מדי פעם אני מקבל פה וגם באופן פרטי תגובות מהסוג "למה אתה אוהב את חברה X? הרי כל האנליסטים חושבים שצריך למכור אותה" או "למה אתה לא קונה את חברה Y? כל הגורואים טוענים שצריך לקנות". כנראה שמגיבים אלו לא קראו את עמוד הבית של בלוג זה בו אני מסביר בפרוש שאחת מהמטרות של הבלוג היא לעודד ניתוח עצמאי של העובדות, ולא להסתמך על "מומחים" אלו או אחרים.

מהניסיון שלי, רוב האנליסטים לא עושים עבודה רצינית, ואפשר להתעלם לחלוטין מדעתם. מי שמניח שאנליסטים קוראים את הדוחות הכספיים של חברה מסוימת לפני שהם חווים עליה דעה, טועה.

נזכרתי בתגובות האלו בגלל שבדיוק סיימתי לקרוא את הספר של דויד איינהורן -

Fooling Some of the People All of the Time

דויד איינהורן הוא מנהל קרן הגידור גרין-לייט-קפיטל ויו"ר החברה גרין-לייט-קפיטל-רה (סימול GLRE). בניגוד לרוב משקיעי הערך שאני מכיר, איינהורן מחזיק בתיק השקעות אשר מורכב מהשקעות לונג ושורט. למשל, כיום, הוא מחזיק בהשקעות לונג על הזהב ובהשקעת שורט על מודיס (סימול MCO).

בספר מתאר איינהורן את ההשקעה שלו באלייד-קפיטל (השקעת שורט!). הסיפור שהוא מגולל בספר הוא סיפור מדהים כיצד אלייד-קפיטל מצליחה להונות באופן קבוע לא רק את המשקיעים שלה, אלא גם את האנליסטים שמכסים את החברה ויותר חמור – את רשויות האכיפה והחוק.

אלייד קפיטל היא BDC, או חברת השקעות אשר מחויבת לחלק את רוב הרווחים שלה לבעלי המניות (כמו REIT, אלא שהיא משקיעה בחברות ובאג"חים ולא בנדל"ן). הדיבידנדים שאלייד חילקה שימשו כמסך עשן שכיסה על כל הבעיות שלה. החברה השתמשה בכל טריק חשבונאי על מנת לנפח את הרווחים שלה, כאשר המשקיעים התעלמו מכל סימני השאלה והקריאה שעלו מהחברה כל עוד הם קיבלו את הדיבידנד היפה שחילקה החברה.

מבלי להיכנס לפרטים, אני אציין שההונאה של אלייד היא הונאת פירמידה – החברה גייסה כספים מדי כמה שנים, וכספים אלו שימשו לחלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות. כלומר, הרווחים האמיתיים של החברה היו נמוכים בהרבה מהרווחים אליהם היא דיווחה, ולכן בשביל להמשיך ולחלק דיבידנדים, החברה הנפיקה מניות חדשות, והכסף מהנפקות אלו מימן את הדיבידנדים.

החברה עיוותה את הרווחים שלה בדרכים רבות. למשל, אם החברה החזיקה באג"ח של חברה שפשטה רגל, אלייד עדיין רשמה את מחיר האג"ח בפאר (כלומר במחיר מלא), וזאת למרות שמחיר האג"ח נסחר בשוק במחיר נמוך משמעותית מהפאר. כך החברה דיווחה באופן קבוע על רווחים גבוהים מדי, דבר שגרם למניה שלה להיסחר במחיר גבוה – מה שאיפשר לחברה לגייס עוד כספים.

עובדות אלו כמובן לא מנעו מהאנליסטים לתת המלצות קנייה למניה. מי שחושב שאנליסטים עושים איזו שהיא עבודת שטח לפני שהם ממליצים על מניה מסוימת, כדאי לו לקרוא את הספר. אולי הוא ישנה את דעתו.

לא פחות חמור מדיווח שקרי לבעלי המניות, הייתה ההתנהגות של אלייד מול רשויות ממשלתיות – כמו למשל הונאות חוזרות ונשנות של ה SBA. אלייד הייתה נותנת הלוואת לבעלי עסק בידיעה שהכסף לא ישולם (וחלק מההלוואה מומנה ע"י ה SBA). למשל, החברה הלוותה כספים "למשקיע" בשביל לקנות תחנות דלק. בעצם היה מדובר בחורבה ששווה במקרה הטוב 100 אלף דולר, אבל המשקיע טען שהנכס שווה חצי מליון ועל בסיס זה הוא קיבל חצי מליון דולר הלוואה. החורבה מעולם לא שופצה ועמדה ריקה. המשקיע מעולם לא החזיר את ההלוואה ודיווח על פשיטת רגל. אלייד, במקום לדווח על הפסד של חצי מליון דולר, מצאה "משקיע" אחר, נתנו לו הלוואה והוא קנה את הנכס. ככה הם הצליחו להחזיק הלוואת שהיו בעצם אבודות במאזנים שלהם.

איינהורן דיווח ל SBA על הונאות רבות מצד אלייד, אבל SBA התעלמה שנים מתלונות אלו (הרי מדובר בכסף של הממשלה, אז מה אכפת להם שהם מלווים אותו לנוכלים?)

הסיפור מתגולל כמו ספר מתח בו מתאר איינהורן איך לאט לאט הוא גילה עוד ועוד רמאויות מכיוונה של אלייד, ואיך החברה נלחמה בו בכל האמצעים. בשלב מסוים בספר מציין איינהורן שהוא דיבר על מניה זו עם באפט, ובאפט אמר לו – אני לא הייתי עושה שורט על מניה שמנוהלת ע"י נוכלים, כי בשבילי מדובר רק בחלק קטן מתיק ההשקעות, אבל בשביל מנהלי החברה מדובר בחיים שלהם, ולכן הם ישתמשו בכל האמצעים בשביל להילחם בי.

זה מדהים עד כמה באפט צדק. מהרגע שנודע לאלייד שאיינהורן עשה שורט על המניה, הם נלחמו בו בצורה שצריכה להדאיג כל אחת ששלטון החוק חשוב לו. איינהורן לא רק זכה להשמצות חריפות ושקריות מצד החברה, אלא גם היה נושא לכתבות מאוד לא מחמיאות בעיתונים, אשתו פוטרה מעבודתה, הוא נחקר ע"י ה SEC וע"י התובע הכללי של ניו-יורק והשיא היה כאשר אלייד השתמשו בזהות בדויה של אשתו בשביל לקבל את תרשים שיחות הטלפון של איינהורן.

למרות שבסופו של דבר ה FBI גילה שאכן אלייד הם אלו שגנבו את תרשים השיחות של איינהורן, ולמרות שה SEC בסופו של דבר גילה שהחברה רימתה באופן קבוע את המשקיעים, עד היום לא הוגש שום כתב אישום כנגד אף אחד ממנהלי החברה. לקרוא ולא להאמין.

מי שאוהב תאוריות קונספירציה ומי שמחזיק בדעות ימניות-קפיטליסטיות יאהב מאוד את הספר. אנליסטים, עיתונאים, רשויות שלטוניות והממשל האמריקאי יוצאים רע מאוד מספר זה.

זהו לא ספר השקעות, ולכן מי שעוד לא קרא את ספרי החובה של השקעות הערך, יכול לדלג על הספר. בשבילי, בתור אחד שאף פעם לא עשה שורט על מניה, היה מאוד מעניין לקרוא על צד זה של השקעות, כמו כן הספר חשף אותי לעולם המופלא של הנוכלים. לא רק למנהליה הנוכלים של אלייד אלא גם לכל אלו שלווים כסף על מנת לא להחזיר, מרמים את חברות האשראי וכו'. הספר נותן הצצה מעניינת לעולם שלא הייתי כל כך חשוף אליו, ואני בטוח שהוא גם יעלה אצלי את רמת החשדנות בעתיד לגבי חברות ציבוריות.

אני נותן לספר 4 כוכבים מתוך 5.

בראשון ביוני נערכה אספה כללית לבעלי המניות של סאונדוויל. אני בדיוק חזרתי לבייג'ינג, אז לא נסעתי לשם כך להונג-קונג. לאחר האספה החברה ענתה לשאלות עיתונאים, והנה עיקרי הדברים שדליתי מהעיתונות הסינית:

השבחת נכסים – סאונדוויל תגמור להשתלט על הנכס ברחוב היוון 32-50 עד אוגוסט. סך הכל העלות של הנכס עמדה על כ-400 מליון דולר הונג-קונגי. בסיכום החודשי האחרון דיברתי על דיווח לא מאושר לפיו חברה הסכימה לשלם 1.2 מיליארד דולר תמורת היוון 2-30 שהוא באותו הגודל כמו היוון 32-50. נראה לי קצת מוזר שהחברה מוכנה לקנות את 2-30 במחיר כה גבוה, אם כי גם במחיר זה, כנראה שהפרויקט יהיה רווחי. מה שבטוח זה שהיוון 32-50 יהיה מאוד רווחי.

בקשר לנכס ברחוב אלקטריק, החברה כנראה ירדה מהרעיון לפתח אותו לפרויקט מגורים. היא חוזרת לרעיון המקורי של בית-מלון. הנכס מוערך בכ-170 מליון דולר. בשבועות האחרונים החברה קיבלה מספר הצעות לקנות ממנה את הנכס, והיא שוקלת לעשות זאת.

נכסים חדשים – החברה מכה בכל הצילינדרים. מסתבר שהדיווח עליו דיברתי כאן נכון. החברה אכן רכשה את הנכס ברחוב סון-ואי שבקאוולון. הנכס מיועד לבנייה למגורים. בנוסף, באחד מהעיתונים היה רשום שהחברה מתכננן לרכוש נכס סמוך לקניון שהיא בונה כעת ברחוב טאנג-לונג. הם חושבים לבנות שם קומפלקס של דירות מגורים ומלון 5 כוכבים. בסיכום החודשי האחרון שלי ציינתי שהחברה רכשה שתי חנויות ליד הקניון. יכול להיות שמדובר בחלק מההשתלטות שלה על כל הנכס בשביל לבנות את המלון.

סין – לפני כחודש סאונדוויל מכרה חלק מהדירות באחד מהפרויקטים שלה בג'ו-חאי. תוך שלושה ימים כל הדירות שהיא הציעה נמכרו. החברה בונה בסין דירות בטווח מחירים של 3,000-5,000 יואן למ"ר – אלו הם מחירים מאוד עממיים, לכן החברה מאמינה שהתקררות שוק הנדל"ן לא תשפיע עליה. בכל מקרה מנכ"ל החברה ציינה שהמחירים בסין תנודתיים מדי, ולכן הם לא מתכננים לבצע שם הרבה השקעות, אלא להתמקד בהונג-קונג.

