לפני הנסיעה שלי ליפן הבטחתי לנתח את שון-הו-טק (סימול 219), אז הנה לפניכם באיחור קל הניתוח.

אני מודע לכך שרוב הקוראים שלי לא משקיעים בהונג-קונג, אבל אני חושב שהניתוח הזה יכול להועיל לחלקם – במיוחד לאלו שחדשים בתחום ההשקעות. בנוסף לכך, מהתכתבויות שלי עם משקיעים, אני יודע שהרבה מהם נרתעים מחברות נדל"ן. כיוון שבשנים האחרונות השקעתי בהרבה חברות נדל"ן בהונג-קונג, אני מאמין שרחשתי קצת ניסיון בתחום.

בגדול, אני לא חושב שזה כל כך מסובך לנתח חברת נדל"ן, ואני מקווה שהרשומה הזאת תפיג קצת את פחד הנדל"ן אצל חלק מהמשקיעים.

שון-הו-טק היא למעשה חברת החזקות. כאשר יש מעליה חברת אם ומתחתיה חברת בת. אני חושב שמבנה שכזה קיים גם בהרבה חברות בארץ, כך שבטח חלקים מהניתוח יהיו רלוונטים לחברות רבות בארץ.

על החברה

שון-הו-טק היא חברת החזקות כאשר עיקר הערך שלה מגיע מחברת הבת שלה מגניפיסנט (סימול – 201). מגניפיסנט מחזיקה ארבעה בתי-מלון – שניים בהונג-קונג, אחד במאקו ואחד בשנחאי. כמו כן מחזיקה מגניפיסנט שני בנייני משרדים בהונג-קונג ובונה כעת עוד ארבעה בתי מלון בהונג-קונג.

שווי השוק של החברה עומד היום (לפי מחיר מניה של כ-0.9$) על כ-500 מליון דולר.

הנה תמצית הרווחים של החברה בחמשת השנים האחרונות:

חוץ מבשנת 2007, הרווחים של שון-הו-טק עמדו על 50-80 מליון דולר בשנה. על פניו נראה כי החברה נסחרת במכפיל רווח נמוך מ-10, אבל נצטרך אח"כ לבדוק את מקור הרווחים, וכמובן לבדוק את הסיבה לרווח הגבוה ב-2007 (מבדיקה זאת תגלו שהרווחים היו גבוהים עקב שיערוך נכסים שעשתה החברה בשנה זו).

הנה תמצית המאזן של החברה בחמשת השנים האחרונות

ניתן לראות שהחברה נסחרת בהנחה משמעותית על ההון.

האם החברה זולה?

בואו נבדוק יותר לעומק את הדוח של השנה האחרונה.

נתחיל מהשורה שמוקפת בעיגול אדום. זאת השורה שמציינת את הרווח הנקי. ב-2009 החברה הרוויחה 144 מליון דולר, וב-2008 היא הרוויחה 128 מליון. אם תעלו מספר שורות למעלה, תראו שורה שמוקפת בעיגול שחור. אלו הם רווחים שנובעים מעלייה בערך הנכסים של החברה. כיוון שהחברה לא מרוויחה ממכירת נכסים, אלא רק משכירה אותם, צריך להוריד רווח זה מהרווח לפני מס.

החברה הרוויחה 170 מליון דולר לפני מס (135 מליון בשנת 2008). נוריד מרווח זה את הרווח משיערוך נכסים, ונקבל שהחברה הרוויחה בערך 100 מליון לפני מס (110 בשנת 2008). למרות, שלפי הדוח, הרווח של החברה עלה השנה, אם מבצעים את ההתאמה שאני בצעתי, מגלים שהרווח בעצם ירד – עובדה לא מפתיעה לאור כך ש-2009 הייתה שנה רעה לתיירות העולמית, וששפעת החזירים בתחילת השנה השפיעה על התיירות מסין.

כעת נוריד 17% מס (זה שיעור המס בהונג-קונג), ונקבל שהרווח הנקי עמד השנה על בערך 80 מליון דולר, ו-90 מליון בשנה שעברה. רווחים אלו כוללים את הרווחים של בעלי המיעוט (כלומר רווחים של בעלי מניות המיעוט במגניפיסנט). אם נרד לסוף הדוח נראה שמתוך 144 מליון רווח, 84 שייכים לבעלי המניות של שון-הו-טק – או 58% מהרווחים. את נחשב את אותו היחס כלפי הרווחים האמיתיים, נקבל שהחברה הרוויחה 58 מליון דולר ב-2009 ו 64 מליון ב 2008. למען האמת, החישוב הזה הוא לא כל כך מדויק, וזאת בגלל שבעוד כל הרווחים הנובעים משיערוך הנכסים שייכים למגניפיסנט, יש לשון-הו-טק רווחים משל עצמה (כלומר לא דרך מגניפיסנט). כלומר הרווחים של שון-הו-טק יהיו קצת יותר גבוהים. אפשר לחשב בדיוק את הרווחים של שון-הו-טק ע"י השוואה בין הרווחים שלה מול הרווחים של מגניפיסנט. כיוון שההפרש לא גדול, אני לא מרגיש צורך לעשות זאת.

עוד דבר שחייבים לבדוק לגבי הרווחים של החברה הוא את הסעיף "Other Income". מדובר בכ-15 מליון דולר בשנה – סכום לא מבוטל.

ניתן לראות שרוב הרווחים האחרים נובעים מפעילות ניהול הנכסים של החברה. לשון-הו-טק חברות בת שעוסקות בניהול נכסים (שירותי ועד בית). כלומר ההכנסות האחרות הן לגיטימיות ואמיתיות, וצריך להוסיף אותן לשורה התחתונה של החברה.

הרווחים של שון-הו-טק מגיעים בעיקר מהמלונות ומהשכרת שני בנייני משרדים. אלו רווחים יציבים יחסית ועומדים על כ-60 מליון דולר בשנה. אין כאן שום "שטיקים" ברווחים, רווחים חד פעמיים או משהו שנראה מסריח. לכאורה, מדובר בחברה מאוד פשוטה להבנה עם מכפיל רווח של 9.

אבל מכפיל 9 זאת לא כזאת מציאה – בטח לא היום כשכל כך הרבה חברות נסחרות בזול. מן הסתם יש סיבות אחרות בגללן אני אוהב את המניה.

קטליזטור ראשון

קודם כל, הרווחים של 2009 נמוכים יחסית לכוח הרווח של החברה בגלל ששנה זאת הייתה שנה כלכלית קשה ורווחי המלונות הושפעו מכך. בואו נראה זאת בחלק המפרט את ההכנסות לפי החטיבות השונות:

הרווחים של החברה מהמלונות מסומנים באדום. ניתן לראות כי הרווחים ירדו מ-75 מליון דולר ל-40 מליון דולר. אם נניח שהרווחים יחזרו לרמה של 2008, אז מדובר בתוספת של כ – 12-15 מליון דולר לרווח הנקי (אחרי שהגדלתי ב-5-10 מליון את ההוצאות, הפרשתי 44% לבעלי המיעוט והורדתי את תשלומי המס).

אם כך, מדוע החברה הרוויחה 58 מליון ב-2009 ורק 64 מליון ב-2008 ולא 70-75 מליון?
הסיבה לכך תמונה בכך שהכנסות השכירות שלה ב-2008 היו נמוכות יותר. גם בגלל שדמי השכירות ב-2009 בהונג-קונג עלו, אבל בעיקר בגלל העלייה בדמי השכירות מהבניין ברחוב קינג. סימנתי את ההכנסות משכירות בירוק, ואפשר לראות שהן עלונה מ-48 מליון ב-2008 ל 61 מליון ב-2009. הסיבה לכך היא שבניית הבניין ברחוב קינג הסתיימה רק ב-2007 ולקח זמן עד שהוא אוכלס. למעשה גם בשנת 2009 הבניין לא היה מושכר במלואו. כיום דמי השכירות כבר מגיעים ל-71 מליון דולר בשנה (לפי עמוד 5 בדוח השנתי).

שאלה לקוראים – למה בדקתי את הרווחים של המלונות, אבל את ההכנסות (ולא הרווחים) של בנייני המשרדים?

ניתוח זה מביא אותי למסקנה שאפשר להוסיף לרווחים של 2009 עוד 12 מליון דולר כתוצאה מעלייה בהכנסות המלונות ועוד 8 מליון כתוצאה מעלייה בדמי השכירות של הבניין ברחוב קינג.

זה כבר מביא אותנו לרווחים של 80 מליון בשנה.

קטליזטור שני

בימים אלו בונה מגניפיסנט עוד ארבע בתי מלון בהונג-קונג. כלומר היא הולכת להכפיל את מספר בתי-המלון שלה. כיום לחברה יש 1,000 חדרים, ובימים אלו נבנים עוד 1,300 חדרים. כל המלונות נבנים בהונג-קונג ושלושה מתוך הארבעה באי הונג-קונג – איפה שהלינה במלונות יקרה יותר. אפילו אם נהיה שמרנים, אפשר להניח שהרווחים מהמלונות יכפילו את עצמם כתוצאה מבנייה זו. כלומר – יתווספו עוד 75 מליון דולר בשנה לפני הוצאות ולפני מסים. או לפחות עוד 25 מליון דולר של רווח נקי – אחרי שהורדתי כ-20 מליון דולר הוצאות, 10 מליון מסים והורדתי 20 מליון רווח של בעלי המיעוט במגניפיסנט.

כבר הגענו לרווח של 105 מליון דולר הונג-קונגי בשנה.

קטליזטור שלישי

כיום ההחזקה של שון-הו-טק במגניפיסנט עומדת על 56%, אולם מגניפיסנט הנפיקה לפני כשנה אג"ח להמרה, כאשר שון-הו-טק רכשה חלק נכבד ממנו. בעקבות כך ההחזקה של שון-הו-טק במגניפיסנט תעלה מ-56% ל 71% – כלומר 15% נוספים מהרווחים של מגניפיסנט יעברו לשון-הו-טק. דבר זה יתרום עוד כ-30 מליון לרווח הנקי של שון-הו-טק

זאת אומרת שתוך 3-4 שנים הרווחים של שון-הו-טק יעמדו על כ-135 מליון דולר הונג-קונגי. עם שווי שוק נוכחי של 500-550 מליון, אנחנו מקבלי שמכפיל הרווח עומד על בערך 4.

שימו לב שכל הרווחים עליהם תדווח שון-הו-טק יהיו רווחים מדמי-שכירות והשכרת חדרי מלון. לא מדובר כאן על רווחים חד-פעמיים מפעילויות פיננסיות מסובכות, אלא רווחים די קבועים מעסק פשוט. אני בטוח שכשרווחים קבועים אלו יגיעו עוד מספר שנים, המניה תסחר במחיר הרבה יותר גבוה ממחירה היום. כמו כן, בניתוח הזה שלי התעלמתי לחלוטין מהחזקה נוספת של שון-הו-טק – החברה מחזיקה כ-20% משון-הו-ריזורס (סימול 253). בגלל שההחזקה בשון-הו-ריזורס קטנה מ-50%, החברה לא מחשיבה את חלקה ברווחים של שון-הו-ריזורס, אלא מדווחת על רווח או הפסד בחברה לפי עלייה או ירידה במחיר המניה של שון-הו-ריזורס.

