האם אפקט ינואר התפגר?

שנה שלישית ברציפות בלי אפקט ינואר, וקשה שלא לתהות האם הוא נהפך לנחלת העבר. המדדים החלו את השנה על רגל שמאל כאשר ה SPY ירד ב-3.6% ה DIA ירד ב 3.3% וההאנג-סנג ירד ב-7.9%. התיק שלי הצליח לשרוד בינתיים עם עלייה של 3%.

וולס פארגו

וולס פארגו פרסמה את התוצאות לשנת 2009, ולא היו הפתעות רבות. הבשורה המעניינת היחידה הייתה שהחברה חושבת ששיא המחיקות יגיע מוקדם יותר ממה שהיא ציפתה. איך זה ישפיע על תוצאות החברה?

ניתן לראות זאת בטבלה בעמוד 13 כאן. ברבעון האחרון החברה הפרישה לחובות רעים 5.9 מיליארד דולר. 5.5 מיליארד הלכו ישר למחיקות, ו-0.5 מיליארד הלכו לבניית הרזרבה. בחישוב שנתי מדובר על יותר מ-20 מיליארד דולר. מתישהו ההפרשות תרדנה לסכום סביר של כ-10 מיליארד. דבר שיוסיף עוד יותר מ-10 מיליארד דולר לרווח לפני מס. בנוסך לזה ניתן לראות בדוחות של וולס-פארגו שהחברה מלווה הרבה פחות מבעבר. ההפקדות של לקוחות הבנק גדלות, אבל לבנק אין למי להלוות את הכסף. זוהי תוצאה ישירה של המצב הכלכלי – לקוחות חוסכים יותר, ועסקים לווים פחות. גם זה ישתנה מתישהו, וכאשר החברה תחל להלוות יותר, זה יתרום לצמיחת הרווחים שלה.

אם הרווח היום, אחרי שנוריד את תשלומי הריבית על ה TARP, עומד על קצת יותר מ-10 מיליארד דולר, הרי בעוד שנה או מקסימום שנתיים הרווח הנקי יעלה לאזור ה-20 מיליארד.

סאונדוויל

איך אפשר בלי סאונדוויל?

החברה מתכננת להתחיל למכור את הדירות ברחוב וורן אחרי ראש השנה הסיני (קרי מסוף פברואר). לאור העליות במחירי הנדל"ן בשנה האחרונה, החברה העלתה את המחירים. היא תתחיל במכירתן של הדירות בקומות העליונות – קומות 33-37. היא רוצה למכור את שתי הדירות בקומה 37 תמורת 40 אלף דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, ואת הדירות בקומות 33-36 ב-20 אלף דולר. אלו מחירים מאוד גבוהים – הרבה יותר גבוהים ממה שהחברה הצהירה עד היום, וכל מה שנותר לי הוא לקוות שהיא אכן תמצא קונים במחירים אלו.

כמו כן יצאה ידיעה שהחברה קרובה להשתלטות על שני נכסים נוספים. הראשון הוא ברחוב אלקטריק. הנכס קטן מאוד, ולמרות שלא הצלחתי לאתר אותו במפה, נראה לי שמדובר על שטח של כ-1000 רגל מרובעת. החברה מתכננת בנייה של מלון בין 29 קומות. זה יהיה מלון קטן בשטח של פחות מ-30,000 רגל מרובעת (בערך 3,000 מ"ר). המיקום של המלון לא רע – קרוב מאוד לקוסווי-ביי (איפה שרוב הנכסים של החברה), וקרוב עוד יותר לווקטוריה פארק. הנה המקום המשוער של הנכס (מסומן בעיגול אדום):

הנכס השני גדול בהרבה, אבל נמצא במיקום פחות טוב. מדובר בנכס על שטח של בערך 600 מ"ר (לפי הערכה גסה שלי). אני יודע שבמושגים של הארץ לא מדובר בשטח גדול, אבל בהונג-קונג מחירי הדירות גבוהים יותר, ובונים לגובה. אם נניח שהחברה תבנה בניין בן 30 קומות (שזה נראה לי המינימום למיקום זה), ותשתמש רק בחצי מהקרקע, נגיע לכך שהבניין יהיה בגודל של בערך 100,000 רגל מרובעת, שזה לא רע בכלל. לפי המיקום של הנכס, אני מעריך שהחברה תבנה שם בניין מגורים. אני לא יודע בכמה החברה קנתה את הנכס, אבל אני מעריך שהיא תרוויח לפחות 100 מליון מנכס זה.

מה שמעניין בסיפור פה זה העובדה שהחברה יצאה מעבר לתחום הקטן של אזור קוסווי-ביי, ואפילו מחוץ לאי הונג-קונג. הנכס נמצא ברחוב סון-ואי שבקאולון. הנה הנכס מוקף בעיגול אדום:

בפוסט שלי על סאונדוויל אמרתי שתוך כ-5 שנים החברה יכולה להחזיק ב-4 בניינים, ובנוסף לכך גם לייצר רווח של כ-100 מליון בשנה מהשבחת נכסים, והנה רק התחילה השנה, והחברה כבר משתלטת על שני נכסים שכנראה אחד מהם יוחזק לטווח הארוך והשני יושבח ואז ימומש. אני מקווה שהחברה תגמור להשתלט על הנכסים ברחוב הוון. אם היא תעשה זאת, מדובר בכסף יותר רציני מאשר מלון קטן ברחוב אלקטריק. הנה המפה של רחוב הוון:

הבלוק שמוקף באדום ומסומן במספר "1", הוא הבלוק שהחברה כבר השתלטה על יותר מ-97% ממנו. כמו כן החברה השתלטה על יותר מ-20% מהבלוק שמסומן תחת הספרה "2". אלו הם בלוקים מאוד גדולים – כל אחד מהם באורך של כ-50 מטר. גם המיקום שלהם מעולה – לא רחוק ממרכזי הקניות של קוסווי-ביי, 3 דקות הליכה מהרכבת התחתית, ובמרחק של מטרים ספורים מבית החולים סנט-פול, וגם מבית-הספר היוקרתי סנט-פול.

החלום הרטוב שלי הוא שהחברה תשתלט על השטח שמסומן תחת הספרה "3". יש שם 5 בלוקים, ואם אי פעם החברה תשתלט עליהם, היא תוכל לפתח את כל הרחוב למשהו רציני – אולי קומפלקס גדול של דירות יוקרה. כמובן שאין לי מושג אם זה בכלל בתכנון של החברה, אבל אם זה יקרה, זה יעמיד את החברה במקום לגמרי אחר.

פעולות בתיק

החודש נכנסה חברה חדשה לנבחרת שלי – מטה פיננס (סימול CASH). הגעתי לחברה דרך המלצה באחד הפורומים שאני קורא. זוהי חברה פיננסית קטנה ומעניינת. לחברה יש שתי חברות בת – האחת היא בנק אזורי קטן במדינת איווה. זהו בנק קטן מאוד, וכיוון שהמיתון בארה"ב פגע בעיקר בדרום המדינה, הבנק לא קיבל מכה קשה מדי. החברה השנייה היא המעניינת, אבל לפני שאני אספר עליה, הנה הקדמה קצרה.

בהונג-קונג קיים מזה שנים רבות כרטיס אלקטרוני לתחבורה הציבורית. זהו כרטיס נטען שניתן להשתמש בו בכל כלי התחבורה הציבורית. עם השנים נוספו עוד ועוד חברות שמקבלות את הכרטיס, וכיום ניתן להשתמש בו גם במקומות כמו 7-11, סופרמרקטים ועוד.

לאחר שקראתי קצת ספרי השקעות, הבנתי עד כמה העסק הזה רווחי. אנשים מטעינים את הכרטיס כל פעם בכמה מאות שקלים, והחברה לא משלמת להם ריבית על הכסף הזה, בינתיים, עד שהם משתמשים בכסף, החברה יכולה להשקיע את הכסף ולהרוויח מהריבית. כל כך התלהבתי מהעסק הזה שישר חיפשתי האם החברה נסחרת בבורסה. לצערי החברה אינה ציבורית, כך שלא הייתה לי אפשרות להשקיע בה.

למטה פיננס יש חברת בת שעושה משהו דומה. מדובר בחברה שמנפיקה כרטיסי פרה-פייד לשימושים שונים. למשל, בדומה לקופונים שמחלקים בארץ בחגים, מטה מנפיקה כרטיס אלקטרוני עם סכום כסף. התחום הזה של כרטיסי פרה-פייד מתרחב מאוד מהר, ובשלושת השנים האחרונות הכנסות החברה מתחום זה הכפילו את עצמן כל שנה. לחברה הסכמים עם מספר חברות כמו חברות שמתמחות בהחזר מס.

כיום מטה מפסידה כסף, מצד אחד המצב הכלכלי משפיע על כל הבנקים ומצד שני עסקי הפרה-פייד עדיין לא רווחיים. למרות העלייה החדה בעסקי הפרה-פייד, גם ההוצאות עלו. הנה 3 סיבות עיקריות מדוע אני אוהב את החברה:

1 – מתישהו הכלכלה תתאושש, והבנק יחזור לרווחיות.

2 – עסקי הפרה-פייד יכולים להמשיך ולצמוח מאוד יפה, ומתישהו ההכנסות תעלנה על ההוצאות.

3 – כשהריבית תעלה, הרווחים של החברה ינסקו למעלה. החברה לא משלמת ריבית (או בחלק מהמקרים משלמת ריבית נמוכה) על הכסף שבכרטיסים, אולם כיום היא לא מקבלת ריבית גבוהה על כסף זה. כשהריבית תעלה, החברה תמשיך לא לשלם ריבית, אבל הכנסות הריבית שלה תעלנה.

קצת קשה להעריך כמה החברה שווה. לדעתי יש סיכוי שהחברה תרוויח גם 20 מליון דולר או יותר בשנה תוך מספר שנים. עם שווי שוק של בערך 50 מליון זאת נראית לי השקעה כדאית. קניתי מספר פעמים במחירים של 21.5$-22.4$. כמה ימים לאחר מכן, הודיעה החברה על הנפקה של מניות, ודילול בעלי המניות ב-10%. כמו כן פיטרה החברה כמה עשרות עובדים. מחיר המניה צנח, ואני קניתי עוד קצת תמורת 18.5$. סך הכל השקעתי בחברה כ-4%-5% מהתיק שלי.

כמו כן קניתי עוד מניות של טאי-פינג-קרפטס (סימול 146) תמורת 1.7$ ו 1.79$. טאי-פינג כרגע היא ההשקעה הרביעית בגודלה בתיק שלי (אחרי סאונדוויל, רדיו-ואן ווולס-פארגו) עם נתח של כ-9%.

בשביל לממן רכישות אלו מכרתי את כל ההחזקה שלי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 8.3$. הרווחתי על מניה זו יותר מפי 2 תוך פחות מחצי שנה. אני עדיין מאמין שהיא זולה, אבל אני אוהב את CASH יותר. מה גם שאם ענף הרדיו יתאושש אז החשיפה שלי לרדיו-ואן ולקומולס מספיקה.

כמו כן מכרתי קצת מניות של רדיו-ואן (סימול ROIAK) תמורת 3.1$ ואח"כ עוד קצת תמורת 3.6$. רדיו ואן היא עדיין החזקה מאוד גדולה אצלי – בערך 18% מהתיק. מאז שקניתי לפני פחות מחצי שנה כבר עשיתי יותר מפי-5 על השקעה זו. עקב זאת ועקב כך שאני מרגיש פחות בנוח עם רדיו-ואן מאשר עם סאונדוויל או וולס-פארגו, החלטתי קצת להקטין את החשיפה למניה.

