החודש ה-SPY הניב תשואה של 4.5%, התשואה של ה DIA עומדת על 3.4%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-10.3% והתשואה של התיק שלי עומדת על 9.4%.

דוחות ודיווחים

וולס פארגו (סימול WFC) פרסמה את התוצאות של הרבעון האחרון. מבלי להיכנס כאן לפרטי הדוח (עשיתי את זה כבר מספיק פעמים בעבר), אני רק אכתוב את הדברים בצורה מאוד פשוטה – לחברה אין חשיפה לאירופה אז אם העולם לא יגיע לקיצו, וולס לא תסבול גם אם המשבר שם יחריף. השוק האמריקאי לא נכנס למיתון שני וישנה התאוששות – לא משנה אם היא אטית או מהירה – מה שבטוח זה שישנה התאוששות. החברה הרוויחה 73 סנט ברבעון האחרון וזאת מבלי להוריד הרבה מהרזרווה לחובות אבודים ואחרי החלת החוק על כרטיסי הדביט (שהוריד 365 מליון מהרווח ברבעון). כל זה אומר שהחברה תרוויח בקלות יותר מ-3 דולר למניה השנה ועל כן מחיר המניה שלה צריך להיות לפחות 40$. וזה עוד לפני ששוק הנדל"ן מתאושש או שהריבית עולה – כשאלו ייקרו (והם ייקרו) הרווחים יעברו את ה-4 דולר למניה.

לאחר פרסום הדוח מחיר המנייה זינק, אבל בימים האחרונים המניה החלה לרדת, וזאת כנראה בגלל שתי סיבות. האחת היא ההודעה של ברננקי על כך שהריבית תישאר נמוכה לפחות עד לסוף 2014 והשנייה היא הירידה במכירת בתים חדשים בדצמבר. בקשר לריבית, דעתי היא שאף אחד בעולם (כולל ברננקי) לא יודע מה תהיה האינפלציה/ריבית עוד חצי שנה, אז בטח שלא ניתן להתחייב על הריבית לשלושת השנים הקרובות. אם הכלכלה תשתפר ותהיה עלייה באינפלציה, ברננקי "יפר" את ההתחייבות שלו מבלי להניף חצי עפעף. בנוסף, סביבת ריבית נמוכה היא לא דבר חדש. זאת הייתה המציאות בה פעלה וולס בשנים האחרונות, ולמרות זאת הרווח שלה בשנה שעברה עמד על כמעט 3$ למניה.

אותו כנ"ל לגבי הירידה במכירת בתים. הנתון שפורסם דיבר על חודש דצמבר, שהוא כאמור כבר כלול בדוח האחרון שוולס פרסמה. אם ב-2011 נמכרו רק כ-300 אלף בתים חדשים ועדיין וולס הצליחה להרוויח 3$, אז כמה תרוויח וולס בשנה נורמלית בה נמכרים כ-1.2 מליון בתים חדשים?

או, אם בשיא השפל וולס מצליחה להרוויח 3$ למניה, כמה וולס תרוויח כשהכלכלה תתייצב וכשהריבית תהיה גבוהה יותר?

ולסיום נושא וולס-פארגו – הנה כתבה טובה מבית פורבס.

ואלי (סימול VALE) פתחה את השנה חזק מאוד. דבר שהשפיע לרעה על התשואה שלי עד כה (וזאת כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המניה). החברה הזמינה לפני מספר שנים שלושים ומשהו ספינות ענק (שתוכלנה לשאת כ-400 אלף טון של ברזל – כל ספינה). לא הבנתי אז וגם לא היום מדוע החברה נכנסה לעסקי הספנות. לטענתה זה יוריד את עלויות המשלוח שלה ויעזור לה להתחרות בחברות האוסטרליות. אבל גם אם היא משתמשת בספינות שלה או שולחת ע"י חברות ספנות חיצוניות, זה לא ישנה את העובדה שהמרחק מברזיל לסין רחוק בהרבה מאשר המרחק מאוסטרליה לברזיל. שום דבר לא ישנה עובדה זו, ולכן רכישת הספינות נראתה לי כרעיון רע.

בינתיים מחירי המשלוח הימי לסחורות-צובר התרסקו, וההשקעה הזאת של ואלי נראית עוד פחות חכמה. אבל הסוכרייה האמתית בכל הסיפור הזה היא שהממשלה הסינית לא מסכימה לספינות אלו לעגון בסין. גם ככה סין כועסת על חברות כריית-הברזל, ומאשימה אותן בקרטל וניפוח מחירים, אבל עד היום לפחות חברות הספנות שלה הרוויחו מהמשלוחים הימיים. המהלך של ואלי יפגע קשות בחברות הספנות הסיניות שגם ככה נמצאות בקשיים בגלל הירידה החדה במחירי המשלוח. חברות הספנות הפעילו את הקשרים הפוליטיים שלהן וסין החליטה לאסור על מעגן הספינות של ואלי בנמלי סין. אפילו העובדה שואלי הזמינה את הספינות במספנות סיניות והשמות המתחנפים שהיא העניקה לספינות (כמו "ואלי-צ'יינה" ו "ואלי-בייג'ינג"), לא עזרו לה מול הכוח הפוליטי של חברות הספנות הסיניות.

מנכ"ל ואלי הודיע שהחברה שוקלת למכור את הספינות, אבל בתנאי השוק הנוכחיים זה לא יהיה להם קל. בינתיים הם משיטים את הספינות למלזיה ולפיליפינים, שם הם פורקים את הברזל לספינות קטנות יותר ושולחים את הסחורה לסין. לא נראה שרכישות אלו עוזרות להם להוריד עלויות.

למרות הפיקנטיות של הסיפור הזה, זה לא מה שיפיל את ואלי, או ישפיע על הרווחים שלה בצורה מהותית. מה שחשוב לעתיד החברה זאת צריכת הפלדה העולמית, ומה שיקבע את צריכת הפלדה העולמית זה מצב הנדל"ן בסין – ושם הדברים נראים רע מאוד.

קצת פחות חשוב לצריכת הברזל אבל בכל זאת סיפור מעניין זאת התכנית של חברות הרכב להפחית את כמות הפלדה במכוניות ע"י שיפורים טכנולוגיים.

פינסבורי (סימול בלונדון – FIF) ממשיכה להפתיע לטובה עם עלייה יפה בהכנסות השנה. חברה קטנה, זולה מאוד וצומחת מהר – מה צריך יותר?
ד"ר פורמן, שהוא לדעתי אחד המומחים המובילים בעולם לתזונה, פרסם מאמר על גלוטן בו הוא מדבר על כך שאוכל ללא גלוטן נהיה פופולרי לאחרונה עקב המחשבה (השגויה לדעתו) שמדובר באוכל בריאות. אולי זה מסביר קצת את הצמיחה היפה במכירות של פינסבורי.

האצ'ינסון (סימול HTCH) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. כצפוי זה היה רבעון חלש ביותר – בגלל השיטפונות בתאילנד שהרסו את המפעל שלה כמו גם את המפעל של הלקוחה העיקרית שלה – ווסטרן-דיג'יטל. למרות זאת, אני אופטימי לגבי החברה. ווסטרן-דיג'יטל צופה שתוך חצי שנה המפעל שלה יחזור לפעילות מלאה, ולכן קצב ייצור הדיסקים בעולם יחזור לרמה שלפני השיטפונות בתאילנד. להאצ'ינסון ייקח יותר זמן להחזיר את המפעל שלה לפעילות מלאה. הייצור במפעל רק יחל עוד חצי שנה, ורק עוד כשנה וחצי יכולת הייצור תחזור לרמה של לפני השיטפונות. זאת אומרת שתוך כחצי שנה האצ'ינסון תחזור לרמת ייצור נורמלית, אבל רוב הייצור יתבצע בארה"ב – שם העלויות גבוהות יותר, ורק בהדרגה יעבור הייצור למפעל הזול בתאילנד.

עלויות שחזור המפעל בתאילנד תעמודנה על כ-35 מליון דולר. החברה קיבלה 16 מליון דולר מהביטוח לאחר סוף הרבעון ויש בקופתה עוד 50 מליון. מוקדם יותר החודש החברה הודיעה על הצעה למחזור של החוב עם קופון 3.5%, וחלק מההצעה כולל תשלום של 20 מליון דולר. אז אם נעשה את החישוב של 50 מליון (מזומן) פלוס 16 מליון (ביטוח) פחות 35 מליון (עלות החזרת המפעל התאילנדי) פחות 20 מליון (החזר חוב), נראה שלחברה יש מספיק טווח נשימה בשביל לעבור את התקופה הקשה הזאת. בנוסף לחברה יש גם קו אשראי מהבנק, ומנהלי החברה צופים כי השנה תזרים המזומנים החופשי יהיה חיובי – מה שמוסיף קצת אויר לחברה.

כמובן שדברים יכולים להשתבש ולגרום לחברה להפסיד השנה – מה שיכול להביא את החברה קרוב מאוד לפשיטת רגל. אני חושב שהסיכון-סיכוי כאן מצדיק השקעה במניות החברה. ללא ההצפות בתאילנד, החברה כבר עכשיו הייתה כנראה רווחית והמניה הייתה כנראה נסחרת במחיר הרבה יותר גבוה מהמחיר היום, אבל ככה זה בחיים, תמיד קורים דברים בלתי צפויים. ההצפות בתאילנד דרדרו מאוד את מצב החברה, אבל אני עדיין מאמין שהיא תצליח לצאת מזה, ושההשקעה שלי במניה תצדיק את עצמה.

מספר התיירים שפקדו את הונג-קונג בראש השנה הסיני עלה ב-6.6% לעומת השנה שעברה. זאת לעומת צפייה לעלייה של 10%. אגף התיירות מאשים את מחירי המלונות הגבוהים כמו גם את מזג האוויר הקר שפקד את הונג-קונג. מה שמפחיד אותי זה שההאטה בסין מתחילה גם להשפיע על תיירות החוץ הסינית. בכל מקרה, מדינות רבות היו חולמות על עלייה של 6.6%, ואלו חדשים סך הכל טובות לשון-הו-טק (סימול 219)  ולסאונדוויל (סימול 878). אם כבר מדברים על סאונדוויל – החברה מכרה את הנכס ברחוב HING WAN 17-19 תמורת 94 מליון דולר הונג-קונגי.

פעולות בתיק

מכרתי את כל המניות שנשארו לי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 8$ למניה. מתחילת השנה המניה זינקה ב-30%. החלטתי שישנן הזדמנויות טובות יותר בשוק כיום ולכן החלטתי לצאת. עם חלק מהכסף הורדתי קצת את רמת המינוף שלי. התלבטתי מה לעשות עם שאר הכסף. המעומדות שלי היו האצ'ינסון, אנטרפרייז אינס ועוד חברה קטנה שאני עוד לא מוכן לחשוף את שמה. בסוף החלטתי לקנות את החברה השלישית, אבל הסחירות של המניה מאוד נמוכה ולא הצלחתי לקנות במשך מספר ימים. בימים אלו המשכתי להתלבט, ואני חושב שאני כנראה אקנה עוד מניות של אנטרפרייז אינס ואבטל את פקודת המכירה הקיימת.

בנוסף מכרתי אופציות קול של ואלי (VALE Jan 18 '14 $30 Call) תמורת 1.83$. זאת הפעם הראשונה שאני כותב אופציות. עקרונית מדובר במסחר מאוד מסוכן. אני יכול להפסיד על השקעה זו מאות ואף אלפי אחוזים. בגלל זאת ההשקעה שלי כאן קטנה מאוד – פחות מ-1% מהתיק שלי.
נניח למשל שמחיר המניה של ואלי יעלה תוך שנתיים ל-48$ (כיום מחיר המניה עומד על כ-25$) – וזאת לכאורה אפשרות סבירה ביותר. במקרה שכזה אני אפסיד פי 10 על ההשקעה שלי. כלומר, על כל 1,000$ ששמתי, אני אפסיד 10,000$.
אז למה עשיתי זאת? קודם כל כי אני מאמין שהסבירות שתוך שנתיים מחיר המניה יעמוד על פחות מ-30$ גבוהה מ-99%, ובמקרה שכזה הרווח שלי יעמוד על 100%. הסבירות שאני אפסיד פה נמוכה מאוד, אבל בגלל ששמתי קצת כסף, גם אם אני אפסיד פי 10 או אפילו פי 20, זה לא משהו שיפיל אותי.
נכון שמדובר בסכום קטן שלא ישפיע על התשואה שלי, אבל כיוון שאני בטוח שאני ארוויח 100% על השקעה זו, עדיין מדובר בכסף מתנה – כיוון שאני לא צריך לשים כסף שלי על השולחן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנה..      ..חודש הבא

בעוד כשלושה שבועת תחל לה שנת הדרקון. שנה שאמורה להיות שנה טובה לפי המסורת הסינית, אבל לפי התחזית שלי, תהיה דווקא שנה מאתגרת מאוד לסינים.
זה כמובן לא ימנע מהסינים להוליד יותר ילדים ולערוך יותר חתונות בשנה זה – כמו שהם נוהגים בכל 12 שנים כששנת הדרקון מגיעה.

אני מעדיף ללכת נגד מומחי הפנג-שווי (风水) ולהתרחק השנה מסין. החלק של המניות ההונג-קונגיות בתיק שלי הוא הקטן ביותר מאז 2002. אם אכן אני צודק לגבי הבועה הסינית, אז עדיף להתרחק קצת ממניות סיניות. אני מעריך שבעוד שנתיים-שלוש תהיינה הזדמנויות מדהימות בהונג-קונג אחרי שהבורסה שם תרד, ואז יהיה כדאי לחזור לשוק ההונג-קונגי.

למרות הפסימיות שלי לגבי סין, אני אופטימי מאוד לגבי התיק שלי השנה. לאחר שנה לא קלה, אני מעריך שתהיה לי שנה טובה, ואני מקווה לתשואה גבוהה מ-20%. כמובן שאין לי דרך לדעת בוודאות שזה מה שייקרה, אבל משום מה אני מאוד אופטימי.

ככה נראה התיק שלי בתחילת השנה:

Price at 1.1.2012	Of Portfolio %	Ticker	Name Of Company
8.58	46.8%	WFC-WT	Wells Fargo Warrants
11.55	39.8%	STC	Stewart Information
0.2745	12.7%	FIF	Finsbury Food
1.2	5.7%	WFC Jan 19 '13 $35 Call	Call Options WFC 2013
1.5	4.5%	0146	Tai Ping Carpets
0.28	4.4%	ETI	Enterprise Inns
2.44	4.4%	WFC Jan 18 '14 $35 Call	Call Options WFC 2014
1.5	3.2%	HTCH	Hutchinson
8.76	2.9%	0878	Soundwill
1.2	2%	0129	Asia Stnd
6.15	1.2%	ETM	Entercom
1	1.1%	0219	Shun Ho Tech
21.45	18.4%-	VALE	Vale - Short
	10.2%-		מזומנים

כפי שניתן לראות מצבן של וולס-פארגו וסטיוארט יקבע את תשואת התיק שלי השנה. אלו שתי ההחזקות הגדולות שלי. ההחזקה השלישית הגדולה אצלי זה השורט על ואלי. ככה שאפשר להגיד שיש כאן מאין הימור על שנה טובה לכלכלה האמריקאית ושנה לא טובה בסין. אבל למעשה אמירה זו לא ממש נכונה. וולס-פארגו וסטיוארט יכולות לככב גם אם תהיה שנה די פושרת לכלכלה האמריקאית. מספיק שלא תהיה עלייה במספר עיקולי הבתים באמריקה בשביל שהרווחים של סטיוארט יזנקו בעשרות אחוזים. בדומה, כבר היום וולס מרוויחה כמעט 3$ למניה. מספיק שהשוק ייתן לה מכפיל רווח סביר יותר, בשביל שהמניה תעלה ב 30%-50%.

במקרה של ואלי, אפילו אם צריכת הברזל של סין לא תרד, בשנה-שנתיים הקרובות השוק הולך להיות מוצף ביותר ממאה מליוני טון של עופרת-ברזל, דבר שיביא לירידה של מחירי הברזל אל מתחת ל-100$ לטון. ירידה שכזאת תפגע קשות ברווחים של ואלי.

לאור זאת, אני מאמין שתיק ההשקעות שלי יניב תשואה יפה אפילו אם הימורי המקרו שלי לגבי ארה"ב וסין לא יתממשו במלואם.

