ממחזרות 70% מהפלדה, אם סין תגיע למצב שהיא ממחזרת 50%, היא לא תצטרך לייבא ברזל.

נכון, זה יכול לקחת הרבה מאוד שנים עד שסין תמחזר כמות כה גדולה של פלדה, אבל אפילו אם נניח שהיא תייבא ברזל בשביל 200 מליון טון של פלדה (שזה תרחיש סופר אופטימי), מדובר על בערך 300 מליון טון ברזל – או כמחצית ממה שהיא מייבא היום. אם צריכת הפלדה תרד ל-300 מליון וסין תמחזר רק 30% מהפלדה, שוב נגיע למצב שסין לא תצטרך לייבא ברזל בכלל. לסיכום – תוך שנתיים-שלוש סין תייבא בין 0 ל 200 מליון טון של ברזל בשנה.

נקודה נוספת היא, כמובן, האם תהיה עלייה בצריכת הפלדה במדינות אחרות. הצריכה במערב היא די קבועה, ואין שום סיבה שמשם תגיע הישועה לתעשיית הברזל העולמית. המקום היחידי שיכול אולי לשנות משהו זה הודו. אבל גם מדינה זו לא תוכל להציל את כורי הברזל, ויש לכך 3 סיבות:

- צריכת הפלדה בהודו עומדת על כ-60 מליון טון בשנה – או כעשירית מהצריכה בסין (זה, דרך אגב, עוד מדד לעד כמה הבועה בסין גדולה). אפילו אם נניח שגם בהודו הצריכה תעלה ל-300-400 מליון, זה ייקח שנים רבות.

- הודו היא יצואנית ברזל. כריית הברזל בהודו עומדת על כ-250 מליון טון שנה. מה שאומר שאפילו אם צריכת הפלדה בהודו תעלה פי 3, עדיין יש להודו מספיק ברזל והיא לא צריכה לייבא אותו מברזיל או אוסטרליה.

- גם ההודים מגדילים את קיבולת כריית הברזל שלהם. הצצתי בשתי חברות כרייה הודיות (אחת בשם Sesa Goa) ולמדתי שכל אחת מהן מתכוונת להגדיל את התפוקה מ-20 מליון טון בשנה ל-50 מליון.

איך שאני רואה את זה – סין והודו לא ייבאו ברזל, ואולי אפילו ייצאו ברזל. במצב שכזה אוסטרליה וברזיל תצטרכנה לחלק את הקצת שנשאר ביניהן. בגלל הקירבה הגאוגרפית זה אומר שאוסטרליה כנראה תייצא ליפן וקוריאה, וואלי תישאר עם דרום-אמריקה ואירופה. זה ייתן לואלי שוק של כ-100 מליון טון בשנה לעומת 300 מליון כיום. הגרוע מכל זה כמובן שכל הכורים מגדילים את התפוקה. ואלי לבדה הולכת להגדיל את תפוקת הברזל מ-300 מליון טון בשנה ל-500 מליון.

מכירות הברזל של ואלי ייחתכו ביותר מחצי, מחירי הברזל ירדו אל מתחת ל-60$ וההוצאות של החברה תעלנה חדות בגלל כל האופרציה הגלובלית שהחברה בונה. ולזה אני קורא – הסופה המושלמת – או השורט המושלם.

אני צופה שב-2012 או 2013 החברה תפסיד לפחות מיליארד דולר עקב הסביבה העסקית הקשה ועקב מחיקות.

פעולות בתיק

החודש שוב החלפתי חלק מהמניות של וולס-פארגו (סימול WFC) באופציות (WFC-WT). מכרתי מניות תמורת 33.15$ וקניתי אופציות תמורת 11.2$.
ככל שקראתי יותר על עסקי כריית הברזל, כך התחזקה אצלי התחושה שההימור שלי לגבי ואלי נכון. חשבתי על כך שכל שנה יש לי בסך הכל 2-3 רעיונות שאני ממש אוהב, אז זה יהיה טיפשי מצדי לא להמר בגדול על כך שואלי תרד. לאור זאת, יותר מהכפלתי את השורט שלי על המניה. כיום עומד מחיר המכירה (קרי – מחיר השורט) הממוצע שלי בואלי על 34.26$.
כמו שציינתי למעלה, מכרתי את כל ההחזקה שלי בקומולוס (סימול CMLS) החל ממחיר 3.85$ ועד ל 4.9$.

את הכסף מקומולוס פיצלתי בין סטיוארט (סימול STC) לבין אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI).
אנטרפרייז-אינס היא השקעה חדשה אצלי, וגיליתי אותה בזכות לירון (שגם מגיב כאן בבלוג לפעמים). זאת חברה שמחזיקה נדל"ן שמיועד לפאבים ומפעילה אותם באמצעות זכיינים. לחברה כ-6,800 פאבים בבריטניה.

שווי השוק של החברה עומד על פחות מ-500 מליון פאונד, כאשר החברה מרוויחה כיום יותר מ-100 מליון פאונד בשנה. לפני מספר שנים הרווח היה הרבה יותר גבוה, אבל המיתון פגע קשות בעסקים של החברה. בנוסף, הממשלה הבריטית הגדילה את המס על האלכוהול – כל שנה מחירי האלכוהול עולים ב-2% מעל לאינפלציה. למען האמת, זה לא משהו שממש מדאיג אותי. כבר היום מחירי הבירה באנגליה הם מהגבוהים באירופה, ולכן אני מאמין שהממשלה תרד מתי שהו מרעיון המיסוי. אין לי ספק שברגע שיגמר המיתון, הפאבים הבריטים יפרחו שוב.

עם מכפיל רווח נמוך מ-5 ומכפיל הון של כ-0.3, יש הרבה מאוד טווח ביטחון בחברה. החיסרון הגדול כאן הוא המינוף המאוד גבוה – הון עצמי של 1.4 מיליארד לעומת חוב של 3.3 מיליארד. אם כי הריבית על החוב נמוכה, ולא פחות חשוב – החוב פרוס על הרבה מאוד שנים – חלק מהאג"ח פוקע רק ב-2032!
מי שמעוניין ללמוד עוד על החברה יכול, בין השאר, לעקוב אחר השיחה שהתפתחה בפורום לונג.

קניתי פעמיים במחירים של 104.5 ו 101.6.

שונות

ברקשיר האת'וואי פרסמה את הדוח השנתי, וכמו תמיד הדוח נפתח עם מכתב למשקיעים מוורן באפט. מומלץ לקרוא!

בנוסף התארח באפט אצל CNBC במשך שלוש שעות. מומלץ להקשיב לראיון אתו או לקרוא את התזכיר של הראיון.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

 

החודש ההאנג-סנג עלה ב-1.9%. ה SPY עלה ב-2.3% וה DIA ב-2.7%. התיק שלי עלה ב-6.5%.