גרייט צ'יינה (סימול 141) החלה לזנק החודש, ואני החלטתי לממש את ההחזקה שלי במניה. המניה אומנם זולה ביחס להון העצמי שלה, אבל ההנהלה לא יודעת להשקיע את הרווחים בצורה חכמה, ולכן החלטתי לנצל את העלייה הלא מוסברת במחיר המניה ולממש. התחלתי לממש ב-1$, ומיד המחיר עלה עוד, אז החלטתי לחכות קצת ולתת למומנטום לעבוד. לאחר מספר ימים מכרתי עוד תמורת 1.22$, ואז המניה החלה ליפול. המשכתי לממש תמורת 1.08$, 1.06$, 1.04$ ואפילו קצת תמורת 0.99$. מכרתי יותר מחצי מהמניות. אם המחיר יעלה שוב, אני מתכוון להמשיך ולממש, ולקנות טאי-פינג במקום.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנהיי       ייחודש הבא

CNBC הקדישו שעה לראיון עם באפט. מי שעוקב אחרי באפט לאורך השנים, וודאי יודע שבאפט חוזר על עצמו הרבה פעמים. אבל הראיון הזה בהחלט שווה את הזמן שלכם.

החלק הראשון כולל בעיקר ראיון פוליטי, אני לא חשוב שאי פעם ראיתי את באפט יוצא כה חזק נגד הממשל. צריך לזכור שבאפט הוא דמוקרט ותמך באופן מוצהר באובמה. מהראיון נראה כי הוא מאוכזב לא רק מהנשיא אלה גם מהקונגרס והסנט (אשר גם נשלטים ע"י המפלגה הדמוקרטית).

באפט יוצא נגד המס שאובמה מתכנן להטיל על הבנקים. בינתיים אובמה הצליח להפיל את שוקי המניות. בגלל שהממשל לא מצליח לפתור את בעיית האבטלה, הוא עושה מה שפוליטיקאים אוהבים לעשות – להאשים אחרים. ואת מי הכי קל להאשים היום? את הבנקים. אובמה ינסה להשתמש באמצעים פופוליסטים על מנת לעלות את הפופולריות שלו. בינתיים זה לא עובד – לפחות זה המסר מהבחירות במסצ'וסטס.

אני מסופק כמה מהתכניות האלו ייצאו לפועל, ולכן יכול להיות שנראה שוב הזדמנות קנייה במניות הפיננסים. אולי שווה להתחיל לקרוא את הדוחות של גולדמן-סאקס?

בחלק השני של הראיון באפט כועס על קראפט (סימול KFT) בגלל הרכישה של קדבורי.

החלק הכי חשוב בראיון הזה הוא בערך באזור הדקה ה- 15:30 במיוחד בדקה 16:30, בו מסביר באפט למה לדעתו לא כדאי לנסות לתזמן את השוק.

לאחר שנה מעולה אני צופה שהשנה תהיה הרבה פחות טובה. למעשה, זה ברור לי שלעולם לא תהיה לי שנה טובה כמו 2009. אין סיכוי שאני אצליח להרוויח יותר מ-100% בשנה. צריך לזכור ש-2009 באה אחרי שנה גרועה מאוד בה הפסדתי יותר מ-55%.

אני מאמין ששתי השנים האלו לא תחזורנה בעתיד. כמו שאני לא מצפה להרוויח יותר מ-100% בשום שנה בעתיד, כך אני מסופק אם אני אזכה לראות את תיק המניות שלי נחתך ביותר מ-50% בשנה.

לגבי השנה, לדעתי אחרי שנה טובה כמו השנה שעברה יהיה מאוד קשה להגיע לתשואה של יותר מ-20% או אפילו 10%. כלומר – השנה חייבים להנמיך ציפיות. סך הכל כשאני מסתכל על התיק שלי כמו שהוא היום בתחילתה של השנה, אני מאוד מאמין בו, אבל שוק המניות תמיד מביא לנו הפתעות, כך שסביר להניח שהשנה כמו בכל שנה תהיינה לי כמה הפתעות טובות וכמה אכזבות.

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

Price at 1.1.2010	Of Portfolio %	Ticker	Name Of Company
5	24.3%	0878	Soundwill
2.9	17.9%	ROIAK	Radio One
26.99	12.5%	WFC	Wells Fargo
1.65	7.1%	0146	Tai Ping Carpets
2.28	5.7%	CMLS	Cumulus
0.9	4.7%	0141	Great China
1.11	4.6%	0216	.Chinney Inv
3.36	4.6%	0125	Sun Hing Vision
1.4	3%	0997	Decca
12.3	2.9%	0212	Nan Yang
4.42	2.7%	TA	Travel Centers
0.93	2.3%	0599	E-Bon
7.07	2%	ETM	Entercom
2.08	1.6%	0131	Cheuk Nang
13.6	0.8%	SSRAP	Sears Accep
1.35	0.7%	0129	Asia Stnd
0.53	0.7%	0938	Man Sang
0.81	0.6%	0219	Shun Ho Tech
	0.5%		Others
	0.9%		מזומן

אפשר לראות שיותר מ-50% מהתיק שלי מרוכז ב-3 מניות – סאונדוויל, וולס-פארגו ורדיו-ואן. כמו כן יש לי החזקה יפה בטאי-פינג – מניה שחיזקתי מאוד בחודשים האחרונים. כל שאר המניות מהוות אחוז די קטן מהתיק. לפעמים אני חושב למה להתאמץ ולהחזיק בהן, אבל הן כל כך זולות שקשה לי למכור אותן.

מלפני כמה חודשים התחלתי לקנות מניות באמצעות מינוף. למרות שאני לא כולל את התיק הממונף שלי בחישובי התשואה, הנה תמונה של התיק בתחילת השנה:

Price at 1.1.2010	Of Portfolio %	Ticker	Name Of Company
26.99	87.2%	WFC	Wells Fargo
5	7.3%	0878	Soundwill
2.28	5.5%	CMLS	Cumulus

צריך לזכור שהתיק הזה נאבק ברוח נגדית של 8% בשנה – התיק צריך לעלות ב-8% בשנה רק בשביל לשלם את הריבית.

תחזיות לשנת הנמר

אי אפשר בלי כמה תחזיות. בגלל שאני לא מאמין שיש הרבה ערך לתחזיות שכאלו, אני אנסה לא להיגרר ליותר מדי תחומים. סך הכל אחרי שנה מאוד טובה בשוקי המניות, סביר להניח ש-2010 תהיה פחות טובה – לפחות לשוק המניות בהונג-קונג – אין סיכוי גדול שהוא יעלה עוד פעם ביותר מ-50%.

נראה כי המשבר הפיננסי כבר לגמרי מאחורינו. לקראת אמצע השנה יגיעו המחיקות בבנקים לשיא, ואח"כ תחל ירידה – עובדה שתתן דחיפה יפה לרווחים של הבנקים. אני צופה שהמגזר הפיננסי יציג תשואה יפה מאוד השנה.

אני מהמר שהכלכלה האמריקאית תפתיע את כולם והתל"ג יעלה ביותר מ-4% – אפילו הייתי מעז ומהמר על 5%. לגבי סין אני פחות אופטימי. סביר להניח שהתל"ג בסין, גם השנה, יעלה ביותר מ-8%, אבל זאת לא תהיה עלייה בריאה. מחירי הנדל"ן – במיוחד בבייג'ין ובשנחאי – יירדו. בשביל להמשיך ולפמפם את הכלכלה המקומית, הסינים ישקיעו יותר בתשתיות. הסינים פה מתחילים לשחק במשחק מסוכן, ומתחילים להזכיר את היפנים שבנו גשרים לשום מקום רק בשביל לפמפם את הכלכלה.

בשלב מסוים הסינים יצטרכו להאט את ההשקעות בתשתית דבר שיפגע בכלכלה – אבל זה כנראה יגיע רק עוד 5 שנים או יותר, עד אז החגיגה כאן תימשך.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

שנה שעברהיי       ייחודש ראשון

מי שמעוניין יכול לחזור ולבדוק את התחזית שנתתי בתחילת השנה. בגדול, אפשר להגיד שלמרות שדי צדקתי לגבי מצב הכלכלה האמריקאית, טעיתי בגדול לגבי מצב שוקי המניות. ניבאתי שההאנג-סנג יעלה השנה קלות, אבל בסופו של דבר הוא עלה ביותר מ-54% אחוז!

כמו כן ניבאתי שהמדדים בארה"ב עוד יכולים לרדת ב-30%. איך זה בתור נבואה?
המדדים האמריקאים, כמובן, עלו יפה השנה – כאשר הדאו-ג'ונס הניב תשואה של יותר מ-22%, וה S&P500 הניב כמעט 26%.

למזלי הרב לא נבהלתי מהנבואות של עצמי, ונשארתי מושקע ב-100% לאורך כל השנה. התשואה שלי השנה הייתה מדהימה הן במושגים מוחלטים והן ביחס למדדים. מתחילת השנה התיק שלי הניב תשואה של 140%.
הנה הטבלה שמסכמת את התשואות שלי מול המדדים מאז שהקמתי את הבלוג:

SPY	DIA	Hang Seng	My Return	Year
4.2%	1%	34.57%	48.75%	2006
4.29%	8.75%	42.68%	68.95%	2007
34.98%-	31.96%-	45.52%-	54.66%-	2008
25.9%	22.11%	54.38%	140.4%	2009
2.88%-	2.26%-	12.72%	28.64%	CAGR

התשואה השנתית שלי עומדת על 28% – הרבה מעל למדד ההאנג-סנג ועוד הרבה יותר טוב מהמדדים בארה"ב. יש לי הרבה מה לומר על כך, ובשביל כך ולכבוד העשור החדש – הנה סיכום שלי לעשור שעבר.

העשור האבוד – אבוד בשביל מי?

אני בטוח שרבים מכם קראו בימים האחרונים את הכתבות שהצהירו על כך שהעשור האחרון היה הגרוע ביותר מאז ומעולם בשוק ההון האמריקאי.

לפני עשר שנים בדיוק התחלתי לעבוד כמתכנת – העבודה הראשונה שלי במשרה מלאה. הצטרפתי לקומברס בינואר 2000 – כמה ימים לאחר שווידאתי שטילים גרעיניים לא עפים להם בשמיים, ושאף מכונת הנשמה או קוצב לב לא הפסיקו לעבוד בגלל באג 2000. אז עוד לא היה לי גרוש, אבל האמנתי שנכנסתי לתחום טוב ושהמשכורות הטובות של ההיי-טק ישפרו את מצבי הכלכלי. אם באותה תקופה הייתי מקבל כדור בדולח שהיה מראה לי את עיקרי ההתפתחויות הכלכליות בעשר השנים הבאות. הנה מה שהייתי רואה:

- תוך שנתיים הנאסד"ק ייפול משיא של 5,000 נקודות ל 1,200, ואת העשור הוא יגמור ב-2270.
- הדאו ג'ונס יהיה במצב יותר טוב, אבל גם הוא ייתן תשואה שלילית לאורך כל העשור.
- לקראת סוף העשור שורה של בנקים וחברות פיננסיות תפשוטנה רגל ותכנסנה את הכלכלה העולמית למיתון עמוק.
- מחירי הנפט יעלו מפחות מ-20$ לחבית ליותר מ-70$ לחבית. לקראת סוף העשור מחירה של חבית נפט יגיע אפילו ל-150$.
- ההיי-טק יסבול קשות לאורך העשור, ופיטורים רבים ילוו את התעשייה. קומברס תפטר תוך שלוש שנים יותר מ-50% מהעובדים.
- מתקפת טרור תהרוס את בנייני התאומים, מגפת שפעת תתפשט באסיה, ארה"ב תכנס לשתי מלחמות, ישראל תהיה תחת מתקפת טרור קטלנית ותכנס לשתי מלחמות.