וכמו שראינו בשנתיים האחרונות, הימורי מקרו הם ממש לא הצד החזק שלי, ועל כן השנה אני לא מתכוון לתת שום תחזית מעבר לכך שאני מאמין שהתל"ג הסיני יעלה השנה בפחות מ-8%.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

שנה שעברה..      ..חודש הבא

מה הייתם עושים אם לפני שנה הייתם מקבלים כדור בדולח במתנה אשר היה מראה לכם את האירועים המרכזיים של 2011:

- צונמי חסר תקדים הכה את יפן וגרם לאסון גרעיני נוסך צ'רנוביל כמאה קילומטרים מטוקיו.
- שיטפונות בתאילנד השביתו חלקים מתעשיית הדיסקים הקשיחים וגרמו לעלייה במחירים של אלו.
- משבר האשראי באירופה מחמיר. יוון פושטת רגל דה-פקטו ויש חששות רציניים לגבי עתידן של ספרד ואיטליה. תשואת האג"ח של אלו עולה אל מעל 7%. חשש אמיתי לגורל הבנקים האירופאים.
-העולם הערבי גועש. מהפיכות מביאות להתחזקות האסלאם הקיצוני.
-ההפגנות שהחלו באירופה מגיעות גם לארה"ב (ולישראל). המונים קוראים ל-"צדק חברתי" ולכבוש את וול-סטריט.
-בועת הנדל"ן בסין מתפוצצת.

אני מניח שרובנו היינו מניחים ששוקי המניות יתרסקו בשנה שכזאת, אבל הנה הדאו-ג'ונס הניב 7.4% בשנה שחלפה. פעמים רבות שאני מדבר עם אנשים על שוק ההון אני שומע דברים בנוסח – אירופה הולכת להתמוטט, תהיה מלחמה עם איראן (וכו') – ולכן עכשיו זה לא הזמן להשקיע בבורסה. העניין הוא שאין קשר בין מאורעות שכאלו לבין התשואות של הבורסה. הנה בסין הכלכלה בפריחה והתל"ג עולה ביותר מ-10% בשנה, ולמרות זאת הבורסה כאן נמצאת בשפל של שנים רבות. לעומת זאת הבורסה האמריקאית עלתה למרות האסון הגרעיני ביפן, למרות הבעיות באירופה ולמרות ההתאוששות האטית בארה"ב.

שאר המדדים פיגרו אחרי הדאו-ג'ונס. ב-2011 התשואה של ה SPY עמדה על 1.24%, התשואה של ה DIA עמדה על 7.4%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עמדה על מינוס 17.2% והתשואה של התיק שלי היא 0.36%.

התיק הממונף ירד ב-12.72%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה. סך הכל התיק הממונף הוא בעל ערך של כעשירית מהתיק הלא ממונף שלי, אז ההשפעה שלו לא הייתה מאוד גבוהה אם הייתי מחשיב אותו, אבל זה היה מכניס אותי לטריטוריה שלילית השנה. כדי לא לסבך יותר מדי את העניינים, משנה הבאה אני מתכוון להחזיק רק תיק אחד שיכלול גם את המניות שקניתי ע"י מינוף.

אני מרגיש שאיך שהוא הצלחתי לצאת בשן ועין מהשנה הזאת. בתחילת השנה עוד כתבתי שאני מרגיש שזאת תהיה שנה לא טובה ושאני חושב שאני לא אצליח לעקוף את המדדים. בסופו של דבר התמקמתי איפה שהוא באמצע בין התשואה הגרועה של הונג-קונג לתשואה הסבירה של המדדים בארה"ב. המצב של התיק שלי היה יכול להיות הרבה יותר גרוע. זאת הייתה שנה לא קלה להרבה משקיעי ערך, ואני מרגיש שהייתי לא רחוק מתשואה הרבה יותר גרועה. שתי החלטות השנה הצילו לי את התשואה:

האחת הייתה לפתוח פוזיציית שורט נגד ואלי (סימול VALE) ולהגדיל אותה שוב ושוב לאורך השנה. ואלי ירדה ביותר מ-30%. רק השקעה זו הוסיפה לי כמעט 10 נקודות האחוז לתשואה.
ההחלטה השנייה הייתה למכור את סאונדוויל (סימול בהונג-קונג 878) כשהיא נסחרה ב 11$-12$. עם תחילת השנה סאונדוויל זינקה בכ-30%, וכיוון שזאת הייתה ההחזקה הגדולה ביותר אצלי בתיק, ההשפעה שלה על התיק שלי הייתה משמעותית מאוד. לשמחתי החלטתי למכור מניה זו די קרוב לשיא שלה.

ללא שתי פעולות אלו מצבי השנה היה גרוע בהרבה.

סך הכל, מ-2006 – אז התחלתי בכתיבת הבלוג הזה – התשואה שלי עוקפת את המדדים בצורה יפה מאוד:

SPY	DIA	Hang Seng	My Return	Year
4.2%	1%	34.57%	48.75%	2006
4.29%	8.75%	42.68%	68.95%	2007
34.98%-	31.96%-	45.52%-	54.66%-	2008
25.9%	22.11%	54.38%	140.4%	2009
14.88%	13.32%	8.09%	55.73%	2010
1.24%	7.4%	17.2%-	0.36%	2011
0.57%	1.76%	6.33%	27.43%	CAGR

עכשיו, כשאני מסתכל על הטבלה, התשואה השנה נראית מאוד מאכזבת. חוץ מב-2008 שהייתה שנה נוראית, בכל שאר השנים הכיתי את המדדים שוק על ירך. אבל השנה לא הצלחתי לעשות זאת. למרות זאת, אני לא מצליח לחשוב על אף טעות שעשיתי. הטעות היחידה אולי היא שלא קראתי את הדוחות של GMCR ישר אחרי שדויד איינהורן דיבר עליה. יש סיכוי שאם הייתי עושה זאת, הייתי פותח פוזיציית שורט על המניה. אבל חוץ מזה, אני לא מצליח לחשוב על אף טעות רצינית שעשיתי השנה.

היו לי שתי מניות שאכזבו בגדול השנה – הראשונה היא כמובן אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) והשנייה היא האצ'ינסון (סימול HTCH). אבל בשני המקרים אני לא חושב שעשיתי טעות בהשקעות האלו. ימים יגידו.

הסיבה העיקרית לתשואה הנמוכה שלי השנה היא ששתי ההשקעות הגדולות שלי (ובעוד כמה ימים כשאני אפרסם את הרכב התיק שלי, תכלו לראות עד כמה השקעות אלו גדולות) – סטיוארט (סימול STC) ווולס-פארגו (סימול WFC) טרם הבשילו. אני עדיין מאמין שמניות אלו תככבנה בשנים הקרובות, אבל זה לא קרה השנה. כשזה יקרה, התיק שלי יעוף צפונה. עד אז אני מתאזר בסבלנות.

תחזיות כמו חול

כמו בכל שנה, גם השנה נכשלתי בנבואות המקרו שנתתי בתחילת השנה. בואו נבדוק:

השנה תמשיך ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. הנדל"ן יגיע לשפל והמחירים יתחילו לטפס מתי שהוא השנה. קצב התחלות הבנייה יעבור את ה 700-800 אלף לקראת סוף השנה.

הכלכלה האמריקאית אכן התאוששה, אבל בקצב איטי ביותר. מחירי הנדל"ן דווקא המשיכו לרדת, וקצב התחלות הבנייה הגיע ל 685 אלף.

אחרי שיהיה ברור לכולם שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להתאושש, חברות תתחלנה לגייס עובדים, ונראה ירידה ברמת האבטלה.

האבטלה אכן החלה לרדת אבל בקצב איטי מאוד.

הבנקים יתחילו להלוות יותר. אני מצפה שוולס פרגו תככב השנה.

הבנקים אכן החלו להלוות יותר – בעיקר לשוק העסקי. השוק הביתי עדיין חלש. וולס-פארגו אומנם מצליחה להגדיל את הרווחים אבל המניה רחוקה הייתה מלככב.

כשיהיה ברור שאמריקה לא נופלת ושאירופה מתייצבת, תשומת הלב תופנה מזרחה לבעיות בסין.

כאן טעיתי בגדול. תשומת הלב הופנתה השנה לאירופה. רק בודדים מסתכלים ורואים את הבעיות של סין.

השנה תהיה ירידה בפעילות הנדל"ן בסין וכמו גם במחירים. הסינים ינסו לעשות הכל כדי למנוע משבר, אבל לדעתי זה לא כל כך יעבוד. אני לא צופה שתהיה השנה מפולת בסין כיוון שלוקח זמן לדברים האלו להתגלגל, אבל מחירי הנדל"ן יירדו וזה יהיה סימן ראשון לשנים הבאות שיהיו קשות יותר לכלכלה הסינית.

כאן צדקתי בגדול. ישנה ירידה משמעותית בפעילות הנדל"ן ובמחירים בסין. ואכן כמו שכתבתי, המפולת עוד לא הגיעה לסין, אבל היא בדרך….

התפתחויות בהחזקות

החודש לא יצאו דוחות חדשים. מי שיש לו קצת זמן יכול להקשיב למצגות של שלוש מהחברות בהן אני מושקע.

המנכ"ל החדש של סטיוארט הרצה בכנס משקיעים. הנה המצגת. וכאן ניתן למצוא את ההרצאה.
המנכ"ל של וולס-פארגו הרצה בכנס בנקאים של גולדמן-זקס.
מי שמתעניין בואלי, יכול לצפות ביום ואלי בלונדון וביום ואלי בניו-יורק. את המצגת ניתן למצוא כאן.

פעולות בתיק

שוב דבר מעניין לא קרה בגזרה הזאת. המשכתי להגדיל את הפוזיציות בדברים הרגילים – קניתי עוד וורנטים של וולס-פארגו ל-2018 תמורת 8.82$, קניתי עוד ליפים - WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.05$ והגדלתי עוד קצת את השורט על ואלי במחיר של 21$.

שתהייה שנה טובה. אני מקווה לכתוב בקרוב את הרשומה הראשונה לשנה החדשה שתכלול גם את הרכב תיק-ההשקעות שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..שנה הבאה

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 0.9%, התשואה של ה DIA עומדת על 6%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 19.3% והתשואה של התיק שלי היא מינוס 1.7%.

התיק הממונף ירד ב-12%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

השיפור הקל החודש בתשואה שלי נובע בעיקר בגלל המשך הירידה בואלי (סימול VALE) ובגלל העליות בסטיוארט (סימול STC), העליות בפינסברי (סימול בלונדון FIF) והעליות באנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI). כמו כן טאי-פינג (סימול 146) עלתה יפה החודש עקב התפתחות מעניינת בחברה עליה אני אכתוב בהמשך.

דוחות ודיווחים

אסיה-סטנדרד (סימול 129) דיווחה על הפסד צפוי עקב הירידה בבורסות בעולם. מה שמפריע לי זאת רכישת הקרקעות האחרונה בשנחאי ובמקאו. ברור לי שהם יפסידו על עסקאות אלו. בנוסף, מחירי הדירות באזור בו הם מחזיקים קרקע בבייג'ינג (Tong Zhou) מתרסקים במהירות, כך שגם על פרויקט זה סביר שהם יפסידו כסף. למרות כל אלו המניה עדיין זולה מאוד ונסחרת בפחות מחמישית מההון העצמי של החברה.

הדוח של אנטרפרייז-אינס הפתיע אותי לטובה. עם התרסקות המניה בחודשים האחרונים כבר חששתי שמישהו יודע משהו שאני לא, אבל הסתבר שלא כך. החברה הרוויחה 117 מליון פאונד בשנה הפיננסית האחרונה. תזרים המזומנים שלה הרבה יותר נמוך בגלל הוצאות ה CAP EX הגבוהות, ועל כן הייתי מעריך שהחברה הרוויחה כ-70 מליון פאונד לפני שינויים בהערכת השווי של הנדל"ן שברשותה. הנושא המדאיג בדוח זה הוא המחירים הנמוכים בהם מכרה החברה פאבים – הרבה מתחת לשוויים בספרים. אי אפשר להתעלם מהפסדים אלו, והשאלה היא האם החברה תמשיך למכור נכסים בזול או שדף חדש לפנינו. סך הכל התזרים של החברה מצדיק שווי שוק הגבוה בהרבה מה-180 מליון פאונד שהשוק מעניק לה (קרי – מכפיל רווח של כ-2.5). הרבה תלוי בהסדר החוב אליו תגיע החברה מול הבנקים. לפי שיחת הוועידה, החברה מתכוונת להאיץ את השיחות עם הבנקים ולהגיע להסדר חוב בחודשים הקרובים.

המחיר הזול של החברה נובע כנראה גם מהחוב הבנקאי וגם מכך שהחברה צריכה להתחיל לשלם שני אג"חים (סדרות A3 ו A4) החל מ-2013 בסך כולל של כמעט מיליארד פאונד. אומנם סדרות אלו פרוסות על כ-10 שנים, אבל זה אומר שכל שנה החברה תצטרך לשלם קרוב למאה מליון פאונד. לדעתי החברה תצליח לעמוד בהחזר החוב כי תמיד הם יכולים למכור כמה פאבים.

חדשות נוספות לחברה באו מהפרלמנט הבריטי שהחליט שלא להוסיף רגולציה לתעשייה דרך חקיקה נוספת. לא ממש הפתעה לדעתי, אבל השוק הגיב בחיוב לחדשות אלו.

פינסבורי ממשיכה לספק חדשות טובות, והודיעה על עלייה של 17% בהכנסות בארבעת החודשים של השנה הפיננסית החדשה לעומת שנה שעברה.

חודש שעבר זאת הייתה דקה (סימול 997) והחודש זאת טאי-פינג (סימול 146). טאי-פינג הודיעה על כוונתה למכור את ההחזקה שלה בשלושת חברות הבת בסין לשותף הסיני שלה תמורת 340 מליון דולר הונג-קונגי. מה שיפה כאן זה שביום ההודעה שווי החברה עמד כל כ-300 מליון דולר. כלומר החברה תקבל 340 מליון דולר במזומן (וזאת בנוסף ל-150 מליון דולר שכבר יושבים בחשבון הבנק של החברה), תמשיך להחזיק בכל שאר המפעלים והחברות שלה, ואת כל זאת ניתן לקנות תמורת כ-300 מליון דולר. אה, ולמי שתהה, לחברה אין חוב. הנה לכם נט-נט אידאלי (בהנחה כמובן שהעסקה תצא לפועל).

כתבתי כאן בעבר על טאי-פינג, אבל הנה תקציר קטן – מדובר בחברה קטנה מהונג-קונג שמייצרת שטיחים – בעיקר שטיחי יוקרה לשוק ההארחה (קרי לבתי מלון 5 כוכבים). אבל גם שטיחים ליכטות, מטוסים וגם שטיחים יקרים לשוק הביתי. הבעלים העיקריים של החברה הוא מייקל כדורי – יהודי שעל שם משפחתו נקרא בית הספר החקלאי שליד הר-תבור. כדורי הוא אחד מעשירי הונג-קונג בזכות ההחזקות שלו ב CLP (אחת משתי חברות החשמל בהונג-קונג) וב-"מלונות הונג-קונג ושנחאי".

לאור עובדה זו (שכדורי מחזיק בנתח משמעותי בחברה) הסיכוי לאיזה שהיא רמאות בחברה הוא קלוש.

השאלה הגדולה היא מה הסיכוי שהעסקה תצא לפועל. הדירקטוריון של טאי-פינג כבר נענה בחיוב להצעה של השותף הסיני, ולכן אין סיבה שלהצעה לא יהיה רוב (כי למייקל כדורי יש 37% ממניות החברה). הסיכון היחידי הוא שהשותף הסיני ייסוג מההצעה. הדמיון בין דקה לבין טאי-פינג משעשע. מדובר בשתי חברות שישבתי עליהן די הרבה זמן בידיעה שהן זולות מאוד מבלי שהמניות עלו יותר מדי, והנה במרווח של חודש שתי החברות הולכות למכור את הפעילות שלהן בסין למשקיע סיני.

העיתוי שלי במניה זו פשוט מדהים. אני מחזיק במניה כבר תקופה ארוכה ובדיוק לפני כחודש החלטתי למכור את ההחזקה. המסחר במניה כה דליל שמכרתי רק כשליש מההחזקה שלי לפני שהתייאשתי והחלטתי להשאיר את שאר המניות. זמן קצר לאחר שמכרתי יצאה החברה עם הודעת הרכישה. בעקבות הודאה זו החלטתי לקנות בחזרה חלק מהמניות שמכרתי אבל במחיר גבוה יותר מזה שמכרתי. ואז אתמול החברה יצאה עם הזהרת רווח עקב ההצפות בתאילנד.
אבל, אפילו עם אזהרת הרווח, מי שקונה היום את המניה יקבל חברה זולה מאוד. יש סיכוי גבוה מאוד שלחברה יהיו יותר מ-450 מליון דולר במזומן תוך מספר חודשים, ועוד הוא יקבל את כל האופרציה של החברה מחוץ לסין – קרי המפעלים בתאילנד ובפיליפינים וכל השיווק באירופה, בארה"ב ובשאר העולם. שווי השוק של החברה היום (אחרי הזינוק בימים האחרונים) עומד על 350 מליון דולר. כמו שאמרתי – נט-נט אידאלי, וזה מדהים שאחרי ההודעה המניה לא עלתה באיזה 100%.