נדל"ן

בהונג-קונג דמי השכירות של נדל"ן משרדי עלו ב-30% ב-2010 – חדשות טובות להחזקות שלי בחברות נדל"ן הונג-קונגיות. בסין, למרות מאמצי השלטון לצנן את הנדל"ן המקומי, השוק עדיין ממשיך להיות חם. אבל לדעתי – לא לעולם חוסן. בסוף ינואר שנחאי וצ'ונג-צ'ין החלו להטיל מס רכוש על מי שרוכש דירה שנייה. לאור זאת, ולאור שורת צעדי הריסון האחרונים מצד ממשלת סין (עליהם אני מקווה לפרט בימים הקרובים), אני מניח שקצב הבנייה בסין די קרוב לשיא.

ממש קשה לי להבין את הטיפשות של ברוני-הברזל ומדוע הם כל כך בטוחים שהביקוש לברזל יגדל. ואלי הודיעה שהיא תגדיל את תפוקת הברזל ב-50% עד 2015. גם ל BHP ול RIO תכניות דומות. בנוסף לכך חברות קטנות יותר גם כן מגדילות את תפוקת הברזל בקצב מהיר – הנה שתי דוגמאות כאן וכאן.

דוחות

הדוח האחרון של וולס-פארגו היה לא רע בכלל, אבל השוק הגיב די באגרסיביות והפיל את המניה ביום פרסום הדוח.

רווח ה PTPP ירד שוב והגיע ל 8.1 מיליארד דולר. בעבר כבר הסברתי מדוע הרווחים יורדים. נוסף לסיבות אלו, ברבעון האחרון וולס-פארגו רשמה גם הוצאות חד פעמיות של יותר ממיליארד דולר. לעומת זאת, ההפרשות לחומ"ס המשיכו לרדת הרבעון ועמדו על כ-3 מיליארד דולר. אם נוריד ממספר זה 850 מליון שהם הורידו מהרזרווה, נקבל שנטו החברה מחקה 2.1 מיליארד – שזה קצת פחות ממה שיקרה ברבעון נורמלי. כלומר מהיום והלאה לא נראה יותר שיפור בהפרשות לחומ"ס. מה שאומר שמעכשיו שיפור ברווחים יגיע רק אם יהיה שיפור ברווח PTPP.

אני עדיין מחזיק בדעה שמ-2012 או 2013 החברה תתחיל להרוויח יותר מ-11 מיליארד דולר של רווח PTPP ברבעון. מה שיביא אותה לרווח נקי של יותר מ-20 מיליארד דולר בשנה. בינתיים החברה ממשיכה להגדיל את מספר ההפקדות של הלקוחות שלה. ברגע שהביקוש להלוואות יחזור לרמות גבוהות יותר, הרווחים של וולס יעלו חדות.

תנודות בתיק

הגדלתי קצת את המינוף על מנת לקנות עוד WFC-WT תמורת 11$. איזנתי את הקנייה הזאת עם שורט נוסף על VALE ב 35.92$.

חשבתי די הרבה על השורט בואלי בזמן האחרון. לא כל יום יש לי רעיון השקעה כל כך טוב. בממוצע אני מוצא 3-4 רעיונות בשנה. אני מאוד משוכנע שאני צודק בניתוח שלי של ואלי, ולהגביל את השורט שם ל-6% נראה לי כבזבוז הזדמנות. על כן החלטתי להגדיל את השורט. אני מתכוון להגדיל אותו שוב בימים הקרובים.

ב-2010 החלק של ההשקעות-בנכסים-קבועים כחלק מהתל"ג הסיני המשיך לגדול והגיע ל-70% מהתל"ג. זה פשוט נתון מדהים. הכלכלה הסינית לא בנויה על ייצוא ולא על צריכה אלא על בניה של עוד בתים ועוד כבישים. זאת בניגוד לדעה הרווחת אצל רוב האנשים שחושבים שסין היא מעצמה יצרנית. המציאות היא שסין היא מעצמה בתחום הנדל"ן. מקום בו בונים עוד ועוד בתים שאף אחד לעולם לא יגור בהם.

החגיגה הזאת קרובה מאוד לסיום. אין הרבה לאן לצמוח מ-70% מהתל"ג. מה שיותר מדהים זה שלמרות שההשקעה בנכסים קבועים צמחה בשנה שעברה בכ-24%, יבוא הברזל לסין פחת קצת. מה יקרה כשההשקעה בנכסים קבועים תחל לרדת?

אני חושב שמעולם לא הייתי כל כך בטוח באף השקעה כמו שאני משוכנע בשורט על ואלי. כשקונים מניות הרבה דברים יכולים להתפקשש. אפילו עם מניה כמו סאונדוויל תמיד יש סיכוי שההנהלה תעשה שטויות או במקרה של וולס-פארגו תמיד יש סיכוי ששינויי רגולציה ישפיעו לרעה על החברה. לכן כשקונים מניה, אפילו אם היא זולה מאוד, ישנם הרבה מאוד דברים שיכולים ללכת בכיוון הלא נכון. אבל במקרה של שורט-ואלי, אני לא רואה שום תסריט סביר שיכול להציל את החברה ממפולת קרובה.

בטווח של 2-3 שנים צריכת הברזל העולמית תרד, ושום דבר בעולם לא יוכל להציל את ואלי.

היום זה ערב ראש השנה הסיני – אז שנה טובה לכל אוכלי הקרפלך.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנהיי      ייחודש הבא

אחרי שנתיים מעולות בבורסה, אני מצפה שהתיק שלי השנה לא יככב. אני לא אופתע אם התיק שלי יפגר השנה אחרי המדדים. אומנם אי אפשר לדעת, אבל זאת ההרגשה שלי. סאונדוויל היא עדיין ההחזקה הכי גדולה אצלי, ואם אכן שוק הנדל"ן בסין יתקרר, קשה לי להאמין שזה לא ישפיע על מחיר המניה של סאונדוויל.
אתם בטח שואלים, אם ככה מדוע אני לא ממש את סאונדוויל ואת חברות הנדל"ן האחרות שאני מחזיק בהונג-קונג. התשובה לכך היא שאני לא פועל לפי הרגשות. זה שיש לי הרגשה שהתיק שלי יפגר השנה ושסאונדוויל תרד, לא אומר שזה באמת מה שיקרה.

הדרך היחידה להשקיע זה לפי הראש ולא לפי הלב. והראש אומר לי שסאונדוויל עדיין זולה, ולכן, לעת עתה, אני משאיר אותה אצלי בתיק.

השנה חילקתי את ההשקעות שלי בצורה קצת שונה. בגלל השורט על ואלי (סימול VALE), החלטתי להכניס את ואלי כהשקעה בתיק הרגיל שלי, וכנגדה להעמיד עוד מניות מצד הלונג. על כן יצא שהצד של הלונג מתחבר ל-106% וואלי ל – 6%-.