הנפקת חטיבת התשתיות – כיום ההנפקה עדיין בשלב התכנון. הם מקווים שהיא תתקיים ברבעון השלישי השנה.

שכירות – השנה כ-20% מהמשרדים בפלאזה יאריכו את החוזה שלהם. החברה מעלה מחירים ל 35-40 דולר לרגל מרובעת. בעקבות כך, ההכנסה מהשכירות השנה תעלה ביותר מ-10%.

מתחילת השנה ה SPY ירד ב-1.3%, ה DIA ירד ב-1.8% וההאנג-סנג ירד ב-8%. התיק שלי עלה ב-19.5%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי עלה מתחילת השנה ב-9.7%, כך שאם הייתי כולל אותו בחישוב, התשואה שלי הייתה טיפ טיפה יותר גבוהה.

דוחות ודיווחים

רדיו-ואן (סימול ROIAK) פרסמה דוח די מאכזב לרבעון הראשון של השנה. ההכנסות של החברה ירדו ביחס לשנה שעברה, וזאת בעיקר בגלל שינוי בחוזה עם ריץ'-מדיה. שינוי זה נפל עלי די בהפתעה, וקשה לי להעריך איך זה ישפיע על הרווחים של החברה בעתיד. החברה טוענת שבטווח הארוך השינוי יהיה לטובה. אני מקווה שהם צודקים, אבל אין לי שום דרך לדעת, אלא פשוט לחכות לרבעונים הבאים.

אני מצפה שהרבעון הבא יהיה משמעותית יותר טוב. הרבעון הראשון הוא תמיד החלש ביותר. כמו כן, לחברה יש אירוע שנתי שבד"כ נערך ברבעון הראשון, אך השנה הוא נדחה לרבעון השני – מה שיוסיף עוד קצת לרווחים של הרבעון הבא.

סיבות נוספות לרווחים המאכזבים הרבעון הן הוצאות הקשורות להסדר החוב החדש של החברה והוצאות יעוץ לחברה חיצונית שמנסה למצוא פתרון לחוב של החברה. רדיו-ואן צריכה לשלם 100 מליון דולר עד לסוף השנה, ואין סיכוי שהם ישיגו סכום שכזה מהפעילות השוטפת. אני מעריך שהם יגיעו להסדר עם הבנקים להגדלת החוב תמורת ריבית גבוהה יותר. ההשפעה של הסדר שכזה על הרווחים לא תהיה משמעותית לדעתי, כיוון שההלוואה מהבנק תממן את האג"ח של 2011 אשר החברה משלמת עליו ריבית של כ-8.9%.

עוד סיבה להפסד הרבעוני היא תזמון הבונוסים לעובדי החברה. בשנה שעברה הבונוסים נפלו על הרבעון האחרון של השנה, ואילו השנה הם יתחלקו לאורך כל השנה – רק שינוי זה בתוספת חלוקת אופציות לעובדים אחראים על כ-3 מליון דולר הוצאות אשר לא היו קיימות ברבעון המקביל. כל הסיבות האלו הביאו לרבעון חלש יחסית. מהצד החיובי צריך לציין שההכנסות מפרסומות עולות מאוד יפה השנה. כמו כן הפתיעה אותי העובדה שהחברה ממשיכה לרשום פחת נמוך משמעותית מההשקעות שלה (קרי CAP EX). אני די בטוח שהרבעונים הבאים ייראו הרבה יותר טוב, אולם נשארת הבעיה של החוב של החברה. לדעתי החברה עדיין יכולה להרוויח השנה כ 0.5$-0.7$ למניה אם כי יש קצת סמני שאלה לגבי הפעילות של ריץ'-מדיה.

מטה (סימול CASH), לעומת זאת, הפציצה עם דוח מרשים במיוחד. החברה הרוויחה 1.7$ ברבעון ו 2.3$ בחצי השנה הראשונה. לא רע בכלל לחברה שמחיר המניה שלה עומד על 30$. הסיבה לעלייה ברווח היא, שכמו בעבר, ההכנסות מתחום הכרטיסים ממשיכות לצמוח בקצב יפה, אבל סוף סוף ההוצאות הכרוכות בפעילות זו הפסיקו לעלות גם הן בקצב מטורף. ציפיתי שזה יקרה מתישהו אבל לא ציפיתי שזה יגיע כל כך מהר. בהחלט הפתעה נעימה. צריך לזכור שהרווחים היפים של CASH הגיעו למרות שהבנק עדיין מפסיד והריבית בארה"ב עדיין בשפל. אני מזיל ריר רק מהמחשבה איך ייראו הרווחים של החברה כאשר הריבית תתחיל לעלות והבנק יפסיק לדמם. אבל אולי אני מפנטז יותר מדי. נחיה ונראה. בינתיים, כמו שתראו בשורות למטה, הגדלתי את ההחזקה שלי במניה.

סאונדוויל (סימול 878) רכשה חנות ברחוב טאנג-לונג מס' 3 תמורת 50 מליון דולר. כיום ממוקמת שם מסעדה יפנית שמשלמת 80,000 דולר בחודש. כלומר, התשואה על הנכס היא רק 1.9%. כמו כן יש ידיעה לא מאושרת שהחברה רכשה גם את החנות ברחוב טאנג-לונג מס' 1 תמורת 60 מליון. אז למה החברה קונה נכסים שמניבים תשואה כה נמוכה?

הסיבה לכך היא שהחברה מאמינה שברגע שהיא תגמור לבנות את הקניון ברחוב, התעבורה הרגלית תעלה, וכך גם השכירות של החנויות. החנויות ברחוב טאנג-לונג 1-3 הן בגודל של 900 רגל מרובעות כל אחת. כך שדמי השכירות עומדים על פחות מ-100 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת לחודש. זאת לעומת ממוצע של כמעט 500 דולר לאזור של קוסווי-ביי, ולעומת יותר מ-1,000 דולר לחנויות בסאונדוויל פלאזה (שממוקם ברחוב מקביל). כך שאם השכירות ברחוב תעלה ל-400 דולר לרגל או צפונה, ההשקעה לא תראה כל כך נוראית.

בעיתונות ההונג-קונגית היה גם דיווח לא מאושר שהחברה הגיעה להסכם עם 80% מבעלי הבתים ברחוב היוון (HEAVEN) מספרים 2-30 על רכישת הדירות תמורת 10,000 דולר לרגל מרובעת. סכום גבוה מאוד – וגבוה משמעותית מהסכום שהם שילמו על הדירות באותו רחוב אבל מספרים 32-50. אין לי ספק שעם סכום כזה, החברה מתכננת לבנות בניין מגורים. עלות הבנייה תגיע מקסימום לעוד 2,000 דולר לרגל מרובעת. כך שכל מחיר מעל ל-12 אלף יביא את הפרויקט לרווחיות.

את הדירות ברחוב וורן החברה מכרה במחיר ממוצע של 14 אלף לרגל מרובעת. אני די בטוח שהמיקום של רחוב HEAVEN טוב יותר, מה גם שלדעתי הם יפתחו את כל הצד המזרחי של הרחוב לפרויקט אחד (קרי כל המספרים מ 2-50). זה יביא לפרויקט בגודל של יותר מ-300,000 רגל מרובעות. פרויקט בגודל שכזה יאפשר לבנות קלאב-האוס יפה מה שיעלה את הערך של הנכס. בקיצור, אם המחירים בהונג-קונג לא יירדו בשנתיים-שלוש הבאות, סביר להניח שהחברה תצליח למכור את הפרויקט לפחות ב-14 אלף דולר, והפרויקט יהיה רווחי. אם כי שולי הרווח כאן לא היסטרים כמו בפרויקטים אחרים של החברה, ויש תמיד את הסיכון שמחירי הדירות בהונג-קונג יירדו. בכל מקרה לא היה אישור רשמי לידיעה זו (על היוון מס' 2-32) ולכן צריך לקחת את הידיעה בערבון מוגבל.

פעולות בתיק

אחרי הריצה היפה במניות הרדיו בחודשים האחרונים, מניות אלו כבר לא זולות כל כך – במיוחד אם משווים אותן להזדמנויות אחרות בשוק. לאור זאת החלטתי לצמצם את ההחזקות שלי ברדיו-ואן ובקומולוס (CMLS). בתחילת החודש ההחזקה שלי בשתי מניות אלו עמדה על כ-30% מהתיק, וכיום היא עומדת על כ-15%. כך שגם היום החשיפה שלי לשתיים די גדולה. החודש מכרתי מניות של ROIAK תמורת 4.5$. המפולת בשווקים הפילה את ROIAK יותר מאשר את CMLS, ולכן החלטתי למכור יותר CMLS – מכרתי כמות מאוד משמעותית תמורת 4.6$ ועוד קצת תמורת 4.72$. אבל גם מכרתי ROIAK תמורת 4.06$-4.26$. מאוחר יותר – לקראת סוף החודש – המחיר של ROIAK ו CMLS התקרב, והחלטתי למכור קצת ROIAK בשביל לקנות CMLS. מכרתי RIOAK תמורת 4.1$ וקניתי CMLS תמורת 4.12$.

בצד הקניות, הוספתי עוד מניות של CASH תמורת 30.8$. כמו כן בניתי החזקה מאוד משמעותית בסטיוארט-אינפורמשיין-סרוויס (סימול STC) בטווח המחירים של 10.6$-11.14$. כיום ההחזקה שלי ב STC תופסת יותר מ-10% מהתיק שלי.

STC היא חברת ביטוח ל TITLE. אין לי ממש מושג איך מתרגמים זאת לעברית. מה ש STC עושה זה בעצם פרוצדורה שדומה לרשם המשכנתאות ולטאבו בארץ – לפני שרוכשים דירה STC מוודה שהדירה אכן שייכת למוכר, שאין עליה עיקולים, שאין עליה משכנתה, מה בדיוק הגודל של הדירה, השטח וכו'. ברגע ש STC מוודה את כל אלו, היא מאשרת זאת במסמך, אשר מהווה בעצם פוליסת ביטוח. במקרה ו STC סיפקה נתונים שגויים, היא תצטרך לשאת בהוצאות.

בניגוד לחברות ביטוח רגילות אשר מבטחות על אירועים שיתרחשו בעתיד, STC מבטחת על אירועי העבר. למעשה במובן זה STC דומה יותר לחברה שמספקת אחריות מאשר לחברת ביטוח. התחום הזה של ביטוח TITLE מפוקח באופן קפדני ע"י הרשויות האמריקאיות ולכן חלות על החברה הרבה הגבלות. סך הכל התחום נשלט ע"י 3 חברות אשר STC היא הקטנה מביניהן.