אם הייתי יודע שכל זה יקרה תוך עשור, הייתי אומר לעצמי – עזוב, אין לך סיכוי לעשות כסף בשנים הבאות. חבל על המאמץ. עדיף כבר ללכת ולגדל ירקות באיזה חווה. ובטח שלא הייתי מאז להתקרב לשוקי המניות. למזלי, לא קיבלתי כדור בדולח, וכבר מ-2001 התחלתי להשקיע בבורסה. למרות שהעשור היה אבוד למדדי המניות, הוא לא היה אבוד מבחינתי. עצם העובדה שהבורסה בארה"ב לא זזה, לא מנעה ממני להרוויח כסף. אני לא הייתי בודד במערכה – משקיעים רבים בעולם הצליחו להרוויח כסף בעשור האחרון. מחירי הנפט הגבוהים, מתקפות הטרור או המיתון בארה"ב, לא מנעו ממשקיעים רבים להרוויח הרבה כסף.

כל מי שקורא עיתונים כלכליים, בלוגרים או משתתף בפורומים של השקעות שם לב לכמות הפטפטת שמוקדשת לענייני מאקרו כלכלה – מה תהיה הריבית עוד שנה, מה תהיה האינפלציה, האם מחירי הנפט יגיעו ל-200$, האם ארה"ב תפשוט את מדיה ותפנה את מקומה ההיסטורי לסין ועוד ועוד. למרות שלפעמים זה כיף להשתתף בדיונים שכאלו, אין להם חשיבות רבה למשקיע הקטן.

לדעתי, רוב המשקיעים (וזה כולל גם אותי) משקיעים זמן רב מדי בלנחש מה יקרה בעתיד. אני מאמין שהזמן הזה היה מנוצל באופן יעיל יותר אם במקום לדבר כל כך הרבה על מאקרו כלכלה, המשקיע הקטן היה קורא עוד כמה דוחות כספיים בשנה, ומנסה להפוך עוד כמה אבנים בחיפוש אחרי מניות זולות.

אם תסתכלו טוב על באפט, תראו שזה מה שהוא עושה. זה לא שלבאפט אין דעה בנושאי כלכלה – יש לו והוא לא נמנע ולהביע אותן. אבל מי שיבדוק את התנהלותו של באפט, יגלה שהוא שם דגש רב יותר על חיפוש מניות זולות מאשר על השקעה לפי התפתחויות כלכליות או פוליטיות. קחו למשל את וולס-פרגו. במשך שנים באפט היה כמעט היחידי שהזהיר מפני מפולת בעולם הבנקאות. הוא היה מודע לסכנות של מכשירי הנגזרות הפיננסיות, ואפילו קרה להם – נשק פיננסי להשמדה המונית. למרות שהוא פחד מהמגזר הפיננסי, זה לא מנע ממנו לקנות מניות של וולס-פארגו. לדעתו וולס-פארגו הוא בנק שמנוהל טוב ונסחר בזול. זאת סיבה טובה מספיק בשביל לקנות את המניות של הבנק.

דוגמה נוספת היא הרכישה שלו של קלייטן-הומס (חברת בנייה של בתים טרומיים), הוא קנה אותה למרות שהוא ידע שיש בועה במחירי הנדל"ן. מעבר לכך, בשנים האחרונות הוא קנה שורה ארוכה של חברות הקשורות לבנייה – מחברת שטיחים ועד לחברה שבונה גגות, וכל זאת למרות שהוא ידע שמחירי הדירות מנופחים. אם באפט רואה חברה טובה שנסחרת בזול הוא לא יהסס לקנות אותה, אפילו אם ההתפתחויות הכלכליות בזמן הקרוב ישפיעו לרעה על מצבה של החברה. בטווח הארוך, תמיד ישנם עליות ומורדות בכלכלה, ומי שקונה נכסים בזול יצליח להרוויח יפה ללא קשר למצבה של הכלכלה.

רובם המוחלט של המשקיעים לא קרא דוח כספי מימיו, וזאת בעיה אחרת. אבל אפילו המיעוט הקטן של המשקיעים שכן טורח וקורא דוחות, גם הוא לדעתי משקיע זמן רב מדי בענייני כלכלה, וזמן מועט מידי בקריאת דוחות כספיים.

קחו למשל את רדיו-ואן (ROIAK). החברה נסחרה במכפיל רווח של אחד או שניים באוגוסט, ומאז מחיר המניה עלה פי 4. המחיר עלה בלי כל קשר למצב האבטלה, למחירי הנפט או למצב הנדל"ן בסין. מי שעובד קשה ומחפש כל הזמן מציאות בשוק המניות, יתוגמל בהתאם.

דוחות ודיווחים בחודש דצמבר

וולס פארגו אולצה ע"י הממשל האמריקאי לדלל שוב את המניות שלה, וזאת על מנת להחזיר את כספי ה TARP. סך הכל אלו לא חדשות טובות, אם כי עכשיו כשהסיוע מהממשל מאחוריה ויחס הלימות ההון עלה, אני חושב שהחברה לא תצטרך לדלל יותר את המניות שלה. אני צופה שהחברה תרוויח יותר מ-4$ למניה החל משנת 2012, ולכן מחיר המניה עדיין זול לדעתי.

הנה שתי מניות שחשבתי למכור, אבל הדוחות הכספיים שלהן ממש הפילו אותי מהכיסא, ולכן, בינתיים, אני לא מתכוון למכור.
הראשונה היא אסיה-סטנדרט (סימול 129). כבר לפני מספר חודשים הודעתי כאן שאני שוקל למכור את המניה בגלל המשכורת המנופחת של המנכ"ל ובגלל חוסר השקיפות בדוחות, אבל בגלל שהחברה כל כך זולה, לא הצלחתי ללחוץ על כפתור המכירה. החברה היא חברת נדל"ן שמפתחת כרגע מספר בתי מגורים בהונג-קונג. החברה קנתה את האדמות לפני מספר שנים, לכן היה לי ברור שהחברה תרוויח יפה מאוד. החברה גם מחזיקה מספר בתי מלון. הדוח שפרסמה החברה היה הרבה יותר טוב מאשר ציפיתי. מעבר לרווח הנאה ממכירת דירות, אסיה-סטנדרט הרוויחה בחצי השנה הראשונה יותר מ-900 מליון דולר מהשקעות בבורסה. שווי השוק של החברה עומד על כ-1.6 מיליארד דולר, כך שהרווח מהבורסה היה משמעותי. מה שיותר מפתיע הוא שהחברה בכלל לא הגדילה את החוב שלה. כנראה שהיא השתמשה ברווחים ממכירת הדירות בשביל להיכנס לבורסה כשמחירי המניות נסחרו בשפל בתחילת השנה. סך הכל ה NAV של החברה עומד על יותר מ-7 מיליארד דולר הונג-קונגי (תמיד כשאני מדבר על חברות בהונג-קונג הנתונים הם בדולר הונג-קונגי).

החברה השנייה שהפתיעה אותי לטובה הייתה אי-בון (סימול 599). זוהי חברה מאוד קטנה שהתחילה את דרכה כחנות למכירת אסלות ומקלחות. החברה מתפתחת מאוד מהר. כיום היא יבואנית וקמעונית של מוצרים למקלחת כמו גם רהיטים לבית. החברה החלה להיכנס לשוק בשנחאי. בגלל המצב הכלכלי, ציפיתי שהרווחים של החברה יירדו, אבל למעשה הם עלו ב-59%. תוך חצי שנה החברה הרוויחה 25 מליון דולר, לעומת שווי שוק של 200 מליון – כלומר מכפיל רווח נמוך מ-6.

דקה (סימול 997) הייתה האכזבה הגדולה. שוק הרהיטים קיבל מכה קשה. השוק העיקרי של החברה – בתי-מלון בארה"ב סבלו קשה מהמיתון, והמצב משפיע קשות על רווחיות החברה. החברה בקושי הרוויחה בחצי השנה האחרונה. אני מאמין שהמצב ישתפר רק לקראת סוף 2011.

צ'יני (סימול 216) כצפוי דיווחה על חצי שנה טובה. אני מצפה שהחברה תפציץ בשנה שנתיים הקרובות. החברה מפתחת מספר פרויקטים של נדל"ן בסין. החברה קנתה את האדמות לפני מספר שנים, ואין ספק שלפי מחירי הנדל"ן היום, החברה תרוויח יפה. מחיר המניה עומד על $1.11 לעומת NAV של $3.6.

סונג-הינג-וויז'ן (סימול 125) הוציאה דוח לא רע. יחסית למצב הכלכלי הקשה, נראה שעסקי המשקפיים לא נפגעו קשות. כמו כן החברה טוענת שהמצב משתפר. בחצי השנה החברה הרוויחה 38 מליון דולר, כאשר שווי השוק שלה עומד על 900 מליון.

מאן-סנג (סימול 938) – החברה דיווחה על רווח של 14 מליון דולר בחצי השנה לעומת שווי שוק של 660 מליון. עסקי הפנינים נפגעו קשות, אולם החברה עדיין מחזיקה בעיר הפנינים שהיא הקימה בסין. בשנים הקרובות החברה תמכור שם נכסים והרווחים יעלו. מצד שני, כנראה שיש מניות יותר זולות היום, ואולי הגיע הזמן למכור.

כמובן שאי אפשר בלי לקנח בסאונדוויל (סימול 878) – החברה תתחיל למכור את הדירות בפרויקט המגורים שלה החודש. למרות שהרווח יוכר רק בעוד כשנתיים, המזומנים יתחילו לזרום לחברה בקרוב.

פעולות בתיק

בצער רב מכרתי החודש את כל המניות שלי בהניסון (סימול 896). החברה עדיין זולה לדעתי, אבל יש הזדמנויות יותר טובות. אחת הסיבות שקניתי את המניה הייתה שציפיתי שכמות עבודות הבנייה בהונג-קונג תעלה בצורה משמעותית. זה עוד לא ממש קרה. המסקנה העיקרית שלי ממניה זו היא שמהזמן שפוליטיקאים מכריזים על השקעה בפרויקטים, ועד שהפרויקטים יוצאים לפועל עובר הרבה מאוד זמן. בעיה נוספת בהניסון היא שגם כשכמות הפרויקטים עלתה, החברה עדיין לא הצליחה להרוויח כל כך יפה, וזאת בגלל שתעשיית הפיתוח והבנייה מאוד תחרותית ועם שולי רווח נמוכים. הרווחים של הניסון מגיעים בעיקר מעסקי הנדל"ן שלה. החברה עדיין נסחרת בהנחה על ה NAV שלה, אבל, לדעתי, חברות נדל"ן כמו סאונדוויל או צ'ייני יותר אטרקטיביות מהניסון.

מכרתי את כל המניות תמורת $1.09-$1.12, וקניתי במקום עוד מניות של טאי-פינג (סימול 146) תמורת $1.61-$1.65. אני מאוד אוהב את טאי-פינג, והייתי שמח להוסיף עוד, אם רק היה לי עוד מזומן.