ככה נראה התיק שלי בתחילת השנה:

Price at 1.1.2011	Of Portfolio %	Ticker	Name Of Company
9.55	30%	0878	Soundwill
11.08	18.8%	WFC-WT	Wells Fargo Warrants
11.58	13.2%	ETM	Entercom
11.53	12.2%	STC	Stewart Information
4.31	9.5%	CMLS	Cumulus
1.93	7.9%	0146	Tai Ping Carpets
30.99	5.4%	WFC	Wells Fargo
1.63	3.8%	0129	Asia Stnd
1.5	2.2%	0997	Decca
0.85	1.8%	0599	E-Bon
1.2	1.2%	0219	Shun Ho Tech
34.57	5.9%-	VALE	Vale - Short

שני דברים בולטים מאוד בתיק – האחד הוא שהתיק הרבה יותר מרוכז מאשר בעבר. יש לי רק 12 החזקות, ואם מחשיבים את WFC ו WFC-WT כרעיון אחד – אז 11 החזקות.
דבר שני זה שאין כמעט מניות חדשות בתיק לעומת שנה שעברה. אם לא מחשיבים את WFC-WT אז יש לי רק מניה אחת חדשה – סטיוארט (סימול STC) והשורט על ואלי (סימול VALE). האם זה אומר שאני נח על זרי הדפנה?
לא יודע, אבל זה בהחלט נותן לי פוש רציני להתחיל ולהסתכל על דברים חדשים. אולי קצת נרדמתי בחודשים האחרונים, ואני צריך לעבוד יותר קשה ולבדוק יותר רעיונות.

בנוסף לתיק הרגיל שלי, יש לי גם את התיק הממונף, וככה הוא נראה בתחילת השנה:

Price at 1.1.2011	Of Portfolio %	Ticker	Name Of Company
11.08	51.1%	WFC-WT	Wells Fargo Warrants
30.99	43.7%	WFC	Wells Fargo
9.55	5.2%	0878	Soundwill

תחזיות לשנת הארנבת

גם השנה אני אמשיך לשחק במשחק הזה של תחזיות מקרו, למרות שלמדנו כבר שזה לא משהו שאני טוב בו. אבל זה עדיין כיף
בקיצור – לגזור ולשרוף!

- השנה תמשיך ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. הנדל"ן יגיע לשפל והמחירים יתחילו לטפס מתי שהוא השנה. קצב התחלות הבנייה יעבור את ה 700-800 אלף לקראת סוף השנה.
- אחרי שיהיה ברור לכולם שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להתאושש, חברות תתחלנה לגייס עובדים, ונראה ירידה ברמת האבטלה.
- הבנקים יתחילו להלוות יותר. אני מצפה שוולס פרגו תככב השנה.
- כשיהיה ברור שאמריקה לא נופלת ושאירופה מתייצבת, תשומת הלב תופנה מזרחה לבעיות בסין.
- השנה תהיה ירידה בפעילות הנדל"ן בסין וכמו גם במחירים. הסינים ינסו לעשות הכל כדי למנוע משבר, אבל לדעתי זה לא כל כך יעבוד. אני לא צופה שתהיה השנה מפולת בסין כיוון שלוקח זמן לדברים האלו להתגלגל, אבל מחירי הנדל"ן יירדו וזה יהיה סימן ראשון לשנים הבאות שיהיו קשות יותר לכלכלה הסינית.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

שנה שעברהיי      ייחודש הבא

הנה נגמרה לה עוד שנה. דבר ראשון צריך לבדוק את הנבואות שלי מתחילת השנה. האמת שזה כבר מתחיל להיות מביך מעד כמה טעיתי:

"יהיה מאוד קשה להגיע לתשואה של יותר מ-20% או אפילו 10%" – התשואה שלי הייתה הרבה יותר גבוהה. אבל כאן באמת אין לי מה לבכות.

"אחרי שנה מאוד טובה בשוקי המניות, סביר להניח ש-2010 תהיה פחות טובה" – כאן צדקתי, אבל זאת לא באמת חכמה גדולה אחרי שנה כמו 2009.

"נראה כי המשבר הפיננסי כבר לגמרי מאחורינו" – צדקתי.

"לקראת אמצע השנה יגיעו המחיקות בבנקים לשיא, ואח"כ תחל ירידה – עובדה שתתן דחיפה יפה לרווחים של הבנקים. אני צופה שהמגזר הפיננסי יציג תשואה יפה מאוד השנה" -צדקתי לגבי המחיקות של הבנקים, אבל הרווחים לא עלו. הסיבה לכך היא החולשה המתמשכת בשוק הדיור ובכלל החולשה בכלכלה האמריקאית – בגדול טעיתי בנבואה הזאת.

"אני מהמר שהכלכלה האמריקאית תפתיע את כולם והתל"ג יעלה ביותר מ-4% – אפילו הייתי מעז ומהמר על 5%" – עוד אין נתונים סופיים, אבל זה ברור שפספסתי בענק. התל"ג יעלה בפחות מ-3% – זה לפחות מה שנראה כרגע.

"סביר להניח שהתל"ג בסין, גם השנה, יעלה ביותר מ-8%, אבל זאת לא תהיה עלייה בריאה. מחירי הנדל"ן – במיוחד בבייג'ין ובשנחאי – יירדו. בשביל להמשיך ולפמפם את הכלכלה המקומית, הסינים ישקיעו יותר בתשתיות. הסינים פה מתחילים לשחק במשחק מסוכן, ומתחילים להזכיר את היפנים שבנו גשרים לשום מקום רק בשביל לפמפם את הכלכלה" –  התל"ג אכן עלה ביותר מ-8%, אבל טעיתי מאוד לגבי הנדל"ן. הנדל"ן לא ירד השנה אלא עלה בכ-7%.

מה מלמדות הנבואות שלי?

קודם כל הן מלמדות שאין לי שום מושג מה יקרה לכלכלה – בטח לא בטווח של שנה. מה שעוד ניתן ללמוד מהכישלון שלי בניבוי, זה שלא צריך לדעת מה יקרה במקרו כלכלה בשביל לעשות כסף בבורסה.
כל מי שחושב שהוא יותר טוב ממני במשחק הזה של ניבויי מקרו, אני ממליץ לו לעשות את התרגיל שעשיתי כאן. לכתוב כל תחילת שנה מה הוא חושב שיקרה, ואז בסוף השנה לראות האם הוא צדק. לדעתי זה תרגיל מאוד טוב בהלכי צניעות.

בנוסף לכישלון הנבואי שלי, היו לי גם כמה כישלונות בהשקעות. הכואבת מביניהן הייתה מטה-פיננס (סימול CASH), אבל חוץ ממנה היו גם את טרוול-סנטרס (TA) ואת RGCI. אבל לפני שנגיע לזה, בואו נעבור על התשואות:

בשנת 2010 מדד ההאנג-סנג הניב תשואה של 8.1%. התשואה של ה DIA הייתה 13.3% ושל ה SPY עמדה על 14.9%.
התיק שלי הצליח לשבור את המדדים בהפרש ניכר, והניב השנה תשואה של 55.7%.

