חצינו את הגבול היבשתי בין שן-ג'ן להונג-קונג בשש וחצי בבוקר יחד עם עוד אלפי סינים. היה מפתיע לראות את הכמות הגדולה של האנשים שחוצים את הגבול בשעה כה מוקדמת. זה לא מעבר הגבול היחידי בין סין להונג-קונג, מה שמראה עד כמה הונג-קונג מחוברת באינפוזיה לסין, ועד כמה עתידה הכלכלי תלוי בסין.

רוב אלו שחצו את הגבול הם בעלי דרכון הונג-קונגי. אני מעריך שמדובר באנשים שגרים בשן-ג'ן ועובדים בהונג-קונג. שן-ג'ן היא העיר הסינית שגובלת בהונג-קונג. עד שנות ה-80 זה היה כפר דייגים קטן. אבל אז דאנג-שיאו-פינג (נשיא סין באותה תקופה), החליט לעשות רפורמות כלכליות בסין ושן-ג'ן הייתה דגל החלוץ ברפורמות. הכפר הפך לעיר משגשגת של כ-10 מליון תושבים. כיום מדובר באחת הערים העשירות בסין.

למרות זאת, המעבר משן-ג'ן להונג-קונג הוא חד מאוד. ההבדלים בין השתיים עדיין גדולים. הדבר הראשון שמרגישים כשעוברים את ביקורת הגבולות הסינית זה מיזוג האוויר בחלק ההונג-קונגי של הגבול. אם יש מיזוג – זאת אומרת שהגענו להונג-קונג. זה לא ההבדל היחידי בין סין לבין הונג-קונג. התורים לביקורת הגבולות מסודרים יותר, הפקידים בצד ההונג-קונגי הרבה יותר מהירים והכל נראה נקי יותר בחלק ההונג-קונגי. השבוע שביליתי בהונג-קונג רק הזכיר לי עד כמה סין רחוקה מלהיות מדינה מפותחת, ועד כמה המרחק בין בייג'ינג להונג-קונג גדול.

זה בולט כמעט בכל תחום – עישון במסעדות, ניקיון הרחובות, רמת השירות, הביורוקרטיה, מבחר החנויות, הבנקים ועוד ועוד. אחד המגיבים כאן בבלוג כתב פעם שאין שום סיבה שמחירי הדיור בהונג-קונג יהיו גבוהים יותר מאשר אלו בשנחאי. מבחינתי זה כמו להגיד שאין סיבה שמחירי הדיור בתל-אביב יהיו יקרים יותר מאלו בעזה. אני יכול לתת כאן אין ספור דוגמאות להבדלים בין סין להונג-קונג, אבל אני אסתפק בדוגמה אחת – הרכבת התחתית בבייג'ינג לעומת הונג-קונג.

מאוד קל להתלהב מהרכבת בבייג'ינג (וזה גם קרה לי כשבאתי לכאן). הרכבת כאן התפתחה מאוד בשנים האחרונות והיא סך הכל מודרנית ונקייה, אבל כשמתחילים לנסוע בה באופן יותר קבוע, מגלים עד כמה התכנון שלה לקוי. הדבר הבולט ביותר הוא המעבר בין רכבות. כל פעם שצריך להחליף רכבת, צריך להצטייד בכובע ומימייה, כי הדבר מצריך הליכה של לפחות 5 דקות, כולל עליות וירידות במדרגות. בהונג-קונג התחתית בנויה כך שצריך רק לחצות את הרציף בכדי להחליף רכבת – כלומר הליכה של 20 מטר בקו ישר. זה אומר שנסיעה של שעה בתחתית בבייג'ינג תתארך לשעה ועשרים רק בגלל ההליכות המיותרות. בשביל מי שצריך ללכת כל יום לעבוד, מדובר בתוספת זמן משמעותית. הרכבת בבייג'ינג חדשה יותר מאשר זאת בהונג-קונג, ולמרות זאת התכנון שלה גרוע. כנראה שזה מה שקורה כשרוצים לבנות הכל מהר מהר – לא ממש חושבים על תכנון נכון.

עוד דוגמה קטנה – זה המכשיר האוטומטי לקניית כרטיסים שבבייג'ינג, משום מה, הוא מקבל רק מטבעות ולא שטרות! כדי לפתור בעיה זו, העמידו עובדת ליד אחד המכשירים שתפרוט כסף. מה כל כך קשה להצטייד במכשירים נורמליים? אבל אלו רק שתי דוגמאות קטנות שמראות עד כמה סין רחוקה מהעולם המודרני ומהונג-קונג.

בכלל, הונג-קונג הוא מקום מאוד מיוחד. רק מי שחי שם תקופה, או עשה שם עסקים יכול להבין את זה. לא סתם היא זוכה שנה אחרי שנה בתואר "הכלכלה החופשית בעולם". מעבר לביורוקרטיה המינימלית בהונג-קונג, מה שמיוחד בעיר הזאת הוא שניתן להשיג שם כמעט הכל, והכל נגיש וקרוב. זה לא משנה אם אתה רוצה אוכל תאילנדי או שווארמה או שוקולד גודיבה, סביר להניח שיש חנות במרחק 20 דקות מהבית שלך.

הכלכלה בהונג-קונג

לא משנה לאיזה חנות נכנסנו או באיזה מסעדה אכלנו, נראה היה שהקופות-הרושמות עובדות שעות נוספות. וזה כנראה בניגוד גמור למה שקורה היום באירופה או ארה"ב – בהונג-קונג הכלכלה משגשגת. באחת מחנויות האלקטרוניקה שאלתי את המוכר על המצב, והוא אמר שהם מוכרים בטירוף – בעיקר לסינים.

