על כל חברה ציבורית חלה החובה לדווח על התנועות של בעלי-העניין – כלומר על כל קנייה או מכירה של מניות ע"י בעל-עניין בחברה. האינפורמציה הזאת חשופה ונגישה לכולנו, השאלה היא עד כמה אינפורמציה זו חשובה, והאם ניתן להרוויח ממנה.
האם ניתן להרוויח כסף ממעקב אחרי המסחר של בעלי-עניין?
מיהו בעל-עניין?
בעל-עניין הוא כל משקיע המחזיק ב-5% או יותר ממניות החברה, מנהלי החברה או חבר בדירקטוריון החברה.
החובות החלים על בעלי-עניין
מנהלים וחברי דירקטוריון
הן מנהלי החברה והן הדירקטוריונים בחברה מעורבים באופן קבוע בענייני החברה, ולכן יש בידיהם מידע שאינו זמין לציבור הרחב – כגון עסקה גדולה שנחתמה או רווחי החברה לפני שפורסמו לציבור הרחב. בעלי-העניין יכולים לנצל מידע זה ולהרוויח כסף קל. למשל אם מנכ"ל החברה יודע שהחברה עומדת לחתום על חוזה ענק, הוא יכול לקנות מניות של החברה עוד לפני שהעסקה פורסמה. עקב כך חלות על מנהלים וחברי דירקטוריון הגבלות שונות על קנייה ומכירה של מניות.
בכל שוק ההגבלות שונות, אבל יש חוקים מסוימים החלים כמעט בכל שוקי המניות בעולם. ביניהם – איסור על מנהלים לקנות או למכור מניות על בסיס של מידע פנים – כלומר אסור להם למשל לקנות אם החברה חתמה על חוזה גדול שטרם נודע לציבור. כמו כן חל עליהם איסור על מסחר במניות מספר ימים לפני פרסום דוחות כספיים.
משקיע חיצוני
משקיע חיצוני הוא כל אדם (או חברה) המחזיק במניות של חברה מסוימת אך הוא אינו עובד של החברה, ואין לו כל קשר עסקי עם החברה. על משקיע חיצוני לא חלות שום הגבלות. הוא רשאי למכור ולקנות מניות כמה ומתי שהוא רוצה (במסגרת החוק כמובן). כל זאת נכון כל עוד הוא מחזיק בפחות מ-5% ממניות החברה.
ברגע שמשקיע חיצוני רוכש 5% או יותר ממניות החברה, הוא חייב לדווח על כך. הדוח נעשה ע"י מילוי טופס מיוחד שנשלח לבורסה לני"ע. מאותו הרגע נהפך המשקיע לבעל-עניין.
חובת הדיווח של בעלי-עניין
כאמור ישנה הגבלה על מסחר במניות ע"י המנהלים והדירקטוריונים של החברה, אבל לא ניתן למנוע מהם לחלוטין לסחור במניות החברה. זאת זכותם המלאה לממש חלק מההחזקות שלהם, או מצד שני – לרכוש מניות של החברה. אומנם זכותם המלאה לסחור במניות, אך באותה עת חלה עליהם חובה לדווח על כל שינוי בהחזקת המניה.
חובת הדיווח חלה על כל בעל-עניין (כולל משקיע חיצוני), וזאת על מנת ליצור שקיפות מלאה. בארץ, למשל, חובת הדיווח מעוגנת בחוק ניירות ערך סעיף 37.
בארה"ב כל בעל-עניין חייב לדווח עד ה-10 בחודש של החודש העוקב לחודש בו נערך המסחר. בנוסף לכך חל איסור על בעלי-עניין לבצע פעולה הפוכה בחצי שנה העוקבת למסחר (כלומר אם בעל העניין קנה מניות של החברה אסור לו למכור מניות בחצי השנה הקרובה ולהפך). כמו כן חל איסור על בעל העניין למכור מניות בחסר.
האם ניתן להרוויח מהמסחר של בעלי-עניין?
אמרנו שמנכ"ל או דירקטוריון בחברה לא רשאים לסחור עפ"י מידע פנים. הכוונה בחוק זה היא למנוע מבעלי העניין לסחור עפ"י מידע פנים מהותי ולא כל מידע פנים.
הרי ברור, למשל, שלמנכ"ל החברה תמיד יהיה מידע שלא חשוף לציבור. הרי הוא מנכ"ל החברה, ולכן הוא מכיר את פעילות החברה טוב יותר מכל אדם. לכן גם ברור שהוא ייקח בחשבון את מצב החברה בבואו לסחור במניות החברה, ואף אחד לא יכול למנוע זאת.
לדוגמא, אם מנכ"ל החברה רוכש באופן קבוע מניות של החברה אותה הוא מנהל בשווי של עשרות אלפי שקלים כל חודש, האם סביר להניח שהמנכ"ל אופטימי או פסימי לגבי מצב החברה? האם סביר להניח שהוא חושב שמחיר המניה זול או יקר?
ברור שהמנכ"ל חושב שמחיר המניה זול ולכן הוא קונה, וכמו שאמרנו – המנכ"ל הוא כנראה האיש שיודע הכי טוב מה מצב החברה, אז אם הוא קונה, לכאורה גם למשקיע הקטן כדאי לקנות.
ומה לגבי מכירה של מניות, האם מכירתן של מניות ע"י בעלי-עניין מרמזת על כך שמחיר המניה גבוה?
פיטר לינץ' טוען שאין דין קנייה כדין מכירה. לטענתו ישנן הרבה סיבות מדוע בעל-עניין מוכר מניות (למשל יכול להיות שהוא צריך כסף כדי לממן את החתונה של הבת שלו), אבל ישנה רק סיבה אחת לקניית מניות – בעל העניין חושב שהמניה זולה.
בתיאוריה זה נראה יפה והגיוני, אבל האם זה נכון גם במציאות - האם קניית מניות של חברות אשר בהן יש קנייה מצד בעלי-עניין, תניב רווחים יפים?
נג'אט סיהון בספרו "Invest Intelligence from insider trading" חקר את הנושא לעומק. זהו כנראה הספר הטוב ביותר על הנושא של מסחר במניות מצד בעלי-עניין. נג'אט ביצע ניתוחים רבים לרוחב ולאורך של הנושא. הוא בדק איך מגיבה המניה אחרי מסחר של בעלי-עניין. הבדיקה שלו הייתה מאוד מקיפה וכללה – בדיקה לפי גודל החברה, לפי סוג בעל העניין (קרי מנכ"ל, דירקטוריון וכו'), לפי מס' המניות שנסחרו ועוד. אני אביא כאן נקודות עיקריות מהספר. זהו ספר של למעלה מ-300 עמודים, כך שמי שרוצה להתעמק בנושא, צריך לקרוא אותו.
אצל משקיעים רבים קיים החשש שבעלי-עניין קונים ומוכרים מניות על מנת לבצע מניפולציות במחיר המניה. למשל אם הם חושבים שהחברה בצרות, הם יקנו מניות על מנת להונות את המשקיעים האחרים בשאיפה שמשקיעים אלו יבלעו את הפיתיון, יקנו את המניה, ואז כשמחיר המניה יהיה גבוה, בעל העניין ימכור. אולם נג'אט לא מצא שום הוכחה להונאה שכזאת. לרוב נוטים בעלי העניין לקנות מניות להשקעה לטווח ארוך, כלומר הקנייה (או המכירה) של המניות היא עקבית – חודש של קניית מניות ילווה בחודש נוסף של קנייה.
מסחר של בעלי-עניין – המציאות
כל הנתונים שרשמתי למטה הם ממוצעים, אם למשל אני אומר שבעקבות קנייה של מנהלי החברה, המניה תעלה ב-5% תוך 12 חודשים, אין זה אומר שכל מניה תעלה ב-5%, אלא שבממוצע המניות שעונות על הקריטריון הזה תעלנה ב-5% (חלקן כמובן תרדנה).
מהמחקר של נג'אט עולה בברור שישנה משמעות למכירה או קנייה ע"י בעלי-עניין. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-4.5% יותר מהמדד (מדד משוקלל של המניות הנסחרות בבורסות בניו-יורק), ואילו בשנים עשר החודשים שלאחר מכירה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-2.7% פחות מהמדד. (שימו לב שהתשואה מחושבת ביחס למדד ולא כתשואה מוחלטת). הנתון השני מאוד מעניין - למרות שבעל העניין מכר מניות, מחיר המניה עדיין עלה. הוא אומנם עלה פחות מאשר המדדים, אבל עליה זאת עליה. עובדה זאת רק מחזקת את דבריו של פיטר לינץ'. מכירה של בעלי-עניין לא מבשרת על אסון קרב ובא.
המסקנה הכללית מנתונים אלו היא שבעלי-עניין אכן מנצלים את היכרותם עם החברה, ולרוב הם יודעים מתי המניה יקרה ומתי היא זולה. כך שמעקב אחרי בעלי העניין בהחלט יכול להוסיף לנו מידע כשאנו מעריכים חברה.
נג'אט לא הסתפק בממצא כללי זה, הוא ניסה לפלח את עסקאות בעלי העניין יותר לעומק.
לא כל בעלי העניין שווים
זה די צפוי אבל יש הבדל בתשואה של מניה בעקבות קנייה של משקיע חיצוני ובין קנייה מצד חבר הנהלת החברה. ההיררכיה היא כזאת – כאשר חבר הנהלה קונה מניות, מחיר המניה יעלה ב-5% יותר מהמדדים תוך 12 חודשים, אם עובד בכיר בחברה קנה מניות, אז מחיר המניה יעלה ב-3.9% יותר מהמדדים, אם חבר דירקטוריון קנה, החברה תעלה ב-3.6% יותר מהמדדים ואם משקיע חיצוני, אז המניה תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים.
החשיבות של כמות המניות
גם כאן אין הפתעה גדולה – יש חשיבות גדולה למספר המניות שקנה בעל העניין. ככול שהכמות גדולה יותר, כך העלייה במחיר המניה תהיה גדולה יותר. ניתן להצליב פרמטר זה עם הפרמטר הראשון ולקבל תשואות עוד יותר גבוהות. למשל, בשנים עשר החודשים לאחר שמנהלי החברה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-6.1% יותר מהמדדים.
חברות קטנות מול גדולות
המחקר הראה שבחברות קטנות העליות יותר חדות. לאחר קניית מניות ע"י בעלי-עניין בחברות עם שווי שוק של פחות מ-25 מילון דולר, המניה תעלה ב-6.2% יותר מהמדדים. כאן גם ניתן לבצע הצלבת נתונים על מנת לקבל תשואות גבוהות יותר. אם הקנייה נעשתה ע"י מנהלי החברה, המניה תעלה ב-7.8% יותר מהמדדים. אם מנהלי חברה קטנה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-9.8% יותר מהמדדים.
שילוב של תנועות בעלי-עניין עם נתונים אחרים
נג'אט הצליב בספרו את תנועת בעלי העניין עם נתונים אחרים – כגון תשואת דיבידנדים, מכפיל רווח ומכפיל הון, וניסה לראות אם הצלבה זאת מניבה תשואות יותר גבוהות. הנתון הנוסף היחידי שהוסיף לתשואה היה מכפיל ההון. נג'אט גילה כי שילוב של קנייה ע"י בעלי-עניין ומכפיל הון נמוך הוא שילוב מנצח. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייתן של יותר מאלף מניות ע"י מנהליה של חברה שמכפיל ההון שלה נמוך (נמצאת בחמישיון התחתון מבחינת מכפיל ההון), המניה תעלה ב-11.1% יותר מהמדדים.
נתון מעניין נוסף הוא קניית מניות ע"י בעלי-עניין לאחר שהמניה כבר עלתה בצורה חדה, או מכירתה של מניה לאחר ירידה חדה. לרוב בעלי העניין קונים לאחר נפילה ומוכרים לאחר עליות, ולכן אם בעלי העניין קונים לאחר עליות, הדבר מראה על אופטימיות רבה, ואכן במקרה שבעלי-עניין קונים מניה שעלתה ביותר מ-20% מהמדדים, המניה תמשיך לעלות ב-8.4% יותר מהמדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין קנו יותר מאלף מניות ב-12 החודשים האחרונים, המניה תעלה ב-9.5% יותר מהמדדים, ואם הנהלת החברה קנתה יותר מאלף מניות – המניה תעלה ב-12.2% יותר מהמדדים. כמו כן, אם בעלי-עניין מוכרים מניה שביצועיה היו ב-20% גרועים יותר מהמדדים, המניה תמשיך לדדות ב-6.7% אחרי המדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין מכרו יותר מאלף מניות, המניה תדדה ב-7.8% אחרי המדדים, ואם הנהלת החברה מכרה יותר מאלף מניות – המניה תדדה ב-8% אחרי המדדים.
צורות אחרות של מסחר
בספרו כלל נג'אט רק מסחר שנעשה ע"י בעלי-עניין בבורסה, כלומר הוא לא כלל במחקר צורות אחרות של מסחר – כגון קנייה (או מכירה) מחוץ לבורסה, מימוש אופציות וכו'. אני לא רואה שום סיבה להבדל בין פעולות בבורסה ומחוצה לה. אם למשל מנכ"ל החברה קנה מניות מחוץ לבורסה, המניה צריכה להתנהג באותה צורה כאילו הוא קנה את המניות בבורסה.
דילול מניות
נושא זה, אומנם, לא קשור ישירות למסחר של בעלי-עניין, אבל החלטתי לצרף אותו כיוון שגם דילול מניות פעמים רבות יכול להראות כהצהרה סמויה של מנהלי החברה על מחיר המניה.
הן בישראל והן בהונג-קונג ישנן חברות רבות אשר גרעין השליטה או חלק נכבד מהמניות מצוי בידי משקיע בודד או משפחה, כאשר לרוב משקיע זה הוא גם המנכ"ל או יו"ר החברה. פעמים רבות, על מנת להרחיב את פעילות החברה, מגייסת החברה כספים מהציבור ע"י הנפקה נוספת של מניות.
ישנן שתי צורות בהן יכולה להתבצע ההנפקה – מכירת מניות למשקיע חיצוני (כלומר לא לבעלי המניות הנוכחיים), או ע"י מכירת מניות לבעלי המניות הנוכחיים (מה שנקרא באנגלית Share Offer). במקרה השני, כל בעל מניות רשאי להירשם להקצעת המניות, ולקנות מניות על בסיס X מניות חדשות על כל Y מניות בהן הוא מחזיק. צריך לזכור שתמיד המניות החדשות מונפקות במחיר הנמוך ממחירה הנוכחי של המניה.
יש אי צדק מסוים בהנפקת מניות לגורם שלישי – החברה מנפיקה מניות במחיר נמוך מהמחיר בבורסה, ובמקום להציע את העסקה הכדאית הזאת לבעלי המניות של החברה, היא פונה לגורמים חיצוניים. אבל מעבר לחוסר הצדק (שהוא עניין בעייתי בפני עצמו אך לא הנושא של הפוסט הזה) הנפקת מניות לגורם שלישי יכולה לרמוז לנו מה חושבים המנהלים על מחיר המניה של החברה.
כזכור, אנחנו מדברים כאן רק על המקרה שלחברה יש גרעין שליטה המרוכז בידי משקיע יחיד או משפחה. במקרה כזה, אם הנהלת החברה בוחרת להנפיק מניות לגורם שלישי, היא בעצם מחליפה מניות במזומן. פעולה כזאת בעצם דומה מאוד למכירה של מניות ע"י בעלי העניין, ולדעתי צריך לראות אותה ככזאת.
אין ברשותי שום סטטיסטיקה על תשואת המניה בעקבות הנפקת מניות לגורם שלישי, אולם מנסיוני האישי יש לכך השפעה שלילית על מחיר המניה.
שיקול דעת – לראות מעבר לסטטיסטיקה
זוכרים את הנתון שמניה של חברה, אשר בעל מניות חיצוני שהוא גם בעל-עניין קנה, תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים?
זוהי לא תשואה כל כך גבוהה, ולכאורה אנחנו יכולים להתעלם מפעילות של משקיעים חיצוניים.
אבל מה אם למשקיע החיצוני הזה קוראים וורן באפט או מרטין ויטמן?
בממוצע מניות שבאפט קונה עולות הרבה יותר מהמדדים, ואכן משקיעים רבים מרוויחים יפה מאוד רק מלחקות את צעדיו של באפט.
מה שאני רוצה להגיד הוא שסטטיסטיקה היא לא חזות הכול. זה חשוב מאוד להכיר את הנתונים היבשים, אבל תמיד צריך להפעיל את ההיגיון. צריך לבדוק כל מקרה לגופו של עניין.
לפי הנתונים שאסף נג'אט, נראה כי ניתן להשיג תשואה עודפת על שוק המניות ע"י קנייתן של מניות אשר גם בעלי העניין קונים. מהנתונים שלו ניתן להסיק שאפשר להרוויח יפה מאוד מבניית תיק רק ממניות עם מכפיל הון נמוך, אשר מנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות. אני לעולם לא עשיתי זאת – אף פעם לא קניתי מניות רק מפני שבעלי העניין קונים.
בשבילי זאת רק אינדיקציה נוספת. אם אני כבר אוהב מניה מסוימת, ורואה שבעלי העניין קונים מניות באותה חברה, זה בהחלט יכול לעזור בהחלטה לקנות את המניה.
הפן הפסיכולוגי
אלמנט נוסף וחשוב הוא הפסיכולוגי. אחד הקשיים הכי גדולים במסחר במניות הוא הקושי הפסיכולוגי. למשל כשהמחיר של מניה יורד, מאוד קשה לשמור על קור רוח. אפילו אם אתה בטוח שהמניה שווה יותר כסף, קשה להתעלם מהמחיר בשוק שמרמז אחרת. במקרה כזה אם אתה רואה שבעלי-עניין קונים, זה יכול לעזור בהתמודדות. אם למשל אתה מחזיק במניה שחקרת לעומק, ואתה בטוח שמחיר המניה צריך להיות פי שלוש מהמחיר הנוכחי, אבל אחרי שקנית, מחיר המניה יורד בעקביות, זאת יכולה להיות התמודדות קשה מאוד, אבל אם אתה שם לב שמנכ"ל החברה מתחיל לקנות מניות בכמויות מאוד גדולות, זה יכול להרגיע. הרי אם מנכ"ל החברה מגדיל את ההחזקות שלו במאות אלפי שקלים, אז כנראה שגם הוא חושב שמחיר המניה זול.
כמובן שאסור להתבסס רק על כך. תמיד צריך לבדוק שוב ושוב את הסיפור של החברה. הכי חשוב זה לבדוק את החברה לעומק ולהחליט שהיא זולה. אם אנחנו רואים שבעלי-עניין קונים מניות באגרסיביות, זה יכול לתת לנו חיזוק לגבי האנליזה שלנו, אבל לא הייתי מסתמך רק על קנייה של בעלי-עניין.
הערה חשובה לפני שמתחילים – כשאני אומר לחברים שאני מתפרנס מהבורסה, הרבה מהם חושבים שאני מטורף. הדעה השולטת בעולם היא שהבורסה מאוד מסוכנת. אני לא מסכים עם דעה זו. הבורסה לא מסוכנת. הבעיה של אנשים רבים היא שהם לא לומדים כלום לפני שהם ניגשים אליה, או שהם לומדים חומר מסוכן (עיין ערך – ניתוח טכני).
האם לחצות את הכביש זה מסוכן? כן, אם אתה קושר את העיניים וחוצה בהליכה איטית את כביש ירושלים – תל אביב. לא, אם אתה מסתכל לצדדים וחוצה כביש צדדי.
האם להחליף את חוטי החשמל בבית זה מסוכן? כן, אם אתה לא מבין כלום בחשמל. לא, אם אתה חשמלאי מוסמך ואחראי.
עכשיו תחשבו על האנשים שאתם מכירים שהפסידו כסף רב בבורסה. האם מישהו מהם קרא את אחד הספרים שאציין למטה? האם מישהו מהם קרא את הדוחות הכספיים של החברות בהן הוא השקיע? סביר להניח שהתשובות הן – לא.
להשקיע בשיטות שטבעו גראהם, באפט ועוד, זה דבר לא מסוכן אם עושים זאת בצורה אינטליגנטית ולאורך זמן, ובכל זאת, לא הייתי ממליץ לאנשים עם טווח זמן קצר (נגיד פחות מ-20 שנה) להשקיע בבורסה. ישנן תקופות ארוכות בהן השוק דובי. שוק דובי יכול להמשך כ-15 שנה, לכן אם אתה רוצה לחסוך כסף לטווח הקצר, הבורסה היא לא המקום בשבילך. בבורסה משקיעים רק כסף שמיועד לטווח הארוך.
שלב א' – פיטר לינץ'
הספר הראשון שכדאי לקרוא הוא One Up On Wall Street. הפרק החשוב ביותר הוא אולי פרק 4 – "Passing the mirror test".
רוב האנשים לא מתאימים לבורסה. כמעט לכולנו יש דוד/אבא/חבר שהפסיד כמעט את כל כספו, לכן חשוב לדעת אם אתה מתאים לבורסה. אתה צריך להיות ישר עם עצמך ולשאול – אם הבורסה תרד ב-30% או אפילו ב-50%, האם אני עדיין אישן בלי בעיה בלילה?
האם יהיה לי את האומץ לקנות כשכולם בורחים מהבורסה?
אם אתה מסוג האנשים שאומרים "בוא נחכה עד שהמצב יתבהר", אתה לא מתאים לתחום ההשקעות, וחבל על הזמן ועל הכסף.
חשוב שתהיה ישר עם עצמך. בסופו של דבר אם אתה לא בנוי לבורסה, הכסף שתשרוף הוא שלך ולא של אף אחד אחר.
מניסיוני, קשה לאנשים להודות שהבורסה היא לא בשבילם. אנשים יודו שהם לא מתאימים להיות מורים, כי אין להם סבלנות, או שהם לא מתאימים להיות אנשיי שיווק, כי הם לא טובים עם אנשים, אבל כשזה מגיע לבורסה, לאנשים קשה להודות שהם לא בנויים לזה. הרבה אנשים שלא מתאימים לבורסה מנסים פעם אחר פעם את "מזלם" וזה עולה להם בהרבה כסף ובריאות.
נפילה גדולה בבורסה היא לא שאלה של "האם" אלא של "מתי". כלומר, אם אתה מתכוון להשקיע בבורסה, בוודאות תסבול מתקופות של ירידות חדות, ואתה צריך לשאול את עצמך האם אתה בנוי לזה. האם אתה יכול לסבול ירידה של 30%-50% תוך כמה חודשים? האם אתה מסוגל לראות חצי מהחסכונות שלך נעלמים?
לא כולם בנויים לזה, לכן כדאי שתהיה כן עם עצמך.
אם התמודדת עם מבחן המראה בהצלחה, המשך לקרוא את הספר.
אם אין לך השכלה פיננסית, יהיו מושגים רבים שלא תבין. אין לך מה לרוץ. קרא את הספר לאט, ונסה להבין כמה שיותר. אם ישנם מושגים שאתה לא מבין – חפש בגוגל, או שאל חבר.
כשתגמור את הספר, אתה יכול להתחיל לקרוא את הספר השני של לינץ' – Beating the Street. הספרים שלו פשוט מעולים. הם לא מאוד קשים להבנה, ומכילים המון אינפורמציה חשובה.
הערה כללית – זוכרים כמה שעות למדתם לבחינות קשות באוניברסיטה או אפילו בתיכון? כמה שעות שיננתם חומר? חומר שהרבה פעמים לא תרם לכם כלום בחיים. למדתם רק בשביל לקבל ציון או תעודה. אז עכשיו, כשאתם קוראים ספרים פיננסים, אתם עושים את זה בשבילכם. התועלת שאתם יכולים לקבל מספרים אלו יכולה לעלות מספר מונים על התועלת שקיבלתם מהספרים שקראתם לבחינות באוניברסיטה, אז קחו את הספרים ברצינות. תשננו אותם טוב טוב, כאילו אתם לומדים אותם לפני מבחן חשוב.
שלב ב' – בנג'מין גראהם
אחרי שקראתם את הספרים (הקלילים יחסית) של לינץ' הגיע הזמן להיכנס קצת יותר לבשר.
עכשיו אתם צריכים להבין חשבונאות קצת יותר לעומק. הספר של גראהם The Interpretation of Financial Statements הוא הספר האידיאלי לשלב זה. הספר מסביר מושגים בחשבונאות, אך הוא קטן ומאוד קל להבנה.
לאחר שתקבלו השכלה בסיסית בחשבונאות, הגיע הזמן לקרוא את התנ"ך של עולם ההשקעות – The Intelligent Investor.
באפט טוען שזהו הספר הטוב ביותר שנכתב אי פעם על הבורסה, ואני נוטה להסכים איתו. לאחר שקראתי אותו בפעם הראשונה, הרגשתי כמו דמות בסרט מצויר שפתאום מופיעה מעל לראשה נורה דולקת.
העקרונות בספר היו מאוד הגיוניים ועשו לי סדר בראש. פתאום הבנתי את עקרונות השקעת הערך – כל מה שצריך זה לקנות דולר תמורת 50 סנט.
בהקדמה לספר, כותב באפט שפרקים 8 ו-20 הם החשובים ביותר, אז כדאי להתמקד בהם.
אחרי קריאת הספר, אתה צריך שוב לעמוד מול המראה. הפעם אתה צריך להחליט האם אתה מתאים להיות משקיע אקטיבי או פסיבי.
בספר, גראהם פונה לשני סוגי משקיעים – אקטיבי ופסיבי (במקור, גראהם קורה להם "יזם" ו"הגנתי", אבל אני חושב ש"אקטיבי" ו"פסיבי" מתאימים יותר). אתה צריך לשאול את עצמך האם אחרי יום עבודה או בסוף השבוע, יהיה לך חשק לקרוא דוחות כספיים. האם אתה מוכן להשקיע כ-10 או יותר שעות שבועיות בבורסה?
שאלה נוספת ולא פחות חשובה היא האם אתה בנוי לשחות נגד הזרם ולקנות מניות לא פופולריות. אחרי שקראת את הספרים של לינץ', הגעת למסקנה שאתה יכול לסבול ירידה של עשרות אחוזים בבורסה. כעת השאלה היא האם אתה מסוגל לספוג ירידה של 30% אחוז בתיק שלך בזמן ששוק המניות עלה ב 20%?
הרבה יותר קל להתמודד עם הפסדים כשכולם מפסידים. אבל תאר לך את ההרגשה שלך כששוק המניות עולה יום אחרי יום בעוד התיק שלך יורד. תחשוב שאתה משקיע שעות על גבי שעות במחקר, קריאת דוחות כספיים ומוצא מניות מאוד זולות אך התיק שלך יורד ויורד, ובאותו הזמן חברים בעבודה משקיעים במניות בלי להשקיע דקת מחקר אחת. הם רק קונים את המניות הפופולריות שכולם קונים. ולמרות זאת, החברים שלך באים כל יום לעבודה זורחים מאושר כי התיק שלהם מזנק, בעוד התיק שלך הולך מדחי אל דחי.
זאת לא התמודדות קלה, ולכן אתה צריך לחשוב טוב טוב אם אתה בנוי לזה. בסוף שנות ה-90 הרבה משקיעי ערך חוו זאת על בשרם. מניות ההיי טק עלו יום אחרי יום בלי כל סיבה, ואילו מניות הערך ירדו. במשך שנים משקיעי הערך אכלו חצץ עד שהגלגל התהפך ב-2001.
להיות משקיע פסיבי זה לא דבר כל כך נורא. למעשה, אני ממליץ לרוב החברים שלי לאמץ דרך זו. זוהי דרך אידיאלית להרוויח 8%-10% בשנה בלי מאמץ.
המשקיע הפסיבי – שלב סופי
מאז ימי גראהם זרמו קצת מים בנהרות העולם, וגם עולם ההשקעות חווה חידושים והמצאות. אחת ההמצאות החשובות ביותר היא תעודת סל.
תעודת סל (או קרן אינדקס) היא כלי אידיאלי למשקיע הפסיבי. בניגוד לקרנות נאמנות שמנוהלות בצורה אקטיבית – היינו מנהלי הקרן בוחרים מניות בצורה "חכמה" (כלומר ע"י מחקר), ומנסים להרכיב את הקרן ממניות שלדעתם יכו את השוק, תעודות סל מנוהלות בצורה "טיפשה" – הן מנסות לחקות אינדקס מסוים ולא להכות אותו.
ניקח למשל את SPY. זוהי תעודת סל המחקה את ה- S&P 500. ה S&P 500 הוא מדד שמורכב מ-500 המניות הגדולות ביותר שנסחרות בארה"ב. SPY נסחרת בבורסה בארה"ב בדיוק כמו כל מניה אחרת. כלומר, אתה יכול דרך כל ברוקר לקנות מניה אחת או יותר של SPY. ברגע שאתה קונה מניה אחת של SPY, פיזרת את ההשקעה שלך על 500 החברות מהגדולות בעולם. בשעה שאני כותב שורות אלו, מחיר יחידה אחת של SPY עולה כ-130 דולר. אם אתה קונה יחידה אחת, פיזרת את ה 130 דולר על 500 חברות לפי הגודל שלהן. כיום החברה הגדולה בעולם היא אקסון-מוביל. אז נגיד ש 5 דולר מה 130 מושקעים באקסון, 3.5 דולר מושקעים במיקרוסופט וכו'.
היסטורית ה S&P 500 החזיר כ-10% בשנה. נניח שבעתיד מדד זה יחזיר 8%-10%. זהו החזר גבוה מאוד להשקעה שלא דורשת זמן מהמשקיע (כמו שאני אסביר בהמשך).
האם תעודת סל עדיפה על קרן נאמנות?
לרוב התשובה היא – כן. והנה הסיבות לכך:
- רוב קרנות הנאמנות למרות שהן "חכמות", לא מצליחות לשבור את השוק. כלומר, תעודות הסל משיגות תשואה עודפת על רוב קרנות הנאמנות.
- בגלל שתעודות סל הן טיפשות, עמלות ההחזקה בהן יותר נמוכה. תעודת סל לא צריכה לשלם משכורות עתק לאנליסטים. בסך הכול היא מחקה את האינדקס, ולכן העמלות שהיא גובה נמוכות.
- המיסים שתעודת סל משלמת נמוכים יותר. תעודת סל מוכרת מניות רק כאשר הן יוצאות מהמדד. השינויים בהרכב המדדים הם די מינורים, ולכן תעודת סל לא צריכה למכור מניות לעיתים תכופות, וכך היא גם משלמת פחות מיסים.
מתי כן כדאי לקנות קרן נאמנות? רק במקרה שאתה מכיר את מנהל הקרן ואת שיטת ההשקעות שלו, ובטוח שהוא יכול לגבור על השוק. הבעיה עם הנחה זו, היא שלרוב המשקיעים הפסיביים אין כלים להעריך את מנהל הקרן, ולכן משקיע פסיבי צריך להיזהר מלבחור בקרן נאמנות אקטיבית.
איך להשקיע בתעודת סל?
כמו שציינתי למעלה, קנייה של תעודת סל היא מאוד פשוטה. טכנית זה בדיוק כמו לקנות כל מניה אחרת.
החוכמה היא לקנות את מניות הקרן בקביעות ובשיטתיות. הבעיה של רוב המשקיעים היא שהם פוחדים לקנות מניות כאשר השוק יורד, ולכן הם קונים רק כשמחירי המניות יקרים. תמיד יש סיבה אחרת לירידות בבורסה – מלחמה, מיתון, אינפלציה, מחנק אשראי, התמוטטות בנקים וכו'. כל פעם הירידות בבורסה נראות מוצדקות. אולם אם תקנה מניות רק בתקופות "טובות", ההחזר שלך יהיה הרבה יותר נמוך.
לכן, אם אתה משקיע בתעודת סל, אתה צריך להבטיח לעצמך להשקיע כמו רובוט. לא להתייחס בכלל למצב השוק, ולקנות באופן קבוע ושיטתי. כל אחד צריך לעשות את החישוב שלו לפי כמות הכסף שהוא יכול להשקיע. אם אתה יכול להשקיע הרבה כסף (נגיד 2000 דולר בחודש), אז אתה יכול לקנות כל חודש את מניות תעודת הסל. אם אתה יכול להשקיע רק קצת, אז תקנה את האינדקס רק כל 3 או 6 חודשים.
נניח שהחלטת להתחיל להשקיע בתעודת סל וכבר יש לך סכום מכובד של כסף. במקרה כזה לא מומלץ לשים את כל הכסף בקרן באותו יום. עדיף לחלק אותו, ולהשקיע כל חודש במשך שנה עד שלוש (לפי כמות הכסף). נניח שיש לך 100 אלף דולר להשקעה. כדאי כל חודש לקנות מניות בסכום של 4000 דולר במשך שנתיים. כך הסיכוי שתקנה את האינדקס בדיוק בפסגה הוא נמוך. אותו העיקרון נכון גם לגבי כסף חדש ש"נפל" עליך כגון – אופציות שמימשת, בונוס, קרן השתלמות, ירושה וכו'.
חלוקת הכסף היא לא מדע מדויק. תחלק את הכסף בצורה שאתה מרגיש נוח איתה. כל עוד אתה שומר על שני עקרונות:
- אתה קונה בצורה מכנית בלי כל התייחסות למצב השוק.
- אתה לא שם כמות גדולה של כסף בפעם אחת, אלא מפצל אותו לאורך תקופה כדי למנוע קנייה גדולה בדיוק כשהשוק בפיסגה.
