לרמות חלק מהאנשים כל הזמן

מדי פעם אני מקבל פה וגם באופן פרטי תגובות מהסוג "למה אתה אוהב את חברה X? הרי כל האנליסטים חושבים שצריך למכור אותה" או "למה אתה לא קונה את חברה Y? כל הגורואים טוענים שצריך לקנות". כנראה שמגיבים אלו לא קראו את עמוד הבית של בלוג זה בו אני מסביר בפרוש שאחת מהמטרות של הבלוג היא לעודד ניתוח עצמאי של העובדות, ולא להסתמך על "מומחים" אלו או אחרים.

מהניסיון שלי, רוב האנליסטים לא עושים עבודה רצינית, ואפשר להתעלם לחלוטין מדעתם. מי שמניח שאנליסטים קוראים את הדוחות הכספיים של חברה מסוימת לפני שהם חווים עליה דעה, טועה.

נזכרתי בתגובות האלו בגלל שבדיוק סיימתי לקרוא את הספר של דויד איינהורן –

Fooling Some of the People All of the Time

דויד איינהורן הוא מנהל קרן הגידור גרין-לייט-קפיטל ויו"ר החברה גרין-לייט-קפיטל-רה (סימול GLRE). בניגוד לרוב משקיעי הערך שאני מכיר, איינהורן מחזיק בתיק השקעות אשר מורכב מהשקעות לונג ושורט. למשל, כיום, הוא מחזיק בהשקעות לונג על הזהב ובהשקעת שורט על מודיס (סימול MCO).

בספר מתאר איינהורן את ההשקעה שלו באלייד-קפיטל (השקעת שורט!). הסיפור שהוא מגולל בספר הוא סיפור מדהים כיצד אלייד-קפיטל מצליחה להונות באופן קבוע לא רק את המשקיעים שלה, אלא גם את האנליסטים שמכסים את החברה ויותר חמור – את רשויות האכיפה והחוק.

אלייד קפיטל היא BDC, או חברת השקעות אשר מחויבת לחלק את רוב הרווחים שלה לבעלי המניות (כמו REIT, אלא שהיא משקיעה בחברות ובאג"חים ולא בנדל"ן). הדיבידנדים שאלייד חילקה שימשו כמסך עשן שכיסה על כל הבעיות שלה. החברה השתמשה בכל טריק חשבונאי על מנת לנפח את הרווחים שלה, כאשר המשקיעים התעלמו מכל סימני השאלה והקריאה שעלו מהחברה כל עוד הם קיבלו את הדיבידנד היפה שחילקה החברה.

מבלי להיכנס לפרטים, אני אציין שההונאה של אלייד היא הונאת פירמידה – החברה גייסה כספים מדי כמה שנים, וכספים אלו שימשו לחלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות. כלומר, הרווחים האמיתיים של החברה היו נמוכים בהרבה מהרווחים אליהם היא דיווחה, ולכן בשביל להמשיך ולחלק דיבידנדים, החברה הנפיקה מניות חדשות, והכסף מהנפקות אלו מימן את הדיבידנדים.

החברה עיוותה את הרווחים שלה בדרכים רבות. למשל, אם החברה החזיקה באג"ח של חברה שפשטה רגל, אלייד עדיין רשמה את מחיר האג"ח בפאר (כלומר במחיר מלא), וזאת למרות שמחיר האג"ח נסחר בשוק במחיר נמוך משמעותית מהפאר. כך החברה דיווחה באופן קבוע על רווחים גבוהים מדי, דבר שגרם למניה שלה להיסחר במחיר גבוה – מה שאיפשר לחברה לגייס עוד כספים.

עובדות אלו כמובן לא מנעו מהאנליסטים לתת המלצות קנייה למניה. מי שחושב שאנליסטים עושים איזו שהיא עבודת שטח לפני שהם ממליצים על מניה מסוימת, כדאי לו לקרוא את הספר. אולי הוא ישנה את דעתו.