למשל, אם שון-הו-ריזורס הרוויחה 40 מליון דולר בשנת 2009, ובאותה שנה מחיר המניה של ירד ב-10%, אז שון-הו-טק תדווח על הפסד של 10% מההשקעה שלה בשון-הו-ריזורס, ולא על רווח של 8 מליון דולר (20% של 40 מליון). אם נחשיב את הרווח היחסי של שון-הו-טק בשון-הו-ריזורס, נקבל עוד כמה מליוני דולרים של רווח בשנה.

רוב הרווחים של שון-הו-ריזורס מגיעים מההשקעה שלה בשון-הו-טק ובמגניפיסנט. יש פה בעצם מבנה החזקה מעגלי כאשר שון-הו-טק מחזיקה במניות של שון-הו-ריזורס ובמגניפיסנט, מגניפיסנט מחזיקה מניות בשון-הו-טק ושון-הו-ריזורס מחזיקה מניות בשון-הו-טק ובמגניפיסנט. יכול להיות שאחת הסיבות לתמחור החסר של שון-הו-טק הוא המבנה המסובך הזה.

הערה חשובה – במקרה כזה, שחברת בת אחראית לרוב הרווחים של חברת האם (ואפילו במקרה שחברת הבת אחראית לחלק יותר קטן מהרווחים), חייבים לקרוא גם את הדוח של חברת הבת. אפשר לדלג על חלק מהעמודים כי הרבה דברים חוזרים על עצמם מהדוח של חברת האם, אבל בד"כ יש אינפורמציה נוספת ומעניינת בדוחות של חברת הבת.

חשוב לציין שניתוח זה של שון-הו-טק הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

בראשון ביוני נערכה אספה כללית לבעלי המניות של סאונדוויל. אני בדיוק חזרתי לבייג'ינג, אז לא נסעתי לשם כך להונג-קונג. לאחר האספה החברה ענתה לשאלות עיתונאים, והנה עיקרי הדברים שדליתי מהעיתונות הסינית:

השבחת נכסים – סאונדוויל תגמור להשתלט על הנכס ברחוב היוון 32-50 עד אוגוסט. סך הכל העלות של הנכס עמדה על כ-400 מליון דולר הונג-קונגי. בסיכום החודשי האחרון דיברתי על דיווח לא מאושר לפיו חברה הסכימה לשלם 1.2 מיליארד דולר תמורת היוון 2-30 שהוא באותו הגודל כמו היוון 32-50. נראה לי קצת מוזר שהחברה מוכנה לקנות את 2-30 במחיר כה גבוה, אם כי גם במחיר זה, כנראה שהפרויקט יהיה רווחי. מה שבטוח זה שהיוון 32-50 יהיה מאוד רווחי.

בקשר לנכס ברחוב אלקטריק, החברה כנראה ירדה מהרעיון לפתח אותו לפרויקט מגורים. היא חוזרת לרעיון המקורי של בית-מלון. הנכס מוערך בכ-170 מליון דולר. בשבועות האחרונים החברה קיבלה מספר הצעות לקנות ממנה את הנכס, והיא שוקלת לעשות זאת.

נכסים חדשים – החברה מכה בכל הצילינדרים. מסתבר שהדיווח עליו דיברתי כאן נכון. החברה אכן רכשה את הנכס ברחוב סון-ואי שבקאוולון. הנכס מיועד לבנייה למגורים. בנוסף, באחד מהעיתונים היה רשום שהחברה מתכננן לרכוש נכס סמוך לקניון שהיא בונה כעת ברחוב טאנג-לונג. הם חושבים לבנות שם קומפלקס של דירות מגורים ומלון 5 כוכבים. בסיכום החודשי האחרון שלי ציינתי שהחברה רכשה שתי חנויות ליד הקניון. יכול להיות שמדובר בחלק מההשתלטות שלה על כל הנכס בשביל לבנות את המלון.

סין – לפני כחודש סאונדוויל מכרה חלק מהדירות באחד מהפרויקטים שלה בג'ו-חאי. תוך שלושה ימים כל הדירות שהיא הציעה נמכרו. החברה בונה בסין דירות בטווח מחירים של 3,000-5,000 יואן למ"ר – אלו הם מחירים מאוד עממיים, לכן החברה מאמינה שהתקררות שוק הנדל"ן לא תשפיע עליה. בכל מקרה מנכ"ל החברה ציינה שהמחירים בסין תנודתיים מדי, ולכן הם לא מתכננים לבצע שם הרבה השקעות, אלא להתמקד בהונג-קונג.

הנפקת חטיבת התשתיות – כיום ההנפקה עדיין בשלב התכנון. הם מקווים שהיא תתקיים ברבעון השלישי השנה.

שכירות – השנה כ-20% מהמשרדים בפלאזה יאריכו את החוזה שלהם. החברה מעלה מחירים ל 35-40 דולר לרגל מרובעת. בעקבות כך, ההכנסה מהשכירות השנה תעלה ביותר מ-10%.

מתחילת השנה ה SPY ירד ב-1.3%, ה DIA ירד ב-1.8% וההאנג-סנג ירד ב-8%. התיק שלי עלה ב-19.5%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי עלה מתחילת השנה ב-9.7%, כך שאם הייתי כולל אותו בחישוב, התשואה שלי הייתה טיפ טיפה יותר גבוהה.

דוחות ודיווחים

רדיו-ואן (סימול ROIAK) פרסמה דוח די מאכזב לרבעון הראשון של השנה. ההכנסות של החברה ירדו ביחס לשנה שעברה, וזאת בעיקר בגלל שינוי בחוזה עם ריץ'-מדיה. שינוי זה נפל עלי די בהפתעה, וקשה לי להעריך איך זה ישפיע על הרווחים של החברה בעתיד. החברה טוענת שבטווח הארוך השינוי יהיה לטובה. אני מקווה שהם צודקים, אבל אין לי שום דרך לדעת, אלא פשוט לחכות לרבעונים הבאים.

אני מצפה שהרבעון הבא יהיה משמעותית יותר טוב. הרבעון הראשון הוא תמיד החלש ביותר. כמו כן, לחברה יש אירוע שנתי שבד"כ נערך ברבעון הראשון, אך השנה הוא נדחה לרבעון השני – מה שיוסיף עוד קצת לרווחים של הרבעון הבא.

סיבות נוספות לרווחים המאכזבים הרבעון הן הוצאות הקשורות להסדר החוב החדש של החברה והוצאות יעוץ לחברה חיצונית שמנסה למצוא פתרון לחוב של החברה. רדיו-ואן צריכה לשלם 100 מליון דולר עד לסוף השנה, ואין סיכוי שהם ישיגו סכום שכזה מהפעילות השוטפת. אני מעריך שהם יגיעו להסדר עם הבנקים להגדלת החוב תמורת ריבית גבוהה יותר. ההשפעה של הסדר שכזה על הרווחים לא תהיה משמעותית לדעתי, כיוון שההלוואה מהבנק תממן את האג"ח של 2011 אשר החברה משלמת עליו ריבית של כ-8.9%.

עוד סיבה להפסד הרבעוני היא תזמון הבונוסים לעובדי החברה. בשנה שעברה הבונוסים נפלו על הרבעון האחרון של השנה, ואילו השנה הם יתחלקו לאורך כל השנה – רק שינוי זה בתוספת חלוקת אופציות לעובדים אחראים על כ-3 מליון דולר הוצאות אשר לא היו קיימות ברבעון המקביל. כל הסיבות האלו הביאו לרבעון חלש יחסית. מהצד החיובי צריך לציין שההכנסות מפרסומות עולות מאוד יפה השנה. כמו כן הפתיעה אותי העובדה שהחברה ממשיכה לרשום פחת נמוך משמעותית מההשקעות שלה (קרי CAP EX). אני די בטוח שהרבעונים הבאים ייראו הרבה יותר טוב, אולם נשארת הבעיה של החוב של החברה. לדעתי החברה עדיין יכולה להרוויח השנה כ 0.5$-0.7$ למניה אם כי יש קצת סמני שאלה לגבי הפעילות של ריץ'-מדיה.

מטה (סימול CASH), לעומת זאת, הפציצה עם דוח מרשים במיוחד. החברה הרוויחה 1.7$ ברבעון ו 2.3$ בחצי השנה הראשונה. לא רע בכלל לחברה שמחיר המניה שלה עומד על 30$. הסיבה לעלייה ברווח היא, שכמו בעבר, ההכנסות מתחום הכרטיסים ממשיכות לצמוח בקצב יפה, אבל סוף סוף ההוצאות הכרוכות בפעילות זו הפסיקו לעלות גם הן בקצב מטורף. ציפיתי שזה יקרה מתישהו אבל לא ציפיתי שזה יגיע כל כך מהר. בהחלט הפתעה נעימה. צריך לזכור שהרווחים היפים של CASH הגיעו למרות שהבנק עדיין מפסיד והריבית בארה"ב עדיין בשפל. אני מזיל ריר רק מהמחשבה איך ייראו הרווחים של החברה כאשר הריבית תתחיל לעלות והבנק יפסיק לדמם. אבל אולי אני מפנטז יותר מדי. נחיה ונראה. בינתיים, כמו שתראו בשורות למטה, הגדלתי את ההחזקה שלי במניה.

סאונדוויל (סימול 878) רכשה חנות ברחוב טאנג-לונג מס' 3 תמורת 50 מליון דולר. כיום ממוקמת שם מסעדה יפנית שמשלמת 80,000 דולר בחודש. כלומר, התשואה על הנכס היא רק 1.9%. כמו כן יש ידיעה לא מאושרת שהחברה רכשה גם את החנות ברחוב טאנג-לונג מס' 1 תמורת 60 מליון. אז למה החברה קונה נכסים שמניבים תשואה כה נמוכה?

הסיבה לכך היא שהחברה מאמינה שברגע שהיא תגמור לבנות את הקניון ברחוב, התעבורה הרגלית תעלה, וכך גם השכירות של החנויות. החנויות ברחוב טאנג-לונג 1-3 הן בגודל של 900 רגל מרובעות כל אחת. כך שדמי השכירות עומדים על פחות מ-100 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת לחודש. זאת לעומת ממוצע של כמעט 500 דולר לאזור של קוסווי-ביי, ולעומת יותר מ-1,000 דולר לחנויות בסאונדוויל פלאזה (שממוקם ברחוב מקביל). כך שאם השכירות ברחוב תעלה ל-400 דולר לרגל או צפונה, ההשקעה לא תראה כל כך נוראית.

