וולס פארגו פרסמה לפני יומיים את הדוח לרבעון השני של השנה. הדוח היה יותר טוב מאשר ציפיתי, ולפי העלייה במחיר המניה בימים האחרונים – כנראה שגם השוק ציפה לדוח פחות טוב. הסיבה שציפיתי לדוח פחות טוב היא כמות החדשות הרעות על ענף הנדל"ן בחודשיים האחרונים. עם שפל גדול בנדל"ן ובשוק המשכנתאות, ציפיתי לראות ירידה ברווחים ביחס לרבעון הקודם.

אבל הסתבר שוולס הצליחה לפצות על שוק הדיור החלש ע"י רווחים יפים מתחומים אחרים – בעיקר הלוואות למגזר העסקי, כרטיסי אשראי והשקעות.
בואו נעבור כל כמה נקודות מעניינות בדוח.

נתונים חיוביים ושליליים בדוח

אחת ה-"בעיות" שהיו לאנליסטים עם הדוחות האחרונים של וולס, היא שהחברה הפרישה לחובות אבודים פחות מאשר היא מחקה (רק להזכיר לקוראים – הפרשה לחובות אבודים מתרחשת כאשר החברה חוששת שהכסף אותו היא הלוותה לא יחזור אליה, ולכן היא מפרישה סכום זה לרזרבה – ואז היא גם רושמת את ההפסד בדוח הכספי. כלומר ההפסד נרשם לפני שהחוב נמחק. מחיקה של חובות אבודים מתבצעת כאשר ברור לחברה שהכסף אבוד, אבל מחיקה לא בהכרח מובילה להפסד, כי יכול להיות שההפסד נרשם כבר בעבר כשהסכום הופרש לרזרבה). ברבעון האחרון מדובר על הפרש של מיליארד דולר בין ההפרשות לבין המחיקות. כפי שניתן לקרוא בעמוד 5:

Reflecting the improved overall portfolio performance, the provision for credit losses was $1 Billion less than net charge off

הסיבה לכך היא שבעבר החברה הפרישה יותר מדי, ובנתה רזרבה גדולה. עכשיו הם משתמשים ברזרבה זו בשביל חלק מהמחיקות. לכן, לטענת האנליסטים, בעתיד הרזרבה תיגמר, ולכן הרווח של החברה יקטן במיליארד דולר ברבעון (אותו מיליארד אותו הם לוקחים היום מהרזרבה). טענה זו לא מדויקת. הסיבה לכך היא שאנליסטים אלו שכחו שכיום רמת המחיקות גבוהה מהרמה הנורמלית. אפשר לראות זאת בטבלה שבעמוד 5:

סך כל המחיקות שלהם עומדים על כ-1.5% מהנכסים מסך ההלוואת. אם זה יירד לרמה ההיסטורית של 1% (ואין לי ספק שזה ייקרה), אז מדובר על עוד מיליארד דולר שיתווספו לרווח לפי מס. כלומר, היום המחיקות שלהם גבוהות במיליארד דולר מרמה נורמלית. ככה שההפחתה ברזרבה בסך הכל מפצה על הרמה הגבוהה מהנורמה של מחיקות. בתקופה נורמלית לא יפחיתו את הרזרבה מצד אחד, אבל מצד שני גם המחיקות תהיינה נמוכות יותר, ולכן המיליארד של זה יתקזז עם המיליארד של ההוא.

לעומת זאת, ניתן לקרוא בעמוד 4 למעלה שהחברה צופה שההוצאות (שאינן הוצאות ריבית) תקטנה בכמיליארד וחצי דולר לרבעון תוך שנה וחצי (הוצאות המיזוג תעלמנה, פחות הוצאות משפטיות ועוד כל מיני חסכונות מתהליכי ייעול שונים – קרי, תכנית "מצפן"). בחישוב שנתי מדובר על 6 מיליארד דולר - או אחרי מס – 4 מיליארד דולר. הודעה זו, לדעתי, היא כנראה הסיבה המרכזית לזינוק במחיר המניה בימים האחרונים. הרי לא קשה לעשות את החישוב:

אפילו בלי שהכלכלה תשתפר, וולס הולכת להרוויח את ה-16 מיליארד שהיא מרוויחה היום (כי הרווח הרבעון עמד על כמעט 4 מיליארד דולר) פלוס 4 מיליארד שיתווספו מתכנית הייעול - או בסך הכל רווח של 20 מיליארד דולר – שזה בערך 3.7$ למניה. וזה, כאמור, עוד לפני שהכלכלה משתפרת שלא לדבר על עלייה אפשרית בריבית. אם נשים מכפיל רווח של 15 – נקבל שמחיר המניה צריך לעמוד על 55$ כבר היום. אפילו עם מכפיל 12, מחיר המניה צריך לעמוד על 45$.

זאת הפעם הראשונה שוולס כתבה בצורה כה ברורה כמה כסף הם יחסכו ברגע שכל הבלגן המשפטי והבירוקרטי ייגמר, והשוק לא יכל להתעלם מזה.

כמובן שצריך לזכור שרווחים אלו יתקזזו קצת עם כל החוקים והתקנות האחרונות שמגבילים את הבנקים. למרות שנראה כי גם חוקים אלו לא יפגעו בוולס בצורה קשה מדי. בשיחת הוועידה טען סמנכ"ל הכספים כי התקנות החדשות על חיוב כרטיסי-הדביט יפגעו ברווחי החברה בכ-250 מליון דולר ברבעון, אבל הם מצפים שהם יצליחו לפצות על לפחות חצי מסכום זה ע"י העלאת עמלות אחרות. ככה שהפגיעה לפני מס לא תהיה כה גדולה.

עוד חדשות טובות הרבעון היו העלייה הראשונה מזה זמן רב בכמות האשראי שהחברה הלוותה הרבעון. מה שמראה שלפחות במגזר העסקי כן יש שיפור בכלכלה האמריקאית.

בנוסף על כך, השיפור המתמיד באיכות האשראי נמשך – פחות חובות אבודים, פחות מחיקות, פחות הפרשות לחובות אבודים, פחות חובות עם פיגור של 90 יום או יותר וכו'. למעשה האשראי מתנקה במהירות הרבה יותר מהירה מאשר ציפיתי. עושה רושם שאנחנו מאוד מאוד קרובים לשיא העיכולים של בתים – דבר חיובי מאוד לכלכלה האמריקאית בכלל ולוולס פארגו בפרט.

האכזבה הרבעון הייתה מהכמות הקטנה של מניות שוולס רכשה בחזרה  - רק 35 מליון מניות, שזה הרבה פחות ממש שציפיתי. זאת כמות שאפילו לא מספיקה בשביל לקנות בחזרה את המניות שוולס מנפיקה לעובדים. הייתי מצפה מהם לקנות באגרסיביות – במיוחד לאור המחירים הזולים בהם המניה נסחרה לאחרונה.

סך הכל – רבעון טוב. והחדשות לגבי החיסכון העתידי בהוצאות הן חדשות מעולות – כאשר החיסכון יהיה הרבה יותר גדול ממה שחלמתי.

מתחילת החודש ועד לפרסום הדוח מניית וולס-פארגו ירדה די בחדות. ניצלתי ירידות אלו בשביל להחליף עוד אופציות של 2018 עם הליפים לינואר 2013 במחיר מימוש של 35$. חלק קניתי אפילו יום לפני פרסום הדוח במחיר של 1.17$ ו 1.18$.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה ובאופציות על המניה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציות על המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

בשנה-שנתיים האחרונות בכל פעם שדיברתי עם חברים על בועת הנדל"ן בסין, תמיד עלתה השאלה – אז מתי לדעתך תתפוצץ הבועה?

עד לא מזמן הייתי אומר – בין 2012 ל 2015, וזאת בגלל שלבועות יש מומנטום מאוד חזק, ולוקח להן הרבה שנים עד שהן מתפוצצות (אם כי תמיד האמנתי שזה יהיה יותר באזור של 2012 מאשר 2015).
עכשיו כששואלים אותי את אותה השאלה, התשובה שלי היא – אולי לא שמת לב, אבל הבועה כבר התפוצצה.

בום

קשה לדעת בדיוק מתי בועה מתפוצצת. לרוב יש להן נטייה לעשות סימנים של נסיגה, ואז להמשיך ולהתנפח. והסימנים הראשוניים של ההתפוצצות הם אף פעם לא חד משמעיים. למרות כל זאת, אני מוכן לקחת הימור ולקבוע שהבועה התפוצצה.
זה לא משהו שמודיעים בטלוויזיה או כותבים עליו בעיתון. ההתפוצצות של בועת נדל"ן מתחילה בשקט בשקט. זה לא כמו התפוצצות של בועה בבורסה – שם המניות יכולות לרדת בקלות ביותר מ-5% ביום אחד, כשזה זה מגיע לנדל"ן, אף אחד לא קם בבוקר, פותח עיתון ורואה שמחיר הבית שלו ירד ב-5%.