בגלל המפולת בנדל"ן, החברה מפסידה כספים כבר שלוש שנים ברציפות. הנה שתיים מהסיבות לקשיים הזמניים של החברה:

1 – ההכנסות של החברה קשורות באופן ישיר לכמות הבתים שנמכרים. ברגע שיש ירידה בכמות הבתים שנמכרים, ההכנסות של החברה יורדות.

2 – תשלומי הביטוח של החברה עולים כאשר מספר העיקולים עולה. הנה דוגמה – נניח שבעל נכס החליט לקחת משכנתה שנייה על הבית שלו. הוא לא דיווח על המשכנתה הראשונה, ו STC לא גילתה זאת בבדיקה. תחת מצב כלכלי נורמלי, בעל הנכס היה ממשיך לשלם את שתי המשכנתאות, ולכן STC לא הייתה צריכה לשלם כלום. אולם, אם בגלל המצב הכלכלי, בעל הנכס לא מצליח לשלם את המשכנתאות ופושט רגל. כעת מתגלה התרמית ו STC צריכה לשלם לבנק שהעניק את המשכנתה השנייה.

ברגע שמספר העיקולים יירד, והמצב הכלכלי ישתפר, אני מצפה שהחברה תחזור לרווחיות. אני אפילו מאמין ש STC תוכל לחזור לרווחיות שלה מהשנים 2002-2003 – לפני שיא הבועה. בשנים אלו החברה הרוויחה כ-50 מליון דולר בשנה (שווי השוק של החברה עומד היום על כ-250 מליון דולר). בינתיים החברה גייסה כספים בשנה שעברה, ונראה שהיא תצליח לצלוח את המשבר.

סך הכל, בגלל הדילול המסיבי שלי במניות הרדיו, בצעתי החודש הרבה מאוד קניות ומכירות. בטעות (כנראה בגלל שלא ממש היה לי זמן לבדוק את התיק כשהייתי ביפן) קניתי הרבה יותר מאשר מכרתי. בנוסף לקניות שציינתי למעלה, קניתי גם זהב (סימול GLD) תמורת 116$, עוד מניות של סאונדוויל תמורת 5.75$, מניות של שון-הו-טק (סימול 219) תמורת 0.82$ ומניות של וולס-פארגו תמורת 30.81$ ותמורת 29.34$. בדיעבד התברר לי שכל הרכישות האלו נעשו בתיק הממונף שלי (בגלל שכבר לא היה לי מזומן – דבר שלא ידעתי כשביצעתי את הרכישות). בהמשך החודש כשהבורסות החלו ליפול קיבלתי בפעם הראשונה מרג'ין-קול, והייתי חייב למכור משהו. החלטתי למכור GLD תמורת 117$ – גם ככה לא הייתי מאוד שלם עם ההשקעה הזאת. את החודש גמרתי יותר ממונף מאשר התחלתי אותו. סך הכל התיק הממונף שלי הוא בסדר גודל של כ-15% מהתיק הרגיל שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

מתחילת השנה ה SPY עלה ב-7%, ה DIA עלה ב-6.1% וההאנג-סנג ירד ב-3.4%. התיק שלי עלה ב-36.3%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי עלה מתחילת השנה ב-27.7%, כך שאם הייתי כולל אותו בחישוב, התשואה שלי הייתה יותר גבוהה.

אז מה היה לנו החודש?

משבר אשראי חמור ביוון שהולך ומתפשט לשאר מדינות ה PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד), תביעה משפטית נגד GS, הר געש איסלנדי ששיתק את התעופה באירופה למשך כמה ימים, צעדים סינים נגד בועת הנדל"ן, החרפה בעימות מול איראן וממשל אמריקאי אנטי-עסקי. לא יודע אם שכחתי משהו, אבל למרות כל אלו, הבורסה בארה"ב ממשיכה לעלות.

התל"ג האמריקאי עלה ב-3.5% ברבעון הראשון של השנה, ונראה כי ישנה התאוששות משמעותית בכלכלה האמריקאית. תראו למשל מה אמר באפט בראיון אתמול:

- עד מרץ העסקים זחלו למעלה, אבל ממרץ החל שיפור משמעותי. איפה כל המומחים שדיברו על מיתון שני, והתמוטטות של עוד בנקים?

אם אכן הכלכלה האמריקאית תתחיל לרוץ, אני לא רוצה להישאר מחוץ לבורסה. כבר כתבתי כאן על כך מספר פעמים בחודשים אחרונים, אבל אני חושב שחשוב לכתוב זאת שוב – הרבה משקיעים נכוו חזק במשבר של 2008, והחוויה הזאת נצרבה להם חזק בזיכרון. הסכנה בכך היא שהם יחכו כל פעם למפולת הבאה, למרות שזאת יכולה לבוא רק עוד 20 או 30 שנה. בינתיים הם ישבו על מזומנים ויפסידו ראלי שיכול להימשך זמן רב.

רוב המשקיעים הצעירים לא יודעים כיצד נראה ראלי של 10-20 שנה. הם רגילים לשוק שכבר לא זז יותר מ-10 שנים, ולכן כל תזוזה חזקה למעלה מלחיצה אותם. בדיוק כמו שהדור שהתחיל להשקיע בשנות ה-80 או ה-90 לא ידע איך נראה שוק דובי, כך הדור הצעיר היום (ואני בתוכו) לא יודע איך נראה שוק שורי ארוך. דהירה שוורית ארוכה היא רק שאלה של זמן, ולדעתי יש סיכוי שהיא תתחיל עוד שנתיים עד חמש שנים, אבל אולי היא תתחיל קצת יותר מוקדם, ואולי קצת יותר מאוחר. אני בכל אופן לא הולך לשבת על מזומנים ולהפסיד את הראלי!

בינתיים אפשר להרוויח גם בשוק יציב. המניות שלי בהונג-קונג מראות על תשואה חיובית יפה מתחילת השנה, למרות שהשוק הסיני וההונג-קונגי במצב שלילי מתחילת ינואר.

דוחות ודיווחים

טאי-פינג (סימול 146) פרסמה את הדוח לשנת 2009. רווחי החברה ירדו ב-52%, שזה יותר טוב מאשר ציפיתי. היה לי ברור שעסקי השטיחים יסבלו קשות השנה, ואני שמח שהחברה הצליחה להרוויח בשנה קשה זו. הרווח עמד על כ-40 מליון דולר ושווי השוק הוא 400 מליון. מה שאומר שהחברה נסחרת במכפיל 10 בשנה הכלכלית הכי קשה, כך שלדעתי המניה זולה. טאי-פינג החליטה לחלק דיבידנד זהה לזה שבשנה שעברה. מה שאומר תשואה של כ-4.5% – דמי כיס נחמדים בהתחשב בעובדה שיש לי שם החזקה לא קטנה.

נאן-יאנג (סימול 212) פרסמה את הדוח השנתי לשנת 2009. שום דבר מיוחד ומפתיע בתוצאות. ה NAV של החברה עומד על 43$ למניה, לעומת מחיר של כ-14$ כיום. בדיעבד כנראה שעשיתי טעות כשלא מכרתי ב20$+. אני לא אחזור על הטעות הזאת, ואם המניה תעלה בעוד 50%, אני כנראה אמכור.

סאונדוויל גם כן פרסמה את הדוח השנתי שלה. גם כאן לא היה שום דבר מיוחד. נראה כי ההשקעות שלה בסין יותר גדולות מאשר חשבתי. קשה להגיד שזה משמח אותי, אבל לפי הנתונים שהם סיפקו, נראה כי הם שילמו מחירים סבירים על ההשקעות שם. אני מקווה שהם יצליחו להרוויח על פרויקטים אלו, אם כי אם תהיה מפולת נדל"ן, היא יכולה ליצור מצב של "מוכרים בלבד" ולפגוע גם בנכסים של סאונדוויל. בינתיים לחברה יש בסין תיק נדל"ן בגודל של יותר ממליון רגל מרובעת.

סאונדוויל ביצעה השקעות מרובות בסין בשנה שעברה, אבל ההשקעות שלה בהונג-קונג היו מינימליות, וזה קצת חבל. לפי רשימת הנכסים בסוף הדוח נראה כי הם קנו רק נכס אחד קטן (ברחוב אלקטריק 118), אולם לפי העיתונות הסינית, החברה כנראה רכשה נכסים נוספים מתחילת השנה. לפחות לגבי רחוב אלקטריק מנכ"ל החברה אמרה בראיון לתקשורת כי החברה רכשה את כל המבנה ברחוב אלקטריק 118-120, וקיבלה אישור לבנות שם מלון בשטח של 30,000 רגל מרובעת. לאור הצלחת פרויקט המגורים ברחוב וורן, החברה שוקלת לבנות שם בניין מגורים במקום מלון. כמו כן אמרה המנכ"ל כי החברה קרובה מאוד להשלמת קניית הנכס ברחוב היוון (HEAVEN). הם מתכוונים לפנות לבית-המשפט בקרוב על מנת לאלץ את הדיירים האחרונים למכור את דירותיהם. במקור החברה חשבה לבנות שם בניין משרדי, אבל שוב, לאור הצלחת הפרויקט ברחוב וורן, החברה חושבת לבנות גם פה בניין מגורים. כאן יש חלק שלא ממש הבנתי – במקור החברה הודיעה שהיא תבנה בניין משרדי בשטח של 180,000 רגל מרובעת, אבל עכשיו מנכ"ל החברה אמרה שהם ביקשו אישור לבנות בניין מגורים בשטח של 110,000 רגל מרובעת וקלאב-האוס. לא הבנתי אם הקלאב כלול ב-110,000 רגל. בכל מקרה אין לי ספק שהפרויקט יהיה מאוד רווחי.

עד היום עלות הרכישה של הדירות עמדה על 400 מליון דולר. בואו נהיה שמרנים ונניח שהם צריכים עוד 100 מליון בשביל שאר הדירות. עלות הפיתוח לבניין מגורים יוקרתי עומדת על 1500-2000 דולר לרגל מרובעת. אז נניח שהעלות הכוללת תהיה 800 מליון דולר. האזור הזה יותר טוב מרחוב וורן, כמו כן הבניין יכלול מועדון, ולכן אם המחירים לא יירדו בשנתיים הקרובות, אין לי ספק שהדירות שם תימכרנה באזור ה-15,000 דולר לרגל מרובעת (במקרה הגרוע) – אבל יש אפילו סיכוי לקבל 20,000 לדעתי. סאונדוויל יכולה להרוויח במינימום 500 מליון מהפרויקט הזה, אבל יש סיכוי אפילו למיליארד (זאת שוב בהנחה שמחירי הדירות בהונג-קונג לא יירדו).