פה נגמר הפרק למשקיע הפסיבי. הפרקים הבאים מיועדים למשקיע האקטיבי.
שלב ג' – תרגיל ברטוב
אם הגעת למסקנה שאתה מתאים לפרופיל של המשקיע האקטיבי, אתה שייך לקבוצה קטנה מאוד של אנשים שמוכנים להעביר סוף שבוע עם ערימה של דוחות כספיים במקום לראות טלוויזיה. אתה חייב להיות נון קונפורמיסט, כי המניות שתקנה הן מניות לא פופולריות, וירימו גבות אצל אנשים רבים.
בשלב זה, אחרי שקראת את לינץ' ואת גראהם, הגיע הזמן לקנות מניות (אם לא עשית זאת כבר). אל תקנה על הנייר, אלא תשתמש בכסף אמיתי! החלק הכי קשה בהשקעות הוא האפקט הפסיכולוגי. להפסיד (או להרוויח) כסף על הניר, זה מאוד שונה מלהפסיד באמת. הכאב הוא לא אותו כאב, לכן חשוב שתתחיל כבר עכשיו להתנסות בקושי הפסיכולוגי. כמו כן, עדיף שתלמד מטעויות כמה שיותר מהר וכאשר עוד אין לך כמויות גדולות של כסף.
בנושא זה אני רוצה לצטט את ווילבור רייט (מהאחים רייט):
איך לקנות
סביר להניח שעניין ההשקעות עוד לא יושב אצלך טוב במוח. יכול להיות שאתה מבולבל וזה טבעי. פיטר לינץ' מדבר על מספר אסטרטגיות השקעה שונות. ואילו גראהם מדבר על טכניקות אחרות. אני הייתי ממליץ בתור התחלה לאמץ שיטה אחת ולנסות אותה. השיטה שאני ממליץ ואתאר אותה למטה היא שיטת הערך העמוק, אולם אם אתה רוצה לאמץ שיטה אחרת – נניח חברות מהפך (לפי לינץ'), זה גם בסדר. מה שחשוב הוא שהשיטה תהיה שיטת ערך, כלומר שתקנה חברות שנסחרות בזול.
אחרי שמצאת חברה שנראית מתאימה לפרמטר(ים) שהצבת, השלב הבא הוא לקרוא את הדוח הכספי האחרון של החברה, ולראות שאין שם שום מוקשים. אם אתה לא מרוצה מהדוחות, עבור הלאה – יש מספיק חברות בעולם. אם החברה עדיין מוצאת חן בעיניך, תמשיך לחקור אותה. עד לאיזה רמה לקחת את המחקר זו לא שאלה קלה. כל אחד לפי איך שהוא מרגיש נוח. אני הייתי ממליץ לפחות לקרוא את כל הדיווחים בשנתיים האחרונות, ולקרוא סיכום נתונים לחמש שנים האחרונות (סיכום נתונים זאת טבלה הכוללת תמצית של מאזן ורווחי החברה). אם ישנה שנה עם נתונים חריגים (כגון הפסד גדול, דילול במניות וכו'), תקרא גם את הדוח השנתי של אותה שנה. ניתן לקחת את המחקר הלאה – למשל לחפש בגוגל כתבות על החברה ועל המנכ"ל וכו'. הכול לפי מידת הנוחות שלך.
מה שחשוב הוא שבסוף התהליך יהיה לך מושג די טוב על מה החברה עושה, מה שוויה האמיתי של החברה והסיבות לקניית המניה.
הנה דוגמא לשיטה שאני משתמש בה – שיטת הערך העמוק:
אני עובר על החברות הנסחרות בהונג-קונג ובודק את מכפילי ההון, רווח ומכירות שלהן. כשאני מוצא חברה שנסחרת במכפיל הון נמוך מ-0.5 (עדיף נמוך מ-0.3 אבל לא חובה), או חברה עם מכפיל רווח נמוך (לרוב נמוך מ-7. אבל זה תלוי בתקופה), או מכפיל מכירות נמוך מ-1, אני מתחיל להתעניין. השלב הבא הוא לבדוק נתונים של ה-5 שנים האחרונות.
אני אתן שתי דוגמאות על התהליך בו אני משתמש. הדוגמא הראשונה היא של חברה תעשייתית והשנייה היא של חברת נדל"ן. התהליך הוא לא מדע מדויק. כמו שתראו, לתעשיות שונות אני בודק דברים שונים. גם אני בתחילת דרכי לא ידעתי באיזה נתונים להסתכל ועל מה לשים דגש. חשוב לקרוא המון דוחות כספיים כדי לקבל ניסיון, וזה לוקח מספר שנים. כמו כן צריך להפעיל את ההיגיון. ניתוח מניות הוא לא מדע מדיוק, והגיון בריא יכול להועיל.
אתם תראו שככל שתקראו יותר דוחות כספיים, יהיה לכם יותר ויותר קל. אתם גם תראו שלאט לאט תלמדו להכיר תעשיות שונות. אם למשל תקראו דוחות של חברות נדל"ן, כשתגיעו לחברה הרביעית-חמישית, כבר תבינו הרבה יותר טוב את התעשייה, ותדעו יותר טוב מה לחפש.
נתחיל בדוגמא הראשונה. בזמן שסקרתי במהירות נתונים של חברות בהונג-קונג, מצאתי של-Tai Ping Carpets יש מכפיל רווח של 4.2 ומכפיל מכירות של כ-0.3. אלו מכפילים מאוד נמוכים – עובדה שגרמה לי להתעניין בחברה. לחברה גם יש מכפיל הון של כ-0.35, אך מכפיל ההון הוא נתון לא כל כך חשוב בחברה תעשייתית. השלב הבא הוא בדיקה מהירה של המאזן הכספי בחמש השנים האחרונות (טבלה כזו ניתן למצוא בהרבה מאתרי האינטרנט הפיננסים – למשל בגלובס).
הנה הנתונים של טאי פינג:
Dec-2004
Dec-2005
Dec-2006
Dec-2007
Dec-2008
* HKD thousand
536,568
567,402
569,491
643,880
698,886
Non-Current Assets
354,995
423,319
478,164
561,425
591,664
Current Assets
195,152
262,127
236,387
269,178
276,669
Current Liabilities
159,843
161,192
241,777
292,247
314,995
Net Current Assets/(Liabilities)
9,847
17,123
4,203
1,968
8,478
Non-Current Liabilities
665,770
683,607
773,861
897,313
966,383
Shareholders' Funds
211,703
211,933
212,187
212,187
212,187
Num. of Shares (Thousand)
* כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג-קונגי. כל המספרים בטבלה הם באלפים. למשל 698,886 הם בעצם 698,886,000 דולר הונג קונגי.
כיוון שאני כבר יודע שהחברה זולה (כבר בדקנו את המכפילים), אני אבדוק אם היא יציבה פיננסית. דבר ראשון שבולט הוא שלחברה כמעט ואין חוב (non current liabilities). החוב הוא כמה מיליונים בודדים, שזה אחוז קטן מנכסי החברה ומהון החברה. לאחר מכן אני בודק את ההתחייבויות השוטפות (current liabilities) של החברה. אני מחפש חברות שההתחייבויות השוטפות מהוות פחות מחצי מהנכסים השוטפים (current asset) – טאי פינג עומדת במדד זה. סך כל ההתחייבויות שלה הוא הרבה פחות מחצי מהון החברה (Shareholders' Funds). כך שהחברה נראית מאוד יציבה, ואין סיכון שהיא תפשוט את הרגל בזמן הקרוב. לרוב אני מצפה מחברה תעשייתית שסך כל החובות יהוו פחות מחצי מהון החברה. במקרה הזה החברה עומדת בכבוד בקריטריון.
בשלב זה אינני נותן ערך רב לנכסים לטווח ארוך (non-current assets). נכסים אלו לרוב כוללים ציוד ומכונות, שלא ניתן למכור אותם במחיר שאפילו מתקרב לזה שבספרים. אולם הנכסים לטווח ארוך יכולים גם לכלול נדל"ן או מזומנים בחסכון לטווח ארוך. מאוחר יותר כשאני אקרא את דוחות החברה, אם אני אראה שלחברה נכסי נדל"ן רבים, אני אולי אעלה את ההשערה שלי לגבי ערך החברה.
שני דברים נוספים שאני בודק בשלב זה הם:
- האם הון החברה גדל. לדעתי זה יותר חשוב מאשר האם החברה רווחית, כיוון שעם רווח והפסד הרבה יותר קל לעשות מניפולציות. הון החברה גדל כל שנה במשך 5 השנים האחרונות בקצב של כ-10% בשנה. דבר המראה שהחברה רווחית אם כי צומחת לאט.
- מספר מניות החברה כמעט ולא השתנה במשך חמשת השנים האחרונות. כלומר החברה לא דיללה את בעלי המניות (אם כי מצד שני היא גם לא ביצעה רכישה עצמית של מניות).
כעת אני עובר לסיכום הרווח/הפסד של חמשת השנים האחרונות:
Dec-2004
Dec-2005
Dec-2006
Dec-2007
Dec-2008
* HKD thousand
567,771
755,629
923,764
1,121,884
1,320,044
Turnover
11,519
45,299
55,553
118,347
114,189
Profit/(Loss) Before Taxation
(12,500)
(10,845)
(18,533)
(24,376)
(30,036)
Taxation
(987)
34,454
37,020
93,971
84,153
Profit/(Loss) After Taxation
(3,903)
27,646
32,694
89,169
83,465
Profit/(Loss) Attributable to Shareholders
N/A
N/A
(19,097)
(19,097)
(19,097)
Dividends
(1.84)
13.04
15.41
42.00
39.33
Earnings/(Loss) Per Share: cents
דבר ראשון שאני בודק זה מכירות החברה. סך המכירות הוא 1.3 מיליארד דולר. כיוון ששווי השוק של החברה הוא 350 מליון, מכפיל המכירות הוא כ-0.25. ניתן גם לראות שהמכירות עולות יפה משנה לשנה, שזה דבר חיובי. עכשיו נעבור לרווח. החברה הרוויחה כ-83 מליון דולר בשנה האחרונה, כלומר לחברה מכפיל רווח של 4.2. זהו מכפיל נמוך מאוד. כעת נבדוק את מכפיל הרווח על הרווח הממוצע של חמשת השנים האחרונות. נחבר את הרווחים של חמשת השנים האחרונות ונקבל 230 מליון. נחלק ב-5, ונקבל רווח ממוצע של 45 מליון. כלומר המכפיל של הרווח הממוצע הוא 7.7. זהו עדיין מכפיל נמוך אך גבוה משמעותית מ-4.2. זאת בגלל העלייה ברווחים בשנתים האחרונות, וגם בגלל שההפסד ב-2004 מוריד את הממוצע.
במקרה זה נצטרך לבדוק למה חלה עלייה ברווחים בשנתיים האחרונות, והאם רווחים אלו יוכלו להימשך גם בעתיד. כמו כן כדאי מאוד לקרוא את הדוח הכספי של 2004 כדי לבדוק מדוע החברה הפסידה כסף באותה שנה.
השלב הבא יהיה לבדוק את המסים שהחברה משלמת. בדיקה זו מאוד חשובה. ישנן חברות רבות שמדווחות על רווחים, אבל במשך שנים לא משלמות מיסים. דבר זה אמור להדליק נורה אדומה – האם הרווחים הם אמיתיים?
ניתן לראות שטאי פינג משלמת יותר מ-25% מס. סכום סביר בהחלט לחברה בסין.
הדיבידנדים של החברה הוא דבר נוסף שחייבים לבדוק. כיום תשואת הדיבידנדים של החברה היא של יותר מ-5%, שזה מכובד מאוד, אולם שימו לב שהחברה לא שילמה דיבידנדים הן ב-2004 והן ב-2005. צריך לבדוק את הסיבה לכך כשקוראים את הדוחות הכספיים של החברה.
השלב הבא יהיה להתחיל לקרוא את הדוחות הכספיים. אני מתחיל מהדוח השנתי האחרון, כיוון שבדוחות שנתיים ישנם נתונים רבים יותר מאשר בדוחות רבעוניים. צריך לקרוא את כל הדוח מההתחלה ועד הסוף, ולנסות להבין את כל מה שכתוב שם. צריך לבדוק שהכול נראה בסדר ושאין שום מוקשים. הבדיקה משתנה מחברה לחברה, ואין כאן חוקים מוגדרים. באופן עקרוני אתה צריך לבדוק שדיווחי החברה נראים אמינים, ואין שום דבר חריג לרעה בחברה. הנה מספר דוגמאות למה שאני בודק:
- בדיקה מדוקדקת של מאזן החברה – האם הנכסים הם מוחשים? האם הערך המדווח בספרים נראה הגיוני?
- בדיקה של רווחי החברה – האם יש גידול לא סביר בכמות התקבול (Receivable)? האם החברה תלויה במספר קטן של לקוחות?
- שכר ההנהלה – השכר צריך להיות סביר ביחס למה שמקובל בשוק לגודל של החברה.
- עסקאות עם בעלי עניין – מה מהות העסקאות והאם הן נראות חשודות.
- האם ההנהלה מחזיקה במניות? האם המנהלים קנו או מכרו מניות בשנים האחרונות? באיזה מחיר? (עוד על החשיבות של נתונים אלו).
- חובות מותנים (Contingent Liabilities) – אלו הם חובות שלא ברור מצבם, ולכן הם לא חלק מהחוב המדווח בספרים (למשל תביעה משפטית כנגד החברה אשר לדעת הנהלת החברה אינה מוצדקת, ולכן החברה לא תצטרך לשלם לתובע). צריך לבדוק שאין פה שום מוקשים.
לאחר קריאת הדוח, כדאי לקרוא את כל שאר דיווחי החברה לבורסה בשנתיים האחרונות. כמו כן, אם הייתה שנה חריגה ב-5 השנים האחרונות, כדאי לקרוא את הדוח השנתי של שנה זו, ולברר את הסיבה לחריגה.
כאמור, אני לרוב קורא דוחות רק שנתיים אחורה, אבל אם אתה לא מרגיש נוח עם זה, אתה יכול לקרוא יותר דוחות. רוצה ללכת צעד נוסף בניתוח החברה, הנה כמה רעיונות:
- תחפש כתבות בגוגל על החברה ועל מנכ"ל החברה.
- דבר עם איש הקשר של החברה.
- קרא דוחות של המתחרים.
- בקר במתקני החברה.
- או כל דבר אחר שאתה חושב שיוכל לעזור בניתוח החברה.
כעת נעבור לניתוח חברת נדל"ן.
החברה היא Soundwill. כשמצאתי את החברה, המחיר של המניה היה 2.8 ומכפיל ההון היה פחות מ-0.3.
בזמן כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא 5 ומכפיל ההון הוא כ-0.4. ננתח את המניה לפי המחיר היום, שנותן שווי שוק של כמיליארד דולר. גם הפעם נתחיל עם המאזן הכספי של חמש השנים האחרונות.
Dec-2002
Dec-2003
Dec-2004
Dec-2005
Dec-2006
* HKD thousand
1,717,923
2,280,748
3,083,494
3,742,722
4,361,544
Non-Current Assets
83,755
91,632
113,877
142,931
254,421
Current Assets
99,211
436,510
183,938
247,643
1,043,573
Current Liabilities
(15,456)
(344,878)
(70,061)
(104,712)
(789,152)
Net Current Assets/(Liabilities)
1,376,134
1,003,782
1,571,179
1,460,120
969,850
Non-Current Liabilities
320,466
921,511
1,431,574
2,160,281
2,580,293
Shareholders' Fund
3,116,402
69,698
121,166
222,222
222,658
Num. of Shares (Thousand)
* כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג-קונגי. כל המספרים בטבלה הם באלפים. למשל 551,335 הם בעצם 551,335,000 דולר הונג קונגי.
נתחיל עם יציבות החברה. דבר ראשון שבולט הוא שלחברה חוב מאוד גדול ובמיוחד החוב השוטף. כמו כן הנכסים השוטפים מאוד קטנים.
נתונים כאלו, לרוב היו מבריחים אותי מחברה תעשייתית, אבל כשמדובר בחברת נדל"ן זהו לא דבר נורא. רוב נכסי החברה הם הנדל"ן שהיא מחזיקה. אלו הם נכסים לא שוטפים. חברות נדל"ן מאוד ממונפות, ולכן החוב הרב של החברה. בגלל שנדל"ן הם לרוב נכסים מאוד איכותיים (בניגוד למשל למכונות תפירה או מכונות אריזה), לחברות נדל"ן אין בעיה גדולה לקבל הלוואות מהבנקים תמורת משכון הנכסים. כמו כן חברות נדל"ן לווות כסף בריבית מאוד אטרקטיבית. מה שכן חייבים לברר זה האם הנכסים באמת שווים את מה שמדווח בספרים, אבל את זה נעשה מאוחר יותר כאשר נקרא את הדוחות.
בטח הבחנתם שהון החברה גדל, אבל במקרה זה צריך מאוד להיזהר. שימו לב למספר המניות – נראה כאילו היה דילול רציני במניות.
זהו דבר שחייבים לבדוק, לכן במקרה זה אני אקרא את הדוח השנתי של כל אחת מחמשת השנים האחרונות. לדעתי, זאת לא חובה לקרוא את כל הדוחות לעומק. את הדוח של השנה האחרונה אני אקרא לעומק ואנסה להבין כל פיפס. אבל בדוחות של השנים הקודמות אני אתמקד יותר בסיבות לדילול המניות ואעבור ברפרוף על כל השאר.
כעת נעבור לסיכום הרווח/הפסד של חמשת השנים האחרונות:
Dec-2002
Dec-2003
Dec-2004
Dec-2005
Dec-2006
* HKD thousand
129,410
124,603
134,378
162,631
197,464
Turnover
(414,379)
61,977
39,045
656,463
499,150
Profit/(Loss) Before Taxation
(226)
510
(13,109)
(107,831)
(76,045)
Taxation
(414,605)
62,487
25,936
548,632
423,105
Profit/(Loss) After Taxation
(411,771)
61,806
26,803
547,423
422,474
Profit/(Loss) Attributable to Shareholders
N/A
(2,025)
(4,122)
(7,788)
(11,139)
Dividends
(661)
82
21
246
179
Earnings/(Loss) Per Share: cents
לרוב, המחזור והרווחים של חברות נדל"ן פחות מעניינים אותי מאשר המאזן שלהן. הסיבה לכך היא שהרווחים הם מאוד תנודתיים ותלויים למשל בסיום של פרויקט נדל"ן או מכירת נכס גדול וכו'. אולם עדיין חייבים לעבור על נתונים אלו. אני בטוח שההפסד הגדול בשנת 2002 קפץ לכם לעין. זאת גם יכולה להיות הסיבה לדילול במניות. עכשיו נראה שגם את הדוח לשנת 2002 נצטרך לקרוא יותר לעומק.
בנוסף לנקודות שציינתי בניתוח של טאי פינג, הנה נקודות ספציפיות שצריך לשים לב אליהן כשבודקים חברת נדל"ן:
- הנכסים – חשוב מאוד לעבור על פירוט כל נכסי הנדל"ן של החברה ולראות שהערך בספרים לא עולה על ההערכה שלכם לשווי הנכסים.
- ההחזר על הנכס – כמה דמי שכירות מניבים הנכסים, והאם ההחזר נראה סביר ביחס לשווי הנכס.
- מצב שוק הנדל"ן – כאן צריך להפעיל שיקול דעת ולהעריך האם שוק הנדל"ן יקר או זול כעת. אם הוא יקר, סביר להניח שהחברה תבצע מחיקות בעתיד.
- היסטוריית ההשקעות של החברה – האם בעבר החברה קנתה נכסים כשמחירי הנדל"ן היו יקרים, או שהם ידעו לנצל תקופות שפל לקנות נדל"ן בזול?
אתם מוזמנים לקרוא את הניתוח שליעל Soundwill מהשנה שקניתי את המניה.
איך לא לקנות
חשוב מאוד לפתח עצמאות וביטחון בשלב כמה שיותר מוקדם, לכן אני ממליץ למצוא את המניות ולנתח אותן לבד. לא כדאי להסתמך על המלצות של אחרים. כשאתה קונה מניה שמישהו אחר המליץ, אתה נוטה לבדוק אותה פחות לעומק כי אתה סומך על זה שהמליץ.
לעומת זאת, אם אתה מצאת את המניה, אתה תשקיע יותר זמן בניתוח שלה, וגם תרגיש יותר בטוח אם מחיר המניה יירד, כי אתה יודע בדיוק כמה המניה שווה.
זה לא אומר שאף פעם לא כדאי "לגנוב" רעיונות מאחרים. אין שום דבר רע בלקחת רעיונות טובים ממשקיעים אחרים, אבל זה צריך להיות מידתי – כלומר רק אחוז קטן מסך המניות שאתם מחזיקים צריכים להגיע מרעיונות של אחרים. רוב המניות צריכות להתגלות על ידכם.
עוד יותר לא מומלץ זה לקבל רעיונות מעיתונים. העיתונאים לרוב ממליצים על המניות הפופולריות והיקרות. יותר מ-90% מדפי הכלכלה בעיתונים הם בזבוז זמן. עיתונים יכולים להיות כלי מצוין לקבלת ידע, אבל לרוב הניתוח של ה"מומחים" הוא רדוד במקרה הטוב.
שלב ד' – וורן באפט
באפט הוא אחד מטובי המשקיעים, ולכן חשוב לקרוא כל מה שהוא כתב.
אפשר להתחיל במכתבים שהוא כתב לשותפים שלו בשנות ה-60 (או בתרגום העברי שלהם). ולאחר מכן לעבור למכתבים שכתב למשקיעים בברקשייר-האת'אווי. אמנם מדובר בהרבה חומר, אבל אין כמעט תחליף לקריאה זו אם אתה מעוניין להבין את באפט. מה גם שהקריאה מאוד מהנה – באפט הוא כותב בחסד ובעל הומור מפותח.
מראיונות לתקשורת ומהרצאות שנותן באפט גם ניתן ללקט הרבה אינפורמציה על שיטת ההשקעות שלו. לחלקם ניתן למצוא קישוריות בעמודים אחרים באתר זה.
השלבים הבאים
אחרי שקראתם ולמדתם כל כך הרבה, אתם אמורים כבר להבין די טוב את עקרונות השקעת הערך.
כל מה שנותר עכשיו זה לצבור עוד ועוד ניסיון. חשוב לקרוא כמה שיותר דוחות כספיים. אין שום תחליף לקריאת דוחות, וכל משקיעי העל מבלים את רוב זמנם בקריאת דוחות כספיים.
בנוסף לדוחות כספיים, כדאי לקרוא כמה שיותר ספרים. מעבר לספרים על הבורסה, אפשר להרחיב את הקריאה לספרים על תעשיה מסוימת (כגון נפט, ביטוח וכו') וגם ביוגרפיות של אנשי עסקים.
הטבלה למטה מראה את התשואה שהניב תיק ההשקעות שלי מול המדדים משנת 2006.
התשואה של ההאנג-סנג מחושבת לפי התשואה של הטרקר פונד (סימול 2800), שהיא קרן אינדקס המחקה את המדד.
DIA היא קרן אינדקס המחקה את הדאו-ג'ונס, וה SPY היא קרן המחקה את ה-S&P 500.
החישובים של הקרנות כוללים דיבידנדים. החישובים של התשואה שלי כוללים דיבידנדים, ואחרי עמלות שאני משלם.
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-13.2%, וה S&P 500 ירד ב-10.9%. ההאנג-סנג ירד ב-16.6%. התיק שלי ירד ב-16.8%.
התיק שלי
בתחילת החודש קניתי מניות של Shun Ho Tech (הטיקר של החברה הוא 219) תמורת 96 סנט. השם של החברה אולי מרמז כי מדובר בחברת היי טק, אולם מדובר בחברת נדל"ן ומלונות. הפעילות שלה מזכירה קצת את Asia Standard, רק שהיא בונה מלונות 4-5 כוכבים ולא 3 כוכבים כמו Asia Standard. .החברה נסחרת בכשליש משווי הנכסים שלה. לאחרונה החברה קנתה מס' נכסים. היא מתכננת להמיר אותם לבתי מלון (את אחד מהנכסים הם קנו מ Soundwill).
באמצע החודש הוספתי עוד מניות של Soundwill – פשוט לא יכולתי לעמוד בפיתוי.
אוגוסט
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-11.72%, וה S&P 500 ירד ב-10.7%. ההאנג-סנג ירד ב-21.82%. התיק שלי ירד ב-23.44%.
דוחות
בסוף יולי דיווחה Chinney את תוצאותיה לשנה הפיננסית המסתיימת ב-31 במרץ 2008. התוצאות היו מאוד מרשימות – צמיחה של 20% בהון החברה. החברה מפתחת מס' פרויקטי נדל"ן בסין. למשל, החברה בונה בניין של 80 קומות בשן-ג'אן. מצבה הפיננסי של החברה (כמו של רוב חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות) מעולה. כנראה שחברות הנדל"ן מהונג-קונג למדו טוב מהמשבר הפיננסי באסיה ב-1998, והן משתדלות לא ללוות הרבה כסף. חברות הנדל"ן הסיניות, לעומת זאת, ממונפות חזק. בשנה האחרונה שוק הנדל"ן בסין נחלש מאוד, וערים מסוימות חוות ירידות מחירים. לחברות הסיניות יהיה קשה מאוד לרכוש כעת אדמות חדשות, והחברות ההונג-קונגיות יכולות לנצל מצב זה לטובתן.
שמתי לב גם שמנכ"ל Chinney ממשיך לרכוש מניות של החברה, ולכן קניתי עוד מניות של החברה במחיר של 0.83 דולר.
בסוף אוגוסט Wheelock פרסמה את הדוח של מחצית השנה הראשונה. החברה דיווחה על עליה של 8% בהון החברה בשישה החודשים הראשונים של השנה. בהחלט לא רע. החברה ספגה הפסדים די גדולים עקב נפילת הבורסות בעולם. זאת בעיקר עקב החזקתה בחברת נדל"ן הנסחרת בבורסה בסינגפור. זאת ירידה חד פעמית, וכנראה גם זמנית, כך שאני לא רואה סיבה מיוחדת להתרגש מכך.
מחיר המניה התרסק לאחר פרסום הדוח. קצת מוזר, כיוון שלדעתי הדוח היה חיובי בסך הכול. למשקיעים מסוימים ישנה ביקורת על כך ש Wheelock נכנסה מאוחר לסין (ב 2007), וקנתה אדמות כשהמחירים היו בשיא. אני מסכים עם ביקורת זו, אבל לדעתי עדיין יש סיכוי שהחברה תרוויח יפה מאדמות אלו. עד שהחברה תגמור לבנות על האדמות שהיא קנתה ב-2007, תעבורנה עוד לפחות 4 שנים. זה הרבה זמן במדינה כמו סין שצומחת במהירות. עד עז מחירי הנדל"ן יכולים לעלות שוב. חוץ מזה, כיוון שלחברה חובות כל כך קטנים, היא גם תוכל לחכות מס' שנים עד שמחירי הנדל"ן יעלו. בהונג-קונג חברות הנדל"ן עושות זאת כל הזמן. לפעמים הם מחזיקות דירות ריקות (שלא לדבר על אדמות) במשך שנים, עד שמחירי הנדל"ן נראים גבוהים מספיק.
בינתיים, לפחות, Wheelock מרווחיה יפה מאוד בסין על הפרויקטים שהיא גמרה השנה. למשל, הפרויקטים בדליאן ובצ'אנגדו נמכרו במחירי שיא לערים אלו. כמו כן, החברה ממשיכה לעלות את מחירי השכירות בשני הקניונים הגדולים שלה – Times Square ו Harbour City.
חברה נוספת שפרסמה דוח במהלך החודש הייתה Synergy. החברה ממשיכה להפסיד כסף, אבל, כמו תמיד, הנהלת החברה נשמעת אופטימית. החברה ממשיכה לתפקד תחת חובות כבדים, וההנהלה, במקום לקצץ בחובות, ממשיכה להרחיב את פעילות החברה. במהלך החודשים האחרונים השיגה החברה הלוואה בריבית של 15%. כשחברה שנהגה ללוות בריבית של 10% או פחות מתחילה ללוות בריבית של 15%, אני יודע שזה הזמן לנטוש את הספינה. קניתי את מניות החברה ב 0.74-0.75, ומכרתי החודש ב 0.53-0.61.
אם יש לקח חשוב שלמדתי מ Synergy זה להתרחק מחברות עם חוב רב. למזלי, זאת לא הייתה החזקה גדולה בשבילי, וכיוון שכל השוק ירד, אני בטוח שאוכל למצוא בית טוב לכסף.
ספטמבר – אוקטובר – צניחה חופשית
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-28%, וה S&P 500 ירד ב-32%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-55.63%. לא רק שהמניות שלי התרסקו, אלה הן גם ירדו הרבה יותר מהמדדים. דבר לא נעים בכלל.
מצב השווקים
כל העולם (חוץ ממשתתפי ה"אח הגדול") עקב בחרדה אחרי האירועים הכלכליים בחודשיים האחרונים. מספר חברות נכנסו לקשיים כלכליים קשים, ופשטו את הרגל. זה התחיל משתי ענקיות המשכנתאות – פאני-מה ופראדי-מאק, דרך לימן ברדרס ועד לענקית הביטוח AIG. הפחד הגדול היה שנפילתן של חברות אלו תיצור כדור שלג שיפיל עוד ועוד חברות פיננסיות. ממשלת ארה"ב נאלצה להתערב. היא הלאימה חלקית את פאני, פרדי ו AIG. בנוסף לכך השיקה תוכנית הצלה בשווי 700 מיליארד דולר שישמשו בעיקר לקניית ניירות סחירים בכדי לפתור את מצוקת האשראי של השוק.
אנשים רבים חושבים שהממשל לא היה צריך להציל את החברות שכשלו. אנשים אלו מאמינים שהחברות כשלו עקב ניהול כושל, ועקב תאוות בצע של מנהלי החברות, ולכן מגיע להן לפשוט את הרגל. חלק מהמבקרים של התוכנית טענו כי הממשל עוזר לחברות אלו כי הוא רוצה לעזור לעשירים. טענה נוספת שהעלו אנשים אלו היא שפולסון (שר האוצר האמריקאי) פשוט רוצה לעזור לחברים שלו (פולסון עבד שנים רבות בוול סטריט).
אני לא מסכים עם דעה זאת. אני רוצה לתת דוגמא שקראתי באחד מהפורומים כדי להמחיש את דעתי: אדם עשיר נוהג על הפרארי שלו בכביש ירושלים-תל אביב. הוא נוהג במהירות של מאתיים קמ"ש ומתהפך. אפשר להגיד שהמדינה לא צריכה לפנות את המכונית מהכביש. המדינה לא צריכה לשלוח אמבולנס לפנות את העשיר הפצוע. הרי הוא עשיר. יש לו ולמשפחה שלו מספיק כסף כדי לממן גרר ואמבולנס. הנהג או משפחתו צריכים לפנות ולנקות את הכביש. אבל בינתיים הכביש חסום, והרבה אנשים נענשים. אם המשפחה תחליט שהם לא מעוניינים לפנות את הרכב, העניין יכול להיגרר שנים בבתי משפט. האם המדינה תשאיר את הכביש חסום למשך מספר שנים?
ברור שלא. המדינה צריכה לפנות את הכביש במהירות האפשרית, ובעתיד להתחשבן עם הנהג.
כך גם עם המשבר הפיננסי. אם למשל הממשל היה נותן ל AIG ליפול, הדבר היה פוגע בעשרות מליוני מבוטחים מכול העולם. חולים לא היו מקבלים כספים לקניית תרופות, נפגעי הוריקן לא היו מקבלים פיצויים וכו'.
מעבר לכך, ל AIG הייתה כמות גדולה של התחייבויות פיננסיות כגון CDS. CDS הוא ביטוח לאג"ח. נניח שחברה מסוימת פושטת רגל ואינה יכולה לשלם כסף למחזיקי האג"ח. במקרה כזה AIG משלמת את הכסף למחזיקי האג"ח. אם AIG הייתה נופלת, היא לא הייתה מצליחה לעמוד בהרבה מההתחייבויות שלה. מצב זה יכול היה ליצור כדור שלג בלתי ניתן לעצירה.
נניח למשל של-AIG היו התחייבויות רבות לסיטי ולבנק אוף אמריקה. אם AIG הייתה נופלת, ולא מסוגלת לשלם את חובותיה לבנקים אלו, יכול להיות שבנק אוף אמריקה היה מצליח לשרוד, אבל אולי סיטי היה מתמוטט. נניח שלסיטי היו חוזים פיננסים רבים עם בנק אוף אמריקה, דבר שהיה גורם לנפילה גם של בנק אוף אמריקה וכן הלאה.
הממשל האמריקאי היה חייב לעצור את כדור השלג לפניי שיגדל יותר מדי.
גם תוכנית החילוץ של הממשל בשווי 700 מיליארד דולר היה מהלך הכרחי. המערכת הפיננסית העולמית בנויה על אמון (לא סתם המילה "אשראי" באנגלית באה מהשורש "אמונה"). כשאדם מפקיד כסף בבנק, הוא מאמין שהוא יוכל לפדות את הכסף מתי שירצה. כשאדם קונה ביטוח חיים, הוא מאמין שיקבל את הכסף בזקנה. בלי האמון הזה כולם ישימו את הכסף מתחת לבלטות (או במקפיא), והמערכת הכלכלית תקרוס.