התפוצצות של בועות נדל"ן הן הרבה יותר איטיות, אבל כשהן קורות הן נמשכות בד"כ הרבה שנים. למשל, מחירי הדיור בארה"ב הגיעו לשיאם במרץ או אפריל 2006. אבל רק ב-2008 הכלכלה האמריקאית נכנסה לסחרור, ועד היום, חמש שנים לאחר פיצוץ הבועה, המחירים עוד לא הגיעו לתחתית.
גם בהונג-קונג בועת הנדל"ן התפוצצה בשנת ב-1998 והתחתית הגיעה רק בסוף 2003. ביפן מחירי הדיור ירדו במשך כ-20 שנה.

שלב ראשון – שלב ההכחשה

השלב הראשון בפיצוץ הבועה הוא שלב ההכחשה. זה השלב שמתחילים סימנים של נסיגה בנדל"ן, אבל הם לא מאוד חד משמעיים, והשחקנים בשוק מעדיפים להתכחש אליהם.

בסין זה קרה במרץ לאחר שהממשלה הקשיחה מאוד את התנאים לרכישת דירות בערים הגדולות. אומנם כבר בתחילת 2010 הממשלה הסינית החלה בניסיונות לקרר את שוק הנדל"ן הרותח, אבל ככול שעינו את הבועה, ככה היא המשיכה להתנפח ולגדול. אבל כמו בסיפור על חמשת הבלונים, גם סופה של כל בועה להתפוצץ. השאלה היא העיתוי. הבועה הסינית הייתה מתפוצצת בכל מקרה מתישהו, רק שבגלל ההתערבות הממשלתית, הבועה התפוצצה קצת יותר מוקדם.

אז במרץ החל השלב הראשון בפיצוץ הבועה. בשלב הזה חלה ירידה חדה במכירת בתים בערים הגדולות. זה התחיל בארבעת ערי ה-TIER 1 – עם ירידה של עשרות אחוזים במכירת בתים.

הערה בקשר לחלוקה של הערים בסין – אין ממש הגדרה אחידה איזו עיר שייכת לאיזה קטגוריה. כשאני כותב על הערים בסין, אני מחלק אותן ככה:

TIER 1 – ארבעת הערים הגדולות והעשירות בסין – בייג'ינג, שנחאי, Guangzhou ו Shenzhen.

TIER 2 – בערך 20-30 ערים עם אוכלוסייה של 5 מליון תושבים ומעלה. ערים כגון – Tianjin, Chongqing, Shenyang, Wuhan וכו'.

TIER 3 – עוד כמה עשרות ערים עם אוכלוסייה של מליון ומעלה.

TIER 4 – כל שאר הערים בסין.

בשלב זה הקבלנים סירבו לקבל את העובדה שכללי המשחק השתנו. הם אמרו לעצמם – כבר היינו בסרט הזה לפני שנה ולפני שלוש שנים ולפני חמש שנים. כל ירידה בביקוש היא ירידה זמנית. נחכה חודש-חודשיים והביקוש יחזור. לכן הם נמנעו מלשחרר פרויקטים בערים הגדולות, ובמקום מכרו יותר בערים הקטנות – שם השוק המשיך לפרוח. ההכחשה הזאת התקיימה גם אצל מוכרי הדירות מיד שנייה, כאשר שוק הדירות הישנות התייבש כמעט לגמרי.

שלב ההתפכחות החלקית

לאט לאט חלק מהשחקנים הבינו שמשהו באמת השתנה הפעם. זה קרה בערך במאי-יוני כאשר הביקוש בערים הגדולות לא חזר. לא רק שהביקוש בערי TIER 1 לא חזר, אלא נראה שהחולשה התפשטה גם לערי TIER 2. אם כי המצב בערי TIER 2 קצת יותר מורכב. למשל ב Fu Zhou מספר הדירות מיד שנייה שנמכרו ירד ממוצע של כ-3,000 בחודש לפני שנה לכ-1,000 בחודש כיום. אבל ב Dong Guan ישנה פריחה בשוק הנדל"ן. אבל לפי מה שאני קורא, עושה רושם שברוב ערי TIER 2 ישנה ירידה משמעותית במכירת בתים.

בערי TIER 3 ו 4 השוק עדיין פורח. קונים רבים שלא יכולים לקנות בערים הגדולות, הולכים לערים הקטנות יותר שם המחירים זולים יותר. חלק גדול מהספקולנטים עזב את הערים הגדולות, והחל להשקיע בערים הקטנות יותר. שלב ההתפכחות החלקית הוא השלב שבו אנו נמצאים היום. בשלב זה השוק עדיין בהכחשה חלקית – מוכרי הדירות מיד שנייה עדיין לא מורידים מחירים, וקונים רבים מחפשים הזדמנויות בערים קטנות יותר.

השוק עוד לא קולט שהבועה למעשה התפוצצה. מצד שני הקבלנים כבר מבינים שהשוק לא הולך להתאושש בקרוב. אם במרץ-אפריל כולם חיכו לראות מי ימצמץ ראשון – הקבלנים, הקונים או הממשלה, אז במאי-יוני כבר היה ברור שהקבלנים מצמצו ראשונים. הן בגלל שהם חייבים את המזומנים בשביל להמשיך לפתח את הפרויקטים והן בגלל שחלקם נסחרים בבורסה, ולכן הם מרגישים לחץ להראות רווחים. בגלל הסיבה השנייה הייתה קפיצה די גדולה בפרויקטים ששוחררו בשבועיים האחרונים של יוני – היה ברור שהקבלנים משחררים דירות בכדי "לסגור את הרבעון".

ככה שהקבלנים מתחילים לשחרר פרויקטים מחוסר ברירה, וע"י כך גם מתחילים להוריד מחירים. גם זה תהליך שקרה בהדרגתיות. בהתחלה ההנחות עמדו על 1%-2%, אבל היום הקבלנים כבר מציעים הנחות של 5%-10%. מצד שני בעלי הדירות עדיין לא משלימים עם הירידה בשוק, ולכן שוק דירות יד-שנייה חלש באופן קיצוני. ישנם מקומות בהם דירות יד-שנייה מוצעות במחירים גבוהים מאשר דירות חדשות.

בבייג'ינג למשל מספר המכירות של דירות יד שנייה ירד מממוצע של כ-700 דירות בשנה שעברה לאזור ה-200 דירות היום. הדירות החדשות ירדו בצורה חדה פחות – מבערך 500 דירות ביום לפני כחצי שנה לבערך 250 דירות היום. זה יצר מצב שמספר הדירות החדשות שנמכרות עולה על מספר הדירות מיד-שנייה.

גם במכירת אדמות אפשר לראות שהשוק לא החלטי. ההכנסה ממכירת האדמות בחצי השנה הראשונה ירדה בצורה חדה בערי TIER 1. בשנחאי מדובר על ירידה של של כ-80% ובבייג'ינג 50%. אבל בערים הקטנות הייתה עלייה, כך שבכל סין נרשמה ירידה רק של 5%.

כאמור, זהו המצב בו אנחנו נמצאים היום – הנדל"ן בערים הגדולות (גם TIER 1 וגם TIER 2) סובל קשות, אבל בערים הקטנות יותר, השוק עדיין פורח ברובו.

מכאן והלאה קשה לדעת מה יקרה. אבל לדעתי המצב רק יחמיר, והבועה תמשיך להתפוצץ בחודשים הקרובים. כמו תמיד כשבועות מתפוצצות, יהיו רגעים של עלייה פתאומית שתתעתע בכולם, ורבים יחשבו שהנדל"ן מתאושש, אבל התאוששויות שכאלו תהיינה זמניות, והשוק ימשיך ליפול כנראה במשך כמה שנים. הנה ההימור שלי לגבי השלבים הבאים:

שלב ההכרה

השלב הקודם של התפכחות חלקית יהיה שלב די ארוך. לדעתי הוא ייקח לפחות חצי שנה אם לא שנה. לאט לאט מחירי הדירות בערים הגדולות ימשיכו לרדת, והחולשה תתפשט לערים הקטנות יותר. ההכרה בכך שהבועה התפוצצה תגיע כשגם בערים בהן אין הגבלה על קניית דירות, תירשם ירידה חדה במספר הבתים שנמכרים כמו גם ירידות מחירים.

כשהשוק יכיר בעובדה שהבועה התפוצצה, העצמה של ההתפוצצות תגדל. בעלי דירות יד-שנייה יכנסו לשוק המוכרים – דבר שיאיץ את הירידות. תחשבו למשל מה יקרה אם מספר הדירות מיד-שנייה שנמכרות בבייג'ינג יעלה מ-200 היום לכ-400 – זה יהרוג לגמרי את הקבלנים בעיר. מלאי הדירות אצל הקבלנים בבייג'ינג עולה כבר במשך שנה. במאי שנה שעברה מלאי הדירות עמד על 90 אלף. תוך 10 חודשים הוא עלה ל-100 אלף, ומאפריל השנה עד ליולי – תוך שלושה חודשים – הוא עלה ל-110 אלף. בגלל שהקבלנים הגדילו בצורה משמעותית את מספר הפרויקטים שהם שחררו לשוק רק בחודש האחרון, אני צופה שנראה עלייה חדה יותר במלאי הדירות בחודשים הקרובים.

עלייה במלאי הבתים החדשים, עם התעוררות המוכרים של בתים מיד-שנייה יאיצו את ירידות המחירים.