כמו כן בסוף החודש מכרתי קצת (ממש קצת) מהמניות של רדיו-ואן (סימול ROIAK) תמורת $3.07. המניה אומנם עדיין זולה, אבל היא כבר עלתה ביותר מפי 4 מאז שקניתי אותה באוגוסט-ספטמבר. כיום היא תופסת חלק גדול מהתיק שלי, ולכן יכול להיות שאני אמשיך לממש קצת.

היה קשה לראות את וולס-פארגו (סימול WFC) יורדת בלי שיש לי מזומנים לנצל את הירידות, ולכן החלטתי להגדיל קצת את המינוף שלי. קניתי עוד מניות של WFC תמורת $27.23, $26.1, $26.04 וגם תמורת $25.52. כמו שכתבתי כאן בעבר, התיק הממונף שלי מוחזק בנפרד ולא כלול בחישובי התשואות שלי.

כמה קוראים הביעו דאגה מכך שלקחתי הלוואה לצורך קניית מניות. סך הכל המינוף שלי לא גבוה – שווי התיק הממונף הוא פחות מ-12% מסך כל המניות שאני מחזיק.

עוד מספר ימים אני אפרסם כאן איך נראה התיק שלי בתחילת 2010. שנה טובה לכולם!

חודש שעבריי       יישנה הבאה

בשנים האחרונות הבורסה בהונג-קונג צמחה מאוד מהר, וזאת בעיקר בגלל שחברות סיניות רבות החלו להנפיק שם.

כיום הבורסה בהונג-קונג היא אחת הבורסות הגדולות בעולם, והשלישית בגודלה באסיה (אחרי יפן ושנחאי). למי שמעוניין להשקיע בסין מהווה הבורסה בהונג-קונג פלטפורמה נוחה בהרבה מאשר הבורסות הסיניות, וזאת בגלל שהפיקוח על ההון בהונג-קונג הרבה יותר ליברלי – הרבה יותר קל להכניס ולהוציא כסף מהונג-קונג מאשר מסין. בנוסף לכך, כל החברות בהונג-קונג מדווחות הן בסינית והן באנגלית, מה שמקל על המשקיע הזר.

עד לפני כעשר שנים הבורסה בהונג-קונג הייתה קטנה יחסית, כאשר HSBC היוותה חלק גדול מאוד ממדד ההאנג-סנג, ושאר החברות היו בעיקר חברות הונג-קונגיות שחלקן הגדול עוסקות בצורה זו או אחרת בנדל"ן. בשנים האחרונות יותר ויותר חברות מסין הנפיקו בהונג-קונג דבר שהוסיף גיוון רב לסוג החברות הנסחרות בבורסה. כיום בהונג-קונג נסחרות חברות מתחומים רבים – בנקים, חברות ביטוח, תקשורת, תרופות, נדל"ן , קומודטיס ועוד. חלק מהחברות הגדולות ביותר בעולם נסחרות כיום בהונג-קונג – כגון פטרו-צ'יינה  וצ'יינה טלקום.

הבורסה בהונג-קונג מנסה למשוך אליה חברות נוספות מחוץ לסין, אולם עד כה, למעט מספר קטן של חברות מדרום מזרח אסיה, ניסיון זה לא כל כך הצליח. רוב החברות הנסחרות בהונג-קונג מקורן מהונג-קונג או מסין.

המבנה של רוב החברות ההונג-קונגיות דומה קצת לחברות בארץ בכך שגרעין השליטה מרוכז בידי משקיע אחד או בידי משפחה אחת. גם במקרה של החברות הסיניות לרבות מהן יש גרעין שליטה המרוכז בידי משקיע אחד – אלו הן בדרך כלל החברות הקטנות יותר. אצל החברות הגדולות יותר לרוב גרעין השליטה נמצא בידי הממשלה הסינית.

איך סוחרים בבורסה ההונג-קונגית

עד כמה שידוע לי, הבנקים בארץ מאפשרים מסחר בבורסה בהונג-קונג אבל העמלות שהם גובים גבוהות מאוד. אפשרות יותר טובה היא לסחור דרך ברוקר אמריקאי. ישנם מספר ברוקרים אשר מאפשרים מסחר בהונג קונג – למשל אי-טרייד או Interactive Brokers. אפשרות נוספת היא לפתוח חשבון בברוקר הונג-קונגי – למשל Boom Securities או Taifook או דרך בנק בהונג-קונג כמו HSBC. כמובן שמי שמשקיע דרך ברוקר זר, צריך למלא טופס מס בארץ בסופה של כל שנה.

לכל מי שמשקיע בהונג-קונג מומלץ מאוד לפתוח חשבון ב CCASS. חשבון זה מאפשר למשקיע שליטה טובה יותר על ההשקעות שלו, ומונע גנבות מצד הברוקר. המניות של כל מי שפותח חשבון ב CCASS (מבטאים זאת סי-קאס) נשמרות בחשבון נפרד אצל הבורסה בהונג-קונג על שמו של המשקיע. כלומר לאחר שהברוקר מבצע את פעולת הרכישה של המניות, הוא מעביר אותן לחשבון על שם המשקיע ב CCASS ושם הן נשמרות. כל פעם שיש תזוזה של מניות בחשבון, רשות ה CCASS שולחת מכתב למשקיע ומעדכנת אותו. כמו כן שולחת ה CCASS עדכון חודשי על מצב החשבון. בצורה זו יכול המשקיע לוודא שהמניות אכן נקנו והן מוחזקות על שמו. בעלות סמלית של 10 דולר הונג-קונגי מבטח המשקיע את החשבון שלו מפני גנבות.

סקרינרים וקבלת אינפורמציה

עד כמה שידוע לי ישנם רק שני אתרים שמציעים סקרינרים למניות בהונג-קונג ושניהם לא מגיעים בחינם. הסקרינר הראשון הוא של בנק-אוף-צ'יינה והוא נגיש רק ללקוחות הבנק. הסקרינר השני מוצע בתשלום באתר www.aastocks.com.

דרך אחרת וחינמית לאתר חברות היא דרך האתר של בנק האנג-סנג. למי שרוצה להתעדכן בחדשות על סין והונג-קונג כדאי לקרוא את העיתון South China Morning Post. עיתון זה דורש אומנם מנוי בתשלום, אולם זהו כנראה העיתון הסיני הטוב ביותר בשפה האנגלית. מי שמעדיף אופציה חינמית, יכול לקרוא את העיתון The Standard.

אתר מעניין נוסף הוא האתר של דויד ווב. האתר סוקר בעיקר חברות קטנות, ומתמקד בעיקר בחברות בעייתיות – כלומר רוב הסקירות באתר הן סקירות שליליות על חברות עם פעילות לא כשרה.

מיסוי

מעבר למסים שצריך לשלם בארץ, בהונג-קונג אין מס על רווחי הון או על דיבידנדים, אולם יש מס קטן על כל פעולה של קנייה או מכירה של מניות.

מעקב אחרי ההשקעות

כל הדוחות של החברות מפורסמים באנגלית באתר של רשות ניירות הערך ההונג-קונגית. ניתן גם להירשם לאתר, לבנות רשימה של חברות ולקבל עדכונים באימייל על כל דוח שאחת מהחברות מפרסמת. רוב החברות בהונג-קונג מפרסמות שני דוחות בשנה, ורק חלק קטן מפרסם דוח כל רבעון.

מי שמעוניין לעקוב אחרי התשואות שהוא משיג יכול להשתמש באתרים הפיננסים של יאהו או גוגל – בשניהם ניתן לקבל ציטוטים על המניות בהונג-קונג.

הבמבוק ששבר מבחינתי את גב הפנדה היה ההודעה האחרונה של חברת נורסטאר. אני מאמין שרוב הקוראים לא מודע להשקעה שלי במניה זו, אבל לפני שאני אגולל את כל הפרטים, אתחיל בהצהרה, שהיא מבחינתי השורה התחתונה של פוסט זה – מהיום החלטתי שלא להשקיע יותר בחברות סיניות קטנות.

מבט בתיק ההשקעות שלי יגלה שחוץ מוולס פרגו, כל המניות שלי הן של חברות קטנות. יש לי חיבה מאוד גדולה לחברות עם שווי שוק נמוך מ-100 מליון דולר אמריקאי, ועד היום ההשקעה שלי בחברות כאלו מאוד הוכיחה את עצמה. בחלק מההשקעות האלו אני ממש גאה – השקעתי בכל מיני חברות נידחות שאף אחד לא שמע עליהן, ורובן הניבו לי רווח מאוד יפה. ההשקעות שלי בחברות קטנות מהונג-קונג או מארה"ב בד"כ הניבו תשואות מכובדות, אבל במקרה של חברות סיניות (שלא מהונג-קונג) המצב שונה לגמרי.

כמעט כל חברה סינית קטנה שהשקעתי בה, הייתה מעורבת במעשה שחיתות. למזלי, בכל המקרים יצאתי מהמניה לפני שהתגלתה הבעיה (חוץ מהחזקה קטנה בנורסטאר). זה אומנם נכון שגם בחברות אמריקאיות או הונג-קונגיות מתגלים מקרי שחיתות מדי פעם, אבל הכמות הגדולה של מקרי שחיתות בחברות סיניות מלמדת שלא מדובר במספר תפוחים רקובים אלא בתופעה. בנוסף לכך, כמו שאראה בהמשך, כמעט ולא ניתן לראות סימנים לכך בדוחות של החברות, ופעמים רבות לכל מה שמוצג בדוחות הכספיים אין שום קשר למציאות.

סיפורה של חברה לחלקי חילוף

את המניות של נורסטאר (סימול 2339) קניתי בספטמבר לפני שנה. נורסטאר היא חברה סינית שמייצרת חלקי חילוף לכלי-רכב. החברה נסחרה אז במכפיל רווח של 2.5, החזיקה 2.6 מיליארד יואן במזומן, והיה לה חוב של 1.3 יואן. שווי השוק של החברה היה 1.5 מיליארד. החברה, כאמור, הייתה רווחית מאוד וצמחה בקצב מהיר. לכאורה חברת ערך אידאלית (עם כי בדיעבד הייתי צריך לחשוד בכך שחברה עם כל כך הרבה מזומנים צריכה להלוות כסף).

כל הנתונים האלו הם מהדוח האחרון שפרסמה החברה (המאזן נמצא בעמוד 11). כמו שכתבתי בדצמבר שנה שעברה ובינואר השנה, יצאתי מהמניה בהפסד של 30% בגלל כמה התפתחויות חשודות – החברה ביטלה את הדיבידנד וסמנכ"ל הכספים התפטרה. השארתי במניה החזקה קטנה בלבד.

מספר שבועות לאחר שמכרתי את המניות שלי, הופסק המסחר במניה והוא לא חודש עד היום. אני מבחינתי כבר מחקתי את ההחזקה במניה (גם בתשואות שאני מפרסם כאן, אני מחשיב הפסד של 100% בהחזקה זאת), כי לדעתי אני כבר לא אראה בחזרה את הכסף שלי. המסחר במניה הופסק עקב בקשה של אחת מבעלי העניין לפרק את החברה. הפירוק נידון בבתי-משפט בהונג-קונג, והשבוע יצאה הודעה מבית-המשפט אשר שופכת אור על מצבה האמתי של החברה. שימו לב למספרים בעמוד 3.

כמות המזומנים של החברה עומדת על פחות מ-335 מליון, והחוב עומד על יותר מ-2.4 מיליארד. כלומר החוב של החברה כמעט כפול ממה שהחברה דיווחה, וכמות המזומנים מהווה פרומיל מה-2.6 מיליארד עליהם דיווחה נורסטאר.

