מתחילת השנה ה SPY ירד ב-4.6%, ה DIA ירד ב-2.4% וההאנג-סנג ירד ב-4.5%. התיק שלי עלה ב-17%.
שוק המניות נכנס למיני פניקה החודש – במיוחד בסוף החודש. זה היה חודש אוגוסט הכי גרוע בבורסה האמריקאית מזה 9 שנים. נתוני המאקרו קצת מבלבלים את המשקיעים. נראה שיש האטה מסוימת בכלכלה האמריקאית מאז יוני. האטה זו מאוד מלחיצה את המשקיעים שפוחדים ממיתון נוסף. משקיעי הערך צריכים לנצל כל פניקה שכזאת בכדי לקנות מניות זולות.
אני לא חושב שהנתונים בהכרח מצביעים על מיתון קרב. מצד אחד נתוני הנדל"ן לא נראים טוב כאשר מכירת הבתים ביולי הגיעה לשפל חדש. גם נתוני התעסוקה לא במצב טוב, והצמיחה הכלכלית ברבעון השני עודכנה כלפי מטה ל 1.6%. מצד שני אחד הנתונים הכי חשובים – תעבורת הרכבות מראה שיפור ניכר השנה. שיפור שממשיך גם בשבועות האחרונים. מי שעוקב אחרי תעבורת הרכבות לא היה צריך להיות מופתע מנתוני מדד מנהלי הרכש שהקפיץ את שוק המניות אתמול. בקיצור, הנתונים די מבלבלים – מצד אחד יש צמיחה בתעשייה, מצד שני מצב הדיור והתעסוקה עדיין חלש.
למרות שנראה כי התאוששות המשק האמריקאי תהיה איטית, אני מאוד אופטימי לגבי שוקי המניות. יש לכך שתי סיבות – האחת היא שהמחירים פשוט לא יקרים – ובמקרים מסוימים ממש זולים. הסיבה השנייה היא שרמת הפסימיות של המשקיעים הגיעה לשיא מאז מרץ 2009 (שזה היה החודש שבו הבורסה האמריקאית הגיעה לתחתית). כשכולם פסימיים – זה הזמן לקנות מניות.
בניגוד לכלכלה האמריקאית, אני ממשיך להיות פסימי לגבי עתיד הכלכלה הסינית. עיינתי לאחרונה בדוחות כספיים רבים של חברות נדל"ן ותשתיות סיניות, ואין לי ספק שהרכבת הסינית הולכת להתנגש בקיר. זה ממש מדהים לראות את זה קורה. כשאני קורא את הדוחות של החברות האמריקאיות זה די מדהים כמה תעשיות מסוימות נפגעו (מישהו למשל עיין בדוחות של הקבלנים האמריקאים? זה פשוט מדהים לקרוא). מה שקרה בארה"ב, יקרה בקרוב בסין אבל בעצמה הרבה יותר גדולה. זה כמובן ייקח כמה שנים. הרכבת אומנם תתנקש בקיר, אבל אנחנו נראה את זה קורה בהילוך מאוד אטי.
בארה"ב מפולת הנדל"ן החלה בשנת 2006, ורק ב-2008 המדינה נכנסה למיתון, ויש תעשיות מסוימות שרק היום חוות את המשבר. גם בסין זה ייקח כמה שנים עד שהקבלנים, הבנקים וחברות תומכות הבנייה ירגישו את המפולת בנדל"ן.
דוחות ודיווחים
מטה (סימול CASH) פרסמה את הדוח לרבעון השלישי של שנת הכספים שלה. החברה הרוויחה 3.5 מליון דולר הרבעון – או 14 מליון בחישוב שנתי. עם שווי שוק של 100 מליון דולר, לא פלא שמחיר המניה לא מפסיק לעלות. כשיש לך חברה שצומחת ב-30% בשנה ונסחרת במכפיל נמוך מ-10, אתה יודע שעלית על מניה מנצחת.
אני חושב שזאת המניה שעלתה השנה הכי הרבה מכל המניות בתיק שלי. אבל אני עדיין ממשיך להחזיק אותה. המניה עלתה ב-55% מתחילת השנה, וכמעט הכפילה את עצמה מאז שקניתי בתחילת פברואר תמורת 18$.
נאן יאנג (סימול 212) הרוויחה כ-48 מליון דולר מפעילות שוטפת בחצי השנה הראשון. מה ששם את הרווח השנתי שלה על יותר מ-90 מליון. הרווחים שלה עלו חזק בגלל שהם הגדילו את ההחזקה שלהם בבנק טייוואני. נשים מכפיל 15 על רווחים אלו, ונקבל שהחברה צריכה להיות שווה 1.3 מיליארד דולר – כלומר כפול ממחירה כיום. למרות הדוח הטוב, מכרתי החודש את כל המניות שלי בחברה, וזאת בשביל לקנות מניות של ETM.