תשואה זו לא כוללת את התשואה של התיק הממונף שלי שעלה בכמעט 30%. אם הייתי כולל אותו, התשואה הייתה גבוהה יותר.
הנה הטבלה המעודכנת עם התשואות שלי מאז שהקמתי את הבלוג:

SPY	DIA	Hang Seng	My Return	Year
4.2%	1%	34.57%	48.75%	2006
4.29%	8.75%	42.68%	68.95%	2007
34.98%-	31.96%-	45.52%-	54.66%-	2008
25.9%	22.11%	54.38%	140.4%	2009
14.88%	13.32%	8.09%	55.73%	2010
0.44%	0.67%	11.78%	33.66%	CAGR

מה לא עבד השנה

ההשקעה שגרמה להפסד הכי גדול השנה הייתה מטה פיננס (סימול CASH). הסיבה לכך היא שהרגולטור התלבש על החברה וחיסל לה את הפעילות ממנה הגיעה עיקר הצמיחה של מטה. אם מסתכלים מה הייתה הטעות שלי כאן, אז אני חושב שזאת הייתה השקעה גדולה מדי בחברה שלא ממש הייתי סגור על איך שהיא עובדת.
התחום הפיננסי זה תחום מאוד מסובך, ובד"כ אני נמנע מלהשקיע בחברות בתחום. במקרה של מטה התלהבתי מאוד מתחום כרטיסי הפרה-פייד (ובצדק), אבל אף פעם לא הייתי סגור לגמרי על אופי הפעילות של החברה. גם זה בסדר, אני לא מהמשקיעים שצריכים לדעת כל פיפס בחברה לפני שהם שמים בה את הדולר הראשון. אין לי בעיה להשקיע בחברה שאני לא מאוד מבין, אם המחיר נמוך מספיק. העניין במטה הוא ששמתי שם יותר מדי כסף (יותר מ-10% מהתיק שלי) על רעיון שלא ממש הבנתי.

עוד שני רעיונות שלא עבדו השנה הם טרוול-סנטרס (סימול TA) ורדיו-ואן (סימול ROIAK). אומנם השורה התחתונה ב ROIAK הייתה חיובית והרווחתי הרבה כסף על ההשקעה הזאת, אבל היה לי כאן הרבה מאוד מזל שיצאתי לפי שהמניה ירדה. בגלל זה אני מכניס אותה כאן – לרשימת הטעויות.

המשותף ל TA ול ROIAK הוא ששתי ההשקעות האלו צלעו השנה בגלל ההנהלות שלהן. וזה מראה עד כמה אסור לזלזל בטמטום של מנהלים. מנהלים מטומטמים יכולים להרוס חברות די מהר. גם כאן אני מרגיש חובה לציין שאני לא מסוג המשקיעים שמשקיע רק בחברות עם ההנהלה הכי איכותית שבעולם. הרבה מההשקעות הכי רווחיות שלי היו בחברות עם מנהלים לא מוכשרים במיוחד. אם המחיר נמוך מספיק, אני מוכן להתפשר על הציציות של ההנהלה. אבל יש גבול מסוים שכדאי לא לחצות אותו – אם ההנהלה מושחתת או ממש ממש גרועה, עדיף להימנע מלהשקיע בחברה – לא משנה עד כמה המניה זולה.

האמת שזה משהו שלמדתי על בשרי טוב טוב בשנים האחרונות, והיום אני כבר הרבה יותר זהיר. למשל, לפני מספר שבועות החלטתי לא להיכנס להשקעה רק בגלל ההנהלה. מדובר בחברה הונג-קונגית קטנה בשם צ'יינה-סטאר (סימול 326). זאת אחת החברות הכי זולות שראיתי אי פעם, אבל ההנהלה שם לא מובנת לי בכלל, ועל כן החלטתי שלא להשקיע.

מה עבד השנה

מה שעבד הכי טוב השנה היה סאונדוויל. המניה הניבה תשואה של יותר מ-90%. דיברתי כאן אין ספור פעמים על המניה הזאת בשנים האחרונות, אז אני לא אפרט שוב את הסיפור מאחורי החברה. אני רק רוצה להגיד שזה משתלם להמר בגדול על רעיון שמאמינים בו מאוד. סאונדוויל הייתה המניה האהובה עלי בתחילת השנה (ואפילו כתבתי על כך בדה-מרקר). האמנתי שאני מכיר מאוד טוב את הפעילות של החברה, הבנתי שהחברה נסחרת מאוד בזול וידעתי גם למה השוק לא מבין את החברה. כל אלו העניקו לי ביטחון להשקיע חלק ניכר מכספי בחברה אחת.

ככה שלמרות שדובר בחברה קטנה (שווי שוק של כ 100 מליון דולר אמריקאי) שמתי שם כ-25% מהכסף שלי. כשאחוז כל כך גדול מהתיק עולה ביותר מ-90%, ההשפעה על התשואה הכוללת של התיק מאוד משמעותית. אומנם ללא סאונדוויל התיק שלי עדיין היה מככב עם תשואה של בערך 42%, אבל סאונדוויל לבדה הוסיפה עוד יותר מ-10 נקודות האחוז לתשואה שלי השנה.

רדיו היה עוד רעיון שעבד מצוין השנה. בסופו של דבר כל הנבואות של רוביני וחבריו לא התממשו, הכלכלה האמריקאית לא נכנסה למיתון שני. חברות הרדיו המשיכו להרוויח יפה מאוד וההכנסות שלהן אפילו עלו השנה. ETM  ו CMLS המשיכו להפחית את החוב שלהן והמניות הגיבו בהתאם. קומולוס עלתה השנה בכ-90%. זה שוב מוכיח שעדיף לשים את כל מומחי המקרו על MUTE ופשוט להשקיע בחברות זולות.

דבר נוסף שעבד לא רע השנה היו ההחלפות שביצעתי בין השקעות שונות. כבר רשמתי כאן בעבר שאחד החסרונות הגדולים שלי הוא שאני לפעמים יושב זמן רק מדי על השקעה מסוימת. השנה ביצעתי מספר החלפות שבממוצע העלו לי את התשואה – למשל יצאתי מהשקעות בהונג-קונג וקניתי את וולס-פארגו ו ETM. או ההחלפה של וולס-פארגו באופציה WFC-WT. אני עדיין מרגיש שיש לי מקום להשתפר בתחום הזה. המטרה צריכה להיות – לחפש כל הזמן את המניות הכי זולות ולהשקיע בהן. לא לשבת יותר מדי זמן על מניה שעלתה וכבר לא כל כך זולה. או במילים פשוטות יותר – צריך להחליף מניה עם מכפיל רווח של 7 במניה עם מכפיל רווח של 5.