בעיתונות ההונג-קונגית היה גם דיווח לא מאושר שהחברה הגיעה להסכם עם 80% מבעלי הבתים ברחוב היוון (HEAVEN) מספרים 2-30 על רכישת הדירות תמורת 10,000 דולר לרגל מרובעת. סכום גבוה מאוד – וגבוה משמעותית מהסכום שהם שילמו על הדירות באותו רחוב אבל מספרים 32-50. אין לי ספק שעם סכום כזה, החברה מתכננת לבנות בניין מגורים. עלות הבנייה תגיע מקסימום לעוד 2,000 דולר לרגל מרובעת. כך שכל מחיר מעל ל-12 אלף יביא את הפרויקט לרווחיות.

את הדירות ברחוב וורן החברה מכרה במחיר ממוצע של 14 אלף לרגל מרובעת. אני די בטוח שהמיקום של רחוב HEAVEN טוב יותר, מה גם שלדעתי הם יפתחו את כל הצד המזרחי של הרחוב לפרויקט אחד (קרי כל המספרים מ 2-50). זה יביא לפרויקט בגודל של יותר מ-300,000 רגל מרובעות. פרויקט בגודל שכזה יאפשר לבנות קלאב-האוס יפה מה שיעלה את הערך של הנכס. בקיצור, אם המחירים בהונג-קונג לא יירדו בשנתיים-שלוש הבאות, סביר להניח שהחברה תצליח למכור את הפרויקט לפחות ב-14 אלף דולר, והפרויקט יהיה רווחי. אם כי שולי הרווח כאן לא היסטרים כמו בפרויקטים אחרים של החברה, ויש תמיד את הסיכון שמחירי הדירות בהונג-קונג יירדו. בכל מקרה לא היה אישור רשמי לידיעה זו (על היוון מס' 2-32) ולכן צריך לקחת את הידיעה בערבון מוגבל.

פעולות בתיק

אחרי הריצה היפה במניות הרדיו בחודשים האחרונים, מניות אלו כבר לא זולות כל כך – במיוחד אם משווים אותן להזדמנויות אחרות בשוק. לאור זאת החלטתי לצמצם את ההחזקות שלי ברדיו-ואן ובקומולוס (CMLS). בתחילת החודש ההחזקה שלי בשתי מניות אלו עמדה על כ-30% מהתיק, וכיום היא עומדת על כ-15%. כך שגם היום החשיפה שלי לשתיים די גדולה. החודש מכרתי מניות של ROIAK תמורת 4.5$. המפולת בשווקים הפילה את ROIAK יותר מאשר את CMLS, ולכן החלטתי למכור יותר CMLS – מכרתי כמות מאוד משמעותית תמורת 4.6$ ועוד קצת תמורת 4.72$. אבל גם מכרתי ROIAK תמורת 4.06$-4.26$. מאוחר יותר – לקראת סוף החודש – המחיר של ROIAK ו CMLS התקרב, והחלטתי למכור קצת ROIAK בשביל לקנות CMLS. מכרתי RIOAK תמורת 4.1$ וקניתי CMLS תמורת 4.12$.

בצד הקניות, הוספתי עוד מניות של CASH תמורת 30.8$. כמו כן בניתי החזקה מאוד משמעותית בסטיוארט-אינפורמשיין-סרוויס (סימול STC) בטווח המחירים של 10.6$-11.14$. כיום ההחזקה שלי ב STC תופסת יותר מ-10% מהתיק שלי.

STC היא חברת ביטוח ל TITLE. אין לי ממש מושג איך מתרגמים זאת לעברית. מה ש STC עושה זה בעצם פרוצדורה שדומה לרשם המשכנתאות ולטאבו בארץ – לפני שרוכשים דירה STC מוודה שהדירה אכן שייכת למוכר, שאין עליה עיקולים, שאין עליה משכנתה, מה בדיוק הגודל של הדירה, השטח וכו'. ברגע ש STC מוודה את כל אלו, היא מאשרת זאת במסמך, אשר מהווה בעצם פוליסת ביטוח. במקרה ו STC סיפקה נתונים שגויים, היא תצטרך לשאת בהוצאות.

בניגוד לחברות ביטוח רגילות אשר מבטחות על אירועים שיתרחשו בעתיד, STC מבטחת על אירועי העבר. למעשה במובן זה STC דומה יותר לחברה שמספקת אחריות מאשר לחברת ביטוח. התחום הזה של ביטוח TITLE מפוקח באופן קפדני ע"י הרשויות האמריקאיות ולכן חלות על החברה הרבה הגבלות. סך הכל התחום נשלט ע"י 3 חברות אשר STC היא הקטנה מביניהן.

בגלל המפולת בנדל"ן, החברה מפסידה כספים כבר שלוש שנים ברציפות. הנה שתיים מהסיבות לקשיים הזמניים של החברה:

1 – ההכנסות של החברה קשורות באופן ישיר לכמות הבתים שנמכרים. ברגע שיש ירידה בכמות הבתים שנמכרים, ההכנסות של החברה יורדות.

2 – תשלומי הביטוח של החברה עולים כאשר מספר העיקולים עולה. הנה דוגמה – נניח שבעל נכס החליט לקחת משכנתה שנייה על הבית שלו. הוא לא דיווח על המשכנתה הראשונה, ו STC לא גילתה זאת בבדיקה. תחת מצב כלכלי נורמלי, בעל הנכס היה ממשיך לשלם את שתי המשכנתאות, ולכן STC לא הייתה צריכה לשלם כלום. אולם, אם בגלל המצב הכלכלי, בעל הנכס לא מצליח לשלם את המשכנתאות ופושט רגל. כעת מתגלה התרמית ו STC צריכה לשלם לבנק שהעניק את המשכנתה השנייה.

ברגע שמספר העיקולים יירד, והמצב הכלכלי ישתפר, אני מצפה שהחברה תחזור לרווחיות. אני אפילו מאמין ש STC תוכל לחזור לרווחיות שלה מהשנים 2002-2003 – לפני שיא הבועה. בשנים אלו החברה הרוויחה כ-50 מליון דולר בשנה (שווי השוק של החברה עומד היום על כ-250 מליון דולר). בינתיים החברה גייסה כספים בשנה שעברה, ונראה שהיא תצליח לצלוח את המשבר.

סך הכל, בגלל הדילול המסיבי שלי במניות הרדיו, בצעתי החודש הרבה מאוד קניות ומכירות. בטעות (כנראה בגלל שלא ממש היה לי זמן לבדוק את התיק כשהייתי ביפן) קניתי הרבה יותר מאשר מכרתי. בנוסף לקניות שציינתי למעלה, קניתי גם זהב (סימול GLD) תמורת 116$, עוד מניות של סאונדוויל תמורת 5.75$, מניות של שון-הו-טק (סימול 219) תמורת 0.82$ ומניות של וולס-פארגו תמורת 30.81$ ותמורת 29.34$. בדיעבד התברר לי שכל הרכישות האלו נעשו בתיק הממונף שלי (בגלל שכבר לא היה לי מזומן – דבר שלא ידעתי כשביצעתי את הרכישות). בהמשך החודש כשהבורסות החלו ליפול קיבלתי בפעם הראשונה מרג'ין-קול, והייתי חייב למכור משהו. החלטתי למכור GLD תמורת 117$ – גם ככה לא הייתי מאוד שלם עם ההשקעה הזאת. את החודש גמרתי יותר ממונף מאשר התחלתי אותו. סך הכל התיק הממונף שלי הוא בסדר גודל של כ-15% מהתיק הרגיל שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

מתחילת השנה ה SPY עלה ב-7%, ה DIA עלה ב-6.1% וההאנג-סנג ירד ב-3.4%. התיק שלי עלה ב-36.3%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי עלה מתחילת השנה ב-27.7%, כך שאם הייתי כולל אותו בחישוב, התשואה שלי הייתה יותר גבוהה.

אז מה היה לנו החודש?

משבר אשראי חמור ביוון שהולך ומתפשט לשאר מדינות ה PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד), תביעה משפטית נגד GS, הר געש איסלנדי ששיתק את התעופה באירופה למשך כמה ימים, צעדים סינים נגד בועת הנדל"ן, החרפה בעימות מול איראן וממשל אמריקאי אנטי-עסקי. לא יודע אם שכחתי משהו, אבל למרות כל אלו, הבורסה בארה"ב ממשיכה לעלות.

התל"ג האמריקאי עלה ב-3.5% ברבעון הראשון של השנה, ונראה כי ישנה התאוששות משמעותית בכלכלה האמריקאית. תראו למשל מה אמר באפט בראיון אתמול:

- עד מרץ העסקים זחלו למעלה, אבל ממרץ החל שיפור משמעותי. איפה כל המומחים שדיברו על מיתון שני, והתמוטטות של עוד בנקים?

אם אכן הכלכלה האמריקאית תתחיל לרוץ, אני לא רוצה להישאר מחוץ לבורסה. כבר כתבתי כאן על כך מספר פעמים בחודשים אחרונים, אבל אני חושב שחשוב לכתוב זאת שוב – הרבה משקיעים נכוו חזק במשבר של 2008, והחוויה הזאת נצרבה להם חזק בזיכרון. הסכנה בכך היא שהם יחכו כל פעם למפולת הבאה, למרות שזאת יכולה לבוא רק עוד 20 או 30 שנה. בינתיים הם ישבו על מזומנים ויפסידו ראלי שיכול להימשך זמן רב.

רוב המשקיעים הצעירים לא יודעים כיצד נראה ראלי של 10-20 שנה. הם רגילים לשוק שכבר לא זז יותר מ-10 שנים, ולכן כל תזוזה חזקה למעלה מלחיצה אותם. בדיוק כמו שהדור שהתחיל להשקיע בשנות ה-80 או ה-90 לא ידע איך נראה שוק דובי, כך הדור הצעיר היום (ואני בתוכו) לא יודע איך נראה שוק שורי ארוך. דהירה שוורית ארוכה היא רק שאלה של זמן, ולדעתי יש סיכוי שהיא תתחיל עוד שנתיים עד חמש שנים, אבל אולי היא תתחיל קצת יותר מוקדם, ואולי קצת יותר מאוחר. אני בכל אופן לא הולך לשבת על מזומנים ולהפסיד את הראלי!

בינתיים אפשר להרוויח גם בשוק יציב. המניות שלי בהונג-קונג מראות על תשואה חיובית יפה מתחילת השנה, למרות שהשוק הסיני וההונג-קונגי במצב שלילי מתחילת ינואר.

דוחות ודיווחים

טאי-פינג (סימול 146) פרסמה את הדוח לשנת 2009. רווחי החברה ירדו ב-52%, שזה יותר טוב מאשר ציפיתי. היה לי ברור שעסקי השטיחים יסבלו קשות השנה, ואני שמח שהחברה הצליחה להרוויח בשנה קשה זו. הרווח עמד על כ-40 מליון דולר ושווי השוק הוא 400 מליון. מה שאומר שהחברה נסחרת במכפיל 10 בשנה הכלכלית הכי קשה, כך שלדעתי המניה זולה. טאי-פינג החליטה לחלק דיבידנד זהה לזה שבשנה שעברה. מה שאומר תשואה של כ-4.5% – דמי כיס נחמדים בהתחשב בעובדה שיש לי שם החזקה לא קטנה.