לאחר שמחירי הברזל הגיעו לשפל של 118$ בחודש שעבר הם זינקו עד לכמעט 150$ ואז לפני כשבוע החלו לרדת שוב, וכיום הם עומדים על כ-140$. בגלל המנגנון בו ואלי (סימול VALE) מוכרת את הברזל שהיא כורה (שרובו מבוסס על תמחור לפי המחירים ברבעון הקודם וחלקו לפי מחירי ספוט) זה ברור שהרווחים של ואלי ברבעון הנוכחי כמו גם ברבעון הראשון של 2012 וכנראה גם ברבעון השני של 2012 יהיו נמוכים משמעותית מהרווחים ברבעונים האחרונים. ככה שמי שקנה את ואלי על בסיס מכפיל הרווח הנמוך שלה הולך להתאכזב קשות.

לראשונה מאז 2009 נרשמה בסין צמיחה שלילית ביצור התעשייתי. לאור הירידה במחירי הברזל, נתון זה לא הפתיע אותי, כיוון שלדעתי מחירי הברזל הם האינדיקציה הטובה ביותר למצבה הכלכלי של סין, והם מאותתים לנו שסין נכנסת להאטה משמעותית. שוק הנדל"ן בסין ממשיך לקרטע וההשקעה בתשתית הרכבות ירדה בחודשים האחרונים בכ-60%-70% לעומת השנה שעברה! כל אלו מבשרים על המשך חולשה בשוק הברזל ובכלכלה הסינית.

ייצור הפלדה היומי בסין ירד מכ-2 מליון טון ביום לפני מספר חודשים לפחות מ-1.7 מליון היום. למה זה קרה? כי בועת הנדל"ן בסין התפוצצה וישנה האטה בבנייה.
ביולי כתבתי כאן לראשונה שבועת הנדל"ן התפוצצה, ומאז הדברים מתדרדרים בקצב מהיר משחשבתי. למשל, כתבתי אז שהשלב הראשון של התפוצצות הבועה לו קראתי "שלב ההתפכחות החלקית" יימשך בין חצי שנה לשנה, אבל נראה שכבר היום הגענו לשלב השני – או "שלב ההכרה". כמעט כולם כבר מכירים בעובדה שהייתה בועת נדל"ן בסין והיא התפוצצה (כשאני אומר "כמעט כולם" אני מתכוון לאלו שקשורים לתעשיית הנדל"ן בסין – כמו קבלנים, מתווכים וכו'). ישנה ירידה מאוד מאוד משמעותית הן במספר הדירות שנמכרות והן במחירי הבתים. ירידות אלו התפשטו כבר לערים TIER 2 ו TIER 3.

הנה מספר דוגמאות למצבו הקשה של שוק הנדל"ן הסיני:
- מספר הדירות החדשות שנמכרו בבייג'ינג מתחילת השנה ירד בכ-30% לעומת השנה שעברה והגיע לשפל של עשור!
- בשמונה ערים שנבדקו (4 ערי ה TIER 1 ועוד 4 ערי TIER 2) מספר התחלות הבנייה כפול ממספר הדירות שנמכרות. כלומר – על כל דירה שנמכרת, מתחילים לבנות שתיים.
- ביולי כתבתי שמלאי הדירות בבייג'ינג הגיע ל-110 אלף, ולקח לו רק שלושה חודשים לעלות מ-100 אלף ל-110 אלף. היום המלאי הגיע כבר ל-130 אלף כאשר לקח לו לטפס מ-120 אלף חודש אחד בלבד.
- ב-130 ערים מרכזיות בסין נרשמה ירידה של כ-30% במכירת אדמות השנה ביחס לשנה שעברה.

אלו רק טעימות מהמצב הקשה של שוק הנדל"ן בסין. מספר הדירות שנמכרות ירד בצורה דרסטית – וזה כבר משהו שהתפשט לרוב הערים בסין ולא תופעה של הערים הגדולות בלבד. לאור זאת, ברור ששנה הבאה תהיה ירידה דרסטית במספר התחלות הבנייה מה שיביא לירידה בדרישה העולמית לברזל.

החולשה הברורה בשוק הנדל"ן הסיני לא ממש משנה את דעתם של ברוני-הברזל אשר מתכוונים להמשיך במלוא הקיטור להגדיל את התפוקה (הנה דוגמה).
זה כיף להיות צודק, לדעת את זה ולעשות מזה כסף!

פעולות בתיק

בחודש שעבר דיווחתי על ההתפתחות המעניינת בדקה. החודש החלטתי שלא להסתכן ולחכות לעסקה שתצא לפועל, ומכרתי את כל ההחזקה שלי תמורת 2.3$ ו 2.29$.
כמו שכתבתי למעלה, קניתי קצת מניות של טאי-פינג תמורת 1.6$.

בבורסה האמריקאית הגדלתי עוד את השורט שלי על ואלי במחיר 25.81$.

לאור הנפילות של וולס-פארגו לא יכולתי להתאפק וקניתי עוד WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.22$, 2.1$ ו 1.92$. הגדלתי די משמעותית את ההחזקה הזאת וכיום היא בערך באותו הגודל של WFC Jan 19 '13  $35 Call. כל אחת משתי החזקות אלו תופסת כ-5% מהתיק שלי. יש סיכוי גדול מאוד שאני אפסיד 100% על WFC Jan 19 '13  $35 Call, אבל אני מקווה שהאופציות של 2014 יעלו מספיק בשביל להצדיק הימור זה על האופציות.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

לפני כחודש אנטרקום (סימול ETM) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. ברשומה הזאת אני אראה איך אני מחשב את הרווחים של החברה.

נראה כי בשנים האחרונות יותר ויותר משקיעי-ערך מעדיפים לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים שלה ופחות לפי הרווחים. רבים מאמינים שדוח הרווח הפסד נתון למניפולציות רבות. בעוד דוח התזרים משקף יותר את מצב החברה, וזאת כיוון שקשה לעוות את כמות המזומנים שהחברה מכניסה. לדעתי זאת טעות לקחת את תזרים המזומנים כמו שהוא (כלומר מבלי לעשות בו התאמות) בדיוק כמו שזאת טעות לקחת את דוח הרווח/הפסד כמו שהוא.

החכמה היא להכיר לעומק את החברה ולהבין כיצד היא יוצרת ערך לבעלי המניות. ישנן חברות שיוצרות ערך ע"י רווחים יפים, אחרות ע"י תזרים מזומנים ואחרות ע"י עלייה בהון העצמי שלהן. לכל תעשייה ולכל חברה יש את המאפיינים שלה וצריך להבין אותם. אי אפשר לקחת פרמטר אחד (יהיה זה הרווח או התזרים) ולהתבסס עליו כעל מספר קסם מבלי לבדוק את המספרים לעומק.

למשל, כשקניתי את סאונדוויל (סימול 878) שמעתי ביקורות ממשקעים שלחברה יש תזרים מזומנים שלילי. משקיעים אלו לא הבינו בכלל איך סאונדוויל יוצרת ערך לבעלי המניות שלה. הם פשוט מסתכלים כמו רובוטים על תזרים המזומנים של החברה וחושבים שרק לפי פרמטר זה ניתן לבחון ערכה של כל חברה.
אבל אצל סאונדוויל לתזרים המזומנים לא הייתה שום חשיבות. עיקר הביזנס של החברה הוא השבחת נכסי-נדל"ן. היא קונה נכסים ב-5,000 דולר לרגל מרובעת, ומוכרת אותם ב-10,000 דולר. כל עוד היא מצליחה למצוא כאלו נכסים (שהיא יכולה לקנות בזול ולמכור ביוקר) אין שום סיבה שהיא לא תמשיך לקנות עוד ועוד נכסים. במקרה שכזה כל המזומנים שלה ילכו לרכישות של נדל"ן, ותזרים המזומנים שלה יהיה מינימלי. מי שהיה בודק את העלייה בהון העצמי של החברה לאורך השנים, היה יכול לראות בקלות שהחברה יוצרת המון ערך לבעלי המניות שלה, אבל מי שהסתכל רק על תזרים המזומנים, פספס את החברה.

למעשה לדרך שסאונדוויל יצרה ערך לבעלי המניות שלה (דרך צמיחה בהון העצמי) ישנה גם עדיפות מבחינת מיסוי על פני תזרים מזומנים חזק או רווחים גבוהים.
סאונדוויל אינה החברה היחידה בעולם שיוצרת ערך לבעלי המניות למרות תזרים מזומנים "גרוע". למעשה, כל חברה שיכולה להשקיע כסף ולייצר תשואה גבוהה על ההון המושקע (ROIC) אינה אמורה ליצור תזרים גבוה, כי עדיף לה להשקיע את הכסף בהרחבת העסק.

בנוסף לכך שתזרים הוא לא מפתח הקסם לניתוח חברה, גם הטיעון שהמספרים של התזרים נקיים יותר ופחות נתונים למניפולציות מאשר אלו המוצגים בדוח הרווח/הפסד הוא שגוי, ודוגמאות לכך אני אתן מיד.

התזרים של אנטרקום

בואו נעבור על תוצאות הרבעון האחרון של אנטרקום ונראה כמה הרוויחה החברה ברבעון זה.

(כמו תמיד, ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדילן)

נתחיל מהנתונים של הרבעון האחרון. ההכנסות עמדו על 100 מליון דולר. הוצאות "תחנה" (שזה בעצם COS – Cost Of Sales) עמדו על כמעט 70 מליון דולר. עד כאן אין שום דבר חריג. הנתון הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן (קרי – אופציות או מניות). כאן, משום מה, ישנם משקיעים שמתעלמים מהוצאה זו. קשה לי להבין למה, כיוון שאופציות הן הוצאה לכל דבר. בעבר סעיף זה לא נכלל בדוח הרווח/הפסד (בעיקר בגלל לחץ מצד חברות ההיי-טק), אבל תקינה זו זכתה לביקורות מצד משקיעים רבים – כולל וורן-באפט. באפט אז טען שאם אופציות הן לא תגמול לעובדים, אז מה זה תגמול? ואם תגמול לעובדים זאת לא הוצאה, אז מה זו הוצאה?

אני מסכים לגמרי עם באפט. אופציות הן תגמול לעובדים, ולכן ברור שיש להן איזה שהוא ערך. אם יש להן ערך, אז זאת הוצאה. נניח שאנטרקום הייתה מחליטה לחלק רק מניות לעובדים ולא לשלם להם שכר במזומן – נניח על פי בסיס של 5$ למניה. במקרה כזה הוצאות השכר במזומן של החברה היו יורדות באופן חד, אבל העובדים קיבלו אותו תגמול, ולכן מבחינת רמת-ההוצאה, מדובר על אותה הוצאה בדיוק. במקרה שכזה יכול להיות למשל שהוצאות התחנה היו יורדות מ-70 מליון ל-20 מליון, דבר שהיה מוסיף לתזרים של החברה 50 מליון דולר – או 200 מליון דולר בחישוב שנתי. משקיע שהיה מתעלם מהוצאה זו בטענה כי לא מדובר במזומן, היה חושב שהחברה זולה הרבה יותר מאשר היא במציאות.

בקיצור, אופציות ומניות הן תגמול שניתן לעובדים במקום לתת להם שכר גבוה יותר. על כן מדובר בהוצאה לכל דבר וצריך להוריד אותה מהרווחים של החברה.

הסעיף הבא הוא של הוצאות מטה של כ-4 מליון דולר. לאחר מכן ישנה שוב הוצאת שכר באופציות – הפעם לעובדי מטה בסך של 1.3 מליון דולר.

הסעיף שלאחר מכן הוא פחת (Depreciation And Amortization). החברה רשמה פחת של 2.7 מליון דולר ברבעון. נושא הפחת הוא נושא חשוב ביותר בחישוב הרווחים של החברה, ואני אגע בו ביותר פירוט בהמשך כשנגיע לדוח התזרים של החברה. בינתיים ניקח מספר זה כמו שהוא. הסעיף הבא הוא הפסד על מכירה של נכסים בסך 73 אלף דולר. זהו סכום קטן אז אין סיבה להתעכב עליו. במקרה שמדובר בסכום קטן, אני פשוט מכניס אותו לחישוב ולא מנסה לשבור את הראש האם לדלג מעליו או לא.

הסעיף הבא הוא הוצאות ריבית בסך 5.2 מליון. גם הוצאה זו צריך להוריד מרווחי החברה. לאחר סעיף זה באים שני סעיפים קטנים, לכן ניקח אותם כמו שהם.

סך הכל אחרי קריאות דוח הרווח/הפסד לא ביצענו שום התאמות ולקנו אותו כמו שהוא. על כן קיבלנו שהרווח לפני מס של החברה עמד על 17 מליון דולר ברבעון האחרון. תרגיל דומה אפשר לעשות על הרווחים של הרבעון המקביל משנה שעברה ולקבל שאז הרווחים עמדו על כ-18 מליון דולר.

בעמודת הרווחים של תשעת החודשים הראשונים של השנה התמונה דומה מאוד לזו שבעמודה הרבעונית חוץ משני פרטים. הראשון הוא הוצאות מיזוג בסך 1.5 מליון דולר והשני הוא הוצאה חד פעמית על חוזה בסך 200 אלף דולר. ההוצאה השנייה היא קטנה מדי בשביל להתעכב עליה. בקשר להוצאת המיזוג, מדובר בהוצאה חד פעמית. הבעיה עם הוצאות חד פעמיות היא שתמיד יש משהו חד פעמי – פעם זו הוצאה משפטית גודלה, פעם זה פיצוי כספי לבכיר שפוטר והפעם זו הוצאת מיזוג. בגלל זה אני לא אוהב להתעלם לגמרי מהוצאות חד-פעמיות. הדרך הנכונה להתייחס אל הוצאות שכאלו היא – אם ההוצאה קטנה, אז חבל על המאמץ וצריך להחשיב אותה. אם מדובר בהוצאה גדולה מאוד אז כדאי לפצל אותה על פני מספר שנים. נגיד לבדוק כמה הוצאות חד פעמיות נרשמו ב-5 או-10 שנים האחרונות ולממצע אותן לאורך השנים.

במקרה הזה לא מדובר על הוצאה גדולה מדי, אז הייתי פשוט מפצל אותה בין השנה לשנה שעברה כך שכל שנה תספוג 800 אלף דולר. לפי זה נקבל שהרווח לפני מס בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמד על 38 מליון דולר ובשנה שעברה על 44 מליון.

עכשיו אפשר להגיע לטבלה של תזרים המזומנים החופשי:

הרווח הנקי של החברה עמד על 8.2 מליון דולר ברבעון השלישי. לזה צריך להוסיף 2.7 מליון פחת – כיוון שפחת זאת לא הוצאה של מזומן. אבל החברה כן הוציאה מזומן ברבעון בשביל לתחזק את הציוד שלה. בשביל לראות כמה החברה הוציאה הרבעון צריך לרדת כמה שורות למטה ל "capital expenditure" (או בקיצור "Cap Ex"), ואפשר לראות שהחברה הוציאה הרבעון 1.8 מליון דולר על תחזוקה. הנושא הזה של פחת מול CAP EX הוא חשוב מאוד, והרבה משקיעים טועים כאן, אז אני אפרט על העניין.

פחת לעומת השקעות בציוד

אתחיל בהסבר קצר על מה זה פחת ומה זה CAP EX. ניקח למשל חברה מאוד קטנה שכל הרכוש שלה הוא שלושה מחשבים בסכום של 900$ ליחידה. אחד היא קנתה בשנת 2008 אחד בשנת 2009 ואת השלישי בשנת 2010. כמו כן החברה מניחה שאורך החיים של כל מחשב הוא 3 שנים. בשנת 2008 החברה הוציאה מכספה 900$ לרכישת המחשב, אבל בדוח הרווח/הפסד לא נראה הוצאה של 900$. הסיבה לכך היא שהחברה מפצלת הוצאה זו על פני 3 שנים (שזה אורך החיים של המחשב). לכן בשנת 2008 נראה הוצאה של 300$ על פחת. בשביל למצוא את ה-900$ שהחברה הוציאה מהכיס, נצטרך ללכת לדוח תזרים המזומנים, ושם נראה שהחברה קודם מוסיפה 300$ לתזרים שלה – כיוון שפחת זה לא כסף מזומן שיצא מחשבון הבנק של החברה. כמה שורות לאחר מכן, נראה שהחברה מורידה 900$ מהמזומן בשביל CAP EX – שאלו ה-900$ שיצאו מחשבון הבנק של החברה בשביל לקנות מחשב.