חשוב להדגיש שהחברה כבר רשמה רווח על הדירות ברחוב היוון כשהיא שיערכה אותן לפני שנה. להערכתי השווי שלהן כבר היום עומד על כמיליארד דולר, לכן מבחינה חשבונית יכול להיות שנראה כאן רווח קטן מאוד אם בכלל. זה כמובן לא משנה את העובדה שהשבחת הנכס תהיה רווחית בצורה קיצונית.

ההחלטה של סאונדוויל לבנות דירות מגורים במקום נכסים להשקעה לטווח ארוך, קצת משנה את תמונת הניתוח שלי על החברה. ההכנסות משכירות תהינה יותר נמוכות ממה שחשבתי, אבל מצד שני ההכנסות מהשבחת נכסים תהינה גבוהות יותר. בואו נבדוק את שווי החברה. נתחיל בניתוח לפי NAV:

נכסים-

הפלאזה – להערכתי הוא רשום בספרים בשווי של 4-4.5 מיליארד. הוא מכניס כ-200 מליון דולר בשנה (שכירות + שילוט). לפי תשואה של 6% בשנה - נקבל שווי של 3 מיליארד. (או שווי של 2.4 מיליארד לפי תשואת שכירות של 8%)

הנכס ברחוב טאנג-לונג – להערכתי הוא רשום בשווי של 1-1.5 מיליארד. הוא צפוי להכניס 80 מליון בשנה. לפי תשואה של 6% נקבל שווי של 1.2 מיליארד. (מיליארד לפי 8%)

בניין המגורים ברחוב וורן – זה קל – ידוע לנו שהוא נמכר ביותר ממיליארד דולר.

הבניין ברחוב היוון – להערכתי הוא רשום בספרים בשווי של מיליארד דולר. אם נניח שיבנה בניין מגורים בשטח 110,000 רגל – עם שווי של 15 אלף לרגל, נקבל שווי של 1.6 מיליארד.

הבניין ברחוב אלקטריק – 30,000 רגל כפול 10,000 דולר לרגל – נקבל 300 מליון דולר.

כל שאר הנכסים בהונג-קונג – 500 מליון דולר.

ביחד כל הנכסים – 7.5 מיליארד (או 6.7 לפי תשואת שכירות של 8%).

חובות – 2 מיליארד דולר. עלות הבנייה של כל הפרויקטים – 500 מליון.

קיבלנו שווי של 5 מיליארד דולר, או 20 דולר למניה. זוהי הערכה שמרנית מכמה סיבות – חישבתי את הנכס ברחוב היוון לפי שטח של 110,000 רגל אבל יכול להיות שהוא יהיה גדול יותר, לא החשבתי בכלל את הנכסים בסין ויש סיכוי ששאר הנכסים בהונג-קונג שווים יותר מ-500 מליון.

עד היום העדפתי לנסות להעריך את הרווחים העתידיים של החברה, ולא להשתמש ב NAV, אבל בגלל שהחברה החליטה למכור את הנכסים אותם היא משביחה, קשה להעריך מה יהיו הרווחים שלה. השכירות תעמוד על 280 מליון דולר בשנה משני הנכסים שלה (הפלאזה והנכס ברחוב טאנג-לונג). מה שאומר שרוב הרווחים יגיעו מהשבחת הנכסים ומהפעילות בסין. מנכ"ל החברה אמרה לפני שבוע שהם מתכוונים להשביח 2-3 נכסים כל שנה. אני לא מצפה שכל נכס יביא לרווח של 500 מליון כמו מוורן-וודס, אבל אפילו רווח של 70 מליון לנכס, יביא לרווח של 150-200 מליון בשנה.

יש הבדל מאוד גדול בין הנכס ברחוב היוון (שטח של 180,000 רגל מרובעת) לבין זה ברחוב אלקטריק (שטח של 30,000). מה שאני עושה זה מנסה לראות את כוח הקנייה של החברה, ואז אני אעריך איך יראו עסקי ההשבחה של החברה. בשנתיים הקרובות סאונדוויל הולכת להתמודד עם בעיה חדשה – הולכות ליפול עליה כמויות גדולות של כסף. רק ממוורן-וודס היא תקבל יותר ממיליארד דולר בשנה וחצי הבאות. השאלה היא מה היא תעשה עם כל הכסף.

אם נניח שהיא תנתב אותו להשבחת נכסים, זה יאפשר לה (בתוספת מינוף) לרכוש נכסים בסך מיליארד וחצי בשנתיים הקרובות – או 700 מליון דולר בשנה.

עד היום החברה רכשה נכסים מאוד בזול, אבל השוק התייקר מאז. הנחה פרועה שלי היא שהיא תרכוש נכסים בשווי 5,000 דולר לרגל מרובעת, תשביח בעלות של 2,000 דולר ותמכור במחיר של 10,000 (שזאת הערכה שמרנית). כאמור זה הימור פרוע, אז אל תיקחו את זה כתורה מסיני. לפי חישוב זה, החברה יכולה לרכוש כל שנה משהו באזור ה-100-150 אלף רגל מרובעת, ולהרוויח כ-300-400 מליון מפעילות ההשבחה.

זה כמובן תלוי מאוד בתנאי השוק כמו גם במדיניות של החברה. יכול להיות שהחברה תחליט להשקיע יותר בסין, ואז יכול להיות שהרבה מהכסף ילך לטמיון. יש כאן הרבה מאוד סימני שאלה, ולכן בשלב הזה אני מעדיף לחזור ולהשתמש בחישוב לפי NAV, ולא לנסות לנחש מה יהיו רווחי החברה בעתיד.

מאוד אהבתי את ההחלטה של סאונדוויל לפצל את עסקי התשתיות של החברה בסין. אפילו אם שווי החלק הזה יוערך רק ב-25 מליון דולר, זה עדיין אומר שאני אקבל דיבידנד של עשרה סנט למניה. כיוון שעד היום התעלמתי לחלוטין מחטיבה זו, כל סכום שאני אקבל יתקבל בברכה. אם החטיבה תונפק בשווי 50-100 מליון, אני בכלל אהיה מאושר.

וולס-פארגו פרסמה את הדוח הרבעוני הראשון לשנה. במבט ראשון הוא היה קצת מאכזב – עם רווח של 0.45$ למניה ו PTPP של 9.3 מיליארד דולר. (PTPP זה הרווח לפני מיסוי ולפני הפרשות לחובות אבודים. הסיבה שאני משתמש ב PTPP היא שבשנתיים האחרונות ההפרשות לחובות אבודים היו גבוהות מאשר בשנים נורמליות. לכן בשביל להעריך את הרווחים בשנים הבאות, כדאי להשתמש ב PTPP). אני ציפיתי שה PTPP השנה כבר יעלה על ה-40 מיליארד דולר. אבל במבט שני, הדוחות לא היו כל כך נוראיים. ישנן שלוש סיבות עיקריות ל PTPP הנמוך:

1 – עלויות של יותר מ-300 מליון דולר אשר קשורות למיזוג עם ווקוביה.

2 – עלויות רבות הקשורות למצב הנדל"ן בארה"ב – עלויות הקשורות בהחזקת נדל"ן ומציאת פתרונות לפשיטת רגל של לקוחות.

3 – הסיבה העיקרית היא הריבית הנמוכה. וולס-פארגו לא מוכנה להיכנס להלוואות ארוכות טווח או להשקעות באג"ח כאשר הריבית כל כך נמוכה. זה דבר שפוגע ברווחים שלהם בטווח הקצר, אבל בטווח הארוך זאת אסטרטגיה נכונה.

בסיכומו של דבר אני עדיין עומד מאחורי האומדן הראשון שלי מלפני כשנה שהחברה תרוויח 4$ או יותר למניה החל מ-2011 או 2012 לכל המאוחר, ולכן מחיר המניה צריך להיות באזור ה 60$-70$.

שון-הו-טק (סימול 219) גם פרסמה דוח שנתי. התוצאות היו מעולות לדעתי. ההכנסות מהמלונות ירדו רק ב-22%. הייתי בטוח שהירידה תהיה יותר חדה. למרות שנה כלכלית מאוד קשה, המלונות עדיין שמרו על רווחיות. לדעתי החברה מאוד זולה היום, ואני שוקל לחזק השקעה זו.

מדי פעם פונים אלי קוראים ושואלים אותי שאלות על חברות שונות, או כיצד להעריך חברה ואיך לזהות אם חברה זולה. למרות שאני שמח לשתף משקיעים אחרים בהשקעות שלי ולתרום מזמני ומהידע שלי, אני קצת פחות אוהב לתת "שיעורים פרטיים" – בעיקר בגלל בעיית זמן – אם אני אסביר לכל קורא בנפרד, זה יגזול הרבה מזמני. יותר מזה – אין תשובה פשוטה לאיך להעריך חברות.

יכול להיות שברשומות שלי אני לא כולל מספיק ניתוחים מקיפים על החברות שאני קונה, אז אני אשתדל לעשות זאת יותר בעתיד. אני מקווה שזה יוסיף ערך לקוראים שלי. אני אנסה בקרוב להעלות לבלוג ניתוח של שון-הו-טק. אני בספק אם זה יקרה החודש, כי אני עדיין ביפן.

פעולות בתיק

כמו שכתבתי ברשומה על הבועה בסין, חיסלתי את ההשקעה שלי בצ'וק-נאן (סימול 131) תמורת 2.64$. גם ככה ההנהלה של החברה מעצבנת אותי, אז העובדה שהם קנו שני שטחים בסין במחירי בועה, רק הקלה על ההחלטה לצאת מהמניה. קניתי את המניה בסוף 2008 תמורת 1.08$.

חיזקתי בצורה די משמעותית את ההחזקה שלי באסיה-סטנדרט (סימול 129) תמורת 1.36$ ו 1.4$.

מכרתי קצת מניות של ROIAK ושל CMLS (פחות מעשר אחוז מההחזקה במניות אלו) תמורת 4.17$ ו 5$ בהתאמה.

חיזקתי עוד את ההשקעה שלי בטאי-פינג (סימול 146) תמורת 1.96$.