הרבה מהשגשוג של הונג-קונג נובע מהפריחה הכלכלית של סין. לכן ברור לי שברגע שסין תכנס לצרות (כנראה מתי שהוא ב 2-5 שנים הבאות), הונג-קונג תסבול. אבל בטווח הארוך יותר אני מאוד אופטימי לגבי הונג-קונג. בכל זאת מדובר בכלכלה החופשית בעולם. הונג-קונג ידעה הרבה משברים בעבר, והיא הוכיחה שהיא יודעת לצאת יפה ממשברים אלו. הונג-קונג תמשיך להיות מרכז פיננסי, תיירותי, מסחרי ואולי בעתיד גם תרבותי. זאת יחד עם משטר תקין, מס נמוך ומערכת חוק מפותחת, ימשיכו למשוך להונג-קונג סינים כמו גם זרים (או כמו שאמר לי חבר ישראלי שעובד בסין, אבל חוזר כל סוף שבוע להונג-קונג – "בא לי לחזור לציביליזציה בסוף השבוע – לחזור למקום שאפשר למצוא בקלות סנדוויץ' טוב ולראות סרטים ביו-טיוב"). האמת היא שהגיחה הזאת עשתה לי חשק לחזור להונג-קונג, והסיבה היחידה שאני לא עושה זאת היא כלכלית. אם היה לי מספיק כסף בשביל לשלם 20 אלף ש"ח בחודש על שכירות, הייתי עובר להונג-קונג בלי לחשוב יותר מדי.

הנדל"ן בהונג-קונג

כותרות בעיתונים לחוד ומציאות לחוד!

לפי העיתונים ניתן לחשוב שיש בועת נדל"ן בהונג-קונג. המציאות קצת יותר מורכבת לדעתי. ראשית, יש להבדיל בין השוק למגורים לבין השוק המסחרי. בשוק המסחרי אין שום בועה, מחירי השכירות לא גבוהים מדי, התפוסה בבניינים גבוהה ואני צופה שדמי השכירות יעלו בשנים הקרובות (אלא אם כן יהיה משבר פיננסי גדול בסין).

בנדל"ן למגורים צריך להבדיל בין שוק היוקרה לבין השוק העממי. בשוק היוקרה יש כנראה בועה. המחירים עלו מאוד בשנים האחרונות. בחלק מהבתים הם עלו פי 4 מאז השפל של 2003. אין לי ממש הסבר לעלייה הגדולה במחירים של בתי היוקרה. יכול להיות שזה נובע מההתפתחות של הונג-קונג כמרכז פיננסי. הבורסה ההונג-קונגית התפתחה מאוד בשנים האחרונות. גם הבנקאות הפרטית בהונג-קונג פורחת, כאשר סינים רבים מעדיפים לעבוד מול בנקים בהונג-קונג בגלל הגמישות שבהעברת כספים אל ומחוץ להונג-קונג. סיבות אלו משכו הרבה אנשי כספים לעבור לגור בהונג-קונג (למשל מנכ"ל HSBC שעבר לפני שנה מלונדון להונג-קונג). יכול להיות שזה גרם למחסור זמני בדירות יוקרה.

בשוק הדירות העממי המצב שונה. נפגשתי עם חבר שקנה לפני 3 שנים דירה חדשה בפרויקט מגורים גדול (ב TSEUNG KWAN O). הפרויקט כולל מספר גורדי שחקים שמתחתם קניון גדול, קנטרי-קלאב ותחנת רכבת-תחתית. מרחק הנסיעה למרכז הונג-קונג הוא של כ-30 דקות. מחיר הדירה עמד על 5,000 דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, ומאז המחיר לא עלה. מדובר בכ-250 ש"ח למ"ר – כלומר לא הרבה יותר יקר מדירה חדשה בת"א. אם מביאים בחשבון שמס ההכנסה בהונג-קונג נמוך מאוד, ושאין צורך להחזיק רכב, ניתן לראות שהמחירים בהונג-קונג בשוק הדירות העממי לא כל כך גבוהים.

חבר אחר שלי קנה לפני כשנה דירה ממש במרכז האי הונג-קונג ושילם 6,700 דולר לרגל מרובעת. הוא משלם משכנתה בסך 12,000 דולר ומשכיר את הדירה תמורת 15,000 – עוד הוכחה שמחירי הדירות סבירים.

מחירי הדירות ב TSEUNG KWAN O הפתיעו אותי. עכשיו אני מבין איך סאונדוויל מצליחה לקנות בתים כל כך בזול. היא קונה דירות ישנות במרכז הונג-קונג במחיר של דירה חדשה מחוץ למרכז. הקונים מקבלים עסקה לא רעה – הם עוברים מדירה ישנה לבניין חדש עם ברכה, מרכז מסחרי וסופר גדול מתחת לבית. סאונדוויל הורסת את הבניין, מוציאה עוד 1500-2000 דולר לרגל מרובעת, בונה בניין יוקרה במיקום מרכזי ומוכרת ביותר מ-10,000 דולר לרגל. נראה ששני הצדדים מרוויחים.

סאונדוויל!

- אשה זקנה עולה במדרגות של בניין ישן ונאנחת. לפתע נשמע קול של קריין – "נמאס לך לגור בבניין ישן? נמאס לך לטפס במדרגות? טלפן לריץ' פילד – מס' טלפון XXX".

פרסומת זאת רצה כיום בתחנות הכבלים בהונג-קונג. ריץ' פילד (סימול 8136) היא מתחרה של סאונדוויל בתחום של פינוי-בינויי. היא נסחרת במכפיל הון של כ-4 לעומת מכפיל הון של כ 0.3 של סאונדוויל. אף פעם לא הבנתי מדוע ריץ' פילד כל כך יקרה, למרות שעל פניו נראה שסאונדוויל חברה טובה יותר. כששמעתי על הפרסומת הזאת הבנתי. למרות ששתי החברות עושות פחות או יותר את אותו הדבר, מסביב לריץ' פילד יש הרבה בז (רעש). החברה יותר מוכרת והמשקיעים מאמינים שהיא בתחום צומח – תחום הפינוי-בינוי. את סאונדוויל, לעומת זאת, הם רואים כחברת נדל"ן משעממת.

אי אפשר להעביר ביקור בהונג-קונג בלי לעבור דרך אתרי הבנייה של סאונדוויל. חצי יום הסתובבתי באזור קוסווי-ביי בשביל לבדוק מה מצב הבניינים שהם קנו לאחרונה.