במקרה של נורסאטר עוד יש מקום לספק שהייתה הרעה במצב החברה עקב ההימורים שלה בנגזרות מט"ח (אם כי זה נראה מאוד לא סביר), אבל בדוגמה הבאה כבר אין מקום לספק.

צ'יינה פקינג

צ'יינה פקינג (פ' דגושה – לכל הסוטים) – או בשמה הקודם ספרד-פרוספקט (סימול 572) היא חברה שייצרה מוצרי אריזה ובעיקר קופסאות שימורים ופחיות משקה. כשקניתי בפעם הראשונה את מניות החברה, מאזן החברה נראה מושלם – עם הר מזומנים וללא חובות. כמו כן מכפיל הרווח היה מאוד זול. אני לא רוצה להלאות אותכם בכל ההתפתחויות בחברה (מי שמעוניין יכול לעשות חיפוש פה באתר על "spread"). מספיק לקפוץ קדימה לתחילת השנה, ולקרוא את הדוח שכתבו רואי החשבון החיצוניים של החברה.

ניתן לראות בברור איך הבנק בסין עובד יד ביד עם החברה בשביל להונות את הרוח"צ. ממש לקרוא ולא להאמין. קשה לי לדמיין דבר כזה קורה בהונג-קונג או בארה"ב.

מקרה נוסף של שחיתות התגלה בחברה פירסט-נצ'ורל (סימול 1076). על מניה זו הרווחתי לא רע, אולם מספר שנים אחרי שיצאתי מהמניה, מנכ"ל החברה ברח מסין, והתגלה שמצב החברה היה הרבה יותר גרוע מאשר דווח בדוחות החברה. יותר מאוחר התברר לי שמנכ"ל החברה הוא אחיו של מנכ"ל חברת צ'יינה פקינג.

מספר בודד של תפוחים רקובים?

סך הכל בשנים האחרונות השקעתי בחמש חברות סיניות קטנות (כשאני אומר קטנות אני בעצם מתכוון לחברות סיניות לא ממשלתיות). בשלוש מתוכן התגלו מקרי שחיתות. אבל מצב שתי החברות האחרות – ברוד (סימול 1149) ולונג-לייף (סימול 8037) לא נראה טוב בהרבה. גם ההתנהלות בשתי חברות אלו נראית מאוד מחשידה, אם כי, לפחות בינתיים, אין הוכחה ברורה לשחיתות.

כך שמתוך 5 חברות בשלוש נתגלו מקרי שחיתות ובשתיים האחרות המצב גם לא נראה מזהיר. אני חייב לציין שהיה לי מזל די גדול שיצאתי מחברות אלו בזמן.

כמו שכבר כתבתי בעבר, מדי פעם אני עובר באופן אקראי אל חברות הנסחרות בהונג-קונג בשביל לחפש מציאות, ונתקלתי בעוד מספר מקרים דומים של חברות סיניות מושחתות. סך הכל מספר החברות הסיניות הקטנות שנסחרות בהונג-קונג הוא לא כל כך גדול, כך שהתופעה הזאת נראית יותר כמו מגיפה מאשר מקרים בודדים של ריקבון. ממה שקראתי בפורומים שונים, נראה כי מקרים דומים התגלו גם בחברות סיניות שנסחרות בארה"ב.

מסקנות

מעבר לכך שמדובר במספר רב של חברות, ההתנהלות של הבנקים בסין (כמו שהוכח במקרה של צ'יינה-פקינג) אינה אמינה. אין שום אפשרות לבטוח בדוחות של החברות הסיניות. אצל חברות רבות נראה כי אין שום קשר בין הדוחות לבין המציאות, מה שאומר שאין שום דרך לקבוע את ערך החברה.

לאור זאת אני לא מתכוון להשקיע יותר בחברות סיניות קטנות. המצב שונה במקרה של חברות עם בעלות חלקית של הממשלה – שם עוד לא ראיתי מקרים כה ברורים של שחיטות. אני גם אסכים להשקיע בחברות סיניות עם מוצרים מוכרים אבל זאת רק אם אהיה בטוח בסבירות מאוד גבוהה שהחברה נקייה.

חובה לציין שהמצב בחברות הונג-קונגיות שונה לחלוטין. לאורך השנים החזקתי במספר לא קטן של חברות הונג-קונגיות, ועוד לא קרה מקרה כה ברור של שחיתות. כלומר, גם בהונג-קונג ישנם מקרים מפוקפקים של עסקאות אם בעלי-עניין או משכורות מנופחות להנהלה, אבל אם רשום שלחברה יש 100 מליון דולר בבנק, אז זה ברור שיש לה 100 מליון. בחברות סיניות – לך תדע!

החודש נפטרתי משתי מניות – אחת ותיקה ואחת חדשה יותר. אבל לפני שאפרט, הנה התשואות שלי ושל המדדים מתחילת השנה:

הדאו ג'ונס עלה ב-21.1%, ה – S&P 500 עלה ב-23.6% וההאנג-סנג עלה ב 54.4%. תיק ההשקעות שלי ממשיך לככב ביחס למדדים ועלה ב-123.7%. למרות שלא חישבתי זאת, אני מאמין של ROIAK היה חלק נכבד בתשואה היפה שלי בחודשיים האחרונים. עובדה זו יכולה להמחיש שאפילו מניה אחת יכולה לעשות נפלאות לתיק ההשקעות. למרות שהמניה זינקה ביותר מפי 3 מאז שקניתי אותה לפני כשלושה חודשים, אני עדיין מחזיק בה, ואפילו לא דיללתי את ההשקעה. המניה תופסת כרגע כ-15% מהתיק שלי. כמו שציינתי כאן בעבר, החברה מאוד ממונפת ולכן עדיין יש סיכוי לא קטן שמחיר המניה יתרסק – דבר שישפיע מאוד על ביצועי התיק שלי.

המצב הכלכלי בארה"ב מתחיל להתייצב. למרות שהמכירות הקמעוניות ביום שישי השחור לא הפתיעו לטובה, כמות המשלוחים ברכבות ממשיכה לעלות. כאשר יתחילו למכור יותר רכבים, אז אני אהיה יותר אופטימי. בהונג-קונג, לעומת זאת, חגיגת הקניות נמשכת – כאילו לא שמעו שם על מיתון עולמי. אלו חדשות מאוד טובות לסאונדוויל.

אם נחזור לתיק ההשקעות שלי, לא רק ROIAK כיכבה בזמן האחרון. גם מספר חברות מהונג-קונג הראו ביצועים יפים – ביניהן הניסון (סימול 0896) וסונג-הינג-וויזן (סימול 0125). הניסון, כאמור, היא חברת בנייה הונג-קונגית. אני יושב על המניה כבר מספר שנים. הממשלה בהונג-קונג מתכוונת להשקיע כספים רבים בתשתיות בשנים הקרובות, ולכן אני חושב שיש סיכוי לשיפור משמעותי ברווחי החברה. כמו כן החברה מחזיקה בקרקעות חקלאיות ובמבנים תעשייתיים. לפני מספר ימים החברה קיבלה אישור להפשיר חלקת קרקע ולהקים שכונת ווילות עם שטח בנוי של כ-25 אלף מ"ר. אני מעריך שהיא תרוויח לפחות 400 מליון מבתים אלו. בנוסף לכך, החברה החלה למכור נכס אחר הכולל 14 דירות. בינתיים הם מכרו דירה אחת והרוויחו 12 מליון דולר הונג-קונגי. לא רע לחברה עם שווי שוק של בערך 500 מליון. למרות זאת, לאור העליות החדות במחיר המניה בזמן האחרון, הניסון כבר לא כל כך זולה ביחס לחברות אחרות בהן אני מחזיק, ואני שוקל למכור.

RGCI ממשיכה בנפילה חופשית. כמו שכתבתי כאן בעבר, יש סיכוי לא קטן שהחברה תפשוט רגל. לשמחתי זאת השקעה מאוד קטנה בשבילי, כמו כן בינתיים אני לא מתכוון לקנות עוד ממניה זו.

היי שלום סאלם

סאלם (סימון SALM) הודיעה על הסדר חוב – החברה מגייסת 300 מליון דולר בריבית של 9.6%, ומחזירה את כל החוב הישן שלה. אני לגמרי לא מבין מדוע החברה הייתה צריכה להנפיק חוב בריבית כל כך גבוהה. אפילו קומולוס, שכאמור ממונפת יותר מסאלם, הצליחה להשיג תנאים הרבה יותר טובים כשפנתה לבנקים להסדר החוב. כעת סאלם תשלם כ-30 מליון דולר בשנה הוצאות ריבית, דבר שיאכל לה את כל הרווחים.

למחרת ההודעה החלטתי למכור את כל המניות שלי בסאלם תמורת 5.2$. בכסף מהמכירה קניתי עוד מניות של TA תמורת 4.1$.

כמו כן מכרתי החודש את כל המניות שלי בפוק-פו-לאם (סימול 225) תמורת 5.58$ ו 5.8$. החברה פרסמה את התוצאות לשנה הפיננסית. למרות שהחברה נסחרת הרבה מתחת להון העצמי שלה, הרווחים שלה אינם גבוהים וכיוון שהיא כמעט ולא ממונפת, קשה לי לראות אותה צומחת. סך הכל ההשקעה שלי בחברה זו הייתה טעות. כעת כשאני בודק חברות נדל"ן, אני לא מסתפק בחברות שנסחרות מתחת להון העצמי שלהן, אלא מנסה לבדוק גם את הרווחיות שלהן.

דקה (סימול 997) פרסמה אזהרת רווח. זה היה די צפוי לאור המצב הכלכלי. המסחר במניה כבר כמעט ולא קיים. אני חושב שבחצי השנה האחרונה סך כל המסחר היה בסך כמה עשרות אלפי שקלים. לפעמים המניה לא נסחרת במשך יותר מחודש. אולם דווקא לאחר פרסום אזהרת הרווח המניה קצת עלתה.

לפני מספר שבועות כבר כתבתי על הדוחות הרבעונים של החברות האמריקאיות, אז אני לא אחזור על דברים אלו.

חודש שעבריי       ייחודש הבא

לא פעם אנשים שואלים אותי: "כיצד אתה מוצא את המניות שבהן אתה משקיע?". יש לי לכך כמה דרכים. הנה אחת מהן.

מדי פעם אני אוהב לעבור בצורה מכנית על המניות שנסחרות בבורסה בהונג קונג.  אני סוקר חברה חברה, ומחפש מציאות. הנתונים שמושכים את תשומת לבי הם אלו: מכפיל רווח נמוך, מכפיל הון נמוך או מכפיל מכירות נמוך. כאשר אני מגלה אחד או יותר מהפרמטרים הללו, אני ניגש לניתוח יותר מעמיק של החברה.

באופן הזה גיליתי בשנת 2007 את חברת סאונדוויל הולדינגס (קוד מסחר  בהונג-קונג – 878). סאונדוויל איננה חברת ביו-טק מבטיחה. היא גם לא מצאה דרך למכור מקלות אכילה חדשים לסינים. למעשה זו חברת נדל"ן די משעממת שעיקר הפעילות שלה הוא השבחת נכסים בהונג-קונג.

התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה באזור ה-3 דולר הונג קונגי. כיום המחיר עומד על קצת יותר מ-5 דולר. לדעתי עדיין מדובר בחברה מאוד זולה.