את דקה (סימול 997) קניתי לפני 3 שנים תמורת 1.4$. המניה עלתה ל-4 דולר בשנת 2007, ומאז החלה להתרסק. שנה שעברה מימשתי חלק תמורת 1.6$ בשביל לרכוש WFC. מאז מחיר המניה המשיך לרדת לאזור הדולר למניה. זה מחיר זול מאוד לדעתי. דקה מייצרת ריהוט בעיקר לבתי-מלון וחנויות יוקרה – בעיקר יצוא לארה"ב. המיתון הקשה פגע בה, והשנה החברה כנראה תרשום הפסד. לחברה 200 מליון מניות, ולכן שווי השוק שלה (לפי דולר למניה) היה 200 מליון דולר. ב-2007 החברה הרוויחה 80 מליון דולר וב-2006 64 מליון. כך שהחברה נסחרה לפי מכפיל רווח של 3 על רווחי השיא שלה. לדעתי כשמצב הכלכלה ישתפר, החברה יכולה לחזור לרווחיות זו, ולכן החלטתי לקנות מניות.

הבעיה היא שהסחירות במניה זו כמעט ולא קיימת. הצלחתי לקנות קצת מאוד מניות תמורת 1.2$, ואז תוך יומיים שלושה המחיר כבר לגמרי ברח לי. כיום מחיר המניה עומד על 1.6$. חבל!

מניה נוספת שחיזקתי החודש היא מטה (סימול CASH). קניתי תמורת 28.43$. ההחזקה שלי במניה זו כבר עומדת על כ-7% מהתיק שלי.

שונות

בועת הנדל"ן בסין כנראה מתפוצצת בימים אלו ממש. כל הסימנים מראים שהצעדים האחרונים של הממשל הצליחו סוף סוף לגרום לירידת מחירים. בדיוק קראתי מאמר מעניין מאוד בסינית על כך. אם יהיה לי זמן אני אכתוב על כך. נתון אחד מעניין מהמאמר הוא שהממשלה ערכה סקר ב-660 ערים בסין ומצאה שישנן 65 מליון דירות שעומדות ריקות יותר מ-6 חודשים. כן – יותר מ 65 מליון דירות ריקות. כנראה נתון זה הלחיץ את הממשלה וגרם לשורת הצעדים בה היא נקטה על מנת לקרר את שוק הנדל"ן.

הבועה מתפוצצת מהר יותר מאשר ציפיתי אבל צריך לזכור שזה יכול לקחת די הרבה זמן את שכל קוביות הדומינו תיפולנה. בועת הנדל"ן בארה"ב החלה להתפוצץ ב-2006 ורק ב-2008-2009 המשבר הגיע לשיאו. כל מה שנותר לנו הוא לשבת ולצפות איך העניינים יתפתחו בסין – יהיה מאוד מעניין.

אנחנו לקראת סגירה של הטיול בקיוטו – היה מדהים, וביום רביעי אנחנו זזים לחווה אורגנית. אני בספק אם יהיה לי שם זמן אינטרנט כמו שהיה לי פה, אז כנראה שאני אהיה הרבה פחות זמין לתגובות בבלוג.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

אני מאמין שזה עוד לא הגיע לארץ, אבל כאן הן כבר נמכרות בחנויות. יצא לי להציץ, ואפילו למישהו כמוני שממש לא מתחבר לגאג'טים (אין לי היום אפילו מכשיר סלולרי, ובחיים לא היה לי PDA או משהו בסגנון), אפילו לאיש LOW-TECH שכמוני היה קשה שלא להתלהב מהטלוויזיה.

בתור אחד שעוד זוכר את ההתרגשות שלראות פתאום את אורלי יניב בצבע, אולי עוד אזכה להתרגש לראות את מיקי חיימוביץ' בתלת-ממד?

אני מקווה שלא נצטרך בשביל זה אנטי-מחיקון.

אז מהתרשמות של 30 שניות משחקן הגולף שבתמונה, נראה כי מדובר בחוויה שונה לגמרי מהטלוויזיות היום, ואין לי ספק שתוך 5-10 שנים כבר לכולם תהיה אחת כזאת (אלא אם כן תסמיני כאבי-הראש והבחילות שאפיינו חלק מצופיי אוואטר, יתקפו גם פה).

אז כמה עולה התענוג?

פנאסוניק 54 אינץ' במחיר מבצע של 21,000 ש"ח. יש קופצים?

היום יורד גשם בקיוטו אז יש לי זמן לעדכון מהיר. כיוון שהרבה ישראלים לא טיילו ביפן, הנה מספר עובדות מהירות:

יפן היא האירופה של המזרח

אני לא מתכוון לכך שיפן היא מדינה מערבית, כי היא ממש לא. אני מכיר הרבה אנשים שמטיילים במזרח, וקובעים האם עיר מסוימת היא מערבית או לא לפי מספר המקדונלדים בה או מספר הסטארבקים. מוזר שהם לא אומרים על ערים במערב שהן מתמזרחות לפי מספר המסעדות הסיניות בהן. יפן שונה מאוד ממדינות במערב, והם הצליחו לשמור מאוד יפה על המסורות שלהם בד ובד עם פיתוח הכלכלה.

כשאני אומר שיפן היא האירופה של המזרח אני מתכוון להגיד שהיפנים דומים לאירופאים בניקיון, סדר ונימוסים שלהם. הייתי אומר שיפן היא אפילו יותר אירופה מאירופה במובן הזה. הניקיון כאן מופתי, האנשים שומרים על שקט, עומדים יפה בתור לרכבת וכו'.

יפן יקרה – אבל לא כמו שחשבתם

"אבל יפן מאוד יקרה" – הייתה תגובה שקיבלתי מהרבה אנשים כשאמרנו שאנחנו מתכננים נסיעה לפה. כן, יפן יקרה ביחס למדינות האחרות באסיה, אבל אני בספק אם היא יקרה יותר מאשר אירופה. התחבורה ביפן מאוד יקרה. מי שמגיע לכאן לטיול קצר, יכול לקנות כרטיס משולב לרכבות – דבר שיוריד מאוד את מחירי התחבורה. מחירי האוכל יקרים יותר מאשר ציפיתי – מלפפון אחד עולה פה כמו קילו בארץ (וכך גם פרות וירקות אחרים), אבל המסעדות לא נורא יקרות. מי שיכול להסתדר עם סושי ואטריות יכול לאכול ב 700-1300 ין (דולר אחד שווה בערך ל-93 ין).

שאר הדברים לא כל כך יקרים. לינה למשל – אנחנו שכרנו בית לחודש תמורת 180,000 ין שזה בערך 2,000 דולר. הבית כולל שני חדרים, סלון קטן, מטבח, שירותים ומקלחת. הכניסה לאתרים גם לא מאוד יקרה – בין חינם ל-600 ין.

אנחנו רואים הרבה זוגות אירופאים צעירים שמטיילים כאן, אז אני מניח שהמחירים לא מאוד שונים מאירופה. ישראלים – אנחנו ראינו רק מבוגרים. כנראה שהצעירים מעדיפים את תאילנד או סין.

יפן זקנה

יפן היא המדינה הכי זקנה בעולם, וזה מאוד בולט. לא רק שיש פה הרבה מאוד זקנים, אלא גם כמעט ולא רואים ילדים. אפילו גני משחקים הם דבר די נדיר כאן בקיוטו. יש בזה משהו קצת עצוב לראות אוכלוסיה מזדקנת, אבל אנחנו צריכים להתרגל לזה, כי כמעט כל העולם הולך בכיוון הזה.

יפן כבר לא כל כך מודרנית

מי לא שמע את הסיפורים על הרכבות של יפן ועל הבניינים הגבוהים?
מסתבר שהכול יחסי בחיים. אולי בשנות ה-80 יפן הובילה, אבל מאז זרמו הרבה מים בנהרות, ומי שביקר בסין ובטח ובטח בהונג-קונג, לא יתרשם כאן מהרכבות או מהבניינים הגבוהים. ביחס לערים בסין, הערים ביפן (לפחות אלו שראיתי) נראות כמו עיירות קטנות. מפתיע כמה הבנייה כאן נמוכה, ואני חושב שיש לזה קשר לרעידות האדמה.

בסין הבנייה היום מאוד גבוהה – בד"כ בתי מגורים בערים המרכזיות הם בגובה 10 או יותר קומות. ביפן, לעומת זאת, אחוז מאוד גבוה מהבתים הם של 2-5 קומות. הערים פה מתפרסות על עשרות ומאות ק"מ, ולא ברור מתי עיר אחת נגמרת והשנייה מתחילה. למי שבא מסין, יפן נראית כמו עיירה אחת ארוכה.

רשת הרכבות ביפן מרשימה מאוד בפריסה שלה וכמובן בדיוק שלה, אבל הקרונות והקטרים רחוקים מלהיות חדשים.

קל להסתדר ביפן – אבל אולי זה בגלל שאני יודע סינית

עד היום לא הייתה לנו בעיה להסתדר כאן. רוב האנשים לא מדברים אנגלית, אבל בכל עיר יש מרכז מידע מאוד טוב עם מפות והרבה חומר, כך שקל לנווט בערים. כמעט תמיד אפשר למצוא מישהו שמדבר אנגלית, והיפנים תמיד יעזרו – אפילו בצורה מוגזמת. די קל להתאהב ביפנים כשמטיילים כאן.

למי שיודע סינית עוד יותר קל להסתדר – גם בגלל שהוא יכול לקרוא את הכתב, וגם בגלל שיש פה המון סינים. כבר כמה פעמים יצא לנו לשאול פה מישהו באנגלית, והתברר שהוא יודע סינית – או שהיה מדובר בסיני שגר ביפן או שהוא היה יפני שלמד סינית.

יפן היא אימפריה

קצת קשה לזכור את זה למי שגר בארץ או למי שבא מסין, אבל יפן היא אימפריה!

צריך לזכור שיפן היא מדינה עם יותר מ-100 מליון תושבים, ועם הכלכלה השנייה בגודלה בעולם (למרות שסין הולכת לתפוס את המקום השני עוד השנה). כמי שגר בסין הרבה שנים, קל לחשוב על יפן כעל מדינה קטנה, אבל יפן היא עדיין מדינה מאוד גדולה – הן בשטח והן במספר התושבים. כל האתרים המרכזיים דחוסים ביפנים. למי שמטייל כאן כדאי לתכנן להגיע מוקדם בבוקר לכל האתרים החשובים (לפני שמליוני יפנים מגיעים). כמו שאמרתי, היפנים מאוד מנומסים ולא דוחפים (בניגוד לסינים), ולכן להצטופף אתם זה לא כל כך נורא, אבל עדיין עדיף להגיע בשעות מוקדמות כשהאתרים ריקים יחסית.