הנה התמונות מהאתרים:

הראשון הוא הבניין שהם קנו לאחרונה ברחוב אלקטריק. אם אני זוכר נכון, התכנון הוא להפוך בניין זה לבית מלון קטן:

באזור יש הרבה בניינים ישנים:

עכשיו נעבור לאזור Tai Hang. סאונדוויל הייתה פעילה שם מאוד בשנים האחרונות. הנה שני אתרי בנייה באזור. שניהם היו שייכים לסאונדוויל ונמכרו תמורת רווח יפה.

באזור Tai Hang ישנם עוד הרבה בניינים ישנים:

והנה בניין המגורים שהם בונים ב Tai Hang – בשם Warren Woods

הבניין החדש עליו הם השתלטו (ברחוב School 18-21) נמצא ממש מאחורי Warren Woods:

ועכשיו נעבור לבניין המגורים השני שנמצא בתכנוני בנייה. התפלאתי לראות שכל הדיירים כבר פונו ושהתחילו להרוס את הבניין.

תראו באיזה מצב רע נמצא הרחוב. בצד השני יש תחנות מחזור אשפה. אבל המיקום של הבניין מצוין כמו שתראו בתמונות בהמשך. אני מצפה שהקונים יסתכלו על הטווח היותר ארוך, והם יבינו שהמראה של הרחוב ישתנה מאוד תוך 2-3 שנים. לדעתי סאונדוויל תצליח למכור כאן במחיר של לפחות 12,000 לרגל מרובעת.

במרחק של פחות משתי דקות הליכה מרחוב Haven נמצא אזור קניות מרכזי בהונג-קונג.

לא רחוק מלי-גרדן נמצא הטיים-סקוור ולידו הסאונדוויל-פלאזה.

אני מניח שעכשיו הקוראים מבינים מדוע דמי השכירות של החנויות בסאונדוויל-פלאזה גבוהים כל כך. הפלאזה יושבת ממש מול הטיים-סקוור. האזור תמיד מפוצץ בתיירים ובמקומיים. טיים-סקוור עורכת פעילויות רבות בכדי למשוך קונים – תערוכות, מופעים והקרנות. סאונדוויל פלאזה מרוויחה מפעילויות אלו מבלי לבזבז גרוש.

מאחורי הפלאזה נמצא רחוב Tang Lung. הרחוב הרבה יותר צר וצפוף מאשר זכרתי, וכעת אני בספק עד כמה הקניון שבונה שם סאונדוויל יכול להצליח. הרחוב עמוס במיניבוסים, ולא נשאר שם הרבה מקום למעבר של הולכי רגל. כמו שתראו בתמונות, הרחוב עובר מתיחת פנים רצינית.

הנה מעבר צר ומוזנח מהטיים-סקוור לרחוב Tang Lung:

שונות

בנוסף גם ביקרתי במלון החדש של שון-הו-טק (סימול 219). הוא היה אמור להיפתח בנובמבר, אבל נראה שיש עוד לפחות חצי שנה עד שהבנייה שם תסתיים. המלון ממש ענק ונבנה בצורה של בית מגורים. אין לי מושג מה הולך שם. זה אמור להיות מלון של כ-300 חדרים, אבל זה לא נראה כך. הקומות הראשונות לא מיועדות לחדרים – מדובר בכ-5-6 קומות שנבנו לגובה של כ-10 קומות. נראה לי שזה שטח שמיועד למסעדות, ברכת שחייה וכו'. מעל קומות אלו יש כ-30 קומות של חדרים. ונראה שבכל קומה יכולים לדחוס הרבה יותר מ-10 חדרים, אז זה נראה קצת מוזר.

גם בהלוך וגם בחזור עברנו דרך שן-ג'ן וגרנו מספר לילות אצל זוג חברים. העיר עוברת מתיחת פנים רצינית. כמו ערים רבות בסין גם שם מרחיבים את הרכבת התחתית. שאלתי את החבר שלי על מצב הדיור בעיר. לטענתו אין הרבה דירות ריקות באזור בו הוא גר. אבל הוא גר בלואו-חו שזה ממש מרכז העיר. גם במרכז בייג'ינג אין הרבה דירות ריקות. אבל כשנסענו לשדה תעופה בשעות הערב, ניתן היה לראות בברור שיש בנייה מאוד מסיבית של בתים חדשים, וככל שמתרחקים מהמרכז רואים יותר ויותר דירות חשוכות.

בימים האחרונים הבלוג הזה חווה מתקפת ספאם. בכדי להתמודד עם בעיה זו, הוספתי מנגנון מניעת ספאם לתגובות.

נראה כי המנגנון החדש גם חסם כמה תגובות רגילות, ואני מתנצל על כך. שיניתי את המנגנון כך שעכשיו תגובות חשודות יעברו סינון קפאצ'ה.

אם מישהו עדיין לא מצליח להגיב, נא לדווח לי על כך.

I make plenty of mistakes…That's part of the game. You just got to make sure that the right things overcome the wrong ones

וורן באפט בראיון ל CNBC במרץ 2009

החודש חטפתי מכה די חזקה. אחת מההחזקות הכי גדולות שלי – מטה (סימול CASH) הסתבכה עם הרגולטור של הבנקים, דבר שהפיל את המניה ביותר מ-50% תוך מספר ימים. ככה נהפכה מטה מאחת ההשקעות הכי רווחיות שלי השנה להשקעה הכי גרועה שלי. תוך 3 ימים נחתכה התשואה השנתית שלי במשהו כמו 5 נקודות האחוז. לשמחתי, בדיוק כמו בציטוט של באפט, ההשקעות שלי בסאונדוויל וב ETM עלו במקביל ופיצו על האבדן במטה. כמובן שזה תמיד כואב להפסיד כסף – במיוחד שזאת הייתה השקעה כל כך גדולה אצלי, וההפסד הכספי היה גדול במיוחד.