מה השתנה השנה

בעבר כבר קניתי אופציות (וזה נגמר בהפסד של 100%!), אולם השנה לקחתי את זה למקום אחר לגמרי. ההשקעה שלי באופציות של וולס-פארגו תופסת היום חלק גדול מאוד מהתיק שלי. אני מתכוון להמשיך ולהשקיע מדי פעם באופציות לטווח ארוך, אבל בסכומים די קטנים. הסיבה לכך שההשקעה באופציות של וולס כה גדולה, היא שתאריך המימוש שלהן מאוד רחוק – סוף 2018. ככול שתאריך המימוש רחוק יותר כך הסיכון קטן יותר.

השנה גם התנסיתי פעם ראשונה בשורט. לקראת סוף השנה ביצעתי שורט בואלי (סימול VALE) עקב האמונה שלי שמחירי הברזל כמו גם כמות הברזל שברזיל מייצאת יירדו. אני רואה בזה השקעה לטווח ארוך של 3 שנים ואולי אף יותר, ומצפה להרוויח 50% או יותר על ההשקעה הזאת.

זה לא היה קל להחליט לעשות שורט. משקיעי ערך רבים, ביניהם באפט, מתנגדים לעשיית שורטים. יש לכך מספר סיבות, ולדעתי העיקרית שביניהן היא שהמקסימום שניתן להרוויח על שורט זה 100% (אם החברה פושטת רגל) אך במקרה הגרוע ניתן להפסיד מאות אחוזים. זה הופך את ההשקעה בשורט למאוד מסוכנת. היתרון הגדול בשורט זה שהמשקיע מקבל כסף כשהוא מבצע שורט במקום להוציא כסף (כמו כשהוא קונה מניות). לכן, באופן תאורטי, ניתן להרוויח כאן מבלי להשקיע גרוש.

הדעה שלי לגבי שורט היא שכדאי מאוד לעשות שורט אבל זה רק במקרה שבטוחים מאוד בהשקעה, כאשר האפשרות להפסד גדול מוגבלת וגם אז לא לעשות שורט על סכום גדול. אני אסביר את זה על ואלי:

1 – אני מאוד בטוח בהימור הזה על ואלי. לדעתי החברה תרוויח הרבה פחות כסף עוד 3 או 4 שנים.

2 – האפשרות להפסד גדול מאוד בואלי לא גבוהה. הרווחים של ואלי יכולים לעלות רק ע"י שני כוחות – האחד הוא גידול בתפוקה והשני הוא עלייה במחירי הברזל. ואלי תגדיל את תפוקת הברזל ביותר מ-50% בחמשת השנים הקרובות. אין לה אפשרות להגדיל את התפוקה כמה שהיא רוצה, בגלל מגבלות הטבע. זה לא כמו אפל שיכולה להכפיל פי 3 או 4 את המכירות שלה. מחירי הברזל כבר היום נמצאים בשיא של כל הזמנים – 150$, ככה שאני לא מאמין שיש עוד אפשרות לעלייה רצינית במחירי הברזל. כבר היום, עקב המחירים הגבוהים, חברות רבות מגדילות את קיבולת הכרייה שלהן.
עקב כך, אני מאמין שבמקרה הגרוע ואלי תעלה ב-100%. אין סיכוי שהמניה תעלה פי 10 או אפילו פי 5. כבר היום ואלי היא אחת החברות הכי גדולות בעולם עם שווי שוק של כ-160 מיליארד דולר. עלייה של פי 2 במחיר המנייה, תביא את שווי השוק שלה קרוב מאוד לזה של החברה הכי גדולה בעולם – אקסון-מובייל. עלייה של פי 10, תביא את שווי השוק שלה לטריליון וחצי דולר. אין סיכוי שזה ייקרה.

3 – ההשקעה שלי בואלי עומדת על כ-5% מסך תיק ההשקעות שלי.

מעבר לשורט בואלי, לא בצעתי שום פעילות בתיק החודש. עוד מספר ימים אני אדווח על הרכב התיק שלי בתחילת השנה.

שתהייה לכולם שנה טובה!

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      יישנה הבאה

כבר כמעט שנה אני מבלבל לכם את המוח על הבועה הסינית. במשך כל הזמן הזה למדתי המון על מה שקורה בסין, וככל שהתעמקתי בנושא הבנתי שהבועה כבר מזמן גלשה מעבר לנדל"ן הסיני.

האינסטינקט הראשון שלי היה לא לנסות לשחק על הבועה הזאת. כלומר, לא ניסיתי לחשוב איך אני יכול להרוויח מכך שהבועה תתפוצץ. המטרה שלי הייתה יותר למנוע נזקים לתיק שלי מאשר להרוויח כאשר הבועה תתפוצץ, ולכן מכרתי בשנה האחרונה כמה חברות נדל"ן עם חשיפה גדולה לשוק הסיני.

אבל ככל שקראתי יותר ולמדתי יותר על המצב בסין, הבנתי שישנם ארבעה תחומים שהולכים לחטוף חזק מאוד בשנים הבאות:
1- חברות נדל"ן עם חשיפה גבוהה לסין – במיוחד חברות נדל"ן סיניות ממונפות.
2 – תעשיית המלט בסין.
3 – תעשיית הספנות של סחורות (אניות צובר).
4 – תעשיית הברזל והפלדה.

ההימור הכי בטוח זה כמובן ללכת על מספר 1, ולעשות שורט על כמה מניות נדל"ן סיניות שנסחרות בהונג-קונג. יש כמה חברות די ממונפות שנסחרות במכפילים די מכובדים, ושורט עליהם זה הימור די בטוח. קצב התחלות הבנייה בסין עומד על יותר ממיליארד מטר מרובע כל שנה. זה אומר שהסינים בונים בתים לבערך 30 מליון אנשים כל שנה. הבעיה עם קצב הבנייה הזה היא שאוכלוסיית סין צומחת בערך בקצב של 5 מליון אנשים בשנה – וזה נתון שיורד כל שנה. הטיעון של השורים הוא שישנה הגירה מאוד גדולה מהכפרים לערים, ולכן הבנייה העודפת מוצדקת. רק שמה שהשורים שכחו לבדוק הוא כמה כפריים באמת מהגרים לערים.

כמו רוב הנתונים בסין, אין מידע מדויק על מספר המהגרים, אבל לפי הלשכה לסטטיסטיקה בסין, המספר עומד על כ-15 מליון בשנה. מה שאומר שהסינים בונים פי 2 יותר משצריך. כמה שנים ניתן לבנות פי 2 יותר משצריך? בארה"ב זה קרה בערך 3 שנים לפני שהבועה התרסקה. סין כבר שברה את השיא הזה, ולכן הסוף נראה קרוב מתמיד. לאור זאת, ברור לי שהקבלנים הסינים הולכים לחטוף חזק. בום הבנייה שסין ראתה בשנים האחרונות הולך להסתיים בקרוב והוא לעולם לא יחזור יותר (בגלל הדמוגרפיה הסינית). הבעיה היא שאני לא יכול לעשות שורט על מניות בהונג-קונג אז אפשרויות 1 ו 2 נופלות.