לא פחות חמור מדיווח שקרי לבעלי המניות, הייתה ההתנהגות של אלייד מול רשויות ממשלתיות – כמו למשל הונאות חוזרות ונשנות של ה SBA. אלייד הייתה נותנת הלוואת לבעלי עסק בידיעה שהכסף לא ישולם (וחלק מההלוואה מומנה ע"י ה SBA). למשל, החברה הלוותה כספים "למשקיע" בשביל לקנות תחנות דלק. בעצם היה מדובר בחורבה ששווה במקרה הטוב 100 אלף דולר, אבל המשקיע טען שהנכס שווה חצי מליון ועל בסיס זה הוא קיבל חצי מליון דולר הלוואה. החורבה מעולם לא שופצה ועמדה ריקה. המשקיע מעולם לא החזיר את ההלוואה ודיווח על פשיטת רגל. אלייד, במקום לדווח על הפסד של חצי מליון דולר, מצאה "משקיע" אחר, נתנו לו הלוואה והוא קנה את הנכס. ככה הם הצליחו להחזיק הלוואת שהיו בעצם אבודות במאזנים שלהם.

איינהורן דיווח ל SBA על הונאות רבות מצד אלייד, אבל SBA התעלמה שנים מתלונות אלו (הרי מדובר בכסף של הממשלה, אז מה אכפת להם שהם מלווים אותו לנוכלים?)

הסיפור מתגולל כמו ספר מתח בו מתאר איינהורן איך לאט לאט הוא גילה עוד ועוד רמאויות מכיוונה של אלייד, ואיך החברה נלחמה בו בכל האמצעים. בשלב מסוים בספר מציין איינהורן שהוא דיבר על מניה זו עם באפט, ובאפט אמר לו – אני לא הייתי עושה שורט על מניה שמנוהלת ע"י נוכלים, כי בשבילי מדובר רק בחלק קטן מתיק ההשקעות, אבל בשביל מנהלי החברה מדובר בחיים שלהם, ולכן הם ישתמשו בכל האמצעים בשביל להילחם בי.

זה מדהים עד כמה באפט צדק. מהרגע שנודע לאלייד שאיינהורן עשה שורט על המניה, הם נלחמו בו בצורה שצריכה להדאיג כל אחת ששלטון החוק חשוב לו. איינהורן לא רק זכה להשמצות חריפות ושקריות מצד החברה, אלא גם היה נושא לכתבות מאוד לא מחמיאות בעיתונים, אשתו פוטרה מעבודתה, הוא נחקר ע"י ה SEC וע"י התובע הכללי של ניו-יורק והשיא היה כאשר אלייד השתמשו בזהות בדויה של אשתו בשביל לקבל את תרשים שיחות הטלפון של איינהורן.

למרות שבסופו של דבר ה FBI גילה שאכן אלייד הם אלו שגנבו את תרשים השיחות של איינהורן, ולמרות שה SEC בסופו של דבר גילה שהחברה רימתה באופן קבוע את המשקיעים, עד היום לא הוגש שום כתב אישום כנגד אף אחד ממנהלי החברה. לקרוא ולא להאמין.

מי שאוהב תאוריות קונספירציה ומי שמחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות יאהב מאוד את הספר. אנליסטים, עיתונאים, רשויות שלטוניות והממשל האמריקאי יוצאים רע מאוד מספר זה.

זהו לא ספר השקעות, ולכן מי שעוד לא קרא את ספרי החובה של השקעות הערך, יכול לדלג על הספר. בשבילי, בתור אחד שאף פעם לא עשה שורט על מניה, היה מאוד מעניין לקרוא על צד זה של השקעות, כמו כן הספר חשף אותי לעולם המופלא של הנוכלים. לא רק למנהליה הנוכלים של אלייד אלא גם לכל אלו שלווים כסף על מנת לא להחזיר, מרמים את חברות האשראי וכו'. הספר נותן הצצה מעניינת לעולם שלא הייתי כל כך חשוף אליו, ואני בטוח שהוא גם יעלה אצלי את רמת החשדנות בעתיד לגבי חברות ציבוריות.

אני נותן לספר 4 כוכבים מתוך 5.