סאונדוויל (סימול 878), כצפוי, ממשיכה להציג תוצאות טובות. הרווח שלה לחצי השנה הראשונה עמד על 65 מליון דולר – או 130 בקצב שנתי. רווח זה כמעט ולא כולל רווח ממכירת נכסים. כך שאפילו ללא מכירה של נכסים (שזאת פעילות משמעותית אצל סאונדוויל), החברה נסחרת במכפיל 10. לפי הדוח, הבנייה ברחוב טאנג-לונג תסתיים בשנת 2013 ולא ב-2011 כמו שתוכנן בעבר. אם אני מבין נכון מהדוח, הסיבה לכך היא שינוי בתכנית הבנייה – מבניין בסגנון גינזה לקניון מסחרי. שינוי זה הוא חיובי ביותר ויגדיל את רווחי החברה משכירות.
מידע נוסף שחשפה מנכ"ל החברה לאחר פרסום הדוח הוא שהם גמרו להשתלט על הנכס ברחוב היוון 32-50, והם יבנו שם בניין מגורים בגודל של כ-100,000 רגל מרובעת. המכירה של הפרויקט תתחיל בתחילת השנה הבאה. החברה קנתה את הנכס תמורת 512 מליון. נוסיף עוד 150 מליון בערך לעלות הבנייה, ונקבל סף עלות של 700 מליון. לפי השוק היום אין מצב שבעולם שהם יקבלו פחות מ-15,000 לרגל מרובעת – או 1.5 מיליארד לכל הפרויקט. זאת אומרת רווח לפני מס של לפחות 800 מליון דולר.
מהפרויקט הזה ומהדירות שהם מכרו בתחילת השנה (וורן-וודס), סאונדוויל תקבל כ-2 מיליארד דולר לאורך שלושת השנים הבאות. זה הרבה מאוד כסף לחברה קטנה כמו סאונדוויל. עם מינוף, החברה יכול לגדול משמעותית. רמז לכך קיים בדוח האחרון – החברה קנתה נכסים בשווי של 400 מליון בחצי השנה האחרונה. איך אני יודע את זה? הנה המאזן של החברה:
העיגול השחור מראה לנו ששווי הנכסים להשקעה של החברה צמח ב-880 מליון.
העיגול הכחול מראה ששווי הנכסים לפיתוח עלה ב-20 מליון.
לפי העיגול הכתום שווי הנכסים שעומדים למכירה ירד. הסיבה לכך היא שהחברה מכרה לפני מספר חודשים נכס אחד, לכן אפשר להתעלם מנתון זה.
העיגול הירוק מצביע על צמיחה בשווי הנכסים בפיתוח. סביר להניח שחלק נכבד מצמיחה זאת נובע מהבנייה של וורן-וודס (החברה מוסיפה את עלויות הבנייה לשווי הנכס). לכן, גם פה נתעלם מנתון זה.
לפי העיגול הצהוב, החברה שילמה 50 מליון דולר כמקדמה על רכישת נכס.
קיבלנו ששווי הנכסים של החברה צמחו ב-950 מליון דולר. עכשיו נבדוק כמה מתוך זה נובע משיערוך נכסים וכמה מתוספת של נכסים חדשים.
לפי דוח הרווח/הפסד, החברה הוסיפה 565 מליון דולר לשווי הנכסים כתוצאה משיערוך. כלומר קיבלנו שסאונדוויל רכשה נכסים בשווי של כמעט 400 מליון דולר בחצי השנה הראשונה.
הנה הטבלה שהכנתי בעבר בשביל הרשומה על השבחת הנכסים של סאונדוויל:
| שנה | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009* |
| נכסים להשקעה | 79 מליון | 375 מליון | 75 מליון | 150 מליון | 26 מליון |
| נכסים לפיתוח | 5 מליון | 4 מליון | 17 מליון | 39 מליון | לא ידוע |
| נכסים למכירה | 0 טריליון | 42 מליון | 727 מליון | 265 מליון | לא ידוע |
| סך הכל | 84 מליון | 421 מליון | 819 מליון | 454 מליון | |
ניתן לראות שהקצב הנוכחי יכול להביא אותנו לרמת הרכישות של שנת 2007 – שנת שיא מבחינת הרכישות של החברה. בשנת 2007 רכשה החברה חלק נכבד מהנכס ברחוב היוון 32-50. נקווה שגם הרכישות השנה יניבו תשואה יפה.
שון הו טק (סימול 129) יצאה עם דוח טוב מאוד. החברה הרוויוחה 35 מליון מפעילות שותפות – כלומר 70 מליון בחישוב שנתי. כמו שציינתי בעבר, הרווח אמור לעלות בצורה משמעותית בשנים הקרובות.
יהונתן, אתה בטח תאהב את השורה הבאה מהדוח
The increase of revenue for the period was due to substantial hotel improvement in hotel revenue and reduction of operating costs
תרגום: לאור הדירוגים הגבוהים של 2-3 כוכבים שמקבלת החברה מהמבקרים במלונות, החליטה שון-הו-טק לצמצם את ההוצאות השוטפות עד שהקירות יתקלפו והמזגנים יפסיקו לעבוד.