שלב הדובים

אחרי שכבר יהיה ברור שהנדל"ן התרסק וכבר אף אחד לא יפקפק בכך שהייתה בועת נדל"ן ענקית בסין, הייאוש יתחיל להתפשט. מחירי הדירות לא יפסיקו לרדת, קבלנים יתחילו לפשוט רגל וכולם יהיו מודאגים מכמות הדירות והאדמות שהקבלנים מחזיקים, כמו גם מהכמות העצומה של בתים שנקנו בעבר אבל עומדים ריקים.

אני מעריך שבשלב זה הממשלה תעשה הכל כדאי לחמם שוב את שוק הנדל"ן. הם יבטלו את כל ההגבלות ויורידו ריבית, אבל בשלב זה כבר כלום לא יעזור. מצב הרוח הלאומי ישתנה מאוד עד אז והפסימיות תשלוט.

שלב זה ייקח כמה שנים טובות – לפחות 5, אבל כנראה הרבה יותר. בד"כ עודף ההיצע נקלט לאט לאט בשוק, ואחרי כמה שנים, שוק הנדל"ן מתאושש. אבל במקרה של סין, ישנן כמה סיבות להיות פסימי במיוחד:

1 – כמות הבתים הריקים – כתבתי על כך כבר רבות – בסין ישנן המון דירות שנקנו אבל עומדות ריקות. בשנים האחרונות עודף הבנייה היה עצום. אני לא חושב שבמדינות אחרות היה אי פעם כזה עודף היצע.

2 – כמות האדמות אצל הקבלנים – גם הקבלנים השתוללו מאוד בשנים האחרונות, וקנו כמות מאוד גדולה של אדמות. למשל, פולי (סימול 119), שהיא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בסין, מכרה ב-2010 דירות בשטח כולל של 1.4 מליון מ"ר, אבל היא מחזיקה בסך הכל קרקעות עם פוטנציאל פיתוח של 17 מליון מ"ר. כלומר יש לה רזרבות שמספיקות ליותר מ-10 שנים. אם שוק הנדל"ן יתקרר כמו שאני צופה, מי יודע כמה שנים ייקח לה להיפתר מכל הקרקעות האלו. אולי 15 אולי 20 אולי יותר.

כמות זאת של קרקעות תכביד מאוד על התאוששות שוק הנדל"ן.

3 – דמוגרפיה – מה שעוזר למדינות כמו ארה"ב או בריטניה להתאושש מהמפולת בנדל"ן זה גידול מתמיד בכמות האוכלוסייה. אוכלוסיית ארה"ב צומחת בכ-1% בשנה, ככה שמתישהו עודף הבנייה ייקלט ע"י התושבים החדשים. גם בהונג-קונג ישנה צמיחה עקבית באוכלוסייה בגלל ההגירה מסין, מה שעזר מאוד לנדל"ן להתאושש מהמפולת של שנות ה-90 (אז אוכלוסיית הונג-קונג צמחה ביותר מ-1% בשנה). לעומת זאת, אוכלוסיית סין צומחת רק ב-0.5% בשנה, וקצב זה רק מאט משנה לשנה. ככה שלא יהיה כוח דמוגרפי שיניע את ההתאוששות.

כמובן שבסין ישנו תהליך עיור מסיבי של כ-10 מליון אנשים בשנה – או 0.8% מאוכלוסיית סין. זה משהו שיכול לעזור לספוג את עודף הבנייה, אבל מי שמרוויח מתהליך זה אלו בעיקר הערים הגדולות – TIER 1 ו TIER 2. עודף הבנייה בבייג'ינג ובשנחאי ייקלט עם הזמן (גם אם זה ייקח 10 או 15 שנה, זה ייקרה), אבל העתיד של הערים הקטנות יותר בעייתי מאוד. אני מניח שערים רבות בסין (כמו למשל אלו בחאינאן) ייראו כמו דטרויט.

4 – בנייה ציבורית – הטעות הכי גדולה שממשלת סין עושה היום (והיא עושה המון טעויות) זאת הבנייה הציבורית המסיבית. למרות שאני מבין את המצב של הממשלה הסינית. חשוב לספק איזה שהוא מינימום של תנאי מחייה לשכבות החלשות. יש היגיון בבנייה ציבורית, אבל העיתוי הנוכחי והעצמה של הבנייה יעשו נזק אדיר לשוק הנדל"ן ולכלכלה.

אי אפשר גם להתעלם מכך שאחת המטרות של ממשלת סין בשיגעון הבנייה הציבורית היא להקפיץ את נתוני התל"ג. מספרי תל"ג גבוהים הם ממש אובססיה כאן בסין, והממשלה תעשה הכל בשביל להריץ את הכלכלה על סטרואידים. הגישה של ממשלת סין מאוד מזכירה את זאת של מנהלים כושלים שיעשו הכל כדי לסדר את המספרים לרבעון, גם אם זה אומר נזק בטווח הארוך.

הבנייה הציבורית ללא ספק תמריץ את הכלכלה באופן זמני, ותשפר את נתוני התל"ג, אבל בטווח הארוך היא תגרום נזק עצום לכלכלה. תהליך דומה עבר על הונג-קונג לפני כ-10 שנים. אחרי המפולת באסיה בשנת 1998, החליט שליט הונג-קונג דאז, טונג צ'י חוה, להמריץ את הכלכלה המקומית ע"י בנייה של דירות מגורים. הממשלה מכרה הרבה אדמות לקבלנים. זה גרם לעלייה מאוד גדולה במלאי הדירות בשנים 2000-2002, דבר שעיכב בכמה שנים את ההתאוששות של שוק הנדל"ן המקומי.

בסין עודף הבנייה הוא כה גדול שכל בנייה נוספת תוסיף קרח לשלג. אם שוק הנדל"ן אכן נופל, אז כל הדירות הציבוריות שתכנסנה לשוק עוד 2-3 שנים, יהוו משקולת כבדה על תהליך ההתאוששות.

לסיכום – הבועה בסין החלה להתפוצץ, ולשוק הנדל"ן ייקח המון שנים להתאושש. למחירי הדירות בערים הגדולות ייקח לפחות עשור (וכנראה הרבה יותר) בשביל לחזור לרמות הנוכחיות. כמות הבנייה לעולם לא תחזור לרמה של היום.

בעקבות הרשומה "מדוע העיור בסין חשוב פחות ממה שחושבים לשוק הנדל"ן המקומי" קיבלתי אימייל שטוען שההשוואה בין סין לאירופה לא נכונה בגלל ההבדלים התרבותיים בין השתיים. למעשה באותה רשומה כבר טענתי שאי אפשר להשתמש בטיעון התרבותי בכדי להצדיק את עודף הבנייה בסין. אני עדיין חושב שהסיבה המרכזית לשטח מגורים גבוה הוא העושר של המדינה. כל שאר הסיבות הן משניות לגמרי. כמו כן גם הבאתי נתונים מקוריאה שמראים שגם ביחס למדינה זו, סין בונה יותר מדי.

ובכל זאת החלטתי לבדוק מה קורה בטאיוואן. טאיוואן היא המדינה שהכי דומה לסין מכל מדינה אחרת בעולם. האוכלוסייה שם היא סינית והיא (בניגוד להונג-קונג או סינגפור) איננה מדינת-עיר, אלא מדינה המורכבת ממספר ערים, עיירות וכפרים. לכן היא דומה מאוד לסין. לקח לי איזה חצי יום למצוא את הנתונים על תנאי המגורים בטאיוואן, אבל בסוף הצלחתי.

לפי הסטטיסטיקה הרשמית של המדינה שטח המגורים לנפש בטאיוואן עומד על כ-44 מ"ר. אומנם זה נתון גבוה בהרבה מזה של סין (שעומד על כ-33 מ"ר), אבל צריך לזכור שטאיוואן הרבה יותר עשירה מסין. התל"ג לנפש בטאיוואן עומד על 18 אלף דולר לעומת 4,000 דולר בסין.

בואו נניח שסין תצמח בקצב של 10% בשנה (7% צמיחה בתל"ג + 3% אינפלציה) – וזאת לדעתי הערכה מאוד אופטימית. נקבל שהתל"ג לנפש יצמח בערך פי 2 כל 7 שנים. או יגיע לרמה של טאיוואן עוד למעלה מ-15 שנים. כלומר, עוד 15 שנים סין צריכה להגיע לרמה של 44 מ"ר של שטח מגורים לנפש. כלומר הם צריכים לבנות בקצב של כ-0.7 מ"ר לנפש כל שנה, שזה פחות מחצי מהקצב בו הם בונים היום. ככה ששוב הגענו לאותה מסקנה – שסין בונה הרבה יותר ממה שהיא צריכה. כמובן שאם הצמיחה בסין תאט, אז גם קצב בנייה של 0.7 מ"ר בשנה יהיה מהיר מדי.

אני מניח שגם כאן יבואו אלו שינסו לחפש בנרות את ההבדלים בין סין לטאיוואן, ולטעון שהסיני הממוצע צריך לגור בדירה גדולה יותר מאשר הטאיוואני הממוצע בגלל סיבה זו או אחרת. למשל, ניתן לטעון שטאיוואן יותר קטנה ויותר צפופה מסין. לכך יש לי תשובה:

1 – תמיד יהיו הבדלים בין מדינה אחת לשנייה. אין שתי מדינות שזהות ב-100%.