נאן-יאנג (סימול 212) פרסמה את הדוח השנתי לשנת 2009. שום דבר מיוחד ומפתיע בתוצאות. ה NAV של החברה עומד על 43$ למניה, לעומת מחיר של כ-14$ כיום. בדיעבד כנראה שעשיתי טעות כשלא מכרתי ב20$+. אני לא אחזור על הטעות הזאת, ואם המניה תעלה בעוד 50%, אני כנראה אמכור.

סאונדוויל גם כן פרסמה את הדוח השנתי שלה. גם כאן לא היה שום דבר מיוחד. נראה כי ההשקעות שלה בסין יותר גדולות מאשר חשבתי. קשה להגיד שזה משמח אותי, אבל לפי הנתונים שהם סיפקו, נראה כי הם שילמו מחירים סבירים על ההשקעות שם. אני מקווה שהם יצליחו להרוויח על פרויקטים אלו, אם כי אם תהיה מפולת נדל"ן, היא יכולה ליצור מצב של "מוכרים בלבד" ולפגוע גם בנכסים של סאונדוויל. בינתיים לחברה יש בסין תיק נדל"ן בגודל של יותר ממליון רגל מרובעת.

סאונדוויל ביצעה השקעות מרובות בסין בשנה שעברה, אבל ההשקעות שלה בהונג-קונג היו מינימליות, וזה קצת חבל. לפי רשימת הנכסים בסוף הדוח נראה כי הם קנו רק נכס אחד קטן (ברחוב אלקטריק 118), אולם לפי העיתונות הסינית, החברה כנראה רכשה נכסים נוספים מתחילת השנה. לפחות לגבי רחוב אלקטריק מנכ"ל החברה אמרה בראיון לתקשורת כי החברה רכשה את כל המבנה ברחוב אלקטריק 118-120, וקיבלה אישור לבנות שם מלון בשטח של 30,000 רגל מרובעת. לאור הצלחת פרויקט המגורים ברחוב וורן, החברה שוקלת לבנות שם בניין מגורים במקום מלון. כמו כן אמרה המנכ"ל כי החברה קרובה מאוד להשלמת קניית הנכס ברחוב היוון (HEAVEN). הם מתכוונים לפנות לבית-המשפט בקרוב על מנת לאלץ את הדיירים האחרונים למכור את דירותיהם. במקור החברה חשבה לבנות שם בניין משרדי, אבל שוב, לאור הצלחת הפרויקט ברחוב וורן, החברה חושבת לבנות גם פה בניין מגורים. כאן יש חלק שלא ממש הבנתי – במקור החברה הודיעה שהיא תבנה בניין משרדי בשטח של 180,000 רגל מרובעת, אבל עכשיו מנכ"ל החברה אמרה שהם ביקשו אישור לבנות בניין מגורים בשטח של 110,000 רגל מרובעת וקלאב-האוס. לא הבנתי אם הקלאב כלול ב-110,000 רגל. בכל מקרה אין לי ספק שהפרויקט יהיה מאוד רווחי.

עד היום עלות הרכישה של הדירות עמדה על 400 מליון דולר. בואו נהיה שמרנים ונניח שהם צריכים עוד 100 מליון בשביל שאר הדירות. עלות הפיתוח לבניין מגורים יוקרתי עומדת על 1500-2000 דולר לרגל מרובעת. אז נניח שהעלות הכוללת תהיה 800 מליון דולר. האזור הזה יותר טוב מרחוב וורן, כמו כן הבניין יכלול מועדון, ולכן אם המחירים לא יירדו בשנתיים הקרובות, אין לי ספק שהדירות שם תימכרנה באזור ה-15,000 דולר לרגל מרובעת (במקרה הגרוע) – אבל יש אפילו סיכוי לקבל 20,000 לדעתי. סאונדוויל יכולה להרוויח במינימום 500 מליון מהפרויקט הזה, אבל יש סיכוי אפילו למיליארד (זאת שוב בהנחה שמחירי הדירות בהונג-קונג לא יירדו).

חשוב להדגיש שהחברה כבר רשמה רווח על הדירות ברחוב היוון כשהיא שיערכה אותן לפני שנה. להערכתי השווי שלהן כבר היום עומד על כמיליארד דולר, לכן מבחינה חשבונית יכול להיות שנראה כאן רווח קטן מאוד אם בכלל. זה כמובן לא משנה את העובדה שהשבחת הנכס תהיה רווחית בצורה קיצונית.

ההחלטה של סאונדוויל לבנות דירות מגורים במקום נכסים להשקעה לטווח ארוך, קצת משנה את תמונת הניתוח שלי על החברה. ההכנסות משכירות תהינה יותר נמוכות ממה שחשבתי, אבל מצד שני ההכנסות מהשבחת נכסים תהינה גבוהות יותר. בואו נבדוק את שווי החברה. נתחיל בניתוח לפי NAV:

נכסים-

הפלאזה – להערכתי הוא רשום בספרים בשווי של 4-4.5 מיליארד. הוא מכניס כ-200 מליון דולר בשנה (שכירות + שילוט). לפי תשואה של 6% בשנה - נקבל שווי של 3 מיליארד. (או שווי של 2.4 מיליארד לפי תשואת שכירות של 8%)

הנכס ברחוב טאנג-לונג – להערכתי הוא רשום בשווי של 1-1.5 מיליארד. הוא צפוי להכניס 80 מליון בשנה. לפי תשואה של 6% נקבל שווי של 1.2 מיליארד. (מיליארד לפי 8%)

בניין המגורים ברחוב וורן – זה קל – ידוע לנו שהוא נמכר ביותר ממיליארד דולר.

הבניין ברחוב היוון – להערכתי הוא רשום בספרים בשווי של מיליארד דולר. אם נניח שיבנה בניין מגורים בשטח 110,000 רגל – עם שווי של 15 אלף לרגל, נקבל שווי של 1.6 מיליארד.

הבניין ברחוב אלקטריק – 30,000 רגל כפול 10,000 דולר לרגל – נקבל 300 מליון דולר.

כל שאר הנכסים בהונג-קונג – 500 מליון דולר.

ביחד כל הנכסים – 7.5 מיליארד (או 6.7 לפי תשואת שכירות של 8%).

חובות – 2 מיליארד דולר. עלות הבנייה של כל הפרויקטים – 500 מליון.

קיבלנו שווי של 5 מיליארד דולר, או 20 דולר למניה. זוהי הערכה שמרנית מכמה סיבות – חישבתי את הנכס ברחוב היוון לפי שטח של 110,000 רגל אבל יכול להיות שהוא יהיה גדול יותר, לא החשבתי בכלל את הנכסים בסין ויש סיכוי ששאר הנכסים בהונג-קונג שווים יותר מ-500 מליון.

עד היום העדפתי לנסות להעריך את הרווחים העתידיים של החברה, ולא להשתמש ב NAV, אבל בגלל שהחברה החליטה למכור את הנכסים אותם היא משביחה, קשה להעריך מה יהיו הרווחים שלה. השכירות תעמוד על 280 מליון דולר בשנה משני הנכסים שלה (הפלאזה והנכס ברחוב טאנג-לונג). מה שאומר שרוב הרווחים יגיעו מהשבחת הנכסים ומהפעילות בסין. מנכ"ל החברה אמרה לפני שבוע שהם מתכוונים להשביח 2-3 נכסים כל שנה. אני לא מצפה שכל נכס יביא לרווח של 500 מליון כמו מוורן-וודס, אבל אפילו רווח של 70 מליון לנכס, יביא לרווח של 150-200 מליון בשנה.

יש הבדל מאוד גדול בין הנכס ברחוב היוון (שטח של 180,000 רגל מרובעת) לבין זה ברחוב אלקטריק (שטח של 30,000). מה שאני עושה זה מנסה לראות את כוח הקנייה של החברה, ואז אני אעריך איך יראו עסקי ההשבחה של החברה. בשנתיים הקרובות סאונדוויל הולכת להתמודד עם בעיה חדשה – הולכות ליפול עליה כמויות גדולות של כסף. רק ממוורן-וודס היא תקבל יותר ממיליארד דולר בשנה וחצי הבאות. השאלה היא מה היא תעשה עם כל הכסף.

אם נניח שהיא תנתב אותו להשבחת נכסים, זה יאפשר לה (בתוספת מינוף) לרכוש נכסים בסך מיליארד וחצי בשנתיים הקרובות – או 700 מליון דולר בשנה.

עד היום החברה רכשה נכסים מאוד בזול, אבל השוק התייקר מאז. הנחה פרועה שלי היא שהיא תרכוש נכסים בשווי 5,000 דולר לרגל מרובעת, תשביח בעלות של 2,000 דולר ותמכור במחיר של 10,000 (שזאת הערכה שמרנית). כאמור זה הימור פרוע, אז אל תיקחו את זה כתורה מסיני. לפי חישוב זה, החברה יכולה לרכוש כל שנה משהו באזור ה-100-150 אלף רגל מרובעת, ולהרוויח כ-300-400 מליון מפעילות ההשבחה.

זה כמובן תלוי מאוד בתנאי השוק כמו גם במדיניות של החברה. יכול להיות שהחברה תחליט להשקיע יותר בסין, ואז יכול להיות שהרבה מהכסף ילך לטמיון. יש כאן הרבה מאוד סימני שאלה, ולכן בשלב הזה אני מעדיף לחזור ולהשתמש בחישוב לפי NAV, ולא לנסות לנחש מה יהיו רווחי החברה בעתיד.

מאוד אהבתי את ההחלטה של סאונדוויל לפצל את עסקי התשתיות של החברה בסין. אפילו אם שווי החלק הזה יוערך רק ב-25 מליון דולר, זה עדיין אומר שאני אקבל דיבידנד של עשרה סנט למניה. כיוון שעד היום התעלמתי לחלוטין מחטיבה זו, כל סכום שאני אקבל יתקבל בברכה. אם החטיבה תונפק בשווי 50-100 מליון, אני בכלל אהיה מאושר.

וולס-פארגו פרסמה את הדוח הרבעוני הראשון לשנה. במבט ראשון הוא היה קצת מאכזב – עם רווח של 0.45$ למניה ו PTPP של 9.3 מיליארד דולר. (PTPP זה הרווח לפני מיסוי ולפני הפרשות לחובות אבודים. הסיבה שאני משתמש ב PTPP היא שבשנתיים האחרונות ההפרשות לחובות אבודים היו גבוהות מאשר בשנים נורמליות. לכן בשביל להעריך את הרווחים בשנים הבאות, כדאי להשתמש ב PTPP). אני ציפיתי שה PTPP השנה כבר יעלה על ה-40 מיליארד דולר. אבל במבט שני, הדוחות לא היו כל כך נוראיים. ישנן שלוש סיבות עיקריות ל PTPP הנמוך:

1 – עלויות של יותר מ-300 מליון דולר אשר קשורות למיזוג עם ווקוביה.