בשנת 2009 החברה שילמה שוב 900$ על מחשב חדש ורשמה פחת של 600$ (300$ על כל מחשב). בשנת 2010 החברה שוב שילמה 900$ על מחשב שלישי ורשמה פחת של 900$ על שלושת המחשבים.

בשנת 2008 תזרים המזומנים של החברה היה נמוך ב-600$ מהרווח שלה, בשנת 2009 התזרים היה נמוך ב-300$ מהרווח ובשנת 2010 הרווח היה זהה לתזרים.

ברור שבשנת 2008 הרווחים של החברה ייצגו בצורה נכונה יותר את מצבה הפיננסי של החברה מאשר התזרים, וכנ"ל לגבי שנת 2009. בשנת 2008, למשל, אין שום סיבה להוריד 900$ מהרווחים אם המחשב אמור לשרת את החברה במשך 3 שנים.

עכשיו נניח שבשנת 2011 החברה רואה שהמחשב שהיא קנתה בשנת 2008 עדיין תקין וניתן להמשיך ולהשתמש בו, ועל כן היא מחליטה שלא לקנות מחשב חדש באותה השנה. במצב שכזה נקבל שב-2011 החברה תרשום פחת של 600$ על שני המחשבים האחרים. פחת זה כאמור יופיע בדוח רווח/הפסד. לעומת זאת בתזרים לא נראה שום הוצאה על השקעה בציוד – כי החברה לא רכשה שום מחשב באותה השנה.

מה צריך לעשות המשקיע במקרה שכזה? ברור שהתזרים לא מייצג נכונה את מצב החברה, כי למשקיע אסור להתעלם מהפחת על שני המחשבים שהחברה רכשה בעבר. ברור שהוצאות התחזוקה של החברה גבוהות מ-0$. לעומת זאת גם הרווח של החברה לא מציג תמונה מדויקת. מה אם אורך החיים של המחשב מ-2008 היה ארוך בצורה חריגה ובעתיד אורך החיים של כל מחשב יעמוד על 3 שנים? במקרה שכזה הפחת של 600$ שנרשם השנה נמוך מהפחת העתידי של 900$. אבל אולי החברה תצליח לסחוט 6 שנים מכל מחשב? במקרה שכזה הפחת שרשמה השנה החברה נמוך מהפחת העתידי.

דוגמה זו מראה שזאת טעות להגיד שתזרים מזומנים מייצג בצורה נכונה יותר את מצב החברה מאשר הרווחים. לפעמים זה נכון ולפעמים לא. המשקיע צריך תמיד לנסות ולהבין את הסיבות להבדלים בין הפחת לבין הוצאות על ציוד ותחזוקה ולנסות לחשב את הרווחים האמיתיים בהתאם.

במיוחד כשהתזרים גבוה באופן משמעותי מהרווחים של החברה זה יכול להיות מאוד מסוכן לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים. בנג'מין גראהם הראה זאת בספרו - Security Analysis: The Classic 1951 Edition שם הוא נתן דוגמה של חברות הרכבות בתחילת המאה ה-20. חברות אלו השקיעו פחות מדי בתחזוקת המסילות במשך שנים רבות, ולכן התזרים מזומנים שלהן היה גבוה מהרווחים. אבל אחרי שנים של הזנחה, מצב המסילות הורע מאוד והחברות היו חייבות להשקיע כספים רבים בשיפוצן. הבעיה היא שלא היה להן מספיק כסף לכך ורבות מהן פשטו רגל.

אם נחזור לאנטרקום, כמו שניתן לראות מתזרים המזומנים, הפחת עמד הרבעון על 2.7 מליון בעוד הוצאות ה CAP EX עמדו על 1.7 מליון. במקרה של אנטרקום אני נוטה להעדיף להשתמש ב CAP EX על פני הפחת כיוון שהחברה הראתה שהיא מצליחה להמשיך בפעילות שותפת תקינה גם עם CAP EX נמוך. חברות הרדיו פועלות בתעשייה שאינה מצריכה השקעות גדולות בעסק, כיוון שרוב ההוצאות שלהן הן הוצאות שכר. הוצאות ה CAP EX מתרכזות בעיקר בתחזוקת האנטנות והאולפנים – ושם אפשר לחסוך מבלי לפגוע בעסק. זה בניגוד לתעשיות כמו רכבות, מלונות או מפעלים אשר חייבים להשקיע כל הזמן בתחזוקה של העסק.

על כן אני מוסיף לרווחים את ה-2.7 מליון פחת ומוריד 1.7 מליון CAP EX – או נטו תוספת של מליון דולר לרווח הרבעוני.
הסעיף הבא בתזרים המזומנים הוא "… Deferred Financing Costs" בסך של 940 אלף דולר. מדובר כאן בהוצאה שהחברה שילמה בעבר כשהיא הנפיקה את החוב שלה, וכיום היא פורסת את ההוצאה למשך כל השנים של החוב. למשל, נניח שבשנת 2010 החברה לקחה חוב של 100 מליון דולר למשך 10 שנים. בשביל לקבל חוב זה לחברה היו הרבה הוצאות חד פעמיות (למשל עמלות בנקאיות) – נניח בסך של מליון דולר. החברה שילמה מליון דולר בשנת 2010, ועל כן בשנה זו סכום זה יירד מהתזרים. אבל בדוח רווח והפסד הוצאה זו תיפרס על פני 10 שנים כאשר בכל שנה יירדו 100 אלף דולר מהרווחים. בעצם זה דומה מאוד לפחת. כפי שניתן לראות מדובר בהוצאה אמיתית, ועל כן חייבים להחשיב אותה, ובמקרה של אנטרקום אסור להוסיף את ה-940 אלף דולר לתזרים המזומנים.

הסעיף הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן בסך 1.6 מליון דולר. דיברתי על כך כבר למעלה. מדובר בהוצאה לכל דבר ואסור להוסיף סכום זה לתזרים. שתי הסעיפים הבאים הם קטנים ולכן אני מתעלם מהם. לאחר מכן אני מוסיף את המסים בסך 8.8 מליון דולר (אני אגע בהמשך בנושא המיסוי).

בסיכומו של דבר ביצעתי רק התאמה אחת לרווחים אחרי קריאה של דוח התזרים – הוספתי מליון דולר לרווח הרבעוני כתוצאה מפחת גבוה ביחס ל CAP EX. על כן הרווח הרבעוני לפני מס של החברה עמד על 18 מליון דולר. חישוב דומה לתשעת החודשים הראשונים של השנה יביא אותנו להוסיף עוד 4.5 מליון דולר לרווח לפני מס של החברה – או רווח של 42.5 מליון דולר. עוד משהו שניתן לראות זה שהשנה ה CAP EX של החברה היו גבוהים בהרבה מאשר בשנה שעברה. מנהלי אנטרקום אמרו בפירוש שהשנה ה CAP EX גבוהים והם יירדו בשנה הבאה. מצד שני סביר להניח שה CAP EX בשנה שעברה היו נמוכים מהרגיל בגלל מצב הכלכלה העולמית. על כן לא הייתי רוצה להיות אגרסיבי מדי, והייתי רק מעגל קצת את הרווחים הנורמליים לשלושת הרבעונים הראשונים של השנה מ-42.5 מליון ל-43 מליון.

השנה בגלל הסדר החוב אליו הגיע החברה לפני מספר ימים הרווחים של הרבעון הרביעי יהיו כנראה נמוכים מהרגיל, אבל בשנה נורמלית הרווחים של הרבעון הרביעי דומים לאלו של השלישי (ובשנת בחירות כמו השנה הבאה – גבוהים יותר). על כן אני מניח שהרווחים השנתיים לפני מס של החברה עומדים על כ-61 מליון דולר.
לפני שנגיע לעניין המיסוי, יש עוד התאמה אחת שצריך לעשות. הריבית שהחברה משלמת כמיום מאוד נמוכה, ולפני כמה ימים הגיע אנטרקום להסדר חוב חדש לפיו הוצאות הריבית תעלנה מ-20 מליון בשנה כיום לכ-48 מליון. על כן צריך להוריד 28 מליון דולר מהרווח לפני מס של החברה ונקבל רווח של 33 מליון דולר.

דבר אחרון שצריך זה לבדוק את עניין המיסוי. בשנים הקרובות החברה לא אמורה לשלם מס – גם עקב נכסי-המס הנדחה של החברה שנובעים מההפסדים בשנים האחרונות (עקב מחיקות מוניטין), וגם עקב פחת עתידי לצורכי מס בסך של יותר מ-100 מליון דולר (כפי שניתן לראות בעמוד 24 כאן). לכן, בשנים הקרובות החברה לא תשלם מס, אבל בעתיד הלא מאוד רחוק החברה תשלם מסים – בטח באזור ה-35%-40%, אבל עד אז גם ההכנסות וגם הרווחים ייראו אחרת, לכן לפני שמחשבים את השפעת המיסוי על הרווחים של החברה, כדאי לבדוק איך ייראו הרווחים בעוד מספר שנים.

מבט לעתיד

כיום הרווח הנקי של החברה עומד כאמור על כ-33 מליון מה שמשקף שווי שוק הוגן של בערך 400 מליון דולר – או כפול מהשווי היום.
בעוד כ-4 שנים החברה תחל לשלם מס, אבל עד אז הרווח לפני מס אמור לעלות. קודם כל החברה תמשיך להחזיר חוב. אפילו היום, אחרי העלייה בהוצאות הריבית, החברה עדיין תוכל להחזיר כ-40 מליון דולר בשנה (אם היא לא תחליט לרכוש עוד תחנות רדיו). תוך 4 שנים החוב שלה יכול לרדת בכ-150 מליון דולר, מה שיביא לירידה בהוצאות הריבית ולעלייה ברווח לפני מס של כ-10 מליון דולר. (במקרה שכזה גובה הריבית שהחברה משלמת מעל לפריים יירד, אבל זה בטח יתאזן עם עלייה בריבית במשק). ככה שנגיע לרווח לפני מס של כ-43 מליון.

כמו כן, סביר מאוד שההכנסות של החברה תעלנה. אם נניח למשל עלייה של 5% לשנה בהכנסות, נגיע שההכנסות תעלנה בכ-80 מליון דולר תוך 4 שנים. אם מתוך זה יתווספו 50 מליון דולר לרווח לפני מס, נגיע לרווח לפני מס של 93 מליון. זאת בהחלט נראית הנחה אגרסיבית מאוד, אבל לא לגמרי הזויה. אם נניח שהרווחים יעלו רק בחצי – 25 מליון – זו גם תוספת משמעותית לרווח הנוכחי. בקיצור בהחלט יכול להיות שעוד 4 שנים החברה תרוויח כ 70-90 מליון דולר לפני מס או 40-50 מליון דולר אחרי מס, ואז שווי השוק של החברה יכול בקלות להגיע ל 500-700 מליון דולר – או פי 2.5-3.5 מהיום.

לסיכום, החברה זולה רק אם היא תמשיך להחזיר חוב בקצב של כ-40 מליון דולר בשנה, ואם ההכנסות שלה תעלנה בשנים הקרובות. אם זה לא ייקרה, שווי השוק שלה היום זול אם כי לא בצורה קיצונית.

חשוב לציין שניתוח זה הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניות של אנטרקום, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 1.2%, התשואה של ה DIA עומדת על 5.2%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 11.3% והתשואה של התיק שלי היא מינוס 8.2%.

התיק הממונף ירד באיזה 16%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

אתחיל בעדכון קצר על מצב המרג'ין בחשבונות אצלי. בחודש שעבר סיפרתי שקיבלתי מרג'ין-קול באחד הברוקרים שלי – בום, ושהתקרבתי מאוד למרג'ין-קול בברוקר שני – איטרייד. לפני מספר ימים משום מה איטרייד העלו לי את מגבלת המרג'ין – כנראה בגלל הירידה החדה במחיר של ואלי (סימול VALE). ככה שטווח הביטחון שלי אצל איטרייד עלה מאוד, וכיום אני רחוק מאוד מלקבל שם מרג'ין-קול. בבום המשכתי לחיות עם מרג'ין-קול לאורך כל החודש, והמשכתי להתעלם ממנו. הסברתי כאן שהמרג'ין-קול אינו גדול ביחס לתיק שלי, ונובע בעיקר מהצורה בה הברוקר שלי מחשב את המרג'ין שמגיע לי על כל מניה. אני התעלמתי מהמרג'ין-קול לאורך כל החודש, והברוקר לא פנה אלי, ולא דרש ממני לכסות את המרג'ין.

לפני כמה ימים חלה התפתחות משמעותית באחת המניות בה אני מחזיק – דקה (סימול 997). אני אפרט בהמשך על התפתחות זו. בינתיים אני רק אגיד שהתפתחות זו הביאה לזינוק של יותר מ-100% במחיר המניה כמו גם לעליה משמעותית בנפח המסחר (למעשה לפני הודעה זו, במשך חודשים לא היה כמעט בכלל מסחר במניה – אולי ממוצע של 1,000 ש"ח בחודש של מסחר במניה). דבר זה הביא לכך שהברוקר אפשר לי לקחת מרג'ין על מניה זו – דבר שכמעט וסגר לי לגמרי את המרג'ין-קול. ככה שהיום אני במצב הרבה יותר טוב מאיפה שהייתי לפני חודש.

דוחות ודיווחים

שתי ההחזקות הגדולות שלי – וולס-פארגו (סימול WFC) וסטיוארט (סימול STC) דיווחו על תוצאות לרבעון השלישי של השנה. דיברתי עליהן כל כך הרבה בשנה האחרונה שאני לא מרגיש שיש לי הרבה מה להוסיף. סך הכל הדוחות היו סבירים בהחלט, ואני עדיין מחזיק בעמדה ששתי חברות אלו זולות ביותר. רק עדכון קטן לגבי עמלת הדביט-קרד שוולס תכננה לגבות – נראה שהם ירדו מזה, לכן ניתן לצפות לפגיעה של כ-200 מליון דולר בהכנסות לרבעון.

ההחזקה השלישית הכי גודלה שלי היא השורט על ואלי (סימול VALE). גם ואלי פרסמה החודש את תוצאות הרבעון השלישי של השנה. החברה דיווחה על רווח נקי של כ-6 מיליארד דולר ברבעון (אם מתעלמים מהוצאות גידור חד-פעמיות) – או בחישוב שנתי – רווח של כ-24 מיליארד דולר. שווי השוק שלה עומד על בערך 123 מיליארד דולר. כלומר, החברה נסחרת במכפיל רווח של כ-5.

מן הסתם, בגלל שעשיתי שורט על המניה, אני מאמין שהמניה יקרה הרבה יותר ממה שנראה על פניו. סיבה ראשונה לכך היא שתזרים המזומנים של החברה נראה הרבה פחות טוב. ואלי מדווחת על כמיליארד דולר של פחת ברבעון, אבל הוצאות ה CAP EX שלה עומדות על 4-5 מיליארד דולר ברבעון. בחישוב שנתי ה CAP EX עולה על הפחת בכ-14 מיליארד דולר. מה שאומר שואלי, למרות הרווחים הנאים שלה, אינה מייצרת טונות של מזומנים. הסיבות לכך די ברורות – שולי הרווח הגולמי עולים על 50%, לכן לכאורה יש היגיון מאחורי רצון החברה להגדיל את נפח הפעילות שלה. אני, מן הסתם, חולק על תאוריה זאת ומאמין שתוך כשנה שוק הברזל יעבור ממצב של עודף ביקוש לעודף היצע. דבר זה יביא לנפילה משמעותית בשולי הרווח של ואלי. לכן, לדעתי, חלק נכבד מהוצאות ה CAP EX של החברה זה פשוט כסף שהולך לפח.

נכון, לא כל הוצאות ה CAP EX של ואלי הולכות לחטיבת-הברזל. החברה גם משקיעה הרבה בתחומים אחרים (למשל, פחם, פוספטים ניקל ועוד), אבל עדיין חלק נכבד מההוצאות הולכות לכיוון הברזל והפלדה. כמו כן, חטיבות אחרות – כמו למשל הפחם והפוספטים – לא ממש רווחיות, ובתחומים אחרים – כמו למשל ניקל, פחם ונחושת אני צופה שגם תהיה ירידה משמעותית כשהבניה בסין תאט.