מדוע זולה? משום שהחברה הזו נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה. נכון להיום, במחיר של 5 דולר, שווי השוק של סאונדוויל עומד על כ-1.2 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-155 מיליון דולר אמריקאי). זאת בשעה שההון העצמי של החברה עומד על 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-570 מיליון דולר אמריקאי). במילים אחרות, סאונדוויל, שהיא חברה רווחית למדי כפי שאפרט בהמשך, נסחרת היום בפחות משליש מההון העצמי שלה.

מדוע היא נסחרת כך? סיבה אחת היא שכל הענף הזה של חברות נדל"ן הונג-קונגיות קטנות נסחר כיום בחסר. זאת משום שהנכסים של חברות אלו מחושבים לפי מכפיל של 20-25 על דמי השכירות השנתיים שלהם. זוהי הערכה נדיבה מדי, ולכן ישנה הצדקה מסוימת שחברות אלו תסחרנה מתחת להון העצמי שלהן.

אולם במקרה של סאונדוויל השוק מפספס פה את הסיפור. החברה עומדת ליצור הכנסה מאוד גבוהה הן משכירות והן מהשבחת נכסים תוך מספר שנים. המשקיעים לא שמים לב לסיפור הצמיחה המדהים של חברה קטנה זו.

סאונדוויל היא מסוג המניות הקטנות שמשקיעים כמו בנג'מין גראהם או וורן באפט בצעירותו אהבו לאסוף בנחת, ולהמתין עד שמשקיעים אחרים יגלו אותה.

סאונדוויל פלאזה – העוגן של החברה

בשלוש השנים האחרונות סאונדוויל התרחבה ורכשה נכסים משמעותיים רבים, אבל העוגן המרכזי שלה היה ונותר נכס מרכזי אחד – סאונדוויל פלאזה.

הפלאזה הוא בניין שמושכר לצרכים מסחריים. שטח הרצפה שלו ברוטו עומד על 22.5 אלף מ"ר. חשיבותו נובעת מהמיקום שלו – מול הטיים-סקוור. זהו אזור קניות מאוד פופולרי  בקרב התיירים מסין, ויש 17 מליון מהם כל שנה.

הבניין בנוי בסגנון שנקרא "גינזה". לכאורה זהו בניין משרדים, אבל אלו מושכרים בעיקר לצרכים מסחריים. הפלאזה מיתג את עצמו כמרכז לבריאות ויופי, כאשר רוב הקומות העליונות מושכרות למכוני יופי, ספא, יוגה וכדומה.

הכסף הגדול מגיע משתי הקומות הראשונות שמושכרות לחנויות. דמי השכירות לחנויות באזור זה של הונג-קונג הם מהגבוהים בעולם – מעל 500 דולר אמריקאי למ"ר בחודש. סך הכול דמי השכירות מהפלאזה מגיעים ל-200 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-25 מליון דולר אמריקאי).

ההכנסות מהפלאזה יציבות, וכנראה יעלו בקצב מתון לאורך השנים. השנה החברה העלתה את מחירי השכירות בבניין בכ-15%.

השבחת נכסים

היתרון הגדול של סאונדוויל מול חברות נדל"ן אחרות מצוי ביכולתה להשביח נכסים. החברה נוהגת להשתלט על בנייני מגורים ישנים באי הונג-קונג. כשהיא משלימה קנייה של כל הדירות בבניין, היא מוכרת אותו תמורת רווח גבוה. בשלוש השנים האחרונות הרוויחה סאונדוויל מפעילות ההשבחה שלה יותר ממאה מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-13 מליון דולר אמריקאי).

כעת כשמצבה הכלכלי של החברה טוב יותר, היא החלה לפתח בעצמה חלק מבניינים אלו, על מנת ליהנות מתזרים מזומנים קבוע. לחברה יש כעת שני נכסים שמצויים בבנייה. הראשון הוא בניין מסחרי מאחורי הפלאזה שאמור להגיע לגודל של 10 אלף מ"ר. הבניין יוסיף לה הכנסות של כ- 80 מליון דולר הונג-קונגי בשנה מדמי שכירות (כ-7.5 מליון דולר אמריקאי).

הבניין השני מיועד למגורים. החברה מתכוונת למכור את כל הדירות תוך שלוש שנים תמורת כ-900 מליון דולר הונג-קונגי. מכירה זאת תיצור רווח של יותר מ-300 מליון דולר הונג-קונגי (כ-40 מליון דולר אמריקאי).

ישנם שני נכסים נוספים עליהם משתלטת החברה בחודשים האחרונים. אם החברה תפתח אותם בעצמה, אני מעריך כי דמי השכירות מהם יכולים להגיע לכ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-22 מליון דולר אמריקאי).

השבחת הנכסים היא מה שהופכת את סאונדוויל לכל כך סקסית. מנהלי החברה עושים זאת כבר יותר מ-20 שנה והם מאוד מקצועיים בתחום זה. החברה מעסיקה כמה עשרות עובדים באיתור וקנייה של נכסים ישנים שמיועדים להשבחה. האזור בו מתמקדת סאונדוויל מאוד קטן – בצפון מרכז האי הונג-קונג.

החברה רוכשת נכסים במחיר נמוך מ-3000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, עלות הפיתוח עומדת על פחות מ-2000 דולר ומחירו של הנכס החדש עובר את ה-7000 דולר. כיוון שהחברה ממנפת את העסקאות שלה, ההחזר על ההון המושקע גבוה מאוד.

בשנה האחרונה החלה סאונדוויל להיכנס גם לתוך סין והיא בונה שני מבני מגורים בעיר ג'ו-חאי שבדרום סין. כמו כן היא עוסקת בפרוייקטים של תשתיות בסין, ומנהלת נכסים בהונג-קונג.

מבחינת מבנה המאזן, סאונדוויל היא חברה די שמרנית. סך הנכסים שלה עומד על כ-7.4 מיליארד דולר הונג-קונגי, וחובותיה מסתכמים בכ-2.1 מיליארד דולר הונג קונגי. סאונדוויל מנסה לשמור על יחס הון לחוב של כ-50%.

אז כמה שווה סאונדוויל?

משקיעים רבים אוהבים להעריך חברות נדל"ן על ידי חישוב הערך הנכסים הנקי (NAV),  שזה סיכום של כל הנכסים פחות כל החובות. לפי חישוב זה, שוי החברה צריך להיות 5.3 מיליארד דולר הונג-קונגי שהם כ- 21$ למניה – פי ארבעה ממחירה הנוכחי. בחישוב ה NAV, אני מתעלם מרוב חוב המס של החברה. חוב זה נובע מהעלייה בשווי נכסי החברה, אבל לפי חוקי המס בהונג-קונג, לא צריך לשלם מס על רווחי הון, ולכן זהו לא חוב אמיתי.

אני מעדיף להעריך את החברה לפי תחזית הרווחים שלה בשנים הבאות ולא לפי ה NAV. אני עושה זאת משום שהערכת שווי הנכסים של החברה עלולה להיות מנופחת ולא לשקף את ערכם האמיתי של הנכסים.

אז בואו נבדוק כמה תרוויח החברה בעתיד.

צד ההכנסות: ב-2008 וב-2007 הסתכמו ההכנסות של סאונדוויל ב-339 מיליון דולר הונג קונגי וב-464 מליון בהתאמה. הרווח הנקי שלה הסתכם ב-159 מיליון דולר הונג קונגי ובמיליארד דולר בהתאמה. הכנסות החברה מושפעות מתזמון המכירה של נכסים, ואילו הרווחים מושפעים מעלייה בערך נכסי החברה. בשנת 2007 החברה רשמה רווח גבוה עקב העלייה בשווי הנכסים שלה. על מנת להעריך את שווי החברה צריך לנרמל את ההכנסות והרווחים שלה, כלומר עלינו לבדוק כמה תרוויח החברה בשנה נורמאלית.

סאונדוויל אמורה לקבל מדי שנה 200 מליון דולר הונג קונגי כדמי שכירות מהפלאזה, ותוך כשנתיים עוד כ-80 מליון דולר הונג קונגי מהבניין שמאחרי הפלאזה. אם החברה תחליט לפתח את שני הבניינים האחרים, אז ההכנסות יעלו בעוד כ-170 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. בסך הכול אמורות ההכנסות מנכסים אלו להגיע לכ-450 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. זה יקרה בתוך כ-4 או 5 שנים. כמובן, ייתכן שהיא תחליט לממש חלק מהנכסים בדרך.

בשנים האחרונות החברה הצליחה להרוויח יותר מ-100 מליון דולר הונג קונגי בממוצע לשנה מהשבחת נכסים. אני מניח שהרווח הזה יישמר גם בעתיד. ייתכן שזו הערכה שמרנית משום שרק מבניין המגורים שהיא בונה כעת מצפה סאונדוויל להרוויח כ-300 מליון דולר הונג קונגי.

הכנסות החברה משאר התחומים קטנות, ולכן אתעלם מהן. על פי תחשיב זה, בעוד כחמש שנים יעמדו ההכנסות השנתיות של החברה על כ-550 מליון דולר הונג-קונגי.

ומה קורה בצד ההוצאות? תשלומי הריבית של החברה עומדים היום על פחות מ-30 מליון דולר הונג-קונגי בשנה. אבל צריך לזכור שהריביות היום מאוד נמוכות. אם נניח שהריבית על ההלוואות תעלה ל-5% בשנה, נקבל שהוצאות הריבית תעלנה ל-100 מליון בשנה. שאר ההוצאות עומדות כיום על כ-70 מליון דולר הונג קונגי בשנה. אני אוהב להיות שמרני ולכן אני מניח שסכום זה יעלה ל-100 מליון בשנה. סך ההוצאות יעמוד איפוא על כ-200 מיליון דולר הונג קונגי בשנה, מכאן שהרווח של החברה לפני מס צפוי לעמוד בתוך חמש שנים על כ-350 מליון דולר הונג קונגי שהם כ-300 מליון דולר אחרי מס.

אם שמים על הרווח הזה מכפיל של 12-15, נקבל שתוך 4-5 שנים שווי החברה צריך לעמוד על 3.5- 4.5 מיליארד דולר הונג קונגי שהם כ- 14 – 18 דולר למניה. לדעתי זו עדיין הערכה שמרנית שאינה מביאה בחשבון נכסים נוספים שהחברה תרכוש ותשביח בשנים הקרובות.

סיכונים

השקעה בסאונדוויל איננה נטולת סיכונים. בשנה האחרונה החלה החברה להתרחב וקנתה נדל"ן בחבל גוואנג-דונג שבדרום סין. לדעתי, קיימת בועת נדל"ן לא קטנה בסין וכל חברת נדל"ן שנכנסת כעת לסין מדאיגה אותי. הייתי מעדיף שסאונדוויל תמשיך להתמקד בפעילות המאוד רווחית של השבחת נכסים בהונג-קונג במקום ללכת אחרי העדר ולהשקיע בסין. בכל מקרה, שווה לפקוח עין על נפח הפעילות שלה בסין.

גילוי נאות – הכותב מחזיק במניה. אין לראות במאמר משום המלצה לקנות או למכור מניות.

הטור פורסם גם בעיתון דה-מרקר.

מספר חברות יצאו עם דוחות רבעוניים בשבוע האחרון, וחשבתי לנכון לסכם כמה מהם בקצרה.