2 – עלויות רבות הקשורות למצב הנדל"ן בארה"ב – עלויות הקשורות בהחזקת נדל"ן ומציאת פתרונות לפשיטת רגל של לקוחות.

3 – הסיבה העיקרית היא הריבית הנמוכה. וולס-פארגו לא מוכנה להיכנס להלוואות ארוכות טווח או להשקעות באג"ח כאשר הריבית כל כך נמוכה. זה דבר שפוגע ברווחים שלהם בטווח הקצר, אבל בטווח הארוך זאת אסטרטגיה נכונה.

בסיכומו של דבר אני עדיין עומד מאחורי האומדן הראשון שלי מלפני כשנה שהחברה תרוויח 4$ או יותר למניה החל מ-2011 או 2012 לכל המאוחר, ולכן מחיר המניה צריך להיות באזור ה 60$-70$.

שון-הו-טק (סימול 219) גם פרסמה דוח שנתי. התוצאות היו מעולות לדעתי. ההכנסות מהמלונות ירדו רק ב-22%. הייתי בטוח שהירידה תהיה יותר חדה. למרות שנה כלכלית מאוד קשה, המלונות עדיין שמרו על רווחיות. לדעתי החברה מאוד זולה היום, ואני שוקל לחזק השקעה זו.

מדי פעם פונים אלי קוראים ושואלים אותי שאלות על חברות שונות, או כיצד להעריך חברה ואיך לזהות אם חברה זולה. למרות שאני שמח לשתף משקיעים אחרים בהשקעות שלי ולתרום מזמני ומהידע שלי, אני קצת פחות אוהב לתת "שיעורים פרטיים" – בעיקר בגלל בעיית זמן – אם אני אסביר לכל קורא בנפרד, זה יגזול הרבה מזמני. יותר מזה – אין תשובה פשוטה לאיך להעריך חברות.

יכול להיות שברשומות שלי אני לא כולל מספיק ניתוחים מקיפים על החברות שאני קונה, אז אני אשתדל לעשות זאת יותר בעתיד. אני מקווה שזה יוסיף ערך לקוראים שלי. אני אנסה בקרוב להעלות לבלוג ניתוח של שון-הו-טק. אני בספק אם זה יקרה החודש, כי אני עדיין ביפן.

פעולות בתיק

כמו שכתבתי ברשומה על הבועה בסין, חיסלתי את ההשקעה שלי בצ'וק-נאן (סימול 131) תמורת 2.64$. גם ככה ההנהלה של החברה מעצבנת אותי, אז העובדה שהם קנו שני שטחים בסין במחירי בועה, רק הקלה על ההחלטה לצאת מהמניה. קניתי את המניה בסוף 2008 תמורת 1.08$.

חיזקתי בצורה די משמעותית את ההחזקה שלי באסיה-סטנדרט (סימול 129) תמורת 1.36$ ו 1.4$.

מכרתי קצת מניות של ROIAK ושל CMLS (פחות מעשר אחוז מההחזקה במניות אלו) תמורת 4.17$ ו 5$ בהתאמה.

חיזקתי עוד את ההשקעה שלי בטאי-פינג (סימול 146) תמורת 1.96$.

את דקה (סימול 997) קניתי לפני 3 שנים תמורת 1.4$. המניה עלתה ל-4 דולר בשנת 2007, ומאז החלה להתרסק. שנה שעברה מימשתי חלק תמורת 1.6$ בשביל לרכוש WFC. מאז מחיר המניה המשיך לרדת לאזור הדולר למניה. זה מחיר זול מאוד לדעתי. דקה מייצרת ריהוט בעיקר לבתי-מלון וחנויות יוקרה – בעיקר יצוא לארה"ב. המיתון הקשה פגע בה, והשנה החברה כנראה תרשום הפסד. לחברה 200 מליון מניות, ולכן שווי השוק שלה (לפי דולר למניה) היה 200 מליון דולר. ב-2007 החברה הרוויחה 80 מליון דולר וב-2006 64 מליון. כך שהחברה נסחרה לפי מכפיל רווח של 3 על רווחי השיא שלה. לדעתי כשמצב הכלכלה ישתפר, החברה יכולה לחזור לרווחיות זו, ולכן החלטתי לקנות מניות.

הבעיה היא שהסחירות במניה זו כמעט ולא קיימת. הצלחתי לקנות קצת מאוד מניות תמורת 1.2$, ואז תוך יומיים שלושה המחיר כבר לגמרי ברח לי. כיום מחיר המניה עומד על 1.6$. חבל!

מניה נוספת שחיזקתי החודש היא מטה (סימול CASH). קניתי תמורת 28.43$. ההחזקה שלי במניה זו כבר עומדת על כ-7% מהתיק שלי.

שונות

בועת הנדל"ן בסין כנראה מתפוצצת בימים אלו ממש. כל הסימנים מראים שהצעדים האחרונים של הממשל הצליחו סוף סוף לגרום לירידת מחירים. בדיוק קראתי מאמר מעניין מאוד בסינית על כך. אם יהיה לי זמן אני אכתוב על כך. נתון אחד מעניין מהמאמר הוא שהממשלה ערכה סקר ב-660 ערים בסין ומצאה שישנן 65 מליון דירות שעומדות ריקות יותר מ-6 חודשים. כן – יותר מ 65 מליון דירות ריקות. כנראה נתון זה הלחיץ את הממשלה וגרם לשורת הצעדים בה היא נקטה על מנת לקרר את שוק הנדל"ן.

הבועה מתפוצצת מהר יותר מאשר ציפיתי אבל צריך לזכור שזה יכול לקחת די הרבה זמן את שכל קוביות הדומינו תיפולנה. בועת הנדל"ן בארה"ב החלה להתפוצץ ב-2006 ורק ב-2008-2009 המשבר הגיע לשיאו. כל מה שנותר לנו הוא לשבת ולצפות איך העניינים יתפתחו בסין – יהיה מאוד מעניין.

אנחנו לקראת סגירה של הטיול בקיוטו – היה מדהים, וביום רביעי אנחנו זזים לחווה אורגנית. אני בספק אם יהיה לי שם זמן אינטרנט כמו שהיה לי פה, אז כנראה שאני אהיה הרבה פחות זמין לתגובות בבלוג.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

החודש היה חודש טוב בשוקי המניות. גם התיק שלי הצטרף לחגיגה, כאשר כמה מניות – במיוחד סאונדוויל וקומולוס עלו יפה.

מתחילת השנה ה SPY עלה ב-5.4%, ה DIA עלה ב-4.6% וההאנג-סנג ירד ב-0.9%. התיק שלי עלה ב-16.8%.

דוחות ודיווחים

רדיו ואן (סימול ROIAK) – החדשות הטובות הם שהחברה ביצעה רכישה עצמית של 5 מליון מניות – כמעט 10% מכלל המניות. כאן בערך מסתימות החדשות הטובות. חוץ מזה הדוח היה די מאכזב. ההוצאות ברבעון האחרון היו גדולות משחשבתי, מה ששינה קצת את האטרקטיביות של החברה בעיני. משום מה החברה לא ממהרת להחזיר את החוב. בסוף הרבעון הראשון הוא עדיין עומד על 653 מליון – כמו בסוף השנה.

ב-2009, עם כל רכישת המניות, הם עדיין הצליחו להוריד 20 מליון דולר מהחובות. לדעתי השנה הם יכולים להוריד לפחות 30 מליון דולר מהחוב. העניין הוא שזה לא מספיק. עד סוף השנה הם צריכים לקנות את כל האג"ח בסך 100 מליון דולר אשר פג באוגוסט 2011, אחרת הסכם המימון עם הבנקים יפוג. הם כנראה הולכים להחליף את האג"ח בחוב חדש. השאלה היא האם הם יצליחו. רדיו-ואן הלכה פה על הקצה כשהם העדיפו רכישת מניות על פני החזר החוב. תוך חצי שנה נדע אם ההימור היה כדאי.

בואו נבדוק מחדש את ערך החברה. הפרסום ברדיו ייצמח השנה. זה כבר נראה כמעט ודאי. סביר להניח שנראה צמיחה של 7%-10% בהכנסות. אם ההכנסות תעלנה ל-290-295 מליון, זה יכול להוסיף עוד 15 מליון לרווח לפני מס. שנה שעברה הם הרוויחו בערך 23 מליון, לכך נוסיף 15 מליון ונקבל רווח של 38 מליון לפני מס. אני לא בטוח כמה מס הם ישלמו כי בטח יש להם הרבה נכסי מס. אבל נניח שנטו יישארו 23 מליון. לסכום זה נוסיף עוד 10 מליון ההפרש בין CAP EX לבין הפחת, ונקבל תזרים של 33 מליון. סביר להניח שזה יהיה בין 30-40 מליון. אם לא היה את הלחץ של החוב בסוף השנה, אז הייתי אומר שרדיו ואן, עם שווי שוק של בערך 170 מליון דולר, עדיין זולה. למרות שזאת כנראה הייתה טעות גדולה לא למכור עוד באזור ה 3.2$-3.4$, ולקנות במקום קומולוס (CMLS) או מטה (סימול CASH).

סאונדוויל (סימול 878) כיכבה חזק בחדשות החודש. במשך שבועיים לא היה כמעט יום שהיא לא הוזכרה בכל העיתונים הסינים. זה כנראה יצר באז מסביב למניה, וגרם לעליות. סאונדוויל מכרה את הדירות בבניין המגורים שהיא בונה. הם השיגו מחירי שיא של כ-14K דולר הונג-קונגי למ"ר, לעומת 10K שציפיתי. סך הכל החברה תרוויח כ-500 מליון מנכס יחיד זה. כיום החברה נסחרת בשווי שוק של כ-1.5 מיליארד דולר, שלדעתי עדיין זול – זול מדי.

מנכ"ל החברה דיברה על כך שלחברה יש עוד שני בניינים עליהם הם השתלטו. הם חשבו לבנות שם בתי-מלון, אבל לאור הצלחת הפרויקט החודש, הם חושבים עכשיו לבנות בתי מגורים. אני עדיין חושב שסאונדוויל יכולה להרוויח 100 מליון או יותר בשנה מהשבחת נכסים. יהיו שנים יותר טובות (כמו השנה) ופחות טובות (כמו שנה שעברה), אבל 100 מליון זה לא רף כל כך גבוה. אם החברה תרוויח 200 מליון או יותר מפעילות זו, אז החברה בקלות שווה יותר מ-20$ למניה.

צ'וק-נאן (סימול 131) פרסמה את הדוח החציוני שלה. כצפוי הרווחים עלו חדות עקב שיפור בנדל"ן ובבורסות העולם. החברה עדיין לא קיבלה אישור בנייה במקאו, ואני כבר מתחיל לאבד את הסבלנות שלי. נוסיף לכך שהחברה קנתה קרקע יקרה בחאנג-ג'וו, מה שגורם לי להתחיל לשקול ברצינות למכור את המניה.