2 – גם מערב אירופה יותר צפופה ממזרח אירופה, אבל עדיין במערב אירופה שטח המגורים לנפש גבוה מזה שבמזרח. אני עדיין ממשיך לטעון שהגורם החשוב ביותר לתנאי המגורים של האוכלוסייה זה העושר של המדינה.

3 – רוב האוכלוסייה בסין מצטופפת במזרח המדינה. במערב סין כמו גם בצפון כמעט ולא גרים אנשים, וגם מרכז סין הרבה פחות צפוף. ביקרתי בטאיפיי מספר פעמים, ועל פניו העיר נראית הרבה פחות צפופה מאשר הערים הגדולות במזרח סין. אם משווים את טאיוואן למזרח סין, אני לא בטוח שיש הבדל גדול בצפיפות של שני אזורים אלו.

4 – גם בסין וגם בטאיוואן רוב האוכלוסייה מתגוררת במגדלים. אז מה ההבדל בין לבנות מגדל של 7 קומות למגדל של 10 קומות?

5 – אני ממשיך לטעון שיש בסין עודף בנייה עצום. אחת הסיבות לכך ששטח המגורים לנפש בסין כה גבוה, היא שיש הרבה בתים ריקים, ואלו מעלים את הממוצע של שטח המגורים. אם באמת הסינים צריכים שטח מגורים לנפש כל כך גבוה, למה יש כל כך הרבה דירות ריקות בסין?

הסיבה האחרונה מביאה אותי לחלק השני של רשומה זו.

ההוואי של סין

האי חאי-נאן (Hainan), למי שלא מכיר, הוא אי גדול בדרום סין – איפה שהוא בין הונג-קונג לווייטנאם. הסינים קוראים לו ה-"הוואי של סין" בעיקר בגלל מזג האוויר הסאב-טרופי וגם עקב הצפייה שהוא יהפך לאתר תיירות מרכזי.

אבל לדעתי מה שקרה שם בשנים האחרונות מזכיר יותר את פלורידה של 2003-2007 מאשר את הוואי. כמו בפלורידה באמצע העשור הקודם, כך גם בסין התפתחה לה בועת נדל"ן גדולה באי חאינאן. והסיבות לבועה דומות לאלו שבפלורידה – מזג אויר חם, וציפייה שמליוני פנסיונרים יעברו מהצפון הקר למגורים באזור הסאב-טרופי.

בפלורידה זה נגמר רע מאוד עם עודף גדול של בתים שאף אחד לא גר בהם, אבל הסינים לקחו את שיגעון הפנסיה כמה צעדים קדימה, והמצב היום באי גרוע בהרבה ממה שהיה בפלורידה.

כבר כתבתי כאן בעבר שדודה של אשתי מחזיקה בדירת חורף באי. בחאינאן יש שתי ערים מרכזיות – חאיקוו וסאניה (Haikou & Sanya) – וכמובן עוד מספר ערים, עיירות וכפרים. הדודה של אשתי קנתה דירת חורף בעיר חאיקוו, וכל שנה הם יורדים לשם בחורף וגרים בדירה במשך כחצי שנה. לטענתה האזור בו הם גרים נמצא בתפוסה של כ-20% בתקופת השיא (כלומר בשיא החורף). רוב הדירות פשוט עומדות ריקות במשך כל השנה.

לכן הדיווח האחרון בקשר לנדל"ן בעיר השנייה באי – סאניה – לא הפתיע אותי בכלל. לפי שני סקרים שנערכו בעיר – האחד בחורף (בראש השנה הסיני) והשני בסוף יוני – נמצא כי 85% מהדירות בעיר ריקות!
סך הכל נבדקו באופן אקראי 7,333 דירות, ככה שאני מניח שהמדגם די מייצג את מה שקורה בעיר, וכנראה גם מייצג את מה שקורה בחאיקוו.

כמו כן חשוב לשים לב שהמדגם הראשון נערך בראש השנה הסיני שזאת אמורה להיות תקופת השיא בתפוסה באי. גם כי מדובר בשיא החורף וגם כי זהו חופש ארוך של כעשרה ימים.

בעבר כבר כתבתי כאן על עיר הרפאים אורדוס, אבל נראה שהמצב באי חאינאן לא הרבה יותר טוב. כל אחת משתי הערים הגדולות באי מאוכלסת בכחצי מליון תושבים, ככה שמדובר בהרבה מאוד דירות ריקות.

אם מחברים את מה שקורה באורדוס, עם מה שקורה בחאי-נאן, עם מה שקורה בערי חוף אחרות בסין (כמו למשל באזור Yan Tai), עם מה שקורה בפרברים של הערים הגדולות ועם הנתון לגבי שטח המגורים של הסיני הממוצע, אי אפשר שלא להגיע למסקנה שיש עודף בנייה עצום בסין. כל הנתונים מצביעים על כך.

הבנק המרכזי בסין הודיע היום על העלאה נוספת בריבית של 0.25%. ההימור שלי זה שהעלאה זו באה בגלל שהנתונים הראשוניים על האינפלציה בחודש יוני לא מעודדים.

אני לא אתפלא לראות שהאינפלציה עלתה ביותר מ-6% ביוני, אחרת קצת קשה להסביר העלאת ריבית זו. ראש ממשלת סין, ואן ג'יה באו, כבר חצי שנה מדבר על כך שהממשלה מצליחה לנצח את האינפלציה, אבל בינתיים זה לא נראה ככה.

הסינים ממשיכים לנסות לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה, כאשר הם ממשיכים למנף את הכלכלה עם פרויקטים רבים של תשתיות ונדל"ן, אבל מצפים שהאינפלציה תרד. לאט לאט הם מבינים שאי אפשר לרקוד על שתי החתונות, והם יצטרכו לוותר על אחד מהשניים. איך שזה נראה עכשיו, האינפלציה זאת העדיפות הראשונה שלהם, ולכן אני מצפה שנראה צמיחה כלכלית נמוכה ממה שהתרגלנו בשנים האחרונות.

בשביל לרסן את האינפלציה, סין תהיה חייבת למתן את הצמיחה.

סיבה נוספת לכך שאני חושב שהצמיחה בסין תאט זה הדיווחים האחרונים על החובות ההולכים ונערמים מחוץ למאזנים של ממשלת סין. הממשלה הסינית החליטה לבדוק מה המצב של הממשלות המקומיות (קרי – הממשלות המחוזיות), וגילו שם חוב של לפחות 14 טריליון יואן (אם כי אני לא אתפלא אם זאת רק התחתית של החבית). אפילו 14 טריליון זה לא כסף כיס לסין שהתל"ג שלה עומד על כ-40 טריליון.

אומנם חלק מהמומחים חושבים שזה שסין מתחילה לבדוק מה הולך במחוזות השונים זהו סימן טוב, ושהממשלה תתחיל לטפל בבעיה. טענה זו אומנם נכונה, הבעיה היא שהטיפול הולך להיות כואב. חוב כה גדול מראה שהטענות כאילו הצמיחה בסין לא נבעה ממינוף יתר אינן נכונות. אם סין תתחיל לרסן את הממשלות המקומיות, ולא תרשה להן למנף עצמן לדעת, זה עוד משהו שיקרר מאוד את הכלכלה.

הסיבה האחרונה היא שלדעתי בועת הנדל"ן בסין כבר התפוצצה (ואני אכתוב על כך בקרוב). אם אני צודק, אז יהיה מאוד קשה לסין לצמוח כאשר הקטר העיקרי שלה בשנים האחרונות מקרטע.

ההימור שלי (והימורי מקרו זה לא משהו שהצלחתי בו יותר מדי בעבר) זה שהימים בהם סין צמחה בקצב של 10% בשנה נגמרו וכנראה לא ישובו יותר לעולם (או לפחות להרבה שנים). אולי השנה צמיחה כה גבוהה עוד אפשרית, אבל זאת תהיה השנה האחרונה שזה יקרה.

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 5.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 8.3%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 0.9%, והתשואה של התיק שלי עומדת על מינוס 1.9%.
התיק הממונף ירד בעוד איזה 10%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

לראשונה השנה התיק שלי מפגר אחרי כל המדדים, ולא פחות חמור, נמצא בטריטוריה שלילית. כיום, אחרי כל השינויים בתיק בחודשים האחרונים, התיק שלי מרוכז מאוד, כאשר בערך 70% ממנו נמצא בשתי השקעות. הגדולה ביותר היא האופציה של וולס-פארגו לשנת 2018 (סימול WFC-WT), אשר תופסת כמעט 50% מהתיק שלי. השנייה היא סטיוארט (סימול STC) אשר תופסת יותר מ-20% מהתיק. לכן כדי לדעת מה קורה עם התיק שלי, מספיק להסתכל כל שתי השקעות אלו. בגלל הריכוזיות הגבוהה של התיק, אני מניח שהוא יהיה מאוד תנודתי בזמן הקרוב.