אפשרות 3 היא אופציה שאני עוד צריך לחשוב עליה, אבל בינתיים לא נכנסתי לעובי הקורה של ענף הספנות. מה גם שהחברות בתחום כבר נסחרות מאוד בזול, דבר שמוריד מכדאיות השורט שם. ככה שמה שנשאר זה להסתכל על ענף הברזל.

על הברזלים

ענף כריית הברזל קשור בטבור לענף הפלדה. 98% מהברזל שנכרה מומר לפלדה. כאשר לפלדה יש בגדול שני שימושים – בנייה ומכוניות. הפלדה משמשת לבניית בתים ולייצור מכוניות. יש לה גם שימושים אחרים כמו למשל בניית אניות. אבל בגדול שתי התעשיות ששואבות את החלק הארי של הפלדה בעולם הן הנדל"ן והמכוניות.

דבר נוסף שחשוב לדעת על הברזל זה שזאת לא מתכת נדירה בכלל. העולם מפוצץ בברזל. הבעיה היחידה היא שבד"כ ריכוז הברזל באבן לא כל כך גבוה. ככל שהריכוז נמוך יותר, ככה תהליך הפקת הברזל יקר יותר ודורש יותר אנרגיה. זאת למעשה הבעיה של הברזל הסיני. סין עשירה מאוד בברזל, רק שהאיכות שלו נמוכה, ועומדת בממוצע על 33%. הברזל מהודו, אוסטרליה וברזיל איכותי יותר, כאשר הריכוז עומד על יותר מ-60%. לפי מה שהבנתי, הברזל מברזיל הוא האיכותי יותר.

לאורך השנים תעשיית כריית הברזל נחשבה למשעממת. שולי הרווח היו נמוכים וכמעט שלא הייתה צמיחה. כמו שניתן לראות מהגרף בראש העמוד, מחירי הברזל כמעט ולא זזו במשך 20 שנה, ועמד על כ-30$ לטון. כל זה השתנה בשנת 2004. לפתע החל זינוק עצום במחיר הברזל, עד שהוא הגיע כיום לשיא של כ-150$ לטון.

אז מה קרה ב-2004 שהקפיץ ככה את מחיר הברזל?
מן הסתם לעלייה במחיר האנרגיה הייתה תרומה קטנה לעלייה זו, אבל זה לא מסביר את הזינוק הגבוה במחיר המתכת.
התשובה היא פשוטה – סין!

בתחילת שנות ה-2000 סין החלה לשפוך כספים רבים על תשתיות ונדל"ן וזה הביא לביקוש חסר תקדים למתכת הזאת. סין דרשה כל כך הרבה ברזל בשביל כל המגדלים ופסי הרכבת שהם בונים שהם פשוט שתו את כל הברזל שקיים בעולם. כל תפוקה חדשה, נשלחה ישר לסין. זהו דבר די מדהים. הרי גם לאורך ה-20 שנה שקדמו ל-2004 העולם צמח. מזרח אירופה השתחררה מהקומוניזם, יפן חוותה צמיחה מרשימה, קוריאה פרחה, דרום מזרח אסיה הצמיחה מספר נמרים ואפילו סין צמחה בקצב מסחרר. חייתי בסין בשנות ה-90, ואני יכול להעיד ממקור ראשון שכבר אז סין הייתה בפריחה כלכלית מרשימה מאוד ואתרי בנייה נראו תחת כל עץ רענן. ובכל זאת לאורך כל התקופה הזאת הברזל המשיך להיסחר באזור ה-30$ לטון.

מה שקרה זה שבתחילת שנות ה-2000 סין התחרפנה לגמרי והחלה להשקיע בתשתיות בלי שום פרופורציה לצורך האמיתי של המדינה. כבר דיברתי על כך רבות בעבר, אז אני לא רוצה לחזור יותר מדי על מה שכבר אמרתי. אני רק אוסיף שבימים האחרונים בדקתי טוב טוב איפה נמצאת סין מבחינת ההשקעות בנדל"ן ותשתיות, ולדעתי לסין כבר אין הרבה לאן לצמוח בתחום הזה. השיא של ההשקעות הסיניות מאוד קרוב. ככה שאם מסתכלים על צד הביקוש של הברזל, אנחנו די קרובים לשיא לדעתי. רוב הפלדה הסינית הולכת לענף הבנייה, וכבר הסברתי מדוע קצב הבנייה בסין לא יכול להמשיך עוד הרבה זמן במהירות הנוכחית. שאר הפלדה הולכת לתעשיית הרכב, אניות וכמובן לתשתיות. האם מקומות אלו יכולים להחליף את הנפילה הצפויה מהנדל"ן?

התשובה היא – לא!

בשביל להבין למה התשובה היא לא, צריך ללמוד קצת על רמת הצריכה של ברזל בסין לעומת מדינות אחרות.

סין מייצרת יותר מ-600 מליון טון של פלדה בשנה. לעומת זאת ארה"ב מייצרת רק 70 מליון טון בשנה. אפילו בשנות בועת הנדל"ן בארה"ב, כשבנו פי 2 יותר בתים ממה שהיה צריך, הייצור עמד רק על כ-100 מליון טון בשנה. בסין יש פי 4 יותר תושבים מאשר בארה"ב, ככה שאין שום סיבה שסין תייצר יותר מ-400 מליון טון בשנה. לדעתי המספר צריך להיות נמוך מ-400 מליון טון כיוון שצריכת הרכב בסין פר בן-אדם נמוכה משמעותית מאשר בארה"ב.

כן, בסין ישנה הגירה של 15 מליון אנשים כל שנה מהכפרים לערים – או הגירה של קצת יותר מ-1% מכלל האוכלוסיה כל שנה, אבל האוכלוסיה האמריקאית גדלה בקצב של כ-1% בשנה, ועדיין צריכת הפלדה לנפש קטנה מאשר בסין. מדינות כמו ישראל והודו חוות צמיחה של 1.8% באוכלוסיה, ועדיין צריכת הפלדה לנפש נמוכה משמעותית מזאת של סין. אין שום סיבה שסין תצרוך יותר מ-400 מליון טון של פלדה בשנה. לדעתי המספר יכול להגיע אפילו ל-300 מליון, ובשנות משבר כלכלי אף מתחת לכך. כלומר, אני מאמין שיצור הפלדה בסין צריך לרדת לכמחצית אם לא פחות.

הרי הצריכה לנפש של מכוניות בסין לא תגיע לרמה של הצריכה בארה"ב (לפחות לא בעשר השנים הקרובות), והבנייה של נדל"ן לנפש לא צריכה לעבור את הבנייה בארה"ב כי בשתי המדינות יש ביקוש לבנייה בקצב של 1% מהאוכלוסיה, אז אין שום סיבה שצריכת הפלדה לנפש תהיה גבוהה מזאת בארה"ב.