סיבה שנייה בגללה אני מאמין שואלי לא זולה בכלל, היא התלות שלה במחירי הברזל הגבוהים. שולי הרווח הגולמי הגבוהים של חברות הברזל משמעותם שיש למחירים הרבה לאן לרדת במקרה והביקוש לברזל יירד (כמו שאני מאמין שיקרה). מחיר הברזל ברבעון השלישי עמד על 175$ לטון. אבל מאז המחירים ירדו. לפני מספר ימים המחיר ירד כבר ל-117$ ואז התחיל לעלות והגיע היום ל-120$. נניח, סתם בשביל הכיף, שמחירי הברזל יתייצבו על 120$ (ואני לא אומר שזה מה שיקרה בעתיד הקרוב!). זה אומר פגיעה של 55 דולר כפול 300 מליון טון של ברזל שואלי כורה – או פגיעה של כ-16.5 מיליארד דולר בהכנסה השנתית של ואלי. סביר להניח שבמקרה שכזה ואלי לא תוכל לחתוך כל כך בהוצאות לפני מס (לפחות לא בהתחלה), ולכן רוב הירידה בהכנסות תתגלגל לרווח לפני מס. במקרה של הדוגמה שלעיל, מדובר על לפחות ירידה של 12 מיליארד דולר בשורה התחתונה – מה שיחתוך את הרווח בחצי.

וכל זאת רק לפי מחירי הברזל של היום – עוד לפני שהחלה הנפילה אותה אני צופה במספר התחלות הבנייה בסין. כל אחד יכול לעשות את אותו החישוב על מה יקרה לואלי אם למשל מחירי הברזל יירדו אל 70$ ובמקום למכור 300 מליון טון בשנה הם יימכרו רק 200 (שזה תסריט סביר מאוד לדעתי). בינתיים ואלי ממשיכה להתרחב. קחו למשל את הוצאות השכר של החברה – ברבעון השלישי של השנה הם עמדו על 820 מליון דולר לעומת 740 ברבעון השני. מספר העובדים עלה תוך רבעון מ-74 אלף ל-77 אלף. בנוסף בתחילת נובמבר החברה העלתה ב-8.6% את המשכורות של העובדים בברזיל, ותעלה שוב ב-8% בשנה הבאה.

כשההכנסות יירדו יהיה מאוד קשה לחברה לחתוך את ההוצאות בהתאם.

לפני מספר ימים דיווחתי כאן שמחירי הברזל ירדו בצורה חדה והנחתי שזה בגלל שהסינים משתמשים במלאי הברז אצלם בנמלים במקום לקנות סחורה חדשה. זה גם מה שמנכ"ל ואלי טען בשיחת הועידה האחרונה. בנוסף הוא חושב שהירידה במחיר נובעת גם מכך שעונת המונסונים בהודו הסתיימה – כלומר הודו יכלה לייצא יותר ברזל לסין. כמו כן, עלייה בתפוקת הברזל מאוסטרליה וחולשה בביקוש באירופה תרמו לירידה במחירי הברזל.

לפחות לגבי מלאי הברזל גם אני וגם המנכ"ל טעינו. הנתונים של אוקטובר מראים שבשבוע שבו נרשמה ירידה חדה במחירי הברזל הייתה דווקא עלייה במלאי הברזל בנמלים. למרות שקצת מוקדם לקבוע, אבל ההערכה שלי היא שיש האטה בביקוש הסיני לברזל – או במילים אחרות – סין מתחילה לבנות פחות בתים. מספר הדירות שנמכרות בסין ממשיך לדשדש. בחודש אוקטובר נרשמה ירידה במספר הדירות החדשות שנמכרו ביחס לאוקטובר שנה שעברה ב-26 ערים (מתוך 35 שנבדקו). אחרי כחצי שנה של ירידה חדה במספר הדירות שנמכרות כנראה שהקבלנים החלו להאט את קצב הבנייה – וזה מה שהביא לירידה בצריכת הברזל. שוב, עוד מוקדם לקבוע, אבל נראה לי שזה מה שקורה.

עוד חדשות רעות לואלי באו משר השיכון הסיני אשר הודיע כי בשנה הבאה כנראה תבוצע "התאמה" במספר הדירות הציבוריות שיבנו – היינו, הסינים יכלו בבנייתן של פחות מ-10 מליון דירות. לאור כל זאת, אני מניח שמחירי הברזל יסחרו במחירים נמוכים (נגיד באזור ה-100$) כבר תוך 2-3 רבעונים.

האצ'ינסון (סימול HTCH) דיווחה על רבעון לא רע בכלל בו היא דיווחה סוף סוף על תזרים מזומנים חיובי. אבל זה לא מה שהעסיק את השוק בשבועות האחרונים. מחיר המניה התרסק לגמרי בעקבות הצפת המפעל החדש שלה בתאילנד. עד שסוף סוף החברה סיימה את תהליך המעבר שלה לתאילנד והחלה לייצר שם בזול, נפלה החברה על שנת מונסונים חריפה במיוחד שגרמה להצפות החמורות ביותר מזה 50 שנה במדינה הסיאמית. מפעל החברה הוצף והושבת. החדשות הרעות לא נגמרות כאן – גם המפעל של הלקוחה הגדולה ביותר שלה – ווסטרן דיגיטל – הוצף לגמרי.

החדשות הטובות הן שלחברה יש ביטוח שיכסה חלק מההפסדים, ושהמפעלים בארה"ב עדיין פעילים ויכולים לטפל בכל ההזמנות. אבל זה לא יעזור להאצ'ינסון יותר מדי כי הלקוחה הגדולה שלה נפגעה, והביקוש למוצרים שלה יירד ברבעונים הבאים. (דרך אגב, זה גם אומר שמחירי ההרד-דיסקים והמחשבים האישיים הולכים להתייקר בתקופה הקרובה).

נראה שייקח עוד כחודש עד שבכלל יהיה ניתן להיכנס למפעל ואז עוד שני רבעונים לשפץ את המפעל ואז עוד כמה רבעונים להביא ציוד חדש ולהגיע לרמה רגילה של ייצור. בקיצור, המצב די נורא, אבל לדעתי השוק העניש את המניה הרבה יותר ממה שמגיע לה. לחברה יש כרית מזומנים יפה. כרית זו יחד עם כספי הביטוח יעזרו לה לעבור שנה קשה זו. לאחר שהבוץ ישקע, האצ'ינסון תצליח להגשים את התכנית שלה להיות היצרנית הכי זולה בתחום – וזה מה שבאמת חשוב. כל עוד החברה תצליח לשרוד את המשבר הזה (ולדעתי היא תצליח), מחיר המניה נראה זול מאוד.

מספר חדשות מסאונדוויל (סימול 878) – החברה השכירה את אחת החנויות שבפלזה לברבורי (Burberry) – שדרוג יפה שבטח גם מתוגמל בשכירות שסאונדוויל תקבל.
בנוסף השתלטה החברה על 40% מבניין בואן-צ'אי (Wan Chai). ואן-צ'אי הוא אזור מרכזי באי הונג-קונג שמשנה מאוד את פניו בשנים האחרונות. סאונדוויל שילמה בערך 10 אלף דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, שזה הרבה יותר ממה שהחברה שילמה עד היום. אם נוסיף לכך 2,000 דולר הוצאות פיתוח, החברה תצטרך למכור תמורת לפחות 12 אלף דולר לרגל בשביל לא להפסיד. כיום המחירים של דירות יוקרה חדשות באזור עולות יותר מ-20 אלף. העניין הוא שקשה לדעת עד כמה מחירי הדירות בהונג-קונג יירדו בשנים הקרובות.

מה שמעניין זה טקטיקות הקנייה בהן משתמשת החברה כפי שהן מתוארות בכתבה הזאת. חברה אחרת התחרתה עם סאונדוויל על הנכס. הטקטיקה בה השתמשה סאונדוויל הייתה לקנות כל דירה שיוצאת לשוק – כלומר כל דירה שנמכרת בבניין – סאונדוויל רכשה אותה. המתחרה, לעומת זאת, ניסתה לאגד שמונה בעלי דירות ולקנות מכולם במכה אחת. בסופו של דבר השיטה של סאונדוויל הצליחה, והם הצליחו להגיע ל-40% בעלות על הבניין – מה שגרם למתחרה לסגת. עוד משהו מעניין זה שהחברה משתמשת במספר חברות בת שונות בשביל להשתלט על נכסים. ככה המוכרים לא יודעים שמישהו מנסה להשתלט על כל הבניין (כי כל פעם הקונה הוא לכאורה חברה אחרת).

ועכשיו נגיע למה שהבטחתי בתחילת הרשומה – לדקה. דקה (סימול 997) הודיעה על פיצול החברה לשתיים כאשר כל חלק יימכר. החלק הראשון כולל את פעילות ריהוט המלונות והחנויות של החברה, אשר יימכר לקונה חיצוני תמורת 1.65$ למניה לאחר מכן יומרו המניות של דקה במניות אחרות ואלו ירכשו ע"י מנהלי החברה תמורת 0.8$ למניה (כלומר מנהלי החברה ייקנו את החלק השני של החברה – שכולל, בין השאר, את מפעלי הרהיטים). הפרטים קצת יותר מורכבים ואפשר לקרוא אותם כאן. השורה התחתונה היא, שאם הכל יתרחש כמתוכנן, כל בעל מניה של דקה יקבל 2.45$ במזומן, וכל זה אמור להתרחש לפני סוף ינואר 2012. לפני הודעה זו מחיר המניה עמד על דולר אחד. ההודעה הקפיצה את מחיר המניה ומאז הוא משייט באזור ה 2.27$-2.32$. מי שמעוניין במשחק ארביטראז', יכול להרוויח כאן 5%-8% (תלוי במחיר שהוא יקנה את המניה) תוך זמן מאוד קצר של כחודשיים. הסיכון הוא כמובן שמשהו בעסקה ישתבש, הרכישות תתבטלנה ומחיר המניה יחזור להיסחר בדולר. לדעתי הסיכון לא מאוד גדול כי הקונה כבר הפקיד חלק מהכסף אצל מנהלי החברה. ככה שמה שצריך זה רק אישור של בעלי מניות המיעוט בחברה, וקשה לי להאמין שהם לא יאשרו את זה (כי אף אחד לא רוצה שמניה שלו תרד ב-50%). אבל, שוב, תמיד יש סיכון וכל אחד צריך לחשוב האם הסיכון שווה את התשואה.

אני מכרתי כמות מאוד קטנה של מניות ב 2.3$ רק בגלל שהייתי כסף למחייה והעדפתי למכור מניות של דקה על פני העברה כספית מאיטרייד (דבר שהיה עולה לי גם בהמרת מט"ח). את רוב המניות אני מנסה בינתיים למכור ב 2.35$, אבל יכול להיות שאני אמכור גם בפחות – וזאת בגלל ההזדמנויות האחרות שיש בשוק – כמו למשל האצ'ינסון ואנטרקום (סימול ETM).

ואם באנטרקום עסקינן, החברה פרסמה שלשום את התוצאות לרבעון השלישי של השנה. יש לי מה להגיד על כך, אבל הרשומה הזאת כבר מתארכת הרבה יותר מאשר חשבתי. בשביל לא לעייף אותכם יותר מדי, אני אפרט על הדוח בעוד כמה ימים ברשומה נפרדת.

פעולות בתיק

מכרתי בערך שליש מההחזקה שלי באסיה סטנדרד (סימול 129) תמורת 1.22$ למניה. הסיבה לכך היא שעם המפולת שאני צופה שתגיע לסין אני מעדיף לדלל עוד קצת את ההשקעות שלי בהונג-קונג ולהעביר את הכסף לארה"ב – שם יש היום הזדמנויות רבות. עם הכסף קניתי עוד WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.35$ ו 2.49$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על מינוס 8.6%. התשואה של ה DIA עומדת על מינוס 3.9%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 21.2%, והתשואה של התיק שלי היא מינוס 14.1%.

התיק הממונף ירד באיזה 23%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

חודשיים קשים מאוד עברו על שוקי המניות ובמיוחד על השווקים הסינים. נראה לי שהירידות האחרונות בהונג-קונג אינן קשורות רק למשבר באירופה אלא נובעות בעיקר מהמצב הפיננסי המחמיר בסין, ואני אחזור לזה בהמשך.

המניות שלי בהונג-קונג התרסקו לגמרי לאחרונה, ואני שמח שהעברתי את רוב הכסף לארה"ב ובריטניה. סאונדוויל (סימול 878), למשל, נחתכה בכחצי תוך חודשיים-שלושה. כך שהיא כבר לא עונה להגדרה "ההשקעה הטובה שלי השנה", ולשמחתי מכרתי בערך 90% מהחזקה זו. סך הכל התיק ההונג-קונגי שלי קטן מאוד השנה, והוא תופס רק כ-15% מסך ההשקעות שלי. לשמחתי נפטרתי מרוב הכסף בהונג-קונג, אבל אני כבר מתחרט שלא מכרתי הכל.

את המקום של סאונדוויל, בתור ההשקעה הכי טובה השנה, תפס השורט על ואלי (סימול VALE). אפילו אחרי הדיבידנדים הקטלניים שאני משלם, אני עדיין מורווח בכ-25%. בלי השורט הזה, המצב שלי היה יותר גרוע. הנפילה של ואלי כמו גם של המניות בהונג-קונג נובעת לדעתי מכך שיותר ויותר משקיעים מכירים בבעיות של סין והם מתחילים לראות מה שאני רואה. מניות הנדל"ן הסיניות וכל התעשיות התומכות התרסקו לגמרי השנה (לפחות ב-60%-70%!). לצערי, למרות שצפיתי זאת, לא עשיתי עליהן שורט בגלל שהברוקרים שלי בהונג-קונג לא מאפשרים שורט. זאת הייתה עצלות לשמה מבחינתי לא לפתוח חשבון ברוקר נוסף ולעשות שורט על מניות אלו.

כמובן, תמיד ניתן להסתכל על חצי הכוס הריקה. החצי המלא הוא כמובן שיצאתי מרוב ההשקעות שלי בהונג-קונג ושלראשונה פתחתי פוזיציית שורט. ללא צעדים אלו מצבי השנה היה הרבה יותר גרוע. אם נחזור שוב לחצי הכוס הריקה, אז הירידה במחיר המניה של ואלי לא משמחת אותי במיוחד. אמרתי פה מספר פעמים שהשורט על ואלי זאת ההשקעה הכי בטוחה שהייתה לי מעולם, ולכן תכננתי לקנות אופציות פוט לינואר 2014 כשהן תצאנה. עכשיו, בגלל שהמניה ירדה, נראה שהפסדתי את ההזדמנות הזאת וחבל, כי לדעתי הייתי יכול לעשות על אופציות אלו פי 10.

בכל מקרה אין לי מה לבכות אני עדיין ארוויח סכום סביר על ואלי, ובינתיים היא מצילה אותי ממרג'ין-קול קטלני!

סיפורם של שלושה ברוקרים

הכסף שלי מפוזר בין שלושה ברוקרים. ההשקעות בבריטניה כמו גם חלק מאלו בהונג-קונג מוחזקים ע"י HSBC. שם אין לי בכלל מרג'ין. הברוקר השני שלי הוא BOOM – שם אני מחזיק חלק מהמניות ההונג-קונגיות וחלק מהאמריקאיות. לפני כחודשיים קיבלתי מרג'ין קול בחשבון שם. הסיבה העיקרית למרג'ין-קול היא לא הירידות במחירי המניות אלא בגלל שהברוקר חתך לי את המרג'ין על חלק מהמניות. למשל, בעבר הייתי יכול לקחת מרג'ין של 30% על סאונדוויל, ופתאום הברוקר חתך את זה ל-10%. ככה נוצר מצב שלמרות שהמרג'ין בבום אינו גדול (בערך 20% מהנכסים שלי שם), קיבלתי מרג'ין-קול. זה מאוד עצבן אותי שהברוקר ככה מחליט להוריד לי את המרג'ין, ומאלץ אותי למכור מניות דווקא כשהן זולות. עשיתי מה שכל ישראלי חצוף היה עושה – פשוט התעלמתי מהמרג'ין-קול. בינתיים הם לא פונים אלי, ואני כבר חודשיים עם מרג'ין-קול בחשבון.