לפי איך שהעניינים מתנהלים עד עכשיו השנה, כנראה שאני לא אשבור את המדדים השנה, אבל אני מאוד מאמין בשתי השקעות אלו, ומשוכנע שהן תעזורנה לתשואות שלי בשנתיים-שלוש הקרובות.

דוחות ודיווחים

אסיה סטנדרט (סימול 129) לא הפתיעה עם תוצאות טובות מאוד. ממשיך להדהים אותי עד כמה החברה זולה, והמניה תקועה במקום. החברה נסחרת בכחמישית מההון העצמי שלה.

דקה (סימול 997) דיווחה על התוצאות של השנה הפיננסית שלה, והראתה שיפור ניכר לעומת שנה שעברה ולעומת החצי הראשון של השנה. החברה אומנם הפסידה השנה, אבל הפסד התרחש כולו בחצי השנה הראשון. כמו כן ישנה עלייה יפה בהזמנות, ככה שנראה שהחברה צלחה את המשבר. מה שנחמד זה שלמרות ההפסדים בשנים האחרונות, החברה הקטינה מאוד את החוב, והגדילה את כמות המזומנים שלה.

בעבר רוב ההכנסות הגיעו מארה"ב, אבל שוק זה הצטמק מאוד בשנים האחרונות, וכיום סין היא השוק הגדול ביותר של החברה. כמו כן משהו כמו 20% מהכנסות החברה מגיעות מריהוט חנויות לואי-ויטון בסין. אני אשמח לראות את החברה חוזרת לצמיחה באירופה וארה"ב. עם שווי שוק של 300 מליון דולר והכנסות של 600 מליון, החברה נראית זולה. השאלה היא האם היא תצליח לחזור לרווחים של 50 מליון דולר ומעלה.

גם איבון (סימול 599) פרסמה את התוצאות לשנה הפיננסית. אם נתעלם מהוצאה חד פעמית בעקבות תביעה משפטית, הרווח השנה עמד על כ-24 מליון דולר, כאשר שווי השוק הוא בערך 230 מליון דולר. החברה לא נראית כל כך זולה, ולכן מכרתי את כל המניות.

סוף סוף קצת חדשות טובות בשביל וולס פארגו. נראה שהשינויים הרגולטורים לא יהיו גרועים כמו שהשוק ציפה. מעבר לכך שיחס הלימות ההון כנראה יהיה נמוך ממה שהפד רצה, עכשיו גם תקנות כרטיסי-הדביט הומתקו. אני לא יודע אם כרטיסי-דביט קיימים בארץ. כרטיס-דביט הוא כרטיס מגנטי כמו כספומט, שאפשר לשלם באמצעותו בחנויות. משהו כמו כרטיס אשראי, רק שבמקום שהכסף יורד עוד חודש, הוא יורד ישר מחשבון העו"ש.

עד היום לא היה פיקוח על העמלה שגובים הבנקים על הסליקה של הכרטיס. ולמה שיהיה פיקוח?
הרי את העמלות הם גובים מהחנויות ולא מהצרכנים. כמו כן בארה"ב יש כמות מאוד גדולה של בנקים, כך שאין קרטל בנקים כמו בארץ. הסיבה שהחליטו להתחיל לפקח על עמלות אלו היא לחץ מצד הקמעוניות הגדולות. בסך הכל הבנקים גבו בערך 44 סנט על כל פעולה. לא משהו משמעותי כל כך. הקמעוניות טענו שאם יחתכו את העמלות, הן תעברנה את ההוזלה לצרכן (נו באמת, מישהו מאמין לזה?).

במסגרת החקיקה של דוד-ופרנק הוחלט להכניס את הסליקה לפיקוח. הפד דיבר על כך שהם יורידו את העמלות ל-12 סנט. הורדה שכזאת הייתה פוגעת די קשה בבנקים, והם מצידם כבר הודיעו שהם ייצאו מהתחום הזה של כרטיסי-דביט בכלל או שהם ייקחו עמלות חודשיות מלקוחות הבנקים. ככה שמה שיקרה זה שבמקום שקמעוניות כמו וול-מארט תשלמנה לבנקים, הציבור הרחב ישלם. זה מה שקורה הרבה פעמים בחקיקות "חברתיות" למיניהן. במקום להגן על האזרח, המחוקק בעצם דופק אותו.

בסופו של דבר הפד קצת התקפל והודיע על הורדת העמלה ל-27 סנט. שזה אומנם נמוך מ-44 סנט, אבל עדיין הרבה יותר גבוה ממה שכולם ציפו. אני מניח שהבנקים כבר ידעו איך לסחוט את הלקוחות שלהם בשביל להשלים את החסר. וולס אמרו בפירוש שהם יחזירו חלק מההפסד ע"י העלה בעמלות אחרות. ככה שנראה שלפחות חקיקה זו לא תפגע יותר מדי ברווחים של וולס פארגו. חבל רק שהצרכנים הם אלו שיפגעו בסופו של דבר.

ואלי (סימול VALE) הולכת לשרוף עוד 2.4 מיליארד דולר במיזם הזוי.

בנוסף, הספינה הראשונה בצי הספינות שקנתה החברה עשתה סיבוב פרסה בדרכה לנמל דליאן שבסין, ושינתה את יעדה לאיטליה. הסיבה לשינוי היעד לא ידועה, אבל התגובה של החברה הייתה באמת מצחיקה. משהו בסגנון – "שינוי היעד מראה על הגמישות התפעולית של החברה". ואללה, כאילו מה? אתם עושים מאיתנו טיפשים?

תגידו מה הייתה הסיבה ותפסיקו עם השטויות. האם הנמל קטן מדי בשביל להכיל את הספינה הבומבסטית שקניתם, או שלא מצאתם קונים בסין?

לחברה גם יש שתי תסבוכות משפטיות באוסטרליה ובארגנטינה. אבל כל אלו לא ממש משנים, הייתי עושה שורט על החברה גם אם היא הייתה מנוהלת ע"י גאונים. זה שמנהלים אותה חבורת ליצנים, זה רק בונוס מבחינתי.

אני עובד על אקסל שמכיל את תכנית ההרחבה של חברות הברזל בשנים הקרובות. (הנתונים שמובלטים בכחול אלו מספרים שאני לא סגור עליהם ב-100%). בינתיים שמתי רק את ארבעת החברות הגדולות. ניתן לראות שב-2013 תהיה קפיצה מאוד גדולה בכמות הפקת הברזל ועוד קפיצה תהיה ב-2015. מן הסתם, ניתן להניח שלא כל התכניות אכן תתבצענה כמתוכנן, ובטוח יהיו אי אילו עיכובים.

אני מחזיק אצבעות שמניית-ואלי תעלה בחודשים הקרובים, וזאת למרות שזה יפגע בתשואה שלי השנה (כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המנייה). הסיבה לכך היא שאני חושב ברצינות לקנות אופציית פוט לינואר 2014, כשזאת תצא בינואר 2012. כל החישובים שלי מראים ש-2013 היא כנראה השנה בה ואלי תתרסק. לא רק שבשנה זו תפוקת הברזל העולמית תזנק, אלא זאת גם השנה בה אני צופה האטה משמעותית בבנייה בסין. למעשה, לדעתי, הבועה בסין כבר התפוצצה (ואני אפרט על כך עוד כמה ימים), אבל לוקח זמן מרגע פיצוץ הבועה ועד להאטה בבנייה. במצב נורמלי הייתי צופה האטה כבר ב-2012, אבל בגלל התכנית הגרנדיוזית של הממשלה הסינית לבנייה ציבורית, בנייה זו תפצה על הירידה בבנייה הפרטית. ייקח זמן עד שהבנייה הפרטית תרד כה חזק עד שגם הבנייה הציבורית לא תוכל לפצות על כך.

כמו כן, לפי מה שקראתי על תשתיות אחרות בסין – כבישים ומסילות ברזל בעיקר – אני מניח שאנחנו די קרובים לפסגה של תשתיות אלו, ומכאן תחל ירידה.

שינויים בתיק

כאמור, מכרתי את כל המניות באיבון תמורת 0.74$-0.76$.

מכרתי את כל המניות שנשארו לי בוולס-פארגו תמורת 27.1$. במקומם קניתי עוד מניות של סטיוארט תמורת 10.4$, ועוד אופציות 2018 של וולס פארגו תמורת 9.35$.

למי שזוכר מעברי הרחוק, קניתי ב-2007 אופציות ליפ (כלומר אופציות לטווח ארוך) של צוק-נאן (סימול 131), והפסדתי את כל הכסף. כתבתי בזמנו שאני מתכנן להיכנס בעתיד לעוד השקעות מסוג זה. ואכן החודש קניתי אופציות ליפ של וולס-פארגו. יש עיוותים ענקיים במחירי הליפים (LEAP). אני למשל קניתי את האופציה לינואר 2013 עם מחיר המרה של 35$. המחיר של האופציה עמד בתחילת השנה על כ-4$. כיום, לאחר שמחיר המניה ירד, האופציה נסחרת במחיר של כ-1.6$, ואני קניתי במחיר עוד יותר נמוך. זה לא נראה לי הגיוני שהסיכוי שהמנייה של וולס-פארגו תגיע למחיר גבוה מ-35$ עד לינואר 2013 ירד בצורה כה חדה בחצי שנה האחרונה. למעשה, אני חושב שההסתברות שזה יקרה לא ממש השתנתה מאז ינואר השנה, אבל השוק חושב אחרת. זה מראה לדעתי שישנה בעיה רצינית בתמחור האופציות, וזה משהו שכדאי לנצל.