רדיו

נתחיל מהבעייתית ביותר – ריג'נט (טיקר RGCI). החברה בצרות רציניות. יש סיכוי לא קטן שהיא תפשוט רגל. לפני הפסדים חד פעמיים על נגזרות ריבית, ה-EBIT של החברה עמד על 3.6 מליון דולר. כאשר הוצאות הריבית עמדו על 3 מליון דולר. כלומר החברה בקושי מצליחה לשלם את הריבית על ההלוואות שלה, וזאת עוד לפני שהחשבתי את ההפסדים החד פעמיים.

למעשה, מבחינת הבנקים, החברה כבר נמצאת בדיפולט. למרות שריג'נט מנהלת כבר כמעט שנה משא ומתן עם הבנקים, הצדדים עדיין לא הגיעו להסכם. קצת קשה לי לראות מה יהיה הפתרון פה. ריג'ינט היום (אחרי קנסות בגלל מצב הדיפולט) משלמת ריבית שנתית של 6% בשנה. הסיכויים שהבנקים יסכימו לריבית נמוכה יותר אינם גבוהים.

זה נכון שאני מאמין שמצב הכלכלה ישתפר בשנה הבאה, אבל לריג'נט אין הרבה זמן. בשיחת הוועידה, מנכ"ל החברה לא נשמע מעודד מהרבעון הנוכחי (כלומר הרביעי), וידוע שהרבעון הראשון בשנה הוא תמיד הגרוע ביותר אצל תחנות הרדיו, אז לחברה לא נשאר הרבה אוויר בראות.

הפתרון כנראה ייסלל ע"י מכירה של חלק מתחנות הרדיו של החברה, אבל זה לא זמן טוב למכור. השורה התחתונה היא שהחברה לא במצב טוב. אני לא מתכוון לקנות עוד ממניות החברה (אלא אם כן המניה ממש תתרסק). יש סיכוי שאני אפילו אמכור.

המצב באנטרקום (טיקר ETM) נראה הרבה יותר טוב.
החברה הרוויחה 28 סנט למניה ברבעון השלישי (לא כולל רווח חד פעמי מקנייה עצמית של חובות החברה). כלומר, רווח שנתי של כדולר למניה (צריך לזכור שהרבעון הראשון תמיד יותר חלש). הרווח הזה לא כולל מסים, ולכן הרווח אחרי מסים יהיה בסביבות ה-60-70 סנט.

הרווח EBIT ברבעון עמד על יותר מ-23 מליון, והוצאות הריבית עמדו על פחות מ-8 מליון. כלומר החברה מסוגלת לשלם את הריבית ללא שום בעיה. בנוסף לכך תוך שנה הם הורידו 100 מליון דולר מהחוב – מ 880 מליון דולר ל 780 מליון דולר. בפוסט הראשון שכתבתי על החברה, טענתי שהחברה תצליח לקנות את כל האג"ח שלה עד סוף השנה, ואכן לחברה נשאר אג"ח בשווי של 24 מליון, כאשר לחברה יש 20 מליון דולר במזומן, וצריך לזכור שלכך יתווספו עוד הרווחים מהרבעון האחרון של השנה.

בסך הכל אני חושב שהעננה מסביב לחברה התפוגגה. אני לא רואה כמעט שום סיכון של פשיטת רגל כאן.

למי שלא שמע את שיחת הועידה של החברה, הנה תקציר:

1 – הם נשמעו אופטימיים מאוד, וזאת בניגוד לשיחה בתחילת השנה.

2 – המצב משתפר וניתן לראות בברור עלייה בפרסום. ספטמבר היה החודש הכי טוב ברבעון.

3 – בשנה הבאה יש סיכוי לעלייה בהכנסות בסדר גודל של 10% או אפילו 15%.

4 – ההוצאות תשארנה נמוכות. הם מרגישים בנוח עם הקיצוצים שהם עשו, ולא צופים עלייה גדולה בהוצאות.

5 – התכנית כסף תמורת גרוטאה לא עזרה להכנסות שלהם, אולי אפילו הפריעה, כיוון שסוכני מכירות של מכוניות שתכננו לפרסם, מכרו את המלאי שלהם מאוד מהר, ולא נזקקו לפרסום. (זאת נקודה מאוד חשובה לדעתי, ויכולה לשפוך קצת אור על שאר חברות הרדיו. כולן דיווחו על ירידה חדה בפרסומות על כלי רכב. עכשיו כשהתכנית כסף תמורת גרוטאה הסתימה, יש סיכוי לעלייה בהכנסות מתחום זה).

6 – הם מרגישים נוח עם רמת החוב הנוכחית שלהם (האם זה אומר שבשנה הבאה הם ישלמו דיבידנדים?).

מחיר המניה הכפיל את עצמו מאז שקניתי, ועל פניו, עם רווח של 60-70 סנט למניה, החברה כבר לא כל כך זולה. מחיר המניה עומד על 6.6$, כלומר מכפיל רווח של עשר. אבל בואו נסתכל קדימה – אם הכנסות החברה אכן תגדלנה ב-10% או יותר בשנה הבאה, אנחנו מדברים על עוד כ-35 או 40 מליון דולר שיתווספו לשורה העליונה. אני מעריך שכיוון שרוב ההוצאות של החברה הן הוצאות קבועות, חלק גדול מהסכום הזה ילך לשורה התחתונה. נניח עוד 30 מליון דולר רווח לפני מס, או 18 מליון אחרי מס. אם בנוסף לכך נניח שהחברה תשלם עוד 80 מליון דולר מהחובות שלה, זה יוריד לה עוד 3 מליון דולר או יותר מתשלומי הריבית. אז בואו נעגל את המספר, ונניח שהחברה תרוויח עוד 20 מליון בשנה הבאה, או עוד 54 סנט למניה. אז עכשיו אנחנו מדברים על רווח של יותר מדולר למניה.

כמובן שמדובר כאן בספקולציה מצידי – הן לגבי ההכנסות והן לגבי כך שחלק גדול מההכנסות יגיע לשורה התחתונה. אבל ההמחשה הזאת מראה איך עלייה של 10%-20% בהכנסות, יכולה לגרום לעלייה של 70%-80% ברווחים. כל אחד יכול לשחק איך שהוא רוצה עם המספרים האלו. אני עדיין מחזיק בדעה (אותה העליתי בפוסט הראשון בנושא), שהחברה יכולה להרוויח 50 מליון דולר או יותר בשנה החל מ-2010 או החל מ-2011.

נעבור כעת לשופר של המפלגה הרפובליקאית – סאלם (טיקר – SALM)

ה EBIT של החברה עמד על 8.5 מליון דולר, כאשר תשלומי הריבית הגיעו ל-4.3 מליון. גם כאן, החברה מצליחה לשלם בקלות את הריבית. החוב של החברה עומד על 320 מליון דולר, ולחברה מזומנים בשווי 30 מליון. כלומר החברה יכולה להחזיר 10% מהחוב כבר מחר.

שווי השוק של החברה עומד על 100 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4$). בואו נעשה כאן את אותו התרגיל שעשינו עם אנטרקום:

הכנסות החברה עומדות על כמעט 200 מליון בשנה. אם הן תעלנה ב-10%, כמעט הכל ילך לרווח לפני מס. בואו נוסיף עוד 15 מליון לרווח הנוכחי של 16 מליון ועוד 2 מליון חסכון מריבית (בהנחה שהם יורידו את החוב ב-10%). מקבלים רווח לפני מס של יותר מ-30 מליון או כמעט 20 מליון אחרי מס. כלומר בהחלט יכול להיות שהחברה נסחרת לפי מכפיל רווח עתידי של 5. אם כי אני מדגיש שוב שיש הרבה מלאכת ניחוש במספרים שהצגתי למעלה.

בזבזתי הרבה מילים על שלוש חברות שסך ההשקעה שלי בהן די קטן. את ההימור הגדול שלי בעתיד הרדיו שמתי ברדיו-ואן (ROIAK), ואת ההימור השני הכי גדול שלי שמתי בקומולוס (CMLS). בינתיים ההימור הגדול שלי הצליח, כאשר רדיו-ואן כמעט ושילשה את עצמה, וההימור השני הכי הגדול שלי לא הצליח (לפחות בינתיים). כיוון שעל רדיו-ואן כבר כתבתי בתחילת החודש, בואו נבדוק את הדוחות של קומולוס.

ה EBIT של החברה (ללא מחיקות חד פעמיות) עמד על 16 מליון ברבעון, והוצאות הריבית עמדו על 11 מליון – מתוכם 3 מליון כתוצאה מהפסד על גידור ריבית. רווח כזה יניב רווח שנתי של כ-12 מליון דולר אחרי מס, או אם מורידים את ההפסדים מהגידור – 20 מליון. כמו בשאר חברות הרדיו, תזרים המזומנים גבוה בהרבה מהרווח הנקי, מה שאפשר לחברה להוריד את החוב מתחילת השנה ב-80 מליון דולר ל-605 מליון, כאשר במגביל המזומן ירד ב-30 מליון. בסוף הרבעון נשארו בקופת החברה 20 מליון מזומן. לפי שיחת הוועידה החברה החזירה עוד 7 מליון דולר מהחוב בחודש אוקטובר.

אם החברה תחזיר בשנה הקרובה עוד 50 מליון מהחוב, אז לפי ההסכם של קומולוס עם הבנקים, הריבית תרד בחצי נקודת האחוז. כך שהחזר של חמישים מליון דולר, יחסוך לחברה יותר מ-5 מליון דולר בשנה על הוצאות ריבית. אם נעשה פה את אותו התרגיל כמו שעשינו עם שאר מניות הרדיו, ונניח עלייה של 10% בהכנסות בשנה הבאה, החברה יכולה להרוויח 30 מליון דולר או יותר.

לסיכום, חוץ מריג'נט אני חושב שכל חברות הרדיו בהן אני מחזיק עדיין זולות. אומנם אנטרקום היא היציבה והבטוחה מכולן, אבל דווקא רדיו-ואן וקומולוס נראות יותר אטרקטיביות במחירים הנוכחים. זאת גם הסיבה שאני מושקע עמוק יותר בשתי אלו (למרות שלמעשה ההשקעה שלי ברדיו-ואן היא בערך פי 2 מאשר בקומולוס).

משאיות או לא להיות

טרבל-סנטר-אמריקה (טיקר TA) היא חברה אשר מספקת שירותים למשאיות בארה"ב. החברה שוכרות שטחים בשולי כבישים ראשיים ומתפעלת תחנות דלק, שירותי מוסך, מסעדות וחנויות. ברק, שהגיב לאחד הפוסטים הקודמים שלי, סיפק לינק לסיקור יפה (בין 4 חלקים) על פעילות החברה.

מה שמושך אותי בחברה הזאת הוא דווקא מה שנראה כחסרון הגדול שלה. אני יודע שזה נשמע מבלבל, אז אני אסביר.

TA התפצלה מחברה אחרת – HPT. בזמן הפיצול נחתם בין השתיים חוזה שכירות ארוך טווח. כאשר HTP (שהיא בעצם REIT) משכירה את השטחים שלה ל TA. הנה ציטוט חלקי להסכם בין השתיים. (זהו לא ההסכם המלא, אלא רק החלק שלדעתי חשוב. בדוח השנתי של החברה ישנם פרטים נוספים):

The TA Lease expires on December 31, 2022. The Petro Lease expires on June 30, 2024, and may be extended by us for up to two additional periods of 15 years each………….The TA Lease requires us to pay minimum rent to Hospitality Trust in increasing amounts starting at $153.5 million for the first lease year and increasing to $175.0 million for the sixth and subsequent lease years, plus, starting in 2012, additional rent calculated as follows: an amount equal to 3% of increases in nonfuel gross revenues and 0.3% of increases in gross fuel revenues at each leased travel center over the respective gross revenue amounts for the year 2011. The Petro Lease requires us to pay minimum annual rent to Hospitality Trust of $62.2 million and additional rent calculated using the same formula as in the TA Lease, except that such payments start in 2013 and are calculated using the revenues of the 40 leased Petro travel centers in excess of revenues for the year 2012. Additional rent attributable to fuel revenues in each lease is subject to a maximum each year calculated by reference to changes in the consumer price index.