כשבנקים מתחילים להתמוטט, כאשר שתי ענקיות פיננסיות – פאני ופראדי – מתאיידות וכאשר AIG, שהייתה אחת מהחברות היחידות בעולם בעלת דירוג אשראי AAA, פושטת את הרגל, האמון נפגע קשות. אנשים מתחילים לשאול את עצמם – אם AIG נפלה, כל חברה יכולה ליפול. כתוצאה מלקחי המשבר של 1929, הממשל האמריקאי התחיל לבטח את החסכונות של הציבור בבנקים. הביטוח היה עד גג של 100 אלף דולר (התקרה הועלתה ל 250 אלף לפני מספר שבועות). ביטוח זה מנע ממליוני אמריקאים לרוץ ולמשוך את כספם מהבנק. כך שהפעם בעיית האמון לא באה מהאדם הפשוט אלא מהמוסדות הפיננסים עצמם. בנקים לא היו מוכנים להלוות לבנקים אחרים, כי הם כבר לא היו בטוחים איזה בנק ישרוד את המשבר. דבר זה גרם לעליה חדה בריבית הבין בנקאית. מעבר לכך, הבנקים הפסיקו להלוות לחברות ציבוריות ופרטיות.
הבנקים המרכזיים בכול העולם החלו להציף את הבנקים בכסף כדי שאלו יוכלו להלוות שוב. בנוסף לכך אושרה התוכנית הכלכלית לרכוש נכסים מהבנקים בשווי של עד 700 מיליארד דולר.
העולם נכנס לפאניקה מוחלטת אשר גרמה לכול הנכסים (חוץ מהיאן היפני ומהדולר האמריקאי) ליפול. השוק נהפך לשוק של מוכרים בלבד. בין אם מדובר על סחורות (נפט, זהב וכו'), מטבעות, מניות, אג"חים או נגזרות פיננסיות – הכול התרסק. משקיעים רבים ניסו לברוח מכול נכס אפשרי ולהישאר עם מזומן. הגורם היחידי בעולם שיש לו את היכולת לקנות חלק גדול מנכסים אלו הוא הממשל האמריקאי.
הרבה אנשים כעסו על כך שהממשל יבזבז 700 מיליארד מכספי המיסים בכדי להציל את "העשירים מוול סטריט". אני חושב שאנשים לא הבינו עד כמה היה קרוב העולם לשואה כלכלית. גם אני לא ממש הבנתי עד ששמעתי את הראיון הבא עם באפט:
באפט לרוב הוא אדם מאוד רגוע ושקול. אם הוא אומר "שאלוהים יעזור לנו אם הקונגרס לא יעביר את התוכנית הכלכלית", כנראה שהמצב היה מאוד חמור. דבר נוסף שניתן ללמוד מהראיון הנ"ל עם באפט, הוא שהממשל לא רק שלא יבזבז את ה 700 מיליארד, אלא הוא גם כנראה יוכל להרוויח לא רע. המחירים של נכסים רבים ירדו כל כך הרבה, כך שאם הממשל יקנה אותם עכשיו וימכור בעוד שנה – שנתיים כשהעניינים קצת יירגעו, הוא עוד יוכל להרוויח.
למרות ראיון זה שבו באפט נשמע מאוד פסימי לגבי מצב הכלכלה, הוא יצא בקריאה מאוד נדירה לקנות מניות. רק פעמיים בחייו עשה זאת בעבר – בשנת 74 ובשנת 79. כלומר לדעתו שוק המניות לא היה כל כך זול לפחות 30 שנה.
בקריאה דומה יצאו גם משקיעים אחרים וביניהם מרטין ויטמן. כולם יודעים שכדי להרוויח בבורסה צריך לקנות בזול ולמכור ביוקר. אולם משקיעים רבים תמיד מקבלים פיק בירכיים כשהמחירים זולים. אז אם עוד יש למישהו ספק – המחירים עכשיו זולים. זה הזמן לקנות.
המצב בהונג-קונג ובסין
עד אוקטובר המצב בהונג-קונג נראה טוב – המכירות הקמעונאיות עלו, מספר התיירים עלה ואפילו מחירי הנדל"ן הראו חוזקה. הכול התחיל להשתנות כשהחלו הנפילות הגדולות בבורסות בעולם. הבורסה בהונג-קונג התרסקה, והעכירה את האווירה. בבת אחת החלו דיווחים על ירידה בצריכה הפרטית. הנהלת Wheelcok למשל, הודיעה שהיא רואה האטה משמעותית במספר הקניות בקניונים שלה, כמו כן החברה ניבאה ירידה של 20%-30% במחירי השכירות בשנה הבאה.
העיתונים בהונג-קונג החלו להתמלא בדיווחים שליליים. למשל, דיווחו העיתונים על ירידה של 30% במספר הקונים הסינים במשך חופשת האחד באוקטובר (אחד משני החגים הארוכים בסין). האנליסטים שעד לפני מספר חודשים ניבאו עליה של 10%-15% במחירי הנדל"ן בהונג-קונג, החלו להתחרות מי יותר פסימי, וניבאו שמחירי הנדל"ן ירדו ב 20%-50%!
להרגשה הרעה נוספו דיווחים על פשיטות רגל של מספר רשתות קמעונאיות בהונג-קונג, ופשיטות רגל של מפעלים מעבר לגבול – בדרום סין.
אין לי ספק שהמשבר הכלכלי יפגע הן בהונג-קונג והן בסין. אין סיכוי שהונג-קונג, כמרכז פיננסי, לא תיפגע כאשר בנקים, חברות ביטוח וחברות השקעות נופלים. אין סיכוי שסין, שהיא יצואנית מרכזית לארה"ב ולאירופה, לא תפגע כאשר הצרכן המערבי יחל לצמצם את הוצאותיו. אולם, הרבה מהדיווחים פסימיים מדי לטעמי, וחלקם אף מעוותים את המציאות.
הדיווח על ירידה של 30% בקניות הסינים בחג למשל, התבסס על ראיון עם מספר מנהלי חנויות תכשיטים ואלקטרוניקה. הסטטיסטיקה הרשמית לעומת זאת, הראתה על צמיחה של יותר מ-10% במספר המבקרים הסינים במהלך החג. אין סיכוי שמספר המבקרים יעלה ב-10%, ואילו המכירות תרדנה ב-30%.
בשבועות האחרונים דווח על פשיטת רגל של רשת הבגדים U-RIGHT, ורשת האלקטרוניקה Tai Lin. אפילו סגירת חמשת החנויות של זכיין מסעדת הסופגניות האמריקאית – KKD (קריספי קרם) זכתה לכיסוי נרחב בתקשורת. במקרה של U-RIGHT אני די שולט בפרטים. עקבתי אחרי החברה הזאת בחודשים האחרונים. החברה הייתה מאוד זולה, וחשבתי לקנות את המניות שלה. למזלי לא עשיתי זאת, וזאת בזכותו של פיטר לינץ'. החברה התרחבה בקצב מטורף בשנתיים האחרונות. רק בהונג-קונג הם הגדילו את מספר הסניפים מ-64 ל-95 בשנה האחרונה. לינץ' יעץ להיזהר מחברות שמתרחבות במהירות. אם אני זוכר טוב, הוא טען שחברה קמעונית לא צריכה לפתוח יותר מ-10 סניפים חדשים בשנה. לינץ' גם טען שיותר חברות מתות מהתרחבות מאשר מהתכווצות.
אם כך, פשיטת הרגל לא נבעה מהמצב הכלכלי בהונג-קונג, כי אם מתוכנית ההתרחבות המוגזמת של החברה. לעומת זאת, ישנן מספר רשתות אשר מתכננות להרחיב את פעילותן בהונג-קונג (כמו למשל רשת המסעדות "Cafe De Coral"), אולם סיפורים אלו לא זכו להבלטה בתקשורת כמו הסיפורים השליליים.
כיוון שחלק גדול מתיק ההשקעות שלי מושקע במניות נדל"ן, נושא הנדל"ן קרוב לליבי. לדעתי, יש סיכוי גדול שהנדל"ן בהונג-קונג יירד, ואפילו יירד ב 20% או 30%, אבל קשה לי לראות נפילה מעבר לכך. בואו נראה למה.
לבועות נדל"ן לרוב יש שלושה מאפיינים – מצב כלכלי טוב, ריבית נמוכה ובניה מואצת. המצב הכלכלי בהונג-קונג היה טוב מאוד מאז 2004 וגם הריבית מאוד נמוכה, אולם חסר המאפיין השלישי – חברות הנדל"ן לא הציפו את השוק בפרויקטים חדשים. אם מחירי השוק כל כך יקרים, למה חברות הנדל"ן לא בנו פרויקטים רבים כדי להרוויח ממצבו הבועתי של השוק?
Hand Lung למשל, כמעט ולא ניסתה לשווק דירות בפרויקט חדש שנבנה לא מזמן. חברות נדל"ן בהונג-קונג יושבות על קרקעות, ולא מפתחות אותן. אם המחירים היו כל כך מפתים, הן לא היו מהססות לבנות. המדינה כבר לא מכרה שום קרקע כמעט שנתיים, ומספר הפרויקטים בבנייה נמוך מאוד. השנה למשל, נבנות רק כעשרת אלפים דירות חדשות. אם נביא בחשבון שאוכלוסיית הונג-קונג גדלה בכאחוז אחד כל שנה – כ-70 אלף אנשים, מספר הדירות החדשות אינו מספיק. המצב של הנדל"ן המשרדי והמסחרי יותר מסובך. אומנם שיעור אי התפוסה של הנדל"ן המשרדי נמוך מאוד – פחות מ-5%, אבל עליית המחירים בשנים האחרונות הייתה מאוד גדולה – דבר המרמז על ירידות אפשריות. בואו באמת נבדוק את ההיסטוריה של מחירי הנדל"ן בהונג-קונג. בדיקה זאת תעזור לנו לראות האם שוק הנדל"ן יקר או לא.
משני הגרפים ניתן לראות שהנדל"ן המשרדי (בצבע ורוד) עלה הכי הרבה (אפשר להתעלם מהנדל"ן התעשייתי בצבע שחור), אולם הוא גם ירד הכי הרבה מ-1997 עד 2003. הנדל"ן למגורים (בצבע ירוק) עלה הכי מעט, והנדל"ן המסחרי איפשהו באמצע. למרות העליות החדות הן בשכירות אך בעיקר במחירי הנדל"ן, ניתן לראות שהמחירים רק חזרו לרמתם מלפני 12 שנה. כמובן שהמחירים אז היו מנופחים עקב הבועה הכלכלית באסיה באותה תקופה, אך המחירים של 2003 הם גם לא מחירים נורמאלים. אלו מחירים של תקופת שפל כלכלית קשה, ועודף גדול בהיצע הבניה (עקב מדיניות ממשלתית שחשבה שבנייה מואצת תוציא את הונג-קונג מהמשבר, אך רק החריפה את הירידות במחירי הנדל"ן).
לדעתי, המחיר הנורמאלי של הנדל"ן צריך להיות איפה שהוא באמצע בין המחירים המנופחים של 1997 למחירים המדוכאים של 2003. סביר להניח שמחירי 1999 (ששוים לערך "100" בגרפים) הם פחות או יותר מחירים הגיוניים.
עכשיו, אם נתבונן בגרף התחתון, ונתאים את מחירי 1999 לאינפלציה של 3%-4% בשנה, נגיע למסקנה שמחירי הנדל"ן כיום צריכים להיות בערך על קו ה-150. דבר זה ישקף ירידה של כ-25% במחירי הנדל"ן המסחרי ועליה בנדל"ן למגורים. זאת כמובן הערכה גסה ולא מדעית, אבל לדעתי היא לא רחוקה מהאמת. חשוב לציין שגם המגזרים עצמם לא הומוגנים. למשל, דירות הפאר עלו בהרבה בשנים האחרונות, ובהחלט יכול להיות תיקון במחיריהן. לעומת זאת, הדירות העממיות עלו במתינות, ולכן סביר להניח שמחיריהן לא ירדו ואולי אף יעלו. דבר דומה קרה בנדל"ן המשרדי – העליות הגדולות היו באזור "סנטרל" היוקרתי, ואילו באיזורים פחות מרכזיים, העליות היו יותר קטנות. פילוח יפה של הנדל"ן בהונג-קונג ובסין ניתן למצוא באתר הזה.
חברות הנדל"ן בהונג-קונג מאוד שמרניות. כנראה שנלמדו לקחים מהמשבר הפיננסי באסיה שהתרחש בסוף שנות ה-90. המינוף שהן לקחו על עצמן היה נמוך – לרוב יחס החוב להון העצמי הוא פחות מ-50%. כך גם אצל החברות שאני מחזיק – הכי ממונפת היא Soundwill, אבל גם אצלה יחס החוב להון הוא רק 50%. אצל שאר החברות היחס אף יותר נמוך, ואצל חלקן (כמו למשל NanYang) היחס הוא אפס – כלומר אין להן חוב בכלל. מינוף הוא כמו חרב פיפיות. כמו שהוא עוזר לך לעלות מהר, כך הוא גם מפיל אותך חזרה. זהו בדיוק הלקח שמשקיעים רבים לומדים עכשיו, וביניהם כמה טייקונים ישראלים, שבהחלט יכול להיות שחלקם לא ישרוד את המשבר.
היציבות הפיננסית של החברות לא עניינה את שוק המניות בהונג-קונג, והוא חתך חדות את מחירי המניות שלהן. הירידות היו חדות מדי מכדי להצדיק אפילו את התרחיש הכי פסימי לשוק הנדל"ן. חברות נסחרות כיום בכעשירית מההון העצמי שלהן. אפילו Nanyang, שכאמור אין לה חוב בכלל, נסחרת במכפיל הון של של פחות מ-0.2. עכשיו שמישהו יסביר לי – אם שוק הנדל"ן יירד ב-30% נגיד אפילו ב-50%, איך זה מצדיק מכפיל הון של 0.1-0.2?
כשהשוק בפאניקה, הוא לחלוטין לא רציונאלי, וזה בדיוק מה שקרה בשבועות האחרונים. המשקיעים ניסו להיפטר מהמניות בכול מחיר, ללא קשר לערך של החברה.
ההנהלות של חברות אלו לא נשארו אדישות למחירים מגוחכים אלו, אבל אני אחזור לזה בהמשך.
השוק לא ריסק רק את מניות הנדל"ן. כל השוק בהונג-קונג ירד חזק, ובמיוחד המניות הקטנות. סריקה קצרה של המניות בהונג-קונג מעלה כמות מדהימה של מציאות. הינה כמה דוגמאות:
- בתחילת 2003 כששוק המניות בהונג קונג היה בשפל רציני, קניתי מניות של Giordano – רשת חנויות בגדים גדולה שפועלת בעיקר בסין ובהונג קונג. בגלל המשבר הכלכלי אז, המניה נסחרה בשפל. קניתי אותה ב $2.4 ומכרתי לאחר כשנה בכמעט חמשה דולר. מאז החברה התרחבה מאוד בסין, והמכירות שלה עלו מ-3.4 מיליארד ל-4 מיליארד. אז מה המחיר שלה היום?
המחיר שלה ירד אל מתחת לדולר! אפילו בעת כתיבת שורות אלו, כשהשוק קצת נרגע, מחיר המניה הוא רק 1.3 דולר, והדיבידנד מעל ל-15%.
- בתחילת 2006 קניתי מניות של Man Sang במחיר של 0.225 למניה ומכרתי לאחר כשנה תמורת 0.78. כיום, לאחר שהחברה הקימה פרויקט נדל"ן ענק בסין, מחיר המניה ירד לפחות מ-$0.2. גם כאן הדיבידנד מעל ל-15%.
אלו רק שתי דוגמאות, אבל ישנה כמות גדולה מאוד של מניות שנסחרות במכפילי רווח של 1-3, ועם דיבידנדים של 15% עד 20%.
מימיי לא ראיתי את שוק המניות כל כך זול. מי שיש לו מזומן, יכול להרוויח המון כסף, אם יש לו אורך נשימה של שלוש עד חמש שנים.
לקחים מהמשבר
למרות שאני יודע ששוק המניות ירד יותר מידי, והמחירים היום הם לחלוטין לא הגיוניים, זה עדיין מאוד קשה לראות 60% מהכסף שלך נעלם תוך פחות משנה. השאלה היא אלו לקחים ניתן ללמוד מהמשבר.
הלקח הראשון והחשוב ביותר הוא הסיכון שבמינוף, ואני מתכוון לא רק למינוף שלי אישית, אלא גם למינוף של החברות בהן אני משקיע.
המזל הגדול שלי הוא שכול הכסף שהשקעתי בבורסה היה שלי. לא לקחתי שוב הלוואה. אומנם קניתי אופציות של חברת Cheuk Nang שכיום הן לא שוות כלום, אך זה היה חלק מאוד קטן מהנכסים שלי. למרות שהפסדתי את כל הכסף באופציות, אני עדיין חושב שההחלטה לקנות אותן הייתה נכונה. גם בעתיד אני מתכנן לקנות אופציות לטווח ארוך (של שנה – שנתיים) אם הסיכוי לרווח יעלה בהרבה על הסיכון להפסד. אולם אני אקצה רק חלק קטן מהכסף שלי לאופציות, כך שאף פעם לא אפסיד הכול.
אם הייתי נכנס לשנה הזאת עם הלוואות, אני לא בטוח שהייתי מצליח לשרוד כלכלית. לכן הלקח הראשון צריך להיות – לקנות מניות רק עם כסף שיש לך, ולא לקחת הלוואות. כמו כן, לא להחזיק יותר מידי אופציות אפילו אם הן נראות אטרקטיביות.
גם לחברות שאני מחזיק יש חובות קטנים, עובדה שתעזור להן לצלוח את המשבר בלי בעיה. בנג'מין גראהם דיבר הרבה על החשיבות הרבה של יציבות פיננסית. כשהכלכלה במצב טוב, קל לשכוח זאת – קל להלוות כסף, והמינוף עוזר להתרחב במהירות, אבל כשהמצב משתנה, ההלוואות נהפכות למסוכנות. לפתע הבנקים סוגרים את הברזים, ובאותו הזמן גם תזרים המזומנים מהעסק יורד. במצב כזה החברות הראשונות שנופלות הן החברות שיש להן חובות גדולים. ניתן לראות בארץ איך כמה מגדולי האומה – עשירים שרק עד לפני שנה שנתיים נבחרו כאנשים המשפיעים ביותר על הכלכלה הישראלית – אנשים שנראה כאילו הם כובשים את העולם, לפתע נמצאים לפני שוקת שבורה.
אני לא מזלזל באף אחד מעשירי הארץ. כמעט כולם הפסידו הרבה כסף במשבר הנוכחי. אבל מי שנכנס למשבר עם חובות גדולים, נמצא במצב הרבה יותר מסוכן. מי שאין לו חובות, לא יכול לפשוט את הרגל – זאת עובדה. לכן אני מרגיש רגוע כשאני מחזיק חברות כמו Wheelock או Nanyang. חברות עם חובות נמוכים מאוד.
לקח שני שלמדתי הוא שצריך להיזהר מהשוק כשהוא בפסגה. זוהי נקודה שחשבתי עליה הרבה בחודשים האחרונים. תמיד חשבתי שכול עוד אני מחזיק מניות זולות, אני מוגן מפני ירידות. גם כשהתחילו הירידות עדיין האמנתי שלא טעיתי כשלא מכרתי את המניות שלי בשנה שעברה. הרי אי אפשר לתזמן את השוק, נכון?
זהו, אז כנראה שטעיתי. בואו נראה מה בנג'מין גראהם אומר על כך:
* מתוך "Security Analysis" מהדורה שלישית; עמוד 30.
מה שגראהם אומר למעשה, זה שצריך להיזהר מלקנות מניות כאשר השוק יקר, אפילו אם המניות זולות. גראהם מדבר מניסיון – לפני המשבר הגדול של 1929, קנה גראהם מניות שנראו לו זולות. כשהחלה המפולת, כל המניות נפלו כולל המניות הזולות של גראהם. גראהם "ניצל את ההזדמנות", וקנה עוד ועוד מניות. לאחר זמן מה המניות נהיו כל כך זולות שגראהם לקח הלוואה כדי לקנות עוד. כתוצאה מכך הוא כמעט ופשט את הרגל.
חבל שלא למדתי מניסיונו של גראהם, ומכרתי חלק מהתיק כשמכפיל הרווח של ההאנג-סנג עבר את ה-20.
ההיסטוריה מראה שכשההאנג-סנג מגיע למכפיל 20, כדאי להתחיל למכור, וכשהוא יורד למכפיל 13 כדאי לקנות. בחודש האחרון מכפיל הרווח ירד אל מתחת ל-8. מחירים נמוכים כאלו לא נראו מאז שנות השמונים.
לא פלא שכל כך הרבה משקיעי ערך טוענים שכבר עשרות שנים השוק לא היה כל כך זול.
דוחות ודיווחים
כמו שכתבתי למעלה, מנהלי החברות לא נשארו אדישים למחירים הנמוכים בהם המניות שלהם נסחרו. המנהלים של Wheelock, Cheuk Nang, Chinney, Man Seng, ו Asia Standard קנו מניות של החברות שלהם. במשך 12 החודשים האחרונים מנכ"ל Cheuk Nang הגדיל את ההחזקה שלו בחברה מ-52.7% ל-56.5%. הוא קנה כל הדרך למטה מיותר מ-6 דולר למניה לפחות מדולר. גם ניקולאוס, המשקיע היווני, הוסיף מניות רבות להחזקה שלו ב Broad (טיקר 1149), וכיום הוא מחזיק כבר 20% ממניות החברה.
Nan Yang ניצלה את המחיר הזול של המניה כדי לבצע רכישה עצמית של מניות. היא רכשה 2.5% מהמניות. שווי השוק של החברה הוא רק 400 מליון, ולחברה יש 100 מליון במזומן. כיוון שלחברה אין חובות, היא בקלות יכולה לקנות 25% מהמניות שלה. לצערי היא לא קנתה כמות גדולה כל כך. גם Lerado ביצעה רכישה עצמית אם כי בסכומים קטנים.
כך בעוד המנהלים קונים, האזרח הפשוט מוכר. אבל לא רק הוא מוכר – גם המוסדיים מכרו כמויות גדולות של מניות. מה שיצא זה שהמנהלים קנו בזול מהאזרח הפשוט המבוהל ומהמוסדיים. כשהמוסדיים עומדים בצד אחד, והמנהלים בצד השני, ברור לי לצד מי כדאי להיות.
מעניינת במיוחד הייתה ההתפתחות ב Shun Ho. החברה מחזיקה ב-50% מהמניות של Magnificent. ל Magnificent יש 4 מלונות – שניים בהונג-קונג, אחד במקאו ואחד בשנחאי, בניין משרדים גדול בהונג-קונג ועוד 5 קרקעות שקנתה לאחרונה בהונג-קונג כדי לבנות עוד מלונות. עם כל הנכסים האלו (1000 חדרי מלון ועוד 1200 בבנייה) שווי השוק של Magnificent ירד ל-400 מליון דולר הונג-קונגי במפולת האחרונה. מחיר מגוחך לחלוטין.
בנוסף להחזקה שלה ב Magnificent, יש ל Shun Ho עוד 100 מליון דולר במזומן. כדי לגייס כסף לבניית המלונות, הציעה Magnificent לבעלי המניות שלה לקנות אג"חים להמרה עם תשואה של 5% לשנה. Shun Ho התחייבה לקנות את האג"חים הנותרים (כלומר היא בטוח תקנה 50% מהאג"חים – החלק שלה בחברה. אך אם יהיו בעלי מניות שלא ירצו לקנות את חלקם, Shun Ho תקנה במקומם).
בגלל המצב בשוק, הביקוש לאג"חים לא היה גבוה, ו Shun Ho קנתה יותר מ-50%. כך כשהא"גחים יומרו למניות, חלקה של Shun Ho יגדל ל-66%. לאחר מספר ימים קנתה Shun Ho עוד 6.6% ממניות Magnificent מקרדיט-סוויס (עוד פעם המוסדיים מוכרים בזול). כך ש Shun Ho השתלטה כמעט לחלוטין על Magnificent.
מספר חברות דיווחו על תוצאות החצי הראשון של 2008. סך הכול הדוחות היו מאוד טובים. בשביל לראות איך המשבר הכלכלי משפיע על החברות, נצטרך לחכות לשנה הבאה. עד עכשיו, רק Sunway פרסמה אזהרת רווח.
Soundwill בנוסף לדוח החיובי של חצי השנה הראשונה, יצאה גם עם מספר הודעות נוספות:
- החברה דיווחה כי רכשה את כל הנכס ברחוב וורן. Soundwill מכרה את הנכס בתחילת השנה תמורת 470 מליון דולר, זאת בתנאי שהחברה תקנה את כל הדירות בבניין. אז בספטמבר Soundwill קנתה את הדירה האחרונה, והעסקה אמורה להיסגר בקרוב. Soundwill נסחרת כיום בשווי שוק של 400 מליון – פחות מהמזומנים שהיא תקבל עבור נכס שולי זה.
- החברה דיווחה על נכס נוסף שהיא קנתה ברחוב וורן. סך הכול היא השקיעה 200 מליון ברכישת הנכס. לפי מצב השוק, החברה כנראה תצטרך לחכות הרבה זמן לפני שהיא תצליח לממש נכסים נוספים, אבל אני בטוח שהיא תמכור אותם ברווח יפה.
פעולות בתיק
במשך החודשיים, ניצלתי את הירידות כדי לקנות עוד מניות. כמו תמיד נכנסתי מוקדם מדי, אבל אני בטוח שבטווח הארוך אני ארוויח יפה ממניות אלו.
כהרגלי, עברתי בספטמבר על כמה מאות מניות למצוא מציאות, וגיליתי חברה מעניינת – Norstar (טיקר – 2339). החברה מייצרת חלקי חילוף למכוניות. רוב השוק שלה הוא מחוץ לסין, אך היא מתכננת להפוך את סין לשוק המרכזי שלה תוך שלוש עד חמש שנים.
רוב התוצרת של החברה משמשת לחלקי חילוף לרכבים מקולקלים, ורק חלק קטן הולך ליצרני מכוניות. לדעתי החברה חסינת מיתון. יש אפילו סיכוי שבתקופת מיתון המכירות שלה יעלו באופן זמני, כיוון שפחות אנשים יקנו מכוניות, ולכן יותר אנשים יצטרכו לתקן את המכוניות הישנות שלהם. בכול מקרה, החברה מאוד זולה:
- מכפיל הרווח של החברה הוא 2.5.
- לחברה 2.5 מיליארד יואן במזומן, ושווי השוק שלה הוא פחות מ 1.5 מיליארד יואן.
- החברה יציבה פיננסית – סך כל ההתחייבויות של החברה מהווה פחות מחצי מההון העצמי שלה.
- החברה גדלה במהירות.
- משכורות סבירות להנהלה.
לחברה גם מספר נקודות שליליות. Norstar נכנסה למספר חוזים של מטבע חוץ – למשל היא קנתה יאנים ומכרה דולר ניו-זילנדי. זה נכון שנראה שהיה לה מזל השנה, ולפי איך שאני מבין את החוזים, נכון להיום החברה מורווחת עליהם, אבל אני לא אוהב שחברה תעשייתית מהמרת על מטבעות זרים. דבר נוסף שאני לא אוהב בחברה, זה שבשנים האחרונות החברה דיללה את בעלי המניות ע"י הקצאת מניות למשקיעים חיצוניים. זאת הסיבה שלחברה הר מזומנים. החברה טוענת שהיא מעוניינת לבצע רכישות של חברות אחרות מהתחום, אולם בינתיים המזומנים יושבים בקופה, ומרוויחים ריבית נמוכה.
קניתי מניות של Norstar שלוש פעמים – תמורת $1.45, $1.22 ו $1.14
E-Bon היא מניה שאני מחזיק כבר כשנתיים. החברה מייבאת ומשווקת בהונג-קונג מקלחות, בתי-שימוש ומטבחים. זוהי חברה מאוד קטנה שצמחה מאוד מהר בשנים האחרונות. קיוויתי הרבה זמן שמחיר המניה יירד מתחת לדולר כדי שאוכל לקנות, והמפולת האחרונה הגשימה לי את המשאלה. קניתי החודש תמורת $0.6. במחיר הזה החברה נסחרת במכפיל רווח של 4 ומחלקת כ-12% דיבידנדים. ברור לי שההאטה בכלכלת הונג-קונג תפגע באופן זמני ברווחי החברה, אבל עוד שנה-שנתיים המצב יחזור להיות נורמאלי, ובמכפיל 4 החברה ממש זולה.
כמו שכתבתי למעלה, בעבר החזקתי במניות של Man Sang. מאז שמכרתי את המניות, המשכתי לעקוב אחר החברה. זהו יתרון אדיר לעקוב אחרי מספר רב של חברות, כך למשל כשיש מפולת (כמו עכשיו) כבר יש לי רשימת קניות מוכנה. מאז שמכרתי את המניה לפני יותר משנה תמורת $0.78, החברה סיימה חלקים גדולים מפרויקט נדל"ן גדול שהיא מקימה בסין. החברה במקור היא חברה שמגדלת ומשווקת פנינים, אך לפני כשלוש שנים החלה החברה בשיתוף פעולה עם עיר בדרום סין להקמת מרכז סחר לפנינים. המרכז כולל מרכז תערוכות, בתי מלון, מרכז מסחרי ובתי מגורים.
קניתי מניות של Man Sang תמורת $0.198, זהו מחיר המשקף מכפילי רווח, הון ומכירות מאוד נמוכים, ותשואת דיבידנדים של 15%. כמו כן, שמתי לב שמנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות בשנה האחרונה – במחירים של 40 עד 75 סנט.
מניה נוספת שעקבתי אחריה היא Cheuk Nang. בשנה שעברה קניתי אופציות CALL לפברואר 2009. האופציות לגמרי מחוץ לכסף, וכמעט בטוח שאני אפסיד עליהן 100%. בשנה וחצי האחרונות מחיר המניה ירד מ-8 דולר לדולר אחד. ניצלתי את ההתרסקות במחיר, וקניתי מניות במחיר $1.03. לפי מחיר זה, החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.08. כן, זאת לא טעות – החברה נסחרה בפחות מעשירית מהונה העצמי. לחברה מספר פרויקטים של נדל"ן בהונג-קןנג, מקאו, מלזיה וסין. יחס החוב להון העצמי הוא כ-25%, לכן המכפיל הנמוך לגמרי לא מוצדק. אפילו אם מחירי הנדל"ן יירדו ב-50%, מחיר המניה מאוד זול.
לחברה יש שטח אדמה שהיא קנתה לפני מספר שנים במקאו ועד היום הפיתוח לא אושר. שווי השטח הוא מעל למיליארד דולר הונג-קונגי. בדוח השנתי שיצא החודש נאמר שהחברה פנתה לרשויות למחות על העיכוב באישורים. למרות שאי אפשר לומר בוודאות, נראה כי האישורים יגיעו בקרוב, דבר שיכול לגרום לעליה במחיר המניה.
החודש גם קניתי מספר מניות של ברקשייר האת'אווי תמורת $3965. החברה נסחרת במכפיל הון של 1.5, וזה בזמן שהמניות שהיא מחזיקה בהן נסחרות בשפל של שנים רבות. תקופה של מפולת היא תקופה טובה לבאפט. וורן באפט חי בשביל מפולות כאלו. הוא ישב שנים על קופת מזומנים מחכה למפולת שתבוא, והנה השנה היא באה ובגדול. תוך שנה ברקשייר השקיעה יותר מ-40 מיליארד, ונשארה כמעט בלי מזומנים. בין השקעותיה ניתן למנות את מניות הבכורה והאופציות ב GE ו GS, את קניית חברת החשמל CEG, מרס, מרמון ועוד.
כשהבלגן בשווקים יירגע, ברקשייר תהיה כבר חברה אחרת לגמרי. חברה מאוד גדולה – כנראה אחת מהגדולות בעולם אם לא הכי גדולה.
נובמבר
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.5%, וה S&P 500 ירד ב-37%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-58%. כך שלמרות שההאנג סנג התייצב, המניות שלי המשיכו לרדת.
דוחות ודיווחים
אם בחודש שעבר עוד היה ספק לגבי ההשפעה של המשבר הכלכלי על הונג-קונג, הרי שהחודש הספק נעלם, והמשבר החל להשפיע על תוצאות החברות.
Soundwill הייתה הראשונה לצאת עם הודעה שלילית החודש. כזכור, החברה מכרה נכס בתחילת השנה בסכום של 470 מליון דולר. לאור המצב הקונה התמקח והוריד את סכום הקניה ל-423 מליון. עדיין החברה תרוויח 137 מליון ממכירה זו, אבל הירידה במחיר הרכישה חודשים רבים לאחר חתימת החוזה, מראה על החולשה בענף הנדל"ן.
Hanison פרסמה דוחות כספיים לחצי השנה הפיננסית שהסתיימה ב-30 לספטמבר. החברה דיווחה על הפסד, אולם הפסד זה נבע בעיקר מירידת ערך הנדל"ן. חוץ מזה התוצאות לא היו רעות, אולם החברה הודיעה על קיצוץ עמוק בדיבידנדים – מ-1.5 סנט ל-0.5 סנט. לדעתי הורדת הדיבידנד מוגזמת ביותר – סך הכול מצב החברה לא רע, אז למה לקצץ כל כך הרבה בדיבידנד?