ומה עם שאר צרכני הפלדה – קרי תשתיות, אניות וכו'?
דבר ראשון, מדובר כאן על נתח קטן מצריכת הפלדה בסין, אבל גם את זה בדקתי קצת. למשל ההשקעה במסילות ברזל כנראה נמצאת עכשיו בשיאה. פרויקטים גדולים כמו הרכבת המהירה מבייג'ינג לשנחאי עומד להסתיים ב-2011 והרכבת המהירה להונג-קונג תסתיים ב-2012, ככה שרוב המסילה מונחת בימים אלו. אם עדיין לא הגענו לשיא כאן, אז השיא קרוב מאוד – הוא יגיע לכל המאוחר ב-2012, ומאז תחל ירידה בהשקעות של תשתיות.

בקשר לאניות, מה שמצחיק זה שחלק נכבד מהאניות שנבנות כיום מיועדת לשילוח של הברזל מאוסטרליה וברזיל לסין. ככה שברגע שבום הבנייה בסין יגמר, גם יצטרכו לבנות פחות אניות.

מהטבלה הזאת ניתן לראות שסין היא היבואנית הגדולה של ברזל והיצואניות הגדולות הן ברזיל ואוסטרליה. כל מי שמשקיע בשתי יצואניות אלו, או קנה דולר אוסטרלי לאחרונה, צריך לחשוב טוב טוב מה יקרה להשקעות שלו כסין תפסיק לקנות ברזל. מה שלא מובן לי משתי הטבלאות הנ"ל זה לאיפה נעלם הברזל הסיני. גם סין כורה ברזל – בערך 300 מליון טון בשנה, אז איך זה שהיא מייצרת רק 600 מליון טון של פלדה בשנה ולא 900 (300 מברזל מקומי ו-600 מיבוא). זה משהו שלא הצלחתי להבין.

בכל מקרה כשבום הבנייה בסין יגמר או יאט, הביקוש לברזל מסין ייפול חזק. השאלה עכשיו היא האם ישנן מדינות אחרות שיפצו על הנפילה מהביקוש בסין?
לדעתי התשובה היא לא. למשל, הביקוש לברזל מארה"ב נפל מ-100 מליון בשיא ל-60 מליון כיום. ככה שגם אם הביקוש יחזור לרמות השיא, מדובר סך הכל בעוד 40 מליון טון בשנה, וגם זה בטח יגיע ממחצבות מקומיות. ככה שה-40 מליון האלו לא יצליחו לפצות על נפילה של 200-300 מליון טון בסין.

ומה עם הודו?
הודו כורה בערך 200 מליון טון של ברזל בשנה. למעשה עד לפני מספר שנים, הודו הייתה היצואנית העיקרית של ברזל לסין בגלל הקרבה הגאוגרפית בין השתיים, העלות הזולה של הברזל ההודי והאיכות הגבוהה שלו. רק בשנים האחרונות עקב עלייה בביקוש לברזל הן בסין והן בהודו נכנסו ברזיל ואוסטרליה לתמונה.

בעבר הודו השתמשה בכ-100 מליון טון ברזל בשנה וייצאה לסין 100 מליון. כיום, בגלל שהביקוש בהודו גדל, היצוא לסין קטן לכ-60 מליון טון בשנה.
השאלה היא האם הביקוש בהודו ימשיך לעלות. סביר מאוד להניח שהתשובה היא – כן, אבל קשה לי להאמין שזה יהיה בקצב ובמהירות שיצליחו לפצות על הנפילה בסין. מה גם שההודים מגדילים מאוד את קצב כריית הברזל שלהם. למעשה לא רק הם מגדילים את כריית הברזל, ובאמת אחרי שכיסיתי את צד הביקוש לברזל, הגיע הזמן להגיע לצד ההיצע.

העלייה של מחירי הברזל לא הזיקה לרווחים של חברות הכרייה. אם תסתכלו על שולי הרווח של חברות המחצבים – כמו ריו-טינטו (סימול RIO) או ואלי (סימול VALE), תגלו ששולי הרווח שלהם עצומים. למשל שולי הרווח של ואלי עומדים על כ-30%, וזה אחרי מסים, ריבית ותרומות נדיבות שהחברה מחלקת לקהילה הברזילאית (נגיע לזה בהמשך). עלות כריית הברזל בהודו למשל עומדת על כ-7$-15$ לטון. בגלל שהודו כל כך מפגרת, עלות המשלוח מהמחצבה לנמל עולה עוד כ-30$ לטון (תלוי כמובן במיקום המחצבה). עם מחיר לטון של כ-150$, הכורים ההודים עדיין נשארים עם הרבה מאוד כסף ביד.

אבל מה קורה לתעשייה ששולי הרווח שלה פתאום מזנקים ככה?
כל מי שלמד כלכלה צריך לדעת את זה (ואפילו בורים כמוני שלא למדו כלכלה) – אם יש ביקוש גבוה, ההיצע יגיע. כלומר אם שולי הרווח בכריית הברזל כל כך גבוהים,  ויש כל כך הרבה ברזל בעולם, אז כל חברות הכרייה יתחילו להגדיל את התפוקה שלהן. וזה אכן מה שקורה היום. תפוקת הברזל העולמית הולכת להכפיל את עצמה תוך 4-5 שנים. מה שברוניי-הברזל חושבים זה שהצמיחה בסין תמשיך, הודו תלך בעקבות סין והביקוש ממדינות כמו אינדונזיה יעלה גם הוא.

בקיצור ברוניי-הברזל חיים להם בארץ של אליס בארץ הפלאות. הם מאמינים שהביקוש לברזל יכפיל את עצמו ולכן הם מתכננים להכפיל את התפוקה.
כמובן שאם הביקוש העולמי לברזל יירד (כמו שאני צופה) והתפוקה תעלה פי 2, חברות הכרייה תכנסנה לצרות.

אז למה עשיתי שורט?

ועוד יותר גרוע, למה עשיתי הימור מאקרו?

הרי זה סותר לגמרי את כל מה שאמרתי כאן בשנים האחרונות.
טוב, אז התשובה הראשונה היא שזכותי לשנות את דעתי . לעשות שורט על מניה זה בהחלט עסק מסוכן (ולא הייתי ממליץ לאף אחד מהקוראים לחקות אותי בהשקעה זו). החיסרון הגדול בשורט זה שהרווח מוגבל ל-100% – וגם זה רק במקרה שהחברה פושטת את הרגל. מצד שני, ההפסד יכול להסתכם במאות אחוזים. לכן צריך להיזהר מאוד בבחירת המניה שעושים עליה שורט. אני, למשל, לא הייתי מעז לעשות שורט על מניית חלום. למשל לא הייתי עושה שורט על מניית היי-טק רק בגלל שהיא נסחרת במכפיל רווח של 50. הסיבה לכך היא שאם יש מספיק מטומטמים בעולם שמוכנים לקנות מניית חלום במכפיל 50, יש גם מספיק מטומטמים שיהיו מוכנים לקנות אותה במכפיל 200 (לא אני המצאתי את האמירה החכמה הזאת – אני חושב שזה היה פיטר לינץ').

