רשימת קריאה

סקירות ספרים

לרמות חלק מהאנשים כל הזמן

מתחילת השנה ה SPY ירד ב-6.4%, ה DIA ירד ב-5.2% וההאנג-סנג ירד ב-6.2%. התיק שלי עלה ב-10.5%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי ירד מתחילת השנה ב-3.2% (בלי להתחשב בהוצאות הריבית), כך שאם הייתי מחשיב גם את התיק הממונף, התשואה שלי הייתה יותר נמוכה.

סך הכל התיק שלי עבר חודשיים מאוד קשים – במיוחד המניות בארה"ב. אומנם התשואה שלי חיובית, אבל ההרגשה היא כאילו אני בהפסד השנה.

דוחות ודיווחים

אי-בון (סימול 599) פרסמה את הדוח השנתי לשנת הכספים של 2009. התוצאות היו יפות מאוד עם עלייה יפה בהכנסות וברווח. הרווחים עמדו על 41 מליון דולר, כאשר שווי השוק של החברה עומד על 280 מליון. אי-בון היא אחת מהחברות הכי קטנות בהן השקעתי. הצמיחה שלה לאורך התקופה הייתה די מרשימה. כיום החברה מתחילה להיכנס לשוק בשנחאי. נראה איך זה יעבוד.

חברה נוספת שפרסמה תוצאות לשנה שנגמרת ב-30 במרץ היא אסיה סטנדרט (סימול 129). תהיה לי חוות דעת מלאה על החברה רק אחרי שהיא תפרסם את הדוח המלא, אבל מהתוצאות ניתן לראות שהחברה הרוויחה סכום היסטרי מהשקעה במניות השנה. שווי השוק של החברה עומד על 1.6 מיליארד דולר (הונג-קונגי כמובן) כאשר החברה הרוויחה השנה כמעט 2.4 מיליארד. כן, זאת לא טעות – שווי השוק נמוך מהרווחים שלה השנה.

ואיך השוק הגיב לדוח הזה? כמובן שהמניה ירדה!

חשוב לציין שרוב הרווחים נבעו מרווחי הון – הן ממניות והן מנדל"ן, אבל עדיין החברה נראית זולה מדי. אפשר לראות זאת בברור ממאזן החברה:

ההון של החברה עומד על 7.3 מיליארד ומורכב ברובו ממניות, מלונות ונדל"ן. שווי השוק כאמור הוא רק 1.6 מיליארד.

הנה דוח הרווח/הפסד של החברה:

רדיו-ואן (סימול ROIAK) דיווחה על הסכם מימון חדש ורכישה של חלק נוסף מטי-וי-ואן. לא אהבתי את ההודעה הזאת – הוצאות הריבית של החברה תעלנה בצורה משמעותית מ-9.2 מליון ברבעון ל 16.5 מליון. קשה לי להעריך עד כמה ההכנסות מטי-וי-ואן תכסנה על הוצאות הריבית, ולכן מכרתי חלק מהמניות ביום ההודעה.

פעילות בתיק

כמו שציינתי, ביום ההודעה על הסכם המימון החדש של רדיו-ואן, מכרתי חלק נכבד מההשקעה שלי שם במחיר ממוצע של 2.8$, וקניתי במקום מניות של וולס-פארגו (סימול WFC) במחיר ממוצע של 27.66$ ועוד מניות של סטיוארט (סימול STC) במחיר של 9.44$.

כמו כן קניתי כמות קטנה של מניות של טימברלנד (סימול TBL) תמורת 18.03$. בעברי הרחוק כבר החזקתי במניה זאת, ואפילו הצלחתי להרוויח על השקעה זו (זה היה בשנים 2003-2004). המניה נסחרת היום בפחות מאשר היא נסחרה אז, וזאת למרות שמספר המניות של החברה קטן בצורה די משמעותית. ללא ספק המשבר הכלכלי פגע בעסקי החברה, ובנוסף לכך היו לטימברלנד כמה קשיים נקודתיים. החברה עברה ארגון מחדש בשנים 2006-2007 אשר פגעו ברווחים שלה.