אני מצפה שחברות רבות ידווחו על הפסדים בחודשים הקרובים עקב ירידה בערך הנדל"ן.
בנוסף לחברות שלי, קראתי את הדוחות של שתי חברות קמעוניות גדולות – SASA ו Giordano.
SASA מאוד מעניינת אותי כיוון שהיא הלקוחה הכי גדולה של Soundwill. ל SASA יש חנות גדולה ב Soudwill Plaza. תוצאות החברה היו לא רעות, ונראה כי הם לא מתרגשים מהמשבר הכלכלי. כיוון שהחברה היא רשת הקוסמטיקה הגדולה בהונג-קונג, אני יכול להבין למה הם אדישים למשבר – הדבר האחרון שהבחורות הסיניות יקצצו בו זה האיפור. הן תפסקנה לאכול ותחזורנה לרכב על אופניים, אבל אין סיכוי שהן תפסקנה להתאפר.
Giordano לעומת זאת כבר כן רואה סימני מיתון, ובאוקטובר המכירות בהונג-קונג ירדו "באחוז חד ספרתי גבוה".
פעולות בתיק
ניצלתי את המחירים הנמוכים כדי להוסיף להחזקות שלי. קניתי מניות של E-Bon תמורת 0.4 דולר, מניות של Wheelock תמורת 10.54, מניות של Soundwill תמורת 1.7, מניות של Nan Yang תמורת 8 דולר ומניות של ברקשייר האטווי תמורת 2700 דולר.
רוב הקניות החודש היו לטווח קצר. כבר בחודש שעבר גמרתי את המזומנים שהיו לי, והחודש קניתי בכסף שאני מחזיק למחייה לחודשים הבאים. כך שהקניה החודש הייתה הימור שהשוק הגיע לתחתית. במיוחד יש לי ביטחון בקניה של מניות ברקשייר. מחיר המניה ירד חדות תוך כמה ימים עקב דיווחים מוטעים בתקשורת. היה לי ברור שהפאניקה לא מוצדקת, והחלטתי להמר שמחיר המניה יעלה בחזרה תוך חודש-חודשיים. באותו היום שקניתי מחיר המניה הספיק אפילו לרדת ל-2450 דולר – מחיר זול בצורה מדהימה. כיום מחיר המניה כבר עלה מעל ל 3300. אני מאמין שאני אמכור בערך ב 3700. הרווח ייתן לי אויר לכמה חודשים, ואז אוכל לממש את שאר המניות שקניתי החודש.
למה ברקשייר ירדה?
זה היה מאוד משעשע לראות את ברקשייר יורדת חדות תוך כמה ימים, במיוחד שהסיבה לירידה הייתה מופרכת מיסודה.
ברקשייר פרסמה את הדוח של הרבעון השלישי. בהתחשב במצב הכלכלי, הדוח לא היה רע בכלל. לברקשייר יש חברות בת רבות בתחום הבנייה והקמעונות, ולכן היה צפוי שחברות אלו תשפענה לרעה על תוצאות ברקשייר, וזה אכן מה שקרה. אולם ההפתעה הטובה באה מכיוון חברות הביטוח שלמרבה הפלא דיווחו על רווחים, וזאת למרות שני הוריקנים חזקים שהכו בארה"ב – איקה וגוסטב.
לחברות ביטוח יש שני מקורות רווח – האחד הוא רווחים מהביטוח עצמו והשני – רווחים מהשקעות. נניח למשל שחנות בפלורידה קונה ביטוח שמכסה נזקים מרוחות הוריקן. החנות משלמת כל שנה 1000 דולר. לאחר עשר שנים סופת הוריקן גורמת לנזקים בחנות. המטרה של ברקשייר היא להרוויח פעמיים – פעם אחת לשלם, בממוצע, פחות מ – 10,000 דולר (הסכום שהיא קיבלה לאורך השנים), ופעם שנייה להרוויח כסף מההשקעה של דמי הביטוח. באפט רואה את שני סוגי רווח אלו כשני עסקים נפרדים, ומצפה לרווח משניהם. חשוב להדגיש שחברות ביטוח רבות מוותרות על הרווחים מהביטוח, ובונות רק על הרווחים מההשקעות.
לברקשייר יש יתרון גדול בשני התחומים. בתחום ההשקעות זה ברור – באפט הוא כנראה גדול המשקיעים שחי כיום. אבל גם בתחום השני, רווח מהביטוח, יש לברקשייר יתרון. הם מוכרים ביטוח רק במחירים אטרקטיבים. באפט מוכן לא למכור שום ביטוח במשך שנים עד שמחירי הביטוח נראים לו הגיוניים. אחרי האסון הגדול מסופת קטרינה מחירי הביטוח עלו, אולם הם ירדו שוב בשנתיים האחרונות, מה שגרם לברקשייר לבטח פחות ופחות. דבר זה הציל אותם השנה מהפסדים כבדים. אפילו בשנה נורמאלית יותר, חברות הביטוח של ברקשייר מדווחות על הפסדים ברבעון השלישי (שהוא רבעון ההוריקנים), כך שרווחים בשנה שכזאת בהחלט לא צפויים. במאמר מוסגר צריך להגיד שסביר מאוד להניח שהשנה הבאה תהיה מאוד טובה לעסקי הביטוח. חברות הביטוח יעלו מחירים וזאת משתי סיבות – האחת עקב ההוריקנים הקשים שפקדו את ארה"ב השנה, והשנייה בגלל שחברות הביטוח ספגו הפסדים כבדים מההשקעות, כך שהן ינסו לפצות על כך בהעלאת מחירי הביטוח.
אז התוצאות החלשות מעסקי הבניה והקמעונות היו צפויים, והביטוח הראה על רווחים מפתיעים. אז למה ברקשייר ירדה?
הסיבה לכך היא הפסדים כבדים מנגזרות. רק לפני מספר שנים מתח באפט ביקורת חריפה על שוק הנגזרות, ואף קרה להם "נשק פיננסי להשמדה המונית", וכיום לא רק שהוא נכנס לשוק הנגזרות, אלא שהוא גם הפסיד כמה מיליארדים. קצת דיסאינפורמציה מעיתונאים מסוימים גרמה לעליה חדה במחיר הביטוח על האג"ח של ברקשייר. למעשה הביטוח על האג"ח של ברקשייר עלה יותר מאשר הביטוח על האג"ח של GE ו GS. זה קצת מצחיק שרק לפני כחודש באפט הזרים מיליארדים לשתי חברות אלו, והיום השוק חושב שברקשייר פחות יציבה מהן. העובדה שברקשייר היא אחת מהחברות היחידות עם דירוג AAA לא שינתה הרבה. עובדה זו מראה עד כמה איבד השוק כל אמון בחברות דירוג האשראי. בטח משקיעים רבים אמרו: "ל AIG היה דירוג AAA והיא נפלה בגלל נגזרות, אז גם ברקשייר למרות דירוג AAA תיפול בגלל נגזרות".
בואו נבדוק למה הנגזרות של ברקשייר לא מסוכנות. אבל קודם אסביר קצת על הנגזרות שברקשייר מכרה. סוג אחד של נגזרות שבאפט מכר הוא ביטוח על אג"ח – כן בדיוק מהסוג שמוטט את AIG. ההבדל הגדול בין שתי החברות, הוא שבאפט מכר את הביטוח עכשיו כשהמחירים על הביטוח עלו בחדות. זה ברור שיש הרבה מציאות בתחום הזה, כלומר מחירי הביטוח על האג"ח של חברות יציבות רבות נסחרים במחירים גבוהים מאוד. אומנם אין לנו מידע מי הן החברות אותן ביטח באפט, אבל בעניין הזה אפשר לסמוך על באפט. אין לי ספק שהוא מבין יותר מכול אחד בעולם בתחום הזה.
הנגזרות מהסוג השני שברקשייר מכרה הן פוטים על מדדי מניות בעולם. למכור פוטים משמעותו שאם מחיר המדד עולה, באפט מרוויח. זה בעצם כמו לקנות אופציות על המדד רק שבמקום לשלם כסף (כשקונים הרי משלמים כסף), מקבלים כסף (זה מה שקורה כשמוכרים משהו). ברקשייר מכרה פוטים על מספר מדדי מניות בעולם שיפקעו בעוד 15 עד 20 שנה. ברקשייר קיבלה כמה מיליארדי דולרים, ואם עוד 15 עד 20 שנה מדדי המניות יהיו יותר נמוכים ממחירם בזמן מכירת הנגזרות, ברקשייר תצטרך לשלם כסף. כיוון שרוב המדדים בעולם לא עלו כבר 10 או יותר שנים, הסבירות שעוד 20 שנה הם יהיו עוד יותר נמוכים מעכשיו הוא אפסי.
בנוסף לכך צריך לזכור שברקשייר כבר קיבלה את הכסף על מכירת הפוטים, ובאפט כבר החל להשקיע את הכסף. נניח למשל שבאפט יצליח להשיג תשואה של 10% בשנה, אז כדי שהוא יפסיד מעסקת הנגזרות, המדדים צריכים ליפול ב 10% בממוצע בשנה במשך ה 15 עד 20 שנים הבאות. מה הסיכוי שזה יקרה?
למרות שחוזי הנגזרות פוקעים רק עוד מספר רב של שנים, לפי חוקי החשבונאות אם המדדים יורדים (אפילו אם הירידות הן זמניות), ברקשייר צריכה לרשום הפסד בהתאמה לירידות. כלומר ההפסדים שברקשייר דיווחה לא גורמים לתזרים מזומנים שלילי. ברגע שמדדי המניות יעלו, ברקשייר תרוויח חזרה את הכסף, והכול כמובן "על הנייר" – ברקשייר לא צריכה לשלוח מזומנים לקוני הנגזרות.
מוזר שההסבר הפשוט הזה לא מובן לכל כך הרבה אנליסטים ועיתונאים. הרבה יותר פשוט לצאת עם הצהרות כגון "באפט טען שאסור להתקרב לנגזרות, אבל הוא בעצמו מפסיד מיליארדים מהנגזרות". אולם בחינה פשוטה של מה שבאפט באמת אמר מגלה מציאות קצת שונה. הנה הנקודות המרכזיות מדבריו של באפט על נגזרות (מהלינק למעלה):
- סיכון צד שני – לכול חוזה של נגזרות יש גם צד שני. כך שאם חברה A נכנסת לחוזה עם חברה B, חברה A תלויה ביציבות הפיננסית של חברה B. אפילו אם A תרוויח מהחוזה, אבל B תפשוט את הרגל, A תפסיד את כל כספה. כיוון שכמות הנגזרות גדלה כל כך בשנים האחרונות, כמעט לכול המוסדות הפיננסים יש חוזים עם כמעט כל המוסדות האחרים. מספיק שכמה יפשטו רגל כדי שכל המערכת תתמוטט. למשל אם ליהמן ברדרס מכרה לסיטי חוזים עתידיים על הנפט, וסיטי הייתה מורווחת עליהם. בגלל שליהמן פשטה את הרגל, סיטי בכל זאת הפסידה את כל כספה.
סעיף זה לא קשור לברקשייר, כיוון שברקשייר מכרה ולא קנתה פוטים, ולכן ברקשייר כבר קיבלה את הכסף. גם אם צד ב' יפשוט את הרגל, זה לא ישנה כלום.
- הנדוס חשבוני – לנגזרות רבות אין ממש שוק פעיל של מוכרים וקונים שמאפשר לקבל כל יום הצעת מחיר על הנגזרת. דבר זה מביא לשימוש במודלים מסובכים להערכת שוויה של הנגזרת. חברות נוטות להנדס מודלים אלו בכדי להראות רווחים. למשל קיימים מקרים רבים בהם חברה A מוכרת נגזרת לחברה B, ושתיהן מראות על רווח כי כל אחת מהן משתמשת במודל שונה. ברור שאחת מהן מדווחת על רווחים פיקטיבים.
לחוזים שברקשייר נכנסה אליהם יש שוק פעיל – שוק המניות. ברקשייר לא משתמשת במודל מסובך – כשהמדדים יורדים היא מדווחת על הפסדים. כשהמדדים עולים היא מדווחת על רווחים.
- בונסים להנהלה – הנדוס הרווחים הוא מכוון. הרווחים מנופחים למעלה ע"י הנדוס הרווחים מהניגזרות, וזאת בכדי שמנהלי החברות יקבלו בונוסים גדולים יותר. באפט לא מקבל שום בונוס, אלא משכורת קבועה של 100,000 דולר בשנה.
- סיכון מהורדת דירוג – חוזים רבים דורשים ביטחונות כנגד ירידה בדרוג החברה. אם חברה A נכנסת לחוזה נגזרות עם חברה B, ובגלל הרעה בפעילות חברה A, יורד דירוג האשראי שלה, אז חברה A צריכה לספק ביטחונות לחברה B. כיוון שחברה A כבר ככה נמצאת בקשיים, תשלום מזומנים ל B רק יקשה עליה יותר, דבר שיביא לעוד הורדה בדירוג, עוד ביטחונות וכו'. זהו בעצם הפחד האמיתי שהוריד את מחיר מניית ברקשייר. ברור שהפחד היה מוגזם – אין שום סיכוי שהדירוג של ברקשייר יירד. ברקשייר היא כנראה החברה הכי יציבה פיננסית. קופת המזומנים שלה מכילה יותר מ 30 מיליארד דולר, רוב ההחזקות שלה הן בחברות מאוד יציבות כגון קוקה-קולה, PG וחברת רכבות גדולה והחובות של ברקשייר מאוד נמוכים. בכל מקרה ברקשייר הוציאה הודעה לעיתונות והבהירה שהביטחונות שהיא צריכה להציג במקרה של ירידה בדירוג הן מינימאליות.
באפט יודע לכסות את כל הפינות כשהוא נכנס לחוזים כאלו. הפאניקה הייתה מופרכת לחלוטין ומי שהבין זאת, קיבל את ברקשייר באחד מהמחירים הכי נמוכים שהיא נסחרה אי פעם.
דצמבר – סיכום שנתי
השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.96%, וה S&P 500 ירד ב-34.98%. ההאנג-סנג ירד ב-45.52%. התיק שלי ירד ב-54.66%. זאת הפעם הראשונה שאני לא מצליח לשבור את המדדים. בכל זאת מאז שהתחלתי לעקוב אחרי ההשקעות שלי, אני עדיין עוקף את המדדים.
שימו לב שהתשואה של ה S&P 500 בשלושת השנים האחרונות הייתה 30%-, או 11%- ממוצע בשנה. תשואה זו כוללת דיבידנדים. המדדים בארה"ב חזרו לרמתם מ 1997. כלומר אדם שהשקיע בתעודת סל של השוק האמריקאי לפני 11 שנה, לא ראה את הכסף שלו צומח (חוץ מהדיבידנדים שהוא קיבל). גם השוק ההונג-קונגי חזר לרמתו מ 1997, כאשר בשלב מסוים בנובמבר הוא כבר הגיע למחירים של סוף 1993 – תחילת 1994. כלומר הוא חזר 15 שנה אחורה.
בימים אלו אני קורא את הספר "BULL" בו מתארת המחברת את המחזוריות של שוק המניות האמריקאי. השוק האמריקאי מתאפיין במחזוריות של שוק דובי ארוך שלאחריו שוק פרי ארוך, וחוזר חלילה. כל מחזור כזה אורך כ-15 שנים. כמובן בתוך כל שוק דובי ישנן גם תקופות קצרות של שוק פרי, ולחילופין, בכל שוק פרי ישנן תקופות קצרות של שוק דובי. תקופה זו למשל היא תקופה של שוק דובי ארוך. בארה"ב השוק הדובי החל ב 1997 ובהונג-קונג ב 1993. עובדה זו ממחישה את הקשר הדליל בין צמיחה כלכלית לעליה בשוק המניות. עם כל הצמיחה הכלכלית של סין והונג-קונג בעשור וחצי האחרונים, שוק המניות נשאר תקוע.
קשה לדעת מתי יגמר השוק הדובי. מכפיל הרווח של ההאנג-סנג עמד בסוף השנה על 8.5. עובדה זאת ביחד עם העובדה שהשוק הדובי נמשך כבר 15 שנה, גורמים לי להאמין שאנחנו לקראת הסוף של השוק הדובי בהונג-קונג. יש סיכוי שהשוק ימשיך לדשדש עוד מספר שנים, אבל ממש קשה לי לראות אותו ממשיך לרדת – מכפיל של 8.5 הוא ממש נמוך.
מכפיל הרווח של הדאו-ג'ונס עומד על 13. אומנם זהו מכפיל נמוך מהממוצע ההיסטורי שעומד על 15, אבל זהו לא מכפיל מספיק נמוך בשביל לסמן תחתית. בהחלט יכול להיות שהדאו-ג'ונס ימשיך לדשדש עוד מספר שנים. למרות זאת הייתי ממליץ למי שלא מושקע להיכנס לשוק. קודם כל בגלל שקשה לדעת מתי נגיע לתחתית. גם אם תכנס עכשיו לשוק, והשוק ידשדש בשלוש או ארבע השנים הקרובות, אם טווח ההשקעות שלך ארוך, השוק הפרי הארוך שיבוא אחר כך יותר מיפצה על כך. כמו כן, הריבית היום מאוד נמוכה. למעשה סביר להניח שהדיבידנדים שתקבל יהיו גבוהים מהריבית בבנק. לכן גם אם ייקח עוד מספר שנים עד ששוק המניות האמריקאי יתחיל לעלות, הדיבידנדים הגבוהים יפצו על כך.
דוחות ודיווחים
האכזבה הגדולה באה החודש מכיוון Norstar. אומנם רווחי החברה ירדו רק ב 10% אבל החברה החליטה לבטל לגמרי את תשלום הדיבידנדים. לחברה יש הר מזומנים בשווי של יותר מ 2.5 מיליארד דולר הונג-קונגי, כך שביטול הדיבידנד נראה לי מאוד מחשיד. בנוסף לכך ב 31 לחודש הודיעה החברה על התפטרותה של סמנכ"ל הכספים והתפטרותו של חבר נוסף בהנהלת החברה. יותר מדי נורות אדומות נדלקות לי בקשר לחברה הזאת, ולכן החלטתי לחתוך את ההפסדים ולצאת. מה שאכן עשיתי בינואר.
ההפתעה החודש באה מכיוון Decca. כאמור Decca מייצרת רהיטים – בעיקר לבתי מלון בארה"ב. היה לי ברור שהיא תהיה החברה הראשונה שתיפגע מהמשבר הכלכלי. הראשונים שנפגעים במשבר כלכלי הם ענפי התיירות השונים. Decca היא גם המניה היחידה שלי שלא ירדה השנה, ולכן כבר כחודשיים שאני מנסה למכור אותה. החברה נסחרת במכפיל של כ-7. מחיר קצת גבוה יחסית לחברות אחרות בהונג-קונג. אולם בגלל המסחר הדל במניה, לא הצלחתי לצאת. להפתעתי הרבה החברה דיווחה על גידול של כמעט 40% ברווחים בחצי הראשון של השנה הפיננסית, והגדילה את הדיבידנדים בכ-30%. העלייה ברווחים מפתיעה עוד יותר עקב העובדה שלאור המצב החליטה החברה להפריש סכום מאוד גדול מהחייבים (Receivables). אומנם החברה רואה האטה הן בארה"ב והן באירופה, אבל היא מצליחה לפצות על כך ע"י התרחבות בסין – ובמיוחד בריהוט חנויות יוקרה בסין. 4 מתוך חמשת הלקוחות הגדולים שלה הם בסין. הלקוח הגדול ביותר הוא הילטון ואחריו – לואי ויטו סין, הרנס סין ושני מלונות בסין.
החברה צופה שההתרחבות בסין ואולי גם בהודו, ובמיוחד בריהוטן של חנויות יוקרה יפצו לפחות חלקית על החולשה בארה"ב.
חברה נוספת שפרסמה דוח חציוני החודש היא Chinney. למרות ירידה בשווי נכסי הנדל"ן של החברה, תוצאות החברה היו לא רעות. זאת בין השאר בגלל שהחברה מכרה חלק מהנכסים שלה בשנה שעברה. כזכור לפני שנה החברה מכרה נכס במקום מאוד מרכזי בהונג-קונג. אני לא הייתי מרוצה מכך, כי האמנתי שקשה להשיג נכסים במיקום כזה. אולם בדיעבד נראה שהחברה עשתה מעשה חכם. היא מכרה מספר נכסים כמעט במחירי שיא, והשתמשה בכסף להקטין את החוב שלה. כיום החברה במצב פיננסי מעולה, והיא מתחילה לרכוש נכסים בסין במחירים סבירים.
פעולות בתיק
למרות שהשוק המשיך לדשדש החודש, Wheelock עלתה חדות. לכן למרות שהמניה עדיין זולה, החלטתי למכור אותה. מכרתי ב $17.36. במחיר זה החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.5. מכפיל זה נחשב נמוך בתקופות נורמאליות, אולם כיום ישנן חברות הרבה יותר זולות. חברות נדל"ן רבות נסחרות במכפיל הון של 0.2 או פחות, וחברות תעשייתיות רבות נסחרות במכפיל רווח של פחות מ-4. בזמנים כאלו מכפיל הון של 0.5 לא נראה כל כך זול, לכן החלטתי למכור את המניות של Wheelock ולקנות משהו אחר. כמו כן החלטתי להשאיר את המניות של BRK, Soundwill ו Nan Yang שקניתי בחודש שעבר, ולהשתמש במזומנים שנשארו מהמכירה של Wheelock למחיה.
חברה נוספת שקניתי מהכסף שנשאר לי ממכירתה של Wheelock היא Sun Hing Vision (טיקר 0125). Sun Hing היא חברה שמייצרת ומשווקת מסגרות למשקפיים. היא מחכירה זכויות ממותגים מוכרים כגון ליוויס וניו-בלנס, ומייצרת משקפיים תחת מותגים אלו.
הנה הסיבות לקניה:
- מכפיל מכירות של פחות מ 0.5.
- מכפיל רווח של 3.
- מכפיל הרווח לפי ממוצע הרווחים בחמשת השנים האחרונות הוא 4.
- תשואת דיבידנדים של כ-12%.
- לחברה אין חובות, אך יש לה 240 מליון דולר הונג-קונגי במזומן (שווי השוק של החברה הוא 400 מליון דולר הונג-קונגי).
- משכורות ההנהלה מאוד נמוכות. בעלי השליטה בחברה (ביניהם המנכ"ל) מקבלים משכורות יותר נמוכות מחברי ההנהלה האחרים.
קניתי הרבה מניות במחירים $1.45-$1.55, וכיום זאת אחת ההחזקות הגדולות שלי. לדעתי החברה צריכה להיסחר לפחות במכפיל רווח של 12 – או $5.5 למניה.
השנה שעברה הייתה שנה מאוד טובה גם בשבילי וגם לשוק המניות בהונג-קונג. כאשר ההאנג סנג הניב תשואה של 42%, ואני הצלחתי להשיג תשואה קרובה ל 69%. המדדים בסין עשו אף יותר טוב, עם עלייה של יותר מ-160% ב-2007.
לאחר שנתיים של עליות חדות בהונג-קונג ובסין, אני צופה שהשנה יהיה תיקון. השוק הסיני יקר בטירוף, ואני מאמין שהשנה הוא יירד חזק. השוק בהונג-קונג זול יותר מהשוק הסיני, אולם אם השוק הסיני ירד, קשה לי להאמין שהשוק בהונג-קונג לא ילך אחריו.
המעניין בשוק בהונג-קונג הוא שלמרות שהשוק לא זול, ישנן מציאות רבות. בעוד המניות של החברות הסיניות הגדולות (כגון בנקים סינים, חברות ביטוח וכו') נסחרות במחירים מטורפים, החברות ההונג-קונגיות הרבה יותר זולות. חלקן נסחרות במכפילי רווח, הון או מכירות מאוד נמוכים. ההבדל במחירי המניות בין שתי קבוצות אלו לא הגיוני בצורה קיצונית. הנה כמה דוגמאות:
כידוע, אני מחזיק במניות של Wheelock – חברת נדל"ן הונג-קונגית שנסחרת הרבה מתחת ל NAV שלה (כלומר סך הנכסים פחות סך החובות) NAV הוא קיצור של Net Asset Value. במשך השנה הודיעה החברה על מספר מיזמים משותפים עם חברת נדל"ן סינית (China Merchants Holdings) לפיתוח מספר פרויקטי נדל"ן בסין. החלטתי לבדוק חברה זו לראות האם כדאי להשקיע בה, אולם הצצה קצרה במכפילים העלתה שמכפיל ההון שלה הוא יותר מ-5, לעומת מכפיל הון של פחות מ-1 ל HSBC .Wheelock, שהוא אחד מהבנקים המובילים בעולם, נסחר במכפיל הון של 1.8, ואילו הבנק לתקשורת הסיני נסחר במכפיל הון של 5. אין לי הרבה ספק בכך ש HSBC אינו נופל באיכותו וכנראה אף עולה על הבנק לתקשורת, אולם הבנק לתקשורת נסחר במחיר הרבה יותר גבוה.
דוגמאות נוספות לא חסרות גם מתחומים אחרים – כגון תקשורת, ביטוח ועוד.
כך שלמרות שההאנג סנג נסחר במכפילים לא נמוכים, רוב התמחור המוגזם במחירים נמצא בקרב המניות הסיניות, ובאותו זמן חלק אחר בשוק (בעיקר החברות ההונג-קונגייות הקטנות) נסחר בחסר. השנה כנראה נראה ירידה בשוק ההונג-קונגי. אני מעריך שהירידה יכולה להיות של עד כ 20%-30%. במצב כזה קשה לי להאמין שאני אצליח להציג עליות בתיק שלי. המטרה שלי היא להכות את השוק ב 10 נקודות האחוז בשנה. כך שאם השנה השוק ירד ב-30% ואני רק ב-20%, אני אהיה מרוצה.
מהטבלה למטה אתם יכולים להבחין שרוב תיק ההשקעות שלי מרוכז בהונג-קונג וזאת למרות שאני מצפה לתשואה מאוד נמוכה ואולי אף שלילית השנה. הסיבה לכך היא שהמניות בהן אני מחזיק מאוד זולות. רובן יכולות להכפיל, לשלש ואולי אף יותר את ערכן תוך שנתיים שלוש. כך שאפילו אם 12 החודשים הבאים יהיו קשים, בטווח היותר ארוךאני מאמין שמניות אלו תיתנה תשואה מאוד גבוהה.
תיק המניות בתחילת השנה
כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:
Price at 1.1.2008
Of Portfolio %
Ticker
Name Of Company
4.7
19.9%
0878
Soundwill
1.17
12.7%
0896
Hanison
1.03
9%
1047
Ngai Hing Hong
24
8.6%
0020
Wheelock
19.5
8.3%
0212
Nan Yang
2.5
7.6%
0997
Decca
0.86
5.5%
1149
.Broad Intl
0.92
5.3%
0141
Great China
1.03
3.7%
0216
Chinney Investment
0.73
3.4%
0572
Spread Prospects
0.3
2.7%
0058
Sunway
0.89
2%
SYBR
Synergy Brands
1.18
1.7%
0599
E-Bon
0.73
1.7%
1225
Lerado
1.8
1.7%
0131
Cheuk Nang WR
1.03
1.3%
DYNT
Dynatronics
7.6
1.2%
0215
Puk Fu Lam
0.45%
Others
ינואר השחור
מי שבנה על אפקט ינואר השנה התבדה. משבר האשראי בארה"ב שלח את הבורסות בעולם לירידות.
כשהעיתונים מלאים בכותרות על משבר "הסאב פריים" ועל מיתון בארה"ב, העולם נכנס לפניקה.
אז מה זה בכלל סאב-פריים, ומה החשיבות של משבר זה על השווקים הפיננסים?
סאב-פריים, או להלוות כסף למי שלא יכול להחזיר
משכנתא סאב-פריים היא משכנתא ללווים בעלי דרוג אשראי נמוך. או, בקיצור, לווים שלא יכולים להחזיר את החוב. יש היגיון להלוות לאנשים עם דירוג אשראי נמוך בתנאים מסוימים, היינו – עם ריבית גבוהה או להלוות סכום כספי המהווה רק אחוז נמוך מערך הנכס.
אבל, זה לא מה שקרה בארה"ב בשנים האחרונות. מאז אמצע שנות ה-90 החל בום גדול במחירי הנדל"ן בארה"ב. בום זה קיבל חיזוק מהריבית הנמוכה בשנים האחרונות. דבר שהביא לבועה במחירי הנדל"ן. הבנקים ניצלו בועה זו להגדיל את רווחיהם מעסקי המשכנתאות. על הבנקים, כמו על כל החברות הציבוריות, מופעל לחץ להעלות את הרווחיות כל שנה, וכאן יכולה להתחיל להיווצר בעיה.
לאחר שהבנקים מיצו את שוק המשכנתאות של הלווים הטובים, הם התחילו לחפש נישות חדשות כדי להגדיל את הרווחים. ולאט לאט הם החלו לתת הלוואות ללווים בעלי דירוג אשראי יותר ויותר נמוך.
חלק גדול מלווים אלו כבר אז לא יכלו לעמוד בתנאי המשכנתא וכאן הבנקים הפליאו ביצירתיות, והחלו לשווק משכנתאות מסוג ה "קנה היום שלם אחר כך". אני אתן דוגמא:
אדון וגברת סמית מרוויחים משכורת של 30 אלף דולר בשנה. הם החליטו לקחת משכנתא עם החזר של 1500 דולר בחודש – כלומר 18000 בשנה. הם כמובן לא מסוגלים להחזיר כל כך הרבה כסף, אז למה הם לקחו משכנתא כזו?
הבנק נתן להם את האפשרות לא לשלם בשלוש השנים הראשונות, אבל כשהם יתחילו לשלם, במקום לשלם 1500 דולר בחודש, הם יצטרכו לשלם 1800 דולר. פקיד הבנק שכנע אותם שתשלום כזה יהיה אפשרי כי עד אז המשכורות שלהם יעלו, ובמקרה הגרוע הם יוכלו למכור את הבית ולהחזיר את המשכנתא. כמובן שהכול היה טוב ויפה, ומשכנתאות מסוג זה רק ניפחו את הבועה עוד יותר, עד שיום אחד לפני שנתיים – שלוש מחירי הדירות הפסיקו לעלות ואף החלו לרדת. עכשיו כל הלווים שלקחו משכנתאות לפני שנתיים -שלוש וצריכים להתחיל לשלם, לא רק שלא מסוגלים, אלא גם לא יכולים למכור את הבית באותו המחיר בו קנו אותו. מה שאומר שאין סיכוי שהם ישלמו לבנק את המשכנתא.
הבלגן לא נגמר פה. כשבנקים מלווים כסף ללקוחות, הם צריכים לקחת את הכסף מאיפשהו. הבנקים משמשים רק כברוקרים שגוזרים קופון מהפרש הריביות בין ההלוואות שהם לוקחים לבין אלו שהם נותנים. אחרי שבנק נותן משכנתאות ללקוחות שלו, הוא עוטף משכנתאות אלו בחבילות (נגיד של 100 אלף משכנתאות) ומוכר אותן למשקיעים כסוג של אג"ח. כך שנגיד שהוא נותן משכנתא ב 6% ריבית, הוא ימכור את האג"ח ב 5% ריבית, ויגזור את האחוז כרווח. באמצע נכנסות חברות הדירוג – מודיס ו S&P. חברות אלו תפקידן לבדוק את איכות האג"ח ולדרג אותו לפי איכות המלווה. הבנקים הצליחו למכור אג"חים אלו בריביות מאוד נמוכות. סיבה אחת לכך היא עקב הריבית הנמוכה בשוק, משקיעים היו מוכנים לקנות כל דבר שייתן ריבית קצת יותר גבוהה ממה שניתן לקבל בתוכנית חיסכון. סיבה שנייה היא שסוכנויות הדירוג נתנו דירוג AAA (הדירוג הגבוה ביותר) למשכנתאות הסאב-פריים. הטיעון שלהם לדירוג הגבוה היה שאולי לווה אחד או שנים לא יוכלו להחזיר את המשכנתא, אבל כיוון שכל אג"ח מגובה בלווים רבים, הסיכון הוא נמוך. אבל, מסתבר שהרבה זבל, גם אם שמים אותו ביחד, הוא עדיין זבל והוא לא נהפך לזהב. כך שברגע שהתברר שדירוג אג"חים אלו צריך להיות נמוך יותר, מחירי האג"חים נפלו. דבר שרק הגדיל את הפניקה בשווקים.
הסיפור לא נגמר כאן. כדור השלג המתגלגל פוגע בהרבה חברות בדרך – מודיס ו S&P הן נפגעות ודאיות, וכך גם חברות ביטוח שביטחו אג"חים אלו. אבל אחת הדאגות הגדולות בשווקים הייתה ממשבר אשראי גדול יותר. הפחד הוא שהמשקיעים יאבדו לגברי תיאבון לאג"חים. אג"חים הם מכשיר פיננסי הכרחי, אשר חברות רבות משתמשות בו על מנת לגייס כספים. הפחד הוא שמשקיעים יאבדו אמון לגמרי במכשיר זה ולא יקנו אג"חים, וכך חברות לא תוכלנה לגייס כסף. כדי למנוע זאת, הבנקים המרכזיים החלו להציף את השוק בנזילות – הן ע"י הזרמת כספים לבנקים (כדי שאלו יוכלו לתת הלוואות ללקוחות) והן ע"י הורדות ריבית. פחד נוסף הוא שהצרכן האמריקאי יפסיק לקנות. במשך שנים אמריקאים רבים השתמשו בבתים שלהם כבכספומט. הם לקחו משכנתא על הבית שלהם בריבית נוחה, והשתמשו בכסף לקניות. עם נפילת ערך הבתים, נגמרה החגיגה. חשוב להבין שהצרכן האמריקאי הוא אחד השחקנים החזקים בכלכלה העולמית.