נאן-יאנג (סימול 212) פרסמה את הדוח השנתי שלה. גם כאן שווקי ההון בעולם והנדל"ן בהונג-קונג הביאו לרווחים יפים, אם כי לא היה בדוח שום דבר שהפיל אותי מהכיסא. החברה עדיין זולה מאוד. מחיר המניה זינק לאחר פרסום הדוח, כנראה בגלל הדיבידנד השמן שהחברה תחלק השנה. לאחר ששנה שעברה כמעט כל החברות חתכו את הדיבידנדים, זה נחמד לראות קפיצה השנה. הדיבידנדים האלו הם דמי כיס נחמדים מאוד.

פעולות בתיק

שוב דבר לא מפתיע כאן. המשכתי לחזק את טאי-פינג (סימול 146), וקניתי תמורת 1.86$ ו 1.9$. כמו כן קניתי עוד קצת סאונדוויל תמורת 6.25$.

רק לפני מספר חודשים כתבתי כאן שאני מתכנן למכור את אסיה-סטנדרט (סימול 129). המניה נסחרה אז בפחות מ-1$. למזלי לא מכרתי, ואז החברה הפתיעה עם דוח מרשים במיוחד, בעיקר עקב כך שהחברה רכשה מניות רבות בבורסות אירופה בשיא המשבר. בינתיים המניה עלתה יפה, ואני החלטתי לחזק את ההשקעה. קניתי החודש עוד תמורת 1.4$. מחיר זה משקף הנחה משמעותית על ה NAV של המניה, שמורכב ברובו מבתי-מלון (בהונג-קונג ובקנדה), מנדל"ן מסחרי בהונג-קונג ותיק מניות. כמו כן לחברה מספר מגרשים בהונג-קונג. שוק הנדל"ן החזק בהונג-קונג יעשה טוב לרווחים של החברה.

בארה"ב, מכרתי את כל המניות שלי בריג'נט (סימול RGCI). החברה פשטה את הרגל, ולא השאירה לי הרבה בררות אלא למכור תמורת 13 סנט. בנוסף, חיזקתי את ההשקעה שלי בקומולוס תמורות 3.22$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול-סנטרס (סימול TA). הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל את החברה לאבדון. השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?

כמות מול איכות

בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו', ואת האלמנטים האיכותיים – כגון החפיר של החברה, שולי הרווח שלה וכו'. איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים. בד"כ הרבה יותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים. הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ-5, אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת.

עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים, לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות. כלומר, עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים, לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים. אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי-בראונס) הראו שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים. לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה.

הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי, וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים, ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול. חלק מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו-מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי יודע מה. פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם.

אם, למשל, יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של 3, והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של 8, הנטייה שלי תהיה להשקיע בחברה הראשונה. השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא 5. אז ההתלבטות היא יותר קשה, ויש סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה. כלומר, הדגש שלי הוא על המחיר של החברה, אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים.

במקרה של הנהלה, אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק. לכלל זה יש שני יוצאי מהכלל:

- כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים, שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה. (זאת הסיבה שהחלטתי לא להשקיע במניות סיניות)

- כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של TA).

מה זאת הנהלה טובה?

הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה. הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של מוצר מסוים, מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה. אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות, וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט-ג'ט – סנטולי).

גראהם, בספר Security Analysis, טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים. אני דווקא לא מסכים אתו. ניתן לחלק את תפקידו של המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי. רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה. לא סתם הם הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים. אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם המוחלט לא עושה עבודה טובה. לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך. חוקי העדר יגרמו להם לרכוש חברות במחירים מוגזמים, תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה נמצאת במיתון.

לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה. אני נוטה להסכים אתו, אבל הייתי מוסיף לכך את ניהול הון החברה על כל צורותיו. דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים, זה הצד שצריך לבדוק לעומק. האם המנהלים מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרת בזול? וכו'.

האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר, מדיניות הבונוסים והאופציות. בסופו של דבר אנשים יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים. אם תתגמל אותם לקחת סיכונים, הם ייקחו סיכונים. אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות, אז הם ימכרו בלי הכרה – אפילו במחירי הפסד. רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן, ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים בצורה חכמה.

לסיכום, זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה. בני אדם הם דבר מאוד מסובך. יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק, אבל גרוע בניהול הכספים של החברה, או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו, אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע. אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה, אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה.
קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל. הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר מאוד גבוה על ההון, אבל מצד שני, לפני כ-10 שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה.

חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים, אולם צריך לזכור שגם המנהל הטוב ביותר הוא בן-אדם. חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות ההנהלה. ומצד שני, חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה.

בעקבות דיון שעלה באחד הפורומים של לונג, החלטתי לבדוק יותר לעומק את עסקי השבחת הנכסים של סאונדוויל.

אופי הפעילות

בהונג-קונג ישנם כמה אלפי בניינים ישנים (אשר נבנן במהלך שנות ה-50 עד ה-70) כאשר חלקם ממוקמים באזורים מרכזיים ויקרים. בגלל המראה המוזנח של בניינים אלו, מחירי הדירות שם זולים משמעותית מאשר בבניינים חדשים באותו אזור.

הממשלה בהונג-קונג מעודדת את השבחתם של נכסים אלו. תראו למשל מה קרה בהונג-קונג בסוף השבוע האחרון – בניין משנות ה-50 התמוטט והרג ארבעה אנשים. מעבר לסכנה שטמונה במגורים במבנים ישנים, קיימת גם בעיה אסתטית. בשביל לעודד חברות להשביח נכסים ישנים אלו, שינתה לאחרונה ממשלת הונג-קונג את החוק המאפשר פינוי מאולץ של דירים. עד לאחרונה אם חברה מסוימת השתלטה על 90% מנכס מסוים, היא יכלה לפנות לבית-משפט, ולאלץ את שאר הדיירים למכור לה את הדירות שלהם תמורת סכום עליו בית-המשפט יחליט. לאחרונה שונה חוק זה כאשר חברה יכולה לאלץ פינוי אחרי השתלטות על 80% מהנכס.

הכתבות בימים האחרונים בנוגע להתמוטטות הבניין הציפו מספר עובדות מעניינות. רוב הדיירים שמתגוררים בבניינים אלו שייכים לשכבות האוכלוסיה היותר חלשות. עובדה זאת מסבירה מדוע הם מוכנים למכור את הדירות במחירים נמוכים – סביר להניח שרובם עוברים לדירות בסבסוד ממשלתי, כך שהם יכולים להישאר עם עודף אחרי המכירה. רבים מבעלי דירות אלו הם אנשים מבוגרים, אז יכול להיות שרבים מהם מוכנים לעבור לדירה חדשה יותר אבל יותר קטנה.

תחרות

במשך השנים האחרונות קראתי כמות די נכבדת של דוחות כספיים של חברות נדל"ן הונג-קונגיות. לדעתי, עברתי על יותר מ-50% מחברות הנדל"ן שנסחרות בבורסה. משום מה כמעט אף חברה לא משביחה נכסים. יש פה ושם חברות שעושות זאת, אבל בכמות די נמוכה. נראה כי רוב החברות בהונג-קונג שמו עין על הנדל"ן בסין, ומעדיפות לזנוח את הונג-קונג. מצד אחד אפשר להבין זאת, כי הונג-קונג היא באמת שוק קטן לעומת האפשרויות הבלתי מוגבלות בסין – במיוחד בשביל החברות הגדולות. מצד שני, זה אומר שאין הרבה תחרות בתחום.

החברה היחידה שממש מתעסקת בתחום זה בצורה רצינית היא חברה ממשלתית – URA. האינטרסים של URA הם שונים כיוון שהיא לא הוקמה למטרות רווח. URA מעוניינת יותר בהשבחת נכסים מסוכנים, כאלו שמהווים מפגע אסתטי אך היא בעיקר משביחה נכסים משיקולי פיתוח אזורי – למשל אם היא רוצה לפתח שוק מסוים, או אזור מסחרי וכו'.

חברה נוספת שהחלה להתעסק בהשבחת נכסים היא ריץ'-פילד (סימול 8136). זאת החברה שניסתה לחטוף לסאודוויל את הנכס ברוחב הוון 2-30. ריץ'-פילד החלה לרכוש נכסים ישנים בטרוף. היא טוענת שכעת היא במשא ומתן לרכישת 250 נכסים! אין לי מושג מאיפה הם מביאים את הכסף כי לחברה אין בכלל נכסים. כמו כן ריץ'-פילד מציאה מחירי עתק תמורת הנכסים. למשל היא הציעה 8000 דולר לרגל מרובעת תמורת נכסים ברחוב הוון, בעוד סאונדוויל רכשה באותו רחוב תמורת פחות מ-3000 דולר לרגל מרובעת. בקיצור, הפעילות הזאת יצרה המון רעש סביב המניה של ריץ'-פילד אשר עלתה פי 10 תוך חצי שנה, אבל בתווך הארוך, אין לי ספק שסאונדוויל עובדת יותר חכם.

בכתבה שהבאתי למעלה מצוין שישנם כ-4,000 בניינים בני 50 שנה או יותר. בפוסט שלי על סאונדוויל ציינתי שהחברה תוכל ליצור רווחים של 100 מליון דולר בשנה מהשבחת נכסים. כלומר מספיק לה להשביח בניין אחד או שניים בשנה. כך שעניין התחרות הוא לא כל כך רלוונטי.

המספרים

איך אני מגיע לחישוב של 100 מליון בשנה?

בואו נבדוק איך בדיוק עובד חלק זה בפעילות של החברה. נתחיל בהיסטוריה קצרה (זה מבוסס על הזיכרון שלי מכתבה שקראתי לפני מס' שנים אז יכול להיות שאני לא מאוד מדייק). מנכ"ל החברה החלה לקנות דירות בהונג-קונג לפני כ-25 שנה (בגיל +40). היא קנתה דירות שיפצה אותן, ומכרה תמורת רווח. לאט לאט היא גדלה, והחלה להשתלט על בניינים קטנים של 3 קומות. לאחר שהיא קנתה את כל הדירות, היא מכרה את כל הבניין תמורת רווח נאה.

כדור השלג המשיך להתגלגל עד שהחברה הצליחה להשתלט על מספר בתי מגורים מול אחד הקניונים החשובים בהונג-קונג – הטיים-סקוור. החברה הורידה את בניין המגורים הישן, והקימה תחתו את סאונדוויל פלאזה שהוא עד היום מבנה הדגל של החברה. להזכירכם – הפלאזה שווה היום בערך 4 מיליארד דולר הונג-קונגי (בערך 2 מיליארד ש"ח). בסוף שנות ה-90 פרץ המשבר באסיה שנמשך למעשה עד אחרי מגיפת הסארס בשנת 2003. משבר זה בנוסף להשקעות טיפשיות שהחברה עשתה בתחום הסיבים האופטים ובנוסף למינוף הכבד של החברה בעבר, כמעט ומוטטו אותה. כך שבמשך כמעט עשור החברה הפסיקה להתרחב, נאלצה להיפרד מכמה נכסים, הנפיקה מניות רבות והורידה את החוב שלה.