בפעם הראשונה קניתי את האופציות תמורת 1.36$ ו 1.37$ בסכום די קטן, והלכתי לישון. בעודי שוכב במיטה חשבתי לעצמי שזאת ממש הזדמנות טובה לקנות את האופציות, קמתי מהמיטה וקניתי עוד תמורת 1.35$. רק שלא היה לי כסף, אז החלטתי למכור את האופציות של 2018 תמורת 9.08$. לדעתי הסיכויים שוולס-פארגו תעבור את ה-40$ למניה תוך שנה וחצי הם די גבוהים, ואם זה יקרה אז אני ארוויח לפחות פי 3-4 על הליפים.

ככל שחשבתי יותר על ההסתברויות, ככה הגעתי למסקנה שזאת תהיה טעות לא להגדיל השקעה זו, ואכן אחרי מספר ימים מכרתי עוד אופציות של 2018 תמורת 8.85$, וקניתי ליפים תמורת 1.48$ ושוב תמורת 1.39$. סך הכל המחיר הממוצע בו קניתי עומד על 1.38$, וסך ההשקעה תופסת בערך 2.5% מכל התיק שלי.

ככה שזאת לא השקעה גדולה מדי, ואם אני אפסיד את הכסף זה לא יכאב יותר מדי, מצד שני אם אני ארוויח פי 4 או 5 (שזאת אפשרות מאוד סבירה לדעתי), זה יכול להיות מאוד נחמד.

בעתיד אני מתכוון להמשיך ולהשקיע באופציות ליפ אבל רק כאשר ההסתברות תהיה מאוד לטובתי ורק עם סכומים נמוכים יחסית (נגיד שסך הליפים בתיק לא יעברו את ה-10% מסך ההון שלי).

בנוסף, קניתי מניות של חברה נוספת אבל מדובר בסכום קטן, אם בעתיד אגדיל את ההשקעה, אני אדווח עליה כאן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

 

העיור בסין הוא המניע העיקרי לבום הבנייה הנוכחי, או ככה לפחות טוענים אלו שחושבים שהבום יכול להמשיך עוד לפחות עשור. בין אם זה מנהלים של חברות הנדל"ן הסיניות, או המנהלים של חברות שמשרתות את הנדל"ן (ברזל, פלדה, מלט וכו') או גופי מחקר ואנליסטים – רובם אומרים שבום הבנייה יימשך כיוון שלסין יש עוד לפחות 10 שנים של תהליך עיור מסיבי. כיוון שכולם מדברים כל הזמן על העיור כמנוע העיקרי של הנדל"ן, גם אני נפלתי למלכודת הזאת כשטענתי שמספר הבתים שנבנה עולה על המספר שצריך לבנות בשביל הכפריים שמהגרים לערים.
ברשומה הזאת אני אראה שההנחה שבום הבנייה נובע מתהליך העיור היא הנחה שגוייה.

ברשומה על העיור בסין הראיתי שהמומחים למיניהם טועים, ושתהליך העיור בסין בעשור הבא יהיה קטן משמעותית ממה שמצפים. ברשומה – עיור מבלי לעזוב את הכפר, הראיתי שחלק נכבד מתהליך העיור אינו באמת מעבר של כפריים לערים, אלא המרה טכנית של כפרים לערים (כלומר התושבים נשארים לגור באותו ישוב, אבל הגדרת הישוב משתנה מ-"כפר" ל-"עיר"). בזמן כתיבת רשומות אלו גיליתי שהעיור בכלל אינו המנוע שדוחף את ענף הבנייה בסין. ואת זה אני אראה כאן.

כמו שכתבתי ברשומה על העיור בסין, בעשור הקודם נוספו לערים 180 מליון תושבים. האם הם היו הסיבה לבום הבנייה בסין? בואו נבדוק.

מהטבלאות ברשומה – עיור מבלי לעזוב את הכפר – ניתן לראות שבאותו עשור בערים בסין נבנו 6.4 מיליארד מ"ר של שטח מגורים. אפילו אם נניח שכל אחד מ-180 מליון התושבים שנוספו לערים גר בשטח של 30 מ"ר, עדיין נקבל שסך הכל היו צריכים לבנות 5.4 מיליארד מ"ר. כלומר בנו מיליארד מ"ר מיותרים. אבל זה לא נגמר בזה כי:

1 – הכפריים שבאים לגור בערים נמצאים בתחתית הפירמידה מבחינת הכנסות ועושר, ולכן הם חיים בצפיפות הרבה יותר גבוהה, ולא צריכים 30 מ"ר לראש.

2 – כמו שהראיתי ברשומה "עיור מבלי לעזוב את הכפר", חלק גדול מהבניה העירונית היא למעשה בנייה שנעשית ב-"כפר" שמומר אח"כ ל-"עיר".

3 – באותה הרשומה גם הראיתי שרוב הבנייה בכפר אינה בנייה של פחונים ובתי-עץ אלא בניית בטון וברזל.

כל אלו מביאים אותי למסקנה שאי אפשר לחלק את הבנייה בסין לבנייה "עירונית" מול "כפרית", אלא שצריך להסתכל על סין כעל מקשה אחת. ואם עושים זאת, מגלים שסה"כ נבנו בסין כ-13.5 מיליארד מ"ר של שטח מגורים בעשור הקודם. כאשר העיור אחראי לפחות מ-5 מיליארד מ"ר – או פחות מ-40% מסך כל הבנייה.

אז מה קורה כאן? למה הסינים בונים כל כך הרבה?

התשובה למעשה כבר צצה לה בשתי הרשומות הקודמות – הסינים שיפרו מאוד את תנאי המגורים שלהם בשני העשורים הקודמים. בעשור הקודם האוכלוסייה הכפרית הוסיפה 9 מ"ר של שטח מגורים לכל תושב, ובערים נוספו 10 מ"ר לכל תושב. אם מסתכלים על זה ככה, העיור מתגלה כעוד פחות משמעותי. אפילו אם הכפריים לא היו עוברים לערים, הם עדיין היו מגדילים את שטח המגורים שלהם ב-9 מ"ר לנפש, ולכן הסינים היו צריכים לבנות כמעט את אותה הכמות של מבנים.

מה שהניע את בום הבנייה בסין היה שיפור עצום בתנאי המגורים של הסינים. השינוי חל הן בכפרים והן בערים. סך הכל במשך העשור הקודם נוספו לכל סיני כ-10 מ"ר של שטח מגורים.

לא העיור אחראי לבום הבנייה בסין, אלא שיפור בתנאי המגורים.

לכן, אם מנסים לנבא מה יקרא בעשור הנוכחי לענף הבנייה בסין, לא צריך לנסות ולנחש מה תהיה רמת העיור בסין, אלא האם השיפור בתנאי המגורים יימשך. למי בכלל אכפת אם בעשור הזה יתווספו לערים 160 מליון תושבים (כמו שהאקונומיסט חושבים) או 100 מליון (כמו שאני צופה). מה שחשוב זה האם בעשור הנוכחי שטח המגורים הממוצע לאדם ימשיך לגדול בקצב הנוכחי. לדעתי התשובה היא שלילית, ויש לכך 3 סיבות:

הסיבה ההשוואתית

הסיבה הזאת היא למעשה הטיעון המרכזי שלי, ולכן גם הטיעון הכי חזק. שני הטיעונים הבאים הם טיעונים משניים והרבה פחות חזקים, ולכן אפשר לדלג עליהם בלי להפסיד הרבה. הסיבה ההשוואתית לבדה מספיקה לדעתי בשביל להוכיח שבום הבנייה לא יכול להימשך בקצב הנוכחי.

כשמנסים לראות מה צריך להיות שטח המגורים הממוצע בסין, כדאי להשוות זאת עם מדינות אחרות בעולם. בגדול, ככל שהמדינה עשירה יותר, כך שטח המגורים גדול יותר – וזה הגיוני ביותר. כזכור, בסוף 2009 שטח המגורים הממוצע בכפרים הסינים עמד על 34 מ"ר לאדם ובערים על 30 מ"ר. לפי קצב הבנייה בשנים האחרונות סביר להניח ששטח המגורים כיום עומד על 35 מ"ר בכפרים ו 32 מ"ר בערים. או בערך 33 מ"ר בכל סין.

בואו נשווה את זה לאירופה:

הנתונים למעלה מעודכנים ללפני 5-10 שנים, אבל עדיין ניתן להסיק מהם לגבי סין.
דבר ראשון שניתן לראות בבירור זה שיש קשר מאוד חזק בין רמת העושר של המדינה לבין שטח המגורים לנפש. במזרח אירופה תנאי המגורים הם העלובים ביותר, בדרום המצב יותר טוב ובצפון אירופה גרים בנוחות. סין נמצאת בערך ברמה של דרום אירופה, וזאת למרות שהתל"ג לנפש בסין נמוך משמעותית מאשר בדרום אירופה, ואפילו מאשר במזרח אירופה. התל"ג לנפש בסין, למי שלא יודע, הוא בערך ברמה של ירדן!