יפן שווה ביקור

אנחנו כאן פחות משבוע, אז קצת מוקדם לסכם. עד עכשיו הטיול היה מאוד מהנה. יכול להיות שזה בגלל שהייתי בסין כל כך הרבה שנים, אבל יפן נראית לי הרבה יותר מעניינת. הרבה יותר כיף לטייל פה מאשר במדינות אסייתיות אחרות שביקרתי בהן. אנחנו ראינו רק את הקצה של האתרים בקיוטו, ועוד לא ביקרנו בשניים-שלושה המקדשים הכי מתוירים, אבל אני כבר יכול להגיד שהעושר התרבותי פה עולה על זה של סין. המקדשים כאן יותר יפים לדעתי. הבנתי שהבנייה בקיוטו דומה מאוד למה שהיה בסין בשושלת טאנג, אבל היום רוב המקדשים בסין הם משושלת צ'ינג המנצ'ורית. אז או שטאנג אוכלת את צ'ינג, או שליפנים יש חוש אסטטי מאוד מפותח. לדעתי זה גם וגם.

מבחינה ארכיטקטונית יפן מדהימה אבל גם העובדה שנקי ומסודר פה מוסיפה לחוויה. הגנים היפנים עומדים בצפיות הגבוהות שלי ולא מאכזבים. כמובן, החיסרון של יפן הוא המרחק הגדול מהארץ והמחיר הגבוה יחסית של הטיול כאן, וזאת כנראה הסיבה שבעיקר ישראלים מבוגרים מגיעים לכאן. אם יקרה מה שאני מצפה, ויפן תקרוס תחת החוב הענק שלה, אולי תהיה הזדמנות לטייל פה במחירים הרבה יותר זולים בעוד מספר שנים.

ביום שלישי משפחתי ואני לוקחים חופש מסין ונוסעים מזרחה לארץ השמש העולה.

יצא לי להגיע מספר פעמים לטוקיו מטעם העבודה, והתאהבתי לגמרי במדינה. לא יודע בדיוק מה הסיבה לכך. אולי בגלל שהם בדיוק ההפיך מאיתנו הישראלים. אם אנחנו יודעים לאלתר, היפנים מאוד כבדים. אם אצלנו האנשים ישירים, ביפן הכל ניואנסים. הישראלים רעשנים, וביפן אסור לדבר בטלפון באוטובוס או בתחתית. בקיצור לנו, הישראלים, היפנים נראים כיצורים מעולם אחר. למרות זאת מאוד אהבתי לעבוד איתם, והביקורים שלי בטוקיו היו גולת הכותרת של השנים שעבדתי בקומברס, וזאת למרות שהיפנים ידעו להעביד אותי קשה.

גם המקדשים ביפן קנו אותי – הרבה יותר מרשימים מהמקדשים שראיתי במקומות אחרים באסיה. בכלל ליפנים חוש אסתטי מפותח והקדשה מרובה לפרטים הקטנים. אני חושב שהייתה עוד סיבה לכך שאני אוהב את יפן, אבל שכחתי.

לו"ז

התכנית היא לטייל חודש בקיוטו ובאזור, ואז להתנדב בשלוש חוות אורגניות. את הרעיון של החוות גנבתי מנעמה אברמזון. עקרונית צריך להירשם לווף ואז אפשר להתקשר עם חוות אורגניות בצפייה שמישהו יהיה פראייר מספיק בשביל לארח משפחה עם שלושה ילדים. לאחר ניסיונות לא מועטים שלוש חוות הסכימו לקבל אותנו – כולן באי הונשו. העיקרון בחוות הוא שאנחנו מתארחים אצל המשפחה, הם מספקים לנו אוכל ולינה ואנחנו צריכים לעבוד מספר שעות כל יום – בד"כ 6 שעות או פחות. זוהי דרך מעולה להכיר קצת את היפנים מקרוב, ובשבילי דרך טובה להזיז את הישבן שקצת נדבק לי לכורסת המחשב בשנה האחרונה.

כמו שכתבתי כאן, חוזה השכירות שלנו נגמר והדירה החדשה (והמשופרת!) תהיה זמינה רק בסוף יולי, כך שנצטרך למצוא סידור מאמצע יוני עד סוף יולי. אם החוות ימצאו חן בעיננו, אולי נוסיף עוד אחת או שתיים על הדרך. אם לא, אולי נעבור דרך הונג-קונג, או נטייל במקום אחר.

בכל אופן, מה שזה אומר לגבי הבלוג זה שהוא יוצא למיני חופשה, ואני לא בטוח כמה אני אעדכן אותו בשלושת החודשיים האלו. אני אנסה לפחות לכתוב עדכון חודשי על תיק ההשקעות. ומי יודע – אולי גם כמה רשומות על הטיול או על יפן.

סין

המירוץ לדירה – נוסח בייג'ינג

בועת נדל"ן בסין

בועת נדל"ן בסין – נדל"ן מסחרי

בועת נדל"ן בסין – מסקנות והשלכות

החודש היה חודש טוב בשוקי המניות. גם התיק שלי הצטרף לחגיגה, כאשר כמה מניות – במיוחד סאונדוויל וקומולוס עלו יפה.

מתחילת השנה ה SPY עלה ב-5.4%, ה DIA עלה ב-4.6% וההאנג-סנג ירד ב-0.9%. התיק שלי עלה ב-16.8%.

דוחות ודיווחים

רדיו ואן (סימול ROIAK) – החדשות הטובות הם שהחברה ביצעה רכישה עצמית של 5 מליון מניות – כמעט 10% מכלל המניות. כאן בערך מסתימות החדשות הטובות. חוץ מזה הדוח היה די מאכזב. ההוצאות ברבעון האחרון היו גדולות משחשבתי, מה ששינה קצת את האטרקטיביות של החברה בעיני. משום מה החברה לא ממהרת להחזיר את החוב. בסוף הרבעון הראשון הוא עדיין עומד על 653 מליון – כמו בסוף השנה.

ב-2009, עם כל רכישת המניות, הם עדיין הצליחו להוריד 20 מליון דולר מהחובות. לדעתי השנה הם יכולים להוריד לפחות 30 מליון דולר מהחוב. העניין הוא שזה לא מספיק. עד סוף השנה הם צריכים לקנות את כל האג"ח בסך 100 מליון דולר אשר פג באוגוסט 2011, אחרת הסכם המימון עם הבנקים יפוג. הם כנראה הולכים להחליף את האג"ח בחוב חדש. השאלה היא האם הם יצליחו. רדיו-ואן הלכה פה על הקצה כשהם העדיפו רכישת מניות על פני החזר החוב. תוך חצי שנה נדע אם ההימור היה כדאי.

בואו נבדוק מחדש את ערך החברה. הפרסום ברדיו ייצמח השנה. זה כבר נראה כמעט ודאי. סביר להניח שנראה צמיחה של 7%-10% בהכנסות. אם ההכנסות תעלנה ל-290-295 מליון, זה יכול להוסיף עוד 15 מליון לרווח לפני מס. שנה שעברה הם הרוויחו בערך 23 מליון, לכך נוסיף 15 מליון ונקבל רווח של 38 מליון לפני מס. אני לא בטוח כמה מס הם ישלמו כי בטח יש להם הרבה נכסי מס. אבל נניח שנטו יישארו 23 מליון. לסכום זה נוסיף עוד 10 מליון ההפרש בין CAP EX לבין הפחת, ונקבל תזרים של 33 מליון. סביר להניח שזה יהיה בין 30-40 מליון. אם לא היה את הלחץ של החוב בסוף השנה, אז הייתי אומר שרדיו ואן, עם שווי שוק של בערך 170 מליון דולר, עדיין זולה. למרות שזאת כנראה הייתה טעות גדולה לא למכור עוד באזור ה 3.2$-3.4$, ולקנות במקום קומולוס (CMLS) או מטה (סימול CASH).

סאונדוויל (סימול 878) כיכבה חזק בחדשות החודש. במשך שבועיים לא היה כמעט יום שהיא לא הוזכרה בכל העיתונים הסינים. זה כנראה יצר באז מסביב למניה, וגרם לעליות. סאונדוויל מכרה את הדירות בבניין המגורים שהיא בונה. הם השיגו מחירי שיא של כ-14K דולר הונג-קונגי למ"ר, לעומת 10K שציפיתי. סך הכל החברה תרוויח כ-500 מליון מנכס יחיד זה. כיום החברה נסחרת בשווי שוק של כ-1.5 מיליארד דולר, שלדעתי עדיין זול – זול מדי.

מנכ"ל החברה דיברה על כך שלחברה יש עוד שני בניינים עליהם הם השתלטו. הם חשבו לבנות שם בתי-מלון, אבל לאור הצלחת הפרויקט החודש, הם חושבים עכשיו לבנות בתי מגורים. אני עדיין חושב שסאונדוויל יכולה להרוויח 100 מליון או יותר בשנה מהשבחת נכסים. יהיו שנים יותר טובות (כמו השנה) ופחות טובות (כמו שנה שעברה), אבל 100 מליון זה לא רף כל כך גבוה. אם החברה תרוויח 200 מליון או יותר מפעילות זו, אז החברה בקלות שווה יותר מ-20$ למניה.

צ'וק-נאן (סימול 131) פרסמה את הדוח החציוני שלה. כצפוי הרווחים עלו חדות עקב שיפור בנדל"ן ובבורסות העולם. החברה עדיין לא קיבלה אישור בנייה במקאו, ואני כבר מתחיל לאבד את הסבלנות שלי. נוסיף לכך שהחברה קנתה קרקע יקרה בחאנג-ג'וו, מה שגורם לי להתחיל לשקול ברצינות למכור את המניה.

נאן-יאנג (סימול 212) פרסמה את הדוח השנתי שלה. גם כאן שווקי ההון בעולם והנדל"ן בהונג-קונג הביאו לרווחים יפים, אם כי לא היה בדוח שום דבר שהפיל אותי מהכיסא. החברה עדיין זולה מאוד. מחיר המניה זינק לאחר פרסום הדוח, כנראה בגלל הדיבידנד השמן שהחברה תחלק השנה. לאחר ששנה שעברה כמעט כל החברות חתכו את הדיבידנדים, זה נחמד לראות קפיצה השנה. הדיבידנדים האלו הם דמי כיס נחמדים מאוד.

פעולות בתיק

שוב דבר לא מפתיע כאן. המשכתי לחזק את טאי-פינג (סימול 146), וקניתי תמורת 1.86$ ו 1.9$. כמו כן קניתי עוד קצת סאונדוויל תמורת 6.25$.