רק בשנת 2004 או אפילו 2005 המצב של החברה התייצב.

בואו נבדוק כמה ערך יצרה פעילות השבחת הנכסים של החברה משנת 2005. בסוף 2005 לחברה היו רק 3 נכסים – הפלאזה ועוד שני נכסים מאוד קטנים – עם שטח של 400 מ"ר. הנה טבלה המפרטת את כמות הכסף שהוציאה סאונדוויל על רכישת נכסים חדשים כל שנה:

שנה	2005	2006	2007	2008	2009*
נכסים להשקעה	79 מליון	375 מליון	75 מליון	150 מליון	26 מליון
נכסים לפיתוח	5 מליון	4 מליון	17 מליון	39 מליון	לא ידוע
נכסים למכירה	0 טריליון	42 מליון	727 מליון	265 מליון	לא ידוע
סך הכל	84 מליון	421 מליון	819 מליון	454 מליון

עכשיו בואו ננסה להתאים טבלה זו עם רשימת הנכסים של החברה. כל מה שאני כותב כאן הוא בגדר השערה בלבד, ויכול להיות שאני טועה:

בשנת 2006 הוציאה החברה 375 מליון על נכס שמיועד להחזקה. זהו כנראה הנכס ברחוב טאנג-לונג אותו מפתחת החברה. הנכס יושלם בשנת 2011, ויהיה שווה לפחות 1.5 מיליארד דולר.

בשנת 2007 הוציאה החברה 727 מליון על נכסים למכירה. כנראה שכ-500 מליון הלכו לנכס ברחוב הוון 32-50 (נכס זה עבר לאחר שנה לנכסים להשקעה, כיוון שהחברה כנראה תשאיר נכס זה כהשקעה לטווח ארוך). שאר הסכום כנראה הלך לנכס ברחוב ג'ונס (אותו מכרה החברה לאחר כשנה).

בשנת 2008 הוציאה החברה 150 מליון על נכס להחזקה – כנראה מדובר בהמשך הקנייה של רחוב הוון 32-50 ואולי גם רחוב הוון 2-30. החברה גם הוציאה 265 מליון על נכס המיועד למכירה – כנראה מדובר בנכס ברחוב וורן אותו מפתחת החברה לבניין מגורים ותרוויח עליו יותר מ-300 מליון.

בחצי הראשון של 2009 החברה הוציאה רק 26 מליון דולר. ויויאן (הבת של מנכ"ל החברה) אמרה שהחברה לא קנתה הרבה נכסים בשנה זו, כך שאני לא צופה מספר גבוה גם לחצי השני של השנה. כנראה שזאת תהיה השנה הכי חלשה של החברה מאז 2005. יש לכך מספר סיבות – העלייה במחירי הדירות, הוצאות פיתוח גבוהות לנכסים שהחברה בונה כעת והשקעה גדולה יותר בסין.

את 2010 החברה כנראה פתחה ברגל ימין – כמו שדיווחתי כאן, החברה נמצאת במשא-ומתן מתקדם לרכישתם של שני נכסים.

סך הכל מ-2005 ועד 2009 הוציאה סאונדוויל 1.8 מיליארד על רכישת נכסים. בואו נבדוק כמה היא הרוויחה מהם.

בסוף 2006 מכרה החברה שורה של נכסים קטנים תמורת 245 מליון ורווח של 102 מליון.

באפריל 2007 מכרה החברה נכס תמורת 230 מליון ורווח של 90 מליון.

באוגוסט 2007 מכרה החברה שני נכסים תמורת 148 מליון. נכס אחד היה ברשותה כבר בשנת 2005, אז נחשיב רק חצי מסכום זה – 70 מליון.

ביוני 2008 מכרה החברה נכסים תמורת 115 מליון (נכסים אלו נרכשו תמורת 43 מליון).

בנובמבר 2008 מכרה החברה 4 נכסים תמורת 423 מליון.

סך הכל החברה מכרה נכסים בשווי של 1.1 מיליארד. לאלו צריך להוסיף נכסים שהחברה החליטה להחזיק:

הנכס ברחוב וורן שווה היום לפני עלויות פיתוח בערך 700 מליון. הנכס ברוב הוון 32-50 והנכס ברחוב טאנג לונג שווים לפחות מיליארד דולר כל אחד. שאר הנכסים שווים עוד לפחות 100 מליון.

זאת אומרת שעל השקעה של 1.8 מיליארד דולר, הצליחה החברה ליצור שווי של 3.9 מיליארד. למעשה אלו הן השקעות ממונפות, ולכן סביר להניח שהחברה השקיע פחות ממיליארד דולר. אפילו אם נניח שחלק גדול מהוצאות החברה קשורות לפלח זה – נניח 100 מליון בשנה, עדיין נקבל שהחברה הרוויחה תוך 4 שנים 1.7 מיליארד – או 400 מליון בשנה.

האם החברה תצליח לייצר רווח דומה בעתיד?

החברה קיבלה רוח גבית בשנים האחרונות עקב העלייה במחירי הנדל"ן בהונג-קונג. אבל בחינה מדוקדקת של תזמון המכירה והקנייה של הנכסים, מראה שרוב הרווח נבע מהפרש המחירים בין בניינים ישנים לחדשים. למשל, הנכס ברחוב וורן – החברה קנתה אותו בשנת 2008. מאז מחירי הנדל"ן בהונג-קונג לא עלו כל כך, אבל עדיין החברה תצור רווח מכובד מנכס זה.

עד היום הצליחה החברה ליצור שולי רווח מאוד גבוהים – כנראה 3,000 עד 4,000 דולר לרגל מרובעת. אפילו אם נניח ששולי הרווח יצטמצמו לכ 1,000-2,000 דולר, עדיין סאונדוויל תוכל להרוויח יפה מהשבחת הנכסים. עם שולי רווח כאלו, מספיק שהחברה תרכוש נכסים בגודל של 100,000 רגל מרובעת בשנה, בשביל ליצור רווח של 100 מליון בשנה. זה נראה לי רף נמוך מאוד.

דרך אחרת להסתכל על כך היא שהחברה תמשיך להשביח נכסים ב-5 השנים הקרובות, ואז היא תפסיק לחלוטין פעילות זו. במקרה זה, כל מה שהיא צריכה זה לרכוש מספיק נכסים אותן תחזיק לטווח ארוך אשר יספקו לה רווח נקי של 100 מליון בשנה. כלומר, היא תצטרך לרכוש 4-5 נכסים ב-5 השנים הקרובות שכל אחד יכניס 40-60 מליון. גם זה נראה לי רף מאוד נמוך בשביל החברה.

לסיכום – קשה לדעת מה צופן העתיד, אבל לדעתי רווח של 100 מליון בשנה לא אמור להוות בעיה אם החברה הצליחה ליצור בשנים האחרונות רווח של כ-400 מליון בשנה. בפוסט זה דיברתי רק על השבחת הנכסים של סאונדוויל. צריך כמובן לזכור שחלק נכבד מהרווחים של החברה מגיע מדמי שכירות – ההכנסות ברוטו מדמי שכירות יגיעו תוך 5 שנים לאזור ה-400 מליון דולר לדעתי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

האם אפקט ינואר התפגר?

שנה שלישית ברציפות בלי אפקט ינואר, וקשה שלא לתהות האם הוא נהפך לנחלת העבר. המדדים החלו את השנה על רגל שמאל כאשר ה SPY ירד ב-3.6% ה DIA ירד ב 3.3% וההאנג-סנג ירד ב-7.9%. התיק שלי הצליח לשרוד בינתיים עם עלייה של 3%.

וולס פארגו

וולס פארגו פרסמה את התוצאות לשנת 2009, ולא היו הפתעות רבות. הבשורה המעניינת היחידה הייתה שהחברה חושבת ששיא המחיקות יגיע מוקדם יותר ממה שהיא ציפתה. איך זה ישפיע על תוצאות החברה?

ניתן לראות זאת בטבלה בעמוד 13 כאן. ברבעון האחרון החברה הפרישה לחובות רעים 5.9 מיליארד דולר. 5.5 מיליארד הלכו ישר למחיקות, ו-0.5 מיליארד הלכו לבניית הרזרבה. בחישוב שנתי מדובר על יותר מ-20 מיליארד דולר. מתישהו ההפרשות תרדנה לסכום סביר של כ-10 מיליארד. דבר שיוסיף עוד יותר מ-10 מיליארד דולר לרווח לפני מס. בנוסך לזה ניתן לראות בדוחות של וולס-פארגו שהחברה מלווה הרבה פחות מבעבר. ההפקדות של לקוחות הבנק גדלות, אבל לבנק אין למי להלוות את הכסף. זוהי תוצאה ישירה של המצב הכלכלי – לקוחות חוסכים יותר, ועסקים לווים פחות. גם זה ישתנה מתישהו, וכאשר החברה תחל להלוות יותר, זה יתרום לצמיחת הרווחים שלה.

אם הרווח היום, אחרי שנוריד את תשלומי הריבית על ה TARP, עומד על קצת יותר מ-10 מיליארד דולר, הרי בעוד שנה או מקסימום שנתיים הרווח הנקי יעלה לאזור ה-20 מיליארד.

סאונדוויל

איך אפשר בלי סאונדוויל?

החברה מתכננת להתחיל למכור את הדירות ברחוב וורן אחרי ראש השנה הסיני (קרי מסוף פברואר). לאור העליות במחירי הנדל"ן בשנה האחרונה, החברה העלתה את המחירים. היא תתחיל במכירתן של הדירות בקומות העליונות – קומות 33-37. היא רוצה למכור את שתי הדירות בקומה 37 תמורת 40 אלף דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, ואת הדירות בקומות 33-36 ב-20 אלף דולר. אלו מחירים מאוד גבוהים – הרבה יותר גבוהים ממה שהחברה הצהירה עד היום, וכל מה שנותר לי הוא לקוות שהיא אכן תמצא קונים במחירים אלו.