האם כשהוא ישתעל, העולם יקבל שפעת?
מיתון או אינפלציה? ואולי סטגפלציה?
האם נפילת מחירי הנדל"ן ומשבר האשראי יביאו למיתון בארה"ב? זאת השאלה שמעסיקה את העולם הפיננסי. הנתונים בהחלט מראים על חולשה במשק האמריקאי. ברבעון האחרון של 2007, התל"ג האמריקאי גדל רק ב-0.6%. עדיין לא מיתון, אבל לא רחוק. לרוב, מיתון מלווה באינפלציה נמוכה או אפילו בדפלציה. זה הגיוני כי איך המחירים יכולים לעלות כשאנשים נמצאים במצוקה כלכלית? יש הטוענים שהפעם המצב שונה ונראה סטגפלציה – היינו, שילוב של מיתון עם אינפלציה.
אבל, בעניין של אינפלציה שוק ההון נראה מבולבל. מצד אחד מחיר הזהב עולה, שזהו סימן מובהק לאינפלציה. מצד שני, מחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב עולים ( כלומר הריבית לטווח הארוך יורדת), שזהו סימן מובהק לאינפלציה נמוכה או לדפלציה. בכל מקרה כלכלת ארה"ב לא במצב טוב – דבר המשפיע על שוקי ההון.
ובסין – קר
בינתיים דרום ומרכז סין חווים את החורף הקשה ביותר מזה חמישים שנה. סופות שלגים משתוללות באזורים אשר לא ערוכים לכך.
רכבות, אוטובוסים ותחנות כוח מושבתים. התקשורת מדווחת על נהגים שנתקעו במשך ימים באוטוסטרדות וברכבות בלי אוכל או כל יכולת להיחלץ, ומליוני אזרחים נותקו מחשמל וממים. למרות שסביר להניח שלמזג האוויר לא תהיה השפעה משמעותית על הצמיחה בכלכלה הסינית, כן תהיה פגיעה מסוימת.
כל אלו השפיעו חזק על הבורסה בהונג-קונג, ובחודש הראשון של השנה הבורסה ירדה ב-16%.
והמשקיע הקטן?
בינואר הבורסות בעולם ירדו – הדאו-ג'ונס וה S&P 500 ירדו בכ-5%, ואילו ההאנג-סנג ירד ב-16%. התיק שלי ירד ב-7.2%.
בשנים האחרונות, בגלל העליות המרשימות בבורסה בהונג-קונג, יותר ויותר אנשים נכנסו לשוק. כשהתחלתי לקנות מניות בהונג-קונג בשנת 2003, שוק המניות היה בשפל. מחירי המניות היו כל כך זולים שכמעט לא משנה מה קנית – יכולת להכפיל ויותר את הכסף תוך שלוש-ארבע שנים. אולם דווקא אז רוב הציבור חשש ממניות, ולא רצה להיכנס לשוק. רק בשנה – שנתיים האחרונות הציבור התחיל להיכנס לבורסה, כאשר המניות שרוב הציבור קנה הן מניות של חברות סיניות גדולות, שלדעתי מחירן מנופח מאוד.
ב-22 לחודש ירד ההאנג-סנג ביותר מ-8%. אנשים במשרד היו בפחד מוחלט, ואת האמת – הם היו צריכים לפחד, כי המניות שהם מחזיקים מאוד יקרות. זה עצוב לראות איך אנשים חוזרים כל פעם על אותן הטעויות וקונים את המניות הכי פופולאריות, כלומר מניות שמחירן מנופח. אני, לעומת זאת, לא מודאג. אני יודע שאני מחזיק מניות מאוד זולות. גם אם השנה אני אפסיד כסף (ולמרות שעכשיו רק תחילת השנה, זה לא דבר שאני פוסל), אני מאמין שעוד שלוש-ארבע שנים התיק שלי יהיה שווה הרבה יותר.
בתקופות כאלו צריך להתעלם מכל הרעש בתקשורת. לא צריך לפחד ממיתון או אינפלציה. צריך להמשיך לקנות חברות זולות, וזה מה שעשיתי.
קניתי עוד מניות של (E-BON (0599.hk תמורת 1.04, עוד (Chinney Inv. (0216.hk תמורת 1.07, ועוד מניות של (Broad (1149.hkתמורת 0.87 ו 0.77.
פברואר
שוקי המניות המשיכו לגלות חולשה בפברואר. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס וה S&P 500 ירדו ביותר מ-7%, ואילו ההאנג-סנג ירד ב-13%. התיק שלי ירד ב-5.2%. כל הנתונים מראים על התגברות האינפלציה בארה"ב, סין ובהונג-קונג. הדולר ממשיך במסעו דרומה, ואילו הסחורות שועטות קדימה. הנפט עבר החודש לראשונה את מחסום המאה דולר לחבית, והזהב מתקרב ל-1000 דולר לאונקיה.
מה אומר וורן באפט?
ב-29 בפברואר פרסם באפט אתהדוח השנתי של ברקשייר האת'אוויי. כל משקיע רציני צריך לעקוב אחרי מה שבאפט אומר ועל אחת כמה וכמה אחרי הדוחות של ברקשייר. כל שנה הדוח מתחיל במכתב מבאפט בו הוא לא רק מספר על ברקשייר, אלא גם מדבר על השקעות בכלל.
מי שיקרא את המכתב השנה, יתפלא לראות שלמרות כל הבלגן בעולם הפיננסי, באפט כמעט ולא מדבר על ענייני מקרו. הוא קצת מדבר על הירידה בדולר, אבל בזה זה מסתכם.
שני דברים נוספים שניתן להבחין מהמכתב הם:
- הוא לא מתרשם מהמיתון בנדל"ן ורואה בכך הזדמנות. למשל, הוא מציין שחברות הבת של ברקשייר מתחום הבנייה אמנם סבלו שנה שעברה מירידה ברווחים והשנה תהיה עוד יותר גרועה, אבל אם הוא ימצא חברות זולות ממגזר זה, הוא ישמח לקנות.
- למרות משבר האשראי, תחום המשכנתאות בברקשייר לא נפגע. לברקשייר יש חברת בת – קליטון הומס, שמוכרת משכנתאות ללקוחות שלה. למרות משבר האשראי, קליטון לא ראתה ב-2007 כל שינוי במוסר התשלומים של הלקוחות שלה. בעיניי זה מדהים, ומראה כמה ההנהלה חשובה ובמיוחד כשמדובר בחברות פיננסים.
באופן עקרוני אני נמנע מלהשקיע בחברות פיננסים. הסיבה העיקרית לכך היא שלחברות אלו מאוד קל ליפות את הדוחות שלהן. הרבה מהנכסים שלהן הם מכשירים פיננסים מורכבים שצריך להעריך את השווי האמיתי שלהם. כלומר, דולר שמדווח במאזן החברה יכול להיות שווה בעצם 99 סנט או 2 סנט. למשקיע אין שום דרך לדעת מה ערכם האמיתי של נכסי החברה. לכן, אם כבר משקיעים בחברה פיננסית, צריך לבחור בחברה שאתה מאמין 100% ביושרו של המנכ"ל. קליטון הומס מוכיחה זאת – בעוד רוב הבנקים למשכנתאות, כגון סיטי, מוחקים מיליארדים מנכסי הבנק (ובכך מודים שהם שיקרו בקשר לשווי האמיתי של הנכסים שלהם), ברקשייר לא צריכה לבצע מחיקות.
לא פחות מעניין מהמכתב של באפט הוא תמליל השיחה שלו עם סטודנטים אמריקאים. באפט עורך לאחרונה כמה מפגשים כאלו כל שנה. חלק מתמלילי השיחות מוצאים את דרכם לאינטרנט, וניתן למצוא שם מספר פנינים.
בתמליל הנ"ל, מעבר לכמה נקודות מעניינות שבאפט העלה בעבר (כגון הביטחון שלו להבטיח החזר של 50% בשנה), מעניינת מאוד התשובה שנתן באפט לשאלה בקשר למידת ריכוזיות תיק ההשקעות.
ואני חשבתי שהתיק שלי ש-50% ממנו נמצאים ב-4 חברות נחשב תיק מרוכז!
התיק שלי
טוב, אז אם באפט אומר שהוא היה מוכן לקחת מניה אחת ל-75% מהתיק שלו, אז מי אני שאתווכח. המניה האהובה עלי ביותר היא עדיין (Soundwill (0878.hk , לכן הוספתי עוד קצת החודש תמורת $5.02 למניה.
בינתיים, בעלי עניין קונים מניות בשתי חברות שאני מחזיק. המנכ"ל של (Chinney Inv. (0216.hk קונה מניות בסכומים גדולים, ואחד מחברי הדירקטוריון של (Weelock (0020.hk קנה כ-100 אלף מניות מתחילת השנה (כלומר השקיע כמליון שקל מכספו האישי). אלו בהחלט סימנים מעודדים. נראה שלא רק אני מאמין שחברות הנדל"ן בהונג קונג זולות.
מרץ
שוקי המניות סגרו את הרבעון הראשון של השנה בירידות. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-7.1% וה S&P 500 ירד ב-8.5%. ההאנג-סנג ירד ב-17%. התיק שלי ירד ב-10%.
תחילת עונת הדוחות
מרץ הגיע ואיתו עונת הדוחות הכספים בהונג-קונג. הדוח הראשון שאני רוצה לציין הוא דווקא של קרן הנאמנות האמריקאית 3rd Avenue. מרטין ויטמן הוא אחד מהמשקיעים האהובים עלי. בדוח הרבעוני הראשון מדווח ויטמן כי הוא ממשיך לקנות מניות Whraf (שהיא חברת בת של Wheelock אותה אני מחזיק). Wheelock פרסמה החודש את הדוח השנתי שלה ממנו נתן לראות כי ה NAV של החברה עלה ביותר מ-10% ל 34$ למניה. מחיר המניה כיום הוא כ-20$. כך שיש למניה עוד הרבה לאן ללכת.
חברות נוספות שפרסמו דוחות החודש הן – Great China ו Cheuk Nang. קשה להגיד שהדוחות היו מזהירים, אבל שתי חברות אלו נסחרות בכשליש ואף פחות מה NAV שלהן, כך שהן מציעות הרבה טווח ביטחון.
קצת על NAV
NAV – Net Asset Value, פירושו סך כל נכסי החברה פחות סך כל חובות החברה. נניח שלאדם מסוים יש בית בשווי של 100 אלף דולר ואין לו נכסים אחרים. כמו כן יש לו משכנתא של 30 אלף דולר. אז ה NAV שלו הוא 70 אלף דולר. נניח שאדם זה יבוא ויציע לך לקנות את הבית ואת המשכנתא ב-30 אלף דולר, קשה לי להאמין שלא יהיו הרבה קופצים על המציאה. אולם, משום מה, בבורסה בהונג-קונג אין הרבה קופצים על חברות שנסחרות בהנחה כה גדולה.
כמובן שצריך לברר שהנכסים באמת שווים את המחיר עליו מדווחת החברה. אני משתמש בשתי דרכים לאמוד את מחיר הנדל"ן של החברות שאני רוכש.
- אם אני מכיר את השוק (את שוק הנדל"ן בהונג-קונג אני מכיר היטב), אז אני מכפיל את גודל הנכס במחיר הריאלי למטר מרובע. כך אני מעריך נכס נכס, מחבר ומקבל את שווי כלל הנכסים.
- אם אני לא בקיא בשוק, אני מחשב את ערך הנכס לפי השכירות שהוא מניב. ההחזר לפי השכירות משתנה לפי תנאי השוק והריבית. כיום למשל, התשואה משכירות צריכה להיות בסביבות ה-4% מערך הנכס.
תמיד עדיף להעריך את הנכסים ולא לסמוך על דיווחי החברה. בארץ נראה כי כמה חברות היו אגרסיביות בהערכת הנכסים שלהן. לפי העיתונים בארץ, תשובה ולבייב יבצעו מחיקות מהנכסים שלהם בלאס וגאס. אם הייתי משקיע בחברות נדל"ן בארץ, הייתי מודאג מהנכסים של חברות רבות ברוסיה ובמזרח אירופה. אני לא אומר שהייתי נמנע מלהשקיע בחברות עם נכסים ברוסיה, אבל לאור המצב הגיאו פוליטי שם, הייתי דורש טווח ביטחון גדול יותר מאשר הייתי דורש מחברה עם נדל"ן בסין.
כמובן, תמיד שווה לקחת קצת טווח ביטחון, לכן אני לא אתלהב מחברה שנסחרת ב-90% מה NAV שלה. אולם רוב חברות הנדל"ן שאני מחזיק בהן נסחרות ב 0.5-0.2 מה-NAV שלהן. וזה כן משהו שאני מתלהב ממנו.
שתי חברות שאני מחזיק נפתרו החודש מנכסים שלהן. בשני המקרים הן מכרו את הנכס הרבה מעל למחיר שלו בספרי החברה, מה שמראה שהן היו שמרניות בהערכת הנכס.
Chenny פרסמה מכירת נכס. הערך של הנכס לפי הספרים היה 240 מליון דולר הונג-קונגי והיא מכרה אותו תמורת 335 מליון. למרות הרווח היפה, אני לא מאוד מרוצה מהמכירה. הנכס ממוקם במקום מצוין וזאת טעות לוותר על מיקום כזה. החברה ללא ספק נסחרת בזול מאוד (בפחות משליש מה-NAV שלה), כמו כן, גם החודש מנכ"ל החברה המשיך לרכוש מניות של החברה. אני מתכנן להמשיך לקנות מניות של חברה זו.
Soundwill פרסמה מכירת נכס. הערך של הנכס לפי הספרים היה 265 מליון דולר הונג-קונגי והיא מכרה אותו תמורת 470 מליון. החברה הזאת לא מפסיקה להפתיע. את הנכס היא רכשה לפני פחות משנה. זהו רווח מדהים תוך זמן קצר לחברה ששווי השוק שלה הוא רק כמיליארד דולר הונג-קונגי. כמו כן, לפי אחת מסוכנויות הידיעות המקומיות, קנתה Soundwill את כל הנכס ב Tang Lung Street (עליו כתבתי בהרחבה בשנה שעברה). החברה שווה לפחות $18 למניה, וכל עוד היא נסחרת בסביבות ה-$5, אני מוסיף לקנות.
התיק שלי
החודש מכרתי את כל המניות שלי ב DYNT תמורת $1.02. קניתי את המניות לפני כשנה, ואני רושם כאן הפסד של כ-10%. אני לא כל כך מרוצה מההתפתחויות שם. החברה קנתה לפני מס' חודשים כמה מהמפיצים שלה. כשחברה מנסה להתרחב במהירות ע"י אסטרטגיות מחשידות, זה מדאיג אותי. מה גם שבהונג-קונג יש כל כך הרבה מניות יותר זולות, כך שהכסף יכול לתת תשואה גבוהה יותר כאן.
כמו כן דיללתי את ההחזקה שלי ב Ngai Hing Hong. המניה עדיין זולה, אבל לאור הזינוק שלה בשנה האחרונה, היא תופסת אחוז גדול מדי בתיק שלי. קניתי את מניות החברה לפני כשנה תמורת $0.41-$0.42 מכרתי תמורת $0.75 וקצת תמורת $0.72. בהחלט תשואה יפה תוך שנה. (אני לא רוצה לספר שהמניה הגיעה כבר ל $1.4 לפני כחודשיים ואני לא מכרתי. כואב הלב רק לחשוב כמה כסף הפסדתי מזה).
לא מכרתי את כל ההחזקה שלי ב Ngai Hing Hong, אלא רק חלק. החברה נסחרת בערך במכפיל הון של 0.8. אמנם מכפיל המכירות שלה מאוד נמוך (כ-0.2), אבל מכפיל הרווח גבוה. החברה מייצרת פלסטיק, ובתעשייה זו אין אחוזי רווחיות גבוהים.
בכסף משתי המכירות קניתי עוד Soundwill תמורת $4.6, $4.65 וקצת תמורת $4.95. אני שם הרבה מהביצים שלי ב Soundwill, ואני מרגיש מאוד טוב עם זה.
אפריל
החודש היה מאוד קשה בשבילי. בעוד שוקי המניות רשמו התאוששות, בתיק שלי לא היה שיפור. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-2.6% וה S&P 500 ירד ב-4.2%. ההאנג-סנג ירד ב-7.6%. התיק שלי ירד ב-9.2%. כך שלראשונה השנה אני מפגר אחרי ההאנג-סנג.
המשך עונת הדוחות
יותר חשובים מהביצועים הזמניים של תיק ההשקעות, הם ביצועי החברות עצמן. בגזרה הזאת לא היו הרבה הפתעות רעות.
היחידה שבאמת אכזבה הייתה Spread Prospects – 572.hk (אשר שינתה כבר את שמה ל China Packing). בעבר החברה ביצעה הנפקות רבות של מניות (כלומר דיללה את אחוז ההחזקה של בעלי המניות). כיוון שלחברה יש אג"ח להמרה, עם כל דילול של המניות, החברה נאלצה לתמחר מחדש את האג"ח, דבר שגרם לפגיעה ברווחים. כיוון שבחצי השני של 2007 לא הנפיקה החברה מניות, האמנתי שהחברה תדווח על עליה חזקה ברווחים. אפילו חשבתי (בצעד קצת ספקולנטי) לקנות מניות לפני פרסום הדוחות. למזלי לא קניתי. החברה דיווחה על רווח מאוד מאכזב. אחת הסיבות לכך הייתה שהחברה שוב דיללה את בעלי המניות. הפעם החברה הנפיקה אופציות רבות לעובדים (יותר מ-10% ממספר המניות).
בחמש השנים האחרונות החברה צמחה מאוד מהר – הן המכירות והן הרווחים גדלו מאוד יפה – ובכל זאת הרווח למניה לא גדל בכלל עקב הדילול המתמיד במניות.
בשנה שעברה כתבתי שמנכ"ל החברה שיקר לי בפנים. הייתי צריך למכור אז. לא עשיתי זאת, וזאת הייתה טעות גדולה שעלתה לי בלא קצת כסף. אבל לאחר שקראתי את דוח החברה, החלטתי לצאת מהמניה. התחלתי לקנות את המניות של Spread לפני כשנתיים וחצי, וכמעט ולא הרווחתי. בסוף אפריל התחלתי להיפטר מהמניה, ומכרתי ב – 0.74 – 0.75.
חברות נוספות שפרסמו דוחות החודש הן – Broad, Nan Yang ו Lerado. הדוחות של Lerado ושל Broad לא היו מי יודע מה, אבל חברות אלו באמת זולות, ואין סיכוי שאני אמכור אותן בעתיד הקרוב.
Nan Yang פרסמה דוח לא רע בכלל. ה NAV למניה עלה ב-12% שנה שעברה ל 43$. המניה נסחרת כיום בפחות מ-20$. כך שיש לה עוד הרבה לאן לטפס. התחלתי לקנות את המניות של Nan Yang ב-2006 תמורת 12.5$ למניה. אז ה NAV למניה היה כ-30. מאז מחיר המניה עלה יפה, אבל כך גם ה NAV. זה נחמד לקנות בזול עסק שצומח מהר.
לחברה יש החזקה גדולה בבנק בטייוואן. עקב השינוי הפוליטי האחרון (בו האופוזיציה שתומכת בחימום היחסים עם סין, ניצחה בבחירות), הורשו בנקים טיוואנים לפעול ביתר חופשיות בסין, דבר שיכול להגדיל את הרווחים של Nan Yang.
ההפתעה הבאמת טובה באה מכיוון Soundwill. ממש העליתי ריר מקריאת הדוח שלה. החברה לא מפסיקה להפתיע. לדעתי זה אחד הסיפורים הכי מעניינים בתחום הנדל"ן בהונג-קונג כיום, אבל השוק לגמרי מפספס את הסיפור. בשנה שעברה כתבתי ניתוח על החברה. הדוח השנה יצא מאוחר בלילה. הדבר הראשון שבדקתי היה העמוד האחרון – שם ישנה רשימה של כל הבניינים שהחברה מחזיקה. לא יכולתי להתאפק, לקחתי מפה ויצאתי בשתים-עשרה בלילה לבדוק את האתרים. החברה קנתה מספר לא קטן של אתרים, ומבדיקה שלי, אין לי ספק שהיא תרוויח יפה עליהם.
החברה ממשיכה לקנות דירות ישנות באזורים מסחריים ויקרים באי הונג-קונג. אין בזה חדש. החברה עושה זאת כבר שנים רבות, אולם כמות הבניינים החדשים שהחברה קנתה הפתיעה אותי מאוד. בקצב הזה, תוך שנתיים-שלוש Soundwill תהייה שווה הרבה יותר ממה שהיא שווה היום.
נקודות נוספות מהדוח השנתי של 2007:
- החברה מצפה להעלות את השכירות ב Soundwill Plaza בכ-50% השנה.
- החברה אישרה שהיא קנתה את כל הנכסים ב Tung Lung Street. היא מתכננת לבנות שם בניין מסחרי בעל שטח בנוי של כ 130 אלף רגל מרובע. הבניין יכיל מסעדות וחנויות, והבניה תגמר ב 2009.
לפי החישוב שלי, החברה שווה לפחות 20 דולר למניה וזה עוד לפני שאני מחשיב את הערך האמיתי של הבניינים החדשים שהיא קנתה השנה. עם הבניינים החדשים, החברה כנראה שווה יותר מ-23 דולר. המחיר כיום הוא כ 5.2 דולר. עכשיו, נניח ש Soundwill תמשיך לשבח נכסים כמו שעשתה בשנים האחרונות. במקרה זה יש סיכוי שתוך שנתיים שלוש שווי החברה ינסוק ל 25-30 דולר למניה. אם מחיר המניה יתחיל להדביק את המחיר הריאלי של החברה, יש סיכוי סביר שאני עוד אעשה פי -5 על מניה זו מפה.
וורן באפט טען מספר פעמים שכאשר ישנה הזדמנות השקעה שאתה מאוד מאמין בה, צריך להמר בגדול. לדעתי Soundwill מהווה הזדמנות מצוינת. לא בכל יום ניתן למצוא חברה שצומחת כל כך מהר, עם הנהלה אמינה שנסחרת כל כך בזול, וזאת תהיה טעות לא לנצל הזדמנות זו. זאת הסיבה Soundwill מהווה כ-30% מהתיק שלי, כך שאם היא באמת תגיע ל 25$, מצבי יהיה טוב.
התיק שלי
מעבר לכך שהתחלתי למכור את Spread prospects, חשבתי גם למכור את Wheelock. החברה אומנם זולה, אבל בחודשים האחרונים חלק מהמניות הקטנות ירדו מאוד חזק, בעוד ש Wheelock די יציבה, כך שהאמנתי שישנן מניות יותר זולות, ואולי כדאי להחליף.
אולם, לפני שמכרתי, החלטתי לתת מבט נוסף בדוח השנתי שיצא בחודש שעבר, ואז שמתי לב למשהו שלא גיליתי בעבר – החברה מאוד שמרנית בהערכת שווי הנכסים שלה. כיום בהונג קונג נהוג להעריך נכסי נדל"ן לפי תשואה של כ-4%. (כלומר שאם נכס מניב 100 דולר שכירות בשנה, שווי הנכס יהיה יהיה 100*25, כלומר 2500 דולר). הנכסים של Wheelock מניבים תשואה של 6% – כלומר 50% מעל למקובל. כך שגם שווי הנכסים שלה גדול בכ-50% מהמדווח. בעקבות גילוי זה, החלטתי בינתיים לא למכור.
מאי
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-3.9%, וה S&P 500 ירד ב-2.7%. ההנג-סנג ירד ב-10.4%. התיק שלי ירד ב-9.1%. למרות שהתיק שלי מאוד מרוכז ומורכב ברובו ממניות קטנות, הוא הרבה פחות תנודתי ממדד ההנג-סנג.
עונת הישיבות
חודש מאי הוא חודש שמכיל מספר רב של ישיבות בעלי מניות. סך הכול נכחתי ב 5 ישיבות בחודש זה.
כמעט תמיד יש ערך מוסף בישיבות אלו. הישיבות מאוד קצרות – לרוב פחות משעה. בהתחלה מצביעים על הפרוקסי, ואז עוברים לחלק של שאלות ותשובות. זאת הזדמנות טובה להתרשם מההנהלה, ולקבל תשובות על החברה. בנוסף, ניתן לפגוש אנשים מעניינים. שנה שעברה הכרתי את ברנדון – בחור ניו-זילנדי שהקים קרן השקעות. התברר שאנו חולקים מספר השקעות כגון – Soundwill, Nanyang, Broad, Decca ועוד.
מאז אנחנו בקשר קבוע, ומחליפים רעיונות.
ביום שלפני כל ישיבה אני אוהב להכין שיעורי בית. אני משנן טוב את כל המספרים מהדו"ח האחרון. אני אוהב להגיע מוכן לישיבה, כך כשאני מדבר עם ההנהלה, אני בקי במספרים יותר מהם.
ראשונה בסדר הישיבות הייתה Nanyang. לא למדתי שום דבר מיוחד בישיבה, אולם זאת הייתה הזדמנות להתרשם מהחברה. שני בעלי המניות הגדולים בחברה הם זוג אחים בני 97 ו-85. מפאת גילם הם כבר לא מנהלים את החברה, אולם הם נכחו בישיבה ושלטו בפרטים. החברה מאוד שמרנית, וניתן לראות זאת בברור מהצורה בה התנהלה הישיבה. לא הוגש כיבוד, והיא נערכה בחדר מאוד קטן. אני אוהב שהנהלת החברה קמצנית, כך אני מרגיש שהכסף שלי נמצא בידיים טובות.
שנייה הייתה Great China. אני הייתי בעל המניות היחידי בישיבה, ולכבודי הם ערכו אותה באנגלית. לאחר הישיבה תפסתי שיחה עם סמנכ"ל הכספים שהוא גם סמנכ"ל התפעול. הנהלת החברה מודעת לעובדה שהחברה נסחרת מאוד בזול, אבל אין להם הרבה מה לעשות בעניין, כי כ-70% מהחברה מוחזקת ע"י 3 משקיעים, ולכן הם לא יכולים לבצע רכישה עצמית של מניות.
ניסיתי לקבל קצת מושג על החברה והתעשייה. לפי הסמנכ"ל, השנה בינתיים נראית יותר טוב משנה שעברה. החברה מייבאת לסין דגים קטנים המשמשים להאכלת בע"ח. סין לא מנסה לפקח על מחירי הדגים כי רובם מיובאים מחו"ל. לחברה שני מחסנים – אחד בגווג דונג והשני בשנחאי. הלקוחות שלה מגיעים למחסן, ולוקחים את הסחורה בעצמם. העסק הוא מאוד תחרותי ומבוסס על תמחור, כלומר הלקוחות יקנו איפה שיותר זול.
שאלתי על המתחרים, ושמחתי לשמוע שהם הכי גדולים בסין. לשחקן הגדול ביותר יש לרוב יתרון בתמחור. הסמנכ"ל אמר לי שהם חושבים כל הזמן איך להגדיל את אחוזי הרווחיות שלהם. כעת הם שוקלים לקנות מזח בנמל, וכך להוריד עוד עלויות. לדעתי, מסחר בסחורות הוא עסק מאוד תחרותי, כך שהם לא פועלים בתעשייה קלה, אולם מחיר המניה זול בצורה מפחידה. לחברה יש נכסי נדל"ן בשווי של כ 700 מיליון דולר, ושווי החברה הוא רק כ 150 מיליון.
הישיבה השלישית הייתה של Soundwill. כאמור, אני מחזיק כ-30% מהתיק שלי במניה זו, כך שישיבה זאת הייתה מאוד חשובה בשבילי. המנכ"לית של החברה , גרייס, הייתה חולה, ולכן הבת שלה, ויויאן, ניהלה את הישיבה. הבן של המנכ"לית, ויקטור, היה המתורגמן שלי.
ברנדון שאל ראשון. הוא התלונן שהדיבידנד שהחברה מחלקת נמוך מדי. בדרך כלל אני לא אוהב שאלות כאלו, אבל במקרה של Soundwill, השאלה במקום. החברה מחלקת 15 מיליון דולר כדיבידנד. זה סכום מאוד נמוך. רק ההכנסות משכירות מגיעות לכ 200 מיליון דולר, ובנוסף לכך החברה הכניסה כמה מאות מיליונים מהשבחת נכסים. מצד שני, החברה משתמשת מאוד בחכמה במזומנים שלה. היא קונה נכסים, ומרוויחה מאות אחוזים על ההון המושקע. ויוויאן ענתה שהם מנסים לאזן בין צמיחת החברה לבין תגמול בעלי המניות. הם צופים שהשנה תהיינה להם מספר עסקות רווחיות, ואם אכן זה יקרה, הם יגדילו את הדיבידנדים בשנה הבאה.
במאמר מוסגר אני רוצה להגיד שכיוון שאני מתכנן לעזוב את העבודה באוגוסט, ולהתפרנס מההשקעות, אני לא אתנגד לדיבידנד גדול. Soundwill היא ההשקעה הכי גדולה שלי, ולכן להעלאה של 100% בדיבידנד תהייה השפעה משמעותית על רמת החיים שלי.
השאלות הבאות היו בקנטונזית, והתרגום של ויקטור לא היה מי יודע מה, כך שקלטתי רק חלק. דבר ראשון התברר לי שהחברה עוד לא קנתה את כל הנכס ב Tang Lung Street! אבל זה אמור היה להסגר שבוע לאחר מכן. ויוויאן גם מאמינה שיהיו הרבה הזדמנויות בעתיד בתחום של השבחת נכסים.
השאלות שלי – קודם רציתי לקבל פילוח של כל נכס ונכס. לאיפה במאזן הוא שייך (לנכסים המיועדים לפיתוח, או לנכסים המיועדים למכירה), מה השווי של כל נכס בספרים, ומה התוכניות לגבי כל נכס.
חוץ מאשר את הנכס ברחוב Tang Lung שאותו הם מתכננים לפתח, את כל שאר הנכסים הם מתכננים למכור, ובאותו זמן להמשיך ולקנות עוד נכסים חדשים להשבחה.
כשחזרתי הביתה חיברתי את כל המספרים, וגיליתי שהשווי האמיתי של הנכסים כנראה גדול בכ 600 מיליון עד מיליארד דולר מאשר המספר המדווח בספרים. כלומר בכ 4-6 דולר למניה.
בנוסף שאלתי על עלות הפיתוח של הנכס ב Tang Lung Street. הם מעריכים שזה יעלה כ 150-200 מיליון דולר. כיום הנכס מוערך במיליארד דולר, ולהערכתי השווי שלו לאחר הפיתוח יהיה בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר. כלומר שב-2010 החברה תרשום עוד כמה מאות מיליונים כרווח.
לפי החישובים שלי החברה שווה לפחות 20 דולר או פי 4 ממחירה כיום.
בישיבה של Broad שאלתי את המנכ"ל על העסקים ברבעון הראשון של השנה. הוא אמר שהמכירות ממשיכות לגדול, אבל אחוזי הרווחיות קטנו עקב עליה בעלויות.
לאחר מכן דיברתי עם אשת יחסי הציבור של החברה. בשנה האחרונה משקיע בשם ניקולאוס קטסומלוס רכש יותר מ-10% ממניות החברה. שאלתי אותה אם הוא יצר קשר עם החברה. הסתבר שהוא אכן יצר קשר, ואף נסע לסין לפגוש את ההנהלה, ולבקר במפעלי החברה. הוא אוהב את Broad כיוון שלחברה הרבה מזומנים, ואין לה חוב.
אח"כ דיברתי עם רואה החשבון החיצוני של החברה. רציתי לברר על תהליך הביקורת שהם עורכים לחברה – שהם בודקים שהמזומנים אכן מופקדים בבנק, שעסקאות החברה הן אכן עם גורמים בלתי תלויים וכו'. רואה החשבון הסביר לי שהם מבקרים במתקני החברה פעמיים בשנה, בודקים את כל העסקאות, בודקים את המזומנים, והכול נראה תקין.
סגרתי את היום בשיחה עם סמנכ"ל הכספים. הבהרתי לו שאני לא מרוצה מהעובדה שהם הנפיקו מניות בשנתיים האחרונות. הם היו צריכים להציע לבעלי המניות לקנות מניות חדשות, ולא ללכת לגורם שלישי (כלומר הם היו צריכים להציע Share Offer). הסמנכ"ל אמר שכנראה והם לא יצטרכו לגייס עוד כסף בעתיד הקרוב, ושבעתיד הם ישקלו לבצע Share Offer.
התיק שלי
בתחילת החודש נפטרתי מכל המניות של Spread prospects תמורת 0.74-0.75 למניה.
יוני
נסגר החצי הראשון של שנה 2008, כאשר המדדים בארה"ב נכנסו באופן רשמי תחת ההגדרה של שוק דובי (כלומר הם ירדו ביותר מ-20% מהנקודה הכי גבוהה). המדדים באסיה כבר מזמן נכנסו תחת הגדרה זו, ובחודש יוני הירידות רק התחזקו.
מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-13.5%, וה S&P 500 ירד ב-11.2%. ההנג-סנג ירד ב-19.1%, ובכך רשם את הירידה החדה ביותר בשישה חודשים מזה 14 שנה. התיק שלי ירד ב-16.3%. זה אומנם יותר טוב מההנג-סנג, אך זאת עדיין ירידה חדה.
עתיד ורוד
רבות מהמניות של החברות הקטנות התרסקו, וכיום הן נסחרות במכפילים מגוחכים. ישנן חברות תעשייתיות קטנות רבות שנסחרות במכפילי רווח של 2-5, וישנן מספר רב של חברות נדל"ן קטנות שנסחרות במכפילי הון של 0.2-0.5.
אלו הם מחירים מגוחכים, אשר מזכירים לי קצת את תקופת הסארס, בה שוק המניות בהונג-קונג נסחר במחירי ריצפה.
מי שקנה מניות בהונג-קונג (וכמעט לא משנה אילו) בתקופת הסארס, עשה מכה לא רעה תוך שנתיים. אני מאמין שגם מי שישקיע בהונג קונג היום, ייראה פירות תוך זמן קצר.
בכל זאת יש מס' הבדלים בין המצב היום לבין תקופת הסארס. ההבדל הבולט הוא שבסארס כמעט כל המניות בהונג קונג היו זולות, ואילו היום המניות הזולות הן בעיקר החברות הקטנות וחברות הנדל"ן (הן הגדולות והקטנות). הבנקים וחברות הביטוח הסיניות עדיין לא זולות, וזאת למרות שהן ירדו חדות בחודשים האחרונים.
הבדל נוסף הוא, שבסארס הכלכלה ההונג-קונגית הייתה באמת בשפל – הנדל"ן ירד חדות, התיירות פסקה, ולא נראה שום קטר באופק שיגרום להונג-קונג להתאושש. כיום, לעומת זאת, המצב הכלכלי בהונג קונג הוא לא רע בכלל. התל"ג ממשיך לעלות, התיירים ממשכים להגיע במספרים גדולים והצריכה ממשיכה לגדול באחוזים דו ספרתיים. הסיבות לנפילות השנה הן בעיקר חיצוניות – קרי המשבר הפיננסי בארה"ב, ונפילתה של הבורסה הסינית.
לכן, אני מאמין שתוך מספר חודשים המניות שלי תתאוששנה. איזה סיבה, למשל, יש למניות הנדל"ן ליפול אם מחירי הנדל"ן ממשיכים לעלות? בעוד שמניות הנדל"ן יורדות חזק, מחירי הנדל"ן בהונג קונג ממשיכים לשבור שיאים. דבר לא הגיוני לחלוטין. נראה שהציבור בהונג-קונג איבד לחלוטין את התיאבון שלו למניות, ובמיוחד למניות של חברות קטנות. המסחר דליל במיוחד, וברמות מהמניות שאני מחזיק אין מסחר כבר כמה שבועות ברציפות. תקופות כאלו הן תקופות אידיאליות לצאת במסע קניות במסדרונות הבורסה. כיוון שאני תמיד מושקע בכ-100% מהכסף שלי, אני לי הרבה רזרוות של כסף שאני יכול להשתמש בתקופות אלו, ובכל זאת הצלחתי לקנות קצת.
התיק שלי
בתחילת החודש הוספתי עוד להחזקות שלי ב Great China. שווי השוק של החברה הוא כ-150 מיליון דולר, כאשר היא מחזיקה בנדל"ן מניב בשווי של יותר מ-700 מיליון. לחברה כמעט אין חוב, כך שאני מקבל נדל"ן איכותי בהנחה משמעותית, ובנוסף לכך, אני מקבל את עסקי הדגים של החברה בחינם.
בסוף החודש קניתי מניות ב Asia Standard International Group Limited (סימול בבורסת הונג-קונג – 129) תמורת 0.134 למניה. החברה היא חברת נדל"ן המחזיקה מספר נכסים בהונג-קונג ובשן-ג'אן (סין). כמו כן לחברה מס' מלונות בהונג-קונג ובוונקובר (קנדה). החברה מגדילה כעט את אחד מהמלונות בהונג-קונג, ובונה אחד נוסף – דבר שיהפוך את החברה לאחת מחברות הגדולות בהונג-קונג של מלונות 3 כוכבים. השוק של מלונות אלו הוא טוב מאוד. מלונות 3 כוכבים מאוד פופולארים בקרב התיירים הסינים, אשר מהווים כ-50 מהתיירים להונג-קונג. להונג-קונג יגיעו השנה כ-30 מיליון תיירים, ומתוכם כ 15 מיליון יהיו מסין.
הסיבה העיקרית לקניה היא מחירה הזול של המניה. ההון למניה הוא כ-0.7 דולר, ואני קניתי את המניה תמורת 0.134. החברה גם יציבה פיננסית – יחס החוב להון הוא כ-25%. יחס נמוך מאוד לחברות נדל"ן.
מנכ"ל החברה מרוויח משכורת שערורייתית של כ-14 מיליון דולר הונג-קונגי. משכורת גבוהה מאוד לחברה קטנה. עקב כך קניתי בסכום קטן. יש הרבה מניות זולות בהונג-קונג בהן המנכ"ל לא שוחט את החברה, לכן אין לי סיבה להשקיע יותר מדי בחברה זו.
בתחילת החודש נפטרתי מכל המניות של Spread prospects תמורת 0.74-0.75 למניה.
בשנים 2000-2001 התחלתי להשקיע בצורה רצינית (רצינית מבחינת כמות הכסף אבל לא מבחינת כמות השכל).
אז, כמו רוב "המשקיעים", התבססתי יותר על אינטואיציה מאשר על מחקר מעמיק. קניתי מניות בהתבסס על כתבות בעיתונים. חיפשתי חברות היי-טק שתצמחנה במהירות.
ואז באה המפולת… ולמרות שנכנסתי אחרי הפיק, עדיין יצאתי בשן ועין.
חברות 'צמיחה' כמו צק-פוינט, אורבוטק וכדומה לא רק שהפסיקו לצמוח, אלא הלכו אחורה. זו הייתה תקופה לא קלה. ראיתי איך כסף שחסכתי במשך כשנתיים נעלם כמעט כליל. תוסיפו לכך שבאותה תקופה החלו פיטורים המונים בחברות ההיי-טק, ולא היה ברור כמה זמן ימשיכו להעסיק אותי.
ג'אנג קה, כרגיל, לא התרגשה יותר מידי מההפסדים, ולא התנגדה שאמשיך 'להשקיע' בבורסה. (אף פעם לא הבנתי למה היא בוטחת בי כל כך). אני החלטתי לא לוותר. היה לי ברור שיש רבים שמרוויחים יפה בבורסה. כל מה שהייתי צריך זה לדעת מי הם המשקיעים הגדולים וללמוד מהם (פשוט, לא?). קיוויתי שתוך שנתיים שלוש אוכל להחזיר את ההפסדים הרבים. כמו שתראו בהמשך, מסתבר שטעיתי – זה לקח הרבה יותר מהר. הרווחתי הרבה יותר מאשר חלמתי. למעשה, רק במניה אחת – petrochina – הרווחתי פי 3 מכל ההפסדים שלי בשנים 2000-2001.
כך מצאתי את עצמי באמצע שנת 2002 (ללא שום היכרות עם עולם השקעות הערך) מדדה לעבר חנות ספרים יד-שניה. למזלי נפל לידי ספר של "Peter Lynch – "one up on wall street
וכך ועברתי לתקופה חדשה…
ימי הביניים
זו הייתה תקופה קצרה יחסית, שכללה את המחצית השנייה של שנת 2002. בתקופה זו לא התפתחתי יותר מדי. יותר ניסיתי למנוע הפסדים מאשר ליצור רווחים. בזמן שלמדתי את הספרים של פיטר לינץ', המשכתי "להשקיע" בלי להבין יותר מדי. חיפשתי חברות אמריקאיות מובילות שנראו לי זולות. כך קניתי מניות של MRK, BMY & WM. כולן חברות גדולות. הנחתי שאם אשקיע בחברות גדולות לאורך תקופה ארוכה, אוכל לקבל תשואה סבירה. דבר אחד עשיתי נכון בתקופה זאת – מכרתי את מניות הטכנולוגיה. ביי-ביי – אורבוטק, פנדטק וQQQ שלום ולא להתראות.
אין הרבה דברים כה קשים כמו למכור מניות, במיוחד למכור בהפסד. את פנדטק, למשל, קניתי ב-9$ ומכרתי ב-3.5$. ללא ספק מה שמבדיל משקיע טוב ממשקיע רע הוא האלמנט הפסיכולוגי – לא כולם יכולים למכור בהפסד. אין לי ספק שההחלטה שלי לצאת בהפסד ממניות הטכנולוגיה הייתה נכונה. באותו הזמן המשכתי ללמוד – קראתי את הספרים של פיטר לינץ', מפיטר לינץ' הגעתי לבאפט, ומבאפט הגעתי לגראהם.
התקופה הביזנטית
כמו שטירות חסינות צריכות להיות מוקפות בחפיר כדי למנוע פולשים, כך חברות צריכות חפיר להגן על רווחיותן. את המונח "חפיר" טבע באפט. לטענתו חברות שמוקפות בחפיר, תעמודנה יותר טוב מול מתחרים.
בוא ניתן כמה דוגמאות לחברות עם חפיר:
- הדוגמא הברורה ביותר היא מונופול – כמו חברת החשמל בארץ או כמו תחנות טלוויזיה לפני כמה עשורים כשלכל מדינה או אזור היה רק ערוץ אחד. לאנשים לא הייתה בררה אלא לשלם אגרה גם אם התוכן היה על הפנים. החיסרון הגדול של מונופול הוא שהוא מפוקח ע"י רשות ההגבלים.
מותג – חברות עם מותג חזק חסינות יותר מפני תחרות. ניקח למשל את ג'ילט. מאז שהתחלתי להתגלח (בגיל 11) בחיים לא נגעתי בסכין גילוח אחר. אפילו לא ניסיתי. מצד שני, כשאני קונה שקיות זבל, לא מעניין אותי היצרן. ואכן, לג'ילט כמעט אין תחרות. לעומת זאת, תעשיית מוצרי האריזה היא מאוד תחרותית. אם ג'ילט תעלה את מחיר המאך-3 ב-10 אגורות (דבר שיעלה מאוד את הרווחים שלה), אני וכל שאר הגברים (וגם חלק מהנשים) נמשיך לקנות ג'ילט. ליצרני השקיות הרבה יותר קשה להעלות מחירים.
אין ספק שבטווח הארוך ג'ילט תיתן תשואה הרבה יותר טובה מרוב יצרני האריזות. כמו שפיטר לינץ' אומר -עדיף לקנות מניות של חברה שגם מטומטם יכול לנהל, כי במוקדם או במאוחר מטומטם ינהל אותה. בארץ, למשל, לאסם יש חפיר עמוק מאוד בתחום החטיפים.
- זיל-הזול – חברות שמוכרות יותר זול מהמתחרים. דוגמא מצוינת היא וול-מארט. בכל תחום שוול-מארט נכנסת אליו, היא מצליחה למכור במחירים הנמוכים ביותר, ובכך להרוג את המתחרים שלה. קיי-מארט, שהייתה המתחרה הגדולה שלה, נכנסה לתהליך פשיטת רגל ב-2002 (chapter 11) וכיום היא כבר לא מהווה תחרות רצינית. וול-מארט מגדילה את מגוון המוצרים שלה ובדרך משאירה יותר ויותר גוויות – סופר-מרקטים, חברות אופטיקה ועוד. לאחרונה היא החלה למכור דלק.
- הנהלה – כשצרכן קונה דירה, הוא לא יסכים לשלם יותר לדירה של אשטרום מאשר לדירה של אפריקה ישראל. אז מה מבדיל חברות נדל"ן אחת מהשנייה?
ניקח את האנג-לונג – חברת נדל"ן מהונג-קונג. באמצע שנות התשעים, כשמחירי הנדל"ן החלו להרקיע שחקים, וכל הקבלנים האחרים קנו עוד ועוד אדמות, האנג לונג סירבה להשתתף בחגיגה, ובמקום הם החלו לרכוש שטחים בשנחאי. ב 97-98' כשהגיעה המפולת הגדולה באסיה, ומחירי הנדל"ן ירדו ביותר מ-50%, האנג לונג סבלה פחות, ובאותו זמן הנדל"ן בשנחאי החל לשגשג. ב-2000-2001 כשהנדל"ן בהונג-קונג היה בשפל, האנג-לונג חזרה לקנות אדמות בהונג-קונג. כיום מחירי הדירות בהונג-קונג שוב יקרים מאוד, והאנג-לונג מוכרת ברווחים יפים מאוד את הנכסים שנבנו על האדמות שנרכשו ב 2000-2001. כיוון שכיום גם הונג-קונג וגם שנחאי יקרות, פונה האנג-לונג לערים סוג ב' בסין.
בסין יש יותר מ-50 ערים עם אוכלוסיה של מעל למליון. ברוב ערים אלו המחירים עדיין זולים והתחרות על מגרשים קטנה. האנג-לונג מתכננים לקנות שטחים ב-3-4 ערים כל שנה במשך השנים הקרובות.
גם פיטר לינץ' אוהב חברות עם חפיר. הוא ממליץ להתחיל לחפש חברות להשקעה בקניון הקרוב. מצאת חנות גדושה באנשים? זהו בסיס טוב, ואפשר להמשיך ולחקור על החברה.
בשנת 2003 קניתי חברות עם חפיר שנסחרות בזול:
ואז…בקיץ 2005 קראתי שני ציטוטים ששינו הכול….
תקופת האבן
אבן – על שם וורן אדוארד באפט, בנימין גראהם וריצ'רד ניל פראנק
עוד לפני שקראתי את השורות שלעיל ניסיתי לקנות חברות ללא חפיר שנראו מאוד זולות. פעם אחת זה נגמר בכישלון:
בפברואר 2004 קניתי מניות של צ'אינה פארמה (1093) תמורת 2.85 דולר הונג-קונגי הוספתי עוד תמורת 2.525 ובמאי עוד תמורת 2.325. החברה מייצרת חומרים לתרופות (כגון פניצילין, ויטמין C וכו') וגם תרופות גנריות (כלומר תרופות שאינן מוגנות ע"י פטנט).
החברה צמחה במהירות בשנים האחרונות ושולי הרווח שלה (אחוז הרווחים מסך המכירות) היה גבוה – יותר מ-25%. מכפיל הרווח היה 7. קצת לאחר שקניתי, רווחי החברה החלו להתרסק ואיתם המניה. הרווחים ירדו עקב שתי סיבות-
א – הממשלה הסינית החלה לפקח על מחירי התרופות ואילצה הורדת מחירים.
ב – תחרות בשוק החומרים גרמה לירידת מחירים.
באוקטובר 2005 קראתי מאמר שהממשלה הסינית שוקלת הורדת מחירים נוספת של כ-50%. החלטתי לצאת בהפסד ומכרתי ב-1.37.
להלן המסקנות:
1 – חברות עם מכפיל רווח נמוך הן לא בהכרח זולות. כדי שטווח הביטחון יהיה גדול מספיק, חשוב גם לבדוק שמכפיל ההון נמוך.
2 – צריך להיזהר מחברות ללא חפיר בעלות שולי רווח גבוהים. שולי רווח גבוהים ימשכו תחרות, וכיוון שלחברה אין חפיר, התחרות תנגוס בשולי הרווח ובכך גם ברווחיות. הסיבה שחברות כמו קוקה-קולה נהנות משולי רווח גבוהים היא שיש להן חפיר. אם למשל, RC קולה תחליט להוריד מחירים, זה לא יאלץ את קוקה-קולה לעשות אותו דבר. אולם, הדבר שונה כשמדובר בחברות ללא חפיר. אם שולי הרווח של ויטמין C יהיו מאוד גבוהים, כל חברות התרופות ייצרו עוד ויטמין C ובכך הם יגרמו לעודף היצע ולנפילת מחירים. נפילת מחירים, כמובן, תפגע ברווחי החברה המייצרת.
3 – צריך להיזהר מתעשיות שמפוקחות ע"י הממשלה – כגון תרופות, תחבורה אנרגיה וכו'.
במניות האחרות של חברות ללא חפיר הצלחתי יותר טוב. קניתי מניות של חברה שהייתה בתהליכי פשיטת רגל ואחרת שרק יצאה מפשיטת רגל, והתוצאות היו טובות, ואז קראתי את הראיונות עם באפט שטען שאם היו לו פחות מ-10 מליון דולר, הוא היה יכול בקלות להרוויח יותר מ-50% בשנה.
כשנשאל איך, הוא ענה, שהוא היה מסתכל על חברות שרחוקות מאור הזרקורים, כלומר על חברות מאוד קטנות – שם ניתן למצוא עיוותים גדולים במחיר החברה לעומת הערך שלה. כשנשאל איך ניתן למצוא חברות כאלו, הוא ענה "הייתי מתחיל ב "A"" (כלומר הוא היה עובר על כל החברות הנסחרות בוול סטריט אחת אחת לפי הסדר האלפביתי שלהן).
אני מוכרח לציין שזה היה חידוש בשבילי. קראתי כל כך הרבה ספרים על באפט, ובאף אחד מהם לא ראיתי התייחסות ל "פחות מ-10 מליון -> 50% בשנה". כלומר, כל הספרים על באפט מפספסים משהו מאוד מהותי. הם כולם מדברים על באפט משנות ה-60 והלאה.
באפט שנטש את הדרך של גראהם ועבר לקנות חברות עם חפיר. אבל אז באפט כבר ניהל כספים במעל ל-200-300 מליון דולר (ששקולים לכמעט מיליארד דולר היום). לכמה אנשים בעולם יש יותר ממיליארד, 100 מליון או אפילו 10 מליון דולר?
אם הספרים על באפט היו מתמקדים בבאפט הצעיר, התרומה שלהם לאנושות הייתה הרבה יותר גדולה.
גראהם הצליח להשיג תשואה של קצת יותר מ-20% בשנה. באפט, כאמור, היה תלמידו של גראהם. אז איך באפט הצעיר שרק יצא מבית-מדרשו של גראהם, הצליח להשיג תשואה יותר מכפולה ממורהו (ועוד בקלות)?
כדי לענות על שאלה זו, חשוב קודם להבין את הרקע של השניים גרהאם היה אקדמאי וחוקר מטבעו. הכסף לא עניין אותו. הוא ניסה להוכיח כי:
א – ניתן להכות את השוק בעקביות.
ב – ניתן לעשות זאת באמצעים פשוטים יחסית, שהאדם הממוצע יכול לאמץ (זאת הסיבה, למשל, שגראהם התנגד לדבר עם מנהלי החברות אותן הוא קנה).
באפט, לעומתו, התעניין בכסף. הוא לקח את השיטה של גראהם ושכלל אותה. שי דרדשתי פרסם מאמר מעולה שאולי עוזר לנו להבין את ביצועיו של באפט. גראהם האמין בפיזור ההשקעות כדי להוריד את רמת הסיכון. הוא הרכיב סל של כמאה חברות של NET-NET או סופר-זולות. באפט, לעומת זאת, פיזר פחות את תיק ההשקעות. הוא העדיף תיק יותר קטן אך מורכב מחברות יותר איכותיות ו/או יותר זולות. הוא, כנראה הסתפק בתיק של כ-20-30 חברות, אבל, למשל, במקום לדרוש שמכפיל הרווח יהיה קטן מ-9 הוא דרש מכפיל קטן מ-5.
כך מאמצע 2005 התחלתי לחפש חברות NET-NET וסופר זולות בהונג-קונג.
אני עובר חברה חברה לפי הסדר ובודק אם היא מתאימה לנקודות של גראהם ואז מתוך חברות אלו אני בוחר את הכי איכותיות ו/או הכי זולות.
זה קצת מדהים איזה מציאות ניתן למצוא בבורסה. הנה דוגמא:
1149 – "BROAD INTELL" חברה שמייצרת תרופות ומוצרי בריאות (כגון תה להרזיה). באוגוסט קניתי פעמיים מניות שלהם. פעם תמורת 0.33 דולר הונג קונגי ופעם תמורת 0.32. סך הכול לחברה יש 400 מליון מניות, כלומר שווי השוק הוא 132 מליון דולר (כ-17 מליון דולר אמריקאי).
בוא נתחיל מהמאזן של החברה:
מזומנים – 180 מליון.
התחייבויות לטווח ארוך – 0.
התחייבויות שוטפות – 31 מליון.
180-31=149 מליון. (שימו לב ששווי השוק הוא רק 132 מליון).
כלומר אנחנו מקבלים את המלאי, חובות מספקים, מפעלים, ציוד, בניינים וקרקע בחינם. (הדבר שקול לחנות מכולת שכונתית שיש לה 10,000 דולר מזומן בקופה ועוד מלאי בשווי נניח של 5,000 דולר. למכולת אין חובות והיא רווחית, ובעל המכולת מציע לך 50% שותפות תמורת 4,000 דולר).
כמו כן החברה רווחית. לכן היא נופלת תחת ההגדרה של NET-NET. אבל יותר טוב מכך, הרווח למניה בשנת 2004 היה 17 סנט.
כלומר אנחנו מדברים על מכפיל רווח של פחות מ 2 !!!! בנוסף, ניתן לראות שהחברה צומחת במהירות.
לפעמים קשה להאמין שיש כאלו מציאות. אבל – עובדה – בבורסה יש.
מה הסיכון בחברות כאלו?
אני מאמין שהסיכון הגדול הוא שמנהל החברה ייקח את כל הכסף ויברח לברזיל, או שהוא פשוט משקר בקשר למצב החברה. כבר היו דברים מעולם.
האמת שהדבר קצת הטריד אותי. אבל, כמה חודשים לאחר מכן קיבלתי תשובה מבאפט. הנה מה שהוא אמר בהרצאה לפני תלמידי הארוורד
כלומר פיזור ההשקעה על כמה חברות מהסוג הנ"ל פותר את בעיית הסיכון.
שילוב של NET-NET, חברות סופר זולות וחברות עם חפיר שנסחרות בהנחה רצינית, אמור לתת לי החזר גבוה בהרבה מהממוצע.
באוגוסט 2006 קראתי את הספר – "What works on wall street". זהו אחד מהספרים הכי טובים שקראתי, והוא עזר לי להבין את שיטות ההשקעה של ריצ'רד ניל פרנק. בעקבות קריאת ספר זה, אני מתכוון להוסיף עוד אסטרטגיה:
- מניות עם שווי שוק של פחות מ-25 מליון דולר. ככל ששווי השוק יהיה נמוך יותר, יותר טוב.
- מניות עם P/S נמוך מ-1. אבל אעדיף P/S יותר נמוך. ככל שיותר נמוך, יותר טוב.
- אעדיף מניות עם חוזק יחסי גבוה, אך זה לא חובה.
- חברות יציבות פיננסית, כלומר סך הנכסים השוטפים גבוה מסך החובות.
- משכורות סבירות להנהלה – לא יותר מ-300,000 דולר אמריקאי לבעל המשכורת הגבוהה ביותר (כולל בונוסים, אופציות והטבות אחרות).
- עדיפות לחברות עם חפיר.
בדפים הבאים אנסה לעקוב אחרי ההשקעות שלי מתחילת 2006 ונראה האם אכן אני מצליח להכות את השוק.
לרוב האנשים יש נטייה לחשוב שהם יותר טובים מהממוצע.
לפי מחקר שערך מחבר הספר "Freakonomics" פחות מ-1% מהנרשמים לאתרי שידוכים באינטרנט מצהירים שהם פחות יפים מהממוצע. מחקרים רבים הראו ממצאים דומים. אין דבר יותר קל מלהשיג תשואה ממוצעת בשוק המניות – השקעה בסל אינדקס, כמו למשל SPY (קרן אינדקס של ה S&P 500). למרות זאת, רוב האנשים משיגים תשואה נמוכה מהממוצע.
התגמול בלשבור את השוק הוא מאוד גדול. אפילו תשואה עודפת של 4-5 נקודות האחוז מצטברת להרבה מאוד כסף לאורך השנים.
אולם, בגלל שלרוב האנשים יש הערכה מוטה (לטובה) לגבי היכולות שלהם, חשוב להעמיד את הביצועים במבחן המציאות. למזלנו, הבדיקה קלה מאוד – פשוט משווים את ההחזר השנתי שלי מול מדדי מניות. אם לא אצליח לשבור את השוק בטווח זמן של 3-4 שנים, אז פשוט חבל על המאמץ שלי, ואני אעבור להשקיע בקרנות אינדקס.
השנה חילקתי את התיק שלי לשתי קבוצות – להלן "ניו-יורק" ו "הונג-קונג". את ביצועי תיק ניו-יורק אני אשווה מול SPY ומול DIA (קרן אינדקס של מדד הדאו-ג'ונס). את ביצועי תיק הונג-קונג אשווה מול (Tracker Fund (2080.hk (אינדקס של מדד ה hang seng). חלק מהמניות בתיק ניו-יורק נסחרו בהונג-קונג ולהפך. משנה הבאה, כדי למנוע בלבול, אני מתכוון לאחד את שני התיקים.
תיק הונג-קונג
כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:
Price at 1.1.2006
Of Portfolio %
Ticker
Name Of Company
6.35
35%
0857
Petro China
13.4
25.5%
8069
Tong Ren Tang
12.1
14.6%
0101
Hang Lung PPT
0.475
9.5%
1076
First Natural
0.365
8.6%
1149
.Broad Intl
2.3
4.8%
1179
Mirabell
0.63
1.8%
0572
Spread Prospects
מחיר קרן Tracker בראשון בינואר היה 15 דולר.
תנודות במהלך השנה:
Man Sang: 0938.hk
- בפברואר ובמרץ קניתי ב-0.225 למניה.
Mang Sang היא חברה שמגדלת וסוחרת בפנינים. רוב המניות נמצאות בידי זוג אחים מהונג-קונג שגם מנהל את החברה.
סיבות לקניה:
- Net-Net: סך הנכסים השוטפים הוא 407 מליון. נוריד ממספר זה את סך החובות – 50 מליון ונקבל 350 מליון. זאת לעומת שווי שוק של 250 מליון.
- מכפיל רווח של 7.
- החברה מייצרת מוצר שקל להבין. הדוחות הכספיים פשוטים.
- רוב מניות החברה מצויות בידי המנהלים. נקודה זו אינה בהכרך חיובית, לכן שווה להוסיף כמה מילים.
הדרך בה אנשים מתוגמלים משפיעה חזק על צורת עבודתם. דוגמא טובה לכך נתן צ'רלי מנגר – Fed-Ex מטיסה את כל המטוסים בארה"ב לשדה תעופה אחד, ושם העובדים צריכים לפרוק את החבילות ולהעביר אותם למטוסים אחרים לפי היעד. עיכוב במטוס אחד, יוצר עיכוב לכל התהליך. במשך שנים לא הצליחה Fed-Ex לגמור תהליך זה ללא עיכובים.
הם ניסו הכול – ישיבות עם ועד העובדים, שיחות מוטיבציה, אולם כלום לא עזר. עד שלמישהו בהנהלה עלה רעיון פשוט – לשלם לעובדים לפי משמרת ולא לפי שעה, או כמו שאומרים בצבא – "גומרים הולכים". בין לילה בעיית העיכובים נפטרה. האינטרס של ההנהלה היה לעמוד בלוחות הזמנים. האינטרס של העובדים, מאידך, היה לקבל יותר כסף. כל עוד העובדים קיבלו כסף לפי שעה, הם פעלו לפי האינטרס שלהם, ומרחו את זמן העבודה בכדי להרוויח יותר.
ניגודי עניינים קיימים גם בין הנהלה של כל חברה ובין בעלי המניות. למשל, מנהלים רבים אוהבים להגדיל את החברה גם אם זה עולה הרבה כסף, זאת עקב שתי סיבות עיקריות:
1 – הרבה מנהלים מתוגמלים לפי גודל החברה ולא לפי ביצועיה. כלומר חברה גדולה נותנת משכורת יותר גבוהה מחברה קטנה.
2 – אגו. להיות מנהל של חברה גדולה נחשב יותר מאשר לנהל חברה קטנה.
בסופו של דבר מנהלים רבים יפעלו לפי מה שטוב לכיס שלהם מבלי להתחשב באינטרס של בעלי המניות. לכן, לכאורה, מנהלים שהם גם בעלי מניות גדולים מהווים יתרון מנקודת מבטם של שאר בעלי המניות. כמובן שזה לא נכון לגבי כל החברות.
הנה סיפור היפותטי:
חיים ומשה הם זוג חברים שעובדים כאנשי שיווק באחת מחברות המזון בארץ. בשנת 2001 נמאס להם מהמשכורת "העלובה" שלהם.
הם מניחים שבתור מנכ"לים של חברה ציבורית הם ירוויחו יותר. באותם ימים גדר ההפרדה מתחילה להיות נושא מאוד חם בארץ והזוג מחליט להקים חברה שמתמחה בתחום זה וקוראים לה "חומה ומגדל". אמנם אין להם ניסיון בבינוי, אבל הם מבינים בביטחון – שניהם הרי שירתו בצבא, חיים אפילו היה מ"פ בגולני.
מסתבר שהם לא היחידים שחושבים שגדר ההפרדה היא עניין חם. אלפי משקיעים מגלים עניין, והחברה מצליחה לגייס כמה עשרות מליוני שקלים. השנים עוברות ומעבר לכמה חוזים קטנים (גדר לבית ספר במודיעין, גדר תיל לחי בר בצפון וכו') "חומה ומגדל" לא נוחלת הצלחה גדולה, ומדווחת על הפסדים גדולים. המניה, בהתאם, יורדת בכ 90%. חיים ומשה, לעומת זאת, עושים לא רע. מעבר למשכורות היפות שהם מושכים מהחברה, הם גם נוסעים לחו"ל על חשבון החברה (נסיעה לדרום ארה"ב לבדוק את הגדר הנבנית מול מקסיקו, נסיעה לתורכיה לפגישה עם חברת מלט ועוד…). כמו כן השניים מחזיקים רכב חברה והצליחו לסדר לקרובים ולחברים תפקידים שונים בחברה.
לאט לאט הכסף בקופת החברה אוזל. ואז יום אחד ב-2004 קורא משה כתבה בעיתון על איזה יהודי עשיר – שלדון אדלסון, שמקים בתי קזינו במקאו. לחיים ומשה זה ברור שלהקים עסק בתחום המלונאות במקאו זה העתיד – הרי יש איזה מיליארד סינים וכולם להוטים לרוץ למקאו לקנות ז'יטונים. הם משנים את שם החברה ל "החומה הסינית" ומגייסים שוב כמה עשרות מליוני שקלים בבורסה.
עוברות השנים והחברה ממשיכה להפסיד. דבר, שכאמור, לא משפיע על חיים ומשה שממשיכים לחיות יפה. עוד כמה שנים כשייגמר שוב הכסף, הם ידעו איך להשיג עוד.
בוא נבדוק האם Man Sang מהווה מקרה דומה.
קודם כל החברה התעסקה מאז ומעולם בפנינים. חוץ מזה החברה רווחית. דבר נוסף שחובה לבדוק הוא את השכר שהם מקבלים. לפי הדוחות הכספיים, כל אחד מהם מקבל קצת פחות מחצי מליון דולר אמריקאי לשנה. לא משכורת נמוכה אבל גם לא מאוד גבוהה בשביל חברה ציבורית בהונג-קונג.
- בינואר 2005 שני האחים קנו מגורם שלישי כ 9% נוספים ממניות החברה. אם הם מוכנים להוציא מכיסם הפרטי כמה מליוני דולרים כדי לקנות מניות, זו הבעת האמון הכי גדולה שיכולה להיות בחברה.
Hanison: 0896.hk
חברת בנייה שגם מייצרת וסוחרת בחומרי בנייה. בתחילת העשור החברה החלה לקנות נדל"ן ואדמות להשקעה בהונג-קונג ובסין.
ב-27 לינואר קניתי ב-0.58 למניה. ב-27 לפברואר קניתי עוד ב-0.57 ובאפריל הוספתי עוד תמורת 0.61.
ביוני, יולי ואוגוסט קניתי תמורת 0.57, 0.58 ו 0.61.
סיבות לקניה:
- Net-Net לפי ההגדרה של ויטמן.
- מכפיל רווח של פחות מ-3.
- השנים האחרונות היו שנים לא קלות למגזר הבנייה. לדעתי זאת הסיבה העיקרית לכך שהמניה זולה. אבל מר שוק לא שם לב שלחברה נכסי נדל"ן רבים. כיום, עם עליית מחירי הנדל"ן ודמי השכירות, רווחי החברה יכולים רק לעלות. כמו כן, כיוון שלחברה מזומנים רבים, הריבית העולה גם תעזור לרווחי החברה. שליש מהמובטלים בהונג-קונג הם ממגזר הבניה. יש סיכוי רב שכיום כשמאזן התשלומים של הונג-קונג נהיה חיובי, הממשלה תתחיל לשפוך כספים רבים לפרויקטי תשתית.
- Hanison היא חברת בת של חברת נדל"ן גדולה בהונג-קונג, ולכן הסיכוי לרמאות הוא קטן.