רק לפני מספר חודשים כתבתי כאן שאני מתכנן למכור את אסיה-סטנדרט (סימול 129). המניה נסחרה אז בפחות מ-1$. למזלי לא מכרתי, ואז החברה הפתיעה עם דוח מרשים במיוחד, בעיקר עקב כך שהחברה רכשה מניות רבות בבורסות אירופה בשיא המשבר. בינתיים המניה עלתה יפה, ואני החלטתי לחזק את ההשקעה. קניתי החודש עוד תמורת 1.4$. מחיר זה משקף הנחה משמעותית על ה NAV של המניה, שמורכב ברובו מבתי-מלון (בהונג-קונג ובקנדה), מנדל"ן מסחרי בהונג-קונג ותיק מניות. כמו כן לחברה מספר מגרשים בהונג-קונג. שוק הנדל"ן החזק בהונג-קונג יעשה טוב לרווחים של החברה.

בארה"ב, מכרתי את כל המניות שלי בריג'נט (סימול RGCI). החברה פשטה את הרגל, ולא השאירה לי הרבה בררות אלא למכור תמורת 13 סנט. בנוסף, חיזקתי את ההשקעה שלי בקומולוס תמורות 3.22$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

בימים האחרונים תיארתי כאן את בעיית הנדל"ן למגורים והנדל"ן המסחרי בסין. אני בטוח שחלק מהקוראים שאל את עצמו, איך יכול להיות שממשלת סין לא רואה את גודל הבעיה? איך יכול להיות שהם חוזרים ועושים את אותן הטעויות שנעשו ביפן בשנות ה-80 ובמזרח אסיה בשנות ה-90?

הממשלה הסינית – בת יענה?

כבר כתבתי ברשומות הקודמות שסין היא מדינה גדולה, זה שיש בועת נדל"ן בבייג'ינג או בשנחאי זה לא אומר שיש בועת נדל"ן בחלקים אחרים של סין. לפי מה שאני קורא, המחירים במקומות רבים בסין – במיוחד במערב המדינה, נראים סבירים ביותר. כך שבאמת לא בטוח מה הממדים של בועת הנדל"ן. מצד שני, אין ספק שבערים רבות המחירים גבוהים בצורה קיצונית.

הממשלה לא לגמרי מתעלמת מהבעיה, נראה שהם מודעים לבועה, אבל עד היום הצעדים שלהם היו אנמיים. כבר בסוף 2009 החלו המנהיגים בסין לדבר על כך שצריך לקרר את שוק הדיור, והם פעלו במספר מישורים – העלו את הרזרבות של הבנקים, החמירו את דרישות המשכנתה על רכישה של מספר דירות ונקטו בצעדים נוספים. אבל הם בעיקר קיוו שעצם כך שהם ידברו על כך שהמחירים גבוהים, יגרום לסינים להבין את הרמז, ובעקבות כך הנדל"ן יתקרר.

בינתיים זה לא עזר. המחירים מתחילת השנה ממשיכים לטפס. בוועידת הקונגרס שנערכה לפני שבועיים בסין, דיברו כמה מנהיגים יותר בבירור על המצב, ואמרו שחברות ממשלתיות צריכות להפסיק לקנות קרקעות במחירים מנופחים (אחת הסיבות לבועת הנדל"ן היא שחברות ממשלתיות רבות, גם חברות תעשייתיות, החלו לרכוש אדמות וגרמו למחירים לעלות), אולם מספר ימים לאחר מכן, נמכרו שני שטחים בבייג'ינג תמורת מחירי שיא של כ-30,000 יואן למ"ר. ומה שיותר חמור שגם הפעם האדמות נקנו ע"י חברות ממשלתיות. דבר זה הכעיס את ההנהגה הסינית אשר רק מספר ימים קודם לכן קראה להימנע מכך. הממשלה מיהרה הפעם לפעול, וציוותה על חברות ממשלתיות, אשר ליבת העסקים שלהן אינה נדל"ן, לסגור את עסקי הנדל"ן שלהן.

בינתיים צעדים אלו לא מועילים, ונראה כי שיגעון הנדל"ן ממשיך. אם הממשלה הייתה רצינית היא יכלה לצנן את שוק הנדל"ן באמצעות צעדים יותר אפקטיביים כמו למשל העלאת ריבית, או – יותר טוב – ע"י הטלת מס רכוש. מס רכוש יכול לפתור את הבעיה של הנדל"ן למגורים. כמו שכתבתי לפני מספר ימים, סינים רבים מחזיקים מספר רב של דירות אשר עומדות ריקות. אם הם היו צריכים לשלם עליהן מס, הם היא חושבים טוב טוב האם כדאי להם להחזיק 4 או 5 דירות. נראה כי מנהיגי סין אכן שוקלים להטיל מס שכזה, אם כי אני מסופק אם זה ייצא לפועל.

נראה כי הממשלה פה מנסה ללכת על קו דק – היא לא רוצה לראות עלייה נוספת במחירי הנדל"ן, אבל היא כנראה מאוד מפחדת מנפילה.

הרוכב על גב הנמר – קשה לו לרדת

הכלכלה הסינית היא כלכלה ריכוזית. הממשלה מנהלת את הכלכלה מעבר למה שמקובל במדינות קפיטליסטיות. למשל – יעד העלייה בתל"ג. במדינות קפיטליסטיות לא מקובל לקבוע יעד לצמיחה כלכלית. אבל בסין, מאז שאני זוכר – מתחילת שנות ה-90, מקובל להגדיר יעד צמיחה, ואז המדינה חייבת לעמוד בו. היעד הזה לא השתנה במשך ה 15-20 שנה האחרונות והוא עומד על 8%. זהו מספר הקסם בסין, שמשום מה הממשלה נעולה עליו. הכלכלה צריכה לצמוח כל שנה ב-8%. באופן לא מפתיע, כל שנה יעד זה נשבר, והמדינה מציגה תוצאות צמיחה טובות מהמתוכנן.

כמי שגר פה בשנות ה-90 אני יכול לציין שפעם הצמיחה הייתה הרבה יותר בריאה. בעבר סין בנתה את עצמה ע"י רפורמות כלכליות (כמו אלו של ג'ו-רונג-ג'י), ובניית תעשייה (בעיקר לייצוא). אולם בשנים האחרונות נראה כי הממשלה הסינית מצאה דרך הרבה יותר נוחה לפמפם את התל"ג – למה לבצע רפורמות, אם אפשר להשקיע בתשתיות ובנדל"ן?

כבר ציינתי כאן בעבר עד כמה הופתעתי מהשינוי שחל בסין ב-10 השנים שלא הייתי כאן. כל מי שביקר בסין בשנות ה-90 יכול לספר עד כמה המדינה השתנתה מאז. הבנייה בסין הייתה בקנה מידה שלא נראה כמותו בהיסטוריה האנושית. הבעיה שנוצרה היא שהכלכלה הסינית נהייתה תלויה יותר ויותר בהשקעות נדל"ן ותשתיות.

שימו לב איך ההשקעה בנכסים קבועים עלתה משנה לשנה, הן במספרים קבועים והן כחלק מהתל"ג. עכשיו תראו מה קרה לגרף בעשור האחרון (המלבן בצבע תכלת בגרף הימני):

החלק של ההשקעות עלה בצורה חדה מאז שנת 2000, ובשנת 2008 ובמיוחד 2009 ההשקעות גדלו עוד יותר. אם בשנת 2000 ההשקעות בנכסים קבועים הגיעו לסכום של 400 מיליארד דולר והיוו 35% מהתל"ג, אז בשנת 2009 הסכום הגיע ל 3.3 טריליון דולר והיווה יותר מ-50% מהתל"ג הסיני.

מי שמעוניין לראות איפה שאר העולם עומד, הנה מפה נחמדה.

בישראל, דרך אגב, אחוז ההשקעות בנכסים קבועים כחלק מהתל"ג עומד על 18%. וזאת למרות שאוכלוסיית ישראל גדלה בכ-1.5% בשנה, לעומת האוכלוסיה הסינית שגדלה ב-0.5%. בהודו, שעוברת תהליך צמיחה קצת פחות מרשים מסין, הנתון עומד על 23%.

מה שזה אומר בעצם זה שסיפור הצמיחה הסיני בעשור האחרון היה תלוי במידה רבה בהשקעות – בעיקר נדל"ן ותשתיות. למעשה בשנת 2009 הנדל"ן לבדו תרם 3 נקודות אחוז לצמיחה של 8.7% בתל"ג הסיני (נתון זה הוא מערוץ 9 הסיני). כלומר, אם למשל, הנדל"ן היה תורם "רק" 2 אחוז, הצמיחה בסין הייתה 7.7% – כלומר פחות מרף ה-8% שהציבה הממשלה.

וזאת הסיבה שלממשלה כל כך קשה לרדת מגב הנמר!

מעבר לרף התל"ג הלאומי, כל עיר וכל מחוז מקבלים רף תל"ג מקומי. כמובן שכל ראש עיר רוצה להראות כמה הוא מוצלח ולשבור רף זה. הרבה פעמים אני שומע את הטענה שלממשל דיקטטורי יש יתרון, כי המנהיגים יכולים לתכנן לטווח ארוך ולהתעלם מבחירות כל 4 שנים. ובכן, לפחות בסין, טענה זו לא ממש תופסת – במיוחד לא בשלטון המקומי. אם בארץ ראש עיר יכול לכהן עשרות שנים, בסין תפקיד ראש עיר או ראש מחוז הוא בד"כ תפקיד של 4 או 5 שנים, ואז עוברים לתפקיד הבא במפלגה. מצב זה מביא שכל ראש עיר רוצה להראות שיפור משמעותי במצב העיר תוך מספר שנים, ומה יותר טוב מאשר גורדי-שחקים, מבני-ציבור ונתוני תל"ג גבוהים?
כך שגם לשלטון המקומי יש אינטרס לפמפם את התל"ג בכל מחיר.

סיבה נוספת ולא פחות חשובה היא ההכנסות שמניבות מכירות הקרקעות לממשלות המקומיות בסין. ב-2009 היוו הכנסות אלו בערך 40% מסך ההכנסות של הממשלות המקומיות. אם מחירי הקרקעות יירדו, או גרוע מזה, אם תהיה האטה בבנייה, הממשלות המקומיות תאסופנה הרבה פחות מסים.

לכן זה נראה כי למרות שסין מודעת למצב, היא לא ממש יודעת איך לרדת מהסוס מבלי לפגוע בכלכלה הסינית. זאת אכן בעיה, אבל ככל שטיפול הגמילה יתחיל מאוחר יותר, כך מצבה של סין יהיה גרוע יותר.

מה זה אומר לגבינו?

קודם כל, חשוב לציין שוב שכבר בעבר טענו מומחים רבים שסיפור הצמיחה בסין נשמע טוב מדי ולא יכול להימשך, אך סין הצליחה לקדם את הכלכלה שלה למרות הכול. ישנם רבים וטובים שחולקים עלי. חלקם הרבה יותר חכמים ממני ומכירים את סין טוב יותר ממני. דוגמה טובה לכך היא ג'ים רוג'רס, אשר טוען שאין בסין בועה.