כמו כן יצאה ידיעה שהחברה קרובה להשתלטות על שני נכסים נוספים. הראשון הוא ברחוב אלקטריק. הנכס קטן מאוד, ולמרות שלא הצלחתי לאתר אותו במפה, נראה לי שמדובר על שטח של כ-1000 רגל מרובעת. החברה מתכננת בנייה של מלון בין 29 קומות. זה יהיה מלון קטן בשטח של פחות מ-30,000 רגל מרובעת (בערך 3,000 מ"ר). המיקום של המלון לא רע – קרוב מאוד לקוסווי-ביי (איפה שרוב הנכסים של החברה), וקרוב עוד יותר לווקטוריה פארק. הנה המקום המשוער של הנכס (מסומן בעיגול אדום):

הנכס השני גדול בהרבה, אבל נמצא במיקום פחות טוב. מדובר בנכס על שטח של בערך 600 מ"ר (לפי הערכה גסה שלי). אני יודע שבמושגים של הארץ לא מדובר בשטח גדול, אבל בהונג-קונג מחירי הדירות גבוהים יותר, ובונים לגובה. אם נניח שהחברה תבנה בניין בן 30 קומות (שזה נראה לי המינימום למיקום זה), ותשתמש רק בחצי מהקרקע, נגיע לכך שהבניין יהיה בגודל של בערך 100,000 רגל מרובעת, שזה לא רע בכלל. לפי המיקום של הנכס, אני מעריך שהחברה תבנה שם בניין מגורים. אני לא יודע בכמה החברה קנתה את הנכס, אבל אני מעריך שהיא תרוויח לפחות 100 מליון מנכס זה.

מה שמעניין בסיפור פה זה העובדה שהחברה יצאה מעבר לתחום הקטן של אזור קוסווי-ביי, ואפילו מחוץ לאי הונג-קונג. הנכס נמצא ברחוב סון-ואי שבקאולון. הנה הנכס מוקף בעיגול אדום:

בפוסט שלי על סאונדוויל אמרתי שתוך כ-5 שנים החברה יכולה להחזיק ב-4 בניינים, ובנוסף לכך גם לייצר רווח של כ-100 מליון בשנה מהשבחת נכסים, והנה רק התחילה השנה, והחברה כבר משתלטת על שני נכסים שכנראה אחד מהם יוחזק לטווח הארוך והשני יושבח ואז ימומש. אני מקווה שהחברה תגמור להשתלט על הנכסים ברחוב הוון. אם היא תעשה זאת, מדובר בכסף יותר רציני מאשר מלון קטן ברחוב אלקטריק. הנה המפה של רחוב הוון:

הבלוק שמוקף באדום ומסומן במספר "1", הוא הבלוק שהחברה כבר השתלטה על יותר מ-97% ממנו. כמו כן החברה השתלטה על יותר מ-20% מהבלוק שמסומן תחת הספרה "2". אלו הם בלוקים מאוד גדולים – כל אחד מהם באורך של כ-50 מטר. גם המיקום שלהם מעולה – לא רחוק ממרכזי הקניות של קוסווי-ביי, 3 דקות הליכה מהרכבת התחתית, ובמרחק של מטרים ספורים מבית החולים סנט-פול, וגם מבית-הספר היוקרתי סנט-פול.

החלום הרטוב שלי הוא שהחברה תשתלט על השטח שמסומן תחת הספרה "3". יש שם 5 בלוקים, ואם אי פעם החברה תשתלט עליהם, היא תוכל לפתח את כל הרחוב למשהו רציני – אולי קומפלקס גדול של דירות יוקרה. כמובן שאין לי מושג אם זה בכלל בתכנון של החברה, אבל אם זה יקרה, זה יעמיד את החברה במקום לגמרי אחר.

פעולות בתיק

החודש נכנסה חברה חדשה לנבחרת שלי – מטה פיננס (סימול CASH). הגעתי לחברה דרך המלצה באחד הפורומים שאני קורא. זוהי חברה פיננסית קטנה ומעניינת. לחברה יש שתי חברות בת – האחת היא בנק אזורי קטן במדינת איווה. זהו בנק קטן מאוד, וכיוון שהמיתון בארה"ב פגע בעיקר בדרום המדינה, הבנק לא קיבל מכה קשה מדי. החברה השנייה היא המעניינת, אבל לפני שאני אספר עליה, הנה הקדמה קצרה.

בהונג-קונג קיים מזה שנים רבות כרטיס אלקטרוני לתחבורה הציבורית. זהו כרטיס נטען שניתן להשתמש בו בכל כלי התחבורה הציבורית. עם השנים נוספו עוד ועוד חברות שמקבלות את הכרטיס, וכיום ניתן להשתמש בו גם במקומות כמו 7-11, סופרמרקטים ועוד.

לאחר שקראתי קצת ספרי השקעות, הבנתי עד כמה העסק הזה רווחי. אנשים מטעינים את הכרטיס כל פעם בכמה מאות שקלים, והחברה לא משלמת להם ריבית על הכסף הזה, בינתיים, עד שהם משתמשים בכסף, החברה יכולה להשקיע את הכסף ולהרוויח מהריבית. כל כך התלהבתי מהעסק הזה שישר חיפשתי האם החברה נסחרת בבורסה. לצערי החברה אינה ציבורית, כך שלא הייתה לי אפשרות להשקיע בה.

למטה פיננס יש חברת בת שעושה משהו דומה. מדובר בחברה שמנפיקה כרטיסי פרה-פייד לשימושים שונים. למשל, בדומה לקופונים שמחלקים בארץ בחגים, מטה מנפיקה כרטיס אלקטרוני עם סכום כסף. התחום הזה של כרטיסי פרה-פייד מתרחב מאוד מהר, ובשלושת השנים האחרונות הכנסות החברה מתחום זה הכפילו את עצמן כל שנה. לחברה הסכמים עם מספר חברות כמו חברות שמתמחות בהחזר מס.

כיום מטה מפסידה כסף, מצד אחד המצב הכלכלי משפיע על כל הבנקים ומצד שני עסקי הפרה-פייד עדיין לא רווחיים. למרות העלייה החדה בעסקי הפרה-פייד, גם ההוצאות עלו. הנה 3 סיבות עיקריות מדוע אני אוהב את החברה:

1 – מתישהו הכלכלה תתאושש, והבנק יחזור לרווחיות.

2 – עסקי הפרה-פייד יכולים להמשיך ולצמוח מאוד יפה, ומתישהו ההכנסות תעלנה על ההוצאות.

3 – כשהריבית תעלה, הרווחים של החברה ינסקו למעלה. החברה לא משלמת ריבית (או בחלק מהמקרים משלמת ריבית נמוכה) על הכסף שבכרטיסים, אולם כיום היא לא מקבלת ריבית גבוהה על כסף זה. כשהריבית תעלה, החברה תמשיך לא לשלם ריבית, אבל הכנסות הריבית שלה תעלנה.

קצת קשה להעריך כמה החברה שווה. לדעתי יש סיכוי שהחברה תרוויח גם 20 מליון דולר או יותר בשנה תוך מספר שנים. עם שווי שוק של בערך 50 מליון זאת נראית לי השקעה כדאית. קניתי מספר פעמים במחירים של 21.5$-22.4$. כמה ימים לאחר מכן, הודיעה החברה על הנפקה של מניות, ודילול בעלי המניות ב-10%. כמו כן פיטרה החברה כמה עשרות עובדים. מחיר המניה צנח, ואני קניתי עוד קצת תמורת 18.5$. סך הכל השקעתי בחברה כ-4%-5% מהתיק שלי.

כמו כן קניתי עוד מניות של טאי-פינג-קרפטס (סימול 146) תמורת 1.7$ ו 1.79$. טאי-פינג כרגע היא ההשקעה הרביעית בגודלה בתיק שלי (אחרי סאונדוויל, רדיו-ואן ווולס-פארגו) עם נתח של כ-9%.

בשביל לממן רכישות אלו מכרתי את כל ההחזקה שלי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 8.3$. הרווחתי על מניה זו יותר מפי 2 תוך פחות מחצי שנה. אני עדיין מאמין שהיא זולה, אבל אני אוהב את CASH יותר. מה גם שאם ענף הרדיו יתאושש אז החשיפה שלי לרדיו-ואן ולקומולס מספיקה.

כמו כן מכרתי קצת מניות של רדיו-ואן (סימול ROIAK) תמורת 3.1$ ואח"כ עוד קצת תמורת 3.6$. רדיו ואן היא עדיין החזקה מאוד גדולה אצלי – בערך 18% מהתיק. מאז שקניתי לפני פחות מחצי שנה כבר עשיתי יותר מפי-5 על השקעה זו. עקב זאת ועקב כך שאני מרגיש פחות בנוח עם רדיו-ואן מאשר עם סאונדוויל או וולס-פארגו, החלטתי קצת להקטין את החשיפה למניה.

גרייט צ'יינה (סימול 141) החלה לזנק החודש, ואני החלטתי לממש את ההחזקה שלי במניה. המניה אומנם זולה ביחס להון העצמי שלה, אבל ההנהלה לא יודעת להשקיע את הרווחים בצורה חכמה, ולכן החלטתי לנצל את העלייה הלא מוסברת במחיר המניה ולממש. התחלתי לממש ב-1$, ומיד המחיר עלה עוד, אז החלטתי לחכות קצת ולתת למומנטום לעבוד. לאחר מספר ימים מכרתי עוד תמורת 1.22$, ואז המניה החלה ליפול. המשכתי לממש תמורת 1.08$, 1.06$, 1.04$ ואפילו קצת תמורת 0.99$. מכרתי יותר מחצי מהמניות. אם המחיר יעלה שוב, אני מתכוון להמשיך ולממש, ולקנות טאי-פינג במקום.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנהיי       ייחודש הבא

CNBC הקדישו שעה לראיון עם באפט. מי שעוקב אחרי באפט לאורך השנים, וודאי יודע שבאפט חוזר על עצמו הרבה פעמים. אבל הראיון הזה בהחלט שווה את הזמן שלכם.

החלק הראשון כולל בעיקר ראיון פוליטי, אני לא חשוב שאי פעם ראיתי את באפט יוצא כה חזק נגד הממשל. צריך לזכור שבאפט הוא דמוקרט ותמך באופן מוצהר באובמה. מהראיון נראה כי הוא מאוכזב לא רק מהנשיא אלה גם מהקונגרס והסנט (אשר גם נשלטים ע"י המפלגה הדמוקרטית).

באפט יוצא נגד המס שאובמה מתכנן להטיל על הבנקים. בינתיים אובמה הצליח להפיל את שוקי המניות. בגלל שהממשל לא מצליח לפתור את בעיית האבטלה, הוא עושה מה שפוליטיקאים אוהבים לעשות – להאשים אחרים. ואת מי הכי קל להאשים היום? את הבנקים. אובמה ינסה להשתמש באמצעים פופוליסטים על מנת לעלות את הפופולריות שלו. בינתיים זה לא עובד – לפחות זה המסר מהבחירות במסצ'וסטס.

אני מסופק כמה מהתכניות האלו ייצאו לפועל, ולכן יכול להיות שנראה שוב הזדמנות קנייה במניות הפיננסים. אולי שווה להתחיל לקרוא את הדוחות של גולדמן-סאקס?

בחלק השני של הראיון באפט כועס על קראפט (סימול KFT) בגלל הרכישה של קדבורי.

החלק הכי חשוב בראיון הזה הוא בערך באזור הדקה ה- 15:30 במיוחד בדקה 16:30, בו מסביר באפט למה לדעתו לא כדאי לנסות לתזמן את השוק.