פורסם בקטגוריה ספרים. אפשר להגיע לכאן עם קישור ישיר.
Subscribe
Notify of
guest
36 Comments
Inline Feedbacks
View all comments
יהונתן
יהונתן
13 years ago

חסר לי הפרט הכי מעניין – הוא עשה בסוף כסף מהשורט הזה או לא? ממה שראיתי הם לא פשטו את הרגל, אפילו במשבר הנוכחי.
מצאתי קישור ישן שבו נטען שאלייד ניצחה את הקרב בגדול – http://www.fool.com/investing/dividends-income/2007/01/17/how-allied-capital-won-the-war.aspx

שומר הלילה
שומר הלילה
13 years ago

מגניב עדו. הוכנס ל-wish list

ed
ed
13 years ago

אני מחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות, ואיכשהו אני ממש לא מופתע. איינהורן הוא בחור חכם אבל כנראה שהייתה בו מידה של נאיביות לחשוב שהאזהרות והראיות שלו נגד החברה יעניינו מישהו ברשויות הממשל. אגב, אם כבר מדברים על שורטיסיטים, אני הרבה יותר אוהב את ג'ים צ'אנוס מכיוון שבשבילו שורט זו האסטרטגיה המרכזית, והוא גם הרבה יותר ציני ומפוקח בהערכות שלו (או במילים אחרות, ריאליסט).

ed
ed
13 years ago

שרשרת הגורמים הציבוריים שאתה מזכיר לא כשלו, אלא הצליחו מנקודת מבט של הבכירים שלהם. אם למשל איזה חבר קונגרס היה מצטרף לאיינהורן, הוא היה חוטף ביקורת, מפסיק לקבל תרומות, ועף הבייתה עוד הרבה לפני שהעניין היה מתברר. אבל אם חבר הקונגרס יעמוד לצד החברה, הוא תמיד יכול לטעון בעתיד ש"אף אדם רציני לא צפה את זה" ו"היה קונצנזוס בנושא בקרב מקבלי ההחלטות". פשוט אין לשום גורם ציבורי תמריץ חיובי לעזור לאיינהורן, רק שלילי, אז אין פלא שהם לא עושים כלום?

עוד בימי התנ"ך נביאי האמת היו מוקצים ומנודים, ונביאי השקר ("להקת המעודדות") היו מקובלים על כולם. והאוניברסיטאות של היום זה בטח לא המקום לחפש בו יושר אינטלקטואלי, לא כאשר המדינה מממנת אותן.

א לוי
13 years ago

במקרה יצא לי להחזיק לזמן קצרצר ALD ב 2008 (קניתי אחרי שהתרסקה יחד עם עוד כמה BDC במכפילי הון 0.05-0.1) וירדתי ממנה עם גילוי השורט של איינהורן בפורומים…
לא קראתי את הספר אך ממה שקראתי כאן אני לא מופתע שאף גורם לא עלה על הבלוף. לדעתי הפיקוח על שוק ההון תמיד היה ותמיד יהיה מאוד מוגבל. מה גם שיתכנו אינטרסים מנוגדים.
לדוגמא גרינספאן אמר על משבר הסאב פריים שרק קומץ גאונים יכלו לצפות אותו למרות שגופים כבר נערכו להרויח מהפיצוץ ורכשו CDS בכמויות כמה שנים קודם לכן.
ועוד באותו ענין – אתמול הוסכם על רפורמה במערכת הפיננסית ומהמעט שקראתי עליה היא די חלשה ולא תוכל למנוע בעיות עתידיות. גם לגבי הלימות ההון אין ממש הסכמה בין לאומית ואפילו קראתי איפהשהו שהבנקים לקראת סוף רבעון מוכרים ואז שוב קונים כל מיני נכסים רק כדי לעמוד בדרישות הלימות הון.
אני מאוד הופתעתי ממקרה מיידוף – אחריו הכל יכול לקרות….

ed
ed
13 years ago

הרפורמה במערכת הפיננסית היא בדיחה עצובה, וסתירה במונחים. הלימות הון? אני לא יודע אם לצחוק או לבכות, מכיוון שהלימות ההון היחידה שתעשה את העבודה היא 100%. ברגע שהבנקים ילוו רק כסף שיש להם, אנחנו נחזור למערכת פיננסית יציבה. היום המצב הוא שעל כל דולר שנמצא בכספת של הפד הבנק יכול להלוות 10 דולר. מה הפלא שמתנפחת בועת אשראי? והיום זו בכלל מכה, כאשר כמות הכסף גדלה מהר יותר בשנתיים האחרונות מאי פעם.
מאדוף הוא גנב קטן לעומת הסובסידיה שמקבלים בנקים גדולים היום ממשלם המיסים.