שווי השוק של טימברלנד עומד על מיליארד דולר (לפי המחיר שאני שילמתי. כיום שווי השוק עוד יותר נמוך). בשלושת השנים האחרונות החברה הרוויחה כ 40-50 מליון דולר בשנה. בשנים 2005-2006 החברה הרוויחה 100-150 מליון דולר. אני מאמין שהחברה תחזור להרוויח 150 מליון דולר וצפונה כשהמשבר ייגמר. לחברה אין חובות והיא יושבת על כרית מזומנים בעובי של יותר מ-200 מליון דולר. בנוסף, החברה רוכשת כ-3 מליון מניות בשנה. כיום מספר המניות של החברה עומד על כ-55 מליון. כאשר לפני עשר שנים היו לחברה 85 מליון מניות. בקצב שכזה החברה תקצץ בחצי את מספר המניות שלה תוך 10 שנים.

אם נניח שתוך 3 שנים לחברה יהיו 45 מליון מניות והחברה תרוויח 150 מליון דולר, עם מכפיל רווח של 12 – המניה צריכה להגיע למחיר של 40$. אם החברה תרוויח 180 מליון ומכפיל רווח של 15 – המניה תגיע למחיר של 60$. במקרה הגרוע יותר, החברה תרוויח 100 מליון ותסחר במכפיל של 12, ואז מחיר המניה יגיע ל-26$ – אבל זה נראה לי כתרחיש פסימי מדי.

מדובר בחברה עם מותג מאוד חזק והרכישה העצמית של המניות מאוד מושכת אותי. החיסרון הגדול בחברה זו היא המשכורות המנופחות להנהלה. בינתיים מדובר בהשקעה מאוד קטנה בשבילי – פחות מ-1% מהתיק.

שונות

אני מאוד רוצה להכין שורה של רשומות על הכלכלה הסינית. נראה אם יהיה לי כוח לכך. בינתיים אני הופך ליותר ויותר פסימי בקשר לכלכלה כאן בטווח הבינוני-ארוך, אבל גם בטווח הקצר יותר יש סימנים די ברורים להאטה בצמיחה של סין.

לפני מספר ימים פטריק-צ'וונאק פרסם מאמר על ביקורו בעיר צ'אנג-צ'ון בצפון מזרח סין. הוא מתאר איך תעשיית הרכב בסין פורחת, וחוזר על הדאגה שלו משוק הנדל"ן. כמה ימים לאחר פרסום כתבה זו, יצא לי להיפגש עם בן-דוד של אשתי. הוא די קרוב לתעשיית הרכב, ועד כמה שהוא יודע יש דווקא האטה משמעותית ברכישות הרכב בסין. לטענתו, רכבים מתחילים להיערם בסוכנויות הרכב. כנראה שמדובר בתופעה חדשה, ולכן המפעלים עדיין עובדים בתפוקה מלאה.

ענף הרכב עד עכשיו צמח בצורה מאוד מרשימה, אם גם כאן יש סימני האטה, כנראה שההאטה מגיעה לסין בקצב מהיר יותר מאשר ציפיתי. צריך לזכור, אבל, שלממשלה הסינית יש הרבה מאוד תחמושת להילחם בהאטה כלכלית (הן אם מדובר בהורדת ריבית או העלאת הגירעון), לכן לא הייתי מהמר על כך שבשנתיים הקרובות נראה צמיחה נמוכה מ-8% בשנה, אבל מתישהו התחמושת שלהם תיגמר, ואז הבלתי נמנע ייקרה, והכלכלה של סין תקלע לצרות.