בכל מקרה המרג'ין-קול שם לא גדול, וגם אם הם יאלצו אותי לסגור אותו, זה לא משהו שישפיע כל כך על התשואה שלי, אבל זה עדיין מעצבן.

בחשבון ב ETRADE אני מחזיק את שאר ההשקעות האמריקאיות שלי – במיוחד את האופציות והשורט. שם יש לי מרג'ין יותר גדול מאשר בבום אבל לא קיבלתי מרג'ין-קול – גם בגלל שהם לא משנים כל שני וחמישי את אחוזי המרג'ין (כמו בום) אבל בעיקר בגלל השורט על ואלי שמאוד איזן לי את התיק. אבל – וזה "אבל" מאוד גדול – צריך להודות שהיה לי כאן מזל מאוד גדול שואלי ירדה ביחד עם השוק (ואפילו יותר מהשוק). בהחלט יכול היה להיות מצב שואלי הייתה עולה בשוק יורד, ואז הייתי נכנס לאמא של המרג'ין קולים.

המסקנה שלי מהמיני-מפולת הזאת היא שלא הייתי שמרן מספיק עם המרג'ין שלקחתי. נכון, עדיין לא נאלצתי למכור מניות בגלל המרג'ין שלקחתי, אבל בכל זאת עשיתי כאן טעות נוראית ורק במזל לא קיבלתי כוויה רצינית. חשבתי שמרג'ין של 20%-25% מהנכסים הוא שמרני מספיק (במיוחד לאור העובדה שרובו מכוסה ע"י שורט), אבל טעיתי בגדול. בעתיד אני מתכוון להוריד את המרג'ין ולא לקחת אותו למעבר ל-15% מהתיק, ובנוסף לכך לדאוג לפצל אותו באופן הגיוני יותר בין הברוקרים השונים.

אין ספק שמינוף הוא עסק מסוכן ביותר. אפילו המינוף שאני לקחתי, שלא היה גדול במיוחד, גורם לי לכאב ראש וזה, חייבים לציין, כששוק המניות לא ירד באופן דרסטי. המצב היה יכול להיות הרבה יותר נורא (ואולי הוא עוד יתדרדר – אי אפשר לדעת). אני מקווה שגם הקרואים יילמדו מהלקח שלי ויזהרו מאוד ממינוף.

אם נשים את בעיית המינוף שלי בצד, הירידות האחרונות אינן בהכרח דבר רע. קודם כל הן הזדמנות טובה לעשות קצת שינויים בתיק ושנית הן מורידות את עלות הרכישה החוזרת של מניות שמבצעות החברות השונות. לדעתי, אחת הסיבות לירידות בחודשים האחרונים היא שאנשים מתחילים לפחד מחזרה על הסרט של 2008. למרות שאני לא מסכים שהעולם קרוב לאיפה שהוא היה ב-2008, לפחות לגבי הבדל אחד בין אז להיום אין ויכוח – והוא שהיום המאזנים של החברות השונות טוב בהרבה מאז ורבות מהן מבצעות רכישה עצמיות של מניות. אפילו באפט הודיע שברקשיר תבצע לראשונה רכישה חוזרת של מניות.

בתיק שלי ישנה רק חברה אחת שקונה מניות של עצמה – וולס פארגו (סימול WFC). הירידות במחיר המניה מורידות מאוד את עלות התכנית ולכן ירידות אלו (במחיר המניה) דווקא טובות לבעלי המניות בטווח הארוך. לדעתי, וולס נסחרת בהנחה של לפחות 20$ למניה. אבל אפילו אם נניח שהמחיר שלה היה רק עשר דולר יותר מהיום (מחיר שוולס נסחרה בו רק לפני מס' חודשים), זאת אומרת שעלות התכנית הייתה יקרה בכ-2 מיליארד דולר מהעלות היום. (כי וולס מתכוונת לקנות 200 מליון מניות). שני מיליארד דולר זה כסף רציני.

הנפילות הגדולות במניות הפיננסים משאירות אחריהן לא מעט פצועים בשטח, ואחד הבולטים שביניהם הוא ברוס ברקוביץ' מנהלה של אחת הקרנות המצליחות בעולם – פיירהולם. שנה קשה עוברת עליו בגלל החשיפה הגדולה שלו לפיננסים, אבל כל מי שממהר להספיד אותו בגלל שנה אחת לא מוצלחת, צריך לקרוא את הראיון איתו ב OID שנערך ב-1992. אז הימר ברקוביץ' על וולס-פארגו ונראה היה שההימור נכשל. המניה צנחה בגלל החשיפה של וולס לבועת הנדל"ן בקליפורניה.

השאלות של OID דומות מאוד לדאגות היום בקשר לוולס – האם הבנק ישרוד את המשבר עם כל החובות האבודים? האם בנקים יחזרו אי פעם להיות מה שהם היו בעבר?
המפולת בנדל"ן של קליפורניה הייתה כה גדולה שרוב המשקיעים חשבו שההון של הבנק שלילי (טענות דומות עלו לגבי וולס ב-2009 וכתבתי אז שטענה זו היא שטות מוחלטת). תוך כ-5 שנים מהראיון וולס עלתה בערך פי 4!

דוחות ודיווחים

בנק-אוף-אמריקה התחיל לגבות 5$ דמי שימוש חודשיים על דביט-קרד. כאמור, הרשויות החליטו לבטל את העמלות שגובים הבנקים מהקמעוניים על שימוש הצרכנים בכרטיסי דביט. בשביל לפצות על אבדן ההכנסה, הבנקים מתחילים לגבות את העמלות ישירות מהצרכנים. גם וולס בטח תמצא דרך להחזיר (לפחות חלק) מההכנסות האבודות.

לפי הדוח האחרון של סאונדוויל (סימול 878) ניתן לראות שהחברה רכשה נכסים בסך של כ-650 מליון דולר בששת החודשים הראשונים של השנה. קצב מרשים במיוחד. בקרוב החברה מתכננת להתחיל לשווק את הנכס ברוחב Haven (שם הפרויקט הוא Park Haven). למי שזוכר, האמנתי שהדירות בפרויקט זה, בגלל מיקומו המעולה, אמורות להיות יקרות יותר מאשר אלו של Warren Woods, ודיברתי על כך שהם ימכרו את הדירות לפחות ב-15,000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת. מסתבר שהחברה מתכוונת לתמחר את הדירות בטווח של 23-25 אלף לרגל מרובעת – מחירים גבוהים בהרבה ממה שציפיתי. צריך לזכור שהחברה רכשה את הדירות במחירים של כ-5,000 דולר לרגל (ואולי אפילו פחות) ועלות הבניה לא אמורה לעבור את ה-2,000 דולר לרגל. זאת בדיוק הסיבה שלאורך השנים כל כך התלהבתי מהחברה הזאת. עלויות הבניה שלה (ביחד עם עלויות הקרקע) הן הזולות ביותר ביחס לכל שאר חברות הנדל"ן בהונג-קונג – ובהפרש ענק. הפרויקט יכניס לחברה לפחות 2 מיליארד דולר – שזה בערך שווי השוק שלה היום! לא להאמין שכשקניתי את המניות של סאונדוויל, שווי השוק שלה עמד על אזור המיליארד דולר. רק הרווחים שלה מ Park Haven יעברו את המיליארד!

פינסברי (סימול בלונדון FIF) הציגה צמיחה מרשימה הן בשורה העליונה והן בתחתונה. הרווח הנקי בשנה הפיננסית שהסתיימה בראשון ביולי עמד על 4 מליון פאונד. החברה גם צמצמה את החוב שלה בכ-10%. לא רע לחברה עם שווי שוק של כ-13 מליון פאונד.

כצפוי, שון-הו-טק (סימול 219) הראתה צמיחה מרשימה ברווחים שלה בחצי השנה הראשון. לפני כשנה כתבתי רשומה על החברה והסברתי מדוע הרווחים שלה הולכים לזנק. הבאתי שלושה קטליזטורים לעליה ברווחים. שני קטליזטורים החלו להשפיע כבר השנה – ההחזקות בחברת הבת מגניפיסנט (סימול 201) עלו לכ-70%, וההכנסות במלונות עלו. הקטליזטור השלישי – ארבעת בתי המלון שהחברה בונה – ישפיע על הרווחים לאט לאט בשנתיים הקרובות. אחד מבתי המלון כבר נפתח בראשון ביולי והתוצאות טובות מאוד בינתיים. ממבט בדוחות של חברת הבת – מגניפיסנט, ניתן לראות שההכנסות זינקו עוד יותר ביולי ובאוגוסט.

הרווחים עומדים כבר על יותר מ-90 מליון דולר בשנה, ושווי השוק של שון-הו-טק הוא רק כ-500 מליון דולר. הבעיה שלי עם החברה היא כמובן אותה הבעיה שיש לי עם רוב החברות בהונג-קונג וזאת ההשפעה של התפוצצות בועת הנדל"ן בסין על רווחי החברה. בגלל זאת מכרתי כחצי מההחזקות בחברה.

טאי פינג (סימול 146) ממשיכה לאכזב. במיוחד התאכזבתי מכך שהרווחים של חברת הבת שלה בסין ירדו בצורה כה חדה. מספר המלונות שנבנים כל יום בסין הזוי לחלוטין ולמרות זאת החברה הציגה ירידה בהכנסות. אבדתי את הסבלנות, ומכרתי חלק מהמניות בחברה זו.

פעולות בתיק

מכרתי יותר משליש מההחזקה בטאי פינג תמורת 1.5$-1.3$. כמו כן מכרתי כחצי מההחזקות בשון-הו-טק תמורת 1.2$-1.19$.

בכסף קניתי עוד מניות של אנטרפרייז אינס (סימול באנגליה ETI) תמורת 44 פני.

פתחתי פוזיציה קטנה באופציות קול של וולס פארגו לינואר 2014 עם מחיר מימוש של 35$. קניתי תמורת 2.12$.

בנוסף, הגדלתי את ההחזקה שלי בהצ'ינסון (סימול HTCH) במחירים 2.07$-2.37$. הצ'ינסון היא חברה שמייצרת תופסנים לראשים של דיסקים קשיחים. בשנים האחרונות החברה דיווחה על הפסדים גבוהים. סף הכל התעשייה נשלטת ע"י 3 חברות כאשר בעבר הצ'ינסון הייתה הגדולה מביניהן, אבל בגלל שהיא הייתה היקרה מבין השלוש, היא איבדה נתח שוק והפכה לשחקנית הקטנה מהשלוש.

החברה חתכה בעלויות והעבירה את הייצור לתאילנד – ככה גם ההוצאות קטנות וגם היא קרובה יותר ללקוחות (רוב הדיסקים הקשיחים מיוצרים בתאילנד). מעבר לעלויות שהחברה תחסוך, כיום היא נהפכה ליצרנית הזולה ביותר ועל כן סביר מאוד להניח שהם יגדילו את נתח השוק שלהם. לפי הנהלת החברה, הם יעברו לתזרים מזומנים חיובי ברבעון הראשון של השנה הבאה. בנוסף, התופסן החדש של החברה – TSA+ מתחיל לתפוס נתח שוק – עלות הייצור של תופסן זה נמוכה יותר, אך מחירו גבוה יותר.

השורה התחתונה היא שהחברה עומדת לפני Turn-around. לא בטוח שזה יצליח, אבל אם כן, לדעתי יש סיכוי שהחברה תרוויח 20-30 מליון דולר בשנה כאשר כיום שווי השוק שלה עומד על 40 מליון.

לסיכום ישנם שלושה גורמים שלדעתי ישנו את מצב החברה:

1 – החיסכון בעלויות (בגלל סגירת מפעלים בארה"ב, השלמת המעבר לתאילנד וירידה בהפסדים של החטיבה הרפואית של החברה).

2 – מהפך בעלויות הייצור שיביא את החברה להיות הספקית הזולה בתחום. מה שיביא לצמיחה בהכנסות.

3 – מעבר של השוק מתופסני ה TSA ל TSA+.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

זוהי רשומת-אורח של אלי ברעם. לבקשתו של אלי, הרשומה פתוחה לתגובות.

במאמר הזה אדון באג"חים של שני בתי-קזינו בשני שבטים אינדיאנים – River Rock ו- Mohegan Tribal. בהתחלה אסקור את המצב הפיננסי של כל קזינו ואז אעבור לדון בבעיות המיוחדות שמאפיינות אג"חים של בתי-קזינו אינדיאנים.

היקף החוב של שמורות אינדיאניות מגיע כיום ל- 20 מיליארד דולר (כולל בנקים ואג"ח), כך שמדובר בשוק משמעותי ומדובר באחד מסוגי החוב המעניינים יותר לדעתי. לאחרונה חלה ירידה משמעותית מאוד במחירים של האג"חים של בתי-הקזינו הללו, והם כיום נסחרים בתשואות אפילו יותר גבוהות ממה שהן נסחרו לפני מספר חודשים.

אני מפנה את תשומת לב הקוראים לאזהרה המשפטית ולסיכון הגבוה מאוד בהשקעה באג"חים של בתי-הקזינו הללו שבסוף המאמר.

River Rock Entertainment Authority

עסקים

מדובר ברשות ממשלתית בבעלות שבט אינדיאני ה- Dry Creek Rancheria Band of Pomo Indians היושב בקליפורניה. הגוף מפעיל את הקזינו בשם River Rock הכולל כ- 35 אלף רגלים מרובעות של שטח עם ציוד משחקים רב.

פיננסיים

תזרים המזומנים של הקזינו לפני הוצ' מימון עמד על-

2011 (על בסיס שנתי) – 53 מיליון דולר

2010 – 54

2009 – 54

2008 – 55

2007 – 65

2006 – 61

חובות הקזינו-

לקזינו סדרת אג"ח אחת שהונפקה במקור ב- 21.6.04 בריבית נקובה של 9.75% ובסכום כולל של 200 מיליון דולר, כאשר הסכום שימש להחלפת סדרת אג"ח קודמת שהונפקה למשקיעים פרטיים. הוצ' הריבית של הסדרה הן 19.5 מיליון דולר (9.75% * 200 מיליון) בכל שנה. הריבית משולמת בפועל פעמיים בשנה ב- 1.5 וב- 1.11.

סדרת האג"ח אמורה להיפרע ב- 1.11.11, כלומר עוד חודשיים בערך.

סדרת האג"ח נסחרת היום במחיר של בערך 80 סנט לדולר, ולכן נותנת תשואה לפדיון על בסיס שנתי של 159% (בהנחה של פירעון לפי ערך פארי)

מספר ה- CUSIP של סדרת האג"ח הוא-

768369AB6

הוצ' המימון של הקזינו אם כן הן כ- 20 מיליון דולר קבוע כל שנה, מה שמשאיר אותנו עם יחס כיסוי הוצ' מימון של 2.7-2.8 בשנים 2008-2011, ומעל 3 בשנים 2006-2008, וזה על ריבית של 9.75% שהיא מלכתחילה די גבוהה. כלומר לקזינו יש אפשרות לספוג גם ריבית של 15% ועדיין לעמוד בלי בעיה גדולה בהוצ' המימון ולייצר תזרים חופשי.

מניות הקזינו כמובן אינן נסחרות מאחר והבעלים שלו הוא השבט ולא מדובר בחברה בע"מ. בגלל שהאג"ח כן נסחר הקזינו מדווח ל- SEC.

תשלומים לא סבירים בגין תכנית הרחבה שלא יצאה לפועל

אחד הדברים הראויים לציון כאן הוא שבמאזן של הקזינו יש נכס בסך 67 מיליון דולר בשם קטגוריית Construction in Progress. בפועל מדובר ב"נכס" שנרשם בגין תשלומים מצטברים בסך 67 מיליון דולר ששילם הקזינו לשבט עבור שירותי תכנון של תכנית החברה, שב- 2009 בגלל המשבר הכלכלי הוקפאה לחלוטין. לא מדובר באיזה שהיא בנייה בפועל אלא רק בתשלום שנראה לי מופרז מאוד בגין תכנון ובנייה. הדבר הזה לא מעיב אמנם על המצב הפיננסי של הקזינו ולא משנה הרבה מהתמונה אבל כן שווה התייחסות לדעתי לסוג עסקאות לא תקינות בין הקזינו לשבט.