Gal
Gal
13 years ago

Ido. it is very interesting debate and I like your point of view. I was involved last year in my first IPO and learned two things. First, that the people involved are doing all kind of things to make it look pretty and they are not much better than sellers of second hand cars. Second that the public is so stupid that although some serious warnings are clearly stated in the prospectus, they still buy the shares. due to confidentiality I can not give more details, but it is dirty.

צאלון
צאלון
13 years ago

אם היצע הכסף נשאר פחות או יותר קבוע אז נראה לי שכדי שתיווצר בועה בענף אחד חייבת להיווצר במקביל "בועה שלילית" בענפים אחרים או ארצות אחרות, וזה מציב איזשהו גבול לגודל הבועה והשלכותיה.

לירון
לירון
13 years ago

לפני כמה שבועות ראיתי פרסומת לקרן נאמנות חדשה בארץ שמשקיעה *רק* בIPO.
פשוט לא יאומן מה שדוחפים לציבור, ולא רק זה, אלא שהקרן שייכת לבית השקעות שגם עוסק בחיתום. אח"כ הם אומרים שיש "חומות סיניות" בין החיתום להשקעות 🙂

צאלון
צאלון
13 years ago

עדו, אני מסכים איתך שבמערכת המוניטרית *הנוכחית* אין גבול לכמות הכסף שממשלות יכולות להנפיק, אם הן רק רוצות. ואני מסכים איתך במערכת המוניטרית הנוכחית אין גבול לכמות המינוף שהמערכת הבנקאית יכולה לספק, אם הבנק המרכזי מתיר לה.

אבל הדגש הוא על "במערכת המוניטרית *הנוכחית*". זה לא תמיד היה כך, ואני מקווה שזה לא תמיד יהיה כך.

הערה: גם במערכת מוניטרית שמבוססת על 100% מתכות יקרות יתכן גידול חד בכמות הכסף, למשל, אם מגלים יבשת חדשה ובוזזים את אוצרותיה. או: אם מדינה מסויימת (הולנד) מקיימת מדיניות מוניטרית אטרקטיבית למשקיעים, שמושכת כספים מכל היבשת.
http://blog.mises.org/6683/the-truth-about-tulipmania

בכל אופן, כאשר המערכת מבוססת על 100% מתכות יקרות יש גבול טבעי שגורם לגידול בכמות הכסף להיעצר באיזשהו שלב, בניגוד לכסף מודפס או מוקלד.

הערה: המערכת המוניטרית שהייתי רוצה לראות היא לא "תקן זהב" שנכפה על ידי הממשלות, עם שערי חליפין קבועים וכפויים, אלא מערכת מוניטרית שבה מטבעות מונפקים *בשוק החופשי*, על ידי גורמים מסחריים שמתחרים זה בזה, ואנשים רשאים לבצע עסקאות ולחתום חוזים בכל מטבע שעליו יסכימו, וזה כולל גם את הזכות *לסרב* לקבל מטבע מסויים, להסכים לקבלו רק בשער מופחת וכו'. (כלומר, הערך הנקוב באונקיות, אם יש כזה, הוא התחייבות של המנפיק כלפי המחזיק במטבע, ואינו מחייב את המשתמשים).

צאלון
צאלון
13 years ago

אוקיי, זכותך.

בכל אופן, צריך להבדיל בין הצמדה לזהב ובין יחס רזרבה. אפשר להצמיד לזהב אבל להרשות לבנקים להעניק אשראי פי כמה מכמות הזהב שברשותם, וזה מה שהיה ב-29, עד כמה שהבנתי.

צאלון
צאלון
13 years ago

עדיף שממשלות לא ינפיקו, בדיוק כפי שעדיף שהן לא יגדלו תפוחי אדמה.
בכל אופן, בהנחה שהן מתעקשות להמשיך להנפיק, עדיף שלפחות ירשו לגורמים פרטיים להתחרות בהן.
(ההנחה היא שתוך זמן קצר יתברר שהגורמים הפרטיים מספקים פתרונות טובים ויעילים יותר).