התפתחויות במהלך השנה:
- ב 9 למאי הכריזה החברה על מכירה של אחד מנכסי הנדל"ן שלה תמורת 15.7 מליון דולר. החברה קנתה נכס זה ב-2001 תמורת 8.5 מליון. כמו כן בדוח הכספי האחרון, הנכס דווח כשווה 8.5 מליון, כלומר כמחצית משוויו האמיתי. כמה עוד נכסים מדווחים פחות משווים האמיתי? החברה נראית זולה להחריד!
Universe 1046.hk
חברת תקשורת – יוצרת ומשווקת סרטים וסדרות טלוויזיה. בפברואר ובמרץ קניתי מספר פעמים בטווח מחירים של 0.05-0.055.
סיבות לקניה:
- Net-Net
- מכפיל הרווח לא נמוך וכמו כן החברה דיווחה על הפסדים בשנים 2003-2004.
ההפסדים נבעו בגלל פחת בזכויות היוצרים של הסרטים של החברה. הורדות פיראטיות דרך האינטרנט פגעו חזק בחברה. אני מאמין שהימים הקשים מאחורי החברה, ושהיא תצליח להציג רווחים יפים בשנתיים שלוש הבאות. כמה נקודות שישפרו את רווחיות החברה:
א – החברה כבר הפחיתה למינימום את זכויות היוצרים כך שכבר אין הרבה מה להפחית. רק דבר זה יכול להפחית את הוצאות החברה ב-20-30 מליון דולר (שווי השוק של החברה הוא 90 מליון).
ב – לחברה כמה נכסי נדל"ן – הגאות בנדל"ן בהונג-קונג ודמי השכירות העולים יתרמו לרווחיות החברה.
ג – לחברה הר מזומנים של כ 100 מליון – הריבית העולה תגדיל את רווחי החברה.
התפתחויות במהלך השנה:
- ב 23 למרץ הכריזה החברה על מכירתו של אחד מנכסי הנדל"ן שלה תמורת 33.3 מליון דולר. בדו"ח הכספי האחרון, הנכס דווח כשווה 19 מליון. גם כאן, כמו ב Hanison נראה שחברה זולה יותר מאשר חשבתי. במשך השנה המניה נחלשה וניצלתי זאת לקנות עוד.
באוגוסט, ספטמבר ונובמבר קניתי עוד ב-0.049 וב-0.045.
כל כך שמחתי שניצלתי את החולשה במניה כדי לקנות עוד. בנובמבר החברה הוציאה דו"ח שנתי. הדו"ח אמנם לא היה מרשים במיוחד, אבל החברה הכריזה על דיבידנד של 0.009 – כלומר תשואה של כמעט עשרים אחוז. בעקבות זאת המניה זינקה בעשרות אחוזים תוך מספר ימים.
Petro China
בפברואר החלטתי למכור את כל המניות של Petro China תמורת 7.6 דולר.
זו הייתה אחלה מניה. קניתי אותה פעמיים ביוני 2003. פעם תמורת 2.075 ופעם תמורת 2.3. חוץ מהעלייה במחיר המניה, גם קיבלתי דיבידנדים יפים כך שסך הכל הרווחתי כ 400% בפחות משלוש שנים.
סיבות למכירה:
- כשקניתי את המניה, מחיר הנפט היה כ 20 דולר לחבית (וכל המומחים אמרו שהמחיר ירד ל-10 תוך שנה שנתיים). כיום מחיר הנפט הוא כ-70 דולר. גם אם מחיר הנפט יעלה, זה לא יהיה ברמת העליות של שלושת השנים האחרונות.
- כשקניתי את המניה, מכפיל הרווח שלה היה 7 ואילו כיום הוא 10. עדיין לא יקר, אבל כבר לא כל כך זול.
- הממשלה הסינית החליטה לגבות מס מהרווחים הנובעים מקידוחי נפט, בכדי לסבסד ענפים שמשתמשים בדלק (כגון נהגי מוניות, דייגים וכו'). כך שגם אם מחירי הנפט יעלו, Petro China לא תרוויח מזה הרבה.
ב-80% מכספי המכירה קניתי BRK.b ובעשרים הנותרים קניתי Universe. שתי המניות נראות זולות יותר מ Petro China.
Wheelock – 0020.hk
באוגוסט קניתי תמורת 13.5. חברת נדל"ן שמחזיקה ב-50% משניים מהקניונים החשובים בהונג-קונג – Harbour Place וה Time Square. החברה נסחרת ב 70% מההון. לקנות את אחת מחברות הנדל"ן המובילות בהונג-קונג בהנחה משמעותית על ההון, לא יכולה להיות השקעה גרועה. מה גם שמרטין וויטמן קנה ממניות החברה.
באוגוסט מכרתי את כל המניות של First Natural – 1076.hk – תמורת 0.78 למניה. יחד עם הדיבידנדים הרווחתי כ-50% תוך קצת יותר משנה. המניה כבר לא נראית כל כך זולה, ויש הזדמנויות יותר טובות. את הכסף פיצלתי בין:
PME – 0379.hk
באוגוסט קניתי תמורת 0.069. חברה שמייצרת מכונות ליטוש. סיבות לקניה:
NET-NET – החברה הרוויחה בשנה האחרונה. וסך הנכסים השוטפים פחות כל החובות (100 מליון) גדול משווי השוק (66 מליון).
כמו כן החברה עונה לפרמטרים הבאים – שווי שוק של פחות מ-10 מליון דולר. P/S של 0.3. המשכורת השנתית של המנכ"ל כ-50,000 דולר אמריקאי. החוזק היחסי נמוך.
זמן קצר לאחר שקניתי, החברה פרסמה ירידה של 80% ברווחים. כאן ראיתי את היתרון הגדול של לקנות מניות במחירי רצפה. למרות הירידה ברווח, מחיר המניה כמעט ולא השתנה.
E. BON HOLDINGS – 0599.hk
באוגוסט קניתי תמורת 0.55. חברה לשיווק מטבחים מקלחות ושירותים בהונג-קונג. סיבות לקניה:
- P/S נמוך מ-0.5.
- משכורת המנכ"ל – קצת מעל 100,000 דולר אמריקאי.
- שווי שוק של קצת מעל 10 מליון.
- חוזק יחסי גבוה מאוד – מחיר המניה יותר מהכפיל את עצמו בשנה האחרונה.
- הנכסים השוטפים הם פי 3 מסך החובות.
בנובמבר פרסמה החברה דו"ח כספי לחצי הראשון של השנה – המכירות עלו ביותר מ-70%, הרווחים ביותר מפי 3! והם מגדילים את הדיבידנד פי 4 ל-0.04, כלומר תשואה של כמעט 20%. תוך יומיים מחיר המניה זינק בכ-50%. זאת בהחלט הייתה הפתעת השנה בשבילי. לא קניתי את המניה בלב שלם כיוון שהיא לא עונה להגדרות של NET-NET. קניתי את המניה אחרי שקראתי את הספר של אושונסי. קיוויתי שעקב החוזק היחסי הגבוה, המניה תמשיך לעלות, אבל לא ציפיתי לכזה זינוק ברווח.
קניתי עוד – 0572 (Spread Prospects)
Long Life – 8037.hk
באוקטובר ובנובמבר קניתי 3 פעמים תמורת 0.173 בדצמבר המשכתי לקנות תמורת 0.17, 0.155 ו 0.156. החברה מייצרת תרופות סיניות, מוצרי היגיינה וקוסמטיקה. סיבות לקניה: שווי שוק של כ-90 מליון דולר הונג-קונגי. מכפיל מכירות של 0.45. מכפיל ההון – 0.4. מנכ"ל החברה מרוויח רק כ 20K דולר אמריקאי בשנה. החברה משקיעה הרבה מאוד בשיווק והמכירות גדלות מהר.
Tong Ren Tang – 8069.hk
בראשון בנובמבר מכרתי את כל המניות שלי תמורת 13.4. זאת הייתה אחת מהחברות האהובות עליי מהתקופה שקניתי חברות עם חפיר (כלומר שנת 2004). אחרי הדיבידנדים שקיבלתי, אני בערך מאוזן. זאת בהחלט לא הייתה השקעה מוצלחת. אני עדיין חושב שזו חברה טובה, אבל שילמתי עליה מחיר גבוה מדי. אמנם מכפיל הרווח שלה לא היה כל כך גבוה -כ-15, אבל עם מכפיל מכירות של כ-3, זאת לא נחשבת חברה זולה. לאט לאט אני מבין את החשיבות של מכפיל מכירות.
החברה הייתה יקרה למרות מכפיל רווח לא גבוה. תחרות קשה וביטול הטבות מס, הביאו לירידה ברווחיות. כיום, לאחר שקראתי את הספרים של אושונסי ושל קנאט פישר, לא הייתי מתקרב לחברה זו.
בכסף מ Tong Ren Tang קניתי:
Nan Yang – 0212.hk
במקור חברת טקסטיל, אולם כיום ניתן להגדיר אותה כחברת נדל"ן והשקעות, כיוון שרוב הנכסים והרווחים מגיעים משני מקורות אלו. שווי השוק – 535 מליון דולר הונג-קונגי.
לחברה אין חובות לטווח ארוך. והנכסים כוללים:
- נדל"ן להשקעה – 820 מליון.
- מזומנים – 140 מליון.
- מניות להשקעה – 430 מליון .רוב מניות החברה נמצאות בידי זוג אחים בני 95 ו 84. אבל הם מינו מנכ"ל מחוץ למשפחה. המשכורות של ההנהלה קצת גבוהות, כ 5 מליון (כ-650 אלף דולר אמריקאי) לכל אחד משלושת המנהלים הבחירים. אבל העסק מנוהל בצורה שמרנית – הרווחים מהנדל"ן יציבים וההנהלה לא מבזבזת אותו על עסקים כושלים – קרי טכסטיל, אלא משקיעה במניות ברחבי העולם. לאחרונה החברה קנתה 5% מבנק קטן בטייוואן.
איך שלא הופכים את זה, החברה שווה לפחות פי שתיים-שלוש משוויה הנוכחי, ואני מאמין שייקח כשנתיים שלוש למניה לעלות ב-100%.
סיכום שנה – הונג-קונג
וואו איזו שנה זו הייתה!!!
השורה התחתונה היא שהרווחתי בהונג-קונג 56.1% לעומת 34.57% שעשה ההאנג סנג. להכות את השוק ביותר מ-20 נקודות האחוז בשוק פרי זה בהחלט מרשים והרבה מעל לציפיות שלי. אולם, במשך השנה ידע התיק שלי עליות ומורדות, והיו ימים לא קלים. למעשה, אני חושב שבמשך השנה היו יותר ימים שההאנג-סנג נתן תשואה עודפת על התיק שלי. אבל, היו מספר ימים שהתיק שלי זינק ב-3%-5% לעומת תשואה נמוכה או אפילו שלילית של מדד ההאנג-סנג.
כיוון שתיק ההשקעות שלי כל כך מרוכז, ובגלל משקל העודף של מניות קטנות בתיק, כמעט ולא הייתה קורלציה בין ביצועי התיק שלי לאלו של ההנג-סנג. היו ימים רבים שהמניות שלי ירדו וההאנג-סנג עלה ולהיפך. לא משנה כמה תשואה עודפת תהיה לי על המדדים, זה אף פעם לא נעים לרדת ביום שהשוק עולה!
אז מה עבד בשבילי השנה?
הכוכבת הגדולה של השנה הייתה Broad Intell. המניה עלתה ב-143%. כנראה שלקנות מניה עם מכפיל רווח של פחות מ-2 זה לא רעיון כל כך רע אחרי הכול. רווחי החברה והמכירות עלו בכמעט 40%, כך שכיום מכפיל הרווח הוא פחות מ-5 – עדיין זול מאוד, ולכן אני ממשיך להחזיק במניה, ואני לא אתפלא אם המניה תעלה בעוד 300%-500% בשנים הקרובות.
באפט אמר שלא צריך הרבה רעיונות טובים כדי להתעשר, ואכן Broad Intell עשתה נפלאות בשבילי השנה. אבל, למזלי, היא לא הייתה היחידה – שאר המניות עשו 60%-75%. רק Spread Prospects ו Tong Ren Tang אכזבו והניבו תשואה מאוד נמוכה (אם כי לא שלילית).
המניות שקניתי במשך השנה גם עשו יפה מאוד.
תיק ניו-יורק
כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:
Price at 1.1.2006
Of Portfolio %
Ticker
Name Of Company
2935.5
71%
Brk.b
Berkshire Hathaway
32.55
18%
TBL
Timerland
0.365
10%
1149
.Broad Intl
1%
Others
מחיר קרן SPY בראשון בינואר היה 124.5 דולר ומחיר ה DIA היה 107 דולר.
תנודות במהלך השנה:
Timberland
בפברואר מכרתי את כל המניות תמורת 37 דולר לאחר שהכפלתי את הכסף תוך 3 שנים.
סיבות למכירה:
אני עדיין מאמין ש Timberland היא חברה מעולה עם מותג חזק והנהלה טובה. שמתי לב שיש מחזוריות לרווחי החברה ולאחר כמה שנים מוצלחות יש שנה שנתיים של שפל. ואמנם קצת אחרי שמכרתי, החברה פרסמה דוח רבעוני חלש, והורידה את תחזית הרווח לשנה. בעקבות כך המניה ירדה למתחת ל-30 דולר. המחיר נראה לי די זול ויש סיכוי שאקנה בעתיד.
מהכסף שמכרתי קניתי ארבע מניות MRFD, JEN, TARG & ION.
Paxon Communications – ION
ב-25% מהכסף ממכירת Timberland קניתי ION כמו כן באפריל קניתי עוד תמורת 0.9 דולר.
חברת כבלים אמריקאית. החברה נוהלה בצורה כושלת ע"י מייסד החברה, צברה חובות כבדים וכמעט הגיעה למצב של פשיטת רגל. לחברה חובות כה רבים שהיא אינה יכולה לשלם את הריבית מהרווחים שהיא מייצרת. NBC קנתה לפני כמה שנים אחוז נכבד ממניות החברה.
בנובמבר 2005 הגיע החברה להסכם עם NBC. אלו עיקרי ההסכם:
- מיסד ומנכ"ל החברה- MR. Paxon יפרוש מניהול החברה.
- NBC מתחייבים לקנות או למצוא קונה אחר למניות של ION תוך 18 חודשים לפי מחיר של 1.25 דולר למניה. מחיר הקניה יעלה ב-10% בשנה. (כלומר, למשל, אם ימצא קונה באפריל 2006, כשקניתי את המניה, הוא יצטרך לשלם כ-1.3 דולר).
- אם לא ימצא קונה, NBC יתנו לבעלי המניות את האג"ח להמרה שבידם. יש כאן סיכוי גדול להרוויח יותר מ-40% תוך כשנה, והסיכון די נמוך.
Berkshire Hathaway
ב-20 לאפריל לקחתי הלוואה מחבר בסך 100,000 דולר עם ריבית של 10% לשנה. בכסף קניתי 34 מניות brk.b תמורת 2867 דולר למניה, ובעודף קניתי Universe תמורת 0.052 למניה.
100 אלף דולר הלוואה. האם השתגעתי?
ללא ספק, 100 אלף דולר זה הרבה מאוד כסף. ובמבט ראשון זה באמת נראה מפחיד. אבל בעצם, זה לא סיכון גדול.
ברקשיר, היא אחת מהחברות הבודדות בעולם עם דירוג אשראי AAA. כמעט ואין שני ליציבות הפיננסית שלה. כלומר, הסבירות שאני אפסיד את כל הכסף כמעט ולא קיימת. החברה נסחרת במחיר מאוד מאוד זול היסטורית. לפי החישובים שלי, בראשון בינואר 2006 השווי הריאלי שלה היה לפחות 4000 למניה. כלומר המחיר הנוכחי מייצג הנחה של יותר מ 30%. כמו כן, צריך לקחת בחשבון שהיסטורית ערך החברה עלה ביותר מ-20% ממוצע בשנה, ואנחנו מקבלים מחיר ריאלי של 4800 דולר. אפילו אם נניח ששווי החברה יעלה רק ב 10%, הסבירות שהנחה כה גדולה על מחיר המניה תתקיים, שואף לאפס. אני רואה סיכוי גדול להרויח לפחות 30% – כלומר 20% אחרי הריבית.
בקיצור, דרך קלה להרוויח 20 אלף דולר!
Anheuser-Busch Companies, Inc. – BUD
ב-27.4 קניתי תמורת 45 דולר למניה, וב-2.6 הוספתי עוד תמורת 45.9.
הנה מה ש wabuffo מהפורום ב Yahoo אמר. כל מילה נוספת – מיותרת:
הרומן שלי עם BUD לא נמשך זמן רב – בנובמבר מכרתי ברווח מזערי. לא היה לי שם הרבה כסף והחלטתי לשחק איתו. פיזרתי את הכסף בחמש חברות מהאתר של גרינבלט. השתמשתי בשתי מסננות לבחור 5 חברות:
- חברות עם שווי שוק נמוך מ-100 מליון דולר.
- מתוכן בחרתי את ה-5 עם מכפילי המכירות הנמוכים ביותר.
בינתיים התוצאות לא נראות טוב – 3 מתוך החמש רשמו ירידות שערים חדות. אני מתכוון להחזיק את החמש למשך שנה.
סיכום שנה – ניו-יורק
התשואה של התיק שלי בניו-יורק היתה 37.4% לעומת פחות מאחוז שהניב הדאו-ג'ונס ו4.2% ל S&P 500.
בקיצור, מחצתי את המדדים בניו-יורק.
אמנם, הסיבה העיקרית לכך היא שבמשך השנה העברתי חלק מהכסף למניות בהונג-קונג, אבל גם ההשקעה הכי גדולה שלי, קרי – BRK.B, נתנה החזר של 24.8% – הרבה מעבר למדדים.
ההחזר הכולל שלי (על הונג-קונג וניו-יורק ביחד) היה 48.75%. זו היא תשואה מדהימה שבהחלט קרבה אותי מאוד לפנסיה.
כמו כן – תשואה זו לא כוללת את הרווח שעשיתי מההלוואה. על ההלוואה הרווחתי כ 20 אלף דולר.
השנה שעברה הייתה שנה מאוד מוצלחת, בה הצלחתי להכות את שוקי המניות שוק על ירך.
השנה אני לא מצפה לשנה כה טובה כמו שנה שעברה. המטרה תהיה להשיג תשואה של מעל ל-20% או לעקוף את המדדים בלפחות 10 נקודות האחוז – התשואה הגבוהה מבין השתיים.
מטרה זו תהיה בקו אחד עם המטרה שלי לטווח ארוך, קרי – לשבור את השוק ביותר מ-10 נקודות האחוז. אני לא מצפה שזה יהיה קל, אבל אני חושב שזה בהחלט אפשרי. למרות העליות בשנה שעברה, המניות בתיק שלי עדיין נראות זולות מאוד. רובן נסחרות במכפיל הון או מכפיל מכירות נמוכים מאוד (כלומר מכפיל נמוך מ-1).
בשנה שעברה למדתי המון. חלק מהספרים שקראתי ישפרו משמעותית את ההשקעות שלי. אני מתכוון ליישם את הדברים שלמדתי מהספרים של פישר, אושונסי וגרינבלט כדי להשיג תשואה גבוהה.
כדי למצוא מניות אטרקטיביות חדשות, אני מתכונן להשתמש בטכניקות הבאות:
למניות בהונג-קונג – אני אשתמש באתר האינטרנט של Hang Seng. אני אחפש חברות בעלות מכפיל הון ו/או מכפיל רווח נמוך מאוד, ואנסה להתמקד בחברות ננו – כלומר בעלות שווי שוק נמוך מ-200 מליון דולר הונג-קונגי (כ-25 מליון דולר אמריקאי).
למניות בניו-יורק – אני גם אחפש חברות בעלות מכפיל הון ו/או מכפיל רווח נמוך מאוד. בכדי למצוא מניות מעניינות אשתמש באתר של גרינבלט.
כמו כן ישנם כמה משקיעים בעלי היסטורית השקעה מאוד מרשימה שמשתתפים בפורומים ב Yahoo. אני אעקוב אחרי ההשקעות שלהם ואחפש רעיונות.
בקיצור, למרות ששנה שעברה הייתה מוצלחת ביותר, אני מאוד אופטימי לגבי השנה הקרובה ומקווה לעשות קצת $$$$.
תיק המניות בתחילת השנה
כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:
Price at 1.1.2007
Of Portfolio %
Ticker
Name Of Company
3666
34.2%
Brk.b
Berkshire Hathaway
0.89
12.3%
1149
.Broad Intl
12.4
9.1%
0212
Nan Yang
0.087
8.8%
1046
Universal
19.5
7.6%
0101
Hang Lung PPT
0.6
4.5%
0896
Hanison
0.67
3.5%
0572
Spread Prospects
0.165
3%
8037
Long Life
3.8
2.5%
1179
Mirabell
0.73
2.2%
0599
E-Bon
14.78
1.9%
0020
Wheelock
10.24
1.6%
MRFD
Morgan Food
0.26
1.4%
0938
Man Seng
0.065
1.3%
0379
PME
5.29
1%
JEN
Jennifer Convertibles
2.4
0.9%
TLG
Target Logistic
0.5
0.8
ION
ION
3%
Others
* – לא כולל ההלוואה.
תנודות במהלך השנה
Universe – 1046.hk
להזכירכם, קניתי את מניות החברה מפברואר ועד לנובמבר שנה שעברה בטווח מחירים של 0.045-0.055.
כשסיפרתי לחברים שלי שקניתי מניות של חברת סרטים שנסחרת מאוד בזול, כולם עיקמו את הפרצוף – לקנות חברת סרטים? הרי עם כל ההורדות הפיראטיות, אין לתעשייה הזאת עתיד. יופי, אולי תספרו לי משהו שאני לא יודע?
כשקונים מניות, צריך להסתכל על שני דברים – ערך החברה ומחיר החברה. או, כמו שבאפט אומר – מחיר זה מה שאתה משלם. ערך זה מה שאתה מקבל.
בקיצור, זאת משוואה עם שני פרמטרים, ולהתעלם מאחד מהם זאת טעות. אני יודע שהחברה פועלת בתעשיה בעייתית, אבל האם מחיר המניה מוצדק?
גראהם אמר שכמעט כל חברה מצדיקה קנייה אם המחיר הוא נכון. משום מה רוב האנשים מסתכלים רק על פרמטר אחד במשוואה – איכות החברה. ומתעלמים לחלוטין מהפרמטר השני – מחיר החברה. הם מוכנים לשלם מחירים מופקעים עבור חברות טובות (אין ספק שגוגל וסטארבק הן חברות מצוינות, אבל האם המחיר המופקע מוצדק?). מצד שני הם מזניחים חברות גרועות, עד לרמה שהחברה נסחרת במחיר מכירת חיסול הנמוך מהמחיר שהחברה הייתה נמכרת בתהליך של פשיטת רגל.
בנובמבר 2006 החברה הוציאה דו"ח שנתי. הדו"ח אמנם לא היה מרשים במיוחד, אבל החברה הכריזה על דיבידנד של 0.009 – כלומר תשואה של כמעט עשרים אחוז. בעקבות זאת המניה זינקה בעשרות אחוזים תוך כמה ימים. מחיר המניה המשיך לטפס, ובסוף השנה מחיר המניה כבר הגיע ל 0.087. כלומר מחיר המניה כמעט הוכפל. אבל זה לא הפסיק שם. המניה המשיכה לעלות ולעלות. היו לא מעט ימים שהמניה עלתה ביותר מ-20% ואף ביותר מ-30% ביום.
בתחילת פברואר מכרתי את כל המניות בטווח המחירים 0.223-0.226. עם הדיבידנדים הרווחתי כמעט פי-5 בפחות משנה!
Mirablle – 1179.hk
בתחילת פברואר מכרתי את כל המניות במחיר של 5.99 למניה. הרווחתי כמעט פי שלוש תוך פחות משנתיים.
Long Life – 8037.hk
בתחילת השנה המשכתי להוסיף להחזקה שלי במניה זו, וקניתי ב 0.188 וב-0.193. אבל לפתע, בסוף מרץ הודיעה החברה על התפטרותו של מנכ"ל החברה. מנכ"ל החברה הוא מייסד החברה, היושב ראש וגם מחזיק ביותר מ-50% ממניות החברה. התפטרות פתאומית זו נראתה לי חשודה מאוד. לא נלווה הסבר להתפטרות, ולכן החלטתי לא להסתכן ולמכור את המניות. מכרתי ב 0.118-0.15. ובסך הכול הפסדתי כ-20%.
נראה שאני היחיד שנלחץ, כי המניה עלתה בימים הבאים למחיר שלפני ההודעה – קרי – 0.18.
מה המסקנה?
קשה לי להסיק כאן מסקנה. אני עדיין חושב שהתפטרות המנכ"ל מאוד מחשידה, ולכן זה היה נכון למכור. אני גם לא חושב שטעיתי כשקניתי מניה זו, כיוון שהיא התאימה לכל הפרמטרים – חברה קטנה וזולה. השורה התחתונה היא, שאי אפשר לנצח בכל הקרבות, אלא צריך לנצח במלחמה. תמיד תהיינה מניות שתאכזבנה, אבל מצד שני, תמיד יהיו לי מניות כמו Broad int ו Universe שיעלו במאות אחוזים. בממוצע, אני מקווה שאצליח להשיג תשואה שנתית של 20%-30%.
Great China – 0141.hk
חברה שמייבאת לסין דגים המשמשים להאכלת בעלי חיים ומשווקת אותם לחקלאים בסין. כמו כן לחברה נכסי נדל"ן רבים בהונג-קונג. רוב נכסי הנדל"ן הן חנויות בקומת קרקע באזורי הקניות הפופולרים ביותר בהונג-קונג – Causway Bay ו Tsim Tza Tzui. בתחילת פברואר קניתי תמורת 0.56 ו 0.6.
סיבות לקניה:
החברה מאוד זולה – היא נסחרת במכפיל מכירות של כ-0.1 ומכפיל הון של כ-0.3. שווי השוק של החברה הוא כ-150 מליון דולר הונג-קונגי. כלומר- קצת פחות מ-25 מליון דולר. לדעתי, החברה צריכה להיות שווה לפחות פי-5.
בתחילת אפריל פרסמה החברה את הדו"ח השנתי – למרות ירידה קלה במכירות, הרווחים זינקו פי-2 וההון גדל ביותר מ-20%. בעקבות זאת, מחיר המניה זינק בכ-50% תוך מספר ימים. ביולי קניתי עוד תמורת 1.2$
Decca – 0997.hk
חברה שמייצרת רהיטים; במיוחד למלונות, מסעדות, חנויות יוקרה וכו'. מפעלי החברה נמצאים בסין. בעבר שיווקה החברה את מוצריה בסין. מוסר התשלומים של הלקוחות בסין היה נורא ואיום. החברה החלה להפסיד כספים רבים בראשית שנות האלפיים, ובעקבות זאת גם מחיר המניה התרסק עד שבשנים 2004-2005 המניה ירדה ל 0.5 דולר.
ב-2003 הנהלת החברה החליטה לצאת מהשוק הסיני ולייצא לארה"ב, אירופה ויפן. בעקבות זאת החברה חזרה לרווחיות, ומחיר המניה החל לטפס.
אני קניתי בפברואר מספר פעמים במחיר 1.41-1.45 למניה. החברה נסחרת במכפיל של 1.3 על ההון ומכפיל של 0.5 על המכירות. לכאורה לא מאוד זול. זאת בהחלט לא השקעה קלאסית של גראהם או של באפט. השקעה זו היא יותר בעקבות ספרו של אושונסי וסגנון ההשקעות של ריצ'רד ניל פראנק.
סיבות לקניה:
- שווי שוק נמוך – פחות מ-50 מליון דולר אמריקאי.
- מכפיל מכירות נמוך – בערך 0.5.
- חוב נמוך – החובות לטווח ארוך הם בערך 12% מהון החברה.
- הנהלה חרוצה שמחויבת לעתיד החברה (כפי שמשתקף מדיווחי ההנהלה בדוחות הכספיים של החברה).
בנוסף לסיבות הנ"ל, אני מאמין שלאחר מספר שנים קשות, המעבר של החברה לשווקים בחו"ל ייתן את אותותיו, והחברה תוכל לצמוח מהר.
כמה שבועות לאחר שקניתי את מניות החברה, פגשתי חבר שבדיוק מתכוון לעבוד בחברה דומה ל-Decca-חברה בריטית שמייצרת בסין רהיטי יוקרה בעיצוב איטלקי למלונות בבריטניה. הוא אמר לי שהם מציעים מחירים ב-70% פחות ממתחרים איטלקים בעלי איכות מוצרים דומה. אני חושב ש Decca יכולה להרוג הרבה מתחרים שמייצרים מחוץ לסין, ולכבוש נתחי שוק גדולים.
Wheelock – 0020.hk
בפברואר ובמרץ הוספתי עוד ממניה זו תמורת 16.4-17.3. להזכירכם, בשנה שעברה קניתי תמורת 13.5.
למרות העלייה במחיר המניה, היא עדיין זולה מאוד, ושווה לפחות 35 דולר. מחיר זה ישקף מכפיל של 1 על הון החברה.
המחיר הנוכחי משקף מכפיל של פחות מ-0.5 על הון החברה. זהו מחיר מאוד זול במיוחד בהתחשב בעובדה שהחברה היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בהונג-קונג, יציבה פיננסית, מחזיקה בשניים מהקניונים החשובים בהונג-קונג – Harbour City וה Time Square, והיא אחת מ-35 החברות שמרכיבות את מדד ההאנג-סאנג.
Hanison – 0896.hk
בפברואר קניתי עוד מניות של Hanison תמורת 0.7 למניה. המניה נראית מאוד זולה. במהלך השנה האחרונה, החברה ממשה חלק מנכסי הנדל"ן שלה תמורת רווח נאה. אני מצפה שעקב כך החברה תגדיל משמעותית את הדיבידנדים – דבר שיכול להקפיץ את מחיר המניה. כמו כן, אני מקווה שכמה פרויקטים של תשתיות בהונג-קונג יתחילו לקרום עור וגידים, דבר שיכול להעלות את מחיר המניה. במהלך השנה אכן נראתה התעוררות בענף הבניה. Hanison הראתה גידול מרשים בהכנסות כמו גם ברווחים. כמו כן ממשלת הונג-קונג הודיעה על כוונתה להשקיע במספר פרויקטי תשתית גדולים, ולהגדיל את תעשיית התשתיות מ 3% מהתל"ג כיום לכ 6%. המניה עלתה, אולם לדעתי היא עדיין זולה מאוד לכן קניתי עוד באוקטובר ובדצמבר תמורת 0.96-1.01.
Berkshire Hathaway
כל מי שמכיר אותי יודע עד כמה אני מעריץ את באפט ועד כמה אני אוהב את חברת ההשקעות שלו Berkshire Hathaway. קראתי כמעט את כל מה שבאפט כתב או שנכתב עליו. לא הייתי מגיע לאיפה שאני היום, לולא התוודעתי לבאפט, ואם לא נחשפתי לכמה מהאנשים המבריקים שמשתתפים בפורומים של Berkshire Hathaway ב Yahoo.
למרות כל זאת ולמרות שאני חושב שהמניה די זולה, החלטתי למכור לאט לאט את ההחזקה שלי ב Berkshire Hathaway. במשך השנתיים האחרונות השתפרתי מאוד בבחירת מניות. ו BRK הייתה משקולת כבדה מאוד שהאטה אותי. לולא BRK הייתי משיג תשואה הרבה יותר גבוהה. כמו כן, במבט לעתיד, אני מאמין שבמקרה האופטימי ביותר BRK תעלה ב-50% השנה, אולם יותר הגיוני שהיא תעלה ב 10%-30%, ובטווח היותר ארוך, אין סיכוי שמניה תעלה ביותר מ-20% בממוצע בשנה.
אני מעדיף להשקיע בחברות עם פוטנציאל לרווח תוך שנה שנתיים של יותר מ-100%.
כך בפברואר מכרתי פעמיים. פעם תמורת 3628 ופעם תמורת 3556. באפריל מכרתי תמורת 3630 ואת כל השאר (כולל המניות שקניתי מהכסף שלוויתי לפני שנה) תמורת 3660.
בואו נבדוק מה קרה עם ההלוואה שלקחתי. כאמור, לפני שנה לקחתי הלוואה מחבר בסך 100,000 דולר עם ריבית של 10% לשנה. בכסף קניתי 34 מניות brk.b תמורת 2867 דולר למניה, ובעודף קניתי Universe תמורת 0.052 למניה. כלומר השקעתי 97,478 דולר ב BRK ו 2522 דולר ב Universe. ה-34 מניות ב BRK גדלו ל-124,440, והכסף ב Universe צמח ל 10,912 דולר. ביחד, המאה אלף דולר צמחו ל 135,352. ציפיתי להרוויח 20 אלף דולר, ובסוף הרווחתי 25 אלף. לא רע.
Synergy Brands – SYBR
בפברואר ובמרץ קניתי מניות של SYBR תמורת 0.74 ו 0.75 דולר למניה.
SYBR היא בעיקר חברת שיווק והפצה של מוצרי מזון וקוסמטיקה בארה"ב. כמו כן החברה מייבאת ומשווקת סיגרים. אחד מחברי הדירקטוריון הוא ביל רנקיק – המנצח הראשון של "המתמחה" (תוכנית הטלוויזיה של דונלד טראמפ).