נעזוב לבינתיים את הסכם השכירות, ונבדוק מה מצבה הפיננסי של TA. החברה מייצגת מקרה בדיוק הפוך מאשר חברות הרדיו. אם חברות הרדיו מציגות רווחים יפים, אבל שקועות בחובות, הרי TA מפסידה תפעולית משהו בסדר גודל של 50 מליון דולר בשנה, אבל יש לה כ-100 מליון דולר מזומן ואין לה חובות.

אני מעדיף שלא לתת שום ערך למזומן של החברה. אני יוצא מתוך הנחה שהחברה תשרוף חלק נכבד ממנו לפני שהכלכלה תשתפר. מה שאני מנסה לבדוק זה את הרווחים העתידיים של החברה. אין ספק שהסיבה העיקרית להפסדי החברה היא המצב הכלכלי הקשה. כאשר אנשים קונים פחות, פוחת גם הצורך במשאיות שמובילות מוצרים ממקום אחד לשני. הירידה בתנועת המשאיות פוגעת ישירות ברווחים של TA. כשהמצב הכלכלי ישתפר, גם תנועות המשאיות תעלה. למעשה, בראיון שנתן באפט לפני מספר שבועות הוא אמר שהדבר הראשון שיקרה כשהכלכלה תשתפר יהיה עלייה בכמות השינוע של סחורות.

השנה החברה תמכור בסביבות ה-1.8 מיליארד גלון של דלק. בשנת 2007 החברה מכרה בערך 2.1 מיליארד, וזאת בלי להחשיב חמישה חודשים של מכירות בתחנות הדלק של פטרו (אותה TA רכשה במאי 2007). אם נניח ש TA תחזור למכור 2.1 מיליארד גלון בשנה, עם רווח של 13 סנט לגלון, נקבל רווח נוסף של 40 מיליון. כלומר רק העלייה בכמות הדלק שתמכור החברה יכולה לכסות כמעט את כל ההפסדים. אבל צריך לזכור שאת הרווחים TA עושה מהעסקים הנלווים – קרי מוסכים ומסעדות. כך שאני מאמין שהחברה תוכל לחזור לרווחיות כשהכלכלה תשתפר.

אני לא יודע בדיוק כמה החברה תרוויח, אבל עם שווי שוק נוכחי של כ-90 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4.6$), החברה לא צריכה להרוויח הרבה בכדי שהמניה תעלה.

עכשיו נחזור להסכם השכירות של החברה עם HPT. ההסכם נחתם ב-2007 כאשר הונפקה החברה. השכירות חושבה עפ"י תשואה של 10% על הנכסים של HPT. זוהי תשואה מאוד גבוהה, מה גם שהיא חושבה בשיא בועת הנדל"ן. לכן השכירות שמשלמת TA גבוהה בצורה לא הגיונית - דמי השכירות עולים על 200 מליון דולר בשנה. אם השכירות הייתה מותאמת למחירי השוק, TA הייתה חברה רווחית.

הסכם השכירות השערורייתי של TA עם HPT הוא אחד החסרונות הגדולים של החברה, אולם, כמו שציינתי למעלה, דווקא הסכם זה יכול להיות סיבה טובה לקנות את המניה במחירה הנוכחי – הסיבה לכך היא אינפלציה.

בהסכם השכירות הנ"ל מסוכם שדמי השכירות יישארו קבועים (עם גידור מסוים להכנסות החברה) עד לסוף שנת 2022. ככול שתהיה אינפלציה גבוהה יותר בארה"ב בעשור הקרוב, כך הסכם זה יהיה כדאי יותר מבחינת TA. זאת בגלל שההכנסות תעלנה (נניח) בקצב האינפלציה, אבל השכירות תישאר קפואה.

קנייה של מניות TA יכולה להיות הימור די בטוח אם מצב הכלכלה ישתפר, ובמיוחד אם האינפלציה תרים ראש.

מהצד של החסרונות, צריך לציין את התחרות הקשה של תעשיית הרכבות עם חברות התובלה. לא סתם באפט רכש את חברת הרכבות BNI. שליחת מטען ע"י רכבות הרבה יותר כלכלית מאשר ע"י משאיות, וחברות הרכבות נוגסות כבר שנים בנתח העסקים של המשאיות.

לאחר פרסום תוצאות הרבעון השלישי, מניית TA התרסקה (ואח"כ החזירה חלק מההפסדים). אני לא בטוח אם הירידה באה בעקבות פרסום הדוח או בעקבות שיחת הוועידה. TA הגיעה להסכם עם HPT על דחיית תשלומי דמי שכירות בסך של 5 מליון דולר כל חודש, וכאשר מתחילת שנת 2010, תוטל ריבית של 12% על תשלומים דחויים אלו. כנשאל מנכ"ל החברה אם הוא מתכוון לשלם את השכירות, הוא ענה שאם הוא היה צריך לקבל את ההחלטה היום, הוא היה מעדיף לא לשלם את השכירות, ובעצם לשלם קנס של 12% בשנה.

TA יושבת על הר של מזומנים. כמו כן, במצבה הפיננסי היא יכולה ללכת לכל בנק, ולקבל הלוואה בריבית של 5% או פחות, אז למה לשלם 12% ריבית?

אני רואה שתי אפשרויות – האחת היא שהמנכ"ל פשוט צריך לחזור לבית-ספר יסודי וללמוד שוב על אחוזים, והאפשרות השנייה היא שהמנכ"ל מעדיף את האינטרסים של HPT על פני אלו של TA. בכל מקרה השיחה הבהירה של TA יש הנהלה בעייתית ביותר.

קיוויתי שמחיר המניה יירד אל מתחת ל-3$, אבל זה לא קרה, ובינתיים לא קניתי עוד ממניה זאת.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

לאחר שקטלתי את מרדית וויטני ואת רוביני, הגיע הזמן לבדוק נביא אחר – ג'ורג' סורוס.

לסורוס אני ניגש ביראת כבוד. בניגוד לשני הליצנים שלא עשו גרוש מהנבואות שלהם, סורוס הרוויח הרבה מאוד כסף מכמה השקעות שהוא עשה על בסיס התפתחויות כלכליות אותן הוא ניבא. במיוחד זכור לו ההימור הנכון נגד הלירה שטרלינג בשנת 1992. למרות ההצלחות של סורוס, חשוב לבדוק עד כמה הנבואות שלו מתגשמות, במיוחד לאור העובדה שיש לו נטייה לנבא בכל הזדמנות, ולאור העובדה שהנבואות שלו מצוטטות ונלקחות ברצינות ע"י מספר רב של משקיעים.

בנאום שלו מלפני שבוע, סורוס מנבא שב-2010 או ב-2011 יגיע מיתון נוסף. האם זה אומר שכדאי לנו למכור את המניות ולחכות?

נבואות העבר

לפני שאנחנו ממהרים למכור את כל המניות שלנו ולהיכנס לבונקר השקעות, בואו נבדוק מה הוא אמר בעבר. נתחיל מנובמבר 2007 – קצת לפני שהחל המשבר הכלכלי. סורוס פסימי לגבי מצב הכלכלה. הוא טוען שהמצב יהיה יותר גרוע ממה שברנאנקי מצפה. אם כי שימו לב שסורוס לא מדבר על מיתון אלא על האטה. כלומר זה נכון שסורוס היה פסימי לגבי מצב הכלכלה, אבל בדיעבד הוא היה אופטימי מדי.

נקפוץ שני וחצי קדימה למאי 2008 – קצת אחרי שפרץ המשבר הכלכלי. סורוס אומר כאן מספר דברים. בואו נבדוק אותם בדיעבד:

- משבר האשראי נגמר. טעות – משבר האשראי עוד בקושי החל. השיא שלו היה באוקטובר 2008 עם נפילת לימן ברדרס, WM וכו'.
- מיתון בארה"ב ובאנגליה הוא בלתי נמנע. צדק - רק שנה וחצי אחרי נבואה זו הסתיים (כנראה) המיתון.
- הרע ביותר מאחורינו – טעות. במאי 2008 המשבר עוד בקושי החל.
- המיתון ילווה באינפלציה גבוהה – טעות. האינפלציה בכל העולם הייתה אפסית.

למרות שהוא צדק בגדול שמיתון גדול ישרור בארה"ב ובאנגליה, הוא טעה לגבי מהות המיתון. במיוחד בולטת הטעות שהמיתון ילווה באינפלציה גבוהה. אני רוצה לציין שלא רק סורוס טעה בנקודה זו. באותם חודשים כולם דיברו על סטגפלציה – שילוב של מיתון ואינפלציה. משום מה אף אחד לא חשב שמיתון עולמי כבד יפגע במחירי הסחורות.

עכשיו נעבור עוד חצי שנה קדימה לנובמבר 2008. כאן אנחנו מדברים על חודשיים אחרי נפילת לימן-ברדרס וכשהעולם היה בשיא הפאניקה. סורוס מדבר על מיתון חריף מאוד ואולי אף Depression (כלומר נפילה של יותר מ-10% בתל"ג). אולם עוד מוקדם לדעת אם הנבואה הזאת תתגשם, אבל, לפחות בינתיים, נראה כי הוא טעה, והמיתון היה הרבה פחות גרוע.

לפי הניתוח הזה של הנבואות של סורוס בשנתיים האחרונות, נראה כי הוא נפל במלכודת של – להיות יותר מדי פסימי כשכולם פסימים. אבל מה עם העובדה שסורוס ניבא את המשבר הנוכחי בכלכלה האמריקאית?

הבעיה עם הנבואה הזאת היא שהוא ניבא את המפולת כבר מ 1987. כלומר כבר עשרים שנה שהוא מדבר על מפולת בכלכלה האמריקאית, ומי שנבהל מנבואות הזעם שלו, הפסיד הרבה כסף. הבעיה הגדולה של סורוס לדעתי היא שהוא אידאליסט וסוציאליסט. הוא מערב את תפישת העולם הפוליטית-חברתית שלו בנבואות שלו. הצפייה שלו שהכלכלה הקפיטליסטית תיפול מושפעת מהדעות הסוציאליסטיות שלו.

אנשים כאלו נוטים לטעות הרבה בגלל שהם משלבים שאיפות-לב עם ניתוחים כלכליים.

למרות זאת, אני עדיין מוכן להקשיב לדבריו של סורוס, אם כי אני לוקח אותם עם הרבה הרבה מלח. חלק מהנבואות שלו הגיוניות וחלקן תתגשמנה. לאור ניסיון העבר המוצלח שלו, מעניינת במיוחד הנבואה שהדולר לא יכול ליפול יותר מדי בגלל שהיואן מוצמד אליו. זאת אמירה שסותרת קשות את קו המחשבה הנפוץ בין כל המומחים שטוענים שהדולר הולך ליפול חזק. מכל הנבואות שלו, יש לי הרגשה שדווקא זאת תתגשם.

אבל מה אני מבין? אני לא נביא!