קשה לדעת מה יקרה בעתיד ומה זה אומר לגבי ההשקעות שלי. העתיד תלוי מאוד באיך סין תתמודד עם בועה זאת. בגלל זה אני אתחיל עם התוצאות שאני חושב שיש סבירות גבוהה יותר שתתרחשנה, ואז אעבור לתוצאות לגביהן אני פחות בטוח.

המסקנה הראשונה שלי היא שתהיה פגיעה קשה בכל מי שקשור ישירות לתעשיית הבנייה בסין – כלומר יצרניי מלט, ברזל, אלומיניום וכו'. (הכוונה היא כמובן ליצרנים בסין, אין לי מושג איך זה יתגלגל במקומות כמו אוסטרליה או ברזיל). ברור לי שקצב הבנייה לא יכול להימשך. גם אם נניח שהנדל"ן שנבנה עד היום כמו גם זה שנמצא בתהליכי בנייה יקלטו בשוק, אין סיכוי שסין תמשיך באותו הקצב. כלומר, בואו נניח שאין עודף בנייה בסין, וכל העיירות והקניונים יתמלאו לאט לאט. הרי אין סיכוי שסין תבנה בעשור הבא באותו קצב שהיא בנתה בעשור האחרון. למשל, אם נניח שבממוצע לוקח 3 שנים לבנות נדל"ן מסחרי – אין סיכוי שסין תבנה כל 3 שנים 6,800 בורג'-כליפה. מתי שהוא חוקי הפיזיקה נכנסים לתמונה.

לכן, כל מי שמתעסק ישירות עם בנייה בסין ייפגע. תור הזהב שלו נגמר, ולא יחזור שוב לעולם. סביר להניח שזה לא יקרה השנה. אולי זה יקרה ב-2012 אולי ב-2015. קשה לדעת, אבל מתישהו, ולא עוד הרבה זמן, הקצב בסין יירד. קחו למשל את ענף המלט. בשנת 2004 סין ייצרה 900 מליון טון מלט. ב-2006 סין כבר הגדילה את הייצור ל-1.2 מיליארד טון של מלט – שזה שקול ל-44% מייצור המלט העולמי באותה שנה. ב-2009 הייצור כבר עלה ל 1.6 מיליארד – או יותר מ-50% מהייצור העולמי. אין שום סיבה שבעולם שסין צריכה לבנות היום יותר מאשר היא בנתה ב-2004 או ב-2006, ההפך – מאז נבנו כל כך הרבה כבישים, נמלים, בתים וקניונים, שזה די ברור שהקצב צריך לרדת ולא לעלות. למרות זאת קצב יצור המלט רק עולה, ותפוקת ייצור המלט עוד עומדת לעלות בשנים הקרובות. אפילו צ'ונג-קונג מתכוונת לבנות עוד מפעל מלט בדרום סין. זה מאוד מפתיע כיוון שלי-קאי-שינג דווקא יודע טוב מאוד מתי לבצע השקעות ומתי לצאת מהן. זה רק מוכיח שיש אנשי עסקים הרבה יותר ממולחים ממני שחולקים עלי בקשר לבועה בסין.

היתרון של סין הוא שהחובות של הממשלה אינם גבוהים, ועומדים כיום רק על כ-20% מהתל"ג. זאת אומרת שאם סין תרגיש שיש האטה, היא תוכל לרכך אותה ע"י הגדלת הגירעון. למעשה זה מה שסין עשתה במשבר האחרון. באמצע 2008 החלה האטה בסין שגררה ירידה במחירי הנדל"ן. חברות הנדל"ן כמו גם הממשלות המקומיות נכנסו מאוד מהר למצוקה, ולמעשה מספר רב של חברות נדל"ן כבר היו במצב של פשיטת-רגל (כיוון שהחובות שלהן עלו על שווי הנדל"ן שברשותן). הממשלה הסינית ישר נכנסה לתמונה, והציפה את השוק עם כמה טריליוני יואן בתכנית הצלה. כסף זה הציל את חברות הנדל"ן, והעלה את נתוני התל"ג הסיני, אבל הוא רק ניפח יותר את הבועה. יכול להיות שסין תמשיך להגדיל את החוב ולפמפם את הכלכלה. דבר זה יגרור המשך בנייה מסיבית בשנים הבאות, מה שיכול להחיות את תעשיית מוצרי-הבנייה במשך מספר שנים. אבל בטווח היותר ארוך, גורלן של חברות אלו נחרץ לדעתי, וירידה דרסטית ברווחים שלהן היא בלתי נמנעת.

המעגל הבא שיפגע הוא חברות הנדל"ן. ללא ספק החברות הממונפות תפגענה, ורבות מהן תפשוט רגל. השאלה היא מה תהיה הפגיעה בחברות הפחות ממונפות – נגיד כמו חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות שפועלות בסין. מרטין ויטמן ועמיתיו התייחסו קצת לעניין בדוח האחרון שלהם. לקרנות של 3rd Avenue יש חשיפה מאוד גדולה לנדל"ן הסיני דרך חברות הונג-קונגיות. לדעת מנהלי הקרן ההשקעות שלהם בטוחות בגלל שהמניות נסחרות בהנחה גדולה ביחס ל NAV שלהן. אני קצת יותר זהיר מהם. לדעתי חברות הנדל"ן בהונג-קונג תיפגענה – במיוחד אלו שקנו נדל"ן בשנתיים האחרונות במחירים מנופחים (כמו ווילוק – סימול 20). אני מעריך שגם החברות היותר שמרניות, אלו שלא השתתפו בחגיגה בשנתיים האחרונות, כמו למשל האנג-לונג (סימול 10), תפגענה. אם אכן יש עודף בנייה בנדל"ן המסחרי, אז התפוסה תרד, אפילו אם באופן זמני, בכל הבניינים.

הבאים בתור יהיו הבנקים. הם הלוו כספים לחברות הנדל"ן, ופשיטת רגל מסיבית תביא להרבה חובות אבודים.

קשה לדעת איך זה ישפיע על כלל הכלכלה. היתרון בבועת הנדל"ן הסינית היא שהיא לא בנויה על מינוף. חלק גדול האזרחים שקנו בשנה-שנתיים האחרונות דירות במחירים מופקעים, שילמו במזומן. גם אלו שלקחו משכנתאות, שילמו מקדמה של לפחות 20% על הנכס. לכן אני מעריך שהפגיעה באזרחים לא תהיה קשה כמו מפולת הנדל"ן בארה"ב ובטח לא כמו זאת במזרח אסיה בשנת 98. בעיית המינוף קיימת יותר בנדל"ן המסחרי, שם חברות הנדל"ן מחזיקות את הנכסים (ולא מוכרות אותם לפני תחילת הבנייה כמו בנדל"ן למגורים).

התל"ג הסיני ייפגע ויהיו הרבה פיטורי עובדים. ההערכה שלי שממשלת סין תעשה הכל בשביל למנוע אי יציבות, ולכן היא תשקיע עוד יותר בתשתיות. הניחוש שלי הוא שלא נראה מפולת כמו באסיה בשנות ה-90, אלא תהיה כאן יותר חזרה על מקרה יפן – השקעה מסיבית בתשתיות והעלאת החוב הלאומי על מנת לא ליצור מפולת כלכלית. ניחוש פרוע שלי – לסין יש עוד כ-5 שנים טובות במקרה הטוב, לפני שנתחיל לראות עלייה חדה בחוב הלאומי.

דבר נוסף שחשבתי עליו, הוא ההשפעה שתהייה לכך על היואן. כולם בטוחים שהיואן יתחזק מאוד בעשר שנים הבאות, אבל אם אכן יש בועת נדל"ן, התחזקות היואן רק תעצים אותה. בגלל זה קשה לי להאמין שנראה את היואן מתחזק בצורה רצינית.

הונג-קונג

קשה לדעת איך התפוצצות הבועה תשפיע על הונג-קונג. מצד אחד הונג-קונג מאוד קשורה לסין, אבל מצד שני מחירי הנדל"ן בהונג-קונג לא מנופחים. אולי הם קצת יקרים, אבל אני די משוכנע שאין בועת נדל"ן בהונג-קונג – בטח שלא בנדל"ן המסחרי. ברור שאם תהיה האטה משמעותית בקצב הצמיחה של סין, זה ישפיע גם על הונג-קונג, אבל קשה לי להאמין שתהיה פגיעה משמעותית במחירי הנדל"ן ההונג-קונגי.

בקשר להשקעות שלי – יש לי חשיפה לנדל"ן בסין דרך חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות. כל חברות הנדל"ן שאני מחזיק חשופות בצורה זו או אחרת לסין. במקרה של סאונדוויל (סימול 878), אסיה-סטנדרט (סימול 129) ונאן-יאנג (סימול 212), אני לא מודאג כיוון שהחשיפה שלהן לסין נמוכה, הן קנו נכסים בזול ושלושת החברות נסחרות בהנחה משמעותית על ה NAV שלהן.

החשיפה הכי גדולה שלי היא דרך צ'יני (סימול 216), אבל צ'יני קנתה את נכסי הנדל"ן בסין לפני מספר שנים במחירים מאוד נמוכים. בנוסף לכך החברה נסחרת בהנחה משמעותית ל NAV שלה, אז אני לא חושב שאני אמכור. סביר להניח שנפילה בנדל"ן המסחרי תשפיע עליה, אבל אני חושב שהמחיר שלה כיום זול גם אם תרחיש זה יתממש.

שתי החברות שיותר מדאיגות אותי הן צ'וק-נאן (סימול 131) ומאן-סאנג (סימול 938). צ'וק-נאן רכשה קרקע במחיר מופקע של כ-20 אלף יואן למ"ר בהאנג-ג'וו. במקרה של מאן-סאנג, החברה הקימה עיר פנינים בג'ו-ג'י. מדאיג אותי שזאת תהפוך לעוד עיר-רפאים. אני אחכה עוד רבעון או שניים, אראה איך מתקדמות המכירות בעיר זו ואז אחליט.

זהו, זה מה שיש לי לומר על הנדל"ן בסין (לפחות עד לפעם הבאה). השקעתי הרבה שעות בנושא, אבל זה היה שווה כל דקה. קראתי המון חומר, גם מבלוגים ועיתונים וגם עיינתי בכמה דוחות כספיים של חברות סיניות והונג-קונגיות. למדתי הרבה, ולא פחות חשוב – מאוד נהניתי!