החברה נמצאת בקשיים כלכליים קשים מאוד. היא חייבת כספים רבים, והרווחים השוטפים לא מספיקים לתשלום הריבית, שלא לדבר על תשלום החובות. כדי להשיג מזומן, החברה הנפיקה מניות רבות בשנים האחרונות, ובכך דיללה מאוד את בעלי המניות. לכאורה, החברה נראית בדרך לפשיטת רגל. אולם לדעתי הרע כבר מאחורי החברה, וברגע שיתברר לציבור שהמצב בחברה משתפר, המניה יכולה לזנק.
בואו נראה למה המצב בחברה הוא לא כל כך נורא:
- בתחילת השנה מחזרה החברה חלק גדול מהחוב שלה. מילר לויד, בעל המניות הגדול של החברה, יעניק לחברה הלוואה עם ריבית יותר נמוכה שמתפרסת על מספר רב יותר של שנים, ובתמורה החברה תנפיק למילר מניות נוספות. הלוואה זו תחסוך לחברה כ-500 אלף דולר בשנה על תשלומי ריבית, ובכך למעשה מורידה כמעט לאפס את הסיכוי שהחברה תפשוט רגל.
לאחר הודעת החברה על מחזור ההלוואה, מחיר המניה המשיך לרדת במקום לזנק. זה היה השלב שהתחלתי לקנות את מניות החברה.
- אם עושים חיפוש קצר ב Google על מילר, מוצאים שהאיש הוא משקיע מאוד רציני עם היסטורית השקעות מאוד מוצלחת. הוא השקיע המון כסף ב-SYBR, ולכן יהיה מאוד מחויב לעתיד החברה, וכבעל המניות הגדול בחברה עם נתח של יותר מ-50%, ישנה סבירות מאוד גבוהה שהוא ידאג שהחברה תצליח לצאת מהמשבר.
- הנהלת החברה מודעת למצב החברה, ומצהירה כי דילול תמידי של המניות הוא לא דבר שצריך להימשך.
- בחודשים האחרונים מספר חברים בהנהלת החברה קונים מניות רבות של החברה (ביניהם – מילר, המנכ"ל ורנקיק). זהו סימן מאוד פרי במיוחד בחברה כה קטנה. במיוחד שהם קנו גם במחירים של 1-3 דולר – גבוה משמעותית מהמחיר כיום.
בנוסף לסיבות הנ"ל, SYBR היא חברה מאוד קטנה עם שווי שוק של כ-6 מליון דולר. ומכפיל המכירות של החברה נמוך מ-0.1.
אני מצפה לפחות לשלש את הכסף שלי תוך שלוש שנים.
קצת לאחר שקניתי, החברה מחזרה עוד הלוואה שלה. גם הפעם מילר הסכים להלוות כסף לחברה בתנאים מועדפים, והפעם ההלוואה לא כללה הנפקת מניות! נראה כי ימי דילול המניות מאחורינו. ליבי עם המשקיעים שקנו את המניה לפני כמה שנים וראו איך החברה מדללת אותם, ואת המניה יורדת מ-7 דולר ל-70 סנט. אבל נגמרו הימים הרעים. מי שנכנס עכשיו ב-70 ו-80 סנט יכול לראות את מחיר המניה מגיע גם ל 3-4 דולר תוך כמה שנים.
Jennifer convertibles – JEN
JEN נמצאת אצלי בתיק מלפני שנה. קניתי אותה אז רק על סמך המלצה של ריצ'רד ניל פרנק, וכמעט ולא עשיתי מחקר על החברה. כיום לאחר כשנה ולאחר שמחיר המניה אף ירד, החלטתי לבדוק לעומק את מצב החברה. וקניתי בתחילת אפריל תמורת 4.6 ו 5.2 דולר למניה.
JEN היא חברה בעלת חנויות רהיטים – בעיקר ספות שנפתחות למיטות ומזרונים.
החברה עברה כמה שנים קשות. שוק הרהיטים בארה"ב היה חלש וכמו כן היו לה מחלוקות משפטיות עם חברת אחות שלה. כיום, נפתרו הבעיות המשפטיות, והנהלת החברה יכולה להתרכז יותר בניהול העסק. סיבות נוספות לקניה:
- חברה קטנה – שווי שוק של כ-30 מליון דולר.
- מכפיל מכירות נמוך – כ-0.2.
- החברה יציבה פיננסית – כמעט אין חובות לטווח ארוך.
- משכורות ההנהלה לא נמוכות אבל גם לא מנופחות – המנכ"ל, למשל, מרוויח כ-600K בשנה.
Dynatronics Corp – DYNT
באמצע אפריל קניתי מניות של DYNT תמורת 1.13 ו-1.15 דולר למניה.
החברה מייצרת מוצרי בריאות ורפואה, במיוחד מכשירים למסז' הפועלים על אור.
בשנים האחרונות החברה הפסידה כסף, אבל יש נכונות אצל ההנהלה לשנות את המצב.
סיבות לקניה:
- חברה קטנה – שווי שוק של כ-10 מליון דולר.
- מכפיל מכירות נמוך – פחות מ-0.5.
- מכפיל פיתוח נמוך – את המושג "מכפיל פיתוח" טבע קנט פישר (הבן של פיל פישר). פישר טוען שלא צריך להתלהב יותר מידי מתקציב הפיתוח של חברות היי-טק. רוב "ההמצאות" הן די בנאליות, ומתחרים יכולים בקלות לפתח את אותם המוצרים. בתור איש תוכנה, אני יכול להגיד שאני מסכים איתו לחלוטין. פישר ממליץ לא לשלם יותר ממכפיל של 15 על תקציב הפיתוח כשקונים מניות של חברת היי-טק. הוא ממליץ לקנות במכפיל פיתוח של 5-10 (סביר להניח שלא תמצאו חברה שנסחרת במכפיל נמוך מ-5).
תקציב הפיתוח של DYNT לשנת 2006 היה 1.7 מליון דולר. נחלק מספר זה בשווי החברה – 10 מליון, ונקבל מכפיל של פחות מ-6.
- החברה יציבה פיננסית – חובות לטווח ארוך רק כ-0.25 מהון החברה.
- משכורות ההנהלה נמוכות – המנכ"ל, למשל, מרוויח כ-200K בשנה.
PME – 0379.hk
באמצע אפריל מכרתי את כל המניות תמורת 0.35.
בואו נראה מה כתבתי על המניה לפני שנה:
מניה זו מצטרפת ל Universe לרשימת הכוכבות שלי השנה. מוזר שכמו Universe כשסיפרתי לחברים שלי על PME, וציינתי שהרווחים שלה ירדו לאחרונה ב-80%, כולם עיקמו את הפרצוף.
מסקנה – ככל שהחברים פחות אוהבים מניה מסוימת, כך יותר כדאי לקנות אותה.
לאחר שהמניה דיווחה על ירידה של 80% ברווח, החברה לא פרסמה שום דבר חדש. אולם, לפתע במרץ, המניה החלה לזנק. במשך ימים המניה עלתה ביותר מ-10% ביום. והיו מס' ימים בהם המניה עלתה ביותר מ-20% וגם ביותר מ-30%. כבר כשהמניה עברה את העשרים סנט התחלתי להתלבט אם למכור, אבל אני יודע שאחת הטעויות של משקיעי ערך רבים, היא שהם מוכרים מהר מידי.
ולכן החלטתי לחכות עוד קצת. ואז כשהמניה חצתה את 0.25, הודיעה החברה על הנפקת מניות. ללא ספק, הנהלת החברה חושבת שמחיר המניה מתחיל להיות גבוה, ולכן היא ניצלה זאת לגיוס מזומנים. באותו רגע ידעתי שאני צריך לצאת. חיכיתי עוד מספר ימים (סחה על הסבלנות) בהם המניה עלתה כמעט כל יום ביותר מ-20% ואף יותר מ-30%. לבסוף יצאתי במחיר 0.35.
זה פי 5 תוך פחות משנה.
יומיים לאחר שמכרתי, החברה עוד פעם הודיעה על דילול של 20% במניות. הפעם הייתי בטוח שהמניה תצלול. במחיר הנוכחי היא לא הייתה זולה, והדילול המתמיד לא עושה רושם טוב. אבל למחרת המניה עלתה ב-70%! ובימים שלאחר היא המשיכה לטפס עד שהיא עברה את 0.9 למניה וביולי היא כבר עברה את ה 4$, ואז היא החלה לתקן כלפי מטה. כלומר לאחר שמכרתי, המניה עלתה בעוד פי-10. מאז שקניתי ועד לנקודה הכי גבוהה, המניה עלתה פי 50.
זה מוכיח שגם על מניות "משעממות" שמייצרות מוצרים תעשייתיים, ניתן להרוויח הרבה כסף אם קונים אותן מספיק בזול, ולא רק על מניות היי-טק ואינטרנט.
מסקנה אחת שאני אקח איתי אחרי הניסיון הנ"ל, היא לא למכור כל כך מהר. כנראה שיש הרבה משקיעי מומנטום שמחפשים מניות שעולות. הם קונים אותן מתוך הנחה שלמניה שעולה יש מומנטום "טוב" ולכן תמשיך לעלות. בכך, משקיעים אלו מושכים את המניה כלפי מעלה.
Pacific CMA – PAM
באפריל קניתי מניות של PAM תמורת 0.29-0.32 דולר למניה.
החברה היא חברת שילוח, שבעיקר מטפלת במשלוחים מסין לארה"ב. החברה רכשה מספר חברות בשנים האחרונות. ההנהלה מאמינה שהתרחבות החברה תגדיל את הרווחיות, כי לחברות שילוח גדולות יש יותר כוח מיקוח מול חברות התעופה והספנות. בעקבות הרכישות הרבות, החברה הפסידה בשנה שעברה אבל היא מצפה לחזור לרווחיות השנה.
סיבות לקניה:
- מכפיל מכירות של 0.06 (המתחרות שלה, לעומת זאת, נסחרות במכפיל מכירות של 0.5-2.0).
- שווי שוק של 9 מליון.
- לחברה אין הרבה חובות.
בתחילת אוגוסט לקחה החברה הלוואה גדולה עם ריבית גבוהה במיוחד – יותר מ-10%. דבר זה מראה שהחברה נמצאת בקשיים. מחיר המניה התדרדר במהירות, ואני החלטתי לחתוך את ההפסדים ולצאת. מכרתי ב-$0.19-0.17.
הסיבה העיקרית לקשיים היא הרכישות הרבות שביצעה החברה. פיטר לינץ' צדק כשאמר שיותר חברות מתות מהתרחבות מאשר מרעב.
Soundwill Holdings – 0878.hk
חברת נדל"ן בהונג-קונג. לחברה יש מספר נכסים, אבל מחזיקה בנכס עיקרי אחד – ליד ה Time-Square. אין יותר מדי מה לפרט חוץ מלהגיד שהון החברה הוא לפחות 12 דולר למניה, ואני קניתי מניות מספר פעמים בטווח מחירים של 2.87-3.17 ועוד ב-3.7 (מהכסף שמכרתי את ION). כמו כן, זה ברור שהחברה לא מנוהלת ע"י נוכלים, ומשכורות המנהלים סבירות ואפילו נמוכות.
לדעתי, אפילו בלי להתעמק יותר מדי, זה ברור שהחברה זולה בצורה לא הגיונית. קניתי מספר רב של מניות, וכיום זאת ההחזקה השנייה בגודלה אצלי (אחרי Broad Intl).
מספר ימים לאחר שקניתי, הודיעה החברה על מכירתם של מספר נכסים. החברה קנתה נכסים אלו במשך השנה האחרונה תמורת 130 מליון דולר, והיא מוכרת אותם כיום תמורת 250 מליון. כמו כן ערך הנכסים לפי הדוח הכספי האחרון היה גם 130 מליון, לכן החברה תרשום רווח של יותר מ-100 מליון דולר. (וכל זאת לחברה ששווי השוק שלה הוא רק כ-700 מליון דולר).
מספר ימים לאחר מכן, פרסמה החברה את הדוח הכספי השנתי – ההכנסות משכירות והון החברה עלו בצורה חדה.
להפתעתי הרבה, מחיר המניה לא עלה! מה עוד צריך לקרות כדי שהמניה תזנק?
לעיתים קרובות אני מדבר עם אחראית הכספים אצלנו בחברה על מניות. גם היא וגם בעלה הם אנשי כספים, אבל זה מדהים עד כמה הם בורים בתחום. לאחר שסיפרתי לה על Soundwill, היא דברה על כך עם בעלה, שטען שהנהלת החברה לא ישרה. כשביקשתי פרטים בעלה אמר שהוא לא זוכר, אבל יש לו הרגשה שההנהלה בעייתית. הוא לא יכול לספק הוכחות או אפילו להיות ספציפי.
אשתו התחילה למלמל שאולי יש מאחורי החברה אנשי קש שקונים נכסים להסתיר כספים ובלה בלה בלה. אבל שום דבר לא היה מבוסס – סתם "הרגשה".
החלטתי לבדוק את החברה יותר לעומק. הנה מה שגיליתי – החברה מנוהלת ע"י אישה בת 62 שהיא גם מחזיקה ב-70% ממניות החברה. בגיל 30+ היא חלתה בסרטן ולאחר שהבריאה, החלה לקנות נדל"ן בהונג-קונג. היא קנתה בניינים ישנים (דירה אחרי דירה לאט לאט) וכשכל הבניין היה שלה, היא שיפצה אותו ומכרה או שהחזיקה להשקעה. היא תמיד השתמשה במינוף רב. בסוף שנות ה-90 כשהגיעה המפולת באסיה, היא התקשתה להחזיר את החובות שלה, ולכן נאלצה למכור נכסים רבים, אך היא הצליחה להמשיך ולהחזיק בנכס העיקרי שלה – Soundwill Plaza.
בקיצור לא חברות קש ולא נעליים. פשוט אישה שבנתה עסק בעשר אצבעות. למעשה היא נראית ישרה מאוד – קודם כל המשכורת שהיא מושכת מהחברה לא גבוהה בכלל (כמליון וחצי הונג-קונג או כ-200 אלף דולר אמריקאי לשנה). כמו כן, כשהחברה נקלעה לקשיים, היא לקחה ערבויות אישיות מהבנק, ואף הלוותה כספים מכיסה הפרטי לחברה.
נראה שהיא טובה מאוד במה שהיא עושה, רק שהיא לקחה יותר מידי חובות. גם כיום החברה מאוד ממונפת, אבל בשום פנים ואופן זה לא מצדיק את מחיר הרצפה בה היא נסחרת.
ממבט נוסף בדוח השנתי האחרון גיליתי שהחברה רכשה מספר נכסים ברחוב Tang Lung. אחרי חיפוש קצר במפה, גיליתי שרחוב זה נמצא במרחק של כ-2 דקות הליכה מהדירה שלי, אז החלטתי ללכת ולבדוק.
בואו ותראו עד כמה אישה זאת טובה. הנה מפת האזור:
הרחוב שמתחת לאזור בוורוד נקרה Russel Street בצד התחתון של הרחוב נמצא Time Square שהוא אחד הקניונים הכי פופולרים בהונג-קונג (ונמצא בבעלות חלקית של מניה אחרת שקניתי – Wheelock). בצד העליון של הרחוב נמצא הקניון Soundwill Plaza. קניון זה נמצא בדרך מה Time Square ל SOGO (עוד קניון פופולרי מאוד). הדרך בין שני קניונים אלו היא אחת מהכי עמוסות בהונג-קונג. אלפי ואפילו עשרות אלפי תיירים ומקומיים שכל מטרתם היא שופינג, עוברים ברחוב זה במשך כל שעות היום ו Soundwill Plaza ממוקם בדיוק במקום הנכון. בקומה הראשונה של Soundwill Plaza ממוקמות חנויות פאר כגון Omega וחנויות קוסמטיקה יקרות.
עכשיו תתבוננו ברחוב שבאמצע האזור הוורוד. זהו רחוב Tang Lung שבו החברה קנתה מספר בניינים. היא קנתה את האזור מהבניין מאחורי Soundwil Plazal ועד ל Hang Tang House כולל. למרות שרחוב זה נמצא רק כדקה הליכה מה Time Square, הוא נראה כאילו זה הרגע הצטרפתם לטוני ולדאג במנהרת הזמן וחזרתם 20 שנה אחורה. ברחוב זה ממוקמות מסעדות זולות וחנויות לחומרי בניין! בבתים ישנים שלידם דרום תל-אביב נראית כמו הרצלייה פיתוח. זה לא יהיה מוגזם להניח שהשכירות באזור זה נמוכה ב-90% מבחנויות שבקומת הקרקע ב Russle Street.
כך שהפוטנציאל עצום. Soundwill יכולה להרוס בניינים ישנים אלו, ולהפוך אותם לקניון או למלון ולהרביץ קופה. היא יכולה לפתוח דלת אחורית מ Soundwill Plaza או אפילו לחבר עם גשר, וכך למשוך תיירים ל Tang Lung Street.
השורה התחתונה היא שהחברה שווה לפחות $15 (שזה שווי הנכסים פחות החובות). במחיר של $15 וגרוש שהיא נסחרת היום זאת פשוט מציאה. כל מה שצריך עכשיו זה לחכות בסבלנות. שמתי שם לא מעט כסף, כך כשהמניה תגיע ל-$15 אוכל לצאת לפנסיה.
במאי הלכתי לאסיפת בעלי המניות. שם שאלתי על התוכניות שלהם לגבי Tang Lung Street. נראה שצדקתי בהערכות שלי. הם מתכננים להרוס את המבנים הקיימים ולהקים בניין של כ-15,000 מטר מרובע למשרדים ומסחר.
חיפוש קצר באינטרנט העלה שלבניין אחר באותו הרחוב נתנו הצעת מחיר לפי קצת יותר מ-$7,000 לרגל מרובע. לפי זה, הבניין החדש יהיה שווה לפחות מיליארד הונג-קונג דולר, או כחמש דולר למניה.
המשכתי לקנות – במאי תמורת 3.7 – 4.45, ביוני תמורת 5.69 וביולי תמורת 6.02. המניה כבר יותר מהכפילה את עצמה מאז שהתחלתי לקנות, אולם אני מאמין שהמניה יכולה להגיע ל-$20 תוך שנתיים – שלוש, ולכן גם $6 זה מחיר מציאה.
באוגוסט מחיר המניה ירד בחדות. אני ניצלתי הזדמנות זו וקניתי עוד מניות. באוקטובר קניתי תמורת $4.3-$4.4 בדצמבר תמורת $4.6.
Ngai Hing Hong – 1047.hk
חברה שמייצרת מוצרי פלסטיק. בשנים האחרונות רווחי החברה ירדו, זאת בעיקר עקב העליות במחירי הנפט. קשה לי להאמין שמחירי הנפט ימשיכו לעלות, ולכן אני צופה שרווחי החברה יזנקו בשנה-שנתיים הקרובות. במשך אפריל קניתי מספר פעמים במחירים 0.39-0.42.
סיבות נוספות לקניה:
- מכפיל מכירות של 0.1.
- חברה קטנה – שווי שוק של 150 מליון דולר הונג-קונגי (כ-20 מליון דולר אמריקאי).
- NET-NET – סך הנכסים השוטפים הוא 500 מליון, וסך כל החובות הוא 300 מליון.
Paxon Communications – ION
ב-7 למאי נסגרה העסקה לרכישת ION תמורת 1.46 למניה.
הינה חלק מההודעה לעיתונות:
כלומר העסקה נסגרה בדיוק כמו ש NBC הבטיחו. בעקבות ההודעה המניה עלתה ל $1.4. עכשיו נותרה ההחלטה האם לממש עכשיו או לחכות ל-1.46. המחיר כיום נמוך ב-4.1% מ-1.46. אם העסקה תיסגר תוך חודש, אז זה משתלם – 4% בחודש, אולם סביר להניח שזה ייקח הרבה יותר זמן. ההחלטה צריכה לעבור הצבעה גם של בעלי המניות וגם של בעלי האג"ח. וגם לאחר שההחלטה תעבור, ייקח זמן עד שהכסף יכנס לחשבון שלי. מכרתי למחרת ב-1.41.
היופי פה, שהעסקה נסגרה בדיוק כמו ש NBC הבטיחה בערך לפני שנתיים. מבחינתי זה היה רווח בטווח של 56.6% תוך טיפ-טיפה יותר משנה (לכל מי שחושב שאין מתנות חינם בבורסה). הטעות הגדולה שלי הייתה שלא קניתי בסוף שנה שעברה כשמחיר המניה ירד ל-$0.5. יכולתי כמעט לשלש את הכסף תוך חצי שנה. אין לי מושג למה לא עשיתי זאת. כנראה שהשתיקה מצד הנהלת החברה הרתיעה אותי.
Spread Prospect – 0572.hk
באמצע אפריל קניתי עוד תמורת 0.86 ו- 0.87.
החברה נסחרת במכפילי רווח, מכירות והון נמוכים. לחברה כמות גדולה של מזומנים, למרות זאת החברה מנפיקה מניות חדשות מעת לעת ובכך מדלדלת את בעלי המניות. במאי הלכתי לאסיפת בעלי המניות. שם שאלתי את המנכ"ל אם הם מתכננים להנפיק עוד מניות בעתיד הקרוב. המנכ"ל ענה שלא, ושהם ישתמשו במזומנים להתרחבות. שבועיים לאחר מכן החברה הנפיקה מניות נוספות!
המנכ"ל פשוט שיקר לי בפנים. למרות זאת החלטתי לא למהר למכור.
Pok Fu Lam – 0225.hk
עוד חברת נדל"ן קטנה שנסחרת הרבה מתחת לשווי הנכסים שלה. ביולי פרסמה החברה את הדוח הכספי לחצי השנה הראשון בו נרשם גידול רב בשווי הנכסים של החברה. מהרתי לקנות לאחר צאת הדוחות – ב-$5.8. המניה זינקה לפני שהספקתי לקנות מספיק וכעבור מס' ימים קניתי עוד תמורת $7.8.
Chinney Investment – 0216.hk
חברת החזקות. החברה מחזיקה מניות בשתי חברות בת שנסחרות בהונג-קונג. הגדולה מבין השתיים -(Hon Kwok (0160 היא חברת נדל"ן אשר Chinney Inv מחזיקה 52% ממנה. החברה השנייה היא (Chinney Alliance (0385 חברת בנייה ותשתיות אשר Chinney Inv מחזיקה 30% ממנה. שתי חברות בת אלו נסחרות בהנחה גדולה על ההון העצמי שלהן. ואילו Chinney Inv נסחרת יותר בזול מחלקה היחסי ב Hon Kwok. כלומר אם אני קונה את Chinney Inv, אני מקבל 30% מ Chinney Alliance ואת שאר העסקים של Chinney Inv (בעיקר חברות בנייה) בחינם.
בנוסף לכך, Hon Kwok משפצת ובונה מחדש כמה מהבניינים שלה בהונג-קונג. דבר זה יעלה בוודאות את הערך של Hon Kwok ושל Chinney Inv.
דבר אחד שמפריע לי בחברה זו זה שבשנתיים האחרונות היו מספר רב של עסקות עם בעלי עניין. קשה לאמת שעסקאות אלו התרחשו בהגינות, ולכן אני מעדיף להיזהר, ולא לשים פה יותר מדי כסף.
לסיכום, הסיבות לקניה הן:
- חברה קטנה – שווי שוק של פחות מ-100 מליון דולר אמריקאי.
- מכפיל הון נמוך – כ-0.3.
- נסחרת בהנחה לעומת חברות הבת.
- יש סיכוי גדול לצמיחה מהותית בנכסי החברה בשלוש ארבע השנים הבאות.
- משכורות ההנהלה סבירות.
קניתי באוגוסט תמורת 1.03-1.11, באוקטובר תמורת 1.12 ובדצמבר תמורת 1-1.03.
Sunway International Holdings – 0058.hk
חברה שמייצרת מוצרי אלקטרוניקה. חברה זו מנוהלת ע"י שתי אחיות בנות שלושים וקצת. הן ירשו את החברה מאביהן שמת כשהן היו בשנות העשרים לחייהן.
הן מצליחות לנהל את החברה לא רע. החברה מצליחה להגדיל את המכירות ומתרחבת למוצרים נוספים – פלאפונים, מסכי פלאזמה וכו'.
אמנם תעשיה זו מאוד תחרותית, אבל מחיר החברה נמוך מאוד.
סיבות לקניה:
- מכפיל הון של 0.4.
- מכפיל מכירות של 0.3.
- יציבות פיננסית – לחברה אין חובות לטווח ארוך.
- משכורות נמוכות להנהלה.
בספטמבר קניתי תמורת 0.375 ו-0.38, בספטמבר תמורת 0.36 ובדצמבר תמורת 0.3.
Lerado Group – 1225.hk
חברה שמייצרת מוצרים לתינוקות – במיוחד עגלות. מכירות החברה כמעט ולא עלו בחמש השנים האחרונות, ובכל זאת החלטתי לקנות קצת מניות עקב מחירן הזול.
סיבות לקניה:
- מכפיל הון של 0.6.
- מכפיל מכירות של 0.4.
- יציבות פיננסית – לחברה אין חובות לטווח ארוך.
- משכורות נמוכות להנהלה.
בספטמבר קניתי תמורת 0.87 ו-0.91.
זמן קצר לאחר שקניתי, פרסמה החברה תוצאות גרועות לחצי הראשון של השנה. המכירות ירדו קצת, ואילו הרווחים צנחו. החברה עדיין נראית זולה, כמו כן החברה החליטה לייצר כסאות גלגלים כתוספת למוצרים הקיימים. ניצלתי את הירידה במחיר המניה ובאוקטובר קניתי תמורת $0.64.
Nan Yang – 0212.hk
עברה קצת יותר משנה מאז שקניתי מניה זו תמורת $12.5, ובאוקטובר החלטתי לקנות עוד – הפעם תמורת $19.5. כשקניתי מניה זו ה-NAV שלה היה כ-$30 למניה, אולם מאז החברה עשתה כמה מהלכים נכונים – כגון ההשקעה בבנק בטייוואן. כמו כן שוק הנדל"ן בהונג-קונג עבר שנה טובה, כך שה NAV של החברה טיפס לכ-$37 למניה. דבר נוסף הוא שהחברה כל הזמן עושה רכישה עצמית של מניות. למרות שמחזורי המסחר במניה זו קטנים (כך שהחברה לא קונה הרבה), דבר זה מעיד על אמון הנהלת החברה שהמניה נסחרת בזול.
קצת על ארביטרז'
ארביטרז' היא פעולה של קניית מניות ומכירתן במקביל בשוק אחר. ניקח לדוגמא את טבע אשר נסחרת במקביל בתל-אביב ובניו-יורק. נניח שמחיר המניה בני-יורק משקף לטבע שווי שוק של 10 מיליארד דולר, ואילו המחיר בתל אביב משקף מחיר של 5 מיליארד דולר. כיוון שמדובר באותו נכס (היינו מנית טבע) אין שום סיבה לפער במחיר בין שני השווקים. לכן ניתן לעשות רווח מהיר ע"י מכירה בחסר (Short) של טבע בניו-יורק, ובמקביל לקנות בתל-אביב. זהו רווח בטווח – אין שום סיכוי להפסיד ממסחר שכזה.
כמובן שפער כזה לא יתכן. ישנם הרבה שחקני ארביטרז' שיתחילו לפעול כבר כשיפתח הפרש של 1%-2%, ויסגרו את הפער.
השוק בהונג-קונג הוא לא כל כך רציונלי. אולם גם לא ניתן למכור מניות בחסר (כלומר לעשות short למניות). למרות זאת, במשך השנה היו לי שתי הזדמנויות ל"כאילו" ארביטרז' עם שתי מניות שהיו ברשותי.
Hang Lung Group – 0010.hk Vs. Hang Lung Properties – 0101.hk
בשנה שעברה קניתי Hang Lung Properties (להלן – HLP). לחברה זאת חברת אם בשם Hang Lung Group (להלן HLG). ל HLG יש מספר נכסים, אבל הנכס הגדול ביותר הוא HLP – היא מחזיקה יותר מ-49% מ-HLP. לכן, אפילו אם לא מחשיבים את הנכסים האחרים של HLG, מניה זו צריכה להיות שווה לכ-50% משווי המניה של HLP. אולם גיליתי שבמשך השנה שווי השוק של HLG היה רק 40% משווי השוק של HLP. לכן מכרתי את המניות שלי ב HLP וקניתי באותו היום HLG. זהו 20% רווח בלי מאמץ.
בסוף יוני מכרתי את כל החזקותי ב HLG תמורת $35.9. להפתעתי, המעבר מ HLP ל HLG לא שיפר את הרווח שלי. מכרתי את HLG לאחר שיותר מהכפלתי את הכסף שלי ב HL תוך שנה וחצי. HL היא חברה משובחת, אבל ישנן הרבה חברות בהונג-קונג שנסחרות במחירים הרבה יותר זולים.
Man Sang Int'l – 0938.hk Vs. Man Sang Holdings – MHJ
בדיוק אותו מצב כמו עם Hang Lung התרחש פה. Man Sang Holdinsgs (להל"ן MHJ) היא חברת האם של Man Sang Int'l (להל"ן MHI). גם פה נפתח פער של כ-20% בין חברת האם לחברת הבת וניצלתי זאת להחליף בין השתיים.
הפער בין השתיים נשאר במשך כחודשיים, ואז לפתע ביום אחד ביולי עלתה MHJ ביותר מ-30% ובכך כמעט סגרה את הפער. אין לי מושג מה היה הטריגר לכך. במשך חודשים היה פער גדול ולפתע תוך יום אחד הוא צומצם משמעותית.
קצת על אופציות
כשמן כן הן – זכות לקנות (או למכור) מניות.
בבורסה נסחרות אופציות שמקנות זכות לקנות (או למכור) מניות של חברה מסוימת בתאריך מסוים בעתיד. לרוב, תאריך מימוש האופציות מיועד לתאריך בטווח קצר יחסית (היינו תוך מספר חודשים), כך שהאופי של רוב האופציות הוא ספקולנטי, כיוון שקונה האופציות מהמר מה יהיה מחיר המניה בעתיד הקרוב. כשאני קונה מניה מסוימת, אני מעריך מה השווי האמיתי שלה, אבל אין לי מושג כמה זמן יקח עד שהמניה תגיע למחיר זה, ולכן אני נמנע מלקנות אופציות.
ביולי קראתי את הדוחות של Cheuk Nang (סימן – 131) . חברת נדל"ן קטנה עם נכסים בהונג-קונג, מקאו ומלזיה. לחברה כמה אתרים בבניה המיועדים לשוק דירות היוקרה – שוק שבשנתיים האחרונות חווה עליות מחירים חדות. החברה נסחרה בפחות משליש משווי הנכסים שלה. בשנה האחרונה חילקה החברה פעמים אופציות לבעלי המניות. תאריך תפוגת אחת מהאופציות היה פברואר 2009, כלומר עוד יותר משנה וחצי.
שנה וחצי זה הרבה זמן בשביל מניה לעלות לשווי האמיתי שלה. 131 נסחרה תמורת $7.7 והאופציה (סימן – 507) תמורת 2.7. מחיר מימוש האופציה הוא $5. אני מאמין שהחברה שווה לפחות $20. במקרה זה, אם אני אקנה את 131, אני ארוויח פי 2.5 אולם אם אני אקנה את 507 אני ארוויח פי 5.5. כמובן, קניית 507 מהווה סיכון רב יותר עקב אלמנט הזמן המוגבל. אני חושב שהסיכוי שאני ארוויח פה לפחות פי שתיים (כלומר ש 313 תגיע ל 10.5) הרבה יותר גדול מהסיכון ש 131 תרד מתחת ל-$5 (שאז אני אפסיד הכול).
סיכום שנה
השנה השוק בהונג קונג עלה הרבה יותר מאשר ציפיתי. ההאנג סנג אינדקס החל את השנה לאט בעוד המניות שלי עלו חזק. כך שבסוף החצי הראשון של השנה המניות שלי עלו ביותר מ-70% ואילו ההאנג סנג עלה באחוזים בודדים. אולם באוגוסט כשהחל משבר מהמשכנתאות בארה"ב, הבורסות ירדו חזק והתיק שלי התרסק. מספטמבר חלה התאוששות חזקה בהונג קונג, אולם התיק שלי לא הצליח להתאושש.
למרות זאת, עקב חצי השנה הראשונה החזקה, שברתי את המדדים השנה. ההאנג סנג עלה ב-42.68% כולל דיבידנדים, והתיק שלי עלה ב-68.95% (אם מסתכלים רק על התיק ההונג קונגי שלי – הוא עלה ב-95.93% בעוד התיק שלי בניו יורק עלה ב-30.66%). הבורסות בניו יורק השיגו תשואה יותר נמוכה. הדאו ג'ונס עלה ב-8.75% וה-S&P 500 עלה ב-4.29%.
כאמור, המטרה שלי הייתה להכות את המדדים בכעשר נקודות האחוז, והשנה עשיתי הרבה יותר, כך שאני מאוד מרוצה.
כמו שציינתי בסיכום השנתי הקודם, גם השנה היו תקופות ארוכות בהן שוק המניות עלה והמניות שלי ירדו. אין ספק שהקושי הגדול בהשקעה במניות הוא פסיכולוגי ולא אינטלקטואלי. קשה מאוד לראות איך תיק ההשקעות שלך נחבט יום אחרי יום במיוחד כששאר המניות בשוק עולות. בתקופות כאלו צריך לשמור על קור רוח ולא לעשות שטויות.
הדרך הלא קונפורמיסטית היא קשה אך בסופו של דבר – משתלמת.
תגובות אחרונות