קזינו מתחרה הנבנה על ידי שבט אינדיאנים Graton Rancheria

הבעייתיות המרכזית של הקזינו והיכולת שלו לעשות refinance לאג"ח היא קזינו מתחרה שנבנה על ידי אינדיאנים משבט Graton Rancheria. כפי שניתן לראות מהמפה הקזינו עתיד להיבנות בדיוק באמצע הדרך מאזור סן פרנסיסקו (שמן הסתם משם באים רוב הלקוחות של River) ואליו. ככה שיש סיכוי טוב שהוא יביא לפגיעה קשה מאוד אם לא אנושה בקזינו River. הקזינו הנ"ל עדיין לא נבנה כלל. ב- 3.6.10 נדחתה בביהמ"ש העליון לערעורים עתירה של תושבים במקום נגד הקזינו וב- 1.10.10 הכניסה המחלקה הפדרלית לענייני פנים את האזור לנאמנות פדרלית לצורך הכנתו לבניית קזינו. נכון להיום עדיין יש לשבט ה- Graton אישור לתפעול משחקי מזל ברמה 1 ו- 2 בלבד תחת ה- NIGC (יובהר בהמשך), יש להם צורך להשיג מימון לקזינו מה שמהווה אתגר יותר גדול כיום וכמובן לבנות אותו, כך שבכל מקרה מדובר ב- 1-2 שנים לפחות עד שהקזינו הנ"ל יתחיל לפעול, סביר להניח שקצת יותר.

Mohegan Tribal Gaming Authority

עסקים

מדובר בקומפלקס קזינו ענק (הרבה יותר גדול מ- River Rock) שבבעלות שבט ה- Mohegan Tribe of Indians היושב במדינת Connecticut.

פיננסיים

תזרים המזומנים לפני הוצ' מימון של הקומפלקס הוא-

2011 (בסיס שנתי) – 295 מיליון דולר

2010 – 270

2009 – 276

2008 – 266

2007 – 380

2006 – 342

חובות הקזינו

לקזינו הרבה חובות, להלן סיכום שלהם-

קו אשראי בנקאי-

נלקח בדצמבר 2008 ושונה באוקטובר 2009 מול אוסף של מוסדות פיננסית בארגון האדמיניסטרטיבי של BAC. מספק קו אשראי של עד 675 מיליון דולר. קו האשראי פג שנה הבאה ב- 9.3.12 בבת אחת.

הריבית על קו האשראי מורכבת אבל בגדול על החלק המנוצל הריבית היא Base Rate/Eurodollar Rate בתוספת 1.25%-4%, ועל היתרה הלא מנוצלת חלה ריבית של 0.2%-0.5%.

קיים משכון ראשון על כל נכסי הקזינו לטובת קו האשראי הבנקאי והוא קודם לכל חוב אחר.

קיימים Covenants שונים של קו האשראי (שהקזינו עומד בהם)

סדרות האג"ח הבכירות-

אלו שתי סדרות אג"ח שיש להן עדיפות על כל סדרות האג"ח האחרות (הזוטרות) על נכסי הקזינו.

2009 11.5% Notes-

סדרת האג"ח הונפקה באוקטובר 2009 בסך של 200 מיליון דולר לפירעון ב- 1.11.17. הונפקה בניכיון של 96 סנט לדולר כך שבפועל התקבל רק 192 מיליון דולר. הריבית הנקובה של הסדרה הייתה 11.5% אבל בפועל עקב הניכיון הריבית האפקטיבית הייתה 12.25%.

השבט יכול להתחיל פירעון מוקדם של הסדרה החל מה- 1.11.13.

לסדרת האג"ח משכון שני (אחרי קו האשראי של הבנקים) על כל נכסי הקזינו + היא בכירה לכל סדרות האג"ח הזוטרות.

2005 6.125% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2005 בסך של 250 מיליון דולר לפירעון ב- 15.2.13, ריבית נקובה של 6.125%.

הסדרה באותה רמת בכירות כמו הקודמת אבל אין לה משכון כלשהו על הנכסים לכן בפועל היא ברמת בכירות נמוכה מהסדרה הקודמת אבל גבוהה מכל שאר סדרות האג"ח הזוטרות.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 72 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 32%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AT7

סדרות האג"ח הזוטרות-

כל הסדרות האלו גם חסרות משכון כלשהו וגם בעדיפות אחרונה על נכסי הקזינו אחרי קו האשראי ואחרי שתי הסדרות הבכירות שלעיל.

2002 8% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2002 בסך של 259 מיליון דולר, לפירעון בשנה הבאה ב- 1.4.12 (קצת אחרי קו האשראי). הריבית הנקובה היא 8%, לשבט יש זכות פירעון מוקדם (לפי פר) מה- 1.4.07.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 63 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 122%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AK6

2004 7.125% Notes-

הסדרה הונפקה באוגוסט 2004 בסך של 225 מיליון דולר, והיא פוקעת ב- 15.8.14. הריבית הנקובה על הסדרה היא 7.125%. לשבט זכות לפירעון מוקדם לפי פר החל מה- 15.8.09.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 50 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 36%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AP5

2005 6.875% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2005 בסך של 150 מיליון דולר, והיא פוקעת ב- 15.2.15. ריבית נקובה של 6.875%. לשבט זכות פירעון מוקדם לפי פר החל מה- 15.2.10.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 50 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 32%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AR1

הוצ' המימון של השבט-

הוצ' המימון של השבט אינן קבועות לחלוטין והיו-

2011 (על בסיס שנתי) – 110 מיליון דולר

2010 – 99

2009 – 106

2008 – 95

2007 – 94

2006 – 91

יחס כיסוי הוצ' המימון נע בשנים 2008-2011 על 2.6-2.8, ובשנים שלפני כן על 3.5-4.5.

סך החוב שלהם נכון ל- 31.3.11 עמד על כ- 1.6 מיליארד דולר, מה שמעמיד את הריבית הממוצעת שלהם על בערך 6.5-7%, כלומר גם בריבית ממוצעת של 15% על כל החוב (דבר שלא סביר לאור העובדה שמעל שליש ממנו זה קו אשראי עם משכון ראשון) הקזינו יכול לעמוד בזה.

מתוקף מה פועלים משחקי הימורים בשמורות אינדיאניות – רקע קצר

ה- The Indian Gaming Regulatory Act of 1988 (ה- IGRA)

מדובר בחוק שנחקק ב- 1988 ומסדיר את הפעלת משחקי מזל בתחומי שבטים אינדיאנים (בניגוד למה שאולי אפשר לחשוב למרות שמדובר ברשות ריבונית עצמאית לכאורה הם כן כפופים לפיקוחים שונים).

כעיקרון החוק יוצר שלושה קטגוריות של משחקי מזל-

קטגוריה 1

קטגוריה הראשונה וה"קלה" ביותר כוללת משחקים המוגדים כמשחקים אינדיאנים מסורתיים ומשחקים חברתיים עם ערך כספי זניח. קטגוריה זו היא תחת סמכותו הבלעדית של השבט.

קטגוריה 2

כוללת את המשחק בינגו ועוד רשימה של משחקים מסוימים. לא כוללת משחקים המאפיינים בתי קזינו כגון מכונות מזל, רולטה, בלאק ג'ק וכדומה. קטגוריה זו אף היא תחת סמכותו של השבט אבל בתנאי שלפי חוקי המדינה בה השבט נמצא מותר לשחק במשחקים מסוג זה והשבט אימץ מדיניות של משחקי הימורים המאושרת על ידי ה- National Indian Gaming Commission (או NIGC) שהיא גוף ממשלתי פדרלי הפועלת תחת ה- IGRA ותפקידה לפקח ולאשר משחקי הימורים בשמורות אינדיאניות.

קטגוריה 3

כולל את כל שאר המשחקים שאינם נכללים לעיל, ובפרט כאמור משחקים המאפיינים בתי קזינו. בכדי שהשבט יוכל לנהל משחקי הימורים מסוג זה צריכים להתקיים מספר תנאים מצטברים, בין היתר שהמשחק מאושר לשימוש במדינה בה ממוקם השבט, גורמים בכירים בשבט מורשים להפעיל משחקי הימורים אלו (על ידי ה- NIGC) והדרישה המרכזית שהשבט והמדינה בה הוא נמצא מגיעים להסכם מיוחד שנקרא Tribal-State Compact).

תחת ההסכם הנ"ל נקבעים הסדרים מיוחדים לגבי היכולת של המדינה להפעיל דין פלילי ואזרחי בקשר למשחקי הקזינו בתחומי השבט, שיעורי מס מיוחדים שתיקח המדינה מהשבט, תנאים לתפעול הקזינו ועוד. כל Compact מוגבל בזמן ולרוב נחתם לעשרות שנים.

הבעייתיות המשפטית בחובות שבטים אינדיאנים

בעייתיות משפטית ראשונה – חסינות ריבונית של השבט מבימ"ש פדרלי

בתי-הקזינו מנפיקי אגרות החוב הם לא חברה מאוגדת, וגם אינם בבעלות הישירה של השבט אלא נחשבים כסוג של רשות מקומית בתחומי השבט, ולכן מהצד הפיננסי הם כמו חברה בע"מ למטרות רווח אבל בצד המשפטי הם כמו רשות מקומית לכל דבר.

מעבר לזה אבל, מאחר ומדובר ברשות מקומית שבתחומי השבט שהוא בעל ריבונות נפרדת ועצמאית, במצב הדברים הרגיל לא ניתן לתבוע את הרשות המקומית, כלומר את הקזינו, בבימ"ש פדרלי בלי הסכמה של השבט. לכן בלי הסכמה מראש מיוחדת של השבט ליכולת של בעלי האג"ח ובנקים לתבוע אותם על מנת לממש זכויות משפטיות כנושים לאף בטוחה לא הייתה כל חשיבות ובעלי החוב היו תלויים אך ורק ברצונו הטוב של השבט. הפתרון לזה הוא וויתור מוגבל של השבט על החסינות המשפטית שלו, שקיים גם במקרה של River Rock וגם במקרה Mohegan Tribal. למשל להלן מובא הציטוט הרלוונטי מדוח ה- 10K האחרון של River Rock-

Unincorporated instrumentalities of Indian tribes formed pursuant to tribal law, such as the Authority, have sovereign immunity under federal law and may not be sued without their consent. We have granted a limited waiver of sovereign immunity on behalf of the Tribe and expressly consented to legal proceedings by the Trustee to interpret or enforce the terms of the Indenture or the Senior Notes as against any of our assets and revenues and against the revenues of our casino and related amenities. Express waivers of tribal sovereign immunity generally are valid if properly made, and if such waivers of sovereign immunity are held to be ineffective investors may not be able to enforce their rights and remedies under the Senior Notes or exercise any remedy for violations of federal securities laws.

למרות הוויתור הזה, קיימת אפשרות משפטית שבימ"ש פדרלי יפסוק בכל זאת על חוסר סמכות שלו כנגד כל רשות שהיא בתחומי השבט ועל חוסר יכולת של השבט לבטל את החסינות הריבונית שלו גם בהסכמה מפורשת. במקרה כזה הפנייה היחידה של בעלי החוב תהיה למערכת המשפטית שבתחומי השבט, כשבמקרה של River Rock הם מציינים למשל שלא קיימת אצלם מערכת משפטית מתפקדת (אלא רק קוד חקיקה שלא ברור מה הוא מכסה).

ככה שהסיכון המרכזי הראשון שלוקחים בעלי החוב הוא לחוסר יכולת משפטית לפנות לבימ"ש פדרלי לאכוף את זכויותיהם. עם זאת הוויתור המפורש של השבט על החסינות לו מפחיתים משמעותית לדעתי מהסיכון הזה אבל אין פסיקה רבה בנושא ככה שהסיכון הזה קיים.

בעייתיות משפטית שנייה – חוסר יכולת של הקזינו לעבור דרך קוד פשיטת הרגל הפדרלי

במערכת המשפטית הפדרלית של ארה"ב קיים ה- Bankruptcy Code המכיל מספר פרקים המטפלים בפשיטת רגל של יחיד, חברות, רשויות מוניציפליות רגילות ועוד. שני פרקים נוגעים לפשיטת רגל של תאגיד הם Chapter 7 שדן בהנזלה מיידית של נכסי החברה והעברתם לבעלות הנושים ו- Chapter 11 היותר פופולרי שדן בארגון מחדש של מבנה ההון של החברה יחד עם הנושים תוך השארת העסק כעסק חי (כך שבד"כ בעלי המניות הנוכחיים נמחקים והחוב מאורגן מחדש בצורה כלשהי תוך קבלת בעלות).

קיימת בעיה משפטית שלא ידוע כיצד ביהמ"ש הפדרליים יטפלו בה, גם לעצם הכניסה של רשות מקומית בשטח אינדיאני להליך תחת ה- Bankruptcy Code שהוא קוד חקיקה פדרלי, ובמיוחד ליכולת של הנושים לקבל בעלות על נכסי הקזינו (תחת Chapter 7) או על הקזינו כולו כעסק חי (תחת Chapter 11) מאחר ורק אינדיאנים בשבט יכולים להיות הבעלים החוקיים של משחקי הימורים מהסוג הזה. למשל להלן מובא הציטוט הרלוונטי מדוח ה- 10K האחרון של River Rock-

It is also uncertain whether an Indian tribe or an unincorporated instrumentality of Indian tribe may be a debtor in a case under the U.S. Bankruptcy Code, meaning that creditors of Indian tribes or their unincorporated instrumentalities could be treated differently than under a bankruptcy court proceeding.

המקרה שהפחיד את המשקיעים – Foxwoods Casino

Fooxwoods Casino הוא מהגדולים שבבתי-הקזינו האינדיאנים, יותר גדול מ- Mohegan Tribal שגם הוא די גדול. הקזינו הוא בבעלות ה- Mashantucket Piquots ויש לו חובות חיצוניים גם לבנקים וגם בצורה של אג"ח.

החוב המקורי של הקזינו היה בהיקף של 2.3 מיליארד דולר. במהלך 2009 הודיע המנכ"ל השכיר של הקזינו כי הוא על סף אי עמידה בהתחייבויות שלו, ובהמשך נודע כי המנכ"ל הבטיח לשבט כי הוא יעדיף להמשיך לשלם את העברות לשבט קודם כל ורק אח"כ עם היתרה לשלם את הריביות על האג"ח. בהמשך בעקבות דבריו על העדפת ההעברות לשבט פוטר המנכ"ל על ידי השבט ומונה מנכ"ל חדש, עם זאת הקזינו בכל זאת הגיע למצב של חדלות פירעון באותה שנה ולאף אחד לא היה ברור מה יהיו התוצאות של חדלות הפירעון הזו וכמה יקבלו הנושים אם בכלל. העניין הזה השפיע על כל שוק החוב האינדיאני לרעה ולראשונה התעוררו הבעיות שמשקיעים התעלמו מהן בעבר.

בסופו של דבר רק לאחרונה באוגוסט 2011 הצדדים קרובים להגיע להסכם. בניגוד לחששות מסוימים שעלו השבט לא "הלך" פשוט מהחוב אלא הם הגיעו להסדר שהיה סביר גם לחברה בע"מ עם נושים. תחת ההסכם 500 מיליון דולר מהחוב בסך 2 מיליארד דולר של הקזינו ימחקו ותאריכי פירעון קרן יידחו, כשנושים שונים סופגים "תספורת" בהיקף שונה החל מהבנקים שלא סופגים כמעט כלום ועד לאג"חים הלא מבוטחים שקיבלו תספורת שהגיעה עד ל- 65% מערכם המקורי (כלומר 35 דולר לפאר).

כאמור מדובר בקזינו שבדומה לכל חברה בע"מ היה בבעיות פיננסיות ולא עמד בהתחייבויות שלו, ובכל זאת ההסדר שהם הגיעו אליו עם הנושים היה סביר גם לחברה בע"מ. זה לא המקרה של River Rock ולא של Mohegan Tribal לדעתי כאמור.

מילת אזהרה

סדרות האג"ח של שני השבטים מדורגות מאוד מאוד נמוך על ידי סוכנויות הדירוג (במקרה של Mohegan דרגה אחת בלבד מעל Default). בנוסף התשואות שלהם מאוד מאוד גבוהות ברמה שמשקפת ציפייה של משקיעים לאיזשהו אירוע. תיארתי כאן את הבעיות המיוחדות שקיימות עם העובדה שמדובר ברשויות בשבטים אינדיאנים ולא בחברות בע"מ. כך שקיים כאן סיכון אמיתי שיתרחש הסדר חוב\הארכה בכפייה של מועדי פירעון אג"חים קיימים ויש לקחת את זה בחשבון. כל מי שמשקיע באג"חים עושה זאת על אחריותו הבלעדית בלבד. אין לראות במאמר הזה ייעוץ השקעות מסוג כלשהו.

הפניות

לדוחות של River Rock

לדוחות של Mohegan Tribal

לנתוני האג"חים אפשר להיכנס ללינק הבא ולהקיש את מספר ה- CUSIP של האג"ח - FINRA BONDS

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 3.8%. התשואה של ה DIA עומדת על 6.1%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 0.9%, והתשואה של התיק שלי היא פלוס 0.9%.