אחרי הפסד שכזה חייבים להמשיך להביט קדימה. הפסדים בבורסה הם חלק מהמשחק וצריך לדעת להתמודד איתם. הדרך שלי להתמודד עם הפסד גדול (וזאת לא הפעם הראשונה ולא האחרונה שאני אפסיד הרבה כסף), היא למצוא השקעה חדשה שתפצה על הכסף שהפסדתי. למשל החודש השקעתי את הכסף ממטה באופציות ה TARP של וולס-פארגו. ככה שאמרתי לעצמי – בסדר, הפסדתי בערך 30% על מטה, אבל אני אקח עכשיו את הכסף, אשים אותו באופציות ואשלש אותו תוך 3-5 שנים. זה יותר מיפצה על האבדן במטה.

כמובן שאף אחד לא יכול להבטיח לי שאני באמת ארוויח על האופציות, אבל זאת דרך טובה לנחם את עצמי ולחשוב קדימה, במקום לחפור יותר מדי בעבר. מן הסתם, חייבים גם להסיק מסקנות ולבדוק איפה טעיתי. בכל השקעה ממנה יצאתי בהפסד, ניסיתי להסיק מסקנות. אני חושב שהמסקנה שלי ממטה היא להיזהר יותר מחברות פיננסיות. האמת היא שחברות פיננסיות תמיד הרתיעו אותי, ודי נמנעתי מלהשקיע בהן לאורך השנים. הרבה משקיעים שאני מאוד מעריך נפלו במגזר הפיננסי. אפילו באפט נפל עם סלומון. זה קצת מצחיק שאני אומר את זה ובאותה נשימה מגדיל את ההשקעה שלי בוולס-פארגו. אני יודע שזה נשמע קצת מוזר, אבל תמיד יש יוצאי מן הכלל. כרגע יש לי החזקה בשתי חברות פיננסיות – סטיוארט (סימול STC) ווולס-פארגו. אני מרגיש בטוח לגבי שתי השקעות אלו, ומתכוון להמשיך ולהחזיק אותן. בעתיד אני אחשוב טוב טוב לפני שאכנס שוב להשקעה בחברה פיננסית.

אני לא ארחיב כאן על מה שקרה במטה, כיוון שכבר דשנו בנושא זה בתגובות לפוסט החודשי הקודם.

כיוון שהמחשב שלי התרסק בדיוק בסוף אוקטובר, לא יכולתי לחשב את התשואה שלי מתחילת השנה. אני מעריך שהיא הייתה באזור ה-25%, אבל אין לי מספר מדויק.

כמה מילים על מאקרו

אין ספק שאני הולך לאכול את הכובע עם התחזיות שלי מתחילת השנה. חשבתי שהכלכלה האמריקאית תתאושש הרבה יותר מהר, ואפילו ניבאתי צמיחה של יותר מ-4% בתל"ג השנה. מן הסתם, אין סיכוי שהצמיחה תתקרב למספר זה. אני לא היחידי שצריך לאכול את הכובע. גם כל רואי השחורות טעו בתחזיות שלהם. הכלכלה האמריקאית לא נכנסה למיתון חוזר, האבטלה לא עברה את ה-10% ובנקים גדולים לא התרסקו. הכלכלה האמריקאית מתאוששת, אפילו אם מדובר בהתאוששות אטית.

תסתכלו על הגרף הבא, שמציג את ההון הנדל"ני של האמריקאי הממוצע (כלומר שווי הנכס פחות המשכנתה).

תראו איזה נפילה ענקית התרחשה תוך שנתיים – מ 2006 עד ל-2008. לא פלא שהצרכן האמריקאי הפסיק לעשות שופינג.

בשבועות האחרונים הכלכלה ממשיכה להתאושש באטיות, והדרך הטובה לראות זאת היא דרך תעבורת הרכבות.

בינתיים הפדרל ריזרב בראשותו של ברננקי הודיעו על רכישת אג"ח בשווי של 600 מיליארד. מה שזה אומר בעצם זה הדפסת כסף. ארה"ב פועלת כיום תחת גירעון תקציבי ענק – בערך 8% מהתל"ג. ישנן שתי דרכים לממן את הגירעון הזה – או לגייס כספים (כלומר גיוס חוב ע"י אג"ח) או להדפיס כסף. מה שברננקי אמר בעצם בהודעה שלו מלפני שבוע זה שהפדרל ריזרב ידפיס עוד כסף כדי שהממשל לא יצטרך לגייס עוד חוב. לכל אחת מהדרכים (אג"ח או הדפסת כסף) יש חסרונות. החיסרון הגדול של הדפסת כסף הוא כמובן יצירת אינפלציה גבוהה. ברננקי טוען שהוא לא רואה סימנים של אינפלציה, ולכן הוא מעדיף להדפיס כסף. המבקרים שלו טוענים שמהלך זה יביא בהכרח לאינפלציה גבוהה אי שם בעתיד הלא רחוק.

דבר זה הביא משקיעים רבים לחפש תחלופות לדולר והשקעות שיגנו עליהם מפני אינפלציה. וזאת הסיבה לעלייה החדה בזהב וכסף בימים האחרונים כמו גם לירידה בערך של הדולר. בהקשר זה אפשר לראות גרף מעניין דווקא מארצנו הקטנטונת. אפשר לראות איך הבורסה הצליחה להדביק את קצב האינפלציה בתקופת ההיפר-אינפלציה של שנות ה-80. ככה שמי שמנסה להגן על עצמו מפני אינפלציה, גם הבורסה נראית כמפלט לא רע. (שלא נדבר על האופציות של וולס, שבמקרה כזה בכלל יכולות לעוף לשמיים).

אם כי אני בכלל לא כל כך בטוח בתסריט הזה של אינפלציה גבוהה. כרגע ממש קשה לדעת לאיפה דברים יתגלגלו. אם ניקח שוב את ארצנו כדוגמה, ניתן לראות שהצלחנו לצאת מאוד יפה מהגירעון הגדול בתחילת העשור הקודם וזאת ע"י קיצוצים בתקציב וללא אינפלציה. כרגע כשהקונגרס נתון בשליטה רפובליקאית, בהחלט ישנו סיכוי לריסון תקציבי שיכול למנוע תסריט של אינפלציה גבוהה.

הונג-קונג, בניגוד לרוב ארצות המערב, ממש פורחת. התיירים (במיוחד מסין) ממשיכים להציף את העיר – עם עלייה של 30% במספר התיירים הסינים בחג הלאומי השנה ביחס לשנה שעברה. אלו חדשות מעולות לאסיה-סטנדרד (סימול 129), שון-הו-טק (סימול 219) וכמובן סאונדוויל (סימול 878). גם כאן התסריט שצפיתי של פיצוץ בועת הנדל"ן בסין לא התממש (לפחות בינתיים), והכלכלה ההונג-קונגית כמו גם הבורסה המקומית מראים חוזקה מרשימה מאוד השנה.

דוחות ודיווחים

כיוון שכבר כתבתי רשומה מיוחדת על הדוחות של וולס-פארגו, אני אתחיל עם ההשקעה הגדולה האחרת שלי – סאונדוויל.
החברה השתלטה על עוד נכס – הפעם ברחוב School  מספרים 18, 19, 20 & 21. מדובר על אותו אזור כמו הנכס WarranWoods.
סאונדוויל השתלטה על לפחות חמישה נכסים באזור זה בשנים האחרונות. שטח האדמה של הנכס עומד על 2,250 רגלים מרובעות, ולפי אנשי נדל"ן מקומיים ניתן לבנות שם לפחות 18,000 רגלים מרובעות של דירות מגורים. לפי סאונדוויל, ניתן לבנות בשטח בניין מגורים עם נוף לים (בקומות הגבוהות), אבל יכול להיות שהחברה תחליט למכור את הנכס ולא לפתח אותו בעצמה. זהו כאמור נכס מאוד קטן, אבל הוא בטח יכניס לחברה לפחות כמה עשרות מליוניי דולרים. כבר הפסקתי לספור כמה נכסים קנתה החברה השנה, אבל זה ברור שהיא תרוויח עליהם הרבה יותר מ-100 מליון דולר – שזה היה המספר המקורי שלי כשטענתי שהחברה שווה לפחות 15$ למניה.

סטיוארט (סימול STC) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה, כאשר הצבע האדום חזר לשלוט. אף על פי כן, אני לא מאוכזב מהדוח. מספר הבתים הנמכרים נמצא היום בשפל, וכשהמצב ישתפר, סטיוארט תחזור להרוויח יפה. בינתיים יש לה כרית מזומנים מספיקה בשביל לשרוד את המשבר, ולי יש את הסבלנות לחכות שלוש או ארבע שנים. החברה הולכת להגדיל את העמלה שהיא גובה מהסוכנים החיצוניים איתם היא עובדת. בנוסף לכך, לפי המספרים האחרונים של מכירות הבתים ולפי הדוח של וולס-פארגו, אני מצפה לראות צמיחה בהכנסות החל מהרבעון הרביעי של השנה.

חברות הרדיו אנרטרקום (סימול ETM) וקומולוס (CMLS) פרסמו את התוצאות הרבעוניות שלהם.
קומולוס פרסמה דוח מרשים מאוד, והמניה הגיבה בהתאם. המניה של אנטרקום התרסקה עם פרסום התוצאות למרות שהדוח היה לא רע. שתי החברות דיווחו על צמיחה של כ-4% בהכנסות לעומת הרבעון המקביל. זהו מספר נמוך משמעותית ממה שציפיתי שיקרה לפני שנה (דיברתי אז על צמיחה של 10% בהכנסות), אבל עדיין מדובר בצמיחה. מה שמפתיע אותי לטובה זה המשמעת התקציבית של שתי חברות אלו. ההוצאות התפעוליות שלהן ממש נמוכות. הייתי מצפה לזינוק בהוצאות השנה, אבל שתיהן מבזבזות הרבה פחות מאשר הפחת אותו הן רושמות, ויותר חשוב – הן צופות שהן תצלחנה לשמור על הוצאות דומות בשנים הקרובות. עובדה זאת גורמת לכך שהחברות מדווחות על תזרים מזומנים חופשי גבוה משמעותית מהרווח הנקי. הן עומדות בקלות בתשלומי הריבית שלהן, וחותכות את החוב בקצב יפה.

תזרים המזומנים של קומולוס, אפילו אם נתאים אותו לתשלום מס נורמלי (כי כעת החברה לא משלמת מסים) עומד היום על כ-25 מליון דולר בשנה. וזה עוד לפני שיפור בכלכלה. לכן אני מעריך שהחברה שווה לפחות 300 מליון דולר או 7$ למניה. התזרים של ETM עומד על 80 מליון דולר בשנה! אפילו אם נתאים אותו למסים, נקבל בערך 50 מליון. מדוע החברה לא נסחרת בשווי של 700-800 מליון דולר?

התוצאות של ETM הפילו את המניה כנראה משתי סיבות, הראשונה היא שההכנסות עלו רק בקצב חד ספרתי נמוך, והשנייה היא כנראה תשלום המס הגבוה. אולם בשיחת הוועידה אמר סמנכ"ל הכספים כי מדובר באירוע חשבוני בלבד, ושהחברה (בגלל הפסדי העבר) לא משלמת מסים ואיינה צפויה לשלם מסים בעתיד הקרוב. ככה שבזמן הקרוב החברה תמשיך להקטין את החוב של בקצב של לפחות 80 מליון דולר בשנה. עוד 3-4 שנים חברות אלו תהיינה ממונפות הרבה פחות ורווחיות יותר.

פעולות בתיק

אני אתחיל דווקא מהפעולה הכי פחות משמעותית מבחינה כספית – מכרתי את כל ההשקעה שלי ב MAJC. למי שזוכר בחודש שעבר דיברתי על השקעת ארביטרז' קטנה שביצעתי, ובגלל המסחר הנמוך במניה, לא חשפתי את שם החברה. ובכן, מדובר במג'יסטיק-קפיטל (סימול MAJC). החברה דיווחה על הסכם עם חברת השקעות פרטית למכירת החברה תמורת 45 סנט. אני קניתי את המניה תמורת 36-38 סנט. ציפיתי לקבל 45 סנט עוד בערך חצי שנה כשהעסקה תיסגר – כלומר בערך 19% לפני עמלות ומס. שזאת תשואה מאוד יפה בשביל חצי שנה. יש לי מזל גדול שחלק מהקוראים דואג לי ומצ'פר אותי מדי פעם, ואחד הקוראים שגם קנה את המניה כתב לי אימייל בשבוע שעבר שהמניה עולה. מיד מכרתי את המניה תמורת 43 סנט. עשיתי 12% תוך פחות מחודשיים לפני עמלות. מה שעוד יותר מתוק בעסקה הזאת היא שהיא הייתה בחשבון הממונף שלי ככה שעשיתי כסף מכלום. מה שלא היה כל כך מתוק הוא שמדובר בסכום מאוד קטן – רווח של כמה מאות דולרים בלבד.

הסיבה שאני רוצה להרחיב על השקעה זו היא שלדעתי זהו תחום שצריך לעניין יותר משקיעים קטנים כמוני וכמו רוב הקוראים כאן. אני שומע (וקורא) הרבה פעמים על כך שהיום כבר אין יותר הזדמנויות השקעה כמו שהיו בשנות ה-50 כשבאפט הרוויח תשואות מדהימות. אף פעם לא הסכמתי עם הטענות האלו. וההשקעה ב MAJC (כמו גם כמה השקעות דומות שעשיתי בשנים האחרונות) מוכיחה זאת. אחרי שפורסם הסכם הרכישה של MAJC במשך ימים היה מסחר מאוד גדול של מניות במחירים 36-38 סנט. אח"כ המסחר אומנם נרגע, אבל במשך חודש שלם עדיין היה ניתן לאסוף מניות באזור ה 39 סנט ולפעמים 38 סנט. נכון שתמיד יש סיכוי שעסקאות שכאלו לא תצאנה לפועל, אבל בממוצע ההחזר על השקעות כאלו הוא גבוה מאוד. ולמעשה לא צריך הרבה פעולות ארביטרז' שכאלו כל שנה בשביל להשיג את ה-20% תשואה. מן הסתם צריך לקרוא את חוזה הרכישה ולהעריך את הסיכויים. במקרה של MAJC האמנתי שהסיכויים שהעסקה תיסגר הם גבוהים מאוד כיוון שהצד הקונה הוא קרן פרטית אשר לא צריכה אישור מבעלי המניות, ההנהלה של MAJC תמכה ברכישה ובעלי המניות מקבלים מחיר כפול מהמחיר בו נסחרה המניה לפני ההסכם. היו עוד כל מני התניות בחוזה, אבל כולן נראו לי סבירות.

פעולות נוספות החודש – מכרתי את כל ההשקעה שלי במטה תמורת יותר מ-15$ למניה. הפסד כואב של כ-30%. כמו כן מכרתי את כל ההשקעה שנשארה לי ב SSRAP תמורת 19.1$. למי שלא זוכר מדובר באג"ח של חברת סירס. קניתי אותו לפני כשנתיים תמורת 4$-5$. לאורך תקופה זאת קיבלתי ריבית שנתית של 1.8$, ובנוסף הרווחתי יותר מפי 4 על הקרן. מכרתי גם את כל מה שנשאר לי בסון-הינג-וישן תמורת 3.33$. אני עדיין מאמין שהחברה שווה לפחות 5$, אבל אני מעדיף לקנות בכסף זה את WFC.WS. קניתי החודש כמות די רצינית של WFC.WS במחיר ממוצע של פחות מ 8.3$. אני כנראה אוסיף לקנות בימים הקרובים, ככה שהמחיר הממוצע שלי צפוי לעלות משמעותית.

שוב, אני לא רוצה לנפח את הרשומה הזאת יותר מדי. מי שרוצה לפתח דיון פרטני על אחת החברות, מוזמן לעשות זאת בתגובות למטה.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא

I get into the office about 5:30 and by quarter to six, I read the deposit report from the day before, and checking is such a big part of that

ג'ון סטמף – מנכ"ל וולס-פארגו בשיחת הועידה האחרונה.

מניות הבנקים התנהגו בעצבנות בחודש האחרון, וזאת בגלל מספר בעיות איתן הבנקים מתמודדים לאחרונה. בואו ננסה לעשות קצת סדר בבעיות אלו, וננסה לראות מה ההשפעה שלהן על וולס.

- רכישה חוזרת של משכנתאות – אחרי שבנקים נותנים משכנתאות ללקוחות שלהם, הם לפעמים מאגח"ים את המשכנתאות ומוכרים אותן לגורמים חיצוניים. ככה שלמרות שבד"כ הבנק נשאר זה שמשרת את הלקוח בכל מה שקשור למשכנתה, הסיכון בעצם עבר לגורם חיצוני, ובתמורה לכך הקונה החיצוני מקבל ריבית מהבנק. בשנים האחרונות בגלל משבר הנדל"ן, אחוז המשכנתאות שאינן מתפקדות עלה בצורה משמעותית, וכעת הקונים החיצוניים רוצים שהבנקים יקנו בחזרה את המשכנתאות שהם מכרו.

צריך להבין שהבנקים לא מחויבים לקנות את המשכנתאות אלא אם כן חלה טעות בתהליך המכירה או שהמסמכים שמתארים את איגוח המשכנתאות היו לא נכונים (למשל אם הבנק הבטיח משכנתאות פריים, אבל בעצם הוא מכר סב-פריים). מדובר כאן על כמה מאות מיליארדים של משכנתאות שחברות כמו פימקו דורשות מהבנקים לקנות בחזרה. אומנם החיצים מופנים כלפי בנק-אוף-אמריקה (סימול BAC), אבל בד"כ כשחברה אחת נמצאת בבעיה, השוק משליך לכל התעשייה.

קראתי את התעתיק של שיחת הוועידה של BAC, ונראה כי שם זה באמת עניין רציני, אבל אצל וולס זה עניין זניח לחלוטין. הסיבה העיקרית לכך היא שהם כמעט ולא איגחו משכנתאות, ומה שאוגח, נמכר בעיקר לרשויות הממשלתיות – פאני-מה ופרדי-מק.

מי שרוצה להתעמק בפרטים יכול לקרוא במצגת למשקיעים בעמוד 26 שמספר הבקשות לקנייה חוזרת של משכנתאות אפילו ירד הרבעון כאשר הרזרווה עומדת רק על 1.3 מיליארד. לפי עמוד 27 רוב המשכנתאות הן פריים ונכתבו לפני 2005. ובעמוד 30 יש פירוט שמראה בדיוק למה העניין הזה לגמרי לא משמעותי בוולס-פארגו.

- באזל III – מדובר על תקנות בין לאומיות שגובשו בגלל המשבר הכלכלי ומגבירות את הפיקוח על הבנקים. בשורה התחתונה עוד רגולציה משמעותה פגיעה ברווחים של הבנקים. השינוי המשמעותי הוא הגדלת יחס הלימות ההון (TIER ONE CAPITAL). הדרישה לפי באזל III היא ליחס הלימות הון של 8%. אומנם יחס הלימות ההון של וולס עומד כבר היום על 8%, אבל יש הבדל בהגדרות מושג זה בין הדרישה של באזל לבין חוקי החשבונאות. אני אסביר. יחס הלימות ההון זה בעצם – סך הנכסים חלקיי ההון. התקנות בבזאל מגדירות את הנכסים בצורה שונה מאשר חוקי החשבונאות. למשל, נכסי מס (בד"כ מדובר בהפסדים שחברות יכולות להתקזז מולם בעתיד מול רשויות המס). לפי חוקי החשבונאות מדובר בנכסים לכל דבר, אבל לצורך חישוב יחס הלימות ההון לפי באזל, לא מדובר בנכס. בעמוד 25 במצגת ניתן לראות שוולס מעריכה שלפי באזל יחס הלימות ההון שלה עומד כיום על 6.9%, ככה שחסר לה רק 1.1 נקודות האחוז בשביל לעמוד בדרישות המחמירות של באזל. כיוון שהבנק מגדיל יחס זה בקצב של 0.5 נקודות האחוז ברבעון, סביר להניח שתוך 2-3 רבעונים הוא יעמוד בתקנות.

- תקנון E – מדובר בחוק אמריקאי חדש שמסדיר את העמלות על אוברדרפט. תקנון זה הוריד 380 מליון מהרווחים של וולס-פארגו הרבעון. או 1.6 מיליארד בחישוב שנתי – וזה כבר כסף רציני. החברה תפצה חלקית על אבדן ההכנסות ממקורות אחרים. בנק-אוף-אמריקה כבר הודיע שהוא יעלה עמלות על מוצרים אחרים בשביל לפצות על אבדן ההכנסה עקב תקנון E. אני מניח שוולס-פארגו גם ימצאו חלופות – לפחות חלופות חלקיות.

- הקפאה של עיקולי בתים – זה כנראה היה הסיפור המרכזי בחודש האחרון. עלו חשדות כנגד הבנקים שתהליך הקפאת הבתים בוצע בצורה לא ראויה וכנגד החוק. בנק-אוף-אמריקה הודיע על הקפאה זמנית של עיקולי הבתים. וולס-פארגו טענו בעקביות שתהליך העיקול שלהם תקין ושהם לא מתכוננים להקפיא את העיקולים. למרות זאת השוק הפיל חזק את המניה. אפשר להגיד שהייתה מיני-פניקה בשוק לגבי כך שכל תהליך עיקול הבתים יעצור לזמן בלתי מוגבל. כמו תמיד בפניקה, העיתונאים ואנליסטים בגרוש הוסיפו הרבה שמן למדורה מבלי להכיר את העובדות. חלקם למשל טענו שבגלל כל האיגוחים של המשכנתאות והמכירה שלהם מחברה פיננסית אחת לאחרת, אין בעצם אף בעל בית למשכנתה – כלומר בעליי הבתים בעצם לא חייבים לאף אחד כסף. או למשל, דורון צור שטען שזאת בעצם מזימה סודית של הבנקים על מנת לא לעקל בתים. כמובן שאין שום בסיס לטענות אלו, והן דוגמאות קלאסיות לאיך אנשים נלחצים בשיא הפניקה.

אני מניח שבגזרה הזאת עוד יהיה די הרבה רעש, כיוון שאנחנו די רחוקים משיא עיקולי הבית. מתי יגיע השיא של העיקולים? וולס-פארגו מעקלים בית אחרי שתשלומי המשכנתה לא שולמו בממוצע במשך 18 חודשים. לפי עמוד 19 במצגת, שיא האי-תשלומים היה במרץ השנה, ולכן סביר להניח ששיא העיקולים יגיע בערך עוד שנה. זה, דרך אגב, גם הנתון שמנכ"ל בנק-אוף-אמריקה זרק – שיא העיקולים עוד 3-4 רבעונים.

אז אלו היו ארבעת הבעיות העיקריות איתן מתמודדים הבנקים. אני מצפה שמעכשיו הלחץ הרגולטורי על הבנקים קצת ייחלש. גם בגלל שכבר לחצו אותם די הרבה, וגם בגלל תוצאות הבחירות שהגדילו את הכוח של המפלגה הרפובליקאית.

עכשיו נעבור לדוח עצמו. אין כאן הרבה חדש ביחס למה שכתבתי לפני רבעון, ואני ממשיך להחזיק בדעה שהבנק ירוויח יותר מ-4$ למניה תוך 3 שנים בערך, ושהמניה יכולה לטפס למעל ל-60$.

לפי תוצאות הרבעון, רווח ה PTPP עמד על 8.6 מיליארד דולר שזה כמו ברבעון הקודם, אבל נמוך מאשר ברבעון המקביל.

רווח ה PTPP צריך לעלות ל-11 מיליארד דולר ברבעון בשביל שנראה רווח נקי של 4$ למניה. אני אסביר למה אני חושב שזה יקרה.

נתחיל בהוצאות זמניות שייעלמו בעוד מספר רבעונים:

- הוצאות מיזוג הרבעון עמדו על 480 מליון דולר.

- הוצאות שכרוכות בהסדרי חוב ללקוחות בעייתיים – 750 מליון.

- בנוסף לשני אלו, הוצאות הכרוכות בעיקול בתים תרדנה (אם כי זה לא יקרה לפחות עוד 3-4 רבעונים) – הרבעון וולס פארגו הוציאה 100 מליון דולר רק בטיפול בבתים מעוקלים (עמ' 24 בדו"ח).

ככה שהגענו להוצאות זמניות של 1.3 מיליארד דולר ברבעון שרובן מתקזזות עם הכנסות זמניות של כ-850 מליון – מהפרשה חוזרת של תיק ה PCI (הלוואות של ווקוביה שהחברה מחקה ועכשיו מחזירה) ומהפחתה של הרזרווה לחומ"ס. זה משאיר לנו תוספת נטו של 450 מליון דולר ברבעון לרווח לפני מס. ככה שנשאר לנו עוד 2 מיליארד דולר ברבעון שוולס פארגו צריכה להרוויח בשביל להגיע ליעד שלי.

חלק נכבד מהפרש זה יגיע כשהריבית תתחיל לעלות. ניתן לראות בעמוד 22 בדוח שלחברה יש 71 מיליארד דולר שמניבים 0.38% בשנה. כמה שורות מתחת לנתון זה ניתן לראות שהחברה מקבלת 5% על השקעה ב MBSים. וולס-פארגו מוותרת בכוונה על הכנסה גבוהה יותר מריבית, כיוון שהיא צופה שהריבית תעלה. כלומר היא מעדיפה להרוויח עכשיו פחות בשביל להרוויח יותר בעתיד. לפי המנכ"ל לחברה יש 100 מיליארד דולר ששוכבים בריבית נמוכה ומחכים. רק מזה החברה תרוויח עוד כ-5 מיליארד דולר בשנה. כלומר ה PTPP שלה יעלה ביותר ממיליארד דולר ברבעון. עכשיו חסר לנו עוד פחות ממיליארד דולר ברבעון בשביל להגיע ליעד שלי של 11 מיליארד.

לפי עמוד 24 בדוח- הכנסות ממשכנתאות ירדו ביותר מ-500 מליון ביחס לרבעון המקביל. שימו לב שאלו לא הכנסות מריבית אלא עמלות. ברגע שהכלכלה תשתפר וכמות הבתים הנמכרים תחזור לרמה נורמלית, ברגע שאנשים יחזרו לקחת הלוואת, יקנו רכבים, ישתמשו יותר בכרטיסי אשראי וכו', ההכנסות של החברה תעלנה, ומשם יגיעו עוד לפחות מיליארד דולר.

מצב החובות האבודים של הבנק גם ממשיך להשתפר (שוב, בניגוד לתחזיות כל המומחים מלפני שנה-שנתיים). בעמ' 37 בדוח ניתן לראות את מצב החובות האבודים של החברה. הרבעון החל עם רזרבה לחובות בלתי מסופקים בסך של 25 מיליארד דולר. הפשרות לחומ"ס הרבעון עמדו על 3.4 מיליארד לעומת 6.1 מיליארד ברבעון המקביל ו-4 מיליארד ברבעון הקודם.
מחיקת החובות עמדה על 4.6 מיליארד לעומת 5.5 מיליארד לפני שנה ו-5.1 ברבעון הקודם. ככה שנראה שמצב מחיקת החובות מתייצב ואף יורד.

נשאלתי כמה פעמים על בנק-אוף-אמריקה. ההעדפה שלי לוולס-פארגו נובעת מכך שהחברה מנוהלת בצורה טובה יותר מאשר בנק-אוף-אמריקה. למשל, כמו שכתבתי למעלה, נראה שבנק-אוף-אמריקה הסתבך עם הרכישה החוזרת ועם הקפאת המשכנתאות – דברים שלא מהווים בעיה רצינית בוולס-פארגו. עוד דוגמה טובה להעדפה שלי ניתן למצוא בעמוד 28 במצגת. תראו את ההבדל בין העיקולים ופשיטות הרגל של שני בנקים אלו – WFC מול BAC.

כמה נקודות לסיום:

- הבנק דיווח על עלייה משמעותית בבקשות למשכנתה בסוף הרבעון. עקב כך, אני מצפה לראות את רווח ה PTPP עולה בצורה די יפה ברבעון הרביעי.

- וולס פארגו קנו 540 מליון דולר של אופציות ה TARP מאז תחילת השנה (אותן אופציות בדיוק שאני קונה בימים אלו). את רוב האופציות הם קנו ברגע מכירתן ע"י הממשל האמריקאי. ליתר דיוק – במקור היו 110 מליון אופציות, ווולס קנו 70 מליון באפריל. ככה שנשארו רק 40 מליון. הרבעון וולס קנו עוד 4 מליון. בקצב כזה הם יקנו את כל האופציות תוך שנתיים-שלוש (כל האופציות חוץ מאלו שאני מחזיק כמובן ).

- הגדלתי משמעותית את החשיפה שלי לוולס-פארגו בחודש האחרון ע"י קנייה די מסיבית של אופציות ה TARP (סימול WFC.WS או WFC.WT – תלוי בברוקר). כיום ההשקעה שלי בוולס-פארגו היא בערך בגודל של ההשקעה שלי בסאונדוויל.

- מעניין אם מישהו מהקוראים יודע מה משותף בין וולס-פארגו לסאונדוויל. רמז ניתן למצוא בטבלה שבכתבה הזאת ובכתבה הזאת על הנדל"ן בהונג-קונג.

- גם ככה הרשומה הזאת יצאה ארוכה מדי, ולכן לא פירטתי על חלק מהנושאים. אם מישהו לא הבין משהו או לא מכיר חלק מהמושגים, הוא מוזמן לשאול בתגובות למטה.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה ובאופציה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציה למניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).