המקרה של ואלי הוא שונה, כיוון שלא מדובר במניית חלום. איך שלא מסתכלים על זה, אין שום סיכוי שבעולם שצריכת הברזל העולמית תעלה פי 3 או פי 4, ולכן ההפסד שלי מאוד מוגבל.

בקשר להימור המקרו – ההימור כאן הוא מאוד ממוקד. למשל, לא הייתי מעז לעשות שורט על הריאל הברזילאי, כיוון שיש מספר גדול של גורמים שקובעים את ערך המטבע הברזילאי ולא רק ייצוא הברזל. זאת גם הסיבה שאני נמנע מלנחש מה תהיה האינפלציה או הריבית או מחירי הנפט העולמיים. ישנם הימורי מאקרו שהם פשוט קשים מדי. אבל, לדעתי, להבין את הגורמים לביקוש והיצע של הברזל, זה דבר מאוד פשוט. אני די בטוח שאני צודק בהימור הזה. השאלה היחידה היא האם התזמון שלי היה נכון. אבל זה לא דבר שמדאיג אותי, כי אין לי שום בעיה לשבת על השורט הזה במשך שנתיים ואפילו שלוש. עד אז אני בטוח שהשיגעון בסין ירגע, ועמו גם שיגעון הברזל.

למה בחרתי בואלי?

1 – קודם כל הגעתי למסקנה שתעשיית הברזל העולמית הולכת להיכנס לצרות. זאת מהסיבות שהסברתי למעלה – הביקוש יירד וההיצע יעלה.

2 – מעבר לכך שכמות הברזל שהעולם צורך תרד, גם מחירי הברזל ירדו כיוון שיהיה עודף תפוקה. כלומר חברות הכרייה גם יחצבו פחות ברזל וגם יקבלו מחיר נמוך יותר על כל טון שהן מוכרות.

3 – אם אכן תהיה ירידה גדולה בביקוש הסיני לברזל כמו שאני צופה, הסינים יפסיקו כמעט לגמרי את יבוא הברזל שלהם. הרי יש להם תפוקה מקומית, אז ברור שהם יעדיפו להשתמש בברזל המקומי. במקרה שכל חברות הברזל בעולם יסבלו, סביר מאוד להניח שהממשלה הסינית תתן הוראה ליצרניות הפלדה לקנות ברזל מקומי.
אני אפילו לא פוסל את האפשרות שסין תהפוך מיבואנית ברזל ליצואנית ברזל (למשל לקוריאה וליפן). אם זה אכן יקרה, זה יהרוג לגמרי את תעשיית הברזל העולמית.

4 – ברזיל נמצאת במצב הכי גרוע משאר יצואניות הברזל בגלל המרחק שלה מסין (ומהודו אם אכן הביקוש יעלה שם). אם סין עוד תייבא קצת ברזל, להודו ואוסטרליה יש יתרון ברור על ברזיל בגלל הקרבה הגאוגרפית.

5 – ואלי ממוקדת בברזל. אם למשל תיקחו את ריו-טינטו או את ביליטון (סימול BHP), תראו שהפעילות שלהן הרבה יותר רחבה. הן גם כורות אורניום, זהב, כסף וכו'. לואלי ישנן גם פעילויות אחרות, אבל הן מאוד קטנות והרוב הנכבד של הרווחים שלהם מגיעים מברזל.

6 – ואלי הולכת להכפיל את קצת כריית הברזל שלה בחמשת השנים הקרובות. החל מ-2012 קצב כריית הברזל יזנק, דבר זה יביא לגידול ניכר בהוצאות החברה. למעשה כבר היום ואלי הרבה יותר גדולה מאשר היא הייתה עד לפני מספר שנים. מספר העובדים בחברה עלה מ-11 אלף ב-1997 ל-60 אלף היום. אם תהיה ירידה בצריכת הברזל, החברה תתקשה להתמודד עם העלויות הגבוהות שלה.

7 – ואלי השקיעה וממשיכה להשקיע סכומי עתק בצמיחה של החברה. חלק ארי מהשקעות אלו הולך לפיתוח מחצבות ברזל, אבל החברה גם מתפשטת לתחומים אחרים שלא כולם כל כך רווחיים. למשל – היא הולכת לפתוח מפעלי פלדה שישמשו את השוק הברזילאי. או הכי מצחיק – החברה בונה מערך לוגיסטי ענק בשביל לתמוך ביצוא הברזל העתידי. ואלי בונה נמלים ומרכזי לוגיסטיקה בברזיל, אפריקה אינדונזיה ועוד. בנוסף לכך החברה בונה מסילות ברזל בשביל לשנע את הברזל וקונה צי אניות כיוון שהיא מאמינה שאם היא תשנע בעצמה את הברזל, זה יחסוך לה הוצאות. מה הם יעשו עם כל האניות האלו כשהיצוא יקטן?

8 – ואלי היא חברה ממשלתית. הממשלה הברזילאית מחזיקה ברוב מניות החברה והיא למעשה נותנת הטון בואלי. לא צריך להזכיר שמדובר בממשלה סוציאליסטית שדאגה לבעלי המניות לא ממש עומדת בראש מעיינה. הממשלה היא זאת שאילצה את ואלי להקים מפעלי פלדה בברזיל. בנוסף ואלי תורמת כספים רבים לפרויקטים חברתיים בברזיל.

לאור כל זאת, אני מעריך שואלי נמצאת ממש בעין הסערה. לא ייקח עוד זמן רב עד שהרווחים שלה ירדו בצורה חזקה. החיסרון הגדול של השורט הזה הוא שמכפיל הרווח של ואלי לא כל כך גבוה – משהו באזור ה-10. מכפיל זה מבוסס לדעתי על רווחים מנופחים, אז זה לא משהו שממש מדאיג אותי.
אני חושב שבמקרה הטוב (מבחינת החברה), ואלי תרוויח 4-5 מיליארד דולר בשנה – מה שהיא הרוויחה ב-2005. וזה תרחיש מאוד אופטימי מבחינת החברה (בשנים 2000-2004 החברה הרוויחה מיליארד עד שני מיליארד דולר בשנה).

כיוון ששולי הרווח של התעשייה יפלו וכך גם תחזיות הצמיחה, אני חושב שמכפיל רווח של 12 זה מכובד מאוד לחברה כזאת. כלומר קשה לי להצדיק שווי שוק גבוה מ-60 מיליארד דולר – או פחות מחצי משווי השוק כיום. בתסריט האופטימי מבחינתי, שווי השוק של ואלי יכול לרדת גם ל 30 מיליארד דולר ופחות.

בינתיים פתחתי פוזיציית שורט קטנה במחיר 33.84$, ואני חושב להגדיל אותה בעתיד.

חשוב לציין שניתוח זה של ואלי הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן עשיתי שורט על המניה, אבל אני יכול לסגור את השורט בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לעשות שורט על מניה זו (או על כל מניה אחרת לצורך העניין).