התיק הממונף ירד באיזה 10%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

זאת בהחלט שנה לא קלה, ונראה שאני לא משקיע הערך היחידי שסובל השנה מתשואות נמוכות. גם משקיעים אחרים איתם אני מתכתב מפגרים אחרי השוק השנה, ואפילו משקיעי ערך מפורסמים יותר נאבקים השנה. למשל, קרן גרינלייט של דויד איינהורן השיגה תשואה שלילית של כ-5% בחצי השנה הראשונה. הקרנות בניהולו של ג'ון פולסון ירדו ב 12%-18% במשך אותה תקופה.

ישנן פשוט שנים כאלו וצריך להשלים עם זה. אני לא כל כך מתרגש מזה – גם אם אסגור את השנה בפיגור אחרי המדדים. הסיבה העיקרית שהתשואה שלי עוד איכשהו חיובית היא בגלל האחוזים הגדולים שהיו לי בסאונדוויל (סימול 878) בתחילת השנה. בלי השקעה זו, הייתי מפגר עוד הרבה יותר.

אם סאונדוויל היא הכוכבת הגדולה שלי, אז אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) מתגלה בינתיים כאכזבה הגדולה – עם הפסד של כ-50% מהמחיר הממוצע בו קניתי את המניה רק לפני מספר חודשים. זה לא מן הנמנע, וכל שנה ישנן מניות שמאכזבות אותי. בשנה שעברה אלו היו מטה-פיננס (סימול CASH) וטרוולס-סנטרס (סימול TA). מה ששונה הפעם זה שהשנה שאר המניות לא מצליחות לפצות על הירידה הגדולה באנטרפרייז.

בניגוד לשנה שעברה בה הבנתי בדיוק מדוע CASH ו TA ירדו, וגם מכרתי את השתיים עקב הרעה בסביבה העסקית שלהן, לגבי אנטרפרייז אני ממש מגרד את הראש ומתקשה להבין את הירידות. בינתיים אני ממשיך להחזיק במניה. אני מניח שאחת הסיבות לירידות היא התסבוכת אליה הגיעה החברה עם חברי הפרלמנט הבריטי. כאשר האחרון תוקף את המודל העסקי של הפאבקו (קרי – חברות הפאבים). עיקר הבעיה של הוועדה הפרלמנטרית הרלוונטית היא עם חוזי הטיי (Tie) של החברה – חוזים בהם השוכרים של הפאבים מחויבים לקנות את הבירה מאנטרפרייז.

האמת היא שלא התעמקתי יותר מדי בדיונים הרלוונטיים בפרלמנט. ויש לכך שתי סיבות עיקריות:

1 – אני מתקשה להאמין שהפרלמנט יוכל לכפות איזה שהוא שינוי על החוזים של החברה. סך הכל מדובר על חוזי שכירות, ולפרלמנט אין ממש זכות להתערב בכאלו חוזים. החוזים של הפאבקו לא שונים מהותית מחוזים של זכיינים (שגם הם מחויבים לקנות את הסחורה מחברת האם). אנטרפרייז היא לא מונופול. מי שלא מתאים לו, יכול לפתוח פאב עצמאי – אף אחד לא מכריח אותו לעבוד מול אנטרפרייז. בקיצור, יש גבול לרמה שבה למדינה יש זכות להתערב בחוזים בין שני צדדים כאשר אף אחד מהם אינו מונופול.

2 – פוליטיקאים אוהבים לעשות רעש, אבל מאוד קשה לדעת מה באמת הולך מאחורי הקלעים. יכול להיות שישנם כמה חברי פרלמנט צעקנים שנובחים על אנטרפרייז, אבל הכוח הפוליטי שלהם לא כל כך גדול. כלומר, יכול להיות שמתוך כמה עשרות חברי הפרלמנט יהיו שניים שלושה חברים שיעשו הרבה רעש בוועדה, אבל הרוב השקט דווקא יתמוך בפאבקו. זה בלתי אפשרי לדעת מה יחסי הכוחות בפרלמנט מבלי להיכנס ממש חזק לעובי הקורה של הפוליטיקה הבריטית – וזה לא משהו שאני מתכוון לבזבז את הזמן שלי עליו.

השורה התחתונה היא שאני בטוח ביותר מ-99% שלא יהיה שום שינוי חוקתי מהותי שישפיע על היחסים שבין הפאבקו לשוכרים. כמובן שיכול להיות שאני טועה, אבל במחיר המניה הנוכחי אני חושב שיחס הסיכון-סיכוי אטרקטיבי ביותר.

דוחות ודיווחים

על הדוח האחרון של וולס-פארגו (סימול WFC) כבר כתבתי לפני מספר ימים.

סטיוארט (סימול STC), כמו יו-יו, חזרה להרוויח. כבר כתבתי על החברה מספיק בעבר, אז אני לא אוסיף יותר מדי. המצב מאוד פשוט לדעתי – החברה הרוויחה יותר מ-5 מליון ברבעון האחרון. תוך שנה-שנתיים היחס שבין כמות המחיקות לבין ההכנסות מביטוח יירד ל-5%. זה יוסיף עוד בערך 15 מליון דולר לרווח לפני מס (ברבעון האחרון המחיקות עמדו על כ-35 מליון דולר – שזה יותר מ-9% מההכנסות. לכן כשמספר זה ייחתך בחצי, יתווספו לפחות 15 מליון דולר לרווח לפני מס). זאת אומרת שהרווח השנתי הנקי של החברה יעמוד על בערך 50 מליון דולר – וזה עוד בלי להחשיב את השיפור הכמעט וודאי בשוק הנדל"ן. שימו על זה מכפיל רווח סביר של 12-15, ונקבל שמחיר המניה צריך להיות פי-3 ממה שהוא היום.

זה החישוב שלי. מאוד פשוט.

ואלי (סימול VALE) ביאסה אותי לגמרי כשהיא הודיעה על העלאה חדה בדיבידנד. זה אומר שעכשיו העלות שלי על השורט תעלה מאוד (בגלל שעשיתי שורט על המניה, אני צריך לשלם את הדיבידנדים שהחברה מחלקת). כשעשיתי שורט על המניה, החברה חילקה דיבידנד נמוך מאוד, מה שעודד אותי להיכנס לשורט הזה. אבל עכשיו החברה מתחילה להחזיר כסף למשקיעים – ביג טיים – הן ע"י דיבידנד והן ע"י רכישה חוזרת של מניות.

למרות זאת, אני חושב שעדיין אני אשיג תשואה סבירה על השקעה זו. אם החברה תמשיך לשמור על רמת הדיבידנדים הנוכחית, מדובר על כ-6% בשנה. לדעתי, ההימור על החברה הזאת יתחיל להשתלם עוד שנתיים או מקסימום שלוש (כלומר עוד שנתיים-שלוש הביקוש הסיני לברזל יתרסק, ואתו גם מחיר המניה של ואלי). זאת אומרת שיעלה לי בערך 20%-10% להחזיק את השורט הזה, לפני שאני ארוויח עליו. אני מצפה שמחיר המניה יירד אל מתחת ל-15$, ולכן אני ארוויח יותר מ-30%. ככה שהשקעה זו עדיין כדאית לדעתי – במיוחד לאור העובדה שאני לא צריך לשים כסף משלי על השולחן – ההפך, אני עוד מקבל כסף, ומאמין שכסף זה גם יעשה תשואה יפה מאוד בשנתיים הקרובות.

הרווח של ואלי ברבעון האחרון עמד על 1.22$ למניה – או כמעט 5$ רווח שנתי. לכאורה, עם תג מחיר של כ-33$, המניה נראית זולה מאוד, אבל נחיה ונראה מה ייקרה לרווחים של החברה כשהביקוש הסיני לברזל יירד ב-20% או יותר, והמחיר לטון ברזל יירד לאזור ה-70$. זה מה שאני מאמין שייקרה.

 פעולות בתיק

מכרתי עוד מניות של סאונדוויל תמורת 12.04$. כיום מספר המניות של סאונדוויל בהן אני מחזיק מהווה רק כעשירית מהכמות בה החזקתי בתחילת השנה. כמו תמיד, זה לא קל למכור את המניות של החברה בגלל שאני ממש אוהב את המודל העסקי שלה, וחושב שהיא עדיין מאוד זולה. לפני מספר שבועות השכירה החברה את אחת החנויות שבסאונדוויל-פלאזה ללואי-ויטון במחיר שיא של כ-3,500 דולר אמריקאי למ"ר – זהו מחיר השכירות השני הכי גבוה בעולם!

הפלאזה זאת פשוט מכונה שמשפריצה מזומנים. למרות זאת מכרתי חלק מהמניות לאור הזדמנויות אחרות שאני רואה בשוק.

בתחילת החודש, לפני שוולס פרסמה את התוצאות לרבעון השני, מכרתי עוד אופציות של 2018 תמורת 8.85$-8.55$ ותמורתן קניתי אופציות 2013 (אופציות CALL 35$) בטווח מחירים של 1.38$-1.18$. כרגע האופציות של 2018 תופסות כ-50% מהתיק שלי ואלו של 2013 כ-6%. המחיר הממוצע בו קניתי את האופציות של 2013 הוא 1.33$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

 

וולס פארגו פרסמה לפני יומיים את הדוח לרבעון השני של השנה. הדוח היה יותר טוב מאשר ציפיתי, ולפי העלייה במחיר המניה בימים האחרונים – כנראה שגם השוק ציפה לדוח פחות טוב. הסיבה שציפיתי לדוח פחות טוב היא כמות החדשות הרעות על ענף הנדל"ן בחודשיים האחרונים. עם שפל גדול בנדל"ן ובשוק המשכנתאות, ציפיתי לראות ירידה ברווחים ביחס לרבעון הקודם.

אבל הסתבר שוולס הצליחה לפצות על שוק הדיור החלש ע"י רווחים יפים מתחומים אחרים – בעיקר הלוואות למגזר העסקי, כרטיסי אשראי והשקעות.
בואו נעבור כל כמה נקודות מעניינות בדוח.

נתונים חיוביים ושליליים בדוח

אחת ה-"בעיות" שהיו לאנליסטים עם הדוחות האחרונים של וולס, היא שהחברה הפרישה לחובות אבודים פחות מאשר היא מחקה (רק להזכיר לקוראים – הפרשה לחובות אבודים מתרחשת כאשר החברה חוששת שהכסף אותו היא הלוותה לא יחזור אליה, ולכן היא מפרישה סכום זה לרזרבה – ואז היא גם רושמת את ההפסד בדוח הכספי. כלומר ההפסד נרשם לפני שהחוב נמחק. מחיקה של חובות אבודים מתבצעת כאשר ברור לחברה שהכסף אבוד, אבל מחיקה לא בהכרח מובילה להפסד, כי יכול להיות שההפסד נרשם כבר בעבר כשהסכום הופרש לרזרבה). ברבעון האחרון מדובר על הפרש של מיליארד דולר בין ההפרשות לבין המחיקות. כפי שניתן לקרוא בעמוד 5:

Reflecting the improved overall portfolio performance, the provision for credit losses was $1 Billion less than net charge off

הסיבה לכך היא שבעבר החברה הפרישה יותר מדי, ובנתה רזרבה גדולה. עכשיו הם משתמשים ברזרבה זו בשביל חלק מהמחיקות. לכן, לטענת האנליסטים, בעתיד הרזרבה תיגמר, ולכן הרווח של החברה יקטן במיליארד דולר ברבעון (אותו מיליארד אותו הם לוקחים היום מהרזרבה). טענה זו לא מדויקת. הסיבה לכך היא שאנליסטים אלו שכחו שכיום רמת המחיקות גבוהה מהרמה הנורמלית. אפשר לראות זאת בטבלה שבעמוד 5:

סך כל המחיקות שלהם עומדים על כ-1.5% מהנכסים מסך ההלוואת. אם זה יירד לרמה ההיסטורית של 1% (ואין לי ספק שזה ייקרה), אז מדובר על עוד מיליארד דולר שיתווספו לרווח לפי מס. כלומר, היום המחיקות שלהם גבוהות במיליארד דולר מרמה נורמלית. ככה שההפחתה ברזרבה בסך הכל מפצה על הרמה הגבוהה מהנורמה של מחיקות. בתקופה נורמלית לא יפחיתו את הרזרבה מצד אחד, אבל מצד שני גם המחיקות תהיינה נמוכות יותר, ולכן המיליארד של זה יתקזז עם המיליארד של ההוא.

לעומת זאת, ניתן לקרוא בעמוד 4 למעלה שהחברה צופה שההוצאות (שאינן הוצאות ריבית) תקטנה בכמיליארד וחצי דולר לרבעון תוך שנה וחצי (הוצאות המיזוג תעלמנה, פחות הוצאות משפטיות ועוד כל מיני חסכונות מתהליכי ייעול שונים – קרי, תכנית "מצפן"). בחישוב שנתי מדובר על 6 מיליארד דולר - או אחרי מס – 4 מיליארד דולר. הודעה זו, לדעתי, היא כנראה הסיבה המרכזית לזינוק במחיר המניה בימים האחרונים. הרי לא קשה לעשות את החישוב:

אפילו בלי שהכלכלה תשתפר, וולס הולכת להרוויח את ה-16 מיליארד שהיא מרוויחה היום (כי הרווח הרבעון עמד על כמעט 4 מיליארד דולר) פלוס 4 מיליארד שיתווספו מתכנית הייעול - או בסך הכל רווח של 20 מיליארד דולר – שזה בערך 3.7$ למניה. וזה, כאמור, עוד לפני שהכלכלה משתפרת שלא לדבר על עלייה אפשרית בריבית. אם נשים מכפיל רווח של 15 – נקבל שמחיר המניה צריך לעמוד על 55$ כבר היום. אפילו עם מכפיל 12, מחיר המניה צריך לעמוד על 45$.

זאת הפעם הראשונה שוולס כתבה בצורה כה ברורה כמה כסף הם יחסכו ברגע שכל הבלגן המשפטי והבירוקרטי ייגמר, והשוק לא יכל להתעלם מזה.

כמובן שצריך לזכור שרווחים אלו יתקזזו קצת עם כל החוקים והתקנות האחרונות שמגבילים את הבנקים. למרות שנראה כי גם חוקים אלו לא יפגעו בוולס בצורה קשה מדי. בשיחת הוועידה טען סמנכ"ל הכספים כי התקנות החדשות על חיוב כרטיסי-הדביט יפגעו ברווחי החברה בכ-250 מליון דולר ברבעון, אבל הם מצפים שהם יצליחו לפצות על לפחות חצי מסכום זה ע"י העלאת עמלות אחרות. ככה שהפגיעה לפני מס לא תהיה כה גדולה.

עוד חדשות טובות הרבעון היו העלייה הראשונה מזה זמן רב בכמות האשראי שהחברה הלוותה הרבעון. מה שמראה שלפחות במגזר העסקי כן יש שיפור בכלכלה האמריקאית.

בנוסף על כך, השיפור המתמיד באיכות האשראי נמשך – פחות חובות אבודים, פחות מחיקות, פחות הפרשות לחובות אבודים, פחות חובות עם פיגור של 90 יום או יותר וכו'. למעשה האשראי מתנקה במהירות הרבה יותר מהירה מאשר ציפיתי. עושה רושם שאנחנו מאוד מאוד קרובים לשיא העיכולים של בתים – דבר חיובי מאוד לכלכלה האמריקאית בכלל ולוולס פארגו בפרט.

האכזבה הרבעון הייתה מהכמות הקטנה של מניות שוולס רכשה בחזרה  - רק 35 מליון מניות, שזה הרבה פחות ממש שציפיתי. זאת כמות שאפילו לא מספיקה בשביל לקנות בחזרה את המניות שוולס מנפיקה לעובדים. הייתי מצפה מהם לקנות באגרסיביות – במיוחד לאור המחירים הזולים בהם המניה נסחרה לאחרונה.

סך הכל – רבעון טוב. והחדשות לגבי החיסכון העתידי בהוצאות הן חדשות מעולות – כאשר החיסכון יהיה הרבה יותר גדול ממה שחלמתי.

מתחילת החודש ועד לפרסום הדוח מניית וולס-פארגו ירדה די בחדות. ניצלתי ירידות אלו בשביל להחליף עוד אופציות של 2018 עם הליפים לינואר 2013 במחיר מימוש של 35$. חלק קניתי אפילו יום לפני פרסום הדוח במחיר של 1.17$ ו 1.18$.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה ובאופציות על המניה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציות על המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).