כלומר, סין היא יוצאת דופן – שטח המגורים לנפש בסין גבוה בצורה לא פרופורציונלית לרמת ההכנסה במדינה. גם השוואה לקוריאה הדרומית מביאה למסקנות דומות (בדרום קוריאה שטח המגורים לנפש עומד על 33 מ"ר – כלומר בערך כמו בסין, למרות שקוריאה מדינה הרבה יותר עשירה).

הסיבה העיקרית לכך שסין היא חריגה, היא לדעתי שבסין יש בועת נדל"ן – קרי עודף בנייה. תראו למשל מה קורה באורדוס:

מספר התושבים בעיר עומד על 650 אלף, כאשר רק בשנת 2010 לבדה נמכרו בעיר דירות בגודל כולל של יותר מ-10 מליון מ"ר. מה שאומר שבשנה אחת נמכרו בעיר 15 מ"ר לכל נפש. מעבר לזה, בשנת 2011 החלו לבנות עוד 20 מליון מ"ר של שטח מגורים – כלומר החלו לבנות עוד 30 מ"ר לכל תושב (ושוב, אלו התחלות בנייה של שנה אחת יחידה!).

זה מה שהביא לעיר הרפאים עליה כבר דיברנו בעבר. מה שמדהים אותי בסיפור הזה, זה שלמרות שהעיר ריקה לגמרי, הם עוד ממשיכים לבנות.
אורדוס היא מן הסתם דוגמה קיצונית, אבל היא כן משקפת את מה שקורה היום בסין. מה שקורה באורדוס, קורה בכל שאר סין אם כי בהיקף קטן יותר.

שטח המגורים בסין גבוה יותר מאשר במדינות עם תל"ג לנפש דומה, בגלל שיש פה בועת נדל"ן ולכן מגמה זו לא יכולה להימשך.

בדוח The sustainability of China’s housing boom של חברות הייעוץ The Economist Intelligence Unit. מופיע המשפט הבא:

Between 2011 and 2020, we expect China’s urban population to increase by 26.1% or over 160m people, while urban per head disposable incomes will increase by 2.6-fold to Rmb51,310 (about US$7,500 at current exchange rates). Residential floor space per head in urban areas will increase from 30 sq metres (in 2008) to 41 sq metres by 2020

ברשומה על העיור בסין הראיתי שהתחזית שלהם לגבי העיור בסין אינה סבירה. אבל מה לגבי התחזית שלהם לגבי שטח המגורים בעיר?
האם זה הגיוני שעד סוף העשור שטח המגורים לנפש בערים הסיניות יעמוד על 41 מ"ר?

נחזור לטבלה שלמעלה. שימו לב שהנתונים על תנאי המגורים באירופה לא מדברים רק על תושבי-הערים אלא על כל תושבי-המדינה, וכיוון שבכל המדינות שטח המגורים לנפש בכפר עולה על זה שבעיר, שטח המגורים של האירופאי העירוני נמוך ממה שמצוין בטבלה. אם אכן הנבואה של האקונומיסט תתגשם, הסיני הממוצע יגור בדירות מרווחות יותר מאשר האירופאי הממוצע חי לפני מספר שנים. הסיני הממוצע יגור בדירות גדולות יותר מאשר הדירות בהם הגרמני או ההולנדי חיו לפני 10 שנים. האם זה נראה לכם הגיוני?

מעבר לכך, אפילו אם הנבואה של האקונומיסט תתגשם, החישוב שלהם שגוי. במאמר הם טוענים שבום הבנייה יימשך בגלל העיור ושיפור מתמשך בתנאי המגורים. אבל אפילו אם בסוף העשור שטח המגורים לנפש בעיר יעמוד על 41 מ"ר, עדיין הסינים בונים יותר מדי.

כיום שטח המגורים בעיר עומד על 32 מ"ר ובכפר על 35 מ"ר. כבר הסברתי שאי אפשר להפריד בין הבנייה בכפרים לבין הבנייה בערים (בגלל שההגדרה של סין למושג "עיר" בעייתית, בגלל שכפרים מומרים לערים ובגלל שגם בכפרים הבנייה היא לא בנייה של פחונים), לכן בואו נבדוק את מצב התחלות הבנייה בכל סין.

ניתן לראות משתי הטבלאות שהצגתי ברשומה "עיור מבלי לעזוב את הכפר" שבשנת 2009 הסינים סיימו לבנות 800 מליון מ"ר של שטח מגורים בערים ובערך מיליארד מ"ר בכפרים – או סך הכל 1.8 מיליארד. מאז המספר צמח מאוד, אבל בואו נהיה שמרנים ונניח שעכשיו הקצב עומד על 2 מיליארד מ"ר בשנה. נחלק מספר זה במספר תושבי סין – 1.34 מיליארד, ונקבל שכיום בכל שנה מסיימים הסינים לבנות 1.5 מ"ר של שטח מגורים לנפש. כלומר עד סוף העשור הסינים יוסיפו עוד בערך 13 מ"ר לכל תושב. זה יביא אותם לשטח מגורים ממוצע של 46 מ"ר. מספר זה יהיה גבוה יותר מאשר בכל מדינה באירופה חוץ מאשר דנמרק ולוקסמבורג.

כמו כן ממספר זה ניתן להניח ששטח המגורים בעיר יעמוד על כ 43-44 מ"ר לנפש – גבוה יותר מאשר האקונומיסט מנבאים. לכן, אפילו אם הנבואה המאוד שורית והמאוד לא הגיונית של האקונומיסט תתממש, עדיין הסינים יצטרכו להאט את קצב הבנייה.

הסיבה התרבותית

שמעתי מספר אנשים שמנסים להצדיק את העיוות הזה ביחס של תנאי המגורים מול התל"ג לנפש בסין ע"י סיבות תרבותיות. אני לחלוטין לא מקבל טענות אלו. מילא אם הסינים היו עם של מיזנתרופים שכל אחד חייב לחיות בניתוק מהסביבה, אבל המציאות היא שונה. למעשה, הסינים די אוהבים לחיות אחד בתחת של השני. צפיפות ורעש לא מאוד מפריעים להם. ההפך, הם נרתעים מסביבה שקטה מדי או מאזורים לא מאוכלסים. אני זוכר כשרק באתי לסין אחת המורות שלי סיפרה לנו שהיא גרה שנה בנורווגיה. לפעמים היא הייתה יוצאת לרחובות אוסלו להסתובב ולא היה אף אחד מלבדה ברחוב דבר שהפחיד אותה מאוד. סיפורים דומים שמעתי מלא מעט סינים.

הנה עוד דוגמה – אחותה של אשתי גרה יחד עם בעלה והבן שלהם (בן 16) יחד עם ההורים שלה באותה הדירה. והסיבה לכך היא לא כלכלית. למעשה, במשך שנתיים הם שכרו דירה במרחק דקה הליכה מההורים, ועדיין לא גרו בדירה. הם שילמו כל חודש שכירות, אבל הדירה עמדה ריקה. הסיבה לכך היא שהם פשוט אוהבים יותר לגור ביחד עם ההורים שלה. ככה כשהם באים הביתה בערב, יש להם אוכל מוכן. בכלל לא מפריע להם לגור ביחד 3 דורות באותה הדירה.

לדודה של אשתי יש 2 דירות בבייג'ינג (ועוד אחת בשלבי בנייה). במשך שנים אחת הדירות עמדה ריקה. הם גרים ביחד היא ובעלה יחד עם שני הילדים שלהם (בן 30 ובת 35) ויחד עם הסבתא (בת 96). הדירה הריקה נקנתה לבן, אבל בגלל שהיא רחוקה ממקום העבודה שלו, הוא בחר שלא לגור בה. רק לאחרונה המשפחה התפצלה בין שתי הדירות.

ושלא תחשבו שהמשפחה שלי היא מיוחדת. אני חי מספיק שנים בסין ומכיר מספיק סינים בשביל לדעת שזה הכלל ולא היוצא מן הכלל. מספיק להסתכל במתחם בו אני גר בשביל להבין עד כמה התופעה של מגורים ביחד של 3 דורות מקובלת בסין.

הסיבה הטכנית

כדי להבין למה הסינים בנו כל כך הרבה בשנים האחרונות, צריך להכיר קצת את ההיסטוריה של סין. אני לא אפרט כאן את כל הרפורמות בענף הנדל"ן שעברו על סין בשני העשורים האחרונים, מה גם שאני לא ממש שולט בהשתלשלות האירועים. במקום זאת אני אספר קצת מניסיוני האישי מה עבר על סין.

כשבאתי לסין בשנת 1994 תנאי המחיה של האוכלוסייה בסין היו ירודים ביותר. רוב האוכלוסייה העירונית חיה בבתים ללא מקלחת, שירותים או מטבח. בחודשים הראשנים של 1994 גרתי ולמדתי בקונמינג שבדרום-מערב סין. אחת מהמורות שלי הייתה בחורה צעירה בת כמעט 30 – נשואה+ילד. היא גרה במגורים שסיפקה לה האוניברסיטה. בעצם זה היה חדר קטן בלי מים זורמים שם הם גרו כל המשפחה. הם היו משתמשים בשירותים ומקלחות ציבוריים, ואוכלים או בקפטריה של האוניברסיטה או מבשלים להם משהו פשוט עם בלון גז שהיה ברשותם.