אני לא מקנא בממשלה החדשה שתיכנס לתפקידה ב 2012-2013. הם יצטרכו להתמודד עם צרות שסין לא ראתה מזה עשורים רבים.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

מדי פעם אני מקבל פה וגם באופן פרטי תגובות מהסוג "למה אתה אוהב את חברה X? הרי כל האנליסטים חושבים שצריך למכור אותה" או "למה אתה לא קונה את חברה Y? כל הגורואים טוענים שצריך לקנות". כנראה שמגיבים אלו לא קראו את עמוד הבית של בלוג זה בו אני מסביר בפרוש שאחת מהמטרות של הבלוג היא לעודד ניתוח עצמאי של העובדות, ולא להסתמך על "מומחים" אלו או אחרים.

מהניסיון שלי, רוב האנליסטים לא עושים עבודה רצינית, ואפשר להתעלם לחלוטין מדעתם. מי שמניח שאנליסטים קוראים את הדוחות הכספיים של חברה מסוימת לפני שהם חווים עליה דעה, טועה.

נזכרתי בתגובות האלו בגלל שבדיוק סיימתי לקרוא את הספר של דויד איינהורן -

Fooling Some of the People All of the Time

דויד איינהורן הוא מנהל קרן הגידור גרין-לייט-קפיטל ויו"ר החברה גרין-לייט-קפיטל-רה (סימול GLRE). בניגוד לרוב משקיעי הערך שאני מכיר, איינהורן מחזיק בתיק השקעות אשר מורכב מהשקעות לונג ושורט. למשל, כיום, הוא מחזיק בהשקעות לונג על הזהב ובהשקעת שורט על מודיס (סימול MCO).

בספר מתאר איינהורן את ההשקעה שלו באלייד-קפיטל (השקעת שורט!). הסיפור שהוא מגולל בספר הוא סיפור מדהים כיצד אלייד-קפיטל מצליחה להונות באופן קבוע לא רק את המשקיעים שלה, אלא גם את האנליסטים שמכסים את החברה ויותר חמור – את רשויות האכיפה והחוק.

אלייד קפיטל היא BDC, או חברת השקעות אשר מחויבת לחלק את רוב הרווחים שלה לבעלי המניות (כמו REIT, אלא שהיא משקיעה בחברות ובאג"חים ולא בנדל"ן). הדיבידנדים שאלייד חילקה שימשו כמסך עשן שכיסה על כל הבעיות שלה. החברה השתמשה בכל טריק חשבונאי על מנת לנפח את הרווחים שלה, כאשר המשקיעים התעלמו מכל סימני השאלה והקריאה שעלו מהחברה כל עוד הם קיבלו את הדיבידנד היפה שחילקה החברה.

מבלי להיכנס לפרטים, אני אציין שההונאה של אלייד היא הונאת פירמידה – החברה גייסה כספים מדי כמה שנים, וכספים אלו שימשו לחלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות. כלומר, הרווחים האמיתיים של החברה היו נמוכים בהרבה מהרווחים אליהם היא דיווחה, ולכן בשביל להמשיך ולחלק דיבידנדים, החברה הנפיקה מניות חדשות, והכסף מהנפקות אלו מימן את הדיבידנדים.

החברה עיוותה את הרווחים שלה בדרכים רבות. למשל, אם החברה החזיקה באג"ח של חברה שפשטה רגל, אלייד עדיין רשמה את מחיר האג"ח בפאר (כלומר במחיר מלא), וזאת למרות שמחיר האג"ח נסחר בשוק במחיר נמוך משמעותית מהפאר. כך החברה דיווחה באופן קבוע על רווחים גבוהים מדי, דבר שגרם למניה שלה להיסחר במחיר גבוה – מה שאיפשר לחברה לגייס עוד כספים.

עובדות אלו כמובן לא מנעו מהאנליסטים לתת המלצות קנייה למניה. מי שחושב שאנליסטים עושים איזו שהיא עבודת שטח לפני שהם ממליצים על מניה מסוימת, כדאי לו לקרוא את הספר. אולי הוא ישנה את דעתו.