הערה: קיימת כמובן בעיה קשה של תאימות לאחור, כלומר איך מבצעים את המעבר, שזה נושא לדיון שלם.
אחת הגישות היא *להתיר* הנפקה פרטית במקביל לממשלתית, לפחות לתקופת מעבר ארוכה.

צאלון
צאלון
13 years ago

לגבי סין, אני מאוד לא מתמצא.
האם הבעיה היא היקף בניה מוגזם ומיותר, או מחירי דירות מנופחים, או שניהם?
האם היוזמה להקמת ערים היא פרטית או ממשלתית?

השערה: נדמה לי שבאיזה פוסט ציינת שהבתים בסין משמשים מגן אינפלציה. כלומר, אמצעי התגוננות נגד הגדלת היצע הכסף על ידי המשטר. כלומר, הדירות בסין משמשות כתחליף מטבע, היות שהמטבע הרשמי לא מסוגל למלא את תפקידו כ-store of value.
אילו היו בסין מטבעות פרטיים אמינים ויציבים, יתכן שהם היו נוטלים על עצמם תפקיד זה.

משקיע מדדי
משקיע מדדי
13 years ago

עדו, בקשר למשפט "רשמה את מחיר האג"ח בפאר", אין לך מושג כמה אתה צודק. לדעתי יופתע מי שיבדוק פעם לפי איזה ערך רושמים בקרנות הפנסיה בישראל אג"ח קונצרני שהונפק רק למוסדיים והוא אינו רשום למסחר.

ככה מראים תשואה גבוהה בקרן, על בסיס זה יוצרים קמפיין פרסום ומגייסים עמיתים חדשים.

וזו אינה פירמידה ?

יאיר
יאיר
13 years ago

עדו, כתבת לגבי הבועה בסין יותר מפעם אחת.
עד כמה זה חמור לדעתך?
אני שואל ת'כלס. למשל האם שווה לקחת משכנתא על נכס להשקעה ביואנים ובעתיד במקרה של התפוצצות בועה חלק ניכר מהמשכנתא יימחק (שקלית)?

צאלון
צאלון
13 years ago

עדו, היכולת לגבות "מס אינפלציה" באמצעות הדפסה או הקלדה, זוהי רק אחת הדרכים לממן מלחמה.

אפשר לממן מלחמה גם בעזרת מסים והיטלים, ואם דרוש סכום גדול יותר ניתן גם לקחת הלוואות ו/או להנפיק אג"ח ממשלתי.
הממשלה מסוגלת להנפיק אג"ח גם אם המטבע לא שלה, כשם שפירמה מסוגלת להנפיק אג"ח גם אם המטבע לא שלה.

הערובה של המדינה לחובותיה, מעבר לנכסיה, היא יכולת גביית המסים העתידית שלה.
מלחמת *מגן* היא אחד המצבים שבהם מוצדק לדעתי שמדינה תיכנס לחובות. מצב נוסף: אסון טבע גדול.
את המחיר ישלמו הדורות הבאים, אבל הם גם ייהנו מהתועלת, כך שזה הוגן (יחסית), בניגוד לחובות שמשמשים למימון צריכה שוטפת, שבהחלט לא הוגן להפילם על הדורות הבאים.

ההשוואה בין מונופול על הצבא ומונופול על הנפקת מטבע אינה תקפה לדעתי.
צבא ומשטרה מעניקים שרותים ציבוריים מובהקים, שאינני יודע איך השוק הפרטי יכול בכלל לספקם. אי אפשר להגן על שכן אחד מפני מתקפה איראנית, ו"לנתק" את השכן השני מהשרות הזה.

לעומת זאת, הבחירה באיזה מטבע להשתמש היא עניין פרטי. צרכנים שונים ובתי עסק שונים יכולים לסחור בדברים שונים תוך שימוש במטבעות שונים.

ובניסוח אחר: אם הממשלה תצא מעסקי המטבעות, כשם שיצאה מעסקי המזון, השוק החופשי יסתדר מצויין.