המורים היותר מבוגרים זכו לגור בתנאים יותר טובים – דירות קטנות עם שירותים, מקלחת ומטבח. אבל רוב האוכלוסייה העירונית גרה כמו המורה הצעירה. (אה – ולאף אחד כמעט לא היה טלפון בבית, ואם היה זה היה דרך שלוחה. ככה שכל הסינים היו מסתובבים עם ביפרים. למי מהקרואים שיודע סינית, באותה תקופה המשפט השגור ביותר היה – 有事呼我 – או – אם אתה צריך אותי, שלח לי הודעה לביפר).

בשנת 1995 כבר גרתי בבייג'ינג והיכרתי את אשתי. שני ההורים שלה היו מרצים באחת האוניברסיטאות בעיר. בגלל ששניהם עבדו באותה האוניברסיטה והיה להם ותק רב, הם זכו לדירה קטנה בגודל של 54 מ"ר – עם מקלחת, שירותים ומטבחון קטן. שם הם גרו עם הבת שלהם, בעלה והתינוק. עקרונית גם אשתי הייתה אמורה להצטופף איתם, אבל היא גרה במעונות של האוניברסיטה באותה תקופה וחזרה הביתה רק בסופי שבוע.

חשוב להדגיש שהדירות אז לא היו בבעלות פרטית. כל הדירות בערים היו שייכות למקומות העבודה (שרובם היו בבעלות ממשלתית). מקומות העבודה היו משכירים לעובדים את הדירות תמורת סכום סמלי ביותר. החלוקה של הדירות נעשתה לפי נקודות – שהייתה בנויה בעיקר על ותק, גיל, מס' הנפשות וכו'.

ואז החלה המהפכה. הסינים החלו לבנות בקצב מסחרר. איפה שהוא בערך בשנת 1995 כל הערים בסין נראו כמו אתר בנייה אחד גדול. הסינים החלו להרוס את כל הבתים הישנים ולבנות תחתם בניינים גבוהים. בשנים שעברו חל שינוי מהותי בתנאי המגורים של הסינים. ההורים של אשתי עברו בשנת 1997 לדירה גדולה יותר של כ-120 מ"ר. הדירות עדיין נבנו בעיקר ע"י מקומות העבודה, אבל הבעלות עליהן הייתה יותר מסובכת. ההורים של אשתי היו צרכים לשלם כדי להשתתף בעלויות הבנייה, אבל האוניברסיטה סבסדה את הבנייה אז העלות הייתה מאוד נמוכה (בערך 10 אלף דולר). הבעלות הייתה על השם של ההורים של אשתי אבל האוניברסיטה אסרה עליהם למכור אותה. או ליתר דיוק, אם הם רצו למכור אותה, הם היו חייבים למכור אותה לאוניברסיטה. מהפך דומה עבר על תושבים רבים בעיר, ורבים מהם עברו לדירות גדולות יותר עם תנאים טובים יותר, אבל הנכס עדיין לא היה ברשותם.

באותה השנה גם ביקרתי בקונמינג והמורה הצעירה בדיוק עברה לדירה קטנה עם שירותים ומקלחת. ככה שהמהפך לא נשאר רק בתחומי בייג'ינג.

ואז איפה שהוא לפני עשר שנים חל שינוי נוסף בסין שאפשר בעלות פרטית על נדל"ן. בשנת 2005 ההורים של אשתי עברו שוב דירה. גם הפעם לדירה שסובסדה ע"י האוניברסיטה, אבל הפעם ההורים היו צריכים לשלם יותר (כ-30 אלף דולר) וכמובן להחזיר את הדירה הישנה. עכשיו הם קיבלו דירת דופלקס עם שטח של יותר מ-140 מ"ר, והבעלות על הנכס נמצאת ברשותם. הם יכולים להשכיר, למכור או מה שבא להם.

תהליך דומה עבר על רוב תושבי העיר, וכיום בערך 90% מתושבי הערים מחזיקים בדירה בבעלותם. הכוונה לתושבים בעלי Hu Kou של עיר. המהגרים מהכפרים לא כלולים בסטטיסטיקה הזאת. זה אחוז החזקה מאוד גבוה – הרבה יותר גבוה מאשר אולי בכל מדינה אחרת. ואכן אוכלוסיית סין העירונית חיה היום בתנאי מגורים טובים מאוד. מי שלא חי טוב אלו המהגרים מהכפרים. אלו עדיין חיים בצפיפות. למשל עובדי מסעדה גרים בדירות שהמסעדה שוכרת בשבילם, כאשר הם גרים כמה עובדים בחדר – במיטות על קומות. אצלנו במתחם העובדים (שומרים, מנקים וכו') גרים במרתפים – כמה עובדים בחדר. פועלי הבניין גרים בקרוונים ליד אתר הבנייה וכו'.

אבל אוכלוסייה זו היא האוכלוסייה החלשה ביותר בסין ובשבילה בעיקר נבנות היום הדירות הציבוריות המסובסדות. ה-36 מליון דירות שהסינים מתכננים לבנות בחמשת השנים הקרובות פחות או יותר יספיקו בשביל לשכן אוכלוסייה זו.

האוכלוסייה העירונית המקורית כבר גרה בתנאים מאוד טובים, ואין להם הרבה סיבות לשפר את התנאים ולעבור דירה. המצב היום בסין שונה מהותית ממה שהיה בשנת 1994 או 2003. בסוף שנות ה-90 סין עברה בום בנייה בשביל לשפר את תנאי המגורים. בעשור הקודם היה מעבר של תושבים לדירות פרטיות וגדולות יותר. אבל היום המעבר הזה כבר הסתיים. לאנשים כמו ההורים של אשתי כבר אין סיבה לעבור עוד פעם דירה. תמיד כשאנחנו מדברים על הנדל"ן בסין אשתי אומרת - "תראה, כל האנשים מסביבנו כבר קנו דירה. אני לא מכירה אף אחד שאין לו לפחות דירה אחת. אז מי קונה את כל הדירות החדשות?".

וזה נכון – לרוב המוחלט של האנשים בערים אין שום סיבה לקנות דירות גדולות יותר. 90% מהאנשים לא צריכים דירה, וה-10% הנותרים יקבלו מגורים מסובסדים מהממשלה. כמובן שככל שסין תתעשר יותר, אנשים ירצו דירות גדולות יותר. זאת תופעה כלל עולמית שתימשך בעתיד הנראה לעין. אבל הביקוש בסין מעכשיו יהיה בשורה אחת עם שאר המדינות המפותחות – כלומר יהיה שיפור בתנאי המגורים, אבל הוא יהיה איטי מאוד ובקו ישיר עם הצמיחה הכלכלית. סין כבר לא צריכה להוסיף 1.5 מ"ר של שטח מגורים לאדם כל שנה.

לסיכום

מה שמניע את שוק הנדל"ן בסין הוא לא העיור אלא השיפור בתנאי המגורים של האוכלוסייה הסינית – הן העירונית והן הכפרית. בעשור הקודם נוספו כ-10 מ"ר של שטח מגורים לכל סיני. הסיבה לפריחה בשוק הנדל"ן נבעה מכך שעד לא מזמן הסינים גרו בתנאים תת-אנושיים. כיום רוב האוכלוסייה העירונית (והכפרית) חיה בתנאי מגורים יותר מסבירים. כמו כן רוב המעבר בשנים האחרונות של הסינים מדירות קטנות לדירות גדולות סובסד ע"י מקומות העבודה (קרי – הממשלה). כיום סבסוד זה פסק.

כאשר ל-90% מתושבי הקבע בערים כבר יש דירה ובד"כ מדובר בדירה גדולה עם תנאים סניטרים בסטנדרטים של מדינה מפותחת, השוק העתידי של רוכשי הדירות יכלול רק:

1 – המהגרים מהכפרים – אבל אלה רובם יגורו בדירות ציבוריות שהממשלה בונה כיום. שטח המגורים לנפש בדירות אלו הוא 20 מ"ר.

2 – צעירים שעוזבים את בית ההורים – אבל הריבוי הטבעי בערים בסין כמעט ולא קיים, ותוך שנים מעטות יהפך לריבוי שלילי. לכן זהו שוק קטן מאוד (אם הוא קיים בכלל – כלומר השוק קיים, אבל הוא מתאזן עם דירות שמתרוקנות בגלל תמותה או הגירה).

3 – שיפור דיור עקב עלייה ברמת החיים – אבל הקצב יהיה איטי בצורה משמעותית ממה שהיה עד היום בסין. במקרה הטוב הוא יהיה ברמה דומה לקצב בעולם המפותח. אם כי סביר מאוד להניח שבשנים הקרובות הקצב יהיה איטי יותר מאשר בעולם העשיר, כיוון שתנאי המגורים היום בסין אינם בפרופורציה לרמת החיים במדינה.