לא פחות חמור מדיווח שקרי לבעלי המניות, הייתה ההתנהגות של אלייד מול רשויות ממשלתיות – כמו למשל הונאות חוזרות ונשנות של ה SBA. אלייד הייתה נותנת הלוואת לבעלי עסק בידיעה שהכסף לא ישולם (וחלק מההלוואה מומנה ע"י ה SBA). למשל, החברה הלוותה כספים "למשקיע" בשביל לקנות תחנות דלק. בעצם היה מדובר בחורבה ששווה במקרה הטוב 100 אלף דולר, אבל המשקיע טען שהנכס שווה חצי מליון ועל בסיס זה הוא קיבל חצי מליון דולר הלוואה. החורבה מעולם לא שופצה ועמדה ריקה. המשקיע מעולם לא החזיר את ההלוואה ודיווח על פשיטת רגל. אלייד, במקום לדווח על הפסד של חצי מליון דולר, מצאה "משקיע" אחר, נתנו לו הלוואה והוא קנה את הנכס. ככה הם הצליחו להחזיק הלוואת שהיו בעצם אבודות במאזנים שלהם.

איינהורן דיווח ל SBA על הונאות רבות מצד אלייד, אבל SBA התעלמה שנים מתלונות אלו (הרי מדובר בכסף של הממשלה, אז מה אכפת להם שהם מלווים אותו לנוכלים?)

הסיפור מתגולל כמו ספר מתח בו מתאר איינהורן איך לאט לאט הוא גילה עוד ועוד רמאויות מכיוונה של אלייד, ואיך החברה נלחמה בו בכל האמצעים. בשלב מסוים בספר מציין איינהורן שהוא דיבר על מניה זו עם באפט, ובאפט אמר לו – אני לא הייתי עושה שורט על מניה שמנוהלת ע"י נוכלים, כי בשבילי מדובר רק בחלק קטן מתיק ההשקעות, אבל בשביל מנהלי החברה מדובר בחיים שלהם, ולכן הם ישתמשו בכל האמצעים בשביל להילחם בי.

זה מדהים עד כמה באפט צדק. מהרגע שנודע לאלייד שאיינהורן עשה שורט על המניה, הם נלחמו בו בצורה שצריכה להדאיג כל אחת ששלטון החוק חשוב לו. איינהורן לא רק זכה להשמצות חריפות ושקריות מצד החברה, אלא גם היה נושא לכתבות מאוד לא מחמיאות בעיתונים, אשתו פוטרה מעבודתה, הוא נחקר ע"י ה SEC וע"י התובע הכללי של ניו-יורק והשיא היה כאשר אלייד השתמשו בזהות בדויה של אשתו בשביל לקבל את תרשים שיחות הטלפון של איינהורן.

למרות שבסופו של דבר ה FBI גילה שאכן אלייד הם אלו שגנבו את תרשים השיחות של איינהורן, ולמרות שה SEC בסופו של דבר גילה שהחברה רימתה באופן קבוע את המשקיעים, עד היום לא הוגש שום כתב אישום כנגד אף אחד ממנהלי החברה. לקרוא ולא להאמין.

מי שאוהב תאוריות קונספירציה ומי שמחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות יאהב מאוד את הספר. אנליסטים, עיתונאים, רשויות שלטוניות והממשל האמריקאי יוצאים רע מאוד מספר זה.

זהו לא ספר השקעות, ולכן מי שעוד לא קרא את ספרי החובה של השקעות הערך, יכול לדלג על הספר. בשבילי, בתור אחד שאף פעם לא עשה שורט על מניה, היה מאוד מעניין לקרוא על צד זה של השקעות, כמו כן הספר חשף אותי לעולם המופלא של הנוכלים. לא רק למנהליה הנוכלים של אלייד אלא גם לכל אלו שלווים כסף על מנת לא להחזיר, מרמים את חברות האשראי וכו'. הספר נותן הצצה מעניינת לעולם שלא הייתי כל כך חשוף אליו, ואני בטוח שהוא גם יעלה אצלי את רמת החשדנות בעתיד לגבי חברות ציבוריות.

אני נותן לספר 4 כוכבים מתוך 5.