הערה: הממשלה תצטרך כמובן לסגל לעצמה כללי מיסוי שיתאימו למשק מרובה מטבעות.

יהונתן
יהונתן
13 years ago

צאלון, אני ממליץ בחום לקרוא קצת פחות את האסכולה האוסטרית. קצת יותר את פול קרוגמן…

עדו, האם התפוצצות הבועה עלולה להפיל את הבנקים הסינים? ממה שאני מבין, בניגוד לארה"ב, בסין לא קונים בתים במינוף פרוע. בכלל, עד כמה ממונפים משקי הבית בסין?

צאלון
צאלון
13 years ago

יהונתן, אני קורא את מה שהגיוני.

יאיר
יאיר
13 years ago

עדו, סליחה שאני מתעקש וחוזר שוב:
מה הקשר בין עודף מסחרי לבין נפילת היואן?
להיפך, נפילת היואן תעודד קניה של מוצרים סיניים כי הם יהיו יותר אטרקטיביים בעיני שאר העולם (כמו שקורה כיום עם מדינות תעשיתיות בגוש האירו כגרמניה).

למה עודף מסחרי מבטיח את יציבות המטבע בפני נפילה?
מה גם שהמסחר עם סין מתבצע בדולרים, למיטב ידיעתי, ולא ביואנים.
כך שנדמה לי שנפילת היואן בעקבות בועת נדל"ן יכולה להיות מנותקת מעודף מסחרי.

מה אתה חושב?

משהו מתרחש בסין. משהו שאנחנו מבחוץ לא רואים. זה כולל את בועת הנדל"ן שאתה מתאר, את הכרסום האיטי ביכולת הייצור הסינית שנשחקת בגלל עליית השכר, את התאגדויות הפועלים כנגד בעלי ההון ועוד.

בנוגע לין היפני, לפי זכרוני הוא התחזק לאחרונה כאשר הבועה התפוצצה שם לפני שני עשורים.

רועי
רועי
13 years ago

עידו,

"לגבי סין, הבועה היא שילוב של בניה מוגזמת עם מחירים מנופחים. ענף הבניה נשלט ברובו ע"י גופים פרטיים ולא ע"י הממשלה"

אחת מהסיבות המרכזיות לגדילת הבועה היא שממשלות מקומיות תלויות במכירת אדמה עבור הכנסה ולכן יש "תמיכה" בבועה על ידי גופים רבים שאינם פרטיים. מעבר לכך גופים פרטיים רבים הם למעשה חברות השקעה של הממשלות המקומיות (שבאופן רשמי אסורות בפעילות שכזאת).

צאלון
צאלון
13 years ago

עדו, האמריקאים יכולים גם להיכנס לחובות כדי לממן מאזן מסחרי שלילי, לא רק להדפיס.

לגבי רפורמות כלכליות, אתה בעצם מעיד על עצמך שאתה קונפורמיסט. האם יש לך קריטריון למידת ה"קיצוניות" של דעה חוץ ממספר האנשים שתומכים בה?

יאיר
יאיר
13 years ago

עדו,
בהתבסס על מה שאמרת (ומבלי לקחת אחריות):
אני רוצה לקנות נכס להשקעה (אף שאתה טוען שהשקעה בנדל"ן לא כדאית) ואני מעדיף משכנתא במט"ח בגלל שמשכנתת מדד מושפעת מאינפלציה עתידית ובגלל שמשכנתת מט"ח מושפעת מעליית פריים עתידית.
מה כדאי לי לקחת? משכנתא ביואנים? בדולרים? ביורו? או בין יפני?

צאלון
צאלון
13 years ago

אוקיי, הבנתי.

רק נקודה קטנה: חשוב לדעתי להבדיל בין כפיה, למשל כפיה דתית או כפיה חילונית, ובין שחרור מכפיה, כמו למשל הפרדה בין דת ומדינה, שמאפשרת לאנשים לחיות על פי רצונם, כולל להקים קהילה דתית ולחיות בתוכה.

הליברטריאנים לא מבקשים לכפות את השקפתם אלא להפריד בין כלכלה ומדינה, מה שיאפשר לאנשים לחיות על פי רצונם, כולל להקים קומונה או קהילה סוציאליסטית ולחיות בתוכה.