סך הכל זה לא מפתיע שהרווחים של החברה עולים לאור העובדה שתיירים ממשיכים להציף את הונג-קונג בקצב שיא. ברשומה שלי על החברה צפיתי שהרווחים של המלונות יתחילו לעלות השנה. לפי מה שהחברה כותבת, כמו גם לפי נתוני התיירים מיולי, נראה שהמחצית השנייה תהיה אף טובה יותר.
טאי-פינג (סימול 146) כצפוי דיווחה על הפסד. כמו דקה (סימול 997) גם היא סובלת מההאטה בתעשיית האירוח בארה"ב. אני כנראה אחכה שנתיים שלוש לראות האם השיפור שאני צופה בכלכלת ארה"ב תחזיר את הרווחים שלה לשנות השיא.
אנטרקום (ETM) – בסוף החודש ובראשון לספטמבר קנה יו"ר החברה מניות בסכומים משמעותיים. ב-30 באוגוסט הוא קנה 94,000 מניות במחיר ממוצע של 5.29$. ובראשון לספטמבר הוא קנה 134,000 מניות תמורת 5.7$. מדובר בהצבעת אמון גדולה במניה.
שינויים בתיק
היה לי קשה לעמוד בצד ולראות את אנטרקום (סימול ETM) יורדת כל כך הרבה החודש. ועם קצת ניעור מצד יוני, ששאל כאן מדוע אני לא קונה ETM, ומצד לירון, ששאל אותי למה אני לא מוכר מניות אחרות בשביל לקנות ETM, החלטתי לקנות את מניות החברה. ככל שהמניה ירדה יותר, כך חשבתי יותר מה כדאי למכור כדי לקנות עוד ETM. במשך כמה ימים פשוט ישבתי כל היום, גירדתי בראש וחשבתי – מה לעזאזל אני יכול למכור כדי לקנות ETM?
לדעתי ETM יכולה לעלות ל 15$-20$ תוך מספר שנים (או אולי אפילו חודשים). לא יכולתי להסביר את הירידה במחיר המניה מעבר לפניקה הזמנית בשוקי המניות. וכשיש פניקה זה הזמן הטוב ביותר לקנות מניות.
בפעם הראשונה קניתי ETM במחירים של 6.47$-6.52$. בשביל לממן רכישה זאת, מכרתי את כל המניות של רדיו-ואן (סימול ROIAK) תמורת 0.81$. רדיו-ואן נכנסה לתסבוכת לא קלה עם החוב שלה, ואני פחות ופחות מבין מה החברה עושה. למשל, למה החברה צריכה עכשיו להחליף אג"ח שפג עוד שנתיים?
ETM נראית לי הימור טוב יותר במחיר הנוכחי.
בפעם השנייה קניתי ETM תמורת 5.15$-5.39$. בשביל לממן זאת, מכרתי נאן-יאנג (סימול 212) תמורת 15$. נאן-יאנג זולה וצריכה לעלות פי 2 ממחירה הנוכחי, אבל ETM יכולה לעלות פי 3 ואולי אפילו יותר, אז החלטתי להחליף בין השתיים. את נאן-יאנג קניתי לפני שלוש שנים או אפילו יותר תמורת 13.5$. כך שזאת לא הייתה השקעה כל כך כדאית. המסקנה העיקרית שלי מהשקעה זאת (כמו גם מהשקעות אחרות בתחום הנדל"ן) היא שלא צריך להתייחס כל כך ל NAV של החברה, אלא לרווחים שלה. למרות שה NAV של נאן-יאנג עמד על יותר מ-20$ כשקניתי את המניה, מכפיל רווח של 15 על הרווחים שלה, לא הצדיק מחיר שכזה.
טעות נוספת הייתה שלא מכרתי את המניה ב-2008 כשהיא עברה את ה-20$. אלו שני לקחים חשובים שלקחתי מההשקעות שלי בנדל"ן ההונג-קונגי. למרות שסך הכל אין לי מה להתלונן, כי ההשקעות שלי במניות הנדל"ן הניבו לי תשואה לא רעה בכלל – במיוחד בהשוואה לשוק המניות בשנים האחרונות.
כמו כן מכרתי חלק מהאג"ח של סירס (סימול SSRAP) תמורת 17.78$. זאת הייתה פשוט השקעה מדהימה. קניתי את האג"ח כשהוא הניב 30%-40% במחיר של 5$-6$. סירס (סימול SHLD) כמובן לא פשטה רגל, ובינתיים הרווחתי תוך שנה וחצי פי יותר מ-3, ובנוסף לכך קיבלתי דיבידנד של 1.8$ בשנה! חבל שזאת הייתה השקעה קטנה.
חוץ מזה, לא יכולתי לעמוד בפיתוי והגדלתי את המינוף שלי על מנת לקנות עוד מניות של ETM.
אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.